360 ESTRATEGIA 2014€¦ · ante Bruselas el compromiso y esfuerzo realizado en alcanzar esa cifra....

360º

Edición Especial

2014La hora del relevo.

SUMARIO

INTRODUCCIÓN

MACRO Y DIVISAS

RENTA VARIABLE

MATERIAS PRIMAS

RESUMEN Y POSICIONAMINETO

MONETARIO Y RENTA FIJA

CARTERAS

Pop

ular

Ban

ca P

rivad

a, S

.A.

–w

ww

.po

pul

arb

anc

apr

ivad

a.e

s

2

VISIÓN DE ACTIVOS

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Edición Especial 2014

Introducción

Un año más tenemos el gusto de presentarle nuestra Estrategia de Inversión para 2014. Se tratade una edición especial del informe 360º en él damos un extenso repaso a la situación quepresentan los distintos activos y mercados financieros, y en el que también señalamos cuálesserán en nuestra opinión los factores que más pueden afectar a su comportamiento durante elpróximo año.

Al comenzar este análisis lo primero que llama nuestra atención, es que por fin nos encontramoscon un “ritmo cardiaco” en los mercados mucho más calmado que en años anteriores. Lanormalidad ha dejado de ser excepcional. Un síntoma de este nuevo pulso, es la profusión demensajes que anuncian a los cuatro vientos el final de la crisis.

Por desgracia estas proclamas contrastan con una realidad muy diferente para el ciudadano. Losbrillantes brotes verdes sólo parecen florecer en el sector financiero, mientras que en la calle elpaisaje sigue siendo estepario.

La existencia de dos realidades paralelas no es tan extraña como pueda pensarse. Los cicloseconómicos se comprenden de una sucesión de eventos, que van alcanzando a los diversosestratos de la sociedad en momentos distintos, provocando estos desfases.

En todo caso las cosas no son tan sencillas como pudiera parecer por esta descripción. Para quelas distintas fases se vayan completando, es preciso que el tránsito entre ellas se realice sinrupturas. Sin que caiga el testigo al suelo. En la actualidad el paso que debe completarse es elque lleva del ciclo financiero (mercados) al ciclo económico (crecimiento).

La recuperación financiera se traslada a la económica, gracias a la creación de un clima deconfianza y mejor acceso a la financiación. Lo que contribuye finalmente al aumento de lainversión, mayor percepción de riqueza, y consumo. De ahí que sea tan importante la mejoríaexperimentada por los mercados durante este último año. Sobre ella se asienta la auténticarecuperación económica.

En un momento como el actual, lo normal son crecimientos modestos, a veces imperceptibles,pero no debemos olvidar que el ciclo económico no se comporta de una manera lineal. Elcrecimiento adquiere dinamismo retroalimentándose de su propia existencia. Si 2013 hasupuesto un punto de inflexión y aceleración en los mercados financieros, 2014 debería serlo enmateria económica.

Mirando al futuro.

Las rentabilidades que ofrecen los activos más conservadores, se han visto sustancialmentereducidas con la desaparición del riesgo sistémico. Consecuencia de este proceso denormalización, prácticamente ha desaparecido el plus de rentabilidad que daban los activosasociados a deuda española, o depósitos bancarios.

3

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Introducción


Por otra parte, encontramos a los activos que tienen una mayor componente de riesgo, tantoimplícito como explícito, demostrando un magnífico comportamiento en los últimos trimestres y,como suele suceder en estos casos, muchos inversores plantean dudas sobre el recorridoadicional.

Así nos encontramos con que la parte más conservadora de una cartera no da rentabilidades, yla parte de mayor riesgo tiene unos precios exigentes. Otra vez ante el dilema de elegir entreseguridad o rentabilidad.

Frente este escenario, anticipando un poco lo que el lector encontrará en las páginas siguientes,diremos que no hemos cambiado sustancialmente el mensaje que aparecía en nuestro anteriorInforme Estratégico. Afirmábamos entonces que encontrábamos signos de agotamiento enalgunos de los activos que se habían comportado bien desde el inicio de la crisis, en concreto larenta fija. Ese convencimiento nos impulsó a tomar en 2013 más riesgo en las carteras,especialmente renta variable.

Pasado un año, y a pesar de su revalorización, seguimos pensando que la Bolsa, en general,sigue ofreciendo más oportunidades para el inversor que los mercados de renta fija.

Somos conscientes de que el precio de las acciones ha subido hasta alcanzar un ciertoencarecimiento relativo en las valoraciones. Pero si como esperamos este año, la economía realtoma el relevo como motor de crecimiento, encontraremos motivos más que suficientes paratener otro buen año de la renta variable.

El camino de la recuperación no está exento de peligros.

Las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales, y en menor medida, las reformasestructurales aprobadas por los gobiernos, han eliminado el riesgo sistémico y disminuido elestrés de los mercados. Buenas noticias. Aunque queda mucho aun por hacer, no podíamoshablar de crecimiento económico sin que los mercados financieros recuperaran la normalidad. Escondición necesaria… pero no suficiente.

Es imprescindible que la evidente mejora en la financiación de estados, entidades financieras ygrandes empresas, se traslade por fin a las pequeñas empresas y a los consumidores finales. Esel gran reto que presenta 2014 y superarlo la única vía para conseguir que la recuperación seauna realidad para todos.

En 2014 llega el turno de la economía. Es la hora del relevo.

4

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN DE POPULAR BANCA PRIVADA

Macro

A propósito de las expectativas macro en 2014, el primer apunte es para señalar que no aparecenen el horizonte nuevos obstáculos al proceso de recuperación de la economía. Creemos que elcrecimiento mundial va a continuar acelerándose en los próximos trimestres, siguiendo latendencia positiva iniciada a mediados de 2013.

Nuestras previsiones apuntan a un crecimiento global de la economía en torno al 3,6% en 2014,seis décimas superior a las cifras que manejamos para este año. A este respecto lo másdestacable es que por primera vez desde hace mucho tiempo, vemos crecimiento, aunquemoderado, en todos los países desarrollados, lo que significa una menor dependencia de losemergentes para el avance económico del mundo.

Nos encontraríamos por tanto ante un cambio en la tendencia que hemos visto en los últimoscinco años. Desde el comienzo de la crisis, observamos como la mayor parte del crecimientovenía de la aportación de los países emergentes, mientras que los desarrollados languidecíansumidos en un doloroso proceso de desapalancamiento.

En el futuro esperamos un reparto menos sesgado al bloque emergente, gracias al mayor aportede los desarrollados. También aquí encontramos espacio para que se produzca (al menos enparte) un relevo en la tarea de liderar el crecimiento mundial. En todo caso, la mayor aportación alPIB mundial seguirá viniendo del bloque emergente. No es por tanto un cambio de un bloque porotro, sino que los desarrollados se suman a los emergentes, justo cuando estos últimos afrontanun momento de desaceleración. Llegan refuerzos!

Dentro de los países desarrollados, los avances tampoco se han producido de manerahomogénea. El ciclo económico está más avanzado en países como Estados Unidos y ReinoUnido, con Japón pisando el acelerador y Europa empezando lentamente a carburar.

FUENTE: BLOOMBERG – POPULAR BANCA PRIVADA

Lo peor de la crisis ha quedado atrás ypor delante entramos en el cicloeconómico de progresiva mejora.

Los indicadores adelantados (PMIs)indican que el crecimiento económicocontinuará acelerando durante el próximoaño.


5

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


España

En España esperamos la confirmación de una recuperación económica gracias a unacombinación de factores, entre los que destacaríamos la menor contracción de la demandainterna, y la continuación del buen momento que atraviesan nuestras exportaciones.

Las medidas tomadas por el gobierno en su primer año de legislatura, aunque dolorosas eimpopulares, ha permitido ganar competitividad y girar la orientación de la economía nacional. Deser totalmente dependiente de la demanda interior y tener una balanza comercial muy deficitariae insostenible, hemos pasado a volcarnos en la demanda externa y en la ganancia de eficiencia.

Respecto al consumo, el privado está dando muestras de mejoría, y lo sitúa en la parte de lossumandos del PIB. Por su parte el consumo público, aunque detrayendo crecimiento en 2014 lohará ya en menor medida, al haber también un menor ajuste fiscal.

Nuestra previsión es que el déficit público en 2014 continúe reduciéndose, estando próximo al5,8%. El objetivo de 3,5% para dentro de dos años comprometido con la UE, seguirá presionandoal gobierno para la puesta en marcha de nuevas reformas, que al menos permitan argumentarante Bruselas el compromiso y esfuerzo realizado en alcanzar esa cifra.

Entre estas reformas en ciernes se encontraría una modificación del sistema fiscal. El gobiernoha encargado a un grupo de expertos que elaboren una propuesta para revisar el sistematributario español, que debería ser presentada en febrero o marzo próximo. A partir de aquí, sonmuchas las especulaciones que hay sobre los cambios que se producirán. Casi todas coincidenen señalar que afectarán a los impuestos de sociedades e indirectos, y que incluiría una rebajaen el impuesto de la renta. La idea es que no entrarían en vigor antes de 2015.

En España, el ajuste de la demandainterna, la contención salarial y laflexibilización del mercado laboral handado girado nuestra economíatraduciéndose en un superávit de labalanza comercial.

Es el camino a seguir para lograr uncrecimiento equilibrado y duradero.


6

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


Europa

En Europa se ha avanzado en las reformas. Se han tomado medidas para reducir los déficits, sehan reformado los mercados de trabajo, y se ha reconducido la crisis de deuda soberana yfinanciera. En algunos países periféricos se han realizado profundas reformas aunque en Franciae Italia todavía están pendientes.

Pero todavía queda tarea por hacer. Seguir reduciendo los déficits, estimular la demanda interiorpara impulsar el consumo, y combatir la excesiva apreciación del Euro. Además resulta primordialacabar (o al menos reducir significativamente) la fragmentación de los mercados financieros quetodavía sigue estrangulando el crédito en los países periféricos. La prima de adicional que debenpagar muchas empresas para obtener financiación, en concepto de “riesgo país”, es una cargademasiado pesada para muchas de ellas, y supone un freno para la recuperación de laEurozona.

Para 2014 esperamos un crecimiento moderado que situaríamos en el 1%, aunque existenriesgos de decepción si no se continúa con el proceso de reformas, o no se evita un Euro muyapreciado que derive hacia un proceso deflacionista en la Eurozona.

A nivel político, ha triunfado la tesis que aboga por políticas que favorezcan el crecimiento frentea las que defienden la austeridad fiscal a toda costa. A ello contribuirá decisivamente la entradaen el gobierno alemán del partido socialdemócrata en coalición con los conservadores de AngelaMerkel, dada la posición más europeísta (a favor de la unión bancaria y fiscal) del SPD. Elacuerdo de gobierno que contempla la elevación del salario mínimo y las pensiones, animaría elconsumo de los ciudadanos y reduciría la presión salarial en otros países de la Eurozona.

