212 Gobierno Corporativo en Atlas Electrica s.a.

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A comienzos de diciembre de 2006 Roberto Truque, gerente financiero de Atlas Eléctrica S.A., decidió darse

un alto para repasar el crecimiento en el precio de mercado de la empresa. Después de muchos esfuerzos, el

precio se encontraba por fin en niveles no observados desde el año 2001. La empresa había sido reconocida, en

junio de 2006, como una de las líderes en Latinoamérica en prácticas de buen gobierno por el Círculo de Empre-

sas de la Mesa Redonda Latinoamericana sobre Gobierno Corporativo que reunía a un selecto grupo de presti-

giosas empresas. Roberto se preguntaba si esto ayudaría a mantener y potenciar la recuperación observada.

Gobierno corporativo en Atlas Eléctrica S.A.

Caso de estudio

Luis J. Sanz, Profesor Asociado de INCAE

volumen 1 / número 4 / enero-abril 2008 23

Atlas EléctricaAtlas Eléctrica S.A. fue fundada en 1961 en Cos-

ta Rica, lugar donde mantiene hoy su sede. Era una

empresa de capital abierto, registrada en la Bolsa Na-

cional de Valores, que operaba funcionalmente como

una corporación multinacional. La fábrica en Costa

Rica poseía un sistema de calidad certificado bajo la

norma ISO-9001. Tenía ventas anuales que supera-

ban los US$80 millones y activos que rondaban los

US$63 millones (para más detalle de la información

financiera de la compañía ver anexos 1, 2 y 3).

Atlas se dedicaba a la fabricación y distribución

de refrigeradoras, congeladores, cocinas y plantillas

eléctricas y de gas, bajo las marcas propias: Atlas y

Cetron. También comercializaba sus productos bajo

marcas privadas como: White Westinghouse, Kel-

vinator y otras. Finalmente, fabricaba refrigeradoras

para el grupo de AB Electrolux en la marca Frigidaire

y también la marca privada Nedoca.

La compañía distribuía sus productos en más de

23 países. Estos países incluían a Costa Rica, México,

Venezuela, Perú, República Dominicana, El Salvador,

Honduras, Nicaragua, Guatemala, Jamaica, Panamá

y Puerto Rico. Adicionalmente vendía sus productos

en Estados Unidos (aproximadamente el 9% de sus

ventas correspondieron a las ventas al mercado nor-

teamericano).

Atlas Eléctrica y la Bolsa Nacional de Valores de Costa Rica

Desde sus inicios en la década de los 60, Atlas

Eléctrica S.A. fue creciendo hasta convertirse en

la primera compañía listada en la incipiente Bolsa

Nacional de Valores (BNV) en 1976. Pionera en

muchos aspectos en el mercado costarricense, Atlas

Eléctrica S.A. fue la primera empresa en emitir

acciones, aprovechando así la oportunidad que se

le presentaba para fondear su crecimiento en un

mercado que paulatinamente se iría abriendo a la

competencia internacional. La capitalización de

mercado de la empresa al final de 2005 alcanzaba

los ¢8.397 millones (aproximadamente US$17,2

millones) .

Siendo una empresa de cotización pública, Atlas

Eléctrica S.A. se caracterizaba por ir a la vanguardia

en temas como responsabilidad social empresarial

(RSE) y gobierno corporativo. La necesidad perma-

nente de generar información para los inversionis-

tas y para el público se convirtió en la razón de la

empresa para actuar con transparencia, como ga-

rantía de su solidez y de su responsabilidad social,

reconocidas en el ámbito regional.

En materia de RSE la empresa pertenecía a la

categoría Walter Kissling de la Asociación Empre-

sarial para el Desarrollo (AED), un selecto grupo

de empresas que aplicaban un modelo costarricen-

se para evaluar los diferentes aspectos en RSE. Éste

permitía hacer un benchmarking, y su clasificación

demostraba que la compañía cumplía y excedía las

regulaciones en el campo ambiental de todas sus

operaciones. Sus políticas y prácticas de empleo

y compensación estaban en línea con las mejores

prácticas mundiales.

