AUTORE

DIRK HOFFMANN-BECKINGExecutive Director

BRUNO PAULSONManaging Director

WILLIAM LOCKResponsabile del team International Equity

All’inizio del 2017, la nostra principale preoccupazione era il contesto di valutazioni generalmente elevate sommato a importanti incognite di ordine macroeconomico/politico per il 2018, tra cui la Cina, il rischio di passi falsi della politica negli USA e in Europa e la vulnerabilità agli schock del sistema finanziario a causa della crescita esponenziale dell’indebitamento e della stagnazione. Avevamo ritenuto che, in caso di sviluppi negativi su uno di questi fronti, il margine di sicurezza sarebbe stato scarso mentre il potenziale di ribasso risultava alquanto ampio vista la natura di alcuni dei rischi possibili. In qualità di “stock picker” bottom-up, abbiamo concluso che quasi tutti i settori azionari offrivano un margine di sicurezza esiguo. Di fatto, il 2017 si è concluso con molti indici nazionali in rialzo del 20-25% (in dollari USA),1 rendendo i nostri timori prematuri nella migliore delle ipotesi e del tutto infondati nella peggiore. Tuttavia, gli investitori con portafogli denominati in USD, galvanizzati dall’andamento dei mercati nel 2017, potrebbero aver perso di vista il fatto che i listini hanno segnato forti progressi, ma in una divisa che si è fortemente deprezzata.

Con l’arrivo del 2018, a preoccuparci sono più le valutazioni che il quadro macroeconomico, benché permangano moltielementi che potrebbero rivelarsi negativi. In estrema sintesi, il mercato si è rivalutato grazie al fatto che il previsto aumento degli utili dell’MSCI World nel 2017 (+15%) si è effettivamente materializzato per la prima volta in cinque anni, dato che la crescita è stata finalmente all’altezza delle aspettative. Malgrado le maggiori evidenze di una crescita

”…il previsto aumento degli utili dell’MSCI World nel 2017 (+15%) si è effettivamente ma-terializzato per la prima volta in cinque anni, dato che la crescita è stata finalmente all’altezza delle aspettative”.

Osservatorio dell’azionario globale:2018: occhi ben aperti!

1 Fonte: FactSet, 31 dicembre 2017.

AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | TEAM INTERNATIONAL EQUITY | APPROFONDIMENTI D’INVESTIMENTO | DICEMBRE 2017

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APPROFONDIMENTI D’INVESTIMENTO

MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO

generalizzata del prodotto interno lordo, se questi germogli non dovessero sbocciare riteniamo che i multipli del mercato potrebbero svalutarsi tenendo conto dei minori utili effettivi: il proverbiale doppio colpo.2

Negli Stati Uniti, nonostante lo “sturm und drang” e l’allegro svolazzare di piume liberali, il mercato ha sostanzialmente percepito i vantaggi della presidenza Trump (riforma fiscale in primis) senza che si siano manifestati i principali fattori di rischio (un cocktail diabolico di atrocità che spazia da una guerra commerciale con la Cina a una guerra nucleare con la Corea del Nord). Dopo tutto il clamore, va riconosciuto al Congresso il merito di aver approvato l’unica manovra che ritenevamo potesse avere l’impatto positivo più duraturo sull’economia statunitense: la riforma tributaria. Benché il suo effetto complessivo sulle aziende americane sarà probabilmente esile nell’immediato (sono poche le aziende USA di grandi dimensioni che pagano integralmente i loro oneri fiscali, a meno che non siano società domestiche pure), la grande incognita di lungo termine è se la combinazione di riforma tributaria e spesa per investimenti nel breve termine/piano di rimpatrio della liquidità sarà sufficiente a far ripartire il ciclo della spesa per investimenti, e dunque a risollevare la produttività dagli attuali minimi. Negli ultimi anni, le società americane hanno mostrato la tendenza a riacquistare azioni proprie piuttosto che aumentare la spesa per investimenti, con effetti negativi sulla produttività. Un “toro” sosterrebbe che la combinazione riforma fiscale/opportunità offerte dall’Internet delle cose e dall’Intelligenza Artificiale metterà in moto un prolungato ciclo di investimenti che eliminerà gli eccessi da molti settori, con enormi potenzialità in termini di risparmi di costo ottenuti in larga misura sotto forma di margini, che verranno sospinti su nuove e permanenti vette. Un “orso”, dal canto suo, risponderebbe che potrebbe sì esserci qualche effetto positivo, ma che le aziende americane continueranno semplicemente a riacquistare azioni proprie e che i margini potrebbero normalizzarsi man mano che

la forza lavoro cercherà di appropriarsi di una maggior fetta degli utili societari partendo da un livello ancora basso in termini storici, senza parlare dei rischi derivanti dalla maturazione del ciclo economico USA.

