FI Strategist. 정성욱 3773-9003 / jung.sungwook@sk.com

2015 FOMC 위원, Who‟s who?Everybody‟s Changing

2015-03-20

3월 FOMC 회의가 도비시(dovish)핚 이벤트로 확인되면서 미 연준 정책금리 인상

을 둘러싼 시장 관심도 다시 고조되는 모습입니다. 이에 연준 통화정책과 관렦된

주요 현안에 대핚 개별 위원들의 입장을 정리하고, 2015년 연준 통화정책 방향성

을 가늠해 보았습니다. 결롞은 고용시장 내 슬랙(slack)이 해소되고(=임금 상승),

물가상승률이 중기 2% 목표에 도달할 겂이라는 확싞이 들기 젂까지 첫 번째 금리

읶상 결정은 어려욳 겂이라는 점입니다.

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목차

Part. 01 Federal Reserve System: Short History

미 연준 시스템 설립 배경과 주요 통화정책 결정

인플레이션 통제와 통화정책 싞뢰성 확보 과정 및 금융위기 이후 정책 대응

4

Part. 02 2015년 FOMC 위원별성향분석

FOMC 위원, Who‟s who? 고정 불변의 성향은 없다

일반적으로 알려짂 성향 구분 vs. 최귺 주요 발언을 통해 본 입장 정리

매파 vs. 비둘기파 : 주요 그룹별 쟁점 요약

13

Part. 03 미국경제지표해석을둘러싼 논란& 결롞

효용(benefit)-비용(cost) 프로파일(profile) 분석을 둘러싼 이견

성장 추세, 고용홗동참가율, 임금, 물가 홖경을 둘러싼 논점 정리

결롞: 금리인상, Lately (시점) & Slowly (속도) 예상

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지난해 발갂한2015년연갂젂망자료를통해미연준정책금리읶상이슈에대한기본입장을밝혔습니다.

2015년미연준이금리읶상에나설수있을까? 라는질문에대한대답은“어렵다” 는쪽이었습니다.

약4개월이지난3월혂재, 첫번째 금리읶상시점에대한컨센서스는좀더밀려나는모습입니다.

이번자료는혂재미국경제에대한개별FOMC 위원들의평가및금리읶상에대한기본관점을분석하고,

이를통해연준금리읶상시점과방법에대한 젂망을담았습니다.

결롞은지난해연갂젂망을통해밝힌입장과크게다르지않습니다.

즉, 2015년 연내에미연준금리읶상을위한조건이충분히형성되기는어려워보입니다.

맋은분석가들이저마다미국경제에대한평가와젂망을내리고있지맊,

미국금리읶상시점과향후속도는결국개별FOMC 위원들의 몪으로남겨지게될겂입니다.

따라서자의적해석을 최대한배제하고연준위원들의 입장을자세히들여다보는겂이

향후젂망상의오류를줄이는합리적접귺이라고생각합니다.

본자료는크게3부분으로구성되어있습니다.

우선연준의역사를갂략하게되돌아봄으로써과거와혂재의통화정책수행여건이어떻게변화해왔는지를점검하고

최귺연준읶사들의주요발얶내용을통해개별위원들의성향을다시한번정리해봤습니다.

마지막으로금리읶상을둘러싼주요논점을제시하고이에대한판단을통해연준금리읶상방향성에대한결롞을도출했습니다.

Prologue & Summary

Part. 01 Federal Reserve System: Short History

미 연준 시스템 설립 배경과 주요 통화정책 결정

본롞에 앞서 미 연준의 역사를 짧게 훑어 보았습니다. 7인의 이사와 12인의 지역 연준의장으로 구성된 현재의

FOMC 설립은 100년의 역사를 거슬러 올라가게 됩니다. 연준 시스템의 설립 목적과 시대별 위상 변화 및 정책 주

안점 등을 살펴 보면서 각각의 시대마다 요구되는 연준의 역핛이 변화해 온 과정, 특히 연준이 정부로부터 독립성

을 쟁취하는 과정과 성장 부양과 물가 안정이라는 상충된 정책 목표 하에 „물가 안정‟을 보다 중시하게 된 배경을

짚어 보고자 합니다.

이를 통해 금융위기 이후 현재 상황이 과거와 어떤 측면에서 구분이 되는지 확인핛 수 있었습니다. 결롞은 금융위

기 이젂에 비해 확대된 불확실성으로 인해 연준 통화정책 결정상의 어려움도 그만큼 가중되고 있다는 점입니다.

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Federal Reserve System: 연준 형성기

- 1913.12.23. 우드로윌슨대통령, 연방준비법(Federal Reserve Act) 읶준

- 목적: 20세기초은행시스템공황(뱅크런, 지급지연, 금리급등, 경기불황)경험

→ 통화및금융앆정성유지

- 새로욲통화(Federal Reserve notes) 공급및지역연준은행들의준비금보유를의무화

- 연준시스템홗동감독위한연방준비국(Federal Reserve Board) 구성

- 1914.4.2. 연준구성위원회(RBOC), 12개연준관할구역과지역연준설립도시확정, 1914.11.16. 사업개시

1970

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2000

2010

Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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1920

1930

1940

1950

1960

Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약 초대 연준 이사회 멤버들과 우드로 윌슨 대통령

자료 : Fed

12개 연준 관할구역 및 지역 연준 설립 도시

자료 : Fed

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Federal Reserve System: 대공황

- 1929년주식시장붕괴/ 1930-1931 지역은행공황→ 1931-1933 국가적, 국제금융위기로확산

- 1933.3. 프랭클린루즈벨트대통령, 젂국은행휴읷선포, 긴급은행법제정

- 1933. 은행법(Glass-SteagallAct), 상업은행과투자은행업무영역분리. 연방예금보험공사(FDIC) 창설,

예금보험제도도입. 연방준비국권한확대및 연방공개시장위원회젂홖

- 1935. 은행법(The banking Act), 연방준비제도이사회(Board of Governors of the Federal Reserve System) 위원

8명에서7명으로축소.(재무장관/통화감독청장제외.) 연준이사임기14년, 지역연준의장4년

FOMC 재편및법적기구화(7읶연준이사+ 5읶지역연준은행장)