En prácticas de buen gobierno corporativo Atlas

Eléctrica S.A. había demostrado estar siempre a

la vanguardia. Desde mediados de los años 80, la

Junta Directiva había visto los beneficios de tener

directores independientes, considerando sus ideas

frescas y nuevos enfoques hacia la compañía.

De los siete miembros de la Junta, cuatro eran

independientes. La existencia de directores externos

Caso de estudio


había promovido una visión distinta del negocio en

los miembros de la Junta Directiva, la cual no estaba

centrada en la defensa de sus propias inversiones

sino en la creación de valor de la organización.

Don Luis Gamboa, presidente de la Junta Di-

rectiva, no tenía responsabilidades de gerente ge-

neral, y su ámbito de influencia se resumía al aná-

lisis y aprobación de los estados financieros, pre-

supuestos y estrategia en las reuniones mensuales.

Notablemente, era un accionista minoritario. De

hecho, cuando ingresó como directivo (hacía casi

dos décadas) no tenía acciones de la compañía.

Desde su posición, se aseguraba que existiera un

compromiso con el gobierno corporativo y que se

promoviera un debate bien informado acerca de

sus mejores prácticas. Finalmente, se preocupaba

porque las decisiones de la Junta se convirtieran

en reglas, procedimientos y controles. En sus pa-

labras: “Las prácticas de gobierno corporativo ayu-

dan a que la empresa opere en un ambiente pre-

ventivo y no correctivo” .

El Comité de Auditoría estaba compuesto por

cuatro miembros y el Comité de Compensación

por dos; en ambos debía haber como mínimo un

director externo y a ninguno podía pertenecer el

presidente. El Comité de Compensación era el en-

cargado de alinear la compensación de los princi-

pales ejecutivos con los objetivos, planes y metas.

El Comité de Auditoría se aseguraba que existieran

buenas prácticas de gobierno corporativo y verifica-

ba su cumplimiento mediante las auditorías inter-

nas y externas.

Sin embargo, en 2004 el Consejo Nacional de

Supervisión del Sistema Financiero (CONASSIF),

órgano supervisor de las instituciones financieras

y emisoras en Costa Rica, emitió una nueva regla-

mentación diseñada para uniformar las acciones

de las firmas de auditoría y asimismo estableció

medidas obligatorias de gobierno corporativo. Una

de las nuevas reglas de CONASSIF fue la creación

obligatoria de un Comité de Auditoría dentro de la

Junta Directiva de las compañías. Dicho Comité de

Auditoría ya existía en Atlas; sin embargo, la nueva

reglamentación exigía nuevas tareas de dicho comi-

té, como por ejemplo la revisión y aprobación de los

estados financieros trimestrales y anuales antes de

ser objeto de revisión y aprobación final por parte

de la Junta Directiva.

Caso de estudio

El Círculo de Empresas de la Mesa Redonda de Latinoamérica a la cual pertenecía Atlas Eléc-

trica, S.A. reunía a un selecto grupo de prestigiosas

empresas latinoamericanas reconocidas por sus ini-

ciativas de gobierno corporativo, con el fin de que

divulgaran sus experiencias y estimularan a otras

compañías de la región a adoptar estas prácticas.

Los objetivos iniciales del círculo eran:

• Ampliar el conocimiento de las compañías

latinoamericanas sobre las ventajas de adoptar

prácticas de buen gobierno corporativo.

• Crear una guía práctica para las compañías

sobre cómo avanzar gradualmente hacia mejores

prácticas de gobierno corporativo.

• Promover el diálogo entre compañías lati-

noamericanas e inversionistas.

• Ser la voz del mundo corporativo en una

serie de mesas redondas con órganos regula-

dores, especialistas y otras organizaciones in-

volucradas en la implementación de mejores

prácticas empresariales.

Siendo una empresa de cotización pública, Atlas Eléctrica S.A. se caracterizaba por ir a la vanguardia en temas como responsabilidad social empresarial (RSE) y gobierno corporativo.


