2014 Annual Outlook - Citibank IPB · 2014. 1. 13. · 2014 Annual Outlook Transitioning to Growth...

2014 Annual Outlook

Transitioning to Growth

MCI (P) 144/10/2013

L46299 327830 IPB annual outlook'14 E.indd 1 1/8/14 2:34 PM

CONTENTS

EQUITIESPage 1

FIXED INCOMEPage 5

COMMODITIESPage 6

FOREIGN EXCHANGEPage 7

SUSTAINABLE INVESTING — CHINA CLEAN SWEEPPage 8

Before you know it, another year has passed, and here we are again wondering what is in store for us in 2014. As usual, 2013 produced its share of uncertainty yet we ended the year with more questions than we answered. Is the New Year going to be a year of growth especially in the US and will interest rates start to ‘normalize’, or are we in for more volatility?

2014 begins where we left off last year with uncertainty of the US budget process, debt ceiling and potential tapering by the Fed. To add to this, we have a new Fed Chairperson, Janet Yellen plus the usual concerns about growth in China and recovery in Europe. But even with all these issues occurring last year, there were many rewarding opportunities. When we review our calls, our best was to shift from bonds to equities early in the year with the MSCI World Index up 18% on a year-to-date basis as of 30th November 2013. However, performance within equities was quite dispersed with developed markets outperforming emerging markets. Our calls on Japan and US did very well while our views on China/Hong Kong, Korea and Taiwan saw relative underperformance. As for bonds, after a multi-year bull market, we saw them retreat as the growth picture improved and talks of Fed tapering begin to emerge. As for our call on Gold, it was timely that we decided to exit it in the middle of the last year.

This year, we expect that with signs that the US economy is picking up momentum, the prospects for the global economy looks brighter. In this environment, the likelihood of bond tapering by the Fed will have a signifi cant impact on fi nancial markets and may dictate where the opportunities are. While the US looks most likely to ease off QE, the prospects of continued liquidity support may remain in Japan and Europe. This may create a situation where the US dollar could strengthen and emerging markets having to endure potential tighter liquidity. In such a diverse situation, we will need to focus on key themes and position our portfolios accordingly. In the US, we would remain invested in selected cyclical growth sectors, although our preference would be relatively more focused on Europe and Japan where liquidity is likely to remain ample. In Europe, we prefer core markets which benefi t from the global recovery such as the UK, Germany and France. Within the emerging markets, we continue to favour the North Asian markets such as China/Hong Kong, Taiwan and Korea as they remain cheap and are prime benefi ciaries of the recovery in the US economy. Meanwhile, we would continue to remain underweight fi xed income but within the bonds space, overweight high yields which tend to benefi t from growth on lower default risk. But overall, keep the duration of your fi xed income short from an asset allocation perspective.

On balance, expect 2014 to be a year where we could continue to face volatility and at times uncertainty. There are potential headwinds as long term interest rates rise but this is a sign that we are moving into a stronger economic growth environment. It is important more than ever to diversify, be nimble as the global economy transitions to growth.

Haren ShahChief Investment StrategistInvestment Strategy GroupWealth Management, Asia Pacifi c Citi

L46299 327830 IPB annual outlook'14 E.indd II 1/8/14 2:34 PM

Transitioning to Growth 2014 Annual Outlook | 1

EQUITIES

Acceleration in the world economy is likely to help global Earnings-Per-Share (EPS) to grow roughly 7% in 2014, a welcome prospect given the earnings stagnation since 2011. This, along with a mild rerating associated with higher investor risk appetites, drives Citi’s forecast for global equities (measured by MSCI Word Index) to hit 450 by end-2014. The main risks especially for Emerging Market (EM) equities, remains Fed QE-tapering.

Citi analysts expect a modest reacceleration in global real GDP growth from 2.4% in 2013 to about 3.1% in 2014, the best since 2010, with growth in advanced economies (AEs) up from 1.1% in 2013 to about 2.0% in 2014. Growth is likely to be around 3% in the US and UK in 2014-15. On the other hand, Japan’s growth is likely to slow signifi cantly during 2014 as the consumption tax hike bites. Emerging markets (EM) growth may continue to outpace AE growth in 2014, as in every year since 1999. However, the EM-AE growth gap in 2014 is likely to be the smallest since 2002.

Shifting to monetary policy, it is likely to remain loose across advanced economies, and indeed further loosening in 2014 is expected from the BoJ and ECB – with the ECB probably setting a slightly negative deposit rate alongside a lower refi rate, extra liquidity and enhanced forward guidance. The Fed is likely to end asset purchases in late 2014, but its balance sheet at end-2014 may most likely be larger than it is now. A range of advanced economies (probably including the US, UK, Canada, Australia) could begin to withdraw stimulus in 2015, but are unlikely to tighten enough to trigger signifi cant slowdowns. The ECB and BoJ is unlikely to begin tightening policy until 2017-18 at the earliest. By contrast, a range of EM countries may tighten monetary policy in 2014, even amidst disappointing growth, refl ecting a mix of worries over infl ation, current account/fi scal imbalances and rapid private credit growth.

Earnings: Up From The PlateauHaving rebounded strongly since the fi nancial crisis, global EPS have gone nowhere since 2011. Going into 2014, Citi strategists are predicting global EPS growth of roughly 7%. This indicates that the consensus projections (+9%) are probably still too high. So, the bad news is that EPS forecasts are likely to fall further. The good news is that global EPS are likely to rise off the plateau in 2013-14. And 2012 showed us that equity markets can rise even when analysts are downgrading.

Valuations: Rerated But ReasonableGlobal equity markets have re-rated in 2013. The MSCI AC World trailing PE is currently 16x, well up from the 12x low seen in 2011, but still below the long-run median of 17x. The rerating has been driven by prices — global EPS have been fl at for almost three years.

Figure 1: Citi GDP Growth Forecasts (%)

Source: Citi Research. As of November 2013.

9%

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1US EA UK JP CH EM

2013 2014 2015 2016-18


2 | 2014 Annual Outlook Transitioning to Growth

Overall, Citi analysts see 2014 bringing a gradual return to normalcy. Of course, normal also implies surprises and some risks. Politics, with presidential elections in several EM nations and a midterm contest in the US, could throw a curve ball, but such shocks rarely are large enough to materially affect global economic performance over the course of a year. Sovereign accidents in Europe, a fi scal mishap in the US, or a bursting bubble in China are also possibilities, but seem either less likely than in 2013 or, should they happen, of less global systemic signifi cance. The initiation of tapering by the Fed and some macroeconomic vulnerabilities in a few systemically important EMs could create a bit of a jolt in 1Q13. But, once again, it is unlikely that 2014 may bring an EM crisis like those of yesteryear. Moderate risks, moderate recovery. The trademark of 2014 appears to be that of incremental improvements.

USWith diminishing headwinds and ongoing support from Fed accommodation, the US economic expansion is expected to continue over the next couple of years. Over the two-year horizon, Citi analysts expect above-trend growth averaging roughly 2.7% (full-year basis) with unemployment declining to less than 6% by late 2015. Although the recovery is now in its fi fth year, it still has the upside of signifi cant cyclical headroom in substantial labour and resource slack. However, factors such as political risk and Fed tapering might prove a headwind in the near term. Indeed, Congressional leaders announced an agreement in October 2013 to fund the government through 15 January and extend the debt ceiling through 7 February 2014. However, that deal offers only a temporary fi x and does not resolve the fundamental issues of spending and defi cits which they will have to re-visit again at the start of 2014. At the same time, focus is also on the timetable for Fed tapering. Citi’s base case anticipates initial tapering to commence in March with an expected end date in September 2014. That being said, rate hikes are not expected until unemployment is approaching 6%, or well into 2015.

Equities

Citi analysts expect another year of single-digit EPS growth (6.2%) for S&P 500 in 2014. This is below bottom-up consensus expectations which are currently at 10%. Operating margins are unlikely to surge as unsustainably low effective tax rates are likely to climb next year offsetting possible benefi ts from stock buyback activity. Citi’s end-2014 target for the S&P 500 is 1,900, however sentiment readings do not suggest continued strong stock market gains and a near-term consolidation may be needed. In terms of style, growth stocks may begin outperforming as Citi’s lead indicator model is sending a convincing signal, which argues for tech stocks and select consumer discretionary / health care names.

EuropeThe euro area is recovering, albeit at a crawling pace. The process started in 2Q13 and continued in Q3 when GDP rose by 0.1% QoQ (0.36% annualised), leaving annual GDP growth in negative territory (-0.4% YoY). Going forward, the rebound in economic activity during 2014 (0.9%) and 2015 (1.0%) is expected to be slow and uneven, given persistent headwinds from private sector deleveraging, a strong euro and high unemployment. With governments having made signifi cant progress in terms of fi scal consolidation, and with austerity fatigue now pervasive, fi scal policy is likely to turn broadly neutral in 2014 removing of the major drags of previous years. Despite some improvement, domestic demand is underperforming compared to previous recoveries. The resulting large output gap has been a key factor in the rapid disinfl ationary phase of the last 22 months. With the balance of risks around the outlook for infl ation skewed to the downside, the ECB may cut its key interest rates in 1H14 and introduce additional non-standard measures. However, it is unlikely that downside surprises to its infl ation mandate may be suffi ciently large to overcome reluctance to engage in large scale sovereign bond purchases/QE.

Improving macro data across Europe, and also in the US, is likely to support a pick-up in earnings growth to 10% in 2014E,

Figure 2: MSCI AC World Trailing PE

Source: Citi Research, Factset. Grey bars are EPS contractions. As of 4 October 2013.

Median 17x

Global PE

70

40

35

30

25

20

15

10

5

0

75 80 85 90 95 00 05 10



Equities

led by Financials. Valuation wise, European equities are trading on long-run average P/E levels of 13.5x although they look very cheap relative to the US. Citi’s end-2014 Stoxx target is 370 and is based on cumulative 2013-15E earnings growth of 25% and an end-2014E P/E of 14x. Improving risk appetite from capital allocators and investors is likely to be the key driver behind the further re-rating of shares. Within Europe, Citi analysts favour UK and their end-2014 FTSE 100 target of 8,000 is based on: 1) better macro, 2) better profi ts, and 3) further re-rating as risk appetite from investors/corporates continues to rise.

JapanCiti analysts expect a bumpy ride in the economy in 2014. The consumption tax hike from 5% currently to 8% in April 2014 may likely provide strong distortions to economic activity, bringing GDP growth in 2Q14 to -4.8% and resulting in 2014 full year growth of 1.6%. Most notably, the 3%-point hike in the tax rate in the context of only modest growth in wages is expected to erode real purchasing power of household income and weigh on household spending materially. Meanwhile, “policy offsets” to mitigate the negative impact from the tax hike are probably not suffi cient. In this environment, the Bank of Japan (BoJ) is likely to implement an additional easing measure in the form of increased purchases of JGBs and risk assets in 2014, although a timing of the action could probably be June or July 2014, so after the consumption tax hike in April.

According to Citi’s top down estimate, TOPIX EPS is likely to increase 50% yoy in 2013 and 20% yoy in 2014, which are similar to the bottom-up consensus expectations. Japan’s earnings revision index has remained in the positive territory and 1H results of FY2013 can lead to further upward revisions. In terms of valuations, the cyclically adjusted PE (CAPE) of TOPIX is currently at 11.9x. Japanese equities have historically experienced signifi cant downturns when CAPE reached 20x. This suggests further upside. Even if TOPIX reaches Citi’s end-2014E target of 1,520, the CAPE would be around 15x, which suggests that valuation are not stretched. Sector wise, Citi analysts prefer fi nancials and auto related industries. Financials benefi t directly from Abenomics, which tries to get Japan out of defl ation mainly through asset price increases. Auto related sectors are likely to be supported by the US economic recovery and the yen depreciation.

Asia Pacifi c ex JapanAsia ex China growth in 2014 is expected to be slightly stronger at 6.3% vs 6.2% in 2013, led by a mild rebound in Korea, Taiwan but others may see domestic demand growth weighed from household debt (Singapore, Malaysia and Thailand). Shifting to monetary policy, the next that could eventually tighten is Malaysia (in 2Q14) and Philippines (in 3Q14) but other more “industrialized parts” of EM Asia may likely be on hold for longer, and infl ation is unlikely to be a huge issue in 2014. Finally, while US will be a major source of political noise in early 2014, Citi analysts see domestic politics kicking in with elections in three Asian countries that happen to have current account defi cits: Indonesia, India & Thailand, which could serve suffi cient distraction to delay progress on much needed structural reforms.

Asian equities in aggregate, is attractively valued vs. its own history and earnings are now 18% above their pre GFC peak. North Asia provides cheaper valuations, stronger fundamentals and a more direct play on a pick-up in global growth. In contrast, ASEAN is handicapped by being a consensus overweight and expensive. In terms of liquidity within EM, Asian central bank balance sheets are the only ones that are expanding again, which could continue to be positive for Asia. The rotation out of current account defi cits and domestic demand markets is expected to continue as the global growth momentum gathers pace. This bodes well for our overweights in China, Hong Kong, Korea and Taiwan. Sector wise, Consumer Discretionary, Banks, Energy and Technology are preferred. Citi’s MSCI Asia x Japan target for end-2014 is 660, based on a P/E of 13x (a 15% discount to the historic average given reduced risk appetites).

ChinaThe reforms planned by the Communist Party of China will kick off the country’s long-awaited structural rebalancing in 2014-2020. The reforms, if properly implemented, could reshape China’s economy and the equity market. However, China’s GDP growth momentum could initially weaken. Capex growth is likely to remain sluggish ahead of SOE reform, funding constraints could hit local governments due to land reform (negative for infrastructure investment), sales volume in the property sector could decline on fears of a property tax initiative, and the cost of capital should remain high, driven by the outlook for CPI infl ation and deposit rate liberalization. Amid less accommodative macro policies, GDP growth may decelerate from about 7.6% in 2013 to 7.3% in 2014, which would be the lowest growth since 1990.

Citi’s base case on the equity market outlook in 2014 is relying on two key assumptions on reform and earnings; 1) Assuming that the reform will be progressive but steady, sentiment normalization would lift the valuation back to a range high in 2012-13; 2) However, corporate earnings would be 10% below current consensus due to a reform squeeze. With that, Citi’s end-2014 target for MSCI China, SHCOMP and HSCEI indices are 77, 2,805 and 14,335, respectively. In other words, Citi’s base case indicates 20% or above index gain in 2014, breaking out of a range-bound trading in the past 2 years. In particular, these reform measures may create re-rating opportunities in certain structural sectors like brokers, healthcare, IT and consumer stocks as they may generally benefi t more than cyclical ones in the near term, given that the reform may promote de-leveraging, de-capacity, consumer and services in the economy.

IndiaAlthough growth dipped to a decade low of 4.8% in FY13/14, the infl ation dynamics have prevented policy environment from turning expansionary. Monetary policy remains focused on infl ation control while risks of fi scal retrenchment have risen as government aims to meet its fi scal defi cit targets. But there are some signs of recovery that cannot be overlooked: 1) Infrastructure sector (such as coal, electricity production) has been strengthening steadily; 2) Agriculture production is likely to be robust and; 3) Corporate profi tability improved in 2QFY14. As such, Citi analysts are anticipating a steadier and relatively slower real environment with a slight GDP pickup (5.6% FY 14/15).



Equities

The national elections scheduled in May 2014 are probably the biggest upfront market event and may be a source for market swings and volatility. That said, the last six months into an election have historically been strong for India’s equity markets over the last three election cycles. While there are likely other drivers (most so in 2009, the year of the GFC), the market does look forward to (optimistically) to elections. It would appear to be the case in the current elections cycle too. Nevertheless, Citi analysts expect an average but up-ticking earnings trajectory (8% and 15% in FY14 and FY15 respectively) and set an end-2014 Sensex target of 21,800 at 12.5x PE (Dec 15). Preferred stocks and sectors are those with greater earnings predictability and/or favourable earnings momentum. Pharma, Telecom and IT are those that currently score well on these parameters.

Central & Eastern Europe, the Middle East and Africa (CEEMEA)Citi Economists believe that the delay of tapering can be an extra source of volatility in CEEMEA. The outlook for a strong export-led recovery remains uncertain, and a number of countries (Russia, South Africa and Turkey) have uncomfortably high infl ation. Furthermore, of the major EM economies, the ones running the widest current account defi cits are in CEEMEA: Turkey (6.9% of GDP) and South Africa (5.9% of GDP). As a result, Citi analysts are forecasting GDP growth to remain tepid at 2.8% in 2014.

Following a contraction of 5.6% yoy in 2012, CEEMEA EPS is expected to contract further by 0.7% in 2013, and only rebound very modestly in 2014 (3.3%). As such, the EPS growth outlook is the weakest amongst the three EM regions. In terms of valuations, the region’s PE multiple of 8.7x (2014E) is at a discount to the rest of EM. However, this is largely due to Russia’s extremely low PE of 5.5x 2014E. Multiples in the larger markets range from attractive (Turkey: 9.7x) to expensive (South Africa: 13.7x). Citi’s MSCI EM EMEA target for end-2014 is 370 and preferred market remains Russia.

Russia2014 GDP growth may likely edge up to 2.6% from 1.4% in 2013 chiefl y on account of a favourable base and a recovery in Europe. Monetary policy should also lend a helping hand in 2014 as expectations for moderating infl ation, deriving from the decision to freeze utility and railway tariffs, provides room for cutting interest rates. Medium-term growth prospects remain only slightly better due to adverse demographics and lack of incentives for enhancing capital accumulation and productivity growth.