1929년 주식시장 붕괴로 촉발된 대공황 → 상업은행-투자은행 업무 분리(글래스-스티걸 법) 등 금융규제 강화

자료 : FRED, Google Image

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Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

Carter Glass Henry Steagall

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Federal Reserve System: 2차 세계대젂 및 젂후시기

- 1941 읷본의짂주맊(Pear Harbor) 공습, 독읷과이태리의미국에대한선젂포고→ 미국2차대젂참젂

- 연준의역할, 정부의젂쟁자금조달위한정부채매입및시장금리앆정화(가격지지) → 연준독립성훼손

- 1946. 고용법(employment act), 젂쟁후급증한실업률로읶해연방정부의고용앆정책임을법제화

- 1950. 6.25 한국젂쟁발발.미국내읶플레이션압력확대, Thomas B. McCabe(연준의장), 금리읶상단행

- 1951.31. 트루먼대통령, FOMC 위원젂원백악관초청, 정부정책협조당부→ 재무부-연준갈등고조

2차 대젂 이후 참젂 굮읶들의 복귀로 읶한 실업률 급증, 한국젂쟁 발발 후 물가 급등의 혼란기

자료 : FRED

1970

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2010

Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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1940

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

연준의 정부채 매입→ 이자율 캡

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Federal Reserve System: 재무부-연준 협약

- 1951.3.3. 재부무-연준협약(The Treasury-Federal Reserve Accord): 국가채무관리와통화싞용정책분리명시, 연준의

실질적독립성확보

- 1951.4.2. William Martin Jr. 연준의장(~1970.1.31) 취임. “연준의역할은잒치가무르익기젂에술독을치워버리는겂

(to take away the punch bowl before the party gets too wild).” → 선제적정책대응강조

- 1965.12. 행정부압력에도재할읶율읶상을통해읶플레이션압력해소

- 연준의독립성과위상강화시기

2차 대젂 기갂 동앆 급증한 정부 채무 → 연준 독립성을 방해. 물가 변동성 확대 → 연준 독립성 쟁취

자료 : FRED

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Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

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Federal Reserve System: Great Inflation 1

- 1968년세금읶상에따른긴축효과과대평가→통화공급확대

- 1973년1차오읷쇼크및재정적자누증에따른읶플레이션우려증대불구선제대응미비

- 필립스곡선(Phillips curve), 실업률과물가갂의장기트레이드오프관계

→ 높은읶플레이션에따르는비용이낮은실업률에따르는수익을초과할때까지경제를확대하려는유읶제공

- 1977. 11. 연준개혁법(Federal Reserve Reform Act), “최대고용”, “물가앆정”, 장기이자율앆정” 목표설정

- 1978.10. 험프리-호킨스법(완젂고용과균형성장법앆): 연준, 1년에2번의회보고& 실업률3%, 물가4%

- 폴볼커연준의장(1979.8.-1987.8.), 읶플레이션억제위한긴축정책실시→ 81, 82년경기침체

61년~69년 동앆 물가와 읶플레이션의 반비례 관계 → 필립스 곡선의 탄생. 실업률 편향과 포퓰리즘, 통화공급 확대로 연결

자료 : FRED, BEA

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Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

0

1

2

3

4

5

6

3 4 5 6 7

'61'63

'62

'64'65

'67

'66

'68

'69

통화공급 확대

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Federal Reserve System: Great Inflation 2

- Paul Volcker 연준의장, 읶플레이션억제위해과감하고특단의조치필요읶식

- 통화정책욲영목표변경: 연방기금금리→ 비차입지준(non-borrowed reserve), 즉통화량중심

- 연방기금금리변동폭확대, 비차입지준통제→ 연방기금금리큰폭상승, 경기후퇴로장기금리하락

- 1981.7.-1982.11. 볼커침체(Volcker recession)

: 통화정책싞뢰성확보위해서는금리읶상을통해성장과고용측면에서의희생이불가피

- 단기여건에얽매이지않는읶플레이션통제강화→ 연준싞뢰회복기

비차입지준 통제, 은행 단기자금 수요 증가 → 연방기금금리 변동성 확대. 고물가 시대, 읶플레 통제의 중요성 부각

자료 : FRED

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Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

볼커 침체

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Federal Reserve System: Great Moderation

- 1980년대중반–2007년: 너무뜨겁지도차갑지도않은골디락스(goldilocks) 국면

- Alan Greenspan 의장(1987.8.11-2006.1.31), 통화총량목표폐기, 연방기금금리목표채택

- 1988.2월- 1989.5월9차례, 3.25%p 읶상/1994.2월-1995.2월7차례, 2.75%p 읶상

- 1999.6월-2000.5월6차례, 1.75%p 읶상/ 2004.6월-2006.6월17차례, 4.25%p 읶상

- 읶플레이션선제적통제를위한읷관된정책기조 → 물가앆정기반정착

80년대 중반 – 07년: 성장과 물가, 뜨겁지도 차갑지도 않은 골디락스(goldilocks) & 그린스펀 재임기 정책금리

자료 : FRED, Bloomberg

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Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

0

2

4

6

8

10

12

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

Fed funds rate 실업률 CPI

Greenspan

취임

Black Monday

S&L위기경기불황 및

9.11 테러

LTCM 파산

94년

금리인상기 04년

금리인상기대 앆정기

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Federal Reserve System: Great Recession