Se a ciò si aggiunge il fatto che il mercato statunitense prevede per il 2018 la stessa crescita del 12% degli utili registrata dall’S&P 500 nel 2017, non risulta affatto sorprendente che gli investitori non siano particolarmente preoccupati dalle valutazioni. Un “toro” (specie assai diffusa) direbbe che, a quota 18,2x, il rapporto prezzo/utili dei prossimi 12 mesi dell’S&P 500 supera di appena il 14% la media di lungo termine (pari a 16x per il periodo 1997-2017): quindi perché preoccuparsi? Un “orso” (specie a cui apparteniamo noi) farebbe notare che anche tralasciando per un momento la qualità degli utili (visto il ciclo di manipolazione degli utili USA più lungo della storia), la corsa ai riacquisti di azioni proprie ha portato il debito societario vicino ai massimi storici, come pure i margini, e ciò significa che il rapporto prezzo/fatturato corretto per l’indebitamento (EV/fatturato), pari a 2,44x per l’S&P 500, si sta avvicinando al picco del 2000 di 2,98x – un chiaro segnale di allarme anche lasciando da parte concetti datati quali il ritorno degli utili alla media o il rischio di una contrazione dell’economia americana.

Esaminando le valutazioni in un’ottica più a lungo termine mediante il rapporto P/E di Schiller, il mercato USA è passato da un costoso 27,9x a inizio 2017 a un costosissimo 32,4x a fine 2017. A meno che non abbiano ragione i visionari tori tech nel prefigurarsi un cocktail poderoso di Intelligenza Artificiale, Internet delle cose, commercio elettronico e così via in grado di spingere i margini già alti su nuove vette, con una conseguente incredibile espansione degli utili, siamo in presenza di un’altra spia di avvertimento sui livelli valutativi, con l’indicazione che i prezzi inglobano un’enorme quantità di aspettative. Nessun mercato rialzista scoppia unicamente per ragioni valutative,

ma prima o poi gli investitori torneranno a concentrarsi sulle valutazioni, che allora conteranno eccome.

L’altro grande rischio geopolitico di inizio 2017 (a parte Trump) era quello di una destabilizzazione politica in Europa, con il pericolo di una dissoluzione dell’Eurozona in caso di sviluppi negativi. Dopo alcuni momenti di tensione, il mercato si è scrollato di dosso queste preoccupazioni visto l’esito delle elezioni olandesi e (soprattutto) francesi, continuando a concentrarsi sulle crescenti riprove di una ripresa economica nell’area euro anche dopo le spiacevoli sorprese emerse dalle elezioni tedesche. Fino a questo momento, il mercato ci ha visto giusto: non sono mancati risultati positivi del tutto inattesi quali l’ampia maggioranza in Parlamento per il Presidente Macron in Francia, il che (miracolo dei miracoli) significa che le riforme (in particolare quella del mercato del lavoro) in Francia hanno compiuto concreti passi avanti e continueranno a farlo. Il nostro timore che la Brexit potesse innescare un effetto domino nell’area euro si è dimostrato semplicemente infondato: l’unica tesserina a cadere a faccia in giù è stata quella del Regno Unito, che ha optato per ciò che Michael Bloomberg ha memorabilmente liquidato come “la cosa più stupida che un paese abbia mai fatto”. Di fatto, fino ad oggi l’unico scossone al domino è stato un impatto positivo: probabilmente, l’autoimmolazione britannica ha spinto la Francia a stringersi attorno a Macron per evitare di finire come l’amatissimo partner d’Oltremanica. Tuttavia, i nostri timori per le elezioni europee non contemplavano la possibilità di esiti nefasti in Francia o Germania, ma piuttosto il pericolo di nuove elezioni politiche in Italia nel 2017, poi scongiurato. L’Italia è stata la principale vittima dell’euro, con l’economia ferma da 20 anni a causa dell’incapacità di riformarsi e (soprattutto) dell’impossibilità di svalutare la sua moneta per preservare la competitività. L’Italia dà inoltre i natali alle più forti correnti euroscettiche tra i principali

2 Previsioni e stime si basano sulle condizioni di mercato attuali, sono soggette a modifiche e potrebbero non realizzarsi.