Otro factor determinante que está afectando a las expectativas de los agentes económicos es lacaída de precios al consumo. Esta caída de la inflación se debe a la suma de diversos factorescomo la austeridad fiscal, presión a la baja sobre los salarios para ganar competitividad, ausenciade una demanda interna robusta, y la caída de precios de las materias primas. En Europa nosencontramos en una situación de desinflación (que no deflacionista) con niveles muy por debajodel objetivo del BCE del 2%.

El Banco Central Europeo ya ha mostrado su preocupación por este asunto en repetidasocasiones, y en 2014 se va a emplear a fondo para evitar que la Eurozona entre en una espiralpeligrosa de caída de precios que pueda poner en riesgo la recuperación. Para ellocontemplamos la puesta en marcha de nuevos programas de inyección de liquidez, aunque conun rediseño respecto a los que hemos visto anteriormente, con el fin de que el dinero lleguerealmente a la economía, y no termine de nuevo depositado en las cuentas del BCE.Para el próximo año esperamos una inflación europea en niveles cercanos al 1,4% sin que existapresión en precios.

Respecto al sector financiero europeo que tantos quebraderos de cabeza dio en el pasado, noesperamos sorpresas negativas en los resultados de las nuevas pruebas de solvencia. Al menosno en el caso de la banca española.

7

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


Menos confianza tenemos en los resultados que arrojen algunos bancos regionales alemanes porejemplo. En todo caso la revisión de los balances de los bancos de la Eurozona y surecapitalización, si fuese necesario, contribuirá a reducir la actual fragmentación del mercado.

Todo ello debe promover una mayor convergencia de los países miembros de la Eurozona, en loque a evolución económica se refiere.

Respecto a Reino Unido, este país se encuentra entre los que presentan mayores avances en elciclo económico. Después de superar las previsiones de crecimiento para 2013, las de 2014 sehan revisado al alza hasta niveles de 2,3%. Con un moderado desempleo, crecimientoeconómico, y un mercado inmobiliario que registra importantes subidas de precios, todo apunta aque el Banco de Inglaterra pueda ser el primero en subir los tipos de interés de entre los grandesbancos centrales desarrollados, haciendo a su vez de guía futura para el resto.

Estados Unidos

El crecimiento en Estados Unidos es una realidad, de manera que su economía empieza anecesitar cada vez de menos de ayudas públicas. El cuadro macroeconómico muestra unpanorama bastante favorable. Mejora del mercado laboral por la creación de empleo, el sectorresidencial con subidas en precio de doble digito, y la inversión empresarial al alza.

La propia evolución de su economía ha generado una mayor recaudación de impuestos y hapermitido reducir sin necesidad de más medidas de austeridad el déficit público, que va dejandopoco a poco de ser un lastre.

La fortaleza de su economía ha obligado a la FED a cambiar su discurso en cuanto a políticamonetaria se refiere. La paulatina y cuidadosa reducción de su programa de compra de activos,el llamado “tapering”, no se traducirá en una subida de los tipos de interés, como insistentementerecuerdan desde la propia Reserva Federal. Esta subida no se producirá hasta que su economíaesté suficientemente robusta y no existan riesgos de recaída. En términos cuantitativos hasta queel desempleo no haya bajado claramente del 6,5% y la inflación no permanezca en niveles bajosalejada de su objetivo del 2%.

Nuestras previsiones de crecimiento para la economía es de un 2,6% en 2014.

Japón

Japón seguirá creciendo en 2014, gracias a las medidas extraordinarias de su gobierno y suBanco Central. Pero la subida de impuestos sobre el consumo aprobada para el próximo abril,puede restar potencia a la economía nipona. Veremos.

El primer ministro japonés Shinzo Abe tomó las riendas del destino de su país, presentando unplan de acción especialmente audaz, con el objetivo de sacar a su economía del procesodeflacionista en que se encuentra desde hace años.

8

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


Entre las medidas impulsadas por su gobierno, también están las que ha puesto en marcha sualiado al frente del Banco de Japón. El BoJ está llevando a cabo (en proporción) la mayorexpansión monetaria que ha hecho nunca un Banco Central.

Con la compra masiva de activos se busca la depreciación del Yen, lo que impulsará las cifras deexportaciones, que crezcan los beneficios de las empresas y suba la cotización de éstas en laBolsa.

El aumento de los beneficios y el efecto riqueza de la subida de la bolsa, permitirá elevar lossalarios, favoreciendo el consumo y relanzando la economía también desde el lado de lademanda interna. Este es a grandes rasgos la fórmula que ha puesto en funcionamiento elgobierno japonés y que de momento está funcionando (y esperamos que siga haciéndolo!).

Nuestra previsión para la economía japonesa es que ésta crezca un 1,2% en 2014.

Países Emergentes

El relevo económico de los países desarrollados, supone que los emergentes no van a liderar elcrecimiento global de la manera casi exclusiva en que lo han venido haciendo desde el comienzode la crisis. Esperamos que sus economías aceleren ligeramente su ritmo de crecimiento del4,6% en 2013 hasta un 5,2% en 2014.

Después de muchos años de fuertes crecimientos, los emergentes se enfrentan a desequilibriosque requieren además de políticas monetarias y fiscales más restrictivas, reformas de calado ensus economías.

Dentro de la misma categoría de países emergentes, encontramos diferencias importantes quenos permiten dividirlos en dos grandes bloques: aquellos que tienen capacidad de actuación (conreservas internacionales y margen de maniobra en la política monetaria y fiscal) como los casosde China, Corea del Sur, Taiwán, México o Rusia. Por otro lado se encuentran los que cuentancon poco margen de actuación a causa de su dependencia exterior para financiarse, y presentanpresiones inflacionistas y elevados déficits comerciales y públicos. Tales como India, Brasil,Turquía, Indonesia, y Sudáfrica.

En un momento de normalización monetaria en Estados Unidos, este segundo grupo va a tenermás dificultades a la hora de captar financiación internacional. Adicionalmente, el calendario deelecciones para 2014 en algunos de estos países, pondrá dificultades a la labor de corregirdesviaciones mediante reformas estructurales, por el elevado coste en votos que éstas suelentener. Este es un repaso a algunas de las citas más importantes con las urnas en 2014: en abrilelecciones parlamentarias en Sudáfrica e Indonesia. En mayo legislativas en India. En Octubrepresidenciales en Brasil. Soplan vientos de proa para estas economías.

Respecto a los primeros, naturalmente por su peso en la economía mundial, hacemos mención aChina. Este país representa casi un 15% de la economía mundial, y ejerce creciente influenciasobre la evolución de la economía global.

9

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


En 2013 el gobierno chino ha dado ya a conocer un plan de reformas a medio y largo plazo queva a transformar su economía.

Se incluyen medidas de liberalización de sectores clave como puede ser la Banca, los mercadosde capitales, la propiedad de la tierra, su divisa y la política de natalidad. Buenas noticias. Seelige sacrificar crecimiento a corto plazo (para 2014 esperamos un 7,3%, vs 7,7% en 2012, y7,6% en 2013), a cambio de un crecimiento más sano, sostenible y una mejor asignación de losrecursos.

Conclusiones

Nuestro escenario base es que la economía mundial va a ir poco a poco mejorando, ganandovelocidad de crucero, alcanzando a sincronizar por fin las cuatro grandes áreas de paísesdesarrollados que tendrán crecimientos positivos.

El circulo virtuoso no ha hecho más que comenzar, aunque se debe seguir muy de cerca ciertosriesgos, como puede ser un movimiento desordenado en el mercados de bonos tras el comienzodel “tapering” de la FED, las dificultades que pueda atravesar algún país emergente paraconseguir cubrir sus necesidades de financiación, o una agudización de la desinflación en laEurozona.

A pesar de estos riesgos, pesa más en nuestro ánimo y previsiones un mensaje de moderadooptimismo para 2014 en lo que refiere aspectos macroeconómicos.

MERCADO DE DIVISAS

En los últimos años, las divisas han sido usadas por parte de los principales países, tantodesarrollados como emergentes, para lograr objetivos claros: evitar tener monedas apreciadasque dificulten sus exportaciones, generar actividad, y estabilizar deuda.

El método más común empleado para estos fines ha sido los programas de compra de activos.Estos cumplían el doble objetivo, de mantener tipos de interés reales reducidos y debilitar lamoneda vía devaluación competitiva. Lo que no éramos capaces de generar por demanda interna(en pleno proceso de ajuste), lo buscábamos ganar mediante la demanda exterior.

La confluencia de estrategias y objetivos similares ha desembocado finalmente en una guerranada fría de divisas.

El primer “disparo” lo efectuó EEUU en 2008 a través de su programa de “facilidad cuantitativa”consistente en la compra de activos de deuda del Tesoro y MBS (bonos hipotecarios) inyectandoenormes cantidades de dinero al sistema. Programas con el mismo objetivo han sidosucesivamente puestos en marcha por el Banco de Inglaterra y más recientemente, por el Bancode Japón.

10

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


Las consecuencias de estas políticas son evidentes, pues no debemos olvidar que en un mundosin incrementos de consumo, la ganancia de competitividad de un país vía depreciación de sudivisa, es la resta de esa competitividad a otro. Un juego de suma cero. Y en esta ocasión laresta se ha venido haciendo sobre aquellos países donde había más crecimiento. Losemergentes.

Estos países han visto cómo sus divisas de apreciaban, a la vez que recibían flujos importantesde liquidez desde países desarrollados, a la “caza” de los diferenciales de tipos de interés (queen origen se encuentran próximos a cero). Los Bancos Centrales emergentes, en un intento deevitar la apreciación de sus divisas, han ido reciclando estos flujos de capitales invirtiendo enbonos del Tesoro estadounidense. De esta manera se han convertido en los mayores tenedoresde Deuda de EEUU.

En 2014, un nuevo capítulo.

Con el reciente anuncio del “tapering” de la FED, la guerra de divisas entra en una nueva fase. Apartir de enero el balance de la Reserva Federal reducirá su ritmo de crecimiento tras haberalcanzado aproximadamente el 30% de las emisiones del Tesoro americano y AgenciasHipotecarias. Igual que hizo antes el Banco de Inglaterra que finalizó su programa de compras enjulio de 2013.

Pero el paso que da ahora la FED sin embargo no es el final de estas estrategias. El banco deJapón mantiene su programa de expansión monetaria a pleno rendimiento, y se guarda incluso laposibilidad de ampliarlo si fuera necesario para el cumplimiento de sus objetivos.

Debemos tener en cuenta que Japón es uno de los mayores acreedores externos netos globales.Cuenta con activos externos netos del 60% del PIB y, quizás lo más importante, los activosestán denominados en moneda extranjera, mientras que los pasivos son en yenes. Esto significaque cuanto más se debilite el yen, mayor será el valor de conversión de los activos externos. Porlo tanto, Japón está en la envidiable posición de ser capaz de generar inflación, mediantedebilidad de su moneda. En 2014 la devaluación del yen seguirá siendo piedra angular la políticamonetaria japonesa.