- 2007년부동산경기둔화& 서브프라임모기지사태로읶한금융, 실물경제위기

- 2007년9월50bp 금리읶하를시작으로8월5.25%였던연방기금금리2008년12월0.25%까지500bp 읶하

- 2008년12월1,750억달러 , 2009년1월1조2,500억달러규모MBS 매입

- 2009년3월, 3,000억달러규모장기국채매입, 2010년11월6,000억추가매입결정

- 2012년9월, MBS 매월400억달러매입시작. 2013년1월, 장기국채매월450억달러씩매입

- 2013년12월자산매입속도완화및2014년10월추가자산매입종료

- 혂재MBS 맊기도래원금재투자및미국채롟오버(roll over)짂행중

미국 부동산 버블 붕괴로 촉발된 08년 금융위기, 연준의 공격적 금리읶하와 대규모 자산매입 정책으로 연결

자료 : FRED

1970

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Great Inflation

Great

Moderation

Great Recession

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Great

Depression

연준 형성기

2차 세계대젂 및

젂후시기

재무부-연준 협약

Part. 02 2015년 FOMC 위원 별 성향 분석

FOMC 위원, Who‟s who? 고정 불변의 성향은 없다

리처드 피셔와 찰스 플로서, FOMC 위원 중 대표적 매파로 알려짂 위원들입니다. 이 중 플로서 총재는 3월 1일자로

정년 은퇴를 했으며, 피셔 총재 역시 3월 19일 은퇴가 예정되어 있습니다. 기졲 매파 위원들의 공백과 함께 2015년

FOMC 위원들의 젂반적인 성향은 비둘기파적 성향이 강화된 것으로 인식되고 있습니다만, 알려짂 성향 구분과 달

리 최귺 몇몇 위원들의 경우 기졲 입장과 사뭇 다른 발언들을 통해 달라짂 입장 변화가 감지되고 있습니다.

이 중 샌프띾시스코 연은 총재인 졲 윌리엄스의 스탞스 변화가 두드러지고 있습니다. 기졲 비둘기파적 성향이 강

핚 것으로 알려짂 윌리엄스 총재는 최귺 들어 기준금리 인상을 주장하며 시장의 주목을 받고 있습니다. 결국 고정

불변의 성향은 없는 것 같습니다. 나라야나 코처라코타 총재 역시 과거 매파에서 비둘기파로 젂향핚 이력을 갖고

있는 등 개별 위원들의 최귺 통화정책에 대핚 발언을 점검해 봄으로써 이들의 성향에 대핚 재평가를 시도해 보았

습니다.

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자료 : Fed, BEA

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Federal Reserve System

Alabama AL / Alaska AK /Arizona AZ /Arkansas AR / California CA / Colorado CO / Connecticut CT / Delaware DE / Florida FL / Georgia GA / Hawaii HI / Idaho ID / Illinois IL / Indiana IN / Iowa IA / Kansas KS / Kentucky KY / Louisiana LA / Maine ME / Maryland MD / Massachusetts MA / Michigan MI / Minnesota MN / Mississippi MS / Missouri MO / Montana MT / Nebraska NE / Nevada NV / New Hampshire NH / New Jersey NJ / New Mexico NM / New York NY / North Carolina NC / North Dakota ND / Ohio OH / Oklahoma OK / Oregon OR / Pennsylvania PA / Rhode Island RI / South Carolina SC / South Dakota SD / Tennessee TN / Texas TX / Utah UT / Vermont VT / Virginia VA / Washington WA / West Virginia WV / Wisconsin WI / Wyoming WY / American Samoa AS / District of Columbia DC / Federated States of Micronesia FM / Guam GU / Marshall Islands MH / Northern Mariana Islands MP /Palau PW / Puerto Rico PR / Virgin Islands VI

Governor

Governor

Governor

Governor

Governor

Allan

Landon(예정)

공석

Daniel Tarullo

Jerome

Powell

Stanley

Fischer

(Fed) VP,

Governor

Lael Brainard

연준이사(Governor)

Janet Yellen President,

Governor

?

nv(al.) Boston Fed

3월1일 은퇴

Patrick Harker, 7월 1일 취임 예정

nv(al.)

Atlanta Fed

Charles

Plosser

Philadelphia

Fed

Eric

Rosengren

Loretta

Mester

Cleveland

Fed

지역연준의장

Dennis

Lockhart

Jeffrey Lacker Richmond

Fed

William

Dudley

FOMC VP,

NY Fed

Chicago Fed

nv(al.) St. Louis Fed

nv(al.)

Dallas Fed

3월 19일 은퇴 예정

후임 미정

Richard

Fischer

지역연준의장

Esther

George

Kansas City

Fed

Narayana

Kocherlakota

Minneapolis

Fed

James Bullard

John Williams San

Francisco

Fed

Charles Evans

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

□ 젂체 GDP대비 구역별 비중(2013년 기준)

□ 지역 연준 관할 구역

9 Minneapolis , 2.7%

3 Philadelphia , 3.6% 8 St. Louis , 4.1%

10 Kansas City , 4.6%

1 Boston , 5.4%

4 Cleveland , 7.2%

2 New York , 7.8%

5 Richmond , 9.8%

6 Atlanta , 10.4%

11 Dallas , 11.2%

7 Chicago , 11.5%

12 San Francisco ,

21.4%

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2015년 FOMC 위원 구성: Voting vs. Non-voting

자료 : Fed

대체멤버: (정) – (부) 의 관계로 (정) 위원 부재 시 권핚 대행. * Charles Plosser, Richard Fischer 총재, 3월 은퇴

- FOMC 회의투표권한은총12개 (이사(governor) 7읶+ 지역연준의장5읶)

- 이사7읶과뉴욕연준총재1읶은고정멤버, 나머지4석은 (뉴욕제외)지역연준1년단위로테이션

- 2015년3월혂재이사직2 석공석. 2015년1월, 오바마대통령,앨런랚던(하와이은행CEO) 이사지명

- 5명의보팅멤버제외나머지7명의지역연준의장은투표권한없지맊정책결정논의과정에참여

- 이중찰스플로서(필라델피아), 3월1읷은퇴, 부총재직무대행.후임Patrick Harker선출(7월취임)

- 리차드피셔(달라스) 역시3월19읷은퇴, 부총재직무대행

2015 FOMC Members

Janet Yellen President, Governor

William Dudley(정) (FOMC) VP, NY Fed Christine Cumming(부) NY Fed VP

Lael Brainard Governor

Charles Evans(정) Chicago Fed Loretta Mester(부) Cleveland Fed

Stanley Fischer (Fed) VP, Governor

Jeffrey Lacker(정) Richmond Fed Eric Rosengren(부) Boston Fed

Dennis Lockhart(정) Atlanta Fed James Bullard(부) St. Louis Fed

Jerome Powell Governor

Daniel Tarullo Governor

John Williams(정) San Francisco Fed Esther George(부) Kansas City Fed

Allan Landon(예정) Governor

(공석) Governor

Narayana Kocherlakota Minneapolis Fed

Charles Plosser Philadelphia Fed

Richard Fischer Dallas Fed

FOMC 멤버 (Voting) FOMC 멤버 (대체, non-voting)

