2015년 국내외 경제 및 금융시장...

2015년 국내외 경제 및

금융시장 전망

경기부양책 VS. 통화정책 정상화

2014년 12월

키움증권 리서치센터 Head of Research 박연채

02) 3787-5222 Strategist/Economist 마주옥

02) 3787-5025

2

2015년 국내외 경제 및 금융시장 전망

Summary

2008~2009년 글로벌 경기침체 및 금융위기에서 벗어나겠지만, 불안정한 경기개선 예상

유로 및 일본, 원자재 관련 신흥국의 경기불안 상존 2015년 글로벌 경제 전망

Fed, 3/4분기 중 금리인상 VS. ECB, BOJ 금융완화

중국, 인도 등 신흥국의 경기부양책 강화 주요국 금융 및 재정 정책

달러화 강세(엔/달러 125엔, 달러/유로 1.18달러 저점 예상)

국제유가 낮은 수준 유지(WTI 기준 배럴당 70달러 전망) 달러화 및 국제유가는?

경제성장률 3.8%, 소비자물가 상승률 1.7%

원/달러 환율, 평균 1,090원 2015년 국내 경제 전망

KOSPI, 1,900~2,250pt 전망(상저하고)

상반기 소비관련 업종, 하반기 투자관련 업종 투자유망 KOSPI Target

3


Contents

Part I 글로벌 경기 및 금융정책

Part II 달러화 및 국제유가

Part III 국내 주식시장 전망

4


Part I 글로벌 경기 및 금융정책

5


1. 2015년 국내외 경제 전망치

자료: IMF 등 국제기구 전망치 참조, 키움증권

단위 2012년 2013년 2014년 (E) 2015년 (E)

한국

GDP 성장률 % 2.3 3.0 3.6 3.8

소비자물가 상승률(YoY) % 2.2 1.3 1.4 1.7

원/달러 환율(평균) 원 1,126 1,095 1,055 1,090

미국 GDP 성장률 % 2.3 2.2 2.2 2.8

일본 GDP 성장률 % 1.5 1.5 0.6 1.0

유로 GDP 성장률 % -0.7 -0.4 0.8 1.2

중국 GDP 성장률 % 7.7 7.7 7.4 7.2

국제유가(WTI, 평균) $ 94.1 98.0 93.5 70.0

세계 경제성장률(YoY) % 3.4 3.3 3.3 3.8

글로벌 경제성장률 전망

3.8 2.3

5.0

-5

0

5

10

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(%,YoY) World Advanced Economies Emerging and developing Economies

6


신흥국 경기의 완만한 반등(OECD 경기선행지수)

자료: OECD

중국, 긴축에서 완화로 점차 이동

자료: 인민은행

2. 현재 글로벌 경기는?

◎ 미국을 제외한 선진국의 경기모멘텀이 다소 약화된 상황

◎ 반면 BRICS를 중심으로 한 신흥국의 경기반등세는 지속

◎ 글로벌 경기가 여전히 회복국면에 있는 상황에서 유동성은 지속적으로 공급

2014년 10월 31일, 일본은행(BOJ)은 자산매입규모를 80조엔까지 확대하는 금융완화 조치 발표 드라기 ECB총재는 유럽은행의회에 참석, 국채매입을 포함한 전면적 양적완화 가능성을 시사 영국의 조기 금리인상 우려가 완화됐고, 미국의 기준금리 인상시점은 2015년 중반 이후로 전망 2014년 11월 21일, 중국 인민은행의 전격적인 금리인하 조치는 주요 선진국의 금융완화정책 기조에 맞춰 투자심리 개선요인으로 작용할 것

96

98

100

102

104

'09 '10 '11 '12 '13 '14

(pt) 미국 유럽 일본한국 브라질 러시아

인도 중국

11

14

17

20

23

26

29

32

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%)(%) 1년 만기 예금금리(좌)

1년 만기 대출금리(좌)

M2증가율(우)

7


글로벌 제조업 경기 모멘텀 약화(PMI) Fed의 양적완화 종료이후, 저금리 흐름은 지속

유로존, 실물경기 회복 지연과 디플레이션 우려 지속 중국의 미세조정을 통한 시중 유동성 조절

3. 2015년 상반된 정부정책 예상

2.1

2.3

2.5

2.7

2.9

3.1

79

81

83

85

87

89

'13/8 '13/11 '14/2 '14/5 '14/8 '14/11

(%)(pt) 달러지수(좌)

미국 국채 10년(우)

42444648505254565860

'12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1 '14/7

(%) 미국

중국

유럽

12

13

14

15

16

17

'13/1 '13/4 '13/7 '13/10 '14/1 '14/4 '14/7 '14/10

(%, YoY) M2 증가율

2014년 M2 증가율 목표치

0

1

2

3

4

5

6

0

5

10

15

'11 '12 '13 '14

(%,YoY)(%) 유로존 실업률(좌) 영국 실업률(좌)

유로존 CPI(우) 영국 CPI(우)

8


4. 2015년 연준의 출구전략, 지연될 가능성 상존

◎ QE종료와 금리인상 이슈: 2014년 10월 QE 종료, Fed가 본격적으로 긴축을 시행하기 위해서는 경제상황이 뒷받침돼야, 그 시점은 2015년 중반(6~9월)으로 예상

◎ 고용시장 세부지표 개선 속도가 더디고, 인플레이션 압력 미미 → Fed가 긴축에 서두를 필요 없음

◎ 경제상황이 현재와 유사한 1990년대 초반: 설비가동률 80% 이상 꾸준히 지속된 후 기준금리 인상

62

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60

61

62

63

64

65

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)고용률 (좌)

경제활동참가율 (우)

(%)

65

70

75

80

85

0

2

4

6

8

10

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%, SA)(%) 미국 FF금리 (좌)

설비가동률 (우)

9


5. 미국 고용과 물가, 조기 금리인상 가능성 낮춰

◎ 과거 긴축에서의 두 가지 기준: (1) 고용개선 (2) 물가상승

◎ 현재는 임금상승률 정체, 글로벌 상품가격 안정 등으로 기대인플레이션 미미

◎ 실업률은 하락세이지만 비경제활동인구 증가로 잠재적인 경제성장 저해

-3

0

3

6

9

12

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%) CPI YoY

실업률

기준금리

10


6. 미국 대출시장의 회복은 뚜렷하지 않아

◎ Fed의 금리인상 타이밍, 주택시장 점검 필요

◎ 미 상업은행 대출 중 부동산 대출: 약 3.6조 달러, 34%(기업대출 16%, 소비자대출 11%)

◎ 유동성과 금리: 대출수요 증가 ~ 돈에 대한 수요 증가 ~ 금리 상승

◎ 부동산 대출수요가 완전히 회복되기 전 금리 상승? 주택시장은 다시 침체에 빠질 수 있음

◎ 2013년 중반, 개선세를 보이던 주택시장이 금리 급등 이후 다시 둔화 주택시장 부진에 따른 부동산 대출 비중 하락

◎ 부동산 대출증가율이 최소 5%대 이상 안정적으로 유지돼야

미국 상업은행 종류별 대출 비중 추이

자료: CEIC

미국 상업은행 종류별 대출 증가율 추이

자료: CEIC

5

15

25

35

45

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%)

기업대출

부동산대출

소비자대출

-20

-10

0

10

20

30

40

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%,YoY) 상업은행 총 대출증가율상업은행 소비자 대출증가율상업은행 부동산 대출증가율상업은행 기업 대출증가율

11


7. 미국의 주택시장, 저금리가 필요한 상황

◎ 모기지 관련지표, 하락 후 반등이 쉽지 않다 + 주택공급 개선세도 주춤

◎ 테이퍼링 이슈로 모기지 구매지수 반락 후 하락세: 모기지 금리 급등의 부작용

구매지수는 주택판매에 선행: 주택시장 회복에 시간이 더 오래 소요될 수 있음 차환 신청지수 상승: 주택시장뿐만 아니라 다른 영역의 소비지출 증가에도 기여