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2018: OCCHI BEN APERTI!

AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT

paesi europei chiamati alle urne. Attualmente, il rischio è che alle elezioni del prossimo marzo il Paese elegga un governo che decida di intervenire sull’euro: nel qual caso, il rischio politico tornerebbe ad abbondare in Europa.

Guardando al 2018, siamo d’accordo sul fatto che è in atto un’espansione globale sincronizzata. A nostro avviso però non è poi così ampia, inoltre è soggetta a numerosi fattori di rischio e sembra essere stata già inglobata nei prezzi di mercato. Alcuni dei maggiori problemi strutturali a livello internazionale (indebitamento, effetti della rimozione dell’allentamento quantitativo, incertezza politica, Cina. ecc.) sono spariti. Semplificando, il mercato ha scontato uno scenario “alla Riccioli d’Oro”, ma i rischi rimangono elevati e le valutazioni non sembrano fornire alcun margine di sicurezza. La crescita corrente difficilmente innescherà una ripresa decisa dell’inflazione. Anche se gli Stati Uniti premono il pulsante reflazionistico dei tagli d’imposta, ciò non garantisce che il Paese entrerà in una fase di reflazione, soprattutto considerando il punto di partenza: una delle più protratte fasi di espansione della storia recente e margini che hanno già raggiunto livelli record. Si potrebbe sostenere che tagliare le tasse ai contribuenti sbagliati (imprese e ricchi) è ben altra cosa dall’azionare la leva convenzionale della reflazione attraverso la politica di bilancio. D’altro

canto, anche in Europa l’utilizzo della politica fiscale per creare reflazione è tutt’altro che certo, visto che necessita dell’approvazione della Germania e che l’indebolimento della Cancelliera Merkel nelle trattative con i socialisti dell’SPD per il rinnovo della Grande coalizione fa apparire poco scontata una simile conclusione. Tuttavia, malgrado le scarse probabilità di una reflazione sistematica trainata dalla Germania, riteniamo che la politica fiscale europea nel suo complesso abbia smesso di agire da freno sulla crescita futura e potrebbe diventare moderatamente espansiva.

Per quanto riguarda il Giappone, malgrado i suoi numerosi problemi (debito, crescita demografica, QE fino alla nausea), riteniamo che il Paese sia soggetto a un minor rischio politico rispetto all’Occidente, visto che Abe è appena stato rieletto con un’ampia maggioranza. A dicembre 2017, inoltre, il gabinetto giapponese ha approvato una misura fiscale che incentiverà le aziende ad aumentare gli stipendi e le spese in conto capitale e che potrebbe portare a una riduzione dell’aliquota contributiva d’impresa dall’attuale 30% al 20%. Sul fronte del governo societario, sono emerse riprove del fatto che le aziende nipponiche stanno finalmente adottando dei provvedimenti per migliorare la loro efficienza gestionale, benché tale fenomeno sia da appurare titolo per titolo e riguardi ancora un numero esiguo di società. Il Giappone potrebbe sorprendere al rialzo sul versante della reflazione, soprattutto a fronte degli aumenti salariali dettati dalla penuria di lavoratori. Tuttavia, come accade puntualmente in Giappone, il numero di società in grado di beneficiarne e in cui è possibile investire è basso.

In veste di “stock picker” bottom-up, il cospicuo e generalizzato apprezzamento dei mercati nel 2017 non fa che esacerbare il problema che abbiamo dovuto affrontare in questi ultimi anni, ossia la mancanza di un margine

di sicurezza sufficiente sotto forma di prezzi in grado di compensare i rischi potenziali, siano essi ciclici, macro o inerenti alla possibilità di cambiamenti rivoluzionari. Di sicuro il mercato non ritiene prioritario tale margine di sicurezza, visto che il VIX è vicino ai minimi storici.3

Ciò significa che è stato generalmente difficile trovare nuovi titoli per tutti i portafogli e che non ci sono stati settori ben precisi in cui siano emerse anomalie di prezzo eclatanti; pertanto il 2017 è stato un anno in cui sono prevalsi i fattori relativi alle singole società. A nostro avviso, i rischi sono sbilanciati più al ribasso che al rialzo. Se le diffuse speranze di un proseguimento dell’attuale ripresa sincronizzata della crescita mondiale dovessero andare deluse, il contesto di valutazioni elevate e indifferenza nei confronti del rischio rende prioritario l’elemento della tutela del capitale. A nostro parare, le società di elevata qualità in grado di accrescere fatturato e profitti in un’eventuale fase di contrazione rappresentano la migliore scommessa relativa, benché possano apparire poco allettanti in termini assoluti.