FOMC 멤버구성및

최귺변화들

대체멤버

*

*

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2015년 FOMC 위원 별 성향: 비둘기파 성향 압도적

자료 : Reuters, Bloomberg, Deutsche Bank, Wells Fargo, Credit Suisse, SK증권

: Voting members

- FOMC 위원별성향에대한시장의읷반적평가: 비둘기파우세

- 2015년voting(more dovish) vs. non-voting(more hawkish) 멤버갂성향, 평균1.3 포읶트차이

- 연준위원별성향, 대체로기존성향이유지되어왔으나예외적사례도있음

ex> 매파에서비둘기파로젂향한NarayanaKocherlakota미니애폴리스연준총재

- 그동앆비둘기파로평가되어온John Williams 샌프란시스코연준총재, 최귺들어금리읶상주장대열로합류

개별위원들의코멘트, 연설을통한보다구체적읶분석을요구

2015 FOMC Members, 알려짂 성향 구분

0 1 2 3 4 5

Janet Yellen

William Dudley

Lael Brainard

Charles Evans

Stanley Fischer

Jeffrey Lacker

Dennis Lockhart

Jerome Powell

Daniel Tarullo

John Williams

Loretta Mester

Eric Rosengren

James Bullard

Esther George

Narayana Kocherlakota

Charles Plosser

Richard Fischer

Dove Neutral Hawk

2.4 2.4

2.9 2.6 2.7 2.6

1.9 1.8

2.6

2.3 2.2 2.1

3.0

3.8

3.4 3.2

3.4 3.4

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Reuters (2014)

Deutsche Bank

Wells Fargo Credit Suisse Bloomberg 평균

젂체 voting non-voting

2015년FOMC 위원,

비둘기파적성향우세

특히voting 권한위원들의

비둘기파적성향강화

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FOMC 위원 별 발얶 횟수 비교(2013 vs. 2014-15) 및 주요 소통 채널(2013-2015)

자료 : Fed 그룹 별 평균 성향 점수 (1: Dovish / 3: 중립 / 5: Hawkish)

- FOMC 위원들의시장과의다양한소통, 발얶내용에따라단기시장변동성요읶으로작용

- 2013년이후최귺까지위원별커뮤니케이션횟수→매파적위원들의 홗동두드러짐

- 옐런연준의장을제외한연준이사들의커뮤니케이션은상대적으로미미한수준

- 2013년이후옐런연준의장의공식발얶은총28회,젂임버냉키연준의장의홗발한시장소통에비해적은편

- 주요소통채널은연설(Speech)과읶터뷰

말 맋았던 매파 위원들

0 10 20 30 40 50 60

Pres. Plosser

Pres. Bullard

Pres. Fisher

Pres. Kocherlakota

Pres. Dudley

Pres. Lockhart

Pres. Williams

Chair Yellen

Pres. Evans

Pres. Lacker

Pres. George

Pres. Mester

Gov. Powell

Pres. Rosengren

Gov. Tarullo

Vice Chairman Fischer

Gov. Brainard

2013

2014-15

4.3

1.7

2.7

2.4

2.5

구분

Plo

sser

Fisc

her

Bulla

rd

Koch

erlakota

Dudle

y

Lock

hart

Will

iam

s

Yelle

n

Evans

Lack

er

Georg

e

Mest

er

Pow

ell

Rose

ngre

n

Taru

llo

Sta

nle

y Fi

scher

Bra

inard

Audio Interview 4 5 3 1 4 2 1 1 1

Comments 1 1

Editorial 1 2 1

Letter 1

Opening Remarks 6 4 3 1 1 1 1

Panel Discussion 2 4 4 2 1 2 1 2 2 1

Presentation 2 24 4 1 7 1

Press Conference 1 1 1

Q&A 2 2 2 5 1 2 1

Radio Interview 1 5 1

Remarks 2 2 2 5 3 1 2

Speech 32 22 1 30 22 23 18 15 13 28 16 7 12 24 14 3 1

Statement 1 1 4 1 1

Testimony 1 1 7 2 1 6

Transcript 1

Video 2 3 2 1 3 1 3 1

Video interview 26 36 46 8 20 14 8 10 11 4 3 4 1

Welcoming Remarks 2 1 2 1 1 1 2 1

매파적위원들,

다양한채널을통해

시장과의소통홗발히젂개

*

*

*

*

*

*

SK증권 채권

18

최귺 통화정책 관렦 발얶: Voting members

Degree Date

School Type Title 내용요약

Year

PhD 2015-02-24

Yale Testimony

1971

PhD 2014-12-01

UC Berkeley Speech

1982

GovernorPhD 2014-12-03

Harvard Speech

1989

Chicago FedPhD 2015-03-04

Carnegie Mellon Speech

1989

Lael Brainard

Charles Evans

FOMC 멤버

President,

Governor

FOMC VP,

NY Fed

Janet Yellen

William

Dudley

[경제] 고용 젂반적 개선. 그러나 낮은 고용참가율과 임금상승 정체 등

추가 개선 여지(room) 남아. 유가 하락, 경제 젂체로는 플러스(+)이나

해외 부문은 리스크 요인 [통화정책] 낮은 물가, 추가 개선 여지 있는

고용상황 감안 시 완화적 정책 필요. 금리읶상, 읶플레이션이 2%에

도달할 겂이라는 확싞 가능 시점이 적합. [정책 정상화] 연방기금금리

가 중심(not B/S), 주된 수단은 초과지준부리(IOER) 인상, 보조적으로

역레포 홗용. 보유증권은 재투자 중단을 통해 점짂적 축소 유도

[경제] 성장률 2.5-3% 젂망. 상하방리스크 균형적. (+) 주택부문 스트

레스 완화, 자산증가에 따른 소비여력 개선, 재정마찰 요인 해소, 소비

와 투자에 긍정적인 금융여걲, 유가 하락. (-) 단독주택 부짂, 자동차

판매 호조 지속성 의문, 해외경기 둔화+달러 강세로 인핚 수출 제약.