El Euro es una de las monedas más fuertes del mundo, y en particular frente al dólar. Esto no esun reflejo de la realidad de la economía en la Eurozona, y menos si pensamos en términoscruzados con los balances de los principales Bancos Centrales, y en particular de la FED.

Es cierto que el balance del BCE se ha ido reduciendo durante este año, porque los bancoseuropeos devuelven a buen ritmo los importes adjudicados en las subastas de LTRO. Perocreemos que esta situación acabara en 2014, pues vemos a un BCE más activo, que no dudaraen incrementar su balance mediante políticas no convencionales para incentivar la recuperaciónen Europa.

11

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Macro


Desde que Mario Draghi fue nombrado presidente del BCE, la actuación de esta institución hapasado de estar aferrada al dogmatismo y alejada de la realidad, a tener una aproximación máspragmática a problemas que no se contemplaban cuando se creó el Euro.

Este posible cambio de actitud por parte del BCE, junto a la evidente diferencia en cuanto afortaleza del crecimiento económico, más vigoroso en EEUU que en la Eurozona, a la larga sereflejará en el tipo de cambio, lo que debería favorecer en 2014 el cambio del dólar frente al Euro.Un panorama mucho menos claro presentan las divisas emergentes. A corto plazo es importanteser prudente, precisamente mientras se configura el nuevo escenario tras el anuncio de la FED.

Este año, en lo que respecta a los mercados de divisas emergentes, no conviene hacerpronósticos generales. Expresamos aquí nuestras dudas sobre aquellos países emergentes quetras muchos años siendo receptores de capitales, no han sido capaces de generar superávit debalanza de pagos (siguen siendo dependientes de la financiación exterior), ni de ajustar suselevados déficits fiscales. Los más importantes de estos se agrupan en lo que se ha dado enllamar “los 5 frágiles” (Brasil, Indonesia, Turquía, Sudáfrica, e India).

12

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s


Renta Fija

Desde el inicio de la crisis en 2008, los Bancos Centrales han venido poniendo en marchaaudaces políticas monetarias. Se perseguía por un lado reducir los tipos de interés a la mínimaexpresión, rebajando así el coste de financiación de todos los agentes económicos; y por otrogarantizar la liquidez en los mercados. En países como Estados Unidos o Reino Unido ambosobjetivos ya se han cumplido, y en otros la situación ha mejorado sustancialmente.

Considerando esas políticas como acciones extraordinarias, las mejoras observadas estándesembocando en un proceso de normalización que evolucionará en adelante al ritmo que lovaya haciendo la economía real. En 2014, ésta debería avanzar el terreno que han recorrido esteaño los mercados financieros.

En el caso de la renta fija esta delantera de los mercados se ha definido con la ruptura de latendencia a la baja en los rendimientos de los bonos. La mejora de la economía deberíaconsolidar este cambio de rumbo.

En cualquier caso, este desfase no se produce sólo entre mercados y economía, sino que elestado de avance del ciclo también es distinto entre países. Estas diferencias están detrás delmayor repunte de los tipos a largo en Estados Unidos y Reino Unidos que en la Eurozona.

Pensamos que los Bancos Centrales van a asegurarse de que la transición hacia unos tipos deinterés más acordes con la realidad actual no sea brusca, y pueda poner en riesgo larecuperación.

En Estados Unidos la Reserva Federal reducirá a partir de este mismo enero su programa decompra de activos (“tapering”), lo que con toda probabilidad se traducirá en nuevos repuntes delos tipos de los bonos americanos (de lo cual se alegrarán los ahorradores que podrán invertir atipos más atractivos!).


Tras más de veinte años de tipos a labaja, el fin de las políticas noconvencionales de la FED, marcará elinicio de la normalización de los tipos deinterés a largo plazo, acordes con unperiodo de recuperación del crecimientoeconómico.


13

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Fija


En Europa partimos también de tipos muy bajos, pero la fragilidad de nuestra economía y losbajos niveles de inflación, seguirán retrasando su repunte hasta que no sea más irreversible lamejoría que ahora asoma.

A pesar de las subidas de tipos que hemos visto en la segunda mitad de 2013, la rentabilidad delos activos de renta fija seguirá careciendo de atractivo como inversión, y por ello nuestraposición seguirá siendo la de infraponderar su peso en las carteras.

Aun así somos constructivos con algunas categorías de bonos, una vez que han desaparecidociertos riesgos extremos, y ha ganado terreno la confianza en la recuperación.

Antes de pasar al detalle de la visión que tenemos de cada uno de los activos de renta fija, noscabe hacer una reflexión general a propósito de este mercado. Durante los últimos años, y enparticular en los momentos más agudos de la crisis en Europa, los tipos de interés en Españaeran reflejo de una situación de incertidumbre, mayor si se nos miraba desde fuera de nuestrasfronteras. Recordemos los momentos en que nuestra prima de riesgo con Alemania alcanzó asuperar los 640 puntos! en verano de 2012. También cuando los bancos españoles remunerabanlos depósitos a tipos del 4%, cuando el tipo oficial del dinero estaba en el 0,5%. Los ahorradoresentonces se beneficiaban de una situación anormal.

Afortunadamente para todos, esa fase está superada y los tipos se han ajustado a la nuevarealidad. La baja remuneración del ahorro actualmente en depósitos y renta fija en general, es laconsecuencia de la mejoría de nuestra salud financiera, y ello sólo admite una lectura positiva.Hoy en día no es factible mantener objetivos de rentabilidad de años pasados manteniendo elnivel de riesgo.

Monetario Euro

Los tipos de interés de los activos monetarios, salvo honrosas excepciones, no ofrecenrentabilidad alguna.

Superadas las dudas sobre la solvencia de España, nos encontramos con un activo que aunofreciendo una rentabilidad inferior al 1%, conserva un diferencial positivo si lo comparamos conlos tipos próximos a cero que ofrecen los mercados monetarios de países europeos noperiféricos.

Activos como Letras de Tesoro sólo tienen valor para aquellos inversores con alta adversidad alriesgo cuya prioridad es la preservación de capital, y a cambio renuncian a cualquier expectativade rentabilidad.

En nuestro caso y como ya hacíamos anteriormente, el mercado monetario nos servirá para fijarla parte de la cartera libre de riesgo, y partiendo desde ahí asignar el peso del resto de activos.

14

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Fija


Monetario Dólar

Como apuntábamos en el apartado de macroeconomía de este informe, nuestra perspectiva parael dólar este año es que éste se revalorice contra el Euro, merced a los fundamentales de laeconomía norteamericana y la normalización de la policía monetaria de la FED.

Todo ello nos lleva a tener una visión positiva para los activos monetarios en dólar. No por larentabilidad del activo, que como en el caso del Euro es cercana a cero, si no por el positivoimpacto que tendrán las variaciones del tipo de cambio Euro/dólar.

Deuda Soberana Euro

La normalización de tipos en los bonos soberanos en la Eurozona no será por un cambio en lapolítica monetaria del BCE (algo que nosotros no contemplamos). Esta normalización vendrá dela mano por un lado de la menor la demanda de bonos alemanes, que están perdiendoclaramente su atractivo como inversión refugio, sin que puedan ofrecer en compensación a estapérdida una buena rentabilidad.

Por otro lado encontramos un aumento en paralelo de la demanda de bonos de paísesperiféricos, comparativamente mucho más rentables en un escenario de riesgo a la baja.

Al igual que sucede con el bono de EEUU, desaconsejamos la inversión en Deuda alemana porla baja rentabilidad que ofrece y el elevado riesgo de repunte de sus tipos en 2014.

Deuda Soberana Dólar

Una vez que el cambio de sesgo ha comenzado, nuestras previsiones es que éste se prolongue alo largo de 2014. El proceso se sustancia en que los tipos excepcionalmente bajos de paísescomo EEUU, irán recuperando (subiendo) progresivamente niveles acordes con su situaciónmacroeconómica.

La normalización se realizará en dos fases: la primera con la paulatina reducción del programa decompra de activos, y una segunda que supondrá subidas del tipo de intervención de la FED,circunstancia que no pensamos que vaya a producirse antes de 2015.

Nuestras previsiones son de repunte de 0,5% en los tipos a diez años en Estados Unidos, que setraducirían en rentabilidades negativas por caídas de precio el próximo año, motivo por el cualtenemos una visión negativa sobre estos bonos.

15

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Fija


Deuda Pública España

La recuperación de la confianza en los países con mayores desequilibrios, ha hecho retornar lasinversiones tanto de nacionales como de extranjeros a la Deuda de Estado, y los resultados delas sucesivas subastas del Tesoro cubren sus objetivos de colocación con holgura. Quedan yamuy lejanos los momentos de mayor incertidumbre, cuando incluso la posibilidad de un rescatedel país se contemplaba como algo muy factible.

Uno de los asuntos que más ha influido en la bajada de calificación de nuestra Deuda, es laintegración del riesgo país con el riesgo de nuestro sector financiero. De cara al futuro, Españaserá uno de los países más beneficiados de los avances que se produzcan en la Unión BancariaEuropea, que comienza ahora a dar sus primeros pasos reales. La existencia de un supervisorúnico europeo, y el establecimiento de mecanismos para la resolución de crisis bancarias decarácter comunitario, deberían contribuir significativamente a romper esa vinculación a losriesgos de crédito de nuestra Deuda del Estado, aumentando su atractivo.

Para 2014, seguimos viendo valor en las emisiones del Tesoro Público en comparación con elresto de países de la Eurozona. Incluso subimos los plazos hasta vencimientos intermedios, entre3 y 4 años, donde encontramos rendimientos atractivos.

Renta Fija Privada

Con un entorno macro de recuperación, buena salud financiera de las empresas y exceso deliquidez; la renta fija privada o crédito sigue ofreciendo un más que aceptable diferencial sobreotros activos de riesgo similar.

A pesar de que los diferenciales delcrédito están en mínimos de seis años, lareducción del endeudamiento de lascorporaciones y las buenas perspectivaseconómicas de EE.UU. nos hacen preverun año sin tensión en el mercado dedeuda privada de mejor calidad.


16

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Fija


En la actualidad, las corporaciones han reducido su nivel de endeudamiento, y han acumuladoreservas que les permiten aumentar el nivel de inversión en un entorno de recuperación de laactividad. Estos factores, harán que los niveles de apalancamiento y tasas de impagopermanezcan estables, propiciando que los diferenciales de crédito no repunten. Por tanto,pensamos que la fuente de volatilidad de la renta fija privada en 2014 será la duración (riesgo detipo de interés) y no el incremento del riesgo de crédito.

Sobreponderamos el crédito de Estados Unidos por la buena marcha de su economía y de susempresas. Adicionalmente en 2013 se ha producido un alza en los tipos de este activo comoconsecuencia de ese inicio de normalización de la política monetaria que comenzó a mediadosde año lo que nos proporciona ahora un plus de rentabilidad, además de la exposición a dólar.