◎ 최근의 금리 하락세에도 차환 신청지수 부진 → 금리가 현재보다 더 하락 or 저금리 기조가 장기화돼야 대출 차환 여력 생길 수 있음을 의미

◎ 2013년의 교훈, 시장 충격 시장 → Fed는 금리인상에 보수적일 것으로 예상

미국 모기지 금리 vs 모기지 신청지수

자료: CEIC

미국 건축허가 및 착공 건수

자료: CEIC

3

4

5

6

7

8

9

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%)(pt) Mortgage Refinancing 신청지수 (좌)

Mortgage 금리(30년, 우)

-60

-40

-20

0

20

40

60

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%, YoY) 건축허가

주택착공

12


2014년 유럽의회 선거 결과

자료: European Parliament. 주: 푸른색계열은 극좌, 극우정당이 포함

유럽연합의 향후 통합계획

자료: 키움증권

8. 독일 및 ECB의 갈등 완화

◎ 유럽중앙은행의 경기부양책에 대한 독일의 입장은? 반대

유럽중앙은행의 재정 및 금융 정책이 독일의 균형 재정 노력을 위태롭게 하고 있다고 판단

유럽중앙은행의 유로 회사채 매입 등을 반대

◎ 향후 EU의 통합과정이 순탄하지 않을 것으로 전망

현재, 금융동맹 단계에서 은행 단일감독기구와 부실은행 정리기구 설립까지 합의

프랑스 재정적자 감축 문제 및 독일과 유럽중앙은행 간의 추가적인 금융완화 정책에 대한 이견

◎ 그러나, 유로 경기부진과 금융시장 여건, 국제사회의 압력 등을 감안할 때 ECB의 금융완화정책이 실시될 가능성 높아. EU 정상들에게 실물경기 개선을 위한 정책대응 요구로 유로 내부의 갈등이 마무리될 것으로 예상.

현재 이행기 최종목표

통화동맹 금융동맹 재정동맹

유로 단일통화

발행 ECB설립으로

통화정책 통일

은행 단일감독 기구 설립 부실은행 정리기구

설립 예금보장기구

설립

조세권/ 예산집행권

이양 공동외교/ 국방∙복지

45

191

52

64214

46

3841

60좌파당그룹(극좌)

유럽사회당그룹(중도좌파)

녹색당

자유민주당그룹(중도우파)

유럽국민당그룹(중도우파)

유럽보수,개혁그룹(중도우파)

유럽자유민주그룹(우파계열)

무소속

기타

13


유로존 역내에 만연한 디레버리징 현상 유로존의 수출 모멘텀 둔화

유로 실업률 및 소비자물가 추이 유로 제조업 PMI 및 IFO 경기지수

9. 유로, 2015년 초 양적 완화(QE) 실시 예상

-5

5

15

-3

0

3

6

9

12

15

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%, YoY)(%,YoY) M3 증가율(좌)

금융 기관 대출 증가율(우)

-30

-15

0

15

30

45

-20

-10

0

10

20

30

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%,YoY)(십억유로) 무역수지(좌)

수출 증가율(우)

7

8

9

10

11

12

13

-1

0

1

2

3

4

5

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(%)(%,YoY) 유로존 소비자물가(좌)

유로존 실업률(우)

80

90

100

110

120

30

35

40

45

50

55

60

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(2005=100pt)(%)유로존 PMI(좌)독일 IFO 기업환경지수(우)

14


일본 BOJ 기준금리와 소비자물가

자료: CEIC

10. 일본 BOJ 양적 완화 지속(다만, 규모 제한적일 듯)

◎ 소비세 인상에 따른 경기부진 지속. 2015년 10월 소비세 인상 연기

◎ 소비자물가 일시적 상승.

◎ 2014년 중의원 선거에서 아베 총리가 재 신임되겠지만, 양적 완화 정책의 효과에 대한 의문으로 양적완화 규모는 제한될 전망.

◎ 2015년 일본 경제성장률은 1.0% 부근으로 완만히 개선될 전망.

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

'92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%) 기준금리

소비자물가

2% 물가 목표

소비세 인상 영향

소비세 인상 영향

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중국의 역대 정권시기 및 경제성장률

자료: 국가통계국, 키움증권

중국 GDP기여도 추이

자료: FnGuide, 키움증권 주: 지속적인 컨센서스 존재하는 170개 기업 대상

11. 중국 정부정책, 다소나마 경기부양 기조로 이동

◎ 인도 등 신흥국의 경우 정권 교체 이후 경기부양책 강화

◎ 중국의 경우 개혁과 개방정책은 이어지겠으나, 다소나마 경기부양 쪽으로 정책의 방향이 선회

-12-8-4048

12162024

'78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

(%) 소비 고정자산투자

순수출 GDP 증가율

-30

-20

-10

0

10

20

30

'53 '57 '61 '65 '69 '73 '77 '81 '85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13

(%) 4.후진타오

(2003년~2012년)

2.덩샤오핑

( 1976년~1992년)

3. 장쪄민

(1993~2003년)

개혁개방 시기 1978년~

1. 마오쪄둥

(1949년~1975년)

문화대혁명 5.시진핑

(2013년~2022년)

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중국 재정수지 추이 (8월기준 6,800억 재정수지 흑자) 부동산 가격 추이 (완화 정책 실시 가능성 시사)

물가 추이 (하향 안정화 추세 지속) 도시화율 추이 (2020년 도시화율 60% 목표 설정)

12. 중국의 재정 및 금융시장, 경기부양 여건 충족

-140

-100

-60

-20

20

60

100

0

300

600

900

1,200

1,500

'90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14

(백억 위안) (백억 위안)재정수입(좌)

재정지출(좌)

재정수지(우)

2014년 재정적자 목표치 : 1조2천억

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(%,YoY) 상품방 가격(전체)

상품방 가격(주택)

0

4

8

12

16

-10

0

10

20

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%,YoY) (%,YoY)GDP성장률(우)CPI(좌)PPI(좌)

0

10

20

30

40

50

60

'50 '55 '60 '65 '70 '75 '80 '85 '90 '95 '00 '05 '10

(%) 2013년 기준: 53.73%

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중국 기준금리 및 유동성


중국 주택가격 상승률

자료: 중국지수 연구원

13. 인민은행, 추가적인 금융완화 정책 실시 예상

◎ 2014년 11월 21일 인민은행, 2년 4개월 만에 기준금리 인하 단행

◎ 기업자금조달 금리하락 및 기업/가계 부채상환 부담 경감, 기업에 이익이 이양되는 재분배 효과

◎ 여전히 낮은 수준의 물가, 부동산경기 침체(자산가격 하락), 소비의 느린 성장은 정부의 추가적인 경기부양 가능성을 높여

11

14

17

20

23

26

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32

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%)(%) 1년 만기 예금금리(좌)

1년 만기 대출금리(좌)

M2증가율(우)

-4.0

1.0

6.0

11.0

16.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

'11/6 '12/2 '12/10 '13/6 '14/2 '14/10

(%,YoY)(%,MoM) 전월대비 100개 도시 주택평균가격 상승률(좌)

전년대비 100개 도시 주택평균가격 상승률(우)

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국내 부문별 성장율 기여도 추이

자료: 한국은행

14. 국내 경기, 수출 중심의 회복

◎ 2015년 국내 경제성장률은 3.8%로 전망

◎ 글로벌 경기개선을 감안할 때 수출위주의 경제성장 예상

◎ 내수의 상대적인 부진이 이어지겠지만, 정부의 경기활성화 정책이 경제성장률에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것으로 기대

-2

-1

0

1

2

3

12/1Q 12/2Q 12/3Q 12/4Q 13/1Q 13/2Q 13/3Q 13/4Q 14/1Q 14/2Q 14/3Q

(전기대비,%pt) 민간소비 건설투자

설비투자 순수출

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정부 주요 경기 활성화 방안

15. 정부의 추가적인 경기 부양책 예상

◎ 정부의 경기부양책(재정확대 및 금융완화 등) 이어질 전망

◎ 장기적인 저성장 및 저물가 국면을 탈피하고자 하는데 목적이 있음

주요 내용

엔저 대응 및 내수 부양

• 당초 최경환 경제팀은 경기활성화를 위해 재정과 금융을 통해 연내26조원을 추가 집행하기로 했음 • ｢5조원+α｣를 늘려 기존 41조원 정책패키지 중 연내 ｢31조원+α｣를 집행하고, 4/4분기 내수보완 대책을 병행 • 엔저와 관련해서는 정책금융을 통해 대일(對日) 수출중소기업에 1조원 이상의 자금을 지원

외국인 관광 활성화

• 요우커(중국인 관광객)'를 통한 소비 활성화를 촉진하기 위해 시내면세점을 추가로 허가. 제주 면세점에 대해선 이용연령 제한(19세 이상)을 폐지.