Caso de estudio

La reacción de Atlas fue de inmediata acepta-

ción. Según el ingeniero Diego Artiñano, gerente

general: “Si yo pudiera resumir lo que, a mi buen

entender, son las buenas prácticas corporativas yo

usaría el refrán do the right things right. De ahí para

adelante es necesario diseñar estructuras que per-

mitan hacer eso. El tema de gobierno corporativo

tiene que ver con la sostenibilidad en el mediano y

largo plazo, sobre todo en una empresa de cotiza-

ción pública en la cual la credibilidad es un activo.

Una de las primeras tareas del recién reestruc-

turado Comité de Auditoría fue aprobar la contra-

tación de una firma independiente que ayudara a

la administración implementando un nuevo y más

fuerte sistema de control interno. Conforme con lo

anterior, un proyecto con este objetivo fue iniciado

y apoyado por la gerencia general de la empresa.

El manejo del proyecto fue delegado a una firma

independiente, Deloitte and Touche Tohmatsu, y al

gerente financiero de la compañía . El objetivo prin-

cipal de este proyecto fue brindar una seguridad

adicional a la Junta Directiva, a su presidente y a la

Gerencia General, de que la información financiera

que salía hacia el público estuviera libre de omisio-

nes y que todas las transacciones se llevaran a cabo

dentro de una organización con un fuerte ambiente

de control interno.

La contratación de Deloitte para realizar la audi-

toría interna a la empresa trajo metodología e inde-

pendencia de criterio. Se le contrató también para

realizar consultoría en aspectos de control interno,

seguridad de información y mitigación de riesgos.

Se hizo un diagnóstico por procesos de los riesgos

más importantes en lo operativo y en sistemas de

información.

La auditoría interna en la compañía se convirtió

en un proceso muy exhaustivo y de revisión perma-

nente de todas las operaciones del negocio. Velaría

por el buen control interno y porque la información

financiera reflejara la realidad de la empresa. Ade-

más, debía asegurar que en todos los procesos de la

empresa estuviera documentado el cumplimiento

de la regulación. Si bien todo esto encarecía la ope-

ración y desincentivaba el acceso a los mercados de

capital, la alta dirección de Atlas creía que los bene-

ficios eran aún mayores.

La transparencia era uno de los valores más im-

portantes en Atlas Eléctrica S.A. y sus prácticas eran

consistentes con este valor. Cada trimestre la em-

presa procesaba su información financiera, la cual

era compilada según la International Accounting

Standards (IAS). Cuando la información financiera

había sido recolectada y debidamente procesada,

era publicada en la página web de la Sugeval y de

Atlas Eléctrica S.A. Los estados financieros audita-

dos de final de cada año fiscal también eran publi-

cados en ambas páginas web.

El precio en el mercado de valoresNo obstante ser líder en su mercado y de tener

un EBITDA creciente en los últimos cinco años, la

relación valor de mercado con respecto al valor en

libros de Atlas Eléctrica S.A. había venido disminu-

yendo en los últimos periodos (ver anexo 5). Esto

resultaba particularmente preocupante debido a

que una competencia cada vez más globalizada le

hacía necesario realizar inversiones adicionales que

demandaban recursos del mercado de capitales.

También resultaba paradójico que su liderazgo en


RSE, su buena imagen y las excelentes perspectivas

de crecimiento no se reflejaran en el precio de sus

acciones; más aún tomando en cuenta que la em-

presa contaba con niveles de apalancamiento razo-

nables para el medio en que se desempeñaba.

En palabras del ingeniero Artiñano: “La rela-

ción de precio de las acciones a utilidad por ac-

ción o bien la relación de precio a su valor en libros

muestran una tendencia hacia la baja que parecie-

ra no tener explicación. Deben saber los señores

accionistas que el precio en la BNV se está esta-

bleciendo por transacciones realmente pequeñas

que consideramos tienen carácter especulativo por

parte de los compradores. Sobre este particular,

me permito hacer la observación de que, cuando

acudimos a comprar barato en la BNV, estamos

devaluando la totalidad de nuestras inversiones

en la empresa”.