From an equity perspective, the slide in the economic outlook is very much refl ected in the earnings outlook, with bottom up analysts expecting profi ts to moderately contract in 2014. At the same time, expectation of the oil price moving sideways over the coming years also poses some challenges to Russia. However, the mitigating factor in the Russian Energy sector is that cash is increasingly being returned to shareholders, and dividend yields look better. Citi’s end-2014 RTS target is 1,610.

Latin AmericaCiti economists have been cutting their GDP forecasts for LatAm region. They are now forecasting GDP to grow by 2.6% in 2013E and 2.7% in 2014E, down from 3.4% and 4.0% respectively at the beginning of 2013. While sluggish growth looks likely to persist in Brazil, with real GDP growth anticipated at only about 2.0% in 2014, GDP growth is expected to rise to about 3.8% in Mexico. Despite slow growth, the Selic rate should reach 10.75% in Brazil, while in Mexico, the central bank may remain on hold in 2014. In Argentina and Venezuela, macroeconomic imbalances continue to grow, leading to low growth and high infl ation, and eroding international reserves.

Within LatAm, Citi analysts are expecting reasonable EPS growth both for Mexico and Brazil in 2014E, 9% and 17% respectively. In Brazil, they do not believe the FX hit will be repeated in 2014. Exporters are likely to benefi t from the currency weakness we have seen in 2013. Having said that though, they prefer Mexico to Brazil as the region has the best exposure to an improving US. In particular, selected consumer stocks and REITs are preferred based on acceleration of growth into 2014.

BrazilCiti analysts continue to believe that economic growth is unlikely to show a signifi cant improvement after the disappointing 3Q13 GDP fi gure, supporting their 2014 annual GDP growth estimates of 2.0%. BRL depreciation and resultant infl ationary risks may lead the Central Bank to hike the Selic rate further to 10.75% in February 2014 and they may resume the tightening cycle in 2015, further increasing the Selic rate by 125bps, to 12%, in 1H15. Tighter monetary policy should roughly offset the impact of the weaker BRL, and thus Citi analysts are keeping their 2014 and 2015 year-end CPI infl ation estimates at 5.9% and 5.5%, respectively. In terms of fi scal policy, primary surplus is expected at around 1.5% of GDP in 2014, an insuffi cient level to ensure a declining trend for the net public debt/GDP ratio. The weaker BRL and a steady improvement in global growth should cause the current account defi cit to narrow in coming years.

With the FX hit presumed not to repeat in 2014, the benefi ts of a weak currency for exporters, and 6% infl ation, earnings growth is expected to come in at 17% in 2014. Citi’s Ibovespa target is 64,000 for end-2014, corresponding to a forward P/E of 12.1x at end-2014E. Finally, in terms of themes, as the BRL has stabilized, the consumer has shown unexpected strength, and the wide valuation gap has narrowed, Citi’s core theme of preference for commodity vs. domestic names is close to playing out. Only banks remain as a large-cap sector that appears broadly undervalued with reasonable EPS growth potential.



Yield and Spread Forecast CommentaryWithin G10 – In the US, with relatively optimistic economic expectations for 2014, Citi analysts expect further normalization in Treasury yields in 2014. Over the past 50 years, 10yr Treasury yields have averaged about 25bp less than nominal GDP. Based on longer-term economic expectations this would suggest a top of cycle 10yr Treasury yield of just above 4%. 2014 is unlikely to be the top of the cycle as Fed Funds are likely to remain on hold the entire year, so 4% as a mid-range point on 10yr yields is probably still a few years away. However, Citi analysts expect 10yr yields to move safely above 3% in 2014 and end the year at 3.3%.

In Europe, a substantial deviation of Bund yields from current levels is not expected in the coming three quarters (1.7-1.8%). However, the front-end of the EUR curve could de-couple further from the US given Citi’s forecast of another 25bp refi rate cut and 10bp deposit rate cut by the ECB. Going into 2015, Citi analysts see a slight improvement in the beta between Treasuries and Bunds and forecast yields to test 2%. The uncertainty around our baseline comes mainly from further potential downward adjustment in infl ation and the effi ciency of ECB’s response. The yield curve may refl ect all these factors and a steepening is expected especially in the 5-10y segment.

In the UK, the forecasts for gilt yields in 2014 suggest a gradual shift towards higher yield levels. For the yield outlook, the speed of policy normalisation is more important than the timing of the fi rst rate hike. Citi’s base case is that policy rates begin to move higher in 2Q15 and reach around 2% relatively quickly before a fresh assessment is made. The economic uncertainties remain great, but the recovery appears to be gathering pace and the risks to the forecasts are probably skewed towards higher yields. Citi analysts expect a further underperformance of gilts vs Bunds and relatively tight spread vs Treasuries.

In Japan, Citi analysts expect JGB yields to hover at low levels in the fi rst half of 2014. Investors may likely plan their portfolio management with an eye on reinvestment risks due to the cumulative market impact of the BoJ’s bond purchase program and the redemption of high coupon JGBs. A transient slowdown of domestic growth is envisaged around the time of 3% consumption tax hike in April next year, which could curb the top side of JGB yields. Meanwhile, the BOJ is expected to implement further easing around Jun/Jul 2014. PM Abe in his policy management may likely stay focused on economic growth and JGB yields could then shift higher on a moderate pace from summer onwards along with gradual rises in growth and infl ation expectations.

Within Emerging market sovereign bonds – While core interest rates are likely to remain supportive for EM assets near term, Citi analysts remain wary about their prospects in 2014. In Citi’s view, the strong recent performance provides EM investors with a window of opportunity to reposition portfolios and become more discriminating about duration and credit exposures. Once Fed tapering inevitably begins, core rates will rise and a withdrawal of liquidity from EM markets may resume. Prevailing fi scal pressures and current account defi cits could exacerbate deteriorating fundamentals, accompanied by weaker currencies and wider spreads.

Investment Grade and High-Yield USD Denominated BondsEuropean and US bond outlook – Favour defensive duration exposures

Global high grade corporate debt continued to benefi t from the delay in Fed tapering, which triggered lower government rates and an increase in risk appetites. Long-dated and low-quality issuers clearly outperformed as investors fl ocked to the higher-

beta (higher yielding) credits that sold off during the summer months. In the near term, range-bound rates and improved fi nancial conditions should be benefi cial for credit. While technical support from fund fl ows has weakened, fundamentals remain encouraging. Beyond the immediate term, the threat of higher interest rates (not credit quality) remains Citi’s principal concern for high grade returns, particularly in the US and UK. We continue to favour defensive duration exposure (3-7 years) and fi nancials over non-fi nancial debt (with a focus on US and core EU bank / insurance issuers).

US and European high yield have seen stellar returns in 2013, supported by lower core rates and strong risk appetites. HY spreads in both regions have approached post-recession lows as index yields grind lower. Indeed, European HY issuer yields declined to a historic low of 5.35% on October 31. Citi analysts maintain a constructive view on the HY sector. Mutual fund infl ows have strengthened the technical backdrop and credit fundamentals remain relatively strong. In the current climate, lower-quality credits are poised to outperform. However, the gradual rise in long-term rates may prove to be more challenging for high yield returns. In our view, potential rate risks far exceed current credit risks. Thus, we prefer to minimize long duration exposures.

Asian markets bond outlook – Primary market is expected to remain active, dominant by new issuances from China

Outlook for 2014 remains optimistic. Although the potential US taper remains as the key challenges, it is expected that the low interest rate environment may be sustained for a longer period of time. On the economic front, Asia is expected to face slowing growth, and a lowering of current account surplus. The withdrawal of USD liquidity may, to some extent, lead to the volatility of the Asian bond market. Nevertheless, Asia may still be in a better shape compared to the other EM countries. It is likely that Asia could outperform in terms of spreads in 2014.

Primary market is expected to remain active in 2014 and there is a high possibility that the amount of new issuances may exceed that of 2013. The new issuance market is likely to be dominant by the Chinese issuers, including both SOEs and privately owned enterprises. In 2013, bonds issued by Chinese entities accounted for 27% of the Asian IG corporate market and 55% of the Asian HY corporate already. Its portion is expected to increase further in 2014, especially in the IG space. This is backed by the tightening of bank borrowings and the increasing liberalization of fund raising in the capital markets. The relatively lower funding cost in the international capital market is also one of the reasons driving Chinese entities to tap the international bond market.

The expected abundant supply of new issuances in 2014 is going to put pressure on bond spreads. Bond investors will have more choices across various asset classes with more attractive valuations. Investment strategies for 2014 is likely to focus on investment graded corporates and fi nancials. Issuers from China may continue to account for the majority share of the primary market. While the SOEs and Chinese property companies will still be the major players, the large-scaled private enterprises may join the party too. The depth of Asia capital market is expected to grow further. Apart from the Chinese issuers, Korean names are also likely to continue to be the frequent issuers, in order to cope with their refi nancing needs. We expect 5 to 7 years paper to remain the sweet spot. In the South East Asia space, existing issuers from Indonesia, Malaysia, Thailand and India may tap the capital market, though to a lesser extent. In the secondary market, credit selection is likely to play an even more important role in 2014, as investors will be more focus on relative value trades. As credit spreads are likely to stay wide due to the technical weakness caused by the abundant supply of new issuances, carry trades may be the key playing fi eld for 2014.

FIXED INCOME



COMMODITIES

Macroeconomic factors should continue to mute global demand for commodities for at least another year, so Citi’s outlook for 2014 remains neutral to bearish commodities, even if conditions improve slightly in both advanced economies and emerging markets. However, seasonal and tail risk factors could potentially push prices up.

ENERGY: Citi raised its oil price forecast when it looked all but certain that the US was about to attack Syria. Given that this scenario was averted, along with the progress towards a deal over the Iranian nuclear program, Citi is rescinding its increase in oil price expectations, and is reverting to its previous forecast, with US$97.50/bbl for Brent and US$92.80/bbl for WTI in 2014. The bearish pressures on the oil market are growing and looking less likely to be derailed by supply disruptions in 2014. Venezuela is the best candidate for a potential bullish geopolitical surprise, but overall the odds favour a softer market in 2014 as compared to 2013, with balances pointing to oversupplied crude and product markets.

Citi expects US Henry Hub natural gas to average US$3.70/MMBtu in 2014 as low prices should continue due to strong production growth amid very modest demand gains. On the supply side, production growth from associated gas production should stay strong as superior returns on oil/liquids drilling boost production. The improvement in productivity and effi ciency of shale gas and oil production should continue due to the increased application of multi-well pad drilling, technological improvements and learning-by-doing. Meanwhile, demand growth in a normal weather scenario should be led by the industrial sector and exports to Mexico, as new cross-border pipes come online. Gas demand for power generation may turn out to be more modest, as lackluster electricity demand growth amid strong growth in renewables.

BASE METALS: The combination of lower demand, increased supply and reduced pricing power appears to be playing out, and Citi forecasts most base metals to remain under pressure in the medium to longer term.

Copper – In terms of 2014 price trajectory, prices are likely to fall through the year, under pressure from growing copper concentrate and metal surpluses, leading to rising visible copper inventory levels on the one hand, and a strengthening US dollar trend on the other. Indeed, the continued focus on US macro data releases and related market assessments regarding the timing of Federal Reserve tapering of asset purchases may add to softer copper market fundamentals in placing downward pressure on prices. Citi analysts forecast LME 3-month prices to average US$6,650/t for the year as a whole.

Aluminium – The combination of continued over production on the one hand, and expectation of a strengthened US dollar on the other, may likely exert downward pressure on aluminium prices, particularly into Q1 next year. Sustained low prices, could force Western world producers into a further round of production cut announcements next year, with capacity in the USA, Oceania, and Southern Europe continuing to look highly vulnerable. Citi analysts believe such additional cuts may support sentiment towards aluminium later in the year, forecasting prices to trade closer to US$1,835/t by year-end. Nickel – For 2014 as a whole, Citi analysts have increased their average price expectations to US$17,000/t from the previous forecast of US$16,375/t, driven by the view that the Indonesian export ban is essentially being mispriced by the LME market, making upside prices shocks highly likely.

Zinc – Citi’s expectation of 2014 representing a seventh year of surplus for the zinc market is likely to be negative for the short- to medium-term price outlook. Indeed, zinc is likely to be the most signifi cant loser in terms of demand momentum as China re-gears its economy away from being fi xed asset investment and construction focussed, to a more consumer driven source of demand, given the metal’s signifi cant exposure to construction activity. Citi forecasts zinc prices to average US$1,860/t in 2014.

PRECIOUS METALS: Fed tapering speculation may push prices towards US$1,200/oz in 1Q14 before the physical market in the form of Chinese buying limit downside price moves. Indeed, Chinese physical retail buying/ investment represents a key source of price support for the gold market, and Citi analysts believe renewed positive buying momentum in China may prevent a wholesale rout of gold prices in 2014, resulting in prices to average US$1,255/oz in the year.

Fundamentally, silver looks vulnerable to further downside moves due to a combination of largely price inelastic mine supply growth and mixed fabrication demand. In addition, the negative impact of US QE tapering on gold, silver’s close relation, as well as longer-term dollar strength is likely to remove support for the metal. Hence, Citi maintains its short-to-medium term bearish view on silver and forecast the average silver price to fall to US$20.30/oz in 2014.

BULK COMMODITIES: Citi analysts believe that thermal coal demand is in structural decline as a result of both increasing environmental pressure and declining cost competitiveness compared to alternatives for power generation. In China, much slower growth is anticipated in coming years as a result of slower GDP growth, a transition to the service sector, growing alternative power sources, and improving thermal plant effi ciency. In the US, environmental requirements effectively prevent the construction of new coal fi red power plants. And on a global basis, lower costs for gas, wind, and solar power are signifi cantly decreasing coal’s cost competitiveness for power generation. With this in mind, Citi has thus reduced its 2014 thermal coal price forecast to US$79/t for FOB Newcastle.

AGRICULTURE: Citi’s baseline forward price outlook for 2014 suggests only modest relief for the sector in the medium-term with price action tempered in a compressed range for the market as a whole. The agriculture complex is faced with the prospect of measurably looser balance sheets, headwinds from substitution effects and potential biofuel policy easing capping demand, ongoing Fed tapering concerns that should weigh on nominal prices and bearish positioning indicators.

Corn – Record US output and surplus supply builds suggest no need for corn demand rationing coupled with potential biofuel policy easing by the US Environmental Protection Agency amid bumper northern hemisphere crops suggest that corn prices are likely to average US$4.25/bu in 2014.

Wheat – Production rebounds in Black Sea, Canada and Europe appear to be offsetting US short-crop amid prevalent Southern hemisphere/quality risks. US winter-wheat conditions look solid and Citi analysts expect wheat prices to average US$6.90/bu in 2014.

Soybean – Citi analysts forecast that soybean prices in the mid-teens could ease below the US$12.00/bu mark in 2014. Despite Chinese imports remaining strong, the market is well supplied given LatAm offering another record season of planting and Brazil record new-crop potential.



In a very broad sense, 2013 has seen USD strengthen against Asia EM and JPY but weaken against the European bloc (EUR, GBP and CHF). The weakness in Asia EM has centred largely on the South and South East Asian bloc with its impact also negatively infl uencing the commodity currencies (AUD, NZD and to a lesser extent CAD). Meanwhile JPY continues to weaken as the pace of money base expansion in Japan starts to outstrip the US Federal Reserve (Fed) balance sheet expansion and as Japanese fl ows make a more decisive shift into riskier assets (stocks and foreign bonds).

The outlook for 2014 should see the current trends continue against JPY, notwithstanding the signifi cant gains made already, the commodity currencies and the Asian EM bloc. Against European currencies however, USD is likely to be more mixed as much will depend on policy actions by the respective European central banks (ECB, BoE, SNB) versus the Fed.

EUR’s broad based attraction stems from euro zone’s balance of payments surplus (current account surplus and strong capital infl ows into European equities), but the outlook for 2014 against USD specifi cally, may likely be guided by policy actions of the ECB against the delayed tapering by the Fed.

The quick recovery in EURUSD following the unexpected ECB rate cut on 7 November to curb rising disinfl ation risks within the euro zone shows that the ECB needs to follow up with more policy action in order to weaken EUR. The rate cut has not been enough in itself to stem the relative pace of balance sheet expansion that lies in the Fed’s favour.

Put simply, the ECB balance sheet has continued to contract since mid year while the Fed balance sheet continues to expand and this means that even as the Fed commences tapering, the ratio of the Fed to ECB balance sheet may still continue to rise albeit at a slower pace. This in turn could keep USD on the defensive against EUR. For EURUSD to fall, the ECB balance sheet needs to turn from outright contraction to expansion and that may only happen when the ECB decides to add more direct liquidity via additional LTROs or imposes negative deposit rates to expand the euro money base. The current line of thinking within the ECB is consistent with this approach but ECB discussions are not yet at the point of delivery.

The outlook for CHF may in large part be driven by EUR’s direction given the SNB’s retention of the EURCHF peg. Upward revisions to SNB forecasts for Swiss growth and infl ation in September suggest defl ationary risks may be subsiding, but the recent turn lower in CPI infl ation means it is probably too early for the SNB to declare victory against price defl ation. This means the exchange rate fl oor is likely to remain in place through the end of 2014.