En crédito europeo nuestra posición de inicio para 2014 es de neutralidad, sobre todo entérminos de comparación con el mercado americano. El momento de avance en el ciclo enEuropa está en una fase más temprana y por tanto pendiente aún de confirmación, mientras queel diferencial de crédito (tipo deuda púbica vs tipo renta fija privada) ya se ha descontado estaconfirmación.

En Europa, la mejora en los mercados de Deuda Pública es el primer paso para que fluya elcrédito a las empresas. El segundo paso debe ser la reducción de la prima que deben pagar en elcoste de financiación las empresas de la periferia europea, respecto a sus comparables de laEuropa Core. Este este movimiento es el que aún queda por completar.

Bonos de Alto Rendimiento

En un momento de mejora económica y exceso de liquidez, la actual tasa de impagos es un1.8% y las previsiones para los dos próximos años es que permanezca en un rango del 2%-2.5%.

En cuanto a los diferenciales de crédito pensamos que estos permanecerán estables, y el mayorcupón que aporta el high yield debería poder absorber sin problemas una subida de tipos de labase (deuda de alta calidad). El carry cubriría esta contingencia.

Así, el bajo riesgo de impago (donde radica el riesgo principal de estos bonos) y la saludableaportación que hace el elevado cupón, nos invita a pensar que en 2014 estos bonos seguiránsumando valor a la cartera. Por este motivo sobreponderamos esta categoría tanto para emisoresde EEUU como de Europa.

Deuda de Países Emergentes

La desaceleración, desequilibrios macroeconómicos y posibles salidas de capital, hacen que ladeuda de los países emergentes siga siendo vulnerable en 2014.

Durante 2013 ha sido evidente que los países emergentes son unos de los principales afectadospor el cambio de política monetaria de la FED, debido a la elevada dependencia en algunoscasos de la financiación exterior.

17

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Fija


En un entorno de normalización de tipos de interés los inversores internacionales optan porrepatriar sus inversiones en aquellos países que mantienen un elevado nivel de endeudamiento,inflación y déficit público. Es el caso de Brasil, Turquía, India, Indonesia y Sudáfrica. Recordemosque la deuda de estos países es altamente dependiente de sus divisas, que han sido muyvolátiles en los últimos meses, y pensamos que continuarán así en 2014.

Aunque la deuda de estos países ofrece un elevado rendimiento por cupón, mantenemos lacautela, ya que no descartamos que haya nuevos tensionamientos y salidas adicionales decapitales.

Llegado el caso, y debido a la elevada volatilidad de las divisas emergentes, elegiríamos deudadenominada en divisa fuerte, especialmente en dólar, dentro de la infraponderación quemantenemos de inicio para esta categoría.

Bonos Convertibles

En 2014, uno de los activos que vamos a tener en cuenta a la hora de construir una carteradiversificada serán los bonos convertibles. Este activo combina las características de la renta fija-ofreciendo una rentabilidad fija periódica- y de la renta variable, al tener la posibilidad de que elnominal del activo de deuda (bono) se convierta en un activo de capital (acción).

Por tanto existe la probabilidad de capturar parte de la revalorización de la acción –nuestraperspectiva en Renta Variable para 2014 es positiva-, mientras que si ésta se deprecia, estosbonos sufren en menor medida la caída de precio. Esta sensibilidad asimétrica al comportamientode la acción es lo que comúnmente se conoce por convexidad.

Nuestra visión sobre convertibles es positiva, siendo un activo apto para carteras que puedanmantener una sensibilidad –baja- al comportamiento de la Renta Variable y un vencimiento mediocercano a los 3 años. Respecto a la calidad crediticia, los emisores tienen un rating medio deBBB, por lo se considerarían dentro de la categoría de Grado de Inversión.

Productos Híbridos

Para identificar aquellos bancos que puedan tener necesidades adicionales de capital, el BCEestá realizando unas nuevas pruebas de estrés, más exigentes, a las 130 mayores entidadeseuropeas. Se revisa la calidad y valoración de los activos (AQR) en sus balances con fin deaflorar posibles pérdidas latentes que no estén provisionadas. Podemos considerar estaspruebas como un paso previo hacia la esperada Unión Bancaria Europea.

Aún no está clara la metodología de valoración de estos activos, ni en qué porcentaje la tenenciade deuda soberana será considerada activo de riesgo. En España, tras la reestructuraciónrealizada, ha avanzado mucho en la mejora de la transparencia, reconocimiento de pérdidas, ycapitalización. En otros países, como Italia o Alemania, sí pueden surgir entidades connecesidades extra de capital.

18

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Fija


La nueva supervisión bancaria, y la entrada en vigor de la nueva normativa de Basilea III,supondrán cambios en la composición del capital de las entidades. Determinadas emisiones debonos subordinados (LT2) dejarán de computar cómo recursos propios, y tendrán que sersustituidas por nuevas emisiones de bonos convertibles contingentes (aditional TIER1) los yaconocidos como “CoCos”.

Este cambio normativo va a suponer la creación de un nuevo mercado de activos híbridos, queofrecerán un alto rendimiento vía cupón, pero que al mismo tiempo tendrán un elevado grado decomplejidad, que exigirá un análisis particular las cláusulas y condiciones concretas de cadaemisión. Se estima que el volumen de emisión de estos activos será cercano a €150.000M, quedebería restarse de las inversiones que actualmente se posicionan en bonos de AltoRendimiento, Deuda híbrida corporativa, subordinada e incluso acciones de bancos.

Con las salvedades que requiere la novedad del activo, y lo variado que prevé ser al menosinicialmente el clausulado de estas emisiones, encontramos valor en este tipo de activo, siendomuy conscientes de no son instrumentos conservadores de renta fija, encontrándose a mediocamino entre el crédito y la renta variable.

19

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s


Renta Variable

En el repaso a las expectativas que despiertan cada uno de los activos de inversión, destacamosde manera favorable la renta variable. Diversos factores son los que nos invitan a pensar que2014 será un buen año para este activo.

En primer lugar de estos factores encontramos la mejora del crecimiento. En nuestra opinión esteserá el combustible principal del mercado este año. De la confirmación de esta mejoría dependeprácticamente todo lo demás.

En cualquier caso nuestro análisis no sólo contempla el asunto del crecimiento económico comocatalizador del mercado de acciones para este año. Otros elementos irán sumando o restando alo largo del año. Son estos.

En el lado de los sumandos aparece la coyuntura de tipos de interés, y la abundancia de liquidezque están proporcionando los principales Bancos Centrales. Este escenario es propicio para larenta variable, ya que nutre un fenómeno que se ha dado en llamar la “gran rotación”, entre losdos grandes activos: Renta Fija y Renta Variable.

Desde el año 2000, hemos asistido a un fuerte incremento del volumen mundial del mercado debonos. Aproximadamente $980.000 millones. Simultáneamente, la renta variable ha visto comoreducía su tamaño en el mismo periodo por importe cercado a $350.000 millones. No obstante en2013, se ha apreciado un cambio de tendencia, con un saldo neto positivo a favor de la rentavariable. En 2014, pensamos que esta tendencia puede acelerarse, si como creemos, se sigueavanzando en la normalización de los mercados, y reduciendo la percepción de riesgo.Abundancia de liquidez, con los tipos de interés monetarios a niveles próximos a cero, y la rentafija agotada, la alternativa de inversión más clara para todo ese efectivo es la renta variable.

Este de los flujos de capitales es un buen argumento. Pero en nuestra opinión existen otros másimportantes y consistentes, que apoyan nuestra buena disposición hacia la renta variable.Valoraciones!.


En 2014, la bolsa europea debería entraren la fase del ciclo de crecimiento. Enesta fase, las rentabilidades sonpositivas, doble dígito bajo, pero tienenque venir acompañadas del crecimientode beneficios.


20

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Hablar de valoraciones en renta variable, siempre es entrar en terreno de comparaciones y ratiosque no siempre quedan suficientemente claros para el inversor. A continuación intentaremosargumentar porqué, en nuestra opinión, la bolsa sigue resultando atractiva a estos niveles deprecios. Para ello tomamos como primera referencia lo que consideramos que ha sido el principalimpulsor del mercado en 2013: la expansión de múltiplos. Veamos de qué manera.

Si tomamos como referencia aceptada para la valoración de las acciones, la relación que existeentre precio (cotización) y beneficios, el conocido PER, encontramos que en 2013, se haproducido un aumento (expansión) del ratio entre ambos datos. Mientras que los precios de lasacciones subían con fuerza, los beneficios de las compañías no sólo no aumentaban, sino que enmuchos casos disminuían!.

A modo de ejemplo, traemos algunas cifras del mercado europeo que reflejan perfectamente estasituación. En Enero pasado, el PER del Eurostoxx 50 con las previsiones de beneficios para 2013(+10%) era 10,50. Pero esas estimaciones de beneficios no sólo no se han cumplido, sino queestos han caído un 5,95% respecto al año anterior. De este modo hemos pasado del PER 10,5en enero de 2013, al PER 13 actual, con estimaciones de beneficios +12,47% en 2014.

Lo que se ha producido en definitiva, es un descuento por el mercado de mejoría de beneficiosempresariales, de un aumento de la actividad, y de la reducción de la prima de riesgo, que hallevado al inversor a ser menos exigente con el número de veces que están cotizados losbeneficios en el precio de las acciones.

En este punto nos encontramos a comienzos de 2014, y retomamos el asunto inicial sobre lavaloración del mercado. Si como prevemos, la actividad económica aumenta durante 2014, eslógico pensar que también aumentarán los beneficios de las compañías como actores principalesde este crecimiento. Por consiguiente, el simple mantenimiento estable del ratio entre precio ybeneficios (PER 13 en Europa) hará que los primeros vayan subiendo en la misma medida que lohacen los segundos. Aquí tenemos el motor de las cotizaciones en 2014!. El relevo que toma laeconomía y el crecimiento. En renta variable es la hora de los beneficios.

No es la situación descrita algo ajeno al comportamiento normal de los ciclos bursátiles. La bolsano muestra de común una evolución lineal. Lo hace de forma diferente en cada parte del ciclo enque se encuentre.

Veíamos al principio un gráfico que explica como partiendo del comienzo de la crisis en 2008,hemos pasado un periodo que podemos denominar de “desesperación” que ocupa desde esemomento hasta mediados de 2012. Desde ahí y durante todo 2013, alcanza el periodo de“esperanza”. Ahora en 2014 deberíamos entrar en el periodo de “crecimiento”. Este paso es elque hay que confirmar.

Al final del camino deberíamos encontrarnos con el “optimismo”. Un periodo de euforia en el quelas bolsas encuentran su punto de máxima valoración, la economía crece de forma equilibrada(con inflación), y los tipos de interés son moderados. No estamos ahí.