증시 활성화 활성방안

• 가격 제한폭 확대 세부방안, 주식시장 수요기반 확충 방안 등이 논의되고 있으며 금융위원회는 ｢주식시장 발전방안｣을 마련하여 11월 말 발표

• 배당세율 인하, 상장기업 주주에 대한 분리과세 적용을 비롯해 배당 기업에 대한 연기금의 주주권 행사 제약 요인을 해소할 계획

부동산 대책 • 10월 소비자 부담 완화 및 주택거래 활성화를 위해 중개보수체계 개선방안 확정 • 주택 고가구간 요율(매매 6억, 임대차 3억 이상), 주거용 오피스텔 요율 인하와 관련한 법 개정 추진 • 지난 8월 1일부터 금융업권과 지역에 구분 없이 LTV는 70%, DTI는 60%로 규제 완화 단행

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Part II 달러화 및 국제유가

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무역가중 달러지수 추이

자료: World Bank, 키움증권

1. 달러화, 장기적인 흐름에서 보면

◎ 2002년의 기점으로 달러화의 추세적인 약세가 시작

◎ 2008~2009년 나타난 달러화 강세는 글로벌 금융위기 및 경기침체에 따른 안전통화 선호현상 때문

◎ 글로벌 경기 및 유동성 환경은 달러 약세 요인임

20

70

120

170

76 81 86 91 96 01 06 11 16

(pt) 무역가중 달러지수(Nominal)

무역가중 달러지수(Real)

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2. 글로벌 교역에서 미국의 비중 축소

◎ 달러화는 여전히 기축통화 역할을 담당하고 있어

◎ 하지만 글로벌 교역에서 미국의 비중은 장기적으로 축소되고 있어, 달러화의 쓰임은 다소 위축

◎ 여전히 상품시장의 결제통화가 달러화이지만, 몇몇 국가들은 결제통화를 다변화하고 있어

◎ 최근 상품시장과 달러화의 상관관계가 과거보다 하락한 사실은 이를 시사

◎ 달러화의 장기적인 약세는 2000년 이후 글로벌 경제에서 미국 비중 축소를 반영하고 있어

◎ 즉 글로벌 경제의 다변화는 장기적인 달러화 약세 요인으로 작용할 것

◎ 다만 2015년에는 중국 경제가 투자지출 비중을 감소시키는 영향으로 성장률이 둔화되고 국가별 경기회복의 시차로 인해 글로벌 경제에서 미국 비중 하락이 진정될 듯

글로벌 GDP 중 주요국 비중 변화

자료: IMF

글로벌 교역 중 미국 비중 추이

자료: IMF

31.4

14.5

5.83.7

44.6

25.7

7.7

5.9

6.2

54.5

22.8

6.8

4.9

12.2

53.4

미국

일본

독일

중국

기타

2000년

2007년

2013년

5

10

15

20

25

2

4

6

8

10

12

00 02 04 06 08 10 12 14

(pt)(%,YoY) OECD M2 증가율(좌)

무역가중 달러지수(우)

23


달러지수 vs Fed Fund Rate

자료: CEIC

3. 상반된 통화정책에 따른 달러화 강세 반영 중

◎ 연준의 통화정책 정상화 및 여타 선진국의 금융완화 정책의 결과, 달러화 강세가 나타날 수 있어

◎ 다만, 미국의 GDP Gap이 플러스 상태로 진입하는 시점은 2015년 하반기로 판단

◎ 달러화 강세는 원자재 가격 하락을 가져올 수 있고, 이는 원자재 관련 통화의 약세를 견인할 수 있음.

◎ 미국의 쌍둥이 적자 감소는 달러화 강세를 지지.

◎ 다만, 미국이 차지하는 글로벌 교역비중이 급격히 늘어나지 않을 듯.

◎ 미국과 여타 지역간의 국채스프레드의 추가적인 확대 가능성은 낮아.

◎ 경기개선에 따른 달러화 유동성 보강은 달러화 강세를 제한.

60

110

160

210

0

3

6

9

12

15

18

21

'71 '73 '75 '77 '79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

(pt)(%) 원/달러 환율(좌)

달러지수(우)

24


글로벌 교역 중 주요국 비중 vs 달러지수 OECD 경기선행지수 vs 유동성

미국의 쌍둥이 적자 감소, 달러화 강세 요인 미국 – 유럽 금리 스프레드 이미 상단에 도달

4. 글로벌 경기여건과 달러화

95

98

101

104

2

4

6

8

10

12

14

'90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14

(pt)(%,YoY) OECD M2 증가율(좌)

OECD 경기선행지수(우)

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

70

90

110

130

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%pt)(pt) 달러지수(좌)

미 국채 - 유로 국채 10년물 금리 스프레드(우)

60

80

100

120

140

160

0

5

10

15

20

'82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14

(pt)(%) 미국(좌) 중국(좌)

유럽(좌) 일본(좌)

달러지수(우)

60

80

100

120

-2,000

-1,000

0

'92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13 (pt)(Bil $)

무역수지 + 재정수지(좌)

연평균 달러지수(우)

25


5. 연준 기준금리 인상 전후 달러화: 제한적 강세

◎ 일반적으로 긴축국가의 통화는 강세(고금리 통화수요증가)

◎ 1999년과 2004년 긴축에서 달러 강세 관찰

◎ 1994년 긴축으로 중남미에서 핫머니 유출, 중남미 금융위기로 이어져, 달러화 약세(미국 손실 증가)

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

75

80

85

90

95

100

'93/7 '93/11 '94/3 '94/7 '94/11 '95/3

달러가치 (좌)

미국 기준금리 (우)(pt) (%)

4

5

6

7

90

100

110

120

'99/1 '99/5 '99/9 '00/1 '00/5 '00/9

달러가치 (좌)

미국 기준금리 (우)

(pt) (%)

0

1

2

3

4

5

6

75

80

85

90

95

100

'03/7 '04/1 '04/7 '05/1 '05/7 '06/1 '06/7

달러가치 (좌)


(pt) (%)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

78

80

82

84

86

'13/10 '14/2 '14/6 '14/10

달러가치 (좌)


(pt) (%)

26


6. BOJ의 유동성 공급 또한 신중할 전망

◎ 공격적인 양적완화 정책은 2013년 5월 말에 일어났던 국채금리 상황이 재현될 가능성이 높음

◎ 국채 발행 급증과 GDP 대비 정부부채 상승에 따른 신용등급 하향조정 우려가 높아질 수 있음

◎ 국채 금리의 급등은 양적완화를 실시한 BOJ에 매우 부담스러운 현상

◎ 이는 BOJ의 유동성 공급이 지속되기에는 부작용이 클 것이라는 시장의 회의론을 시사

◎ 우선 경기 부양을 위한 금융완화정책이 ‘장기 국채 금리 상승에 따른 재정악화’와 ‘수입가격 상승에 따른 비용 인플레이션’으로 전락할 가능성이 있기 때문