Una práctica común en mercados de valores de-

sarrollados era que una empresa que consideraba

sus acciones subvaluadas ofreciera recomprarlas

a un precio mayor, como una forma de apuntalar

su precio. Sin embargo en la BNV principalmente

se negociaban bonos y las empresas inscritas eran

pocas. Dada la estrechez del mercado bursátil cos-

tarricense, y tratando de proteger al pequeño in-

versionista de posibles ataques especulativos, la

Superintendencia General de Valores (SUGEVAL)

había reglamentado y limitado la posibilidad de re-

compra por parte de los emisores.

Los requisitos exigidos por Superintendecia

General de Valores (SUGEVAL) para realizar las re-

compras de acciones eran los siguientes :

1. Las compras deberían acatar las disposiciones

del artículo 129 del Código de Comercio.

2. El emisor debería designar un único puesto de

Bolsa para ejecutar el programa.

3. Las compras diarias no podrían exceder un

determinado porcentaje del promedio diario de

las negociaciones durante el último trimestre. Este

porcentaje estaba en función de la proporción que

el volumen de las negociaciones en el trimestre re-

presente del saldo promedio colocado durante el

trimestre, de acuerdo con el Cuadro 2.

Para efectos de los cálculos, no se tomarían en

cuenta las compras que hubiera realizado el emi-

sor como parte de las negociaciones en el último

trimestre.

4. El precio ofrecido no podría ser superior al úl-

timo precio independiente que existía en el merca-

do. Por precio independiente se entendería el precio

de la última negociación de la cual ni el emisor ni su

grupo de interés económico fuesen parte ni directa

ni indirectamente. Las compras que realice el emi-

sor no formarán precio, por lo que se excluirían del

vector de precios.

De acuerdo con Roberto este último punto fue

lo que hizo que Atlas no viera práctico el diseñar un

programa de recompras, “debido a lo limitado del

impacto”.

Caso de estudio


El mercado costarricense ya había tenido una

experiencia previa nada alentadora en lo que a re-

compras se refiere.

En marzo de 2006, la Bolsa inició un plan pi-

loto para probar el comportamiento del modelo

de creadores de mercado para acciones, los cuales

funcionaban en Costa Rica desde julio de 2005 y

tenían el objetivo de mejorar la formación de pre-

cios y aumentar la liquidez de los valores. El mode-

lo inició con emisiones de deuda pública; luego se

introdujeron las acciones y se planeaba aplicarlo a

los títulos de participación de fondos cerrados. Con

la introducción de esta figura, la BNV se proponía

un esquema de fortalecimiento de la estructura del

mercado caracterizado por:

1. Mayor liquidez: facilitando el encuentro de

contrapartes para la negociación.

2. Mejor formación de precios: aportando una

referencia de precios para órdenes de compra y de

venta en el mercado.

3. Mayor eficiencia: maximizando las posibilida-

des de transformar activos en dinero, o viceversa,

en el corto plazo.

En el experimento accionario se utilizaron ac-

ciones comunes de la empresa Atlas Eléctrica S.A. y

participaron los puestos de Bolsa Mercado de Valo-

res, Interbolsa y BCT Valores. Entre los requisitos el

plan exigía al menos dos creadores por emisión, que

las ofertas del puesto de Bolsa fueran por un monto

mínimo de US$5.000 (o su equivalente en colones) y

que el margen entre el precio de compra y de venta

no superara el 20%.

De acuerdo con Ariel Vishna, gerente de BCT Valo-

res, en el año 2005 la acción de Atlas difícilmente llegó

a los ¢20; sin embargo, desde marzo de 2006 el precio

había mejorado. La Bolsa indicó que el precio se había

estabilizado alrededor de los ¢22.

Los resultados del plan de creadores de mer-

cado dieron resultados satisfactorios en el caso de

Atlas Eléctrica. Antes de los creadores de mercado

la volatilidad de Atlas era de un 12% y en noviem-

bre 2006 se situaba por el orden del 4%, el volu-

men casi se duplicó y el spread –diferencia entre el

precio de compra y de venta– se redujo a un 2%. El

desarrollo más significativo fue que el precio de la

acción aumentó más de un 60% desde marzo 2006,

de ¢19 a más ¢32 por unidad, según datos publica-

dos por la BNV.