21

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Además del asunto de los beneficios, el otro gran argumento para este año en bolsa es la mejorperspectiva que presentan en nuestra opinión los mercados desarrollados frente a losemergentes.

Esta idea la sustentamos en dos consideraciones. La primera es que el crecimiento marginal delPIB mundial procederá de los países desarrollados. Y es aquí, en los mercados desarrollados,donde encontramos mayores expectativas de alzas en los beneficios empresariales. La segundaes la complicada situación de ajuste que atraviesan algunas importantes economías emergentes,con serios desequilibrios en balanzas de pagos, divisas, tipos de interés… Todo ello agravadopor los efectos, aún inciertos, que tenga sobre ellos la retirada de estímulos de la ReservaFederal de EEUU.

Para finalizar, y antes de entrar en el detalle por áreas geográficas, no podemos dejar a un ladolos riesgos que acechan al mercado, y que podrían truncar en parte estas favorables expectativaspara la renta variable en 2014. Estos son los más destacados que podemos nombrar en estosmomentos.

Tapering. Una “mala digestión” del mercado a la retirada de estímulos de la Reserva Federalamericana. Desde la propia FED se ha hecho hincapié en que esta retirada se hará de maneraescalonada y con extrema prudencia, para no poner en riesgo el crecimiento de la economía.Para la buena marcha de la bolsa sería preciso que esta retirada no implique una subidaimportante de los tipos de los bonos, que afecte a las valoraciones, y los bonos ganenprotagonismo como competencia de la renta variable.

Menor crecimiento del estimado. Sin duda una desviación a la baja de los pronósticos de PIBmundial y por regiones, daría pié a una vuelta de las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda enregiones como Europa. Este menor crecimiento redundaría en revisiones a la baja de beneficios yla fase de crecimiento antes comentada empezaría a fallar.

Miedos (shock) deflacionista en los países desarrollados. Aunque desde el BCE se ha habladode proceso de desinflación, el “fantasma” de la deflación sigue merodeando por los mercados. Sitomara más cuerpo en el futuro, esto tendría un impacto a la baja las valoraciones de la rentavariable.

No esperamos de todos modos que estos tres factores que identificamos como grandes riesgosen 2014, sean el argumento que explique el resultado a final de año.

22

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Renta Variable España

España es una de las regiones de la Eurozona donde más reformas estructurales se han llevadoa cabo desde que estalló la crisis. Esto ha propiciado una caída en los costes laborales unitariosy un aumento de las exportaciones, donde España está ganando terreno (cuota de mercado) apaíses como Francia, particularmente en el sector de automovilístico.

Los costes laborales unitarios cayeron 1.9% YoY en el tercer trimestre de 2013, mientras que losde la Eurozona subieron 1.1%. Las exportaciones españolas crecieron un 6.8% en los nueveprimeros meses del año, aunque todavía más del 70% de la economía depende de la demandainterna.

La mejora de los desequilibrios estructurales ha permitido que España haya pasado de serevitada en la distribución de activos, a tener una posición de privilegio en la asignación decarteras internacionales. Nadie quiere perderse la esperada recuperación y raro es el día que noconocemos la entrada de algún gran inversor en el mercado español, o nuestro país apareceentre los mejor valorados en los informes de las “grandes casas de análisis” a la hora de invertiren 2014.

La evolución de la demanda interna y el crecimiento en los créditos serán dos variables claves avigilar. Nos darán señas de la evolución de la economía española en 2014, una vez que el sectorfinanciero ha llevado a cabo gran parte de su reestructuración.

El sector financiero español durante la crisis ha provisionado unos €300.000 millones, dejandounos ratios de cobertura coherentes con la situación actual de crecimiento de la economía yevolución del crédito. De este modo, los bancos españoles estarían operando ya bajo unosniveles de capital adecuados.

En 2014, el BCE comenzará a unificar criterios para los bancos europeos y realizará un ejerciciode stress donde esperamos que los bancos españoles no se vean penalizados. Una vez que lasprovisiones del sistema financiero español comiencen a disminuir, entre 2014 y 2015, veremosfuerte crecimiento en los beneficios, y este será uno de los motores del Ibex 35, dado el elevadopeso del sector financiero en la composición del índice.

Las ventas de las compañías españolas dependen cerca de un 24% de la evolución deLatinoamérica, y cerca de un 30% de las exportaciones a Estados Unidos y Europa. Si bien escierto, que tenemos cierto sesgo de cautela con países como Brasil, este posible riesgo de mayordesaceleración, se verá compensado por el crecimiento de las ventas a EEUU y Europa.

Un factor positivo que entendemos será clave para el mercado español en 2014, es la previsiónde diversas salidas a bolsa de empresas, algo completamente impensable hace pocos meses, yque ahora viene a reforzar el sentimiento favorable. Estas ofertas de venta, servirán de revulsivopara todo el mercado, proporcionando un plus optimismo sobre nuestro mercado.

23

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Enlazando con el argumento principal, esperamos que el crecimiento de los beneficiosempresariales de la bolsa española sea importante en 2014. Principalmente porque nosencontramos saliendo de la recesión, y los niveles de partida son muy bajos.

Otra de las fuentes de revalorización de la bolsa española, es la reducción de la prima de riesgo.Si viéramos compresión de los diferenciales en los bonos españoles, esto continuaría soportandola valoración de bolsa.

Resumiendo: Reformas estructurales, beneficios por debajo de la media (y con potencial al alza),más una valoración de partida menos exigente que otros mercados, nos llevan a sobreponderarrenta variable española para 2014.

Nuestra previsión para 2014, es que el índice Ibex 35 cierre en niveles de 10.769.

Renta Variable Europa

Los beneficios en Europa se encuentran muy por debajo del pico de 2007, y como decíamos alcomienzo, este es el año donde tienen que comenzar a crecer.

En Europa en general, donde los resultados han estado más deprimidos, existe mayor recorridode mejora de márgenes operativos y netos (sobre todo en países periféricos). A medida que lareactivación económica se concrete, las estimaciones de resultados repuntarán, y los múltiplosbursátiles resultarán más atractivos. Europa puede ser la sorpresa este año.

La renta variable europea ha tenido en 2013 un buen comportamiento gracias a la expansión demúltiplos que ya hemos explicado. Los beneficios en Europa se sitúan un 34% por debajo delpico visto en al año 2007, frente a unos beneficios de las empresas americanas que ya se sitúanun 17% por encima del pico.

Esperamos que 2014 sea el primer año sin grandes revisiones a la baja en las proyecciones queesperan un crecimiento de beneficios para el MSCI Europa de 13%.

El crecimiento de estos beneficios vendrá de dos fuentes: el crecimiento de la línea de ventas(muy ligado al crecimiento mundial), y por la expansión de márgenes. Nosotros esperamos uncrecimiento en ventas de las compañías europeas en agregado del 3%, y una mejora demárgenes de unos 25 puntos básicos, dejándonos un aumento de beneficios cercanos al 11%.Este incremento sería compatible con nuestra previsión de un crecimiento del PIB del 1%.Respecto a la prima de riesgo, el grueso del ajuste en la prima de riesgo ya se ha producido en2013.

De cara a 2014 no esperamos más expansión de múltiplos en Europa, pero tampoco unacontracción significativa, por lo que el potencial de subida que vemos para la bolsa Europeavendría casi en su totalidad del crecimiento en beneficios.

24

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Un factor importante a tener en cuenta sobre estas proyecciones, es la evolución del tipo decambio Euro/dólar. Por cada 10% de depreciación del dólar, los beneficios de las compañías dela Eurozona crecerán 1,8%, y las europeas algo más del 3%. Si por el contrario el Euro seapreciara mucho frente al dólar, esto podría erosionar el crecimiento de la Eurozona al igual quelos beneficios de las compañías. No obstante, pensamos que si esto llegara a producirse, el BCEactuaría mediante algún tipo de estímulo monetario, similar a los que estamos viendo en Japón yEstados Unidos.

Europa, al igual que España durante los últimos años, no ha sido el lugar de preferencia en lainversión, como atestiguan los flujos de dinero. Desde al año 2007, los mercados emergenteshan sido los que más se han beneficiado de este flujo comprador, seguidos de EEUU y Japón,dejando a Europa con salidas netas de dinero desde el comienzo de 2007, y un diferencial deunos $100.000 millones.

Si como esperamos además del aumento de ventas, tenemos una expansión de márgenes esteaño, nos daría lugar a que estimemos subidas de los beneficios de doble dígito. Las valoracionessituadas ahora en media histórica, son razonables para este entorno. Todo ello nos impulsa asobreponderar la renta variable europea en 2014.

Nuestra previsión para 2014, es que el índice Eurostoxx 50 cierre en niveles de 3.357.

Renta Variable Estados

El crecimiento de la economía americana es una realidad, lo que le resta incertidumbre respectoa otros mercados que aún están pendientes de demostrar su recuperación. En contra su mercadopresenta las valoraciones más exigentes. La evolución que tenga la bolsa de EEUU en 2014dependerá del peso específico que los inversores finalmente asignen a estas dos realidadescontrapuestas.

Tomando como base de análisis los beneficios, el crecimiento de estos por parte del consensopara el S&P 500 se sitúa cerca del 11%, nosotros somos algo más cautos y les damos unpotencial en el crecimiento cercano al 9.3%.

Como decimos al comienzo, las valoraciones de la renta variable americana comienzan a estaralgo más ajustadas, sobre todo si las ponemos en perspectiva con otros mercados. Hay queresaltar que los beneficios empresariales en Estados Unidos están aproximadamente un 70% porencima de la media de los últimos años (si lo medimos como beneficios empresariales sobre PIBen 10,2% frente al 6% de media histórica). Aunque no pensamos que vaya a producirse unareversión a la media en 2014. A día de hoy, seguimos viendo como la recompra masiva de laspropias acciones de compañías americanas, aumenta el beneficio por acción cerca de un dólarcada trimestre.

Retomando el asunto de la expansión de múltiplos, en 2014 pensamos que estos permaneceráncon pocos cambios ante la retirada de los estímulos monetarios que llevará a cabo la FED.

25

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Como conclusión, en EEUU esperamos que continúe el proceso de normalización, aunque losactivos de riesgo todavía es posible que precisen de cierto soporte “externo”. Por ello nodescartamos que se produzcan correcciones fruto del proceso de retirada de estímulos, o miedosa que el crecimiento no cumpla los pronósticos.

Mercado más defensivo que cuenta con el apoyo expreso de su Banco Central, y una economíaque coge tracción y puede sorprender al alza. Neutrales para 2014, esperaríamos correccionespara incrementar posiciones en niveles menos exigentes que los actuales por valoración.

Nuestra previsión para 2014, es que el índice S&P 500 cierre en niveles de 1.903.

Renta Variable Japón

Japón ha sido este 2013 el mejor mercado de renta variable desarrollado, y para el año queviene, seguiremos sobreponderándolo dentro de nuestras carteras globales.