◎ 특히 원전의 중단으로 LNG 등 에너지 수입규모가 확대되고 있음

일본 GDP 대비 정부부채 비중 추이

자료: IMF

일본 실질임금지수 추이

자료: CEIC

-10

-5

0

5

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(%,YoY)RWI: >5 Employees: All Industries

RWI: Contractual>5 Employees: All

RWI: >30 Employees: All Industries

0

50

100

150

200

250

300

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(%)(조 엔) 일본 정부부채(좌)

일본 GDP 대비 정부부채 비중(우)

27


7. 국채 금리 급등세 지속은 일본 금융기관의 재앙

◎ BOJ의 급격한 양적완화로 장기 금리의 급등세가 지속되면 이는 일본 은행 및 금융기관들에게 막대한 타격이 될 것

◎ 이 경우 금융기관들의 디 레버리징이 강화되면서 엔화 강세 요인으로 작용할 가능성이 존재

◎ 일본 은행들의 국채 보유비중은 총 자산 중 25%이며, 이는 선진국 평균보다 5배 많은 수준

◎ 이러한 구조는 재정위기가 발생할 경우, 은행위기로 전이되기 쉬운 구조

◎ IMF 역시 일본 은행들의 대규모 국채 보유에 대해서 여러 번 경고

일본 국채 보유비중 현황

자료: BOJ

일본 은행 총자산 대비 국채비중 추이

자료: BOJ

7.3

64.2

3.4

9.2

7.0

6.8

2.1 (%)

중앙은행

금융기관

비금융기관

정부

가계

해외

기타12

16

20

24

28

200

400

600

800

1,000

'97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

(%)(조 엔) 국채 보유규모(좌)

총 자산 중 국채보유 비중(우)

28


8. 현재 엔화는 수준은?

◎ OECD PPP 예상 기준 엔화는 달러 대비 고평가 상황이 해소

◎ 또한 교역 상대국과의 교역량과 물가변동을 반영해 산출하는 실질실효환율 기준으로 저평가 영역

◎ 외환시장이 펀더멘탈을 정확하게 반영하지는 않지만, 괴리는 커지고 있음

◎ 이는 엔화의 추가적인 약세가 제한될 것임을 시사

OECD PPP 기준 엔화 평가 추이

자료: OECD

엔화 실질실효환율 추이

자료: BIS

-40

-20

0

20

40

60

'85 '88 '91 '94 '97 '00 '03 '06 '09 '12 '15

(%) 엔/달러 고평가/저평가

20% 고평가

20% 저평가

70

90

110

130

150

170

'94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(pt)

29


9. 2015년 엔/달러 환율 예상 수준은?

◎ 2015년 중 엔/달러 환율은 125엔 선에 도달할 전망

◎ 글로벌 경기 회복에 따른 안전자산 선호심리 완화와 더불어 엔 캐리 트레이드가 엔화 약세를 견인할 전망

◎ 지난해 상반기 이후 일본인의 해외 증권 누적 순투자는 급격히 증가하고 있음

◎ 주로 해외채권 투자가 증가하고 있음

◎ 이는 미국을 중심으로 엔 캐리 트레이드 자금이 선별적으로 유입되고 있음을 시사

일본 은행 해외 엔화 대출 추이

자료: BOJ

일본 은행 대외자산 추이

자료: BOJ

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

2

4

6

8

10

'93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

(%,YoY)(십조 엔) 은행권 해외 엔화 대출규모(좌)

은행권 해외 엔화 대출증가율(우)

60

80

100

120

140

160

2

7

12

'88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(엔)(십조 엔) 은행권 대외자산(해외통화,좌)

엔/달러 환율(우)

30


Cross-Border 위안화 무역 결제 대금 추이


대외 투자 결제수단의 위안화

자료: 상무부

10. 위안화 국제화 초기 단계 진입 - 무역결제통화

◎ 위안화 결제가 90% 무역 결제에 집중되어 있으며(2014년 10월 기준 88.6%), 상품 수입 결제 비중을 높여, 역외 위안화 공급의 확대 추진

◎ 다만, 홍콩, 대만, 싱가포르 등 중화권 비중이 70%를 차지, 지역의 확장이 필요

영국, 싱가포르, 대만, 미국, 프랑스 순으로 위안화 지급결제 수요 많음 ◎ SWIFT, 위안화를 중국 Mainland와 홍콩을 상대로 국제 결제수단에서 10% 이상 비중으로 사용하는

국가 수가 2013년 4월 35개국 에서 2014년 10월 기준 50개 국으로 증가

◎ 또한 중국 Mainland와 홍콩을 상대로 국제결제에서 차지하는 비중은 2013년 4월 6.2%에서 10월11.2%로 확대

◎ 글로벌 결제 통화 비중, 2014년 10윌 기준 미국 달러(43.50%), 유로(29.38%), 영국 파운드(8.42%). 위안화 1.59%로 캐나다 달러(1.76%)에 이어 7위 기록 (위안화 8월 1.64%, 9월 1.72%)

25

35

45

55

65

75

85

0

200

400

600

800

'13/1 '13/5 '13/9 '14/1 '14/5 '14/9

(%, YoY)(십억 위안) 국가 간 위안화 무역결제 금액(좌)

무역결제 금액 증가율(우)

0

50

100

150

'12/1 '12/7 '13/1 '13/7 '14/1 '14/7

(십억 위안) 외국인직접투자 위안화 결제

중국 대외투자 위안화 결제

31


상위 10개 지역 위안화 거래규모

자료: SWIFT, 키움증권

11. 정부의 위안화 국제화 노력

◎ 중국 정부의 통화 스와프 협약 확대로 위안화 무역 장려

◎ QFII, RQFII, 후강통 등 금융개방 및 제도로 투자 방안 출시

◎ 미국달러, 호주달러, 뉴질랜드달러, 영국파운드, 일본엔 직거래 허용

◎ 2014년 9월 30일 유로•위안, 10월 27일 싱가포르달러•위안직 거래허용, 12월 1일 원 •위안 직거래개설

◎ 각 국의 위안화 사용량 급증 현상 나타나, 특히 북미지역 위안화 사용 증가 추세는 고무적

32


Cross-Border 위안화 Index (2011=100pt)

자료: 중국은행

스탠다드차타드 ‘위안화 글로벌 지수(2010=100pt)

자료: Standard Chartered

12. 위안화의 글로벌 위상 제고

◎ 중국은행의 국가 간, 역외 위안화 지수(Croos-Border RMB Index) 9월 반등

◎ 상승요인: 위안화 직접투자 증가 영향

◎ 스탠다드차타드 그룹 ‘스탠다드차타드 위안화 글로벌 지수(Standard Chartered RenMinBi Globalisation Index) 9월치가 전월대비 2.1%, 전년동월대비 66.7% 상승

2012년 11월 처음 발표된 지수, 2010년 12월 31일을 기준시점(기준지수 100) 홍콩, 런던, 싱가포르, 대만, 뉴욕, 서울, 파리 등 세계 7대 역외 위안화 시장 대상으로 집계 수신액(자산 축적지표), 딤섬본드 및 CD(자본조달 수단), 무역결제 및 기타 국제결제(국제 상업거래의 단위), 외환거래(환거래의 단위) 등 4개 핵심부문의 성장세 측정해 매 달 비교지수 산출

◎ 상승요인: 국가 간 위안화 결제의 증가 영향

◎ 홍콩과 대만의 위안화 예금은 9월 소폭 증가, 역외 위안화(CHN)의 저금리 현상 지속으로 완만한 성장 기대

243

50

100

150

200

250

300

4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 "14/06 "14/09

(pt)