Sterling is likely to be the outperformer within the Euro bloc. Economists have upgraded their forecasts for UK growth and employment for 2014 but various leading indicators suggest that even recent upgrades may be conservative. At the same time, rates markets are yet to fully discount chances of higher rates from late 2014 onwards given the likelihood that the Bank of England’s 7% unemployment threshold is likely to be hit around then. As rates adjust higher, this could see a further leg higher in GBP across the board.

Within G10, the commodity bloc (AUD, NZD & CAD) are likely to be most negatively impacted from the commencement of Fed tapering. Within the commodity bloc, AUD is likely to come under most pressure, refl ecting the RBA’s clear preference to see AUD lower in order to help re-balance the economy as the resource boom winds down. Citi analysts note that RBA Governor Stevens rhetoric has turned sharply negative in recent weeks saying he is now ‘open minded’ about possible FX intervention.

NZD remains the outperformer within the commodity bloc drawing support from stronger net inward migration fl ows, healthier employment data and the dairy sector enjoying record export prices. Most importantly, the RBNZ is expected to be among the fi rst G10 central banks to lift rates, probably in early 2014. So even as the Bank tries to jawbone the currency lower, expectations of an early 2014 tightening cycle are likely to make NZD the most resilient within the commodity bloc to a USD rebound. CAD meanwhile, is likely to lag NZD given the BoC’s more dovish tone recently and given Canada’s heavy ratio of commodities to goods trade.

JPY is the currency that is likely to be most vulnerable to further USD gains even if the next 3 months bring about some consolidation due to delays in Fed tapering. Indeed, Citi analysts note that Japanese fl ows into riskier assets such as foreign bond purchases (FX unhedged) is gaining momentum but the real catalyst for signifi cant additional declines in the Yen is likely to come when the BoJ undertakes additional QE action as the sales tax hike impacts the Japanese economy post April.

Asia EM is a tougher call. Delayed Fed tapering may help but broader EM fundamentals are likely to be mixed at best. Growth expectations in South and South East Asian EM are still slowing despite the pickup evident in advanced economies. Meanwhile, infl ation remains high and sticky forcing tighter monetary policy and a worsening growth outlook within the South and South East Asian bloc. Concurrently, current account balances are poor at a time when capital fl ows may be harder to attract. Stepping back from taper/no-taper gyrations, the broader regional theme has been one of high country level dispersion, with sharp weakness in some (South and South East Asian bloc) matched by resilience in others (North Asia EM). The key issue then is how far this backdrop is already priced into EM asset markets, including currencies.

Positive news from the third Chinese plenum initially lifted Asian markets (including currencies) but given the above concerns, most of the gains were “given back” just as quickly. News of the PBOC loosening the strict trading band around CNY and pledging to “basically exit from normal FX intervention” though has led the Yuan to be one of top performers in FX markets and suggests further market optimism.

The North Asian Bloc (TWD, KRW & PHP) is also likely to benefi t from CNY’s constructive tone given their robust fundamentals (current account surpluses and durable growth outlook) and even as TWD and KRW in particular face central bank intervention risk (both the CBC and BoK have been among the most interventionist central banks in Asia to limit currency strength). Negative typhoon impacts have weighed against Philippines’ solid macro fundamentals and combined with the crowded long positioning in PHP, could detract from PHP’s appeal but only in the short term. The more medium term outlook remains positive for PHP given the strong capital infl ows into the Philippines led by overseas remittances.

The South Asian bloc is a different story with SGD and MYR likely the most resilient due to Singapore’s MAS retaining its modest appreciation bias and Malaysia’s improved growth and balance of payments outlook. The “twin defi cit” currencies of India, Indonesia and Thailand on the other hand remain the most vulnerable to Fed tapering and are forecast to weaken further in 2014. The fact that the ‘twin defi cit’ countries continue to be plagued by slower growth and relatively high infl ation (especially India and Indonesia) that has prompted more policy tightening and thereby further exacerbating the weak growth outlook may only add to the headwinds for the three currencies (THB, IDR & INR).

FOREIGN EXCHANGE



China’s investment in environmental protection is close to 1.4% of GDP, and between 2010 and 2015 can reach RMB3.4trn, according to State Council plans. While 2012 fi gures are not yet published, Citi analysts expect investment of more than RMB700bn, and may likely accelerate over the next two years. In this note, we explain how China’s developing policies could support faster ramp up of environmental protection projects.

On Aug 16, the National Development and Reform Commission (NDRC) requested provinces and municipals to ensure emission reduction and energy conservation targets are met. China will need to lower energy consumption per Rmb10,000 GDP by 3.84% each year between 2013-15 in order to reach its 2015 target. The NDRC also set a reduction target for sulfur oxide, chemical oxygen demand (COD), ammonia nitrate and nitrogen oxides. Furthermore in 2013, there has been signifi cant investment into energy reduction and emission reduction programs, with central government budgeting RMB9.37bn, compared to RMB6.37bn in 2012.

As we can see, the guidelines have become more granular and stricter, which should improve effi ciency of both existing and new projects, and benefi t industry players, specifi cally in smog emissions, waste water and waste-to-energy.

Air Pollution: Higher StandardsOver the past few months, we have seen incremental policies supporting the measurement and improvement of air quality in China, most noticeable the announcement of clean air investigation plan on Sep 29, and air pollution prevention program. In particular, the environmental results for air pollution are becoming more apparent after China provided an update on air quality standards. Indeed, China is targeting lower emissions – by reducing small particulates (PM2.5) by 15-25% in Beijing/Tianjin/Hebei, Yangtze Delta and Pearl Delta by 2017 – and aims for more than 4% annual nitrogen oxide reduction up to 2015.

Citi analysts continue to see natural gas distributors to be direct benefi ciaries of investment in cleaner fuels, and in terms of gas volumes, Beijing and Tianjin should see sharp growth due to ramp up of gas-fi red power plants. The use of natural gas vehicles is also expected to be adopted in more cities in China, which may allow companies that are building CNG stations to see additional demand growth. As for power generators and manufacturers, environmental policies may increase compliance costs, which should increase demand for emission control equipment makers. However, the equipment sector faces increasing competition, which may not allow for sustainable margins. Citi analysts expect better monitoring framework and a switch in energy usage could offer more pronounced improvements, while the next steps may likely include investment to improve existing plants and reduce noncompliant plants.

Waste Handling: Resolving Operational IssuesIn September 2013, State Council issued a document to address additional infrastructure construction, which targets to complete 73,000km of sewage pipelines by 2015, re-iterating its plan to raise urban wastewater processing capability to 85%, and municipal waste non-damaging treatment to 90%. These policies should support for more aggressive investment in the sector in the coming 1-2 years.

Citi analysts believe China is targeting better handling and processing of waste from the treatment plants. In the past, the focus has been on building up capacity to meet central government targets, which are often based on percentage of treatment. Unfortunately, this has resulted in an oversight, especially in handling of the byproducts from operation of the plants. In the current period, we are seeing more refi ned targets, not only for total installed capacity, but also to address the processing cost from these environmental infrastructure projects. For the two main segments, specifi cally waste-to-energy plants and wastewater projects, operators will need to address the operational issues before they can receive the expected funding and fees. Citi analysts expect this may continue to benefi t leading players which have the technology and expertise to execute within tighter environmental benchmark, which in turn may provide additional investment and construction opportunities.

Energy Effi ciency: Measurements and LEDsIn 1H13, according to State Development Planning Commission (SDPC), high energy-consumption industries continue to see faster growth, which put pressure on China to reduce the energy consumption per GDP plans. In order to meet the energy target, energy effi ciency is becoming more important to meet coal-use reduction. Jiangsu plans to cut energy density by 18% in 5 years, which may drive installation of intelligent electric meters and fl uid-measurement tools.

As a result, Citi analysts see LED demand growth continuing, which may likely drive further rerating of the sector. According to checks, lighting usually makes up 20% of electric consumption in some developed countries. In terms of power consumption, LED lights consume only one-fi fth the energy needed for a conventional lamp. Moreover, the current LED lighting penetration is still low at just ~10% penetration in China.

ConclusionAs China’s environmental investment continues in the coming 12 months, we also see a rush for project acquisitions from leading companies and some consolidation in the sector. While this may partly be driven by higher valuation multiple for the sector, this may also be related to more stringent requirements requiring further investments.

This could most likely benefi t companies with strong infrastructure and experience in the sector, i.e. larger companies with funding advantages and strong understanding of the policies and the technology in the area. On the other hand, companies that have relied on local interest and business connections with sub-standard developments may face challenges to maintain or acquire new projects on tighter standards. In sum, Citi analysts should see improved quality in environmental investment, if the standards are implemented across different parts of China.

Source: National Bureau of Statistics, Citi Research. As of 30 September 2013.

China’s Investment into Environment (RMB Billion)

2007 2008 2009 2010 2011 Total Investment in Environment & Pollution Control 338.7 449.0 452.5 665.4 659.3 City Infrastructure 146.8 180.1 251.2 422.4 346.9

City Gas 16.0 16.4 18.2 29.1 33.1 Centralized Heating 23.0 27.0 36.9 43.3 43.8 Waste-water Disposal 41.0 49.6 73.0 90.2 77.0 Gardening / Green Area 52.6 65.0 91.5 229.7 154.6 Municipal Environmental Services 14.2 22.2 31.6 30.2 38.4

Industrial Pollution Control 55.2 54.3 44.3 39.7 44.4 Environmental Investment for Constructions 136.7 214.7 157.1 203.3 267.9

Total investment as percent of GDP (%) 1.36 1.49 1.33 1.66 1.39

SUSTAINABLE INVESTING – CHINA CLEAN SWEEP


Economic Growth & Infl ation Forecasts

GDP Infl ation

2013F 2014F 2015F 2013F 2014F 2015F

Global 2.4% 3.1% 3.3% 2.6% 3.0% 3.0%

US 1.7% 2.7% 3.1% 1.1% 1.8% 2.0%

Europe -0.4% 0.9% 1.0% 1.3% 0.9% 0.7%

Japan 1.8% 1.6% 0.9% 0.3% 2.3% 1.4%

Latin America 2.6% 2.7% 3.0% 7.4% 8.6% 8.9%

Emerging Europe 1.8% 2.8% 3.0% 5.3% 4.8% 4.7%

Middle East & North Africa 4.4% 5.0% 5.3% 4.2% 4.5% 5.0%

Asia 6.2% 6.2% 6.3% 3.7% 3.9% 4.1%

China 7.6% 7.3% 7.0% 2.7% 3.3% 3.7%

Hong Kong 3.0% 3.4% 3.8% 4.3% 3.6% 4.0%

India 4.8% 5.6% 6.7% 6.0% 5.0% 5.0%

Indonesia 5.7% 5.3% 5.5% 7.1% 6.6% 5.7%

Malaysia 4.5% 5.0% 4.9% 2.1% 3.4% 4.3%

Philippines 6.7% 7.3% 6.8% 2.8% 3.5% 3.9%

Singapore 4.0% 3.5% 4.0% 2.4% 2.1% 2.2%

South Korea 2.9% 3.7% 3.9% 1.2% 2.3% 3.1%

Taiwan 2.0% 3.2% 3.8% 1.1% 1.7% 2.3%

Thailand 2.8% 3.1% 4.3% 2.1% 2.2% 3.1%

Exchange Rate Forecasts (vs. USD)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

Europe 1.37 1.39 1.40 1.40

Japan 103 104 105 105

UK 1.69 1.73 1.75 1.75

Australia 0.90 0.89 0.88 0.89

China 6.07 6.06 6.05 6.04

Hong Kong 7.75 7.76 7.76 7.76

India 63.5 63.5 63.0 61.9

Indonesia 11841 11879 11821 11640

Malaysia 3.12 3.14 3.14 3.12

Philippines 42.6 42.2 41.9 41.7

Singapore 1.24 1.24 1.24 1.23

South Korea 1045 1035 1027 1020

Taiwan 29.4 29.3 29.2 29.1

Thailand 32.0 31.9 31.7 31.3

Interest Rate Forecasts

Current 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

US 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25%

Europe 0.25% 0.25% 0.00% 0.00% 0.00%

Japan 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10%

Australia 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%

UK 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50%

Source: Forecasts from Citi Research, as of December 2, 2013.

Source: Forecasts from Citi Research, as of December 2, 2013.

Source: Forecasts from Citi Research, as of December 2, 2013. Current rates as of December 6, 2013.

For more information, please contact your Relationship Manager or call our 24-Hour CitiPhone Banking at +65 6224 5757.


Disclaimer “Citi analysts” refers to investment professionals within Citi Research (“CR”), Citi Global Markets Inc. (“CGMI”) and voting members of the Citi Global Investment Committee.

Citibank N.A. and its affi liates / subsidiaries provide no independent research or analysis in the substance or preparation of this document. The information in this document has been obtained from reports issued by CGMI. Such information is based on sources CGMI believes to be reliable. CGMI, however, does not guarantee its accuracy and it may be incomplete or condensed. All opinions and estimates constitute CGMI’s judgment as of the date of the report and are subject to change without notice. This document is for general information purposes only and is not intended as a recommendation or an offer or solicitation for the purchase or sale of any security or currency. No part of this document may be reproduced in any manner without the written consent of Citibank N.A. Information in this document has been prepared without taking account of the objectives, fi nancial situation, or needs of any particular investor. Any person considering an investment should consider the appropriateness of the investment having regard to their objectives, fi nancial situation, or needs, and should seek independent advice on the suitability or otherwise of a particular investment. Investments are not deposits, are not obligations of, or guaranteed or insured by Citibank N.A., Citigroup Inc., or any of their affi liates or subsidiaries, or by any local government or insurance agency, and are subject to investment risk, including the possible loss of the principal amount invested. Investors investing in funds denominated in non-local currency should be aware of the risk of exchange rate fl uctuations that may cause a loss of principal. Past performance is not indicative of future performance, prices can go up or down. Some investment products (including mutual funds) are not available to US persons and may not be available in all jurisdictions. Investors should be aware that it is his/her responsibility to seek legal and/or tax advice regarding the legal and tax consequences of his/her investment transactions. If an investor changes residence, citizenship, nationality, or place of work, it is his/her responsibility to understand how his/her investment transactions are affected by such change and comply with all applicable laws and regulations as and when such becomes applicable. Citibank does not provide legal and/or tax advice and is not responsible for advising an investor on the laws pertaining to his/her transaction.

Country Specifi c Disclosures:Australia: This document is distributed in Australia by Citigroup Pty Limited ABN 88 004 325 080, AFSL 238098. For a

full explanation of the risks of investing in any investment, please ensure that you fully read and understand the relevant Product Disclosure Statement prior to investing.

Hong Kong: This document is distributed in Hong Kong by Citibank (Hong Kong) Limited (“CHKL”). Prices and availability of fi nancial instruments can be subject to change without notice. Certain high-volatility investments can be subject to sudden and large falls in value that could equal the amount invested.

India: This document is distributed in India by Citibank N.A. Investment are subject to market risk including that of loss of principal amounts invested. Products so distributed are not obligations of, or guaranteed by, Citibank and are not bank deposits. Past performance does not guarantee future performance. Investment products cannot be offered to US and Canada Persons. Investors are advised to read and understand the Offer Documents carefully before investing.

Indonesia: This report is made available in Indonesia through Citibank, N.A. Indonesia Branch, Citibank Tower Lt 7, Jend. Sudirman Kav 54-55, Jakarta. Citibank, N.A. Indonesia Branch is regulated by the Bank of Indonesia.

Korea: This document is distributed in South Korea by Citibank Korea Inc. Investors should be aware that investment products are not guaranteed by the Korea Deposit Insurance Corporation and are subject to investment risk including the possible loss of the principal amount invested. Investment products are not available to US persons.

Malaysia: This document is distributed in Malaysia by Citibank Berhad.

People’s Republic This document is distributed by Citibank (China) Co., Ltd in the People’s Republic of China (excluding theof China: Special Administrative Regions of Hong Kong and Macau, and Taiwan).

Philippines: This document is made available in Philippines by Citicorp Financial Services and Insurance Brokerage Phils. Inc, Citibank N.A. Philippines, and/or Citibank Savings Inc. Investors should be aware that Investment products are not insured by the Philippine Deposit Insurance Corporation or Federal Deposit Insurance Corporation or any other government entity.

Singapore: This report is distributed in Singapore by Citibank Singapore Limited (“CSL”). Investment products are not insured under the provisions of the Deposit Insurance and Policy Owners’ Protection Schemes Act 2011 of Singapore and are not eligible for deposit insurance coverage under the Deposit Insurance Scheme.

Thailand: This document is distributed in Thailand by Citibank N.A. and made available in English language only. Investment

contains certain risk, please study prospectus before investing. Not an obligation of, or guaranteed by, Citibank. Not bank deposits. Subject to investment risks, including possible loss of the principal amount invested. Subject to price fl uctuation. Past performance does not guarantee future performance. Not offered to US persons.

United Kingdom: This document is distributed in U.K. by Citibank International plc., it is registered in England with number 1088249. Registered offi ce: Citigroup Centre, Canada Square, London E14 5LB. Authorised and regulated by the Financial Services Authority.

