2019年 2月 25日

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分析师：叶美林、符安妮、曲嘉、陈天翔

Tel：（8621）20592822

内容提要

第一部分 货币市场

上周前半周受春节后现金持续回流影响，资金面较为宽松；而后

半周受到缴税影响，资金面有所收敛，资金价格前半周低位运行，后

半周快速上行。其中，DR001 由 1.95%上行至 2.43%，DR007 由 2.28%

上行至 2.57%。受缴税影响，市场流动性水平有所下降，市场波动有

所加大。央行重启公开市场操作，平抑税期波动，单周净投放 600 亿

元。

第二部分 后市展望

一、利率策略

二、信用策略

2

报告正文

上周前半周受春节后现金持续回流影响，资金面较为宽松；而后半周受到缴税影响，

资金面有所收敛，资金价格前半周低位运行，后半周快速上行。其中，DR001 由 1.95%

上行至 2.43%，DR007 由 2.28%上行至 2.57%。受缴税影响，市场流动性水平有所下降，

市场波动有所加大。央行重启公开市场操作，平抑税期波动，单周净投放 600 亿元。上

周同业存单市场到期量为 2901.7 亿元，实际发行量约为 3630.4 亿元，单周继续实现超

额续发。受缴税高峰影响，一二级各期限存单收益率有所回调，但买盘积极，国股 1 年

存单达到 3.00%位置即获得大量认购。国股 3M 存单报在 2.65%附近，9 个月国股存单

报在 2.85%附近，1 年国股存单从 2.98%回调至 3.00%附近。尽管受到税期高峰影响，

但存单市场提价并不明显，市场买盘踊跃，随着税期影响消退以及财政投存款的陆续投

放，存单价格大概率仍保持低位震荡。

本周（2 月 23 日-3 月 1 日）央行公开市场将有 600 亿元逆回购到期，2 月 27 日、

3 月 1 日分别有 200 亿元、400 亿元逆回购到期。随着税期影响的消退以及月末财政投

放的回流，银行间市场流动性大概率将回归到平稳格局。上周央行发布《2018 年第四季

度中国货币政策执行报告》表示：当前，我国金融体系以银行为主导，货币政策传导的

中枢在银行，人民银行通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款

货币的行为是有效的，货币政策仍有很大空间，央行大规模从金融市场上购买国债等资

产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。下一阶段，人民银行将继续根据

经济金融发展和金融宏观调控需要，不断完善人民币发行机制，疏通货币政策传导渠道，

并以此促进金融更好地支持实体经济发展。

上周货币市场 7 天逆回购 14 天逆回购 28 天逆回购 63 天逆回购

操作量(亿元） 600 0 0 0

操作变化量(亿元） 600 0 0 0

招标利率（%） 2.55 2.7 2.85 2.95

利率变化（bps) 0 0 0 0

货币市场统计 前周 上周 本周 2 月

到期量(亿元） -10635 -1000 -600 -11635

操作量(亿元） 0 600 — 1400

净投放（+）/回笼（-）量 -10635 -400 — —

资料来源：PBOC，Wind

第一部分

货币市场

表 1

公开市场操作

3

资料来源：PBOC，Wind

上周银行间一级市场共新发利率债 3695.67 亿，其中附息国债 600 亿，贴现国债 100

亿、国开债 514.7 亿、口行债 184.7 亿、农发债 320 亿。上周为春节后地方债开始发行

的第一周，共发行 39 只地方债，发行量达 1976.27 亿。一周利率债净供给达 1723 亿，

环比上升。一级投标情绪整体一般，除了 1y 农发、1-5y 国开、30y 国债发行收益率低

于预期以外，其余发行收益率均高于或持平预期。

二级市场方面，由于前一周五公布的金融数据超出市场预期，特别是社融体现出企

业中长期融资情况较之前大有改善。经过一个周末的发酵，避险情绪进一步消退，周一

中长端收益率继续大幅上行；周二、周三两个交易日，期货从 1903 合约向 1906 合约移

仓明显，1903 遇逼空行情，现券跟随期货上涨；周四、周五的市场表现出明显的股债翘

翘板现象，且受缴税等因素影响资金面有所收紧，各期限收益率略有上行。由于本周无

经济数据公布，除了周一是明显的空头情绪主导市场外，余下四个交易日的中长端收益

率波动并未呈现出太大的方向性，交投热情也明显下降，表现为 10y 国开 180210 多日