100

500

900

1,300

1,700

2,100

'10/12 '11/8 '12/4 '12/12 '13/8 '14/4

(pt)1992

33


위안화 국제화 단계

자료: 국제통화연구소, 키움증권

13. 위안화 국제화 단계 – 1단계 진행 중

◎ 증권시장 개방 + 통화 스와프 체결 확대 + 아시아인프라투자은행 등 금융기관 설립 등 정부 주도

◎ 글로벌 제조업 무역 강대국 위상 제고, 환율 변동폭 등 국제화 환경 조성

제 1 단계

제 2 단계 위안화 사용범위: 주변국 중국 주변국 및 지역으로 범위 확장 화폐 기능상, 무역결제통화로 정착 무역국 상대로 위안화 사용 확대 무역상, 국제결제 통화로 제고

위안화 사용범위: 아시아 아시아 '구역화'를 통해 위안화 사용범위 아시아 대륙으로 확장 화폐 기능상, 금융투자통화로 정착 국제 금융투자 범위에서 위안화의 투자화폐로 제고

제 3 단계

위안화 사용범위: 글로벌 아시아를 기반으로 지역확대 후 글로벌 '위안화의 국제화' 글로벌 통화 상 중추적 역할 화폐 기능상, 가치저장(저축) 수단

2010

2020

2030

2040

34


한국 – 미국 10년물 금리 스프레드 vs 원/달러 환율 추이

자료: BOK

14. 원/달러 환율, 달러 강세 및 정부정책에 따른 약세

◎ 최근 원/달러 환율은 달러 강세 및 정부의 시장 개입에 따른 반등세가 나타나

◎ 외환당국은 원화와 엔화간의 동조화를 추구하고 있다며 시장 개입을 시사

◎ 하지만 글로벌 경기 및 유동성 여건을 감안하면, 달러 강세에 따른 원화 약세 압력은 완화될 전망

◎ 위험선호도의 상승이 나타나면서, 원화 강세 압력으로 작용할 전망

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(원)(%p) 한국 - 미국 10년 만기 스프레드(좌)

원/달러(우)

35


국내 경상수지 vs 원/달러 환율

자료: BOK

15. 2015년 중 경상수지 흑자에 따른 강세 압력 지속

◎ 원화 약세가 급격히 나타나기는 힘들 듯(장기적인 원화 강세 기조가 유지될 수 있어)

◎ 선진국 환율간에는 금리 차가 중요하지만, 신흥국 통화는 달러 수급상황이 가장 중요한 변동 요인

◎ 국내 경상수지가 사상최대치를 기록한 배경은 수출 증가율의 더딘 회복에도 불구하고, 국제 원자재 가격의 하향 안정화 때문

◎ 글로벌 경기의 완만한 회복 속 국내 수출 증가율 회복과 공급 우위로 전환된 국제 원자재 시장 여건을 감안하면, 경상수지 흑자 기조가 지속될 전망

400

900

1,400

1,900

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

'80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(원)(Mil $,6개월 누적) 경상수지(좌)

원/달러 환율(우)

36


원/달러 환율 vs 달러지수

자료: Datastream

16. 2015년 하반기 중 원화 강세 흐름 예상

◎ 2015년 중 원/달러 환율은 연평균 1,090원 부근을 기록할 전망

◎ 원/달러 환율은 완만한 강세흐름을 나타내며 연말 1,060원 선에 도달할 전망

◎ 원/달러 환율에 가장 큰 영향을 미치는 달러화의 약세가 매우 더디게 나타날 것이기 때문

◎ 특히 상반기 중에는 FED Target Rate 인상에 대한 기대가 선 반영되면서 달러화 강세가 나타날 듯

70

90

110

130

150

170

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

'82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14

(pt)(원) 원/달러(좌)

달러지수(우)

37


17. 원/달러 환율과 수출

◎ 원/달러 환율의 강세는 수출단가지수를 상승시키는 것은 분명한 사실

◎ 소규모 개방경제국의 통화는 위험자산으로 글로벌 수요가 회복될 경우 혹은 회복될 것이라는 기대를 바탕으로 강세를 나타내기 때문

◎ 글로벌 수요의 회복구간에서 원화 강세가 국내 수출회복세를 훼손시킨 적이 없었다는 점

◎ 원/달러 환율과 수출물량지수 간에는 유의미한 관계가 관찰되지 않지만 글로벌 수요와 국내 수출물량지수 간에는 이러한 관계가 뚜렷하게 나타나고 있음

◎ 최근 주식시장에서 제기되는 우려는 선진국 경기회복의 낙수효과가 낮기 때문

◎ 즉 하반기 선진국 경기의 확장국면 진입과 낙수효과 강화 시 원화의 상대적인 강세에 대한 우려가 감소할 듯

원/달러 환율 vs 수출물량지수

자료: BOK

세계 수입수요 vs 수출물량지수

자료: OECD, BOK

0

50

100

150

800 1,000 1,200 1,400 1,600

(수출물량지수,pt)

(원/달러 환율)

y = 0.0523x - 52.367

R² = 0.9542

0

50

100

150

200

500 1,500 2,500 3,500 4,500

(세계수입수요, Mil USD)

(수출물량지수,pt)

38


18. 국제 원유 시장, 본격적인 치킨 게임 돌입

◎ 2014년 11월 27일 OPEC은 시장의 예상대로 산유량을 3천만 배럴/일로 동결

◎ OPEC내에서도 이견이 존재했으나, OPEC 회원국은 시장 점유율을 중·장기적으로 되찾기 위해 미국 셰일 산업에 압박 조치를 취했음

◎ 시장에서 예견됐던 감산 합의 실패였지만 국제 유가는 폭락하여 4년반 만에 최저치를 기록

어느 정도 예견된 조치였으나, 사우디아라비아와 OPEC이 원유시장의 수급 밸런스 역할을 포기했다는 점에 전세계 공급과잉 우려가 증폭됐기 때문

사우디는 1985년 감산 조치로 다른 산유국에 증산 기회를 제공했던 실수를 번복하지 않고자 하는 유인이 강함. 즉, OPEC의 산유량 쿼터 동결은 원유시장이 본격적인 치킨게임 국면에 돌입됐음을 의미 10월 기준으로OPEC 회원국들은 일평균 3,097만 배럴의 원유를 생산하고 있어 회원국들간의 쿼터준수(3,000만 배럴/일)보다 일평균 100만배럴을 더 생산하고 있는 상황. 현재 시장의 공급초과 규모는 150만~220만 배럴로 추정

국제 유가 추이

자료: Datastream

글로벌 원유 수급 균형

자료: Datastream

30

50

70

90

110

130

'09 '10 '11 '12 '13 '14

($/bbl) WTI

Brent

Dubai 2.2

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

'09 '10 '11 '12 '13 '14

(mpbd)

39


미국 셰일 오일 생산량 추이

자료: EIA

미국 셰일 오일 생산 지역 Rig 추이

자료: EIA

19. 저유가 국면은 당분간 이어질 전망

◎ 최근 유가의 폭락이 셰일 업체들의 신규투자 위축을 야기할 수 있으나 업체들 생산량의 즉각적인 감산을 담보하지는 않을 것

◎ 유가의 약세로 일부 미국 셰일오일 업체들은 감산을 준비하고 있는 상황이나, 채산성이 좋지 못한 업체의 경우, 매몰비용을 고려해 생산하는 것이 새로운 광구를 탐사·채굴하는 것보다 그나마 손실을 줄일 수 있으며, 유가 선물 매도를 통한 헷징으로 상당기간 버티려는 시도가 나올 것이기 때문

◎ 이미 셰일가스에 대한 대부분의 투자가 이뤄졌기 때문에 유가가 50달러~60달러 수준만 유지된다면 생산이 지속될 수 있는 측면도 있음.

◎ 공화당이 추진하고 있는 미국의 원유수출 재개 가능성 또한 원유시장의 중대한 변수가 될 전망.