Citibank full disclaimers, terms and conditions apply to individual products and banking services. For more details, please visit www.citibank.com.sg. ©2013 Citibank. Citi, Citibank, Citi and Arc Design are registered service marks of Citigroup Inc. Citibank Singapore Limited Co. Reg. No. 200309485K Printed on 12/2013


Prediksi Tahunan 2014

Transisi ke Pertumbuhan

MCI (P) 144/10/2013

L46299 327830 IPB annual outlook'14 B.indd 1 1/8/14 2:35 PM

DAFTAR ISI

EKUITASHalaman 1

PENDAPATAN TETAPHalaman 5

KOMODITIHalaman 6

VALUTA ASINGHalaman 7

KESINAMBUNGAN INVESTASI DI CHINA – PEMBERSIHAN BESAR-BESARAN DI CHINAHalaman 8

Tanpa terasa satu tahun telah berlalu, dan sekali lagi kita bertanya-tanya apa yang menantikan kita pada 2014. Seperti biasa, pada 2013 juga terdapat ketidakpastian namun tahun ini berakhir dengan lebih banyak pertanyaan ketimbang jawaban. Apakah Tahun Baru akan menjadi tahun pertumbuhan khususnya di AS dan apakah suku bunga akan mulai ‘menjadi normal’, atau apakah kita akan mengalami lebih banyak volatilitas?

Kita memasuki 2014 dengan ketidakpastian mengenai proses anggaran AS, plafon hutang dan potensi pengurangan oleh Fed. Selain itu, ada Ketua Fed baru, Janet Yellen dan keprihatinan biasa mengenai pertumbuhan di China dan pemulihan di Eropa. Meskipun terjadi semua masalah ini tahun lalu, namun ada banyak peluang yang menguntungkan. Ketika kami meninjau rekomendasi kami, rekomendasi terbaik kami adalah beralih dari obligasi ke ekuitas pada awal tahun ini dengan Indeks MSCI World naik 18% pada 30 November 2013 sejak awal tahun. Namun, kinerja di sektor ekuitas agak bervariasi dengan pasar maju berkinerja lebih baik dari pasar berkembang. Rekomendasi kami untuk Jepang dan AS berkinerja baik sedangkan pandangan kami mengenai China/Hong Kong, Korea dan Taiwan berkinerja relatif kurang baik. Setelah pasar bull beberapa tahun, obligasi turun karena gambaran pertumbuhan membaik dan mulai timbul kabar Fed akan melakukan. Untuk Emas, adalah tepat waktu bahwa kami memutuskan untuk keluar di pertengahan tahun lalu.

Tahun ini, kami memperkirakan bahwa dengan tanda-tanda bahwa momentum perekonomian AS mulai naik, prospek ekonomi global tampak lebih cerah. Dalam lingkungan ini, kemungkinan pengurangan obligasi oleh Fed akan berdampak signifi kan terhadap pasar keuangan dan dapat menentukan letak peluang. Meskipun AS kemungkinan akan melonggarkan QE, namun prospek kesinambungan dukungan likuiditas akan tetap ada di Jepang dan Eropa. Ini akan menciptakan situasi dimana dolar AS menguat dan pasar berkembang mengalami pengetatan likuiditas potensial. Dalam situasi yang beragam ini, kita perlu fokus pada tema-tema kunci dan memposisikan portofolio kita menurut tema-tema itu. Di AS, kita tetap berinvestasi di sektor-sektor pertumbuhan siklikal tertentu, meskipun preferensi kami adalah relatif lebih fokus di Eropa dan Jepang dimana kemungkinan tetap banyak likuiditas. Di Eropa, kami menyukai pasar inti yang beruntung dari pemulihan global antara lain Inggris, Jerman dan Prancis. Di pasar berkembang, kami tetap menyukai pasar Asia Utara antara lain China/Hong Kong, Taiwan dan Korea karena tetap murah dan yang terutama akan beruntung dari pemulihan AS. Sementara ini, kami tetap underweight untuk pendapatan tetap namun di sektor obligasi, kami overweight pada obligasi berimbal hasil tinggi yang cenderung beruntung dari pertumbuhan karena resiko kegagalan kredit lebih rendah. Namun secara keseluruhan, durasi pendapatan tetap sebaiknya singkat dari sudut pandang alokasi aset.

2014 diperkirakan akan merupakan tahun dimana kita akan terus menghadapi volatilitas dan kadang kala ketidakpastian. Terdapat tantangan potensial karena kenaikan suku bunga jangka panjang namun ini adalah tanda bahwa kita memasuki lingkungan pertumbuhan ekonomi yang lebih kuat. Lebih penting lagi saat ini untuk gesit dan mendiversifi kasi karena perekonomian dunia mengalami transisi ke pertumbuhan.

Haren ShahKepala Ahli Strategi InvestasiInvestment Strategy GroupWealth Management, Asia Pacifi c Citi

L46299 327830 IPB annual outlook'14 B.indd II 1/8/14 2:35 PM

Transisi ke Pertumbuhan Prediksi Tahunan 2014 | 1

EKUITAS

Akselerasi ekonomi dunia kemungkinan akan membantu Laba per Saham (EPS) naik sekitar 7% pada 2014, suatu prospek yang baik mengingat stagnasi laba sejak 2011. Ini serta pemeringkatan ulang moderat yang berkaitan dengan kenaikan toleransi resiko investor, mendorong Citi memprediksi ekuitas global (diukur oleh Indeks MSCI Word) akan mencapai 450 sebelum akhir 2014. Resiko utama khususnya untuk ekuitas Pasar Berkembang (PB), adalah pengurangan QE Fed.

Analis Citi memperkirakan akselerasi ulang moderat dalam pertumbuhan GDP riil global dari 2,4% pada 2013 menjadi sekitar 3,1% pada 2014, terbaik sejak 2010, dengan pertumbuhan ekonomi maju (EM) naik dari 1,1% pada 2013 menjadi sekitar 2,0% pada 2014. Pertumbuhan kemungkinan sekitar 3% di AS dan Inggris pada 2014-15. Di lain pihak, pertumbuhan Jepang akan melambat secara signifi kan pada 2014 akibat dampak dari kenaikan pajak konsumsi. Pertumbuhan pasar berkembang (PB) akan terus melampaui pertumbuhan EM pada 2014, seperti setiap tahun sejak 1999. Namun, selisih pertumbuhan PB-EM pada 2014 kemungkinan akan terkecil sejak 2002.

Pergeseran kebijakan moneter, kemungkinan akan tetap longgar di berbagai ekonomi maju, dan pelonggaran lebih lanjut pada 2014 diperkirakan dari BoJ dan ECB – dengan ECB mungkin menetapkan suku bunga deposito yang sedikit negatif beserta penurunan suku bunga pendanaan kembali, likuiditas tambahan dan peningkatan forward guidance (panduan ke depan). Fed kemungkinan akan mengakhiri pembelian aset menjelang akhir 2014, namun neracanya pada akhir 2014 kemungkinan akan lebih besar dari saat ini. Berbagai ekonomi maju (mungkin termasuk AS, Inggris, Kanada, Australia) akan mulai membatalkan stimulus pada 2015, namun kemungkinan tidak akan melakukan cukup pengetatan untuk memicu perlambatan yang signifi kan. ECB dan BoJ kemungkinan tidak akan memulai kebijakan pengetatan hingga 2017-18 paling awal. Sebaliknya, berbagai negara PB akan melakukan pengetatan moneter pada 2014, sekalipun di tengah-tengah pertumbuhan yang mengecewakan, karena kekhawatiran mengenai infl asi, ketidakseimbangan neraca berjalan/fi skal dan pertumbuhan kredit swasta yang pesat.

Laba: Mulai NaikSetelah pulih dengan kuat sejak krisis keuangan, EPS global mendatar sejak 2011. Memasuki 2014, ahli strategi Citi meramalkan pertumbuhan EPS global sekitar 7%. Ini mengindikasikan bahwa proyeksi konsensus (+9%) mungkin masih terlalu tinggi. Karena itu, berita buruk adalah bahwa prediksi EPS kemungkinan akan turun lebih lanjut. Berita baik adalah bahwa EPS global kemungkinan akan mulai naik pada 2013-14. Dan 2012 menunjukkan bahwa pasar ekuitas bisa naik sekalipun analis menurunkan peringkat.

Valuasi: Diperingkat Ulang Tapi WajarPasar ekuitas global diperingkat ulang pada 2013. PE MSCI AC World 12 bulan terakhir adalah 16x, naik dari rekor rendah 12x pada 2011, namun masih di bawah median jangka panjang sebesar 17x. Pemeringkatan ulang didorong oleh harga — EPS global mendatar selama hampir tiga tahun.

Gambar 1: Prediksi Pertumbuhan GDP Citi (%)

Sumber: Citi Research. Per November 2013.

9%

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1AS EM Inggris JP CH PB

2013 2014 2015 2016-18


2 | Prediksi Tahunan 2014 Transisi ke Pertumbuhan

Secara keseluruhan, analis Citi memprediksi 2014 akan berangsur-angsur kembali normal. Tentu saja, normal juga mengimplikasikan kejutan dan resiko. Politik, dengan pemilihan presiden di beberapa negara PB dan kontes pertengahan masa jabatan di AS, akan melempar bola kurva, namun kejutan jarang cukup besar untuk secara signifi kan mempengaruhi kinerja ekonomi global dalam setahun. Kecelakaan pemerintah di Eropa, bencana fi skal di AS, atau letusan gelembung di China juga mungkin terjadi, namun kemungkinan lebih kecil dibandingkan 2013 atau, jika terjadi, kurang signifi kan terhadap sistem global. Dimulainya pengurangan oleh Fed dan kerentanan makroekonomi di beberapa PB yang penting secara sistemis juga membuat sedikit kejutan pada kuartal ke-1 2013. Namun pada 2014 kemungkinan tidak akan terjadi krisis di PB seperti di tahun-tahun sebelumnya. Resiko moderat, pemulihan moderat. Hal yang signifi kan pada 2014 tampaknya adalah perbaikan lebih lanjut.

ASDengan berkurangnya kesulitan dan keberlanjutan dukungan dari akomodasi Fed, ekspansi ekonomi AS diperkirakan akan berlanjut selama beberapa tahun mendatang. Dalam jangka dua tahun, analis Citi memperkirakan pertumbuhan di atas tren rata-rata sekitar 2,7% (untuk setahun penuh) dengan pengangguran turun menjadi kurang dari 6% menjelang akhir 2015. Meskipun pemulihan memasuki tahun kelima, namun masih bisa naik lagi secara signifi kan karena kelimpahan persediaan tenaga kerja dan sumber daya alam. Akan tetapi, faktor-faktor seperti resiko politik dan pengurangan Fed mungkin akan menjadi tantangan dalam jangka dekat. Pemimpin Kongres mengumumkan kesepakatan pada Oktober 2013 untuk mendanai pemerintah hingga 15 Januari dan memperpanjang plafon hutang sampai 7 Februari 2014. Namun, kesepakatan itu hanya memberikan penyelesaian sementara dan tidak menyelesaikan masalah fundamental pengeluaran dan defi sit yang harus ditinjau kembali pada awal 2014. Pada saat yang bersamaan, fokus adalah pada jadwal pengurangan Fed. Citi memperkirakan pengurangan akan dimulai pada Maret dengan perkiraan berakhir pada September 2014. Namun suku bunga diperkirakan tidak akan dinaikkan sampai pengangguran mendekati 6%, atau

Ekuitas

hingga 2015.

Analis Citi memperkirakan satu tahun lagi pertumbuhan EPS satu digit (6,2%) untuk S&P 500 pada 2014. Ini di bawah ekspetasi konsensus bottom-up yang saat ini sebesar 10%. Margin operasional kemungkinan akan melonjak karena tarif pajak efektif yang sangat rendah kemungkinan akan naik tahun depan sehingga mengkompensasi manfaat potensial dari aktivitas pembelian kembali saham. Target Citi untuk S&P 500 adalah 1.900 pada akhir tahun, namun angka sentimen tidak mengindikasikan keberlanjutan kenaikan pasar saham yang kuat dan mungkin diperlukan konsolidasi jangka dekat. Dari sudut gaya, saham pertumbuhan (growth stocks) mungkin akan mulai berkinerja lebih baik karena indikator utama Citi mengirim isyarat yang meyakinkan, yang merekomendasikan saham-saham teknologi dan diskresioner konsumen / layanan kesehatan.

EropaZona euro mulai pulih, meski dengan lambat. Proses ini dimulai pada kuartal ke-2 2013 dan berlanjut pada kuartal ke-3 ketika GDP naik 0,1% dibandingkan kuartal sebelumnya (0,36% tahunan), sehingga pertumbuhan GDP tahunan negatif (-0,4% YoY). Ke depan, pemulihan aktivitas ekonomi pada 2014 (0,9%) dan 2015 (1,0%) diperkirakan akan lambat dan tidak merata, karena tantangan dari pengurangan hutang sektor swasta, euro yang kuat dan pengangguran yang tinggi. Dengan pemerintah membuat kemajuan yang signifi kan dari sudut konsolidasi fi skal, dan dengan tekanan dari aksi pengetatan kini merajalela, kebijakan fi skal umumnya akan netral pada 2014 sehingga melenyapkan seretan utama dari tahun-tahun sebelumnya. Meskipun terdapat perbaikan, namun permintaan domestik berkinerja kurang baik dibandingkan pemulihan sebelumnya. Selisih output yang besar merupakan faktor kunci dalam tahap disinfl asi yang pesat selama 22 bulan terakhir. Dengan resiko prediksi infl asi cenderung menurun, ECB mungkin akan memotong suku bunga kunci pada paruh ke-1 2014 dan mengambil langkah-langkah non-standar tambahan. Namun, kejutan turun infl asi kemungkinan tidak akan cukup besar untuk mengatasi keengganan untuk terlibat dalam pembelian obligasi pemerintah/QE skala besar.

Perbaikan data makro di seluruh Eropa, dan juga di AS,

Gambar 2: PE MSCI AC World 12 bulan terakhir

Median 17x

PE Global

70

40

35

30

25

20

15

10

5

0

75 80 85 90 95 00 05 10

Sumber: Citi Research, Set Fakta. Batang abu-abu adalah penyusutan EPS.Per Oktober 4, 2013.



Ekuitas

kemungkinan akan mendukung kenaikan pertumbuhan laba menjadi 10% pada akhir 2014, yang dipimpin oleh sektor Keuangan. Dari segi valuasi, ekuitas Eropa diperdagangkan pada tingkat P/E rata-rata jangka panjang sebesar 13,5x meski tampak murah relatif terhadap AS. Target Citi untuk Stoxx adalah 370 pada akhir 2014 dan didasarkan pada pertumbuhan laba kumulatif sebesar 25% dari 2013 sampai akhir 2015 dan P/E sebesar 14x pada akhir 2014. Peningkatan toleransi resiko dari pengalokasi modal dan investor akan menjadi pendorong utama pemeringkatan ulang saham. Di Eropa, analis Citi menyukai Inggris dan target mereka untuk FTSE 100 adalah 8.000 pada akhir 2014 berdasarkan: 1) makro yang lebih baik, 2) laba yang lebih baik, dan 3) pemeringkatan ulang karena toleransi resiko dari investor/korporasi terus naik.

JepangAnalis Citi memperkirakan gejolak ekonomi pada 2014. Kenaikan pajak konsumsi dari 5% saat ini menjadi 8% pada April 2014 mungkin akan memberikan distorsi kuat kepada aktivitas ekonomi, sehingga menurunkan pertumbuhan GDP pada kuartal ke-2 2014 menjadi -4,8% dan pertumbuhan tahun penuh 2014 menjadi 1,6%. Yang signifi kan, kenaikan tarif pajak 3% dalam konteks pertumbuhan gaji yang moderat diperkirakan akan menghapus daya beli nyata dari penghasilan rumah tangga dan berdampak pada pengeluaran rumah tangga secara signifi kan. Sedangkan “kompensasi kebijakan” untuk mengurangi dampak dari kenaikan pajak mungkin tidak cukup. Dalam lingkungan ini, Bank of Japan (BoJ) kemungkinan akan melakukan langkah pelonggaran tambahan dalam bentuk peningkatan pembelian JGB dan aset-aset beresiko pada 2014, walaupun aksi mungkin dilakukan pada Juni atau Juli 2014, setelah kenaikan pajak konsumsi pada April.

Menurut estimasi top-down Citi, EPS TOPIX kemungkinan akan naik 50% yoy pada 2013 dan 20% yoy pada 2014, yang sama dengan ekspetasi konsensus bottom-up. Indeks revisi laba Jepang tetap positif dan hasil paruh ke-1 2013 dapat menyebabkan revisi naik lebih lanjut. Dari segi valuasi, PE yang disesuaikan siklikal (CAPE) dari TOPIX saat ini adalah 11,9x. Ekuitas Jepang secara historis mengalami penurunan yang signifi kan ketika CAPE mencapai 20x. Ini mengindikasikan kenaikan lebih lanjut. Sekalipun TOPIX mencapai target Citi untuk akhir 2014 sebesar 1.520, CAPE akan menjadi sekitar 15x, yang mengindikasikan valuasi tidak terlalu tinggi. Dari segi sektor, analis Citi lebih menyukai sektor keuangan dan industri yang berkaitan dengan mobil. Keuangan beruntung langsung dari Abenomics, yang berusaha agar Jepang keluar dari defl asi terutama melalui peningkatan harga aset. Sektor-sektor yang berkaitan dengan mobil kemungkinan akan didukung oleh pemulihan ekonomi AS dan depresiasi Yen.