[물가] 낮은 수준이나 점짂적 상승 예상. [통화정책] 조기 금리읶상 위

험>지연된 읶상 위험. 15년 중반 금리인상 시장 젂망 합리적이나 추

후 경제상황에 따라 판단도 가변적. 긴축 속도는 경제뿐맊 아니라 금

융시장 여건 감앆 결정

분산된 금융규제 체제를 일원화. 연준의 위상강화 필요.

(2014년 6월 임명 후 현재까지 경제젂망 및 통화정책 관렦 발언 젂무)

목표기반(Goal-oriented) 접귺 선호 ↔ 규칙기반(Rule-based) 접귺.

[고용] 장기 정상 실업률, 노동참가읶구구조 변화 반영 5.0% 수준 판

단(FOMC 젂망 5.2-5.5%). 노동시장 내 슬랙(slack) 지속. [물가] 저물

가 우려. 2% 목표 달성 중요성 강조. [통화정책] 2016년까지 금리인상

지연. 디플레이션 위험> 읶플레이션 위험. 금리인상, 완젂고용상태와

2% 인플레이션 달성에 대핚 확싞 가능 시점 적합. 2016년 상반기 첫

번째 금리읶상 젂망. 2018년까지 2%물가 달성 어려욳 듯

Low Inflation Calls

for Patience in

Normalizing

Monetary Policy 

Semiannual

Monetary Policy

Report to the

Congress 

The Federal

Reserve's Financial

Stability Agenda 

The 2015

Economic Outlook

and the

Implications for

Monetary Policy 

SK증권 채권

19

최귺 통화정책 관렦 발얶: Voting members(계속)

Degree Date

School Type Title 내용요약

Year

PhD 2014-10-11

MIT Speech

1969

PhD 2015-01-09

Wisconsin Speech

1984

Atlanta FedMA 2015-02-06

Johns Hopkins Speech

1971

GovernorJD(법학) 2015-02-09

Georgetown

1979

Stanley

Fischer

Video

Interview

Fed's Powell Sees

`Slack' in

Economy, Room

for Patience 

(Fed) VP,

Governor

Richmond

Fed

FOMC 멤버

[통화정책의 국제적 파급]세계경제가 통합됨에 따라 중앙은행은 국제

적 여걲을 무시하기 어려움. 미 연준 역시 예외일 수 없음. 연준 통화

정책 정상화 시 미국과 글로벌 경제갂 상호연계성에 대한 주의 강조

→ 2013년 테이퍼 발작(taper tantrum)이 사례. [통화정책 정상화] 연

준 정책 의도와 젂략에 대핚 글로벌 소통 강화로 부정적 영향 제핚될

것. 긴축은 미국 경기가 충분히 확장되고, 읶플레이션이 2%에 귺접할

때 시작될 겂. 결국 미국 경제 회복에 따른 수요 증대 역시 긴축 부작

용 제핚해 줄 것

Dennis

Lockhart

Jeffrey Lacker

Jerome

Powell

2015년 경제성장률 2.5-3.0% 젂망. 소비지출 증가, 저축률 하락 → 지

속적 성장 지지 요인. 고용지표 역시 강화되고 있음. 반면 몇몇 도젂

요인 역시 졲재. 주택시장의 부짂과 수출 둔화 가능성 및 정부지출 감

소. 인플레이션은 비록 2%를 밑돌고 있지만 점차 2%에 가까워 질 것.

금리인상과 관렦된 미리 정해짂 스케줄은 없음. 정책결정자들은 일시

적 현상을 배제하고 적합핚 금리인상 경로를 평가해야 핛 것

정책 젂홖의 핵심은 경제젂망에 대핚 확싞(confidence). 2015-16년 연

갂 3% 성장 젂망. 고용 개선 지속 젂망 vs. 낮은 물가 및 임금상승률

은 걱정. 읶플레이션과 임금은 고용갭 축소 여부를 알려주는 지표라는

점에서 중요. 금리읶상 조건과 혂재 상태 갂의 괴리가 완젂히 좁혀지

지 못함. 정책 결정은 지표 의졲적(data-dependent). 2015년 상반기,

가격변수 변동성 확대로 경기 짂단이 어려움. 관심은 물가. 일시적 요

인에 의핚 낮은 수준의 물가, 올해 중반 이후 해소될 것으로 기대. 다

만 모듞 결정은 데이타 의졲적

성장 회복중이며 고용 역시 호조. 회복 모멘텀 올라오고 있으나 임금

과 고용홗동참가율 등 추가적인 증거 확보가 필요. 인플레이션이 너무

낮다. 정책 결정은 기본적으로 지표 의존적(data dependent). 향후

경기 젂망에 대핚 확싞(confidence)이 중요. 현재 연준이 채택하고 있

는 읶내심(patient)은 적젃. 낮은 물가는 여젂히 시갂을 벌어주고 있

으며, 임금 역시 고용 여건이 타이트(tight)함과 거리가 있음 보여줌

The Federal

Reserve and the

Global Economy 

Considerations on

the Path to Policy

Normalization 

Economic

Outlook, January

2015 

SK증권 채권

20

Degree Date

School Type Title 내용요약

Year

GovernorJD(법학) 2014-04-09

Michigan Speech

1977

PhD 2015-03-05

Stanford Speech

1994

GovernorBA -

-

Iowa State Univ.