La valoración de la renta variable japonesa presenta un resultado favorable, con un momento enbeneficios mayor que en EEUU y Europa, y al contrario que estos últimos, las ganancias de hanvenido principalmente del el aumento de beneficios no por expansión de múltiplos.

El MSCI Japón en 2013 espera cerrar el año con una subida de los beneficios empresarialescercana al 69%, de los cuales el 80% vendría explicado por la depreciación de su divisa.

La depreciación del Yen seguirá mejorando la competitividad de su economía. Las compañíasjaponesas son las más apalancadas desde el punto de vista operativo. Esto significa que unincremento en la línea de ventas, tiene más impacto en los beneficios que en el caso de lascompañías europeas o americanas. Si continúa la devaluación del yen (como esperamos para2014), los beneficios de las compañías japonesas pueden volver a sorprender de manera positivael año 2014. Se estima que cada 10% de devaluación del yen, impulsa los beneficios de lasempresas un 4%.

Desde finales de 2012, se apreciacierta correlación entre ladepreciación del Yen y la evoluciónde la bolsa Japonesa.

El yen se está depreciando frenteal dólar y Japón tiene un mejorcomportamiento que el resto debolsas mundiales.


26

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Un efecto pernicioso de esa agresiva política de depreciación del yen, está en el incremento delcoste de la energía, principalmente importada. Esto está llevando a los consumidores japonesesa perder poder adquisitivo, lo que se ya se deja ver en los últimos datos de confianza delconsumidor. Este factor es uno de los riesgos que presenta la bolsa japonesa.

Algo que podría corregir este sentimiento de la población, sería que viéramos un aumento de lossalarios por parte de las mayores empresas del país, como ha invitado a hacer el gobierno.

Como conclusión, seguimos convencidos que el desarrollo más probable del “experimento” delBanco de Japón es conseguir un ciclo de inflación de activos, y conseguir de manera sostenida elfin de la deflación que ha mantenido aletargado al país durante tantos años. La apuesta del BoJ yel gobierno de Abe es muy firme y no dudamos de más expansión de balance por parte de lasautoridades japonesas si fuera necesario.

Pensamos que Japón es la mejor zona para jugar apalancamiento operativo al crecimiento para2014, junto con la depreciación yen que implicaría nuevos aumentos de beneficios.

Nuestra previsión para 2014, es que el índice MSCI Japón cierre en niveles de 851.

Renta Variable Países Emergentes

En cuanto a los países emergentes, estos seguirán un año más soportando la mayor parte delcrecimiento mundial, aunque dentro de un proceso de desaceleración evidente (y nonecesariamente malo! Como sería en el caso de China).

Durante 2013 ha quedado patente que no es razonable hablar de mercados emergentes como unbloque homogéneo del que podemos esperar comportamientos similares. Comparten muchosfactores en común y correlaciones, pero la coyuntura internacional, y la propia situación particularde cada uno, deja un variado panorama de cara al nuevo año.

En general, mantenemos una posición Neutral para este bloque en conjunto, pese a lo atractivoque puede parecer por valoración. La vulnerabilidad que presentan ciertas zonas a la financiaciónexterior, junto a los desajustes en su balanza fiscal y de pagos, nos invita a ser cautos en estosmercados.

Dentro de los países emergentes favorecemos los asiáticos, que estarán positivamenteinfluenciados por China, frente a Latinoamérica que es más sensible al ciclo de materias primas.

China cotiza a 8.7 veces beneficios frente a su media de 12.5 veces, y se encuentra delante deunos planes de reformas estructurales que pueden cambiar las rentabilidades de las empresasque allí cotizan.

El objetivo como ya hemos mencionado otras ocasiones es sacrificar crecimiento futuro a cambiode mayor calidad y equilibrio en el mismo.

27

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Renta Variable


Los beneficios en Asia en los últimos dos años han crecido un 10% frente a una caída del 25%en Latinoamérica, debido principalmente a la corrección de las materias primas. Asia estaríacotizando un 14% de descuento frente a Latinoamérica pesar del diferencial de crecimientocomentado con anterioridad en los beneficios empresariales.

Respecto a estos últimos, las economías latinoamericanas han recibido bastantes flujos deentrada de dólares, y ahora con el “tapering” pueden sufrir movimientos en sentido contrario quedeprecien su divisa. Esto a su vez derivaría en una subida de los tipos de interés para conseguirfinanciación, llevando a un menor crecimiento económico, y por ende a una caída de losbeneficios.

Si hablamos de valoración, los mercados emergentes cotizan a unos múltiplos menos ajustadosque los desarrollados, pero habría que ser consciente que la valoración esta sesgada a la bajapor China y Brasil que cotizan a unas 6 y 8.7 veces beneficios respectivamente. El resto de losmercados de renta variable que componen los emergentes cotizan con unos múltiplos másexigentes.

Podemos concluir que las economías emergentes están en un ciclo diferente a los desarrollados,y en cuanto a nuestra posición, preferimos esperar y seguir neutral en la región, para según vayaavanzando el año tengamos una idea más clara del impacto que los temas que hemos venidocomentando tienen en sus economías, buscando el mejor punto de entrada pero como se hacomentado anteriormente, de manera selectiva.


Dentro de las bolsas emergentes, elMSCI Asia cotiza más barato, un14% descuento, frente al MSCILatam a pesar de la diferenteevolución de los beneficiosempresariales.

En los últimos dos años en Asiacrecen un 10% y Latam -25%.

28

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s


Materias Primas

2013 presentará por tercer año consecutivo un rendimiento negativo en los principales índices dematerias primas, rompiendo otra vez la histórica correlación que mantenían con los mercadosbursátiles. La actual divergencia tendría su origen en la creciente desvinculación de los preciosde la commodities con las magnitudes macroeconómicas globales en favor del análisis defundamentales que en su mayoría han seguido mostrando claros signos de debilidad.

Tres factores principales explican el débil comportamiento actual de las materias primas: elprimero y más importante, el significativo incremento en los niveles de producción de muchas deellas (casos del cobre, productos agrícolas o incluso el petróleo shale-oil han causado unasituación de cierto exceso de oferta sobre unos niveles de demanda que, a pesar de mantener elrumbo alcista, ha progresado a un ritmo más moderado.

El segundo, el estallido en la burbuja del oro, después de una tendencia alcista infatigable de 12años de duración, con una revalorización acumulada cercana al 600%. Este cambio de tendenciaha venido de la mano de la normalización de los mercados financieros, y el anuncio del final delos estímulos de la FED.

Por último, la desaceleración del crecimiento económico en China y la expectativa de que seproduzca una disminución en las inversiones en infraestructuras, que son muy intensivas en eluso de ciertas materias primas.

Desaparece la correlación entre las commodities y los mercados bursátiles.


29

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Materias Primas


Ha llegado el momento de mirar hacia 2014, analizar en qué medida los factores aludidos podríanseguir teniendo un impacto en los precios durante los próximos meses e intentar averiguar sipueden aparecer en escena otros elementos, ya sea a nivel macroeconómico o fundamental, quehagan cambiar las expectativas de consenso.

¿El final del super-ciclo de las commodities?

El super-ciclo de las materias primas se cimentó en una primera fase sobre unas tasas decrecimiento económico muy elevadas en China como principal consumidor mundial denumerosas commodities, especialmente en el sector de los metales (y la expectativa de que seuna India a este movimiento). Se habla también de una insuficiente capacidad productiva paraabastecer la evolución de demanda global de petróleo. Finalmente las previsiones de crecimientode la población mundial y posibles shocks de oferta asociados al cambio climático elevaban losprecios de las agrícolas. Todo ello propició que el índice de referencia del FMI, All CommodityPrice Index, se revalorizaba un 340% desde 2002 hasta junio de 2008.

Tras la crisis de 2008, la idea del super-ciclo volvía a ganar adeptos al calor de las inyeccionesde liquidez por parte de los Bancos Centrales, y la inestabilidad en Oriente Medio.

Todos estos factores alimentan la idea de un mercado estructuralmente alcista, con la necesidadde desarrollar una capacidad de producción suficiente para abastecer la creciente demanda quetardaría muchos años en completarse. Pero sin que este proceso llegue a consolidarse, ladesaceleración económica en China, junto a la decepción que genera la India, hacen quecomience hablarse del final de super-ciclo de las commodities, como la antesala de un periodoprolongado de debilidad de las materias primas.

En nuestra opinión resulta cuanto menos prematuro hablar del final del super-ciclo comotendencia de largo plazo. A pesar del previsible descenso de la demanda desde China, otrosfactores siguen presentes sobre todo los ligados a cambios demográficos. Según la ONU, lapoblación mundial alcanzará los 8.300M de habitantes hacia 2030 de los que más de 5.000Mvivirán en ciudades, un crecimiento del 47% respecto a la cifra actual. La OCDE prevé unincremento en el nivel de clase media a nivel global desde los 1.800M de habitantes hasta los5.000M en 2030.

Estas tendencias de largo plazo tendrán un impacto muy significativo en la demanda de algunasmaterias primas. Debemos tener en cuenta que el consumo per-cápita de petróleo en lapoblación china o india siguen en niveles ínfimos respecto a las principales economíasdesarrolladas.

En conclusión, quizás estemos asistiendo al final del super-ciclo particular en algunos activos,como podría ser el caso del oro, pero no pensamos que estemos iniciando un periodo muyprolongado de caídas generalizadas de todas las materias primas.

30

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Materias Primas


Energía

A nivel fundamental, el mercado de petróleo debería asistir a un ejercicio más o menosbalanceado. Las estimaciones de demanda mundial por parte de las principales agenciasinternacionales hablan de un crecimiento en 1.12M brl/d (millones de barriles diarios), cifra quevendría soportada principalmente por las economías emergentes; los países no-OCDE aportaríanun crecimiento de 1.33M brl/d frente a la caída de -0.21M de las economías desarrolladas.

Por el lado de la oferta, un crecimiento estimado excluyendo la OPEP de +1.40mio b/d, nos daríaun mercado en un ligero estado de sobreoferta que puede ser fácilmente compensada por ArabiaSaudita que actualmente se encuentra en niveles máximos de producción.

Para 2014 identificamos 3 catalizadores principales a seguir.

El primero es el factor geopolítico. Habrá que esperar a ver si Irán cumple con los acuerdos a losque llegó sobre su programa nuclear, lo que le permitiría aumentar sus exportaciones en torno a1,4M, aunque en el mejor de los escenarios, Irán tardaría entre 6 y 9 meses en recuperar sucapacidad de producción total, por lo que los nuevos barriles no llegarían al mercado hasta el2015. Pero además de Irán existen muchos frentes geopolíticos abiertos (Siria, Sudán, Libia…)por lo que no consideramos factible que el mercado de petróleo sea capaz de cotizar sin ciertaprima de riesgo en el medio plazo.

El segundo factor sería China. Las cifras de demanda durante los últimos meses han idosorprendiendo al alza, pese a contar con una economía que crece a tasas más moderadas.