Asia Pasifi k kecuali JepangPertumbuhan Asia kecuali China pada 2014 diperkirakan akan sedikit lebih kuat yaitu 6,3% vs 6.2% pada 2013, yang disebabkan oleh pemulihan moderat di Korea, Taiwan namun di negara-negara lain hutang rumah tangga mungkin berdampak pada pertumbuhan permintaan domestik (Singapura, Malaysia dan Thailand). Mengenai kebijakan moneter, negara berikut yang akhirnya akan melakukan pengetatan adalah Malaysia (pada kuartal ke-2 2014) dan Filipina (pada kuartal ke-3 2014) namun “negara-negara yang lebih diindustrialisasikan” lainnya di PB Asia tidak akan berubah untuk jangka yang lebih panjang, dan infl asi akan merupakan masalah besar pada 2014. Akhirnya, walaupun AS adalah sumber utama

kebisingan politik pada awal 2014, analis Citi memprediksi politik domestik akan ramai dengan pemilihan di tiga negara Asia yang mempunyai defi sit neraca berjalan: Indonesia, India & Thailand, yang akan cukup mengalihkan perhatian sehingga akan menunda kemajuan atas reformasi struktural.

Ekuitas Asia secara keseluruhan, mempunyai valuasi yang menarik secara historis dan laba saat ini 18% di atas pra puncak Krisis Keuangan Dunia. Asia Utara menawarkan valuasi yang lebih murah, fundamental yang lebih kuat dan partisipasi yang lebih langsung dalam kenaikan permintaan global. Sebaliknya, ASEAN dibatasi oleh konsensus overweight dan mahal. Dari segi likuiditas di PB, neraca bank sentral Asia adalah satu-satunya yang melakukan ekspansi lagi, yang akan terus positif untuk Asia. Rotasi keluar dari defi sit neraca berjalan dan pasar permintaan domestik diperkirakan akan berkelanjutan dengan meningkatnya momentum pertumbuhan global. Ini berdampak baik untuk posisi overweight kami di China, Hong Kong, Korea dan Taiwan. Dari segi sektor, Diskresioner Konsumen, Bank, Energi dan Teknololgi lebih disukai. Target Citi untuk MSCI Asia kecuali Jepang adalah 660 pada akhir 2014, berdasarkan P/E sebesar 13x (diskon 15% dari rata-rata historis karena penurunan toleransi resiko).

ChinaReformasi yang direncanakan oleh Partai Komunis China akan memulai penyeimbangan-kembali struktural yang lama dinantikan di negara ini pada 2014-2020. Reformasi ini, jika dilakukan dengan baik, akan membentuk kembali ekonomi China dan pasar ekuitas. Namun momentum pertumbuhan GDP China semula akan melemah. Pertumbuhan Capex akan tetap lesu sebelum reformasi perusahaan-perusahaan milik negara (PMN), keterbatasan pendanaan akan berdampak pada pemerintah lokal akibat reformasi tanah (negatif untuk investasi infrastruktur), volume penjualan di sektor properti akan menurun karena kekhawatiran mengenai inisiatif pajak properti, dan biaya modal akan tetap tinggi, didorong oleh prediksi infl asi CPI dan liberalisasi suku bunga deposito. Di tengah-tengah kebijakan makro yang kurang akomodatif, pertumbuhan GDP akan melambat dari 7,6% pada 2013 menjadi 7,3% pada 2014, yang adalah pertumbuhan terendah sejak 1990.

Citi memprediksi pasar ekuitas pada 2014 mengandalkan dua asumsi utama tentang reformasi dan laba; 1) Berdasarkan asumsi bahwa reformasi akan berangsur-angsur namun mantap, normalisasi sentimen akan menaikkan valuasi kembali ke rekor tinggi pada 2012-13; 2) Akan tetapi, laba korporasi akan 10% di bawah konsensus saat ini karena tekanan reformasi. Karena itu, target Citi untuk indeks-indeks MSCI China, SHCOMP dan HSCEI adalah 77, 2.805 dan 14.335 pada akhir 2014. Dengan kata lain, Citi memprediksi kenaikan indeks 20% atau lebih pada 2014, menembus perdagangan terikat kisaran dalam 2 tahun terakhir. Khususnya, langkah-langkah reformasi ini akan menciptakan peluang pemeringkatan ulang di sektor-sektor struktural tertentu seperti saham-saham jasa perantara (broker), layanan kesehatan, IT dan konsumen yang umumnya akan beruntung lebih dari saham-saham siklikal dalam jangka dekat, karena reformasi akan meningkatkan pengurangan hutang, pengurangan kapasitas, konsumen dan jasa dalam ekonomi.



IndiaMeskipun pertumbuhan turun ke rekor terendah dalam dekade sebesar 4,8% pada 2013/20114, namun dinamika infl asi mencegah lingkungan kebijakan dari menjadi ekspansioner. Kebijakan moneter tetap fokus pada pengendalian infl asi sedangkan resiko pemotongan fi skal meningkat karena pemerintah bertujuan memenuhi target defi sit fi skalnya. Namun ada tanda-tanda pemulihan yang tidak dapat diabaikan: 1) Sektor infrastruktur (seperti produksi listrik, batu bara) telah menguat teratur; 2) Produksi agrikultur kemungkinan akan kuat dan; 3) Profi tabilitas korporasi membaik pada kuartal ke-2 2014. Karena itu, analis Citi mengantisipasi lingkungan nyata yang relatif lebih lambat dengan kenaikan GDP sedikit (5,6% pada 2014/2015).

Pemilihan nasional yang dijadwalkan pada Mei 2014 mungkin adalah peristiwa pasar terbesar dan bisa menyebabkan ayunan dan gejolak pasar. Meskipun demikian, enam bulan terakhir sebelum pemilihan biasanya kuat untuk pasar ekuitas India selama tiga siklus pemilihan terakhir. Walaupun ada faktor-faktor lain (paling banyak pada 2009, tahun Krisis Keuangan Dunia), namun pasar mengantisipasi pemilihan (dengan optimis). Tampaknya demikian pula dalam siklus pemilihan saat ini. Akan tetapi, analis Citi memperkirakan proyeksi laba yang biasa namun naik (8% pada 2014 dan 15% pada 2015) dan menetapkan target Sensex sebesar 21.800 yaitu PE 12,5x pada akhir 2014 (15 Des). Saham-saham dan sektor-sektor yang lebih disukai adalah yang labanya diramalkan lebih besar dan/atau mempunyai momentum laba yang baik. Farmasi, Telekomunikasi dan IT adalah yang bernilai baik berdasarkan parameter-parameter ini.

Eropa Tengah & Timur, Timur Tengah dan Afrika (ETTTTA)Ekonom Citi berpendapat bahwa penundaan pengurangan dapat menyebabkan volatilitas di ETTTTA. Prediksi pemulihan yang dipimpin ekspor yang kuat tetap tidak pasti, dan beberapa negara (Rusia, Afrika Selatan dan Turki) mempunyai infl asi tinggi. Selan itu, diantara ekonomi PB besar, yang mempunyai defi sit neraca berjalan paling lebar adalah di ETTTTA: Turki (6,9% dari GDP) dan Afrika Selatan (5,9% dari GDP). Karena itu, analis Citi memprediksi pertumbuhan GDP tetap lesu sebesar 2,8% pada 2014.

Setelah penyusutan 5,6% yoy pada 2012, EPS ETTTTA diperkirakan akan menyusut 0,7% lagi pada 2013, dan hanya pulih sedikit pada 2014 (3,3%). Karena itu, prospek pertumbuhan EPS adalah yang paling lemah diantara ketiga wilayah PB. Dari segi valuasi, PE di wilayah ini 8,7x (akhir 2014) adalah lebih rendah dari wilayah-wilayah PB lainnya. Namun, hal ini terutama dikarenakan PE Rusia yang sangat rendah sebesar 5,5x pada akhir 2014. PE di pasar-pasar besar lain berkisar dari menarik (Turki: 9,7x) hingga menarik (Afrika Selatan: 13,7x). Target Citi untuk MSCI EM EMEA adalah 370 pada akhir 2014 dan pasar yang lebih disukai tetap Rusia.

RusiaPertumbuhan GDP 2014 kemungkinan akan naik menjadi 2,6% dari 1,4% pada 2013 terutama karena dasar yang baik dan pemulihan di Eropa. Kebijakan moneter juga mendukung 2014 karena ekspetasi infl asi moderat, berkat keputusan untuk membekukan tarif utilitas dan kereta api, sehingga terdapat ruang untuk pemotongan suku bunga. Prospek pertumbuhan jangka menengah tetap hanya sedikit lebih baik karena demografi yang tidak baik dan tidak ada insentif untuk meningkatkan akumulasi modal dan pertumbuhan produktivitas.

Dari segi ekuitas, penurunan prospek ekonomi akan banyak dicerminkan dalam prediksi laba, dengan analis bottom up memperkirakan laba akan menyusut secara moderat pada 2014. Pada saat yang bersamaan, ekspetasi harga minyak mendatar

Ekuitas

dalam tahun-tahun mendatang juga merupakan tantangan bagi Rusia. Akan tetapi, faktor yang mendukung sektor Energi Rusia adalah bahwa uang tunai semakin banyak dikembalikan kepada pemegang saham, dan hasil dividen tampak lebih baik. Target Citi untuk RTS adalah 1.610 pada akhir 2014.

Amerika LatinEkonom Citi telah menurunkan prediksi GDP untuk wilayah Amerika Latin. Mereka kini memprediksikan GDP akan naik 2,6% pada akhir 2013 dan 2,7% pada akhir 2014, turun dari 3,4% dan 4,0% pada awal 2013. Meskipun pertumbuhan yang lesu kemungkinan akan berkelanjutan di Brasil, dengan pertumbuhan GDP nyata diperkirakan hanya sekitar 2,0% pada 2014, namun pertumbuhan GDP diperkirakan akan naik sekitar 3,8% di Meksiko. Walaupun pertumbuhan lambat, namun suku bunga Selic akan mencapai 10,75% di Brasil, sedangkan di Meksiko, bank sentral akan mempertahankan suku bunga pada 2014. Di Argentina dan Venezuela, ketidakseimbangan makroekonomi terus meningkat, sehingga menyebabkan pertumbuhan rendah dan infl asi tinggi, dan mengikis cadangan internasional.

Di Amerika Latin, analis Citi memperkirakan pertumbuhan EPS yang wajar di Meksiko dan Brasil pada akhir 2014, masing-masing 9% dan 17%. Di Brasil, mereka berpendapat keterpurukan mata uang tidak akan terulang pada 2014. Eksportir akan beruntung dari kelemahan mata uang yang terjadi pada 2013. Meskipun demikian, mereka lebih menyukai Meksiko daripada Brasil karena wilayah ini mempunyai eksposur terbaik terhadap perbaikan di AS. Khususnya, REIT dan saham-saham konsumen tertentu lebih disukai karena akselerasi pertumbuhan pada 2014.

BrasilAnalis Citi tetap berpendapat bahwa pertumbuhan ekonomi tidak akan menunjukkan perbaikan signifi kan setelah angka GDP kuartal ke-2 2013 yang mengecewakan, sehingga mendukung estimasi mereka untuk pertumbuhan GDP tahunan 2014 sebesar 2,0%. Depresiasi BRL dan resiko infl asioner dapat menyebabkan Bank Sentral menaikkan suku bunga Selic lebih lanjut menjadi 10,75% pada Februari 2014 dan mereka akan memulai kembali siklus pengetatan pada 2015, dengan menaikkan suku bunga Seltic sebanyak 125bps, menjadi 12%, pada paruh ke-1 2015. Pengetatan kebijakan moneter akan mengkompensasi dampak dari BRL yang lebih lemah, sehingga analis Citi mempertahankan estimasi CPI sebesar 5,9% pada akhir 2014 dan 5,5% pada akhir 2015. Dari sudut kebijakan fi skal, surplus utama diperkirakan sekitar 1,5% dari GDP pada 2014, tingkat yang tidak memadai untuk memastikan penurunan tren untuk rasio hutang pemerintah neto/GDP. BRL yang lebih lemah dan perbaikan teratur pertumbuhan global akan menyebabkan defi sit neraca berjalan menyempit di tahun-tahun mendatang.

Dengan keterpurukan mata uang diperkirakan tidak akan terulang pada 2014, manfaat dari mata uang yang lemah untuk eksportir, dan infl asi 6%, pertumbuhan laba diperkirakan akan sekitar 17% pada 2014. Target Citi untuk Ibovespa adalah 64.000 pada akhir 2014, sesuai forward P/E sebesar 12,1x pada akhir 2014. Akhirnya, dari sudut tema, karena BRL menjadi stabil, konsumen menunjukkan kekuatan yang tidak diduga-duga, dan selisih valuasi yang lebar telah menyempit, tema inti Citi yang lebih menyukai komoditi ketimbang perusahaan-perusahaan domestik hampir menjadi kenyataan. Hanya bank yang tetap merupakan sektor kapitalisasi besar yang tampak terlalu rendah valuasinya secara umum dengan potensi pertumbuhan EPS yang wajar.



Analisa Prediksi Imbal Hasil dan SelisihDi Negara-Negara G10 – Di AS, dengan ekspetasi ekonomi yang relatif optimis untuk 2014, analis Citi memperkirakan normalisasi imbal hasil Treasury lebih lanjut pada 2014. Dalam 50 tahun belakangan, imbal hasil Treasury 10-tahun rata-rata sekitar 25bp lebih rendah dari GDP nominal. Berdasarkan ekspetasi ekonomi untuk jangka yang lebih panjang ini mengindikasikan puncak siklus dari imbal hasil Treasury 10-tahun sedikit di atas 4%. 2014 kemungkinan adalah puncak siklus karena Dana Fed kemungkinan akan tetap tidak berubah sepanjang tahun, sehingga 4% sebagai titik pertengahan-kisaran mungkin masih beberapa tahun lagi. Namun, analis Citi memperkirakan imbal hasil 10-tahun pasti akan naik di atas 3% pada 2014 dan mengakhiri tahun pada 3,3%.

Di Eropa, deviasi imbal hasil Bund yang signifi kan dari tingkat saat ini diperkirakan tidak akan terjadi dalam tiga kuartal mendatang (1,7-1,8%). Namun, ujung depan kurva EUR mungkin tidak akan terkait dengan AS lagi karena Citi memprediksikan ECB akan memotong suku bunga pendanaan-kembali 25bp lagi dan suku bunga deposito 10bp lagi. Memasuki 2015, analis Citi memprediksikan sedikit perbaikan beta antara Treasury dan Bund dan memprediksikan imbal hasil akan menguji 2%. Ketidakpastian seputar prediksi kami terutama berasal dari potensi penurunan infl asi lebih lanjut dan efi siensi respons ECB. Kurva imbal hasil akan mencerminkan semua faktor ini dan diperkirakan akan menajam khususnya dalam segmen 5-10 tahun.

Di Inggris, prediksi imbal hasil obligasi pemerintah pada 2014 mengindikasikan pergeseran berangsur-angsur ke tingkat imbal hasil yang lebih tinggi. Untuk prediksi imbal hasil, kecepatan normalisasi kebijakan adalah lebih penting daripada waktu kenaikan suku bunga yang pertama. Prediksi Citi adalah bahwa suku bunga kebijakan akan mulai naik pada kuartal ke-2 2015 dan mencapai sekitar 2% relatif cepat sebelum dievaluasi kembali. Ketidakpastian ekonomi tetap besar, namun pemulihan tampak semakin cepat dan resiko prediksi mungkin condong ke kenaikan imbal hasil. Analis Citi memperkirakan kinerja obligasi pemerintah Inggris akan kurang baik dibandingkan Bund dan selisih dengan Treasury akan relatif kecil.

Di Jepang, analis Citi memperkirakan imbal hasil JGB akan berkisar pada tingkat rendah pada paruh pertama 2014. Investor kemungkinan akan merencanakan manajemen portofolio mereka dengan fokus pada resiko investasi ulang akibat dari dampak kumulatif pada pasar dari program pembelian obligasi BoJ dan pencairan JGB kupon tinggi. Perlambatan sementara pertumbuhan domestik diprediksikan sekitar saat kenaikan pajak konsumsi 3% pada April tahun depan, yang akan membatasi maksimum imbal hasil JGB. Sementara itu, BOJ diperkirakan akan melakukan pelonggaran lebih lanjut sekitar Jun/Jul 2014. PM Abe dalam manajemen kebijakannya kemungkinan akan tetap fokus pada pertumbuhan ekonomi sehingga imbal hasil JGB akan naik dengan laju moderat mulai dari musim panas bersamaan dengan kenaikan pertumbuhan dan ekspetasi infl asi secara berangsur-angsur.

Di sektor obligasi pemerintah pasar berkembang – Meskipun suku bunga inti tetap mendukung aset PB dalam jangka dekat, namun analis Citi tetap berhati-hati mengenai prospek mereka pada 2014. Menurut pendapat Citi, kinerja yang kuat baru-baru ini memberikan investor PB jendela peluang untuk memposisikan kembali portofolio dan menjadi lebih selektif mengenai eksposur durasi dan kredit. Setelah pengurangan Fed dimulai, suku bunga inti akan naik dan penarikan likuiditas dari pasar PB akan berlanjut. Tekanan fi skal dan defi sit neraca berjalan, beserta melemahnya mata uang dan pelebaran selisih, akan semakin memperburuk fundamental.