“Il rischio è che alle elezioni del prossimo marzo il Paese elegga un governo che decida di intervenire sull’euro: nel qual caso, il rischio politico tornerebbe ad abbondare in Europa”.

“…le società di elevata qualità... che più sono in grado di accrescere fatturato e profitti in un’eventuale fase di contrazione rappresentano la migliore scommessa relativa”.

3 Fonte: Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index, 31 dicembre 2017.

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APPROFONDIMENTI D’INVESTIMENTO

MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO

INFORMAZIONI SULL’INDICEL’indice MSCI World è un indice ponderato in base alla capitalizzazione di mercato corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei Mercati Sviluppati. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione considerate disponibili per l ’acquisto da parte degli investitori sui mercati azionari pubblici. La performance dell ’Indice è espressa in dollari USA e prevede il reinvestimento dei dividendi netti.

DEFINIZIONISpesa per investimenti, o Capex, è il capitale utilizzato da una società per acquisire, migliorare e mantenere attività fisiche quali immobili, edifici industriali o attrezzature. Spesso l ’azienda vi fa ricorso per avviare nuovi progetti o investimenti. Le imprese sostengono questo tipo di spesa finanziaria anche per mantenere o ampliare la portata delle proprie attività. Ribasso/flessione è la variazione negativa del prezzo di un valore mobiliare, settore o mercato. Può anche fare riferimento alle condizioni economiche e descrivere periodi in cui un’economia ha smesso di crescere o è in fase di contrazione. Prodotto interno lordo è il valore monetario di tutte le merci e i servizi prodotti entro i confini di un Paese in un dato periodo di tempo. Comprende tutti i consumi, pubblici e privati, la spesa pubblica, gli investimenti e le esportazioni nette. Il rapporto prezzo/utili (P/E) indica il corso di un titolo azionario diviso per i rispettivi utili per azione per i 12 mesi precedenti. Talvolta definito multiplo, il P/E offre agli investitori un’idea di quanto costi la capacità di generare utili di una società. Più alto è il P/E, più gli investitori pagano e più si aspettano una maggiore crescita degli utili.

DISTRIBUZIONEIl presente documento è destinato e sarà distribuito solo ai soggetti residenti nelle giurisdizioni in cui la sua distribuzione o disponibilità non sia vietata dalle leggi e normative vigenti.Regno Unito – Morgan Stanley Investment Management Limited è autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Registrata in Inghilterra. Registrazione n. 1981121. Sede legale: 25 Cabot Square, Canary Wharf, Londra E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Dubai – Morgan Stanley Investment Management Limited (rappresentanza, Unit Precinct 3-7th Floor-Unit 701 and 702, Level 7, Gate Precinct Building 3, Dubai International Financial Centre, Dubai, 506501, Emirati Arabi Uniti. Telefono: +97 (0)14 709 7158). Germania – Morgan Stanley Investment Management Limited Niederlassung Deutschland Junghofstrasse 13-15 60311 Francoforte, Germania (Gattung: Zweigniederlassung (FDI) gem. § 53b KWG). Italia – Morgan Stanley Investment Management Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) è una filiale di Morgan Stanley Investment Management Limited, una società registrata nel Regno Unito, autorizzata e regolamentata dalla

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di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Strategia di vendita di opzioni. La vendita di opzioni call comporta il rischio che, al momento dell’esercizio dell’opzione, il portafoglio possa essere costretto a vendere il titolo o lo strumento sottostante (o a regolare per contanti un importo di pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore al rispettivo prezzo di mercato. Durante la vita dell’opzione, il portafoglio – in quanto emittente di un’opzione call – perde la possibilità di trarre vantaggio dagli incrementi di valore del titolo o dello strumento sottostante a copertura dell’opzione che superino la somma del premio e del prezzo di esercizio, ma rimane esposto al rischio di perdite qualora il prezzo del titolo o dello strumento sottostante dovesse diminuire. Inoltre la strategia di vendita di opzioni call potrebbe non proteggere completamente il portafoglio dai cali di valore del mercato. Esistono rischi particolari associati alla vendita di opzioni non coperte che espongono il portafoglio a perdite potenzialmente significative.

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2018: OCCHI BEN APERTI!

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