Mathew Sullivan, director de Estrategia y Merca-

dos de BNV, recalcaba que el principal beneficio de

tener creadores de mercado para los valores accio-

narios es que daría certeza al inversionista de poder

vender y comprar ese tipo de instrumentos en cual-

quier momento a un precio razonable. Para junio de

2006 la Bolsa y la Cámara de Emisores de Títulos Va-

lores estaban trabajando en un código de relaciones

con el inversionista y otro de buen gobierno corpo-

rativo. Ambos serían de acatamiento voluntario.

Por su parte, Diego Artiñano se mostró satisfe-

cho con los resultados obtenidos y reconoció que

efectivamente las ofertas de compra y venta perma-

nentes contribuyeron a disminuir la volatilidad de

la acción: “El crecimiento en el precio ha sido lento

Caso de estudio

Atlas Eléctrica S.A. y subsidiarias enfrentaban competidores globales en todos los mercados que comercializaban sus principales marcas.


pero constante. En el futuro esa tendencia debería

continuar, pues la acción sigue por debajo de su va-

lor en libros –cerca de ¢28–, que creo es el piso al

cual uno aspira”, dijo.

Corroborando esta apreciación, en septiembre

de 2006 apareció un estudio de la CFS (Corporate

Financial Services) en el cual se manifestaba que la

subvaloración de la acción de Atlas Eléctrica S.A.

aún persistía: “El precio de cada acción de la empre-

sa Atlas Eléctrica debiera estar cercano a los ¢40, es-

timación que supera en más de un 75% al precio ne-

gociado de estas acciones al 31 de julio del presente

año, según el análisis realizado por la firma CFS” .

Roberto Truque se preguntaba entonces si la

admisión de Atlas como la primera empresa cen-

troamericana en el Círculo de Empresas de la Mesa

Redonda Latinoamericana sobre Gobierno Cor-

porativo tendría un efecto positivo en la tendencia

futura que seguiría el precio. Y si, junto con el pro-

grama de creadores de mercado y las otras inicia-

tivas que se estaban promoviendo, serían suficien-

tes para revertir la deficiente valoración de sus ac-

ciones en el mercado.

Caso de estudio

La transparencia era uno de los valores más importantes en Atlas Eléctrica S.A. y sus prácticas eran consistentes con este valor.


Caso de estudio


Caso de estudio

Información de mercadoAtlas era la única empresa productora de electrodo-

mésticos en Costa Rica. Otras productoras fuertes mul-

tinacionales habían sido las mexicanas Mabe y Vitro, y

las estadounidenses General Electric y Whirlpool. En la

comercialización de sus productos existían competidores

como La Artística, Compañía Comercial Ceteco de Costa

Rica, S.A., Continentes S.A., Alfredo Esquivel y Cía. S.A.,

Mabeca y otros, que importaban marcas como Hoover,

Mabe, Samsung, Acros, General Electric, Sankey, Whirl-

pool, LG y Kenmore.

En lo que respecta a los otros países de Centroamérica,

la Corporación también enfrentaba competencia directa

en la fabricación y distribución. En El Salvador, Prado S.A.

producía la marca Super Cold. Por otra parte, en Guate-

mala el principal competidor en cocinas es Imca S.A. con

la marca Tappan, S.A.

Los porcentajes de ventas que se dirigían a los merca-

dos internacionales se muestran en la Figura 1.

Las barreras de salida de esta industria eran bastante

altas. Las inversiones de capital fijo eran altas y los activos

fijos eran muy especializados. Un equipo de producción

para electrodomésticos tenía una base de compradores

bastante limitada, por lo especializado que era.

Un factor importante con respecto a las barreras de

entrada lo constituían las economías de escala. Definitiva-

mente hay economías de escala en esta industria, dado que

cada incremento que se hacía en la producción le ayudaba

a la empresa a cubrir los gastos fijos. El hecho de tener tan

importante porcentaje de sus ventas fuera de Costa Rica

había ayudado a Atlas a lograr economías de escala funda-

mentales para poder competir en esta industria.

Los requerimientos de capital fijo (publicidad, líneas de

producción, investigación y desarrollo, tecnología e inven-

tarios, entre otros) para un nuevo competidor eran altos.