中介处成交不足 400 笔。5y 国开 180211 本周上行 6.25bp，收报 3.3475%；10y 国开

180210 上行 3.66bp，收报 3.6666%。5y 国债 180023 上行 6.75bp，收报 2.89%；10y 国

债 180027 上行 6.5bp,收报 3.145%；受后半周资金面有所趋紧影响，短端一改前几周稳

步下行的趋势，收益率小幅上行，1y 国开 190201 上行 2bp，成交于 2.49%。利率债曲

线继续陡峭化。

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

15000

01/1

1

01/1

8

01/2

5

02/0

3

02/1

5

02/2

2

（亿元）

流动性到期量 央行操作量 净投放量

第二部分

后市展望

一、利率策略

图 1

公开市场操作

4

从长期来看，我们相信债牛行情仍将继续。本周市场上涌现出关于“票据套利”的

讨论，周二李克强总理明确表示“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比

较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可

能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”。今后票据套

利行为可能被进一步规范，判断二月的金融数据也将有所回落。另外，周四晚出炉的2018

年四季度货币政策执行报告，其中去掉了“流动性闸门”的提法，市场多数机构解读为

货币政策依然有放松的空间。不过短期内也不得不注意风险，周末，中美双方高层都表

示达成贸易协定的可能性很高。一旦达成，风险情绪将进一步上升。另外，最近股市表

现非常强劲，也需警惕股债翘翘板效应给债市带来的压力。因此，短期内建议谨慎操作，

不加重仓。

信用债一级市场方面，虽为节后第二周，但信用债供给迅速恢复，市场认购情绪较

高；不少优质产业债发行人对发行利率要求高，收益率屡创新低，优质城投债也是备受

市场欢迎。根据 wind 口径数据，上周短融和中票总发行量为 1335.40 亿元，较之前一

周增加 996.40 亿元；净融资额 744.90 亿元，较前一周增加 779.40 亿元。其中，中票共

发行 34 只，总发行量为 541.60 亿元，净融资为 452.60 亿元；短融共发行 75 只，总发

行量为 793.80 亿元，净融资额为 292.30 亿元。截至上周五，共计 2 只中票推迟或取消

发行，合计金额为 6.3 亿元。

二级市场方面，上周市场交投持续活跃、投资者情绪依然在高位，但收益率波动不

大、曲线略微走陡。短融方面，前半周资金面整体宽松，买盘量尤其是高资质品种的买

盘维持高位，但卖盘惜售，因而市场成交量较前一周有所降低、收益率稳步下行；周四

下午开始受缴税等因素的影响，资金面逐步收紧，短端受此影响交投活跃度下降，收益

率出现小幅上行。中票市场交投十分活跃，特别是高资质的产业好名字和高资质的城投

品种备受市场欢迎，期限上看 2-3Y 和 4-5Y 两个期限成交积极；从收益率上看，周一受

社融数据影响回调明显，其余几日收益率变化不大。截至上周五，6M AAA 评级收益率

维持在 2.92%，3Y AAA 评级收益率上行 3bp 到 3.49%，5Y AAA 评级收益率上行 5bp

到 3.85%。信用利差方面，短端有所收窄而中长端比较稳定，如 6M AAA 评级的信用利

差缩小 6bp 至 57bp，3Y AAA 和 5Y AAA 评级的信用利差分别稳定在 48bp 和 51bp。

展望后市，短端品种需关注资金面的变化，而中长端需关注相关事件及市场情绪的

变化。资金面上，央行在货币政策报告中去掉了“流动性阀门”的说法，给了市场对货

二、信用策略

5

币政策的想象空间，明确引导货币市场利率中枢下行。具体从短期来看，本周缴税因素

的影响将逐渐退去，外加月末财政投放，资金面逐渐好转将对短端形成利好；但同时也

要关注同业存单价格的变化，上周下半周同业存单价格开始提价，可能对短融需求形成

一定的替代。中长端方面，市场非常关注中美贸易战谈判的结果，谈判结果直接影响市

场情绪；同时，1 月份的社融数据表明宽信用成果初见成效，而上周央行 CBS 的发行和

央行货币政策报告中的阐述也都意味着宽信用政策将持续进行，但宽信用对企业资质的

改善仍将是一个缓慢的过程，在企业基本面数据出炉之前，高评级的优质品种仍将是市

场追逐的主要对象。因此策略方面，建议交投仍以高资质的品种为主，在市场调整之时