0

2,000

4,000

6,000

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(천배럴/일) Utica Marcellus

Haynesville Niobrara

Bakken Eagle Ford

Permian

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

'11 '12 '13 '14

(unit) 셰일 오일 지역 Rig

미국 원유 Rig

40


글로벌 원유 소비 증감율 vs Non-OPEC

자료: EIA

이란,이라크, 리비아 원유 생산량 추이

자료: Datastream

20. 2015년 1/4분기, 원유 공급과잉 ‘peak’ 예상

◎ 이란, 이라크, 리비아의 원유 생산 정상화 가능성

포퓰리즘이 만연한 OPEC 회원국 상당수가 재정지출 감축보다 필요악적인 관점에서 원유생산을 늘릴 것으로 판단 이란, 이라크, 리비아 등의 원유 생산 정상화 가능성까지 고려한다면 원유 시장의 수급 균형 문제는 쉽사리 해소되지 않을 것으로 보이며, 특히 2015년 7월 이란의 핵협상 이후 이란산 원유가 풀리는 경우 공급 과잉 문제가 재차 부각될 수 있음

이라크의 경우, 현재 320만 배럴을 생산중인 오는 2017년까지 생산량을 두 배로 증가할 계획. 아프리카 최대 원유 보유국인 리비아의 경우는 내전으로 인해 지난 2010년 생산량의 3분의1밖에 생산하지 못하고 있는 상황

이란의 산유량은 경제제재가 강화되기 전인 2011년에 비해 23% 가량 줄어든 상황. 2015년 7월 이란의 핵협상 타결 가능성이 높아진 것을 감안하면 이란산 원유의 방출 가능성도 배제할 수 없음. 이 경우 셰일 업체들의 감산이 얼마만큼 공급 과잉을 상쇄시켜 줄 수 있는냐 여부가 관건일 것

◎ 2015년 하반기 이후부터 미국 셰일 업체의 산유량이 감소할 것으로 예상하며, 셰일오일 생산량 감소가 명백해질 경우 OPEC역시 산유량을 줄일 것으로 보임.

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

'11 '12 '13 '14 '15

(mpbd) 전년대비 글로벌 원유 소비 증감

전년대비 Non-OPEC 생산량 증감

Forecast

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

(천배럴/일) 리비아 원유 생산량

이라크 원유 생산량

이란 원유 생산량

41


국내 원유 도입단가 vs 순상품 교역 조건

자료: 한국은행, 산업통상자원부

21. 국제 유가 급락의 양면성

◎ 국제 유가의 급락은 국내와 같이 제조업 비중이 크고 원자재와 석유 수입 의존도가 높은 국가에게 긍정적이며, 중앙은행의 확장적 통화정책을 연장시킬 여지를 형성

◎ 국내의 수출기업의 경우에도 유가 하락시 순상품 교역조건 개선에 따른 생산원가 절감으로 우호적일 전망.

연초부터 2014년 10월까지의 평균 도입단가는 106.38$/bbl. 최근의 원유 시장 수급과 유가 급락세를 감안하여 내년 도입단가를 $80로 가정 시 올해와 동일한 수량의 원유를 수입할 경우, 전년대비 33.1%의 금액이 절감

◎ 통상적으로, 국제 유가 10% 하락 시 소비 0.68%, 투자 0.02%, 수출 1.19% 등의 개선효과를 가져오며 GDP는 0.27%, GNI는 0.41%의 상승효과가 나타날 수 있음. 또한, 소비자물가도 0.46% 낮추는 효과가 있을 것으로 예상.

708090100110120130140150160170180

0

20

40

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80

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140

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(pt)($/bbl) 국내 원유 도입단가(좌)

순상품교역조건(우)

42


WTI 전년대비 증감율 vs 미국 명목 개인 소비 지출 대비 에너지 소비 비중

자료: Datastream

WTI 전년대비 증감율 vs 시간당 실질 임금 상승률

자료: Datastream

22. 유가하락으로 인한 미국 소비 여력 증가 기대

5

6

7

8

9

10

11

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-100

-50

0

50

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'85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13

(%)(%, YoY) WTI 전년대비 증감율(좌)

미국 명목 개인소비지출 대비 에너지 상품 및 서비스 비중(우)

-4

-2

0

2

4

6

-100

-50

0

50

100

150

'85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13

(%)(%, YoY) WTI 전년대비 증감율(좌) 시간당 실질 임금 상승률(우)

43


미국 시간당 실질 임금 증가율 vs 실질 개인 소비 지출

자료: Datastream

미국 실질 개인 소비 지출 vs 국내 수출 증가율

자료: Datastream

23. 미국 소비 증가는 국내 수출에 긍정적

-5

0

5

10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

'65 '69 '73 '77 '81 '85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13

(%, YoY)(%, YoY) 시간당 실질임금 증가율(좌)

실질 개인 소비지출(우)

시간당 실질임금증가율은 실질 개인소비지출 선행

-50

0

50

100

150

-8-6-4-202468

10

'70 '74 '78 '82 '86 '90 '94 '98 '02 '06 '10 '14

(%,YoY) (%, YoY)미국 실질 개인소비지출(좌)

한국 수출증가율 3MA(우)

44


Part III 국내 주식시장 전망

45


1. 연준 기준금리 인상 전후 주가: 박스권

◎ 3번의 긴축기 모두에서, 미국 주가는 추세성 없이 박스권 등락

◎ 1994년과 2003년 긴축 종료 후 주가는 재상승, 그러나 1999년 긴축 종료후 주가는 부진

◎ 포인트는 (1) 긴축기간 중 주가 부진, (2) 긴축종료 후 성장이 유지 되는가?

2.5

3.5

4.5

5.5

6.5

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

'93/8 '94/1 '94/6 '94/11 '95/4

다우지수 (좌)


(pt) (%)

4

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7

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9,500

10,500

11,500

12,500

'98/12 '99/5 '99/10 '00/3 '00/8

다우지수 (좌)


(pt) (%)

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3

4

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9,000

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11,000

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13,000

'03/12 '04/8 '05/4 '05/12 '06/8

다우지수 (좌)


(pt) (%)

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18,000

'12/10 '13/4 '13/10 '14/4 '14/10

다우지수 (좌)


(pt) (%)

46


S&P 500 추이(금리인상 시 주가의 추세적 하락은 나타나지 않아)

자료: CEIC

2. 연준 금리인상 시 유동성 및 주가는?

미국 M2 증가율 추이(금리인상 시 유동성 감소를 가져오지는 않아)

자료: CEIC

0

5

10

15

0

5

10

15

20

25

'71 '73 '75 '77 '79 '81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15

(%, YoY)(%) FED Target Rate(좌)

미국 M2 증가율(우)

200

700

1,200

1,700

2,200

0

2

4

6

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10

12

'88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14

(pt)(%) FED Target Rate(좌)

S&P 500(우)

47


미국 금리인상 시기 외국인 국내 채권 보유잔고와 주식보유시총 추이

자료: CEIC

3. Fed Target Rate 인상에 따른 역사적 경험

◎ 연준의 금리인상 시 국내외 금융시장에서 외국인 자금유출은 제한적.

◎ 주식시장에서의 절대적인 자금 유출입보다는 주가조정에 따른 시총변화가 나타날 수 있어.