Fuente: Análisis Industrial Atlas Eléctrica S.A.

Corporate Financial Services


Caso de estudio


Caso de estudio

Durante el segundo trimestre de 2006, la acción de Atlas solo tranzó en nueve oportunidades. A pesar de

esto, el precio sí presentó una tendencia hacia el alza desde los ¢21 a inicios de este año, hasta llegar a los

¢23,15 colones por acción al cierre de junio.


Caso de estudio

Introducción al caso gobierno corporativo en Atlas Eléctrica S.A.Luis J. SanzProfesor Asociado de INCAE

Un argumento comúnmente utilizado para jus-tificar la adopción de buenas prácticas de gobier-no corporativo, apoyado por la evidencia empírica internacional, es precisamente el impacto positivo que tendrían sobre el precio de mercado de las ac-ciones. Sin embargo, este no parece ser el caso de Atlas. A pesar de la transparencia, de los miembros independientes en la Junta Directiva, del Comité de Auditoría, etc., la acción de Atlas se transa por de-bajo de su valor en libros, sin que existan razones fundamentales para ello.

En este contexto, con el caso se pretenden dis-cutir los siguientes temas:

• La importancia de los fundadores y la alta ge-rencia en la cultura organizacional, y cómo ésta se ve reflejada en las prácticas de gobierno corporativo.

• La importancia de buenas prácticas de go-bierno corporativo para la competitividad de una empresa.

• Identificar mejores prácticas que puedan ser aplicadas a otras empresas.

• Definir las razones por las cuales el mercado no parece reconocer los esfuerzos de la empresa por mejorar la productividad, en RSE y en gobierno corporativo.

Se podrían formular una serie de preguntas que le pueden guiar en el análisis del caso

1) ¿Qué piensa de las prácticas de gobierno cor-porativo de Atlas?

2) ¿Qué tan generalizables son estas prácticas para otras empresas? ¿Son exclusivas de empresas que coticen en Bolsa? ¿Por qué?

3) ¿Debería el gobierno corporativo tener al-gún tipo de influencia sobre el precio de la acción? ¿Cuál ha sido la experiencia de Atlas?

4) En su opinión, ¿vale la pena adoptar buenas prácticas de gobierno corporativo?

COMENTARIO AL CASOCarlos Mora de la Orden

Director General Capitales.com

Buenas prácticas de Gobierno corporativo de-ben tener un efecto en el precio de la acción en la medida de que el mercado reconozca que su adecuada adopción reduce el perfil de riesgo en la inversión. Se refiere a un nuevo tipo de riesgo para el cual no existia antes un parámetro de eva-luación, porque no resulta de un clásico análisis cuantitativo de volatilidad de las variables críticas del negocio; porque es enteramente cualitativo, todavía más intangible: la seguridad de la que la empresa está por encima del interés e influencia de cualquier socio y la equidad entre todos los socios. Para que sea efectivo, un buen gobierno corporativo debe estar en el ADN organizacional. Parafraseando la clásica frase, “la esposa del Cesar no debe solo parecerlo, sino también serlo”.

La aplicación de un buen gobierno corporati-vo no tiene la misma relevancia en la valoración en todas las empresas. Por ejemplo, haria toda la diferencia en el caso de una empresa cerrada que tenga un socio mayoritario, y tendria quizás poco efecto en el caso de una empresa con acciones de oferta pública que ya se maneje bajo altos estánda-res de gestión, que solo reafirme lo que para todos ya es un hecho.

Para las empresas que no aplican consisten-temente prácticas de un buen gobierno corpo-rativo este riesgo es entonces muy particular. Lo cierto es que es un riesgo que no se debe tomar, del todo, porque su mitigación está enteramente dentro de competencia de los accionistas y la administración de cualquier empresa, indepen-dientemente de su tamaño y condición; es un tipo de seguro. Debería ser un requisito si-nen-qua-non para tener acceso a capital.

La receta a emplear debe ser la apropiada para el caso en particular y ciertamente tiene un costo, pero hoy en día debe ser un costo más de hacer negocios.

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