Obligasi Investment Grade dan Obligasi Berimbal Hasil Tinggi dalam Denominasi USDProspek obligasi Eropa dan AS – Menyukai ekposur durasi defensifHutang korporasi berperingkat tinggi global terus beruntung dari penundaan pengurangan Fed, yang menyebabkan penurunan suku bunga pemerintah dan kenaikan toleransi resiko. Penerbit obligasi berjangka panjang dan bermutu rendah jelas berkinerja lebih baik karena investor berbondong-bondong ke kredit dengan beta yang lebih tinggi (berimbal hasil lebih tinggi) yang dijual besar-besaran

pada musim panas. Dalam jangka dekat, suku bunga yang terikat kisaran dan perbaikan kondisi keuangan akan menguntungkan kredit. Meskipun dukungan teknis dari arus dana telah melemah, namun fundamental tetap baik. Melampaui jangka dekat, ancaman dari kenaikan suku bunga (bukan mutu kredit) tetap merupakan keprihatinan utama Citi untuk pengembalian obligasi berperingkat tinggi, khususnya di AS dan Inggris. Kami tetap menyukai eksposur ke durasi yang defensif (3-7 tahun) dan obligasi sektor keuangan ketimbang non-keuangan (dengan fokus pada penerbit bank / asuransi AS dan EU inti).

Obligasi berimbal hasil tinggi (HY) di AS dan Eropa telah memberikan pengembalian yang sangat baik pada 2013, didukung oleh penurunan suku bunga inti dan toleransi resiko yang kuat. Selisih HY di kedua wilayah mendekati rekor rendah pasca-resesi seiring dengan penurunan imbal hasil indeks. Sesungguhnya, penerbit HY Eropa turun ke rekor rendah 5,35% pada 31 Oktober. Analis Citi mempertahankan pandangan positif terhadap sektor HY. Arus masuk reksa dana telah memperkuat latar belakang teknis dan fundamental kredit tetap relatif kuat. Dalam suasana saat ini, kredit yang bermutu lebih rendah akan berkinerja lebih baik. Namun, kenaikan suku bunga jangka panjang secara berangsur-angsur terbukti akan lebih sulit untuk pengembalian imbal hasil tinggi. Menurut pendapat kami, resiko suku bunga potensial jauh melampaui resiko kredit saat ini. Oleh karena itu, kami lebih suka meminimalkan eksposur durasi panjang.

Prospek obligasi pasar Asia – Pasar utama diperkirakan akan tetap aktif, didominasi oleh obligasi baru dari ChinaProspek untuk 2014 tetap optimis. Meskipun potensi pengurangan Fed tetap merupakan tantangan utama, namun diperkirakan bahwa lingkungan suku bunga rendah akan berkelanjutan untuk jangka waktu yang lebih panjang. Dari segi ekonomi, Asia diperkirakan akan menghadapi perlambatan pertumbuhan, dan penurunan surplus neraca berjalan. Penarikan likuiditas USD mungkin akan menyebabkan volatilitas di pasar obligasi Asia. Akan tetapi, Asia mungkin masih lebih baik dibandingkan negara-negara PB lainnya. Asia kemungkinan akan berkinerja lebih baik dari sudut selisih pada 2014.

Pasar utama diperkirakan akan tetap aktif pada 2014 dan ada kemungkinan besar bahwa jumlah obligasi baru akan melampaui tahun 2013. Pasar obligasi baru akan didominasi oleh penerbit China, termasuk perusahaan-perusahaan milik negara (PMN) dan swasta. Pada 2013, obligasi yang diterbitkan oleh entitas China mencakup 27% dari pasar korporasi investment grade (IG) Asia dan 55% dari pasar korporasi HY Asia. Proporsi ini diperkirakan akan naik lebih lanjut pada 2014, khususnya di sektor IG. Ini didukung oleh pengetatan pinjaman bank dan peningkatan liberalisasi penggalangan dana di pasar modal. Biaya pendanaan yang relatif lebih rendah di pasar modal internasional juga merupakan salah satu alasan yang mendorong entitas China untuk memanfaatkan pasar obligasi internasional.

Perkiraan persediaan obligasi baru yang berlimpah pada 2014 akan memberi tekanan pada selisih obligasi. Investor obligasi akan mempunyai lebih banyak pilihan di berbagai kelas aset dengan valuasi yang lebih menarik. Strategi investasi untuk 2014 kemungkinan akan fokus pada korporasi dan keuangan investment grade. Penerbit dari China akan terus memegang pangsa mayoritas dari pasar utama. Meskipun PMN dan perusahaan-perusahaan properti China akan tetap merupakan pelaku utama, namun perusahaan-perusahaan swasta juga akan bergabung. Kedalaman pasar modal Asia diperkirakan akan semakin meningkat. Selain penerbit China, nama-nama Korea kemungkinan juga akan sering menerbitkan obligasi, untuk menangani kebutuhan pendanaan kembali. Kami memperkirakan obligasi berjangka 5 sampai 7 tahun akan tetap populer. Di Asia Tenggara, penerbit dari Indonesia, Malaysia, Thailand dan India akan memanfaatkan pasar modal, meskipun tidak begitu ekstensif. Di pasar sekunder, pemilihan obligasi kemungkinan akan berperan makin penting pada 2014, karena investor akan lebih fokus pada perdagangan nilai relatif. Karena selisih kredit kemungkinan akan tetap lebar akibat kelemahan teknis yang disebabkan oleh persediaan obligasi baru yang berlimpah, carry trade akan menjadi permainan utama pada 2014.

PENDAPATAN TETAP



KOMODITI

Faktor-faktor macroekonomi akan terus meredam permintaan komoditi global sedikitnya satu tahun lagi, sehingga prediksi Citi untuk komoditi tetap netral hingga bearish pada 2014, sekalipun kondisi membaik sedikit di ekonomi maju dan pasar berkembang. Namun, faktor-faktor tail risks dan musiman berpotensi mendorong harga naik.

ENERGI: Citi menaikkan prediksi harga minyak ketika kelihatan pasti bahwa AS akan menyerang Siria. Meskipun skenario ini dihindari, dan ada kemajuan menuju perjanjian tentang program nuklir Iran, namun Citi membatalkan ekspetasi kenaikan harga minyak, dan kembali ke prediksi sebelumnya, dengan US$97,50/bbl untuk Brent dan US$92,80/bbl untuk WTI pada 2014. Tekanan bearish meningkat di pasar minyak dan tampak tidak akan terpengaruh oleh gangguan persediaan pada 2014. Venezuela mungkin adalah yang berpotensi terbaik untuk kejutan bullish geopolitik, namun secara keseluruhan pasar akan lebih lemah pada 2014 dibandingkan 2013, dengan neraca menunjukkan persediaan berlebihan di pasar produk dan minyak mentah.

Citi memperkirakan gas alam Henry Hub AS rata-rata US$3,70/MMBtu pada 2014 karena harga akan terus rendah akibat pertumbuhan produksi yang kuat di tengah-tengah kenaikan permintaan yang kecil. Di sisi persediaan, pertumbuhan produksi dari produksi gas yang berkaitan akan tetap kuat karena pengembalian yang sangat baik dari produksi peningkatan pengeboran minyak/cairan. Peningkatan produktivitas dan efi siensi produksi minyak dan gas serpih akan berlanjut karena peningkatan penerapan pengeboran bantalan multi-sumur, perbaikan teknologi dan pembelajaran dengan melakukan. Sementara itu, pertumbuhan permintaan dalam skenario cuaca normal akan terutama datang dari sektor industri dan ekspor ke Meksiko, dengan dibukanya pipa lintas perbatasan. Permintaan gas untuk pembangkitan listrik akan lebih moderat, karena pertumbuhan permintaan listrik lesu di tengah-tengah menguatnya pertumbuhan renewables (SDM yang bisa diperbaharui).

LOGAM DASAR: Kombinasi dari penurunan permintaan, peningkatan persediaan dan pengurangan daya penetapan harga tampak mempunyai dampak, dan Citi memprediksikan kebanyakan logam dasar akan tetap tertekan dalam jangka menengah hingga panjang.

Tembaga – Dari segi proyeksi harga 2014, harga kemungkinan akan turun sepanjang tahun, tertekan oleh surplus logam dan konsentrat tembaga, yang mengakibatkan kenaikan tingkat persediaan tembaga di satu pihak, dan tren penguatan dolar AS di lain pihak. Keberlanjutan fokus pada pengeluaran data makro AS dan evaluasi pasar mengenai penetapan waktu pengurangan pembelian aset oleh Federal Reserve akan melemahkan fundamental pasar tembaga dan menekan turun harga. Analis Citi memprediksikan harga 3-bulan LME rata-rata US$6.650/t pada 2014 secara keseluruhan.

Aluminium – Kombinasi dari produksi berlebihan di satu pihak, dan ekspetasi penguatan dolar AS di lain pihak, akan menekan turun harga aluminium, khususnya pada kuartal ke-1 tahun depan. Keberlanjutan harga yang rendah, akan memaksa produsen di dunia Barat untuk menurunkan produksi lebih lanjut tahun depan, dengan kapasitas di AS, Oceania, dan Eropa Selatan tampak sangat rentan. Analis Citi berpendapat pemotongan tambahan akan mendukung sentimen ke aluminium, dan memprediksikan harga akan mendekati US$1.835/t pada akhir tahun. Nikel – Untuk 2014 secara keseluruhan, analis Citi menaikkan perkiraan harga rata-rata menjadi US$17.000/t dari prediksi sebelumnya US$16.375/t, dikarenakan pandangan bahwa larangan ekspor Indonesia pada intinya salah difaktorkan ke dalam harga oleh pasar LME, sehingga sangat mungkin terjadi kejutan kenaikan harga.

Seng – Untuk 2014 Citi memprediksikan pasar seng akan mengalami surplus untuk tahun ketujuh sehingga akan negatif untuk prospek harga jangka menengah. Seng kemungkinan akan turun paling signifi kan dari sudut momentum permintaan karena China memposisikan kembali ekonominya dari fokus pada konstruksi dan investasi aset tetap menjadi sumber permintaan yang lebih didorong konsumen, mengingat eksposur seng yang signifi kan terhadap aktivitas konstruksi. Citi memprediksikan harga seng rata-rata US$1.860/t pada 2014.

LOGAM MULIA: Spekulasi pengurangan Fed akan mendorong harga ke US$1.200/ons pada kuartal ke-1 2014 sebelum pasar fi sik dalam bentuk pembelian oleh China membatasi penurunan harga. Pembelian/ investasi ritel China merupakan sumber utama dukungan harga di pasar emas, dan analis Citi berpendapat pembaharuan momentum pembelian yang positif di China akan mencegah keruntuhan harga emas pada 2014, sehingga harga rata-rata US$1.255/ons tahun ini.

Secara fundamental, perak tampak rentan terhadap penurunan lebih lanjut akibat kombinasi dari pertumbuhan persediaan tambang dengan harga yang umumnya tidak elastis dan permintaan pabrikasi yang tidak menentu. Selain itu, dampak negatif dari pengurangan QE AS terhadap emas, hubungan erat perak, dan penguatan dolar jangka panjang kemungkinan akan melenyapkan dukungan untuk logam. Karena itu, Citi mempertahankan pandangan bearish untuk emas dalam jangka pendek hingga menengah dan memprediksikan harga perak rata-rata akan turun menjadi US$20,30/ons pada 2014.

KOMODITI BESAR: Analis Citi berpendapat bahwa permintaan batu bara termal akan mengalami penurunan struktural akibat kenaikan tekanan lingkungan dan penurunan daya saing biaya dibandingkan alternatif untuk pembangkitan listrik. Di China, pertumbuhan diperkirakan akan jauh lebih lambat di tahun-tahun mendatang akibat perlambatan pertumbuhan GDP, transisi ke sektor jasa, peningkatan sumber listrik alternatif, dan peningkatan efi siensi pabrik termal. Di AS, persyaratan lingkungan secara efektif mencegah konstruksi pabrik listrik yang berbahan bakar batu bara. Dan secara global, penurunan biaya listrik solar, angin dan gas secara signifi kan mengurangi daya saing biaya batu bara untuk pembangkitan listrik. Karena itu, Citi menurunkan prediksi harga batu bara termal 2014 menjadi US$79/t FOB Newcastle.

AGRIKULTUR: Prediksi harga Citi untuk 2014 mengindikasikan penurunan sedikit di sektor ini dalam jangka menengah dengan aksi harga dalam kisaran tertekan untuk pasar secara keseluruhan. Kompleks agrikultur menghadapi prospek neraca yang jauh lebih longgar, tantangan dari dampak substitusi dan potensi pelonggaran kebijakan bio bahan bakar yang membatasi permintaan, keprihatinan pengurangan Fed yang akan berdampak pada harga nominal dan indikator-indikator posisi yang bearish.

Jagung – Dengan rekor output dan surplus persediaan di AS, permintaan jagung tampak tidak perlu dibatasi. Dan dengan potensi pelonggaran kebijakan bio bahan bakar oleh Badan Proteksi Lingkungan AS di tengah-tengah limpahan panen di belahan utara, harga jagung kemungkinan akan menjadi rata-rata US$4,25/bu pada 2014.

Gandum – Pemulihan produsi di Laut Hitam, Kanada dan Eropa tampak dikompensasi oleh berkurangnya panen di AS di tengah-tengah resiko mutu/belahan Selatan. Kondisi gandum musim dingin AS tampak kuat dan analis Citi memprediksikan harga rata-rata US$6,90/bu pada 2014.

Kacang kedelai – Analis Citi memprediksikan harga kacang kedelai akan turun dari pertengahan belasan menjadi di bawah US$12,00/bu pada 2014. Meskipun impor China tetap kuat, namun persediaan di pasar baik karena Amerika Latin mengalami rekor musim penanaman dan Brasil mempunyai potensi panen baru.



Secara umum, 2013 menyaksikan USD menguat terhadap pasar berkembang (PB) Asia dan Jepang namun melemah terhadap blok Eropa (EUR, GBP dan CHF). Kelemahan di PB Asia terutama terpusat di blok Asia Selatan dan Tenggara dengan dampak negatif pada mata uang komoditi (AUD, NZD dan CAD). Sementara itu JPY terus melemah karena laju ekspansi moneter di Jepang melampaui ekspansi neraca Fed dan karena arus Jepang membuat pergeseran tegas ke aset-aset yang lebih beresiko (saham dan obligasi asing).

Prediksi untuk 2014 adalah tren saat ini akan terus berlanjut terhadap JPY (sekalipun telah dicapai kenaikan yang signifi kan), mata uang komoditi dan blok PB Asia. Namun terhadap mata uang Eropa, USD akan lebih bervariasi karena banyak bergantung pada aksi kebijakan oleh bank-bank sentral Eropa (ECB, BoE, SNB) versus Fed.

Daya tarik umum EUR adalah dari surplus neraca pembayaran zona euro (surplus neraca berjalan dan arus masuk modal yang kuat ke ekuitas Eropa), namun prediksi untuk 2014 terhadap USD secara spesifi k, mungkin akan dipandu oleh aksi kebijakan ECB terhadap penundaan pengurangan oleh Fed.

Pemulihan EUR/USD yang pesat setelah pemotongan suku bunga ECB yang tidak diduga-duga pada 7 November untuk mengendalikan kenaikan resiko disinfl asi di zona euro menunjukkan bahwa ECB perlu menindaklanjuti dengan lebih banyak aksi kebijakan untuk melemahkan EUR. Pemotongan suku bunga semata-mata tidaklah cukup untuk mengendalikan laju relatif ekspansi neraca yang menguntungkan Fed.

Singkatnya, neraca ECB terus menyusut sejak pertengahan tahun sedangkan neraca Fed terus mengalami ekspansi dan ini berarti bahwa sekalipun Fed memulai pengurangan, rasio antara neraca Fed dan neraca ECB akan terus naik meski dengan laju yang lebih lambat. Ini bisa membuat USD defensif terhadap EUR. Untuk EUR/USD turun, neraca ECB perlu beralih dari penyusutan ke ekspansi dan hal ini hanya akan terjadi bila ECB memutuskan untuk menambah lebih banyak likuiditas langsung melalui LTRO tambahan atau menerapkan suku bunga deposito negatif untuk mengembangkan dasar moneter euro. Pemikiran saat ini di ECB adalah konsisten dengan pendekatan ini namun diskusi ECB belum mencapai keputusan.

Prospek CHF mungkin akan terutama didorong oleh arah EUR karena SNB mempertahankan keterkaitan EUR/CHF. Revisi naik prediksi SNB untuk pertumbuhan dan infl asi Swiss pada bulan September mengindikasikan resiko defl asi akan menurun, namun penurunan infl asi CPI baru-baru ini berarti mungkin terlalu awal untuk SNB mengumumkan kemenangan atas defl asi harga. Ini berarti akan tetap ada batas minimum nilai tukar hingga akhir 2014.

Sterling kemungkinan akan berkinerja baik di blok Euro. Ekonom telah menaikkan prediksi pertumbuhan dan lapangan kerja Inggris untuk 2014 namun berbagai indikator utama mengindikasikan bahwa kenaikan prediksi baru-baru ini mungkin konservatif. Pasar suku bunga belum memfaktorkan kemungkinan kenaikan suku bunga mulai akhir 2014 karena ambang pengangguran Bank of England sebesar 7% mungkin akan tercapai sekitar saat itu. Bila suku bunga dinaikkan, GBP akan semakin naik terhadap berbagai mata uang.