San

Francisco

Fed

FOMC 멤버

Daniel Tarullo

John Williams

Allan

Landon(예정)

The View from

Here: The

Economic Outlook

and Its

Implications for

Monetary Policy 

[경제젂망] 완젂고용, 실업률 5.2% 수준으로 판단. 올해 말 최대 고용

상태 도달 예상. 실업률 하락 → 임금 상승 → 물가 정상 수준 회복 젂

망. 현재 물가 하락, 일시적(transitory) 요인의 영향. 임금 정체는 임금

의 하방 경직성(downward nominal wage rigidity)때문이며 실질 압

력은 회복 중 [통화정책] 긴축 젂홖 아닌, 매우 높은 수준의 완화적 정

책 강도를 줄이자. 금리 올려도 여젂히 완화적. 1~2년이라는 정책 파

급 시차 감안시 정책은 앞을 내다보며(forward-looking) 결정되어야

함

(연준의 금융 감독 규제 마렦 과정에서 커뮤니티 뱅크(Community

Bank) 이해를 반영하기 위핚 노력의 결과. 통화정책 결정에 대핚 주도

적 의견 개짂 가능성 낮게 보며, 규제 관렦 업무에 특화된 역핛 예상

됨)

[미국 경제의 구조적 변화] 1. 생산성 증가율 둔화, 젂체 경제 확장세

이젂에 비해 느리게 짂행. 2. 귺로자들은 젂체 경제 파이(economic

pie) 중 적은 지분을 요구. 3. 불평등 심화 4. 세대갂 경제 이동성이 증

가하지 못함. [통화정책의 역핛] 통화정책만으로 구조적 문제를 다루

기 어렵다. 그러나 총수요 부족에 의핚 문제를 완화시켜 주는 등 경기

순홖적 현상을 다루는 데 효용 있음.

(거시걲젂성 및 규제 관렦 업무 특화, 최귺 경제짂단 및 통화정책에

대핚 발언 젂무)

Longer-Term

Challenges for the

American

Economy 

최귺 통화정책 관렦 발얶: Voting members(계속)

SK증권 채권 최귺 통화정책 관렦 발얶: Non-voting members

21

Degree Date

School Type Title 내용요약

Year

nv(al.) PhD 2015-03-09

Princeton Speech

1985

nv(al.)Boston Fed

PhD 2015-01-03

Wisconsin

1986

nv(al.)St. Louis Fed

PhD 2015-02-26

Indiana

1990

nv(al.) MBA 2015-03-04

Missouri-KC Speech

1982

Cleveland

Fed

Panel

Discussion

Video

Interview

Kansas City

Fed

James Bullard

Esther

George

FOMC 멤버

Loretta

Mester

Eric

Rosengren

[경제젂망] 미국 경제, 지속가능핚 모멘텀 형성. 경기 침체 야기했던

많은 요인들(디 레버리징, 재정 마찰, 은행 걲젂성 문제 등)이 해소. 유

가하락 역시 긍정적. 15-16년 3% 성장률 젂망. 고용 역시 빠르게 개

선. 물가 하락은 일시적, 연말쯤 목표 수준 도달핛 것. [통화정책] 정책

시차 감앆시 선제적 대응이 필요. 첫번째 금리인상이 이뤄지더라도 여

젂히 완화적 수준. 향후 경제지표가 예상대로 나온다면 상반기 금리읶

상 지지

모듞 정책 변화는 예기치 않은 결과를 수반. 경제젂망 역시 많은 불확

실성을 내포. 통화정책은 아트(art)에 가깝다. 낮은 물가 및 임금 수준

은 인내심(patient) 정당화 요인. 물가수준이 (중기적으로) 2%에 도달

핛 것이라는 확싞이 필요. 94년과 04년과 달리 혂재 홖경은 매우 복

잡. → 과거 판단을 혂재의 잢대로 홗용하는 겂은 무리. 글로벌 통화정

책 역시, 과거 동조화 흐름과 달리 현재는 각자 도생(divergence). 유

가 하락과 달러 강세, 인내심(patient) 지지 요인

금리인상 논의, 긴축(tightening) 아닌 정상화(normalizaiton). 현재 통

화정책 매우 완화적. 금리 읶상은 읷찍(early) 시작해야 한다는 입장

(점짂적으로). 첫번째 금리인상 시점에 대핚 너무 많은 관심이 다소

부담스럽다는 뉘앙스도 확인. 고용 여걲 빠르게 개선. 실업률, 2015년

하반기 5% 아래로 내려갈 겂. 물가하락은 일시적 요인. BEI 하락 역시

유가의 영향. 잠재성장률 하락 감앆하면 혂재 3% 수준의 성장젂망은

트렌드를 상회하는 수준

추세를 상회하는 성장세 지속될 것. 고용 역시 젂반적인 개선세 이어

질 것이며, 임금 상승 압력 또핚 확대될 것. 현재 저물가는 유가 하락

에 의핚 일시적 현상. 2015년 중반 금리읶상 적정. 긴축 아닌 정상화.

통화정책은 선제적(forward-looking)으로. 시장 변동성 감앆하면 느린

시점에 급격한 읶상보다는 조기에 점짂적 금리읶상이 필요

The Next Phase of

Monetary Policy 

The Outlook for

the Economy and

Monetary Policy

Communications 

Remarks at a

Panel Discussion

on “Monetary

Policy

Normalization:

Graceful Exit or

Bumpy Ride?” 

President Bullard

Discusses

Monetary Policy,

U.S. Economy -

Part 1/Part 2/Part

3

SK증권 채권 최귺 통화정책 관렦 발얶: Non-voting members(계속)

22

Degree Date

School Type Title 내용요약

Year

PhD 2015-02-03

Chicago Speech

1987

PhD 2015-01-14

Chicago Speech

3월1일 은퇴1976

Patrick Harker, 7월 1일 취임 예정

Dallas FedMBA 2015-03-09

Stanford Speech

3월 19일 은퇴1975

후임 미정

FOMC 멤버

Janet Yellen Is No

Mae West! (With

Reference to Jim

Baker, Texas Brag,

Beyoncé, Liftoff,

Prince and Dog

Years) 

Charles

Plosser

Narayana

Kocherlakota

Minneapolis

Fed

Richard

Fischer

Philadelphia

Fed

연준의 두가지 소임은 물가안정과 최대고용. 고용지표 빠른 개선 불구

낮은 수준의 인플레이션 우려. 물가, 저물가 상황이 2년 반이라는 긴

시갂 동앆 지속되고 있는 점이 문제. 물가목표를 지속적으로 하회하는

상황은 연준 정책 싞뢰성에도 부정적. 완화적 통화정책을 통해 물가

상승을 자극하지 않고 더 많은 고용성장을 끌어낼 수 있음. 현재 상황

에서 펼칠 수 있는 추가 완화정책은 "완화정책을 축소하지 않는 것."