◎ 2004년 한미 금리 역전 당시 외국인의 국내 채권 보유잔고 감소(약 4조원 → 2.5조원)

◎ 하지만 절대금액 규모가 작아 적절한 판단 불가

◎ 그간 유동성 위험 부각 시에도 외국인 잔고 지속 증가 → 신흥국 차별화의 수혜 영향

100

200

300

400

500

0

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'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(조원)(조원) 외국인 채권 보유잔고 (좌)

외국인 보유시총 (우)'미국 신용등급 강등'

'남유럽 재정위기 심화'

'테이퍼링 이슈'

'글로벌 금융위기'

'미국 긴축 시작'

48


4. 신흥국의 차별화 예상(환율시장 안정)

◎ 최근 미 달러화 강세로 대부분의 신흥국 환율 상승(약세)

◎ 인도, 태국, 필리핀 경우 테이퍼링 시행 시점보다 Fed의 QE 프로그램이 종료되는 과정에서 통화가치 하락폭이 둔화

◎ 다만 인도네시아, 인도의 경우 2013년 6월 테이퍼링 이슈 후 자국 환율 방어를 위해 기준금리를 꾸준히 인상했다는 점을 고려해야

◎ 브라질과 러시아의 경우 기준금리 인상폭이 상당했음에도 경기 둔화와 서방과의 마찰 등으로 상대적으로 통화가치가 크게 하락

미 연준의 테이퍼링이 결정된 이후 환율 변화

자료: CEIC

0.3 0.4 0.4 1.2 1.5 3.3 3.3 3.9 4.5 5.4 5.5 6.8 8.6 11.1 15.8

50.5

-5

5

15

25

35

45

55

인도네시아

인도

태국

필리핀

중국

말레이시아

터키

대만

페루

남아공

한국

멕시코

브라질

폴란드

칠레

러시아

(%) 13.12월말~'14.1월말(테이퍼링 시행 후 한달)

13.12월말~현재

49


5. 기준금리 변동

◎ 테이퍼링 이슈 후 기준금리를 동결하거나 인하한 국가들은 비교적 환율시장도 안정돼있는 모습

◎ 따라서 Fed의 금리 정상화 과정에서도 환율 방어 차원의 기준금리 인상을 할 필요가 없었음

◎ 칠레와 폴란드 중앙은행은 통화가치 하락과 환율시장 불안정성에도 상품가격 급락과 유로존 디플레이션 우려에 따른 경제 성장률 둔화에 초점을 맞춰 확장적 통화정책 시행

기준금리 인하 또는 동결 국가

자료: CEIC

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%) 한국 멕시코 중국

대만 태국 페루

칠레 폴란드

50


6. 기준금리 인상, 외환위기 가능성 남아있어

◎ 기준금리를 인상해 온 신흥국 중 러시아, 브라질, 남아공은 통화가치 하락에 따른 인플레이션 예방 차원에서 금리인상 단행

◎ 말레이시아를 제외한 인도와 동남아 국가들은 자국 내 산유량이 제한적이어서 대부분 수입에 의존해야 함

◎ 이 국가들은 최근 유가 하락 기조에 따라 물가안정 및 경제성장률 제고의 수혜를 입을 것으로 판단

◎ 신흥국들 사이에서 통화정책의 디커플링이 진행되고 있는 상황

기준금리 인상 국가

자료: CEIC

0

3

6

9

12

15

18

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%) 남아공 러시아 브라질

인도 인도네시아 터키

필리핀 말레이시아

51


2010년~현재 신흥국의 GDP성장률 변동계수와 경상수지 평균(GDP%)

자료: CEIC

7. 신흥국의 GDP성장률 변동계수와 경상수지 평균

◎ GDP성장률 변동계수 값이 낮을수록 안정적인 성장을 의미, GDP대비 경상수지가 흑자기조를 나타낼수록 대외 충격에 따른 외국 자본의 급격한 유출 가능성이 낮음을 의미

◎ 한국은 GDP성장률이 안정적이며, GDP대비 경상수지도 상위권에 위치해 조사 국가들 중 양호한 모습을 나타냈음

◎ 전체적으로 남아공, 터키, 브라질의 펀더멘털이 취약한 것으로 보여지며 러시아의 경우 서방과의 경제 마찰로 GDP대비 경상수지 비율이 하락하고 있음을 감안해야.

인도네시아

중국 필리핀

말레이시아

인도

페루

남아공

칠레

한국

폴란드

멕시코

러시아

터키

대만

브라질

태국

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

0 20 40 60 80 100 120 140 160

(GDP성장률 변동계수)

(경상수지, GDP%)

52


외환보유고 추이: 프론티어 마켓인 아르헨티나, 우크라이나의 경우 외환보유고가 상대적으로 매우 부족한 상황

자료: CEIC

천억 달러 이상의 외환보유고를 나타내는 신흥국: 인도네시아의 경우 최근 들어 천 억불 이상 보유

자료: CEIC

8. 국내 외환보유고, 상대적으로 견실

0

2,000

4,000

6,000

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(억 달러) 한국 러시아멕시코 브라질인도 터키대만 태국말레이시아 인도네시아

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(억 달러) 남아공 아르헨티나

필리핀 페루

칠레 폴란드

우크라이나

53


2015년 기업실적 증가율

자료: 키움증권 주: KOSPI 중 컨센서스 존재하는 194 종목 대상

9. 2015년 기업실적 전망

◎ 2014년 기저효과로 인해 2015년의 기업 이익 증가율 높게 나타남

◎ 컨센서스에 의하면 통신서비스, 산업재, 소재 업종의 증가율이 높게 나타날 전망

컨센서스 매출액 증가율 영업이익 증가율 순이익 증가율

2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 전체 0.4% 4.2% -3.8% 20.5% 1.9% 27.4% 에너지 -0.8% 1.5% -32.7% 78.3% -16.3% 170.9%

석유 및 가스 -1.0% 1.4% -36.1% 76.4% -35.5% 165.3% 소재 3.1% 3.7% 10.4% 19.5% -21.2% 38.4%

금속 및 광물 6.2% 3.5% 21.8% 13.4% -30.5% 39.3% 화학 -1.3% 4.0% -6.8% 32.1% 0.1% 36.4%

산업재 0.0% 4.9% 0.4% 108.9% 흑전 326.8% 건설 3.8% 7.4% 흑전 39.3% 흑전 80.8% 기계 -4.7% 3.6% 3.2% 12.3% 흑전 91.4% 조선 -1.7% 3.0% 적전 흑전 적전 흑전 항공운수 1.5% 2.9% 흑전 61.9% 적지 흑전

경기소비재 2.7% 6.3% -2.4% 9.2% -1.7% 9.0% 내구소비재 11.9% 9.5% 15.0% 16.5% 16.8% 21.0% 백화점 1.5% 5.6% -6.1% 9.2% 0.1% 11.3% 섬유 및 의복 5.8% 11.4% 11.8% 22.4% 13.8% 26.4% 자동차 0.9% 4.5% -8.5% 6.0% -8.5% 5.8% 자동차부품 3.8% 7.3% 6.1% 8.4% 9.4% 8.8% 호텔 및 레저 16.0% 19.3% 28.6% 21.6% 41.4% 23.6%

필수소비재 6.0% 8.2% 19.0% 18.0% 24.6% 23.4% 담배 7.6% 1.1% 12.1% 0.8% 41.8% 3.8% 식료품 4.1% 7.5% 22.8% 22.7% 24.7% 38.8% 음료 1.4% 5.4% -21.3% 23.1% -33.5% 44.9%

금융 9.7% 5.2% 36.6% 12.3% 74.5% 4.1% 상업은행 -1.4% 4.4% 22.9% 10.3% 63.9% 0.6%

의료 7.5% 7.5% 0.1% 19.4% 14.2% 12.6% IT -5.3% 3.3% -21.7% 1.1% -19.7% 0.3%

IT 서비스 10.0% 18.0% 22.3% 18.1% 151.9% 11.1% 게임 소프트웨어 7.1% 5.9% 26.0% 6.8% 39.4% 5.4% 디스플레이 및 관련부품 0.5% 6.1% 33.2% 18.8% 197.3% 39.6% 반도체 및 관련장비 19.1% 9.6% 48.1% 9.8% 31.7% 13.1% 휴대폰 및 관련부품 -10.4% 0.2% -33.1% -6.6% -26.8% -8.5%

통신서비스 0.6% 2.5% -30.2% 85.5% -24.3% 138.4% 유틸리티 1.9% 2.3% 117.6% 15.4% 2069.9% 140.5%

54


2015년 기업실적 증가율

자료: FnGuide, 키움증권 주: 컨센서스 기준,

10. 글로벌 경기개선과 환율 상승 등에 기업실적 호조

◎ 2015년 매출액, 영업이익, 순이익은 컨센서스 기준 각각 4%, 21%, 27% 증가할 전망

◎ 컨센서스의 하향 조정 추세를 감안하면 2015년 실적 역시 하향 조정은 나타날 것

◎ 하향 조정을 감안하더라도 기저효과 영향으로 상승률 높게 나타날 전망

◎ 점진적으로 글로벌 및 국내 경기 회복의 수혜가 기업 이익으로 나타날 전망

0%

-4%

2%4%

21%

27%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

매출액 영업이익 순이익

2014년

2015년

55


업종별 기업실적 증가율

자료: FnGuide, 키움증권.