Di negara-negara G10, blok komoditi (AUD, NZD & CAD) akan terpengaruh paling negatif dari dimulainya pengurangan Fed. Di blok komoditi, AUD akan paling banyak tertekan, mencerminkan preferensi RBA untuk menurunkan AUD guna menyeimbangkan kembali ekonomi dengan berkurangnya permintaan sumber daya alam. Analis Citi mencatat bahwa retorik Gubernur RBA, Governor Stevens telah berganti sangat negatif dalam minggu-minggu belakangan dengan mengatakan bahwa beliau ‘terbuka’ terhadap kemungkinan intervensi valas.

NZD tetap berkinerja baik di blok komoditi berkat dukungan dari arus migrasi masuk neto yang lebih kuat, data lapangan kerja yang lebih sehat dan sektor susu menikmati rekor tinggi harga ekspor. Yang terpenting, RBNZ diperkirakan akan termasuk diantara bank-bank sentral G10 pertama yang menaikkan suku bunga, mungkin pada awal 2014. Sekalipun RBNZ berusaha menurunkan mata uang, namun ekspetasi siklus pengetatan pada awal 2014 akan membuat NZD paling tangguh di blok komoditi terhadap pemulihan USD. Sedangkan kinerja CAD kemungkinan tidak sebaik NZD karena nada BoC lebih dovish baru-baru ini dan Kanada mempunyai rasio yang berat antara perdagangan komoditi dan barang-barang.

JPY adalah mata uang yang mungkin paling rentan terhadap kenaikan USD sekalipun akan terjadi konsolidasi dalam 3 bulan berikut karena penundaan pengurangan Fed. Analis Citi mencatat bahwa arus Jepang ke aset-aset yang lebih beresiko seperti pembelian obligasi asing (tidak melakukan lindung nilai valas) mengalami momentum naik namun katalis nyata untuk penurunan Yen yang signifi kan kemungkinan adalah bila BoJ melakukan aksi QE tambahan karena kenaikan pajak penjualan mempengaruhi ekonomi Jepang setelah April.

PB Asia adalah lebih sulit. Penundaan pengurangan Fed akan membantu namun fundamental PB secara lebih luas kemungkinan akan bervariasi. Ekspetasi pertumbuhan di PB Asia Selatan dan Tenggara tetap melambat meskipun ekonomi maju mulai naik. Sementara itu, infl asi tetap tinggi dan berlarut-larut sehingga kebijakan moneter harus lebih ketat lagi dan prospek pertumbuhan memburuk di blok Asia Selatan dan Tenggara. Pada saat yang bersamaan, neraca transaksi berjalan kurang baik pada saat dimana lebih sulit menarik arus modal. Disamping pertimbangan pengurangan Fed, tema regional secara lebih luas adalah keanekaragaman di tingkat negara, dengan kelemahan tajam di sebagian negara (blok Asia Selatan dan Tenggara) dan ketangguhan di negara-negara lain (PB Asia Utara). Pertanyaan kunci adalah seberapa jauh lingkungan ini telah difaktorkan ke dalam harga pasar aset PB, termasuk mata uang.

Berita positif dari sidang paripurna China ketiga semula menaikkan pasar Asia (temasuk mata uang) namun karena keprihatinan di atas, sebagian besar kenaikan “menghilang” dengan cepat. Berita bahwa PBOC melonggarkan kisaran perdagangan CNY yang ketat dan berjanji akan “pada dasarnya keluar dari intervensi valas normal” telah menyebabkan Yuan berkinerja sangat baik di pasar valas dan mengindikasikan optimisme pasar lebih lanjut.

Blok Asia Utara (TWD, KRW & PHP) kemungkinan juga akan beruntung dari nada positif CNY karena fundamental mereka yang kuat (surplus neraca berjalan dan prediksi pertumbuhan yang bertahan lama) dan sekalipun TWD dan KRW khususnya menghadapi resiko intervensi (CBC dan BoK termasuk diantara bank-bank sentral yang melakukan paling banyak intervensi di Asia untuk membatasi kekuatan mata uang). Dampak badai yang negatif telah mempengaruhi fundamental makro Filipina yang kuat dan dengan posisi long yang ramai di PHP, daya tarik PHP akan berkurang namun hanya dalam jangka dekat. Prospek jangka menengah tetap positif untuk PHP karena arus masuk modal yang kuat ke Filipina akibat pengiriman uang dari luar negeri.

Berbeda di blok Asia Selatan, SGD dan MYR mungkin paling tangguh karena Otoritas Moneter Singapura mempertahankan kecenderungan apresiasi moderat, dan perbaikan pertumbuhan dan prediksi neraca pembayaran di Malaysia. Di lain pihak, mata uang “defi sit kembar” India, Indonesia dan Thailand rentan terhadap pengurangan Fed dan diramalkan akan makin lemah pada 2014. Negara-negara ‘defi sit kembar’ terus mengalami perlambatan pertumbuhan dan infl asi relatif tinggi (terutama India dan Indonesia) yang menyebabkan pengetatan kebijakan sehingga prospek pertumbuhan makin lemah. Ini menambah tantangan bagi ketiga mata uang (THB, IDR & INR).

VALUTA ASING



Investasi China dalam proteksi lingkungan adalah hampir 1,4% dari GDP, dan antara 2010 sampai 2015 bisa mencapai RMB3,4 triliun, menurut program Dewan Negara. Walaupun angka 2012 belum diterbitkan, namun analis Citi memperkirakan pengembalian investasi lebih dari RMB700 milyar, dan kemungkinan akan semakin cepat dalam dua tahun mendatang. Dalam catatan ini, kami menjelaskan bagaimana kebijakan pengembangan dapat mendukung peningkatan proyek proteksi lingkungan semakin cepat.

Pada 16 Agustus, Komisi Pembangunan dan Reformasi Nasional (KPRN) menghimbau agar semua propinsi dan kotapraja memastikan tercapainya target pelestarian energi dan pengurangan emisi. China perlu menurunkan konsumsi energi per Rmb10.000 GDP sebanyak 3,84% setiap tahun antara 2013-15 untuk mencapai targetnya pada 2015. KPRN juga menetapkan target pengurangan sulfur oksida, permintaan oksigen kimia (COD), amonia nitrat dan nitrogen oksida. Selain itu pada 2013, terdapat investasi yang signifi kan dalam program pengurangan energi dan pengurangan emisi, dengan pemerintah pusat menganggarkan RMB9,37 milyar, dibandingkan dengan RMB6,37 milyar pada 2012.

Seperti yang kita lihat, pedoman menjadi lebih tegas dan lebih ketat, sehingga akan meningkatkan efi siensi program baru dan lama, dan menguntungkan pelaku industri, khususnya dalam emisi asbut, air limbah dan limbah-ke-energi.

Pencemaran Udara: Standar Lebih TinggiDalam beberapa bulan terakhir kita menyaksikan peningkatan kebijakan yang mendukung pengukuran dan perbaikan mutu udara di China, yang paling jelas adalah pengumuman program penyelidikan udara bersih pada 29 Sep, dan program pencegahan pencemaran udara. Khususnya, hasil lingkungan untuk pencemaran udara menjadi lebih nyata setelah China memberikan update mengenai standar mutu udara. China mentargetkan penurunan emisi – dengan mengurangi partikel-partikel kecil (PM2,5) sebanyak 15-25% di Beijing/Tianjin/Hebei, Delta Yangtze dan Delta Pearl paling lambat 2017 – dengan target pengurangan nitrogen oksida tahunan lebih dari 4% hingga 2015.

Analis Citi tetap memprediksi distributor gas alam akan menjadi penikmat langsung dari investasi dalam bahan bakar yang lebih bersih, dan dari sudut volume gas, Beijing dan Tianjin akan mengalami pertumbuhan pesat akibat peningkatan pembangkit listrik berbahan bakar gas. Pemakaian kendaraan gas alam juga diperkirakan akan dilakukan di lebih banyak kota di China, yang memungkinkan perusahaan-perusahaan yang membangun stasiun CNG untuk mengalami pertumbuhan permintaan tambahan. Untuk perusahaan-perusahaan produsen dan pembangkit listrik, kebijakan lingkungan dapat meningkatkan biaya kepatuhan (compliance cost), yang akan meningkatkan permintaan untuk pembuat alat pengendali emisi. Namun sektor alat menghadapi peningkatan persaingan, yang tidak memungkinkan keberlanjutan margin. Analis Citi memperkirakan perbaikan kerangka pemantauan dan peralihan dalam pemakaian energi akan memberikan perbaikan yang lebih nyata, dan langkah berikut kemungkinan termasuk investasi untuk memperbaiki instalasi yang sudah ada dan mengurangi instalasi yang tidak memenuhi syarat kepatuhan.

Penanganan Limbah: Penyelesaian Masalah-Masalah OperasionalPada September 2013, Dewan Negara menerbitkan dokumen untuk menangani konstruksi infrastruktur tambahan, yang mentargetkan untuk menyelesaikan pembangunan jalur pipa cairan buangan 73.000km paling lambat 2015, yang menekankan programnya untuk meningkatkan kemampuan pengolahan air limbah urban menjadi 85%, dan pengolahan limbah kotapraja dengan cara yang tidak merusak

lingkungan menjadi 90%. Kebijakan ini akan mendukung investasi yang lebih agresif di sektor ini dalam 1-2 tahun mendatang.

Analis Citi berpendapat China mentargetkan penanganan dan pengolahan limbah dari instalasi pengolah dengan cara yang lebih baik. Di masa lalu, fokus adalah pada pembangunan kapasitas untuk memenuhi target pemerintah pusat, yang sering kali berdasarkan persentase dari pengolahan. Sayangnya, ini mengakibatkan kelalaian, khususnya dalam penanganan hasil ikutan dari operasi instalasi pengolah limbah. Dalam periode saat ini, kami memprediksi target yang lebih maju, tidak hanya untuk total kapasitas instalasi, namun juga menangani biaya pengolahan dari proyek-proyek infrastruktur lingkungan ini. Untuk kedua segmen utama, khususnya instalasi pengolah limbah menjadi energi dan proyek air limbah, operator perlu menangani masalah-masalah operasional sebelum bisa mendapatkan imbalan jasa dan pendanaan yang diharapkan. Analis Citi memperkirakan hal ini akan terus menguntungkan pelaku unggul yang mempunyai teknologi dan keahlian untuk melaksanakan dalam patokan lingkungan yang lebih ketat, yang memberikan peluang investasi dan konstruksi tambahan.

Efi siensi Energi: Pengukuran dan LEDPada paruh ke-1 2013, menurut Komisi Perencanaan Pembangunan Negara (KPPK), industri dengan konsumsi energi yang tinggi terus mengalami pertumbuhan yang lebih pesat, sehingga memberi tekanan pada China untuk mengurangi konsumsi energi per GDP. Untuk memenuhi target energi, efi siensi energi menjadi semakin penting untuk memenuhi pengurangan pemakaian batu bara. Jiangsu berencana mengurangi densitas energi sebanyak 18% dalam 5 tahun, yang akan mendorong instalasi meteran listrik pintar dan alat pengukur fl uida.

Karena itu, analis Citi memprediksi pertumbuhan permintaan LED akan berkelanjutan, yang kemungkinan akan semakin mendorong pemeringkatan ulang sektor ini. Menurut pemeriksaan, lampu biasanya mencakup 20% dari konsumsi listrik di sebagian negara maju. Dari sudut konsumsi listrik, lampu LED mengkonsumsi hanya seperlima dari energi yang diperlukan untuk lampu konvensional. Selain itu, penetrasi lampu LED saat ini masih rendah yaitu hanya ~10% di China.

KonklusiDengan keberlanjutan investasi lingkungan di China dalam 12 bulan mendatang, kami juga memprediksi peningkatan akuisisi proyek dari perusahaan-perusahaan terkemuka dan konsolidasi di sektor ini. Meskipun ini sebagian disebabkan oleh kenaikan kelipatan valuasi untuk sektor ini, namun ini juga terkait dengan persyaratan lebih ketat yang memerlukan investasi lebih lanjut.

Ini kemungkinan akan menguntungkan perusahaan-perusahaan dengan pengalaman dan infrastruktur yang kuat di sektor ini, yaitu perusahaan-perusahaan lebih besar dengan pendanaan dan pemahaman yang kuat akan kebijakan dan teknologi di bidang ini. Sebaliknya, perusahaan-perusahaan yang mengandalkan konsumen lokal dan koneksi bisnis dengan pembangunan substandar akan menghadapi tantangan untuk mempertahankan atau mengakuisisi proyek-proyek baru dengan standar yang lebih ketat. Sebagai konklusi, analis Citi memprediksi perbaikan mutu investasi lingkungan, apabila standar diterapkan di berbagai bagian negara China.

Sumber: Biro Statistik Nasional, Citi Research. Per tanggal September 30, 2013.

Investasi Utama dalam Lingkungan (RMB Milyar)

2007 2008 2009 2010 2011 Total Investasi dalam Lingkungan & Pengendalian Pencemaran 338,7 449,0 452,5 665,4 659,3 Infrastruktur Kota 146,8 180,1 251,2 422,4 346,9

Gas Kota 16,0 16,4 18,2 29,1 33,1 Pemanasan Sentral 23,0 27,0 36,9 43,3 43,8 Pembuangan Air Limbah 41,0 49,6 73,0 90,2 77,0 Daerah Pertamanan / Hijau 52,6 65,0 91,5 229,7 154,6 Jasa Lingkungan Kotapraja 14,2 22,2 31,6 30,2 38,4

Pengendalian Pencemaran Industri 55,2 54,3 44,3 39,7 44,4 Investasi Lingkungan untuk Konstruksi 136,7 214,7 157,1 203,3 267,9

Total investasi sebagai persentase dari GDP (%) 1,36 1,49 1,33 1,66 1,39

KESINAMBUNGAN INVESTASI DI CHINA – PEMBERSIHAN BESAR-BESARAN DI CHINA


Prediksi Pertumbuhan Ekonomi & Infl asi

GDP Infl ation

2013F 2014F 2015F 2013F 2014F 2015F

Global 2.4% 3.1% 3.3% 2.6% 3.0% 3.0%

AS 1.7% 2.7% 3.1% 1.1% 1.8% 2.0%

Eropa -0.4% 0.9% 1.0% 1.3% 0.9% 0.7%

Jepang 1.8% 1.6% 0.9% 0.3% 2.3% 1.4%

Amerika Latin 2.6% 2.7% 3.0% 7.4% 8.6% 8.9%

Eropa Berkembang 1.8% 2.8% 3.0% 5.3% 4.8% 4.7%

Timur Tengah & Afrika Utara 4.4% 5.0% 5.3% 4.2% 4.5% 5.0%

Asia 6.2% 6.2% 6.3% 3.7% 3.9% 4.1%

China 7.6% 7.3% 7.0% 2.7% 3.3% 3.7%

Hong Kong 3.0% 3.4% 3.8% 4.3% 3.6% 4.0%

India 4.8% 5.6% 6.7% 6.0% 5.0% 5.0%

Indonesia 5.7% 5.3% 5.5% 7.1% 6.6% 5.7%

Malaysia 4.5% 5.0% 4.9% 2.1% 3.4% 4.3%

Filipina 6.7% 7.3% 6.8% 2.8% 3.5% 3.9%

Singapura 4.0% 3.5% 4.0% 2.4% 2.1% 2.2%

Korea Selatan 2.9% 3.7% 3.9% 1.2% 2.3% 3.1%

Taiwan 2.0% 3.2% 3.8% 1.1% 1.7% 2.3%

Thailand 2.8% 3.1% 4.3% 2.1% 2.2% 3.1%

Prediksi Nilai Tukar (vs. USD)

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

Eropa 1.37 1.39 1.40 1.40

Jepang 103 104 105 105

Inggris 1.69 1.73 1.75 1.75

Australia 0.90 0.89 0.88 0.89

China 6.07 6.06 6.05 6.04

Hong Kong 7.75 7.76 7.76 7.76

India 63.5 63.5 63.0 61.9

Indonesia 11841 11879 11821 11640

Malaysia 3.12 3.14 3.14 3.12

Filipina 42.6 42.2 41.9 41.7

Singapura 1.24 1.24 1.24 1.23

Korea Selatan 1045 1035 1027 1020

Taiwan 29.4 29.3 29.2 29.1

Thailand 32.0 31.9 31.7 31.3

Prediksi Suku Bunga

Current 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

AS 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25%

Eropa 0.25% 0.25% 0.00% 0.00% 0.00%

Jepang 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10%

Australia 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%

Inggris 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50%

Sumber: Prediksi dari Citi Research, per tanggal Desember 2, 2013.

Sumber: Prediksi dari Citi Research, per tanggal Desember 2, 2013.

Sumber: Prediksi dari Citi Research, per tanggal Desember 2, 2013. Suku bunga terkini per tanggal Desember 6, 2013.

Untuk informasi lebih lanjut, silakan hubungi Relationship Manager Anda atau Citiphone Banking 24-Jam kami di +65 6224 5757.


Sangkalan “Analis Citi” mengacu pada profesional investasi di Citi Investment Research and Analysis (“CIRA”), Citi Global Markets Inc. (“CGMI”) dan para anggota Komite Investasi Global Citi yang mempunyai hak suara.