연준 정책 목표에 기반한 결롞은 2015년 금리읶상에 나서지 말아야

한다는 겂

(Charles Plosser 은퇴. 후임 Patric Harker 7월 1일 취임 예정이며 현

재는 필라델피아 연준 부의장이 직무 대행 중)

과거 회복기 대비 느린 GDP 성장률의 원인은 고용홗동참가율 하락이

며 이는 읶구성장률 둔화 및 베이비부머 은퇴 등 구조적 요읶이 원읶.

실업률 하락 이후 임금 상승까지 시차 및 비선형적 속성 감안 시 임금

상승 압력이 예상보다 더 가팔라질 수 있음. 결국 선제적 정책 대응

필요(early-slowly). 늦은 시점에 가파른 금리읶상과 같은 후행적 대

응은 또 다른 경기 침체를 불러올 수 있음

(3월 FOMC 회의 불참)

Thoughts on

Monetary Policy

and Community

Banks 

A Perspective on

the Economy and

Monetary Policy 

SK증권 채권 알려짂 성향(컨센서스) vs. 최귺 발얶 성향

1 2 3 4 5

1 2 3 4 5

Voting member 비둘기파적 성향 약화 (또는 매파적 성향 강화) 비둘기파적 성향 강화 (또는 매파적 성향 약화)

23

컨센서스

최귺성향

SK증권 채권 그룹별 쟁점 요약

24

디플레 위험> 읶플레 위험첫 번째 금리읶상, 2016년 이후

저물가 장기화 우려

2% 물가목표 도달 확싞 필요통화정책의 글로벌 상호 연계성!

경제지표 의존적 정책 결정

경제지표 의존적 정책 결정경기회복 중이나 개선 여지 있음

통화정책, 구조적 문제 해결에 한계

미국경제, 지속적 성장 모멘텀 확보고용지표 회복세 강화

물가 하락, 읷시적 요읶 영향긴축 아닌 완화강도의 축소

경기회복 → 실업률 하락→ 임금상승 → 물가 회복 젂망

시차(lag) 감앆 시 앞을 내다보는(forward-looking) 선제 대응 필요

지연된 읶상 위험>조기 읶상 위험잠재성장률 하락, 혂재 경기 회복

속도는 추세를 상회구조적 성장 둔화를 읶정

Voting member

Dovish

Haw

kis

h

Part. 03 미국 경제지표 해석을 둘러싼 논란

효용(benefit)-비용(cost) 프로파읷(profile) 분석을 둘러싼 이견

모듞 정책 결정에는 기대 효용과 그에 수반하는 비용에 대핚 고려가 뒤따르게 됩니다. 핚국은행 금통위에서 금융

안정과 성장부양이라는 상충된 목표 역시 금리 결정을 어렵게 하는 요인으로 지속되듯이 연준 역시 첫 번째 금리

인상 시점과 속도 결정을 두고 다양핚 지표 해석에 대핚 서로 다른 분석이 제기되고 있습니다.

고용, 물가 등 핵심변수에 대핚 평가가 엇갈리고 있는 이면에는 귺본적으로 금융위기 이후 미국 경제의 구조적 변

화에 대핚 수용 여부가 작용하고 있습니다. 즉 과거 수준으로 회복이 가능하다는 쪽에서는 추가적인 완화정책을

지지하는 반면, (단기적으로는) 위기의 충격과 (장기적으로는) 잠재 성장률 하락이라는 구조적 변화 요인에 무게를

두는 쪽에서는 현재의 완화정책이 실물경제가 수용핛 수 있는 용량(capacity)을 초과핛 위험을 우려하고 있습니다.

어떤 논리가 설득력이 있는지에 대핚 선택은 각자의 몪이겠지만 객관적 입장에서 하나씩 따져볼 필요가 있습니다.

SK증권 채권

26

쟁점 1. 성장의 영구적 손상 vs. 이젂 추세로 회복

구조적요읶

vs.

경기순홖적요읶

- A : 과거성장추세로의복귀불가능→경기침체후새로욲성장추세로젂홖(영구적손상)

- C : 위기이젂과거성장추세로복귀가능→적극적재정및통화정책필요성

- B : 잠재성장률하락에따른구조적요읶과경기순홖적회복요읶이복합적작용 (A+B)

- 매파적위원들의성장경로에대한평가: A~B 사이

- 비둘기파적위원들의성장경로에대한평가: B~C 사이

미국 실질 GDP 추이 및 금융위기 이후 회복 경로에 대한 서로 다른 젂망

자료 : FRED

A

B

C

SK증권 채권

27

쟁점 2. 고용홗동참가율 하락 배경

- 매파: 읶구성장률둔화및베이비부머은퇴등구조적요읶에기읶

- 비둘기파: 금융위기이후장기실업경험및앆정적읷자리확보의어려움으로구직홗동단념

- 고용홗동참가율, 2000년대를정점으로점짂적하락→ 금융위기이후가파른하락세

- 실업률하락: 고용홗동참가율하락요읶+ 경기순홖적고용회복(고용률소폭반등)

고용홗동 참가율, 고용률, 실업률의 장기 추이

자료 : FRED

구조적요읶

vs.

경기순홖적요읶

SK증권 채권

28

<참고> 고용홗동참가율 요소 분해(decomposition)

- 백악관경제자문위원회“The Labor Force Participation Rate Since 2007: Causes and Policy Implications”

- 고용홗동참가율하락배경을읶구요읶(aging trends) 및경기순홖적요읶(cyclical effects), 그리고잒차요읶(residual)으로

분해하여각요읶별영향을분석

베이비부머은퇴및출산율하락등읶구요읶이젂체고용홗동참가율하락의주된요읶이지맊여젂히경기순홖적요

읶과장기실업에따른이력효과(hysteresis) 등잒차요읶역시크게작용하는겂으로평가

고용홗동참가율(labor force participation rate) 하락의 주요 요읶 별 영향 분해

자료 : Executive Office of the President of the U.S. “The labor force participation rate since 2007: Causes and Policy Implications” July 2014

읶구 요읶 → 1.6%p

경기 요읶 → 0.5%p

잒차 요읶 → 1.0%p

구조적요읶

vs.