适当抢筹高等级品种；对于中低评级，如能做好资质筛选，也可以适当参与。

6

资料来源：CDC

收益率(%)

2/22 2/15 周变化(bp)

1Y 2.36 2.31 5

3Y 2.70 2.65 5

5Y 2.93 2.88 5

7Y 3.08 3.03 5

10Y 3.15 3.08 7

15Y 3.42 3.39 3

20Y 3.45 3.42 3

资料来源：CDC

资料来源：CDC

0

5

10

2.40

2.60

2.80

3.00

3.20

3.40

3.60

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

CHG (bp) (RHS) 2019/2/15 2019/2/22

0

5

10

2.80

3.00

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

4.20

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

CHG (bp) (RHS) 2019/2/15 2019/2/22

附图 1

国债收益率曲线

附表 1

国债收益率变化

附图 2

金融债（非国开）

收益率曲线

7

收益率(%)

2/22 2/15 周变化(bp)

1Y 2.55 2.54 2

3Y 3.06 3.01 5

5Y 3.39 3.32 7

7Y 3.77 3.73 4

10Y 3.87 3.82 5

15Y 4.01 3.99 2

20Y 4.09 4.07 2

资料来源：CDC

资料来源：CDC

收益率(%)

2/22 2/15 周变化(bp)

1Y 2.56 2.53 3

3Y 3.01 2.98 3

5Y 3.34 3.28 6

7Y 3.72 3.67 5

10Y 3.61 3.57 4

15Y 3.85 3.84 1

20Y 3.94 3.93 1

资料来源：CDC

0

5

10

2.70

2.90

3.10

3.30

3.50

3.70

3.90

4.10

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y

CHG (bp) (RHS) 2019/2/15 2019/2/22

附表 2

金融债（非国开）

收益率变化

附图 3

金融债（国开）

收益率曲线

附表 3

金融债（国开）

收益率变化

8

资料来源：CDC

收益率(%)

2/22 2/15 周变化(bp)

3M 2.82 2.84 -2

6M 2.92 2.93 -1

9M 3.00 3.00 0

1Y 3.07 3.08 -1

3Y 3.50 3.46 4

5Y 3.86 3.80 6

资料来源：CDC

资料来源：CDC

-10

-5

0

5

10

2.70

2.90

3.10

3.30

3.50

3.70

3.90

4.10

3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y

CHG (bp) (RHS) 2019/2/15 2019/2/22

-10

0

10

3.00

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

4.20

3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y

CHG (bp) (RHS) 2019/2/15 2019/2/22

附图 4

AAA中短期票据

收益率曲线

附表 4

AAA中短期票据

收益率变化

附图 5

AA+中短期票据

收益率曲线

附表 5

AA+中短期票据

收益率变化

9

收益率(%)

2/22 2/15 周变化(bp)

3M 3.01 3.05 -4

6M 3.09 3.18 -9

9M 3.17 3.25 -8

1Y 3.28 3.33 -5

3Y 3.71 3.67 4

5Y 4.14 4.06 8

资料来源：CDC

附表 5

AA+中短期票据

收益率变化

10

本研究报告由中国银行股份有限公司撰写，研究报告中所引用信息均来自公开

资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。

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