Y en tercer lugar, por el lado de la oferta, el mercado seguirá con interés cómo avanza larevolución del shale-oil, una tecnología que está permitiendo a EEUU avanzar hacia suautosuficiencia energética.

En energía mantenemos una posición de sobreponderación. Una positiva evolución de los tresfactores señalados podrían ofrecer un resultado menos pesimista que lo descontado por elconsenso de mercado durante los últimos meses.

Metales Preciosos

El escenario de cara a 2014 tampoco resulta favorable. Nos encontramos en pleno proceso denormalización de tipos de interés en EEUU que no hace sino aumentar el coste de oportunidadde comprar aquellos activos, como es el caso del oro, sin un interés explícito asociado.

Por otro lado debemos considerar que la debilidad del dólar ha sido muy favorable para lacotización del oro en la última década. El mencionado proceso de normalización de tipos junto ala recuperación de la economía podría llevar asociado una nueva tendencia de largo plazo al alzadel dólar, con la consiguiente presión a la baja para los metales preciosos en su conjunto.

31

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Materias Primas


A todo ello habría que sumar algunos factores de corto plazo que tampoco parece vislumbrar unentorno más benigno en 2014. Entre ellos, los reembolsos de los ETFs que han seguido pordelante de las caídas de los precios del metal en estos últimos meses.

Podríamos argumentar que gran parte de los condicionantes explicados se encuentran ya enunos precios, que a final de 2013 acumularán caídas cercanas al 25%. Sin embargo, estamagnitud no resulta tan abultada si tenemos en cuenta de dónde venimos; una revalorizaciónprevia cercana al 600% en los últimos 12 años.

En metales preciosos tenemos un nivel de infraponderación. El escenario macro, liderado por unproceso inevitable de normalización de tipos de interés en EEUU, junto a unas condicionesmacroeconómicas más favorables a nivel mundial, nos hacen pensar que el recorrido a la bajainiciado en el sector durante este año podría tener continuación en 2014.

Metales Industriales

China se encuentra inmersa en un importante cambio de su estilo de crecimiento que le haceapostar por uno más sostenido en el medio y largo plazo, a expensas de renunciar a mayorestasas en el corto plazo. Esta desaceleración ha motivado la retirada de inversores en metalesindustriales ante las expectativas de unos niveles de demanda a la baja.

Por el lado de la oferta, el mercado descuenta que el importante incremento de la producciónmerced a las inversiones realizadas por las principales mineras durante el periodo 2010-2012que deberían mantener al mercado en cierto estado de exceso de oferta. El reciente anuncio porparte de las principales compañías sobre reducción de inversiones o retrasos en diversosproyectos, podrían traernos unos niveles de oferta más ajustados a partir de 2015. Se hablaasimismo de un mercado que podría volver a entrar en una situación de déficit de producciónhacia 2017.

Por tanto, si bien el marco global no parece especialmente positivo en el más corto plazo, lasexpectativas hacia final de año deberían ser más optimistas, con un mercado que podríacomenzar a cotizar la mejora por fundamentales de forma adelantada. El nivel de inventarios yaha empezado a descontar un mejor escenario futuro durante las últimas semanas de 2013.

Una tendencia alcista infatigable en el orode 12 años de duración, con unarevalorización acumulada cercana al600% tenía su fecha de caducidad en elmomento en el que EEUU inicia elproceso de normalización de tipos deinterés a largo plazo.

32

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Materias Primas


En metales industriales mantendremos un posicionamiento de neutralidad, en un mercado concierto exceso de oferta que debería ajustarse a medio plazo. Unos inventarios a la baja a nivelglobal durante la parte final de 2013 parecen confirmar este cambio de tendencia.

Agricultura

En 2013 hemos asistido a un incremento muy considerable de la superficie cultivada a nivelglobal, a raíz de la sequía vivida en EEUU durante 2012 y la subida en vertical de los precios demuchos productos. Sin nuevos eventos climáticos extremos, y con un importante incremento decosechas, los precios han retrocedido con fuerza y los inventarios han empezado a recuperardesde un punto de partida muy deprimido.

De cara a 2014 en agricultura mantenemos nuestra posición de infraponderar. Consideramos queel enorme incremento de superficie plantada ocurrido en 2013 debería seguir lastrando losprecios del sector, siempre que se descarten nuevos eventos extremos a nivel climatológico, tal ycomo ocurrió en 2012.

En conclusión, De cara a 2014 vamos a mantener una posición de neutralidad en las materiasprimeras. Tal y como hemos expuesto, consideramos que durante los próximos meses seguiráncotizando unos niveles de oferta que en varios subyacentes van a seguir creciendo por encimadel ritmo de la demanda, que en todo caso también parece marcar una pauta positiva.

Dicho esto, confiamos en que el escenario sea más propicio según nos vayamos acercandohacia 2015.

33

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s

Resumen y Posicionamiento


RENTA FIJA

Si resumiéramos en una sola frase el panorama que presenta la renta fija para 2014,seguramente diríamos falta de expectativas de rentabilidad. Al igual que decíamos para elmercado monetario, esto no debe interpretarse como algo negativo, sino la consecuencia de uncambio de escenario. Quedan atrás los tiempos de estrés y desconfianza que propiciabanamplios diferenciales de tipos en los mercados periféricos europeos.

Durante 2012 y aún en buena parte de 2013, hemos asistido a una bajada de rentabilidades queprácticamente ha agotado el margen para nuevas bajadas.

Exigir en 2014 a la renta fija rentabilidades ni siquiera próximas a las que teníamos hace pocotiempo, es alejarse de la realidad. Sólo basta mirar los tipos de interés a los que se adjudican lassubastas Bonos a corto plazo en España para darse cuenta de que aquellas rentabilidades ahorason inalcanzables. Aquí es donde entra en juego el riesgo, y la capacidad que tenga el inversorde aumentarlo a cambio de una mayor perspectiva de rentabilidad.

Incluimos también productos menos asimilables a la renta fija pura, como puede ser el caso delas emisiones convertibles o híbridos, siempre que el perfil de riesgo lo permita, al tener unaelevada sensibilidad al comportamiento de la renta variable.

Desaconsejamos expresamente la deuda pública de los conocidos como mercados “Core”,fundamentalmente EEUU y Alemania. En ellos seguimos viendo un elevado riesgo decontinuidad en la normalización de sus “infratipos”, lo que se traduciría en caídas de sus precios.Tampoco contemplamos de momento la inversión en emisiones de renta fija de mercadosemergentes. No obstante, pensamos que a lo largo del año podríamos encontrar en ellosoportunidades de compra, tras los fuertes castigos que han sufrido sus cotizaciones.

Así las cosas, nuestra exposición a renta fija de cara a 2014, seguirá siendo la de mantener unbajo peso relativo en las carteras. Pero nos mostramos más abiertos a invertir en mercados tandiversos como la deuda pública española, los mercados de crédito, y los bonos de altorendimiento tanto europeos como americanos. En todos estos casos mantenemos o inclusoaumentamos la exposición.

RENTA VARIABLE

Los mercados de acciones son los que presentan oportunidades más interesantes de inversión.Dicho esto, deberemos permanecer vigilantes todo el año. Modularemos la exposición a rentavariable en la medida que se vaya confirmando la toma de relevo de la economía, comoimpulsora de los beneficios de las empresas, y en consecuencia de las cotizaciones.

Partiendo de nuestra visión general positiva, el factor que consideramos más determinante paraeste año es la mejor perspectiva que presentan los mercados desarrollados frente a losemergentes.

34

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s



El ciclo de recuperación económica de Europa y EEUU va a continuar durante 2014, lo que setraducirá en una creciente aportación al crecimiento mundial del bloque de países desarrollados.

Mientras, el bloque de países emergentes presenta problemas como la inflación, la salida decapitales que vuelven a sus destinos de origen, y la normalización del crecimiento (menor pero demás calidad). Todo ello hace que surjan dudas sobre su comportamiento en el próximo año.

Al margen de estas diferencias, otra cuestión que se nos plantea es si podemos seguirconsiderando atractiva la renta variable tras un año que podemos calificar de muy positivo.Lamentablemente la respuesta a esta pregunta es mucho más compleja que el enunciado, yaque la bolsa hay que mirarla siempre en términos comparativos.

En el caso del mercado europeo, siguiendo criterios exclusivos de valoración, la respuesta seríaque la Bolsa nos sigue pareciendo atractiva. No obstante, presenta un panorama demasiadoheterogéneo por países como para sacar conclusiones generales. Tenemos todavía demasiadosfrentes abiertos, y aunque todos parecen estar bien encaminados, no es descartable que algunonos dé algún susto a lo largo del año. En resumen, positivos pero no confiados.

En cuanto a la exposición, seguimos sopreponderados en Europa aunque ajustamos ligeramenteel peso de la inversión en beneficio de una mayor diversificación geográfica.

De EEUU, pensamos que los efectos de la retirada de estímulos de la FED, marcará el curso delas cotizaciones al menos la primera mitad del año. De la capacidad de crecer sin ayudadependerá que desaparezcan las dudas sobre la fortaleza de su economía.

Aumentamos el peso en EEUU por el mejor momento de mercado de los países desarrollados,hasta niveles de neutral.

Japón, ha sido la estrella de 2013, gracias a la sorprendente (por inusual) determinación de suprimer ministro Abe en acabar de una vez con más de una década de parálisis económica. Lasmedidas puestas en marcha por su gobierno, conocidas como “Abenomics”, junto a la expansiónmonetaria del Banco de Japón, ha permitido que la bolsa japonesa sea la ganadora este añosque termina.

El panorama para 2014 sigue siendo prometedor, y por ello es uno de nuestros mercadosfavoritos en renta variable, aunque el país deberá pasar la prueba de fuego que supone laanunciada subida de impuestos en primavera que seguramente detraerá crecimiento.

Para la bolsa japonesa, la inversión se hará siempre con cobertura del riesgo de divisa, pues laintención del BoJ seguirá siendo la de tirar a la baja la cotización del yen, con el fin de seguirinsuflando oxígeno a su potente sector exportador.

35

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s



En cuanto a los países emergentes, estos seguirán un año más soportando la mayor parte delcrecimiento mundial, aunque dentro de un proceso de desaceleración evidente. En conjuntopresentan una situación que en algunos aspectos recuerda a la que describíamos al hablar deEuropa: muchos países con situación y problemas muy diferentes entre sí.

China seguirá siendo la referencia entre los emergentes. En 2014 continuara el proceso dereformas y creciente liberalización de la economía, con mayor presencia extranjera en sumercado. Lo natural es que el crecimiento siga reduciéndose a cambio de mejor calidad y mássostenibilidad por el menor peso de la inversión. Asia y en concreto China es donde encontramosmás oportunidades dentro del boque emergente.