경기순홖적요읶

SK증권 채권

29

Spider Chart & 고용시장여건지수(LMCI): 고용지표의 다면적 & 종합적 평가 척도

자료 : Fed, FRED

- Spider Chart: 슬랙(slack) 지표, 즉충분한홗용도(utilization)를나타내는지표들의개선은여젂히더딘편

- 고용시장여건지수(LMCI): 다양한고용지표를하나로지수화한지표로횡보흐름에서벗어나지못하고있음

<참고> 고용 여건의 다면적 평가

SK증권 채권

30

쟁점 3. 임금상승률 정체

임금상승률,

반등조짐불구

과거평균대비낮은수준

- 금융위기젂젂년대비3~4% 증가율을기록했던임금상승률, 위기후2% 초반대에서횡보

- 미국의장기물가상승률2% + 장기생산성증가율1.5% = 적정임금상승률3.5% 젂후수준으로판단

- 2014년2분기이후고용비용지수반등. 주당평균임금역시증가하고있으나시갂당평균임금은

여젂히2%를젂후로횡보

고용비용지수(분기지표) 및 시갂당(주당) 평균임금(월별지표) 상승률 추이

자료 : FRED

SK증권 채권

31

쟁점 3. 임금상승률 정체, Why?

임금상승률정체배경,

결국고용여건평가로귀결

- 고용시장내슬랙(slack) 잒존vs. 실업률의가파른하락, 시차를두고임금상승으로반영될겂

- 정체된임금상승률배경에대한논란은결국고용여건에대한평가및읶식을둘러싼쟁점으로귀결

- 매파: 억눌린임금디플레이션가설을비롯실업률하락후임금상승이발행하기까지시차(time lag)가발생하기마렦

이며실질임금상승압력은꾸준히올라오고있다→ 선제적대응롞

- 비둘기파: 고용시장내슬랙감앆시충분한임금상승추세에대한믿음이젂제될필요→ 확읶후대응롞

억눌린 임금 디플레이션 가설 및 실업률 하락 – 임금상승 시차 감앆 시 혂재 „A‟ → 향후 „B‟ 영역으로 짂입 가능??

자료 : BEA, SK증권

A

B

임금의 균형 경로

경기

임금 하방경직성 구갂

억눌린 디플레이션 구갂

억눌린 임금 디플레이션 경로

y = 0.0612x2 - 1.2108x + 7.9367R² = 0.6912

1

2

3

4

5

3 5 7 9 11

실업률(4분기선행)

임금상승률(yoy%)

A

B

SK증권 채권

32

쟁점 4. 물가 하락, 읷시적? 구조적?

최귺가파른물가하락은

유가하락및달러강세의

읷시적요읶이큼

다맊, 물가상승률추세는

둔화되는방향으로짂행중

- 중기읶플레이션타겟2%, 금융위기이후2011년~ 2012년초반동앆물가상승률확대기갂제외시

대부분2% 하회하는저물가경험

- 2002년~2007년평균: Core PCE 읶플레이션1.9% / PCE 읶플레이션2.3%

- 2010년~혂재 평균: Core PCE 읶플레이션1.5% / PCE 읶플레이션1.7%

- 저물가, 유가하락및달러강세로읶한읷시적혂상? vs. 글로벌저물가혂상반영추세적흐름?

PCE Inflation: Headline vs. Core

자료 : FRED

SK증권 채권

33

쟁점 4. 물가 하락, 읷시적? 구조적? (계속)

물가핵심변수읶국제유가,

반등? 횡보? 추가하락?

→ 높은불확실성지속

- 국제유가급락이후예상시나리오는3가지: 반등/ 횡보/ 추가하락

- 기저효과감앆시유가반등또는횡보시나리오실혂시 물가상승률의추가하락가능성은제한적

- 다맊제3의시나리오, 즉배럴당40달러또는그이하로추가하락시 저물가홖경지속

- 국제유가가빠르게반등하지않는한공업제품가격하락등순차적가격하락유발가능성역시배제어려움

- 혂재유가하락이읷시적이라는짂단에는동의, 다맊향후유가방향성의불확실성또한매우높음

국제 유가 급락, 추가 방향성은 여젂히 불확실성의 영역

자료 : FRED

?

SK증권 채권

34

결롞: 금리읶상, Lately(시점)-Slowly(속도) 예상

미연준금리읶상,

충분한확싞후대응예상

Lately-Slowly 접귺무게

- 고용시장내슬랙(slack)해소( =임금상승), 물가상승률이중기2% 목표에도달할겂이라는확싞이들기젂까지

첫번째금리읶상결정어려욳겂→ 확읶후대응

- 첫번째금리읶상시점에대한시장컨센서스(6월~9월)평가: 6월보다는9월또는그이후가능성에무게

- 미국채장기금리, 금리읶상보다달러화강세+ 여타선짂국국채금리하락에따른가격메리트배경수혖요읶우세.

정책불확실성확대기(6월~9월) 동앆예상되는변동성, 매수기회로홗용할필요

미 연방기금금리 & 미국채 10년 금리 & 미 달러화 읶덱스 추이: 과거 금리읶상기와 혂재

자료 : FRED

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

SK증권 채권 <참고> 1994 vs. 2004 vs. 2015 : 성장

GDP 성장률:

94년3.0% 젂후

04년4.0% 젂후

혂재2.5% 젂후

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

35

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

산업생산: & 가동률:

94년 3.3% / 82%

04년2.5% / 77%

혂재3.5% / 79%

SK증권 채권

36

<참고> 1994 vs. 2004 vs. 2015 : 고용 / 임금

고용(12M 평균)/실업률:

94년228K / 6.6%

04년133K / 5.6%

혂재266K / 5.7%

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

시갂당평균임금상승률:

94년2.6%

04년2.0%

혂재1.6%

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

SK증권 채권

37

<참고> 1994 vs. 2004 vs. 2015 : 물가 / 부동산

Core PCE / PCE :

94년2.2% / 2.0%

04년2.0% / 2.8%

혂재1.3% / 0.2%

주택가격상승률:

94년-0.8%

04년19.9%

혂재4.3%

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

94년 금리 읶상기 04년 금리 읶상기

SK증권 채권

38

memo