11. 통신, 산업재, 소재 등의 업종에서 실적 개선

◎ 업종 전반적으로 2014년 대비 기업 실적 증가 예상

◎ 영업이익 증가율이 높은 업종은 통신서비스, 산업재, 에너지, 소재 업종

◎ 2014년의 기저효과 영향과 경기 회복 효과 반영

◎ 숫자보다는 경기 회복의 방향성이 중요한 시점

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

산업재 통신서비스 에너지 소재 의료 필수소비재 유틸리티 금융 경기소비재 IT

매출액 증가율

영업이익 증가율

56


국가별 EPS 증가율

자료: Datastream

12. 글로벌 EPS 증가율

◎ MSCI 지수 기준 2015년 글로벌 기업이익 증가율은 10%

◎ 한국의 경우 19.5%로 기업이익 증가율이 글로벌 국가 중 이탈리아 다음으로 높은 수준(MSCI 지수 기준)

◎ 2014년의 기저 효과를 감안하더라도 기업이익 증가율은 높은 편

-10

0

10

20

30

40

이탈리아

한국

인도

터키

프랑스

일본

이머징

남아프리카

유럽

글로벌

미국

G7 말

레이시아

중국

캐나다

호주

대만

영국

아르헨티나

러시아

(%) 2015년 EPS증가율

57


국가별 EPS Growth & 12개월 Forward PER

자료: Datastream

13. 글로벌 국가별 Valuation 비교

◎ MSCI 지수 기준 12개월 Forward PER은 9.7배

◎ 전세계 14.7배, 이머징 10.9배 보다 낮은 수준으로 상대적 투자 매력 높음

◎ EPS 증가율과 PER을 함께 고려한 절대적 Valuation 수준도 저평가 영역에 위치

◎ ROE 회복이 나타난다면 Valuation 레벨업이 나타날 수 있음

미국

일본

영국

한국중국

대만

이머징

글로벌

유럽

0

5

10

15

20

0 5 10 15 20 25

(EPS Growth(%))

(12M Forward PER, 배)

58


KOSPI RIM Valuation

자료: 키움증권. COE 8.5%, 무위험이자율 2.5%, Sustainable ROE 8% 가정.

14. KOSPI Target, 2250pt

◎ RIM Valuation으로 산출한 2015년 KOSPI Target은 2,250pt

◎ 자기자본비용 8.5%, 무위험이자율 2.5%, 지속가능 ROE 8% 가정

◎ 현재 주가 대비 14% 상승 여력

(단위 : 억원)

RIM valuation

현재 시총

목표시총 (A+B+C)

현재가치 (A)

잔여가치의 현가(B)

영구가치의 현가(C)

KOSPI 11,726,240 13,330,628 12,233,281 475,130 622,217

KOSPI Target 2,251.9

59


KOSPI200 기업이익 & PER

자료: 키움증권. KOSPI200 기준. MSCI 12개월 Forward PER.

15. 기업이익 및 Valuation 상승 예상

◎ 과거 사례를 보면 기업이익의 레벨업과 함께 Valuation 수준의 상승이 나타남

◎ 기업이익 수준의 안정과 함께 향후 Valuation 수준 역시 상승 가능

◎ 단기적인 기업 이익의 하락보다는 전반적인 레벨의 상승과 지속가능성이 중요함

0

100

200

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0

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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14(E) '15(E)

(pt)(조원) KOSPI200 순이익

KOSPI200 지수

5

10

15

(배) MSCI 12개월 Forward PER

60


PBR Band

자료: 키움증권. Trailing 기준.

16. 일시적으로 PBR 1배 하회 나타날 수 있어

◎ 과거에 금융위기와 같은 특수한 경우를 제외하고는 PBR 1배 수준은 지지됨

◎ 단기적으로는 1배 이하로 하락하더라도 빠르게 회복

◎ 특히 글로벌 유동성 확대 국면에서는 PBR 1배 이상에서 주가 형성

◎ 2013년 총자산 기준 PBR 1배는 1,950pt 수준

◎ 2015년 KOSPI 하단은 1,900pt 예상(저가매수 시점).

0

100

200

300

400

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

(pt) KOSPI200 x0.8

x1 x1.25

x1.5

61


미국 및 한국 ROE

자료: Datastream. 키움증권. PBR/PER로 산출.

17. 주주정책 변화 가능성

◎ 2011년 이후부터 한국의 ROE가 하락하는 모습 나타남

◎ 그 결과 미국과 한국의 Valuation Gap 확대로 이어짐

◎ Valuation 저평가를 해소하기 위해 미국의 자사주 매입 확대와 같이 ROE를 높이는 방안이 필요한 시기

5%

10%

15%

20%

'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

미국 ROE

한국 ROE

62


KOSPI 자본총계와 ROE

자료: Datastream. 키움증권. PBR/PER로 산출.

KOSPI 자본총계와 유보금

18. 배당확대 및 자사주 매입(기업지배구조 변화)

◎ 자본은 꾸준히 증가하고 있으나 2011년 이후 ROE의 감소가 나타남

◎ 기업 이익이 과거 대비 레벨업 되었고, 기업의 유보금 규모는 2010년 이후 빠르게 증가

◎ 배당확대, 자사주 매입 등 주주친화 정책 시행 여력이 높은 상태

◎ 정부의 배당확대 정책 역시 기업의 선택을 유도하는 요인이 될 듯

0%

5%

10%

15%

20%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14E

(조원) 자본총계

ROE

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

(조원) 총자본

유보금(자본잉여금+이익잉여금)

63


배당성향 변화에 따른 지수 변화 예상

자료: Datastream

19. 배당성향 변화와 KOSPI 지수와의 관계

◎ 다른 조건이 동일하다는 가정 하에 배당성향이 증가 시, 예상배당수익률 및 KOSPI 지수 상승

◎ 배당성향이 현재 수준에서 2배, 3배 확대 시 예상 배당수익률은 1% 이상씩 상승하고,

주가지수는 100pt 이상의 상승 유인이 있음

배당성향 예상 배당수익률 예상 지수상승률

현재수준 유지 15% 1.16% +13.0%

(2,220pt)

2배 확대 30% 2.33% +20.1%

(2,360pt)

3배 확대 45% 3.49% +27.2%

(2,500pt)

주: 2Stage 배당할인모형(Dividend Discount Model : DDM)에 의해 산출

64


미국 vs 유럽 GDP Gap 추이

자료: CEIC, 키움증권

20. 15년 상반기 소비, 하반기 투자 관련업종 투자유망

◎ 미국 및 유럽의 GDP 갭이 플러스 권이었던 2003~2007년 주식시장의 주도주는 소재 및 산업재 업종

◎ 금융위기 이후 선진국 GDP 갭이 마이너스 권으로 진입하면서 주식시장의 주도주는 소비재 업종

◎ 미국의 GDP Gap이 플러스 상태로 진입하는 시점은 2015년 중반으로 판단

◎ 즉 2015년 상반기까지는 소비재 업종이, 하반기부터는 소재/산업재 업종이 투자유망

◎ 주도업종의 전환 트리거는 Fed Target Rate의 인상이 될 것

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

'90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(Bil $) 미국 GDP Gap

유럽 GDP Gap

2015년 국내외 경제 및 금융시장...

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