Respecto al resto de países emergentes, la situación resulta menos favorable. Algunos enfrentanproblemas estructurales que pueden precipitar el deterioro de sus economías. Temas como lainflación, o las tensiones financieras derivadas de la salida de dinero de sus mercados, nos haceextremar las precauciones, aunque insistimos en que el análisis debe hacerse caso por caso porlas singularidades de cada país.

MATERIAS PRIMAS

Durante 2013, las materias primas han mostrado una fuerte descorrelación con la renta variable,y las pérdidas han sido la tónica general. Como factor común de estas bajadas aparece la caídade la demanda de sus principales compradores, los países emergentes, debido a sudesaceleración. Si a esto sumamos que los sistemas de extracción y las fuertes inversionesrealizadas han mejorado la capacidad de producción en muchos casos, el resultado es elpanorama de deterioro de precios que hemos vivido durante todo el año.

Un comentario aparte merece el oro. Un producto que da por terminada su temporada de “vino yrosas”. La normalización de los mercados y la finalización de los programas de estímulo dibuja unhorizonte nada favorable para el metal en este nuevo año.

En general, salvo en el caso del oro como ya hemos apuntado, no esperamos un empeoramientoen los precios de las materias primas. Aunque tampoco encontramos catalizadores que nosinviten a pensar en un rebote de las cotizaciones sin que haya un incremento de la demanda,algo que no esperamos en este momento. Ante lo cual optamos por mantener una posición deneutralidad para este comienzo de año.

36

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s



No queremos terminar este resumen, sin hacer otra vez mención al título del presente Informe: Lahora del relevo.

A ello hacemos referencia cuando manifestamos nuestro convencimiento (y esperanza) de queen 2014, se conviertan en realidades todas las expectativas que han servido de motor de losmercados financieros en 2013.

Como fuerza motriz de los mercados, el argumento de expectativas de mejora económica tienenun recorrido, y este prácticamente ya se ha agotado.

Del buen traspaso de testigo dependerá que todo lo bueno que ahora vemos desde la línea departida de este año, sea una realidad que podamos cuantificar cuando crucemos la línea de metael 31 de diciembre de 2014. Así lo esperamos.

¡Atentos! En sus marcas, listos…

37

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s


Carteras A continuación se presenta la distribución recomendada en función del perfil de riesgo de la cartera, ynuestra visión de los diferentes activos y mercados.Estos siete modelos responden a los criterios recogidos por el ESMA (European Securities and MarketsAuthorithy) sobre clasificación del riesgo en función de la volatilidad.

CARTERA 1Volatilidad min 0,00%

Volatilidad max 0,50%

ACTIVO dic-13 nov-13 Dif.

EONIA 60% 40% 20%MONETARIO ESP 20% 40% -20%RF SP GOB. CP 8% 0% 8%RF EURO CREDITO CP 7% 15% -8%RETORNO ABSOLUTO 5% 5%

Total 100% 100%

CARTERA 2Volatilidad min 0,50%

Volatilidad max 2,00%


MONETARIO ESP 61% 72% -11%RF ESP GOB. CP 10% 0% 10%RF EURO CREDITO CP 9% 13% -4%RF US CREDITO 3% 3%RF US HIGH YIELD 2% 0% 2%RF EURO HIGH YIELD 2% 0% 2%RETORNO ABSOLUTO 5% 5%MIXTOS 0% 0%CONVERTIBLES 2% 0% 2%RV EUROPA 2% 3% -1%RV GLOBAL 2% 2%RV JAPON HG 2% 2%

Total 100% 100%

CARTERA 3Volatilidad min 2%

Volatilidad max 5%


MONETARIO ESP 51% 58% -7%RF ESP GOB. CP 9% 0% 9%RF EURO CREDITO CP 8% 13% -5%RF US CREDITO 3% 3%RF US HIGH YIELD 2% 0% 2%RF EURO HIGH YIELD 2% 0% 2%RETORNO ABSOLUTO 5% 5%MIXTOS 7% 7%CONVERTIBLES 3% 0% 3%RV EUROPA 3% 6% -3%RV GLOBAL 3% 2% 1%RV JAPON HG 2% 4% -2%RV GLOBAL EM 2% 2%

Total 100% 100%


Volatilidad max 10%


MONETARIO ESP 29% 35% -6%MONETARIO DÓLAR 4% 4%RF ESP GOB. CP 5% 0% 5%RF EURO CREDITO CP 3% 8% -5%RF US CREDITO 4% 3% 1%RF US HIGH YIELD 3% 0% 3%RF EURO HIGH YIELD 3% 0% 3%RETORNO ABSOLUTO 5% 5%MIXTOS 10% 10%CONVERTIBLES 4% 0% 4%RV USA UNHG 6% 4% 2%RV EUROPA 5% 8% -3%RV GLOBAL 5% 5%RV JAPON HG 4% 6% -2%RV GLOBAL EM 4% 6% -2%RV ASIA 2% 2%MATERIAS PRIMAS 4% 4%

Total 100% 100%38

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s



Volatilidad max 25%


MONETARIO ESP 0% 0%MONETARIO DÓLAR 9% 9%RF SP GOB. CP 5% 0% 5%RF EURO CREDITO CP 0% 6% -6%RF US CREDITO 3% 3%RF US HIGH YIELD 2% 0% 2%RF EURO HIGH YIELD 2% 0% 2%RETORNO ABSOLUTO 0% 0%MIXTOS 7% 7%CONVERTIBLES 0% 0%RV USA UNHG 12% 10% 2%RV EUROPA 16% 18% -2%RV GLOBAL 10% 10%RV JAPON HG 9% 12% -3%RV GLOBAL EM 10% 10%RV ASIA 4% 4%RV LATAM 0% 0%RV EUROPA ESTE 3% 3%MATERIAS PRIMAS 8% 8%

Total 100% 100%


Volatilidad max 15%


MONETARIO ESP 8% 13% -5%MONETARIO DÓLAR 10% 9%RF ESP GOB. CP 5% 0% 5%RF EURO CREDITO CP 3% 7% -4%RF US CREDITO 3% 3%RF US HIGH YIELD 3% 0% 3%RF EURO HIGH YIELD 3% 0% 3%RETORNO ABSOLUTO 0% 0%MIXTOS 9% 9%CONVERTIBLES 4% 0% 4%RV USA UNHG 8% 6% 2%RV EUROPA 10% 15% -5%RV GLOBAL 9% 9%RV JAPON HG 7% 11% -4%RV GLOBAL EM 8% 8%RV ASIA 4% 4%MATERIAS PRIMAS 6% 6%

Total 100% 100%


Volatilidad max


MONETARIO ESP 0% 0%MONETARIO DÓLAR 3% 5% -2%RETORNO ABSOLUTO 0% 0%MIXTOS 7% 7%CONVERTIBLES 0% 0%RV USA UNHG 14% 10% 4%RV EUROPA 18% 18%RV GLOBAL 13% 13%RV JAPON HG 11% 13% -2%RV GLOBAL EM 10% 10%RV ASIA 5% 5%RV LATAM 0% 0%RV EUROPA ESTE 4% 4%MATERIAS PRIMAS 15% 15%

Total 100% 100%39

Carteras

360ºP

opul

ar B

anca

Pri

vada

, S.A

. Dom

icil

io S

ocia

l: C

/ Jos

é O

rteg

a y

Gas

set,

29 –

2800

6 M

adri

d. R

eg. M

erc.

De

Mad

rid,

t. 1

6.78

4, f

. 127

, Sec

. 8ª,

h. M

-286

756,

insc

rip.

15ª

. Nif

: A83

1140

82 –

ww

w.p

opul

arba

ncap

riva

da.e

s


Visión de Activos

CRÉDITO EEUU

MONETARIO EURO

MONETARIO DÓLAR

RENTA FIJA

DEUDA PÚBLICA ESPAÑA (CP)

DEUDA PÚBLICA CORE EUROPA

DEUDA PÚBLICA EEUU

CRÉDITO EURO (CP)

CRÉDITO EURO (LP)

DEUDA PÚBLICA ESPAÑA (LP)

MATERIAS PRIMAS

CRÉDITO ALTO RDTO. EUROPA

CRÉDITO ALTO RDTO. EEUU

RENTA FIJA EMERGENTES (HC)

RENTA FIJA EMERGENTES (LC)

RENTA VARIABLE EEUU

RENTA VARIABLE JAPÓN (H)

RENTA VARIABLE EMG. ASIA

RENTA VARIABLE EMG. LATAM

RENTA VARIABLE EMG. EURO ESTE

RENTA VARIABLE ESPAÑA

CONVERTIBLES

GESTIÓN ALTERNATIVA

FONDOS MIXTOS FLEXIBLES

RENTA VARIABLE

RENTA VARIABLE EUROPA

ABREVIATURAS: (CP) CORTO PLAZO; (LP) LARGO PLAZO; (H) DIVISA CUBIERTA A EURO; (HC) DIVISAS FUERTES; (LC) DIVISAS LOCALES

SESGO DEL MES: SIN CAMBIOS; SUBE; BAJA.

‐3 ‐2 ‐1 0 +1 +2 +3

El presente documento, elaborado por Popular Banca Privada, S.A. (entidad perteneciente al Grupo Banco Popular), es difundido con una finalidad meramente informativa. Los datos, opiniones,estimaciones y previsiones que se incluyen en el presente documento, que pueden variar sin previo aviso, se refieren a la fecha que figura en el mismo y se basan en informaciones obtenidas de fuentesconsideradas como fiables, si bien Popular Banca Privada no ofrece garantía, expresa o implícita, sobre la exactitud, corrección o integridad de su contenido.El presente documento no refleja una posición institucional, no supone ninguna oferta comercial y/o contractual, no constituye la base de contrato o compromiso alguno, ni deberá ser considerado comoasesoramiento de ninguna clase. En ningún caso deberá tomarse en consideración este documento ni su contenido como una oferta de compra o suscripción de valores u otros instrumentos, ni derealización o cancelación de inversiones. Cualquier eventual decisión de inversión por parte del receptor será adoptada por el mismo de forma autónoma y bajo su exclusiva responsabilidad, una veztomados en consideración sus propios objetivos de inversión, posición financiera y perfil de riesgo, habiendo recabado previamente, en su caso, el asesoramiento especializado que pudiera necesitar. Seadvierte expresamente, en cualquier caso, que la evolución histórica de cualesquiera valores, instrumentos o inversiones no garantizan en ningún caso rentabilidades o resultados futuros.Popular Banca Privada no asume responsabilidad alguna por las pérdidas, directas o indirectas, que se puedan derivar por el uso del presente documento, cuyo contenido no podrá ser reproducido,distribuido o publicado, ni total ni parcialmente, sin el previo consentimiento por escrito de Popular Banca Privada. 40

360 ESTRATEGIA 2014€¦ · ante Bruselas el compromiso y esfuerzo realizado en alcanzar esa cifra....

Documents

Transcript of 360 ESTRATEGIA 2014€¦ · ante Bruselas el compromiso y esfuerzo realizado en alcanzar esa cifra....