Citibank N.A. dan afi liasi-afi liasi / anak-anak perusahaannya tidak memberikan penelitian atau analisis independen dalam materi atau persiapan dokumen ini. Informasi dalam dokumen ini diperoleh dari laporan yang diterbitkan oleh CGMI. Informasi tersebut adalah berdasarkan sumber-sumber yang dianggap CGMI dapat dipercaya. Namun, CGMI tidak menjamin ketepatannya dan informasi tersebut mungkin tidak lengkap atau diringkas. Semua opini dan estimasi membentuk penilaian CGMI pada tanggal laporan ini dan dapat berubah tanpa pemberitahuan terlebih dahulu. Dokumen ini hanya untuk informasi umum dan tidak dimaksudkan sebagai rekomendasi atau tawaran atau solisitasi untuk pembelian atau penjualan sekuritas atau mata uang. Tidak ada bagian dokumen ini yang boleh direproduksi dengan cara apapun tanpa izin tertulis dari Citibank N.A. Informasi dalam dokumen ini dipersiapkan tanpa memperhitungkan tujuan, situasi keuangan atau kebutuhan investor tertentu. Barangsiapa mempertimbangkan investasi sebaiknya mencari nasihat independen mengenai apakah investasi tertentu sesuai atau tidak. Investasi bukan merupakan deposito atau kewajiban lain, dan tidak dijamin atau diasuransikan oleh Citibank, N.A., Citigroup Inc., maupun afi liasi-afi liasi atau anak-anak perusahaannya, atau oleh pemerintah lokal atau perusahaan agen asuransi, dan mengandung resiko investasi, termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Investor yang berinvestasi dalam dana yang bukan dalam denominasi mata uang lokal harus tahu resiko fl uktuasi nilai tukar yang dapat menyebabkan kehilangan pokok. Kinerja yang lalu tidak menandakan kinerja di masa depan, harga dapat naik atau turun. Beberapa produk investasi (termasuk reksa dana) tidak tersedia untuk orang AS dan mungkin tidak tersedia di semua yurisdiksi. Investor harus menyadari bahwa adalah tanggung jawabnya untuk mencari nasihat hukum dan/atau pajak mengenai konsekuensi hukum atau pajak dari transaksi investasinya. Jika nasabah mengganti tempat tinggal, kewarganegaraan, kebangsaan, atau tempat kerja, adalah tanggung jawabnya untuk memahami bagaimana transaksi investasinya terpengaruh oleh perubahan tersebut dan mematuhi semua peraturan perundang-undangan yang berlaku ketika perubahan tersebut menjadi berlaku. Citibank tidak memberikan nasihat hukum dan/atau pajak dan tidak bertanggung jawab menasihati nasabah mengenai undang-undang mengenai transaksinya.

Pemberitahuan Spesifi k Negara:Australia: Dokumen ini didistribusikan di Australia oleh Citigroup Pty Limited ABN 88 004 325 080, AFSL 238098.

Untuk penjelasan lengkap tentang resiko berinvestasi dalam investasi apapun, harap pastikan Anda membaca dan memahami sepenuhnya Pernyataan Pemberitahuan Produk yang bersangkutan sebelum berinvestasi.

Hong Kong: Dokumen ini didistribusikan di Hong Kong oleh Citibank (Hong Kong) Limited (“CHKL”). Harga dan ketersediaan instrumen keuangan dapat berubah tanpa pemberitahuan. Investasi volatilitas tinggi tertentu dapat mengalami penurunan mendadak dan drastis, yang bisa jadi sebesar jumlah yang diinvestasikan.

India: Dokumen ini didistribusikan di India oleh Citibank N.A. Investasi mengandung resiko pasar termasuk kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Produk yang didistribusikan bukan kewajiban, dan tidak dijamin oleh Citibank dan tidak merupakan deposito bank. Kinerja di masa lalu tidak menjamin kinerja di masa yang akan datang. Produk investasi tidak boleh ditawarkan kepada Orang AS dan Kanada. Investor dinasihati agar membaca dan memahami Dokumen Penawaran dengan seksama sebelum berinvestasi.

Indonesia: Laporan ini disediakan di Indonesia melalui Citibank, N.A. Cabang Indonesia, Citibank Tower Lt 7, Jend. Sudirman Kav 54-55, Jakarta. Citibank, N.A. Cabang Indonesia diregulasi oleh Bank Indonesia.

Korea: Dokumen ini didistribusikan di Korea Selatan oleh Citibank Korea Inc. Investor harus mengetahui bahwa produk investasi tidak dijamin oleh Korporasi Asuransi Deposito Korea dan mengandung resiko investasi termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Produk investasi tidak tersedia untuk orang AS.

Malaysia: Dokumen ini didistribusikan di Malaysia oleh Citibank Berhad.

Republik Rakyat Dokumen ini didistribusikan oleh Citibank (China) Co, Ltd di Republik Rakyat China (tidak termasuk Wilayah China: Administratif Khusus Hong Kong dan Makau, dan Taiwan).

Filipina: Dokumen ini disediakan di Filipina oleh Citicorp Financial Services dan Insurance Brokerage Phils. Inc, Citibank N.A. Filipina, dan/atau Citibank Savings Inc. Investor harus tahu bahwa produk asuransi tidak diasuransikan oleh Korporasi Asuransi Deposito Filipina atau Korporasi Asuransi Deposito Federal atau entitas pemerintah lainnya.

Singapura: Laporan ini didistribusikan di Singapura oleh Citibank Singapore Limited (CSL). Produk investasi bukan deposito dan tunduk kepada ketentuan dalam Skema Proteksi Pemilik Polis dan Asuransi Deposito Singapura tahun 2011 dan tidak mendapat pertanggungan asuransi deposito di bawah Skema Asuransi Deposito.

Thailand: Dokumen ini didistribusikan di Thailand oleh Citibank N.A. dan hanya tersedia dalam bahasa Inggris. Investasi

mengandung resiko tertentu, silakan mengkaji prospektus sebelum berinvestasi. Bukan kewajiban dari, dan tidak dijamin oleh, Citibank. Bukan deposito bank. Mengandung resiko investasi, termasuk kemungkinan kehilangan jumlah pokok yang diinvestasikan. Dapat mengalami fl uktuasi harga. Kinerja di masa lalu tidak menjamin kinerja di masa yang akan datang. Tidak ditawarkan kepada orang AS.

Inggris: Dokumen ini didistribusikan di Inggris oleh Citibank International plc., yang terdaftar di Inggris dengan nomor 1088249. Kantor terdaftar: Citigroup Centre, Canada Square, London E14 5LB. Diotorisasi dan diatur oleh Otoritas Jasa Keuangan.



2014年度展望

轉向成長

MCI (P) 144/10/2013

L46299 327830 IPB annual outlook'14 C.indd 1 1/8/14 2:35 PM

II | 2014年度展望轉向成長

目錄

主要題材第1頁

固定收益第5頁

商品第6頁

外匯第7頁

換個角度深入探討—亞洲觀點第8頁

在您察覺之前，一年又已近尾聲。再一次，我們思考著2014年會是什麼一番景象等待著我們。

一如既往，2013年充滿著不明朗，而年尾之時更是疑問多過得到的答案。新的一年會是成長的

一年嗎？特別美國的利率將開始「正常化」嗎？或我們將陷入更多震盪？

2014伊始，去年留給我們的是美國預算程序、債務頂限、和聯準會可能縮減量化寬鬆等不確

定。更有甚者，我們有了新的聯準會主席珍妮特•葉倫，加上一直以來對中國成長和歐洲復甦的

關注。不過，儘管發生了這許多重大議題，去年仍有許多充滿回報的機遇。當回顧我們的觀點

時，最正確的看法是年初自債券轉向股票—摩根士丹利世界指數年初至2013年11月30日漲幅達

18%。然而，股票以內的表現卻呈現大幅差異—已開發市場超越新興市場。我們對日本和美國的

觀點相當準確，但對中國/香港、南韓、和台灣則相對未盡理想。至於債券，在多年的牛市後，

因成長前景有所改善，及聯準會開始縮減量化寬鬆的談話浮現而顯出退燒。至於當初對黃金的預

測，在去年中決定退場誠可謂適時之舉。

新的一年，預期美國復甦訊號將獲得動力，同時全球經濟前景也更光明。基於此，聯準會減少債

券購買的可能將重大衝擊金融市場，並左右機會之所在。美國最有可能縮減量化寬鬆，但持續的

流動資金振興預計將在日本與歐洲維持。此一局勢可能導致美元升值，而新興市場須承受流動資

金收緊的風險。面對如此逆勢，須聚焦於主要題材，並據以佈局投資者。美國方面，我們會維持

投資特定的週期循環成長類股，雖然重點會更放在歐洲與日本，因後兩者的流動資金較可能維持

充裕。在歐洲，我們傾向核心市場，因其可自全球復甦走勢獲利，如英國、德國和法國。而在新

興市場中，我們繼續偏向北亞如中國/香港、台灣和南韓，因其維持低價並是美國景氣復甦的主

要受益者。與此同時，我們繼續偏低固定收益工具；但在債券以內，會偏重高收益部位，因較低

違約風險下的增長對其有利。不過總體而言，在進行資產配置時保持固定收益工具在短期。

客觀而言，2014預計是動盪持續時而劇烈的一年。長期利率升息會是潛在利空，但卻也是經濟

成長轉向更強勁的訊號。分散佈局可謂空前重要，以便在全球經濟轉向成長聲中保持靈活。

哈倫•沙阿

首席投資策略師

投資策略集團

財富管理，亞太區

花旗

L46299 327830 IPB annual outlook'14 C.indd II 1/8/14 2:35 PM

轉向成長 2014年度展望 | 1

股票

世界經濟加速很可能有助全球每股盈餘(EPS)在2014年成長至7%，可謂2011年盈餘停滯以來的好消息。此外，溫和的價值重估

搭配投資人風險胃口增加，帶動花旗預測全球股票(以摩根士丹利世界指數測量)在2014年底上攻450點。主要風險—特別是對新

興市場(EM)股市，仍是聯準會縮減量化寬鬆。

花旗分析師預期全球實質GDP自2013年的2.4%適度重新加速至2014年約3.1%，是2010年迄今最佳數據，其中先進經濟體系

(AEs)的成長預料自2013年的1.1%增加至2014年約2.0%。2014-15年美國和英國的成長率約為3%。另一方面，日本很可能在

2014因提高消費稅而大幅減緩。新興市場(EM)繼續在2014年超前先進經濟體系，一如1999年來的每一年。不過，2014年新興與

先進國家間的成長差距有可能縮窄至2002年迄今最小程度。

看向貨幣政策—先進經濟體系在2014年廣泛維持寬鬆，日本央行和歐洲央行的進一步放鬆甚且在預料之中；其中歐洲央行可能設

定略微負數的存款利率與較低的再融資利率、額外流動資金和強化之遠期指引。聯準會可能在2014年晚期結束資產買進，但其

2014年底的資產負債表極可能大於目前。多個先進經濟體系(或許包括美國、英國、加拿大、澳洲)則可能在2015年開始撤除振興

措施，但不太可能緊縮到足以觸發重大放緩。歐洲央行和日本央行不大可能緊縮政策，最早也是2017-18年。反之，多個新興國家

會在2014年不顧令人失望的成長率而收緊貨幣政策，反映出對通貨膨脹、經常帳/財政赤字、和快速增加的私人債務的疑慮。

盈餘：從平原拔地而起自金融危機強力反彈後，全球每股盈餘自2011年迄今原地踏步。展望2014年，花旗策略師預測全球每股盈餘取得約7%增幅。這顯

示一般共識預測(+9%)或許仍太高。因此，壞消息是每股盈餘預測很可能再次下修。但好消息是全球每股盈餘在2013-14年從平原

拔地而起。2012年的記錄告訴我們，股票市場仍能上漲，即使分析師加以下修。

估值：價值重估但合理全球股市已在2013年價值重估。摩根士丹利AC世界指數追蹤本益比目前為16x，遠高於2011年12x的低位，但仍低於長線中位數

的17x。驅動價值重估的是股價—全球每股盈餘已持平近三年。

圖表1：花旗GDP成長預測(%)

資料來源：花旗研究，2013年11月。

9%

8

7

6

5

4

3

2

1

0

-1US EA UK JP CH EM

2013 2014 2015 2016-18


2 | 2014年度展望轉向成長

總體而言，花旗分析師預見2014年會逐漸回歸常態。當然，意

外和風險也是常態的一部份。政局方面，多個新興國家將舉行

總統大選，而美國也將舉行期中選舉，可能投出一記變化球，

但程度極少大到足以實質影響一整年的全球經濟表現。歐洲的

主權意外、美國財政僵局、或中國的泡沫破滅，都可能發生卻

機率低於2013年，即或發生，其對全球的系統性風險也較低。

聯準會開始緊縮量化寬鬆，和一些重要新興市場的總經脆弱

性，曾在2013年第一季產生振盪。但，再一次，2013年新興

市場的危機不太可能在2014年重演。適度的風險，適度的復

甦。漸進式改善看來是2014年的註冊商標。

美國隨著逆風減弱和聯準會融通的持續拉抬，美國經濟擴張預料會

在未來兩、三年延續。以兩年為時程，花旗分析師預測高於長

期趨勢的成長率，平均約2.7%(全年基礎)，並失業率在2015年

晚期下降至6%以下。復甦之路雖已是第五年，但就業和資源使

用仍欠佳，使未來仍有大幅向上的週期循環空間。不過，一些

因素如政治風險和聯準會縮減量化寬鬆可能在短期形成利空。

國會領袖在2013年10月宣佈一項協議撥款政府到1月15日，並

延長債務頂限至2014年2月7日。但此協議僅提供短期方案，而

非解決開支與赤字的基本問題，後者國會將在2014年初再次會

商。與此同時，聯準會縮減量化寬鬆的時間表也是焦點所在。

花旗的基本觀點是2014年3月開始縮減，同年9月結束。即使如

此，升息預料須待失業率接近6%，或直到2015年方有可能。

花旗分析師預計2014將是標準普爾指數500單位數每股盈餘成

長(6.2%)的又一年。這低於目前為10%的由下而上一般共識預

期。營運獲利不太可能大漲，因偏低的實際稅率無法持續而可

能在明年上升，抵消了股票回購活動的潛在利多。花旗對標準

股票

普爾500的2014年底目標為1,900點，但人氣指標並未顯示持續

強勁的股票獲利，且短期整理可能有必要。至於投資風向，成

長型股票可能開始超前—花旗的領先指標模型發出可靠信號，

指向科技股和特定消費自主/保健個股。

歐洲歐元區正復甦中，雖然步履蹣跚。進程始於2013年第二季，

並在第三季持續；季度GDP在第三季成長0.1%(年化0.36%)

，使全年GDP成長率為負數(年度-0.4%)。展望未來，經濟活

動回溫在2014年(0.9%)和2015年(1.0%)預料將緩慢而失衡，

因挑戰不斷來自私人領域去槓桿化、歐元升值、和高失業率。

隨著政府在財政整合上取得重大進展，以及現在普遍的撙節疲

勞，財政政策可能在2014年全面轉向中性，消除前數年的主

要拖累。儘管有些改善，國內需求仍落後先前數次復甦。由此

產生的重大生產缺口正是過去22個月快速反通貨膨脹的關鍵所

在。隨著通貨膨脹展望傾斜向下平衡了風險，歐洲央行可能在

2014上半年減息，並採取額外的非常規措施。不過，也不太

可能通膨意外下降程度大到足以扭轉不願進行大規模買進主權

債/量化寬鬆。

歐洲及美國普遍改善的總經數據，可在2014年支撐盈餘成長

向上至10%，由金融領軍。估值方面，歐洲股票目前已處於長

線平均本益比13.5x，雖看來較美國廉價許多。花旗的2014年

底Stoxx目標為370點，並係依據2013-15E累計盈餘成長25%

及2014E底本益比14x。資本配置負責人與投資者的風險胃口

持續改善，或為股票進一步價值重估的關鍵動力。在歐洲以

內，花旗分析師看好英國，對2014年底金融時報100指數目標

為8,000點，理由如後：1)總經較佳、2) 獲利提高、及3)投資

者/企業風險胃口持續上升帶動價值進一步重估。

圖表2：摩根士丹利AC世界追蹤本益比

資料來源：花旗研究、數據庫。灰色部份為每股盈餘縮減。2013年10月4日。

Median 17x

Global PE

70

40

35

30

25

20

15

10

5

0

75 80 85 90 95 00 05 10



日本花旗分析師預期2014年經濟顛簸震盪。消費稅將在2014年4月

由目前的5%提高到8%，可能強烈扭曲經濟活動，打壓2014

年第二季GDP成長率惡化至-4.8%，並導致全年成長率報1.6%

。最值得注意點是，3%加稅放在僅屬溫和的工資增長大環境

下，預料將侵蝕家庭所得實質購買力並嚴重衝擊家庭開支。同

時，用以緩衝加稅打擊的「政策補救」或許不足。有鑑於此，

日本央行(BoJ)可能實施額外寬鬆，形式為2014年增加買進日

本政府公債和風險資產，時間或許落在六月或七月，即在四月

份的提高消費稅之後。

根據花旗由上而下的評估，TOPIX每股盈餘可能在2013年度

漲幅50%及2014年度漲幅20%，和由下而上的一般共識預測

相似。日本的盈餘修訂指數仍為正數，同時2013財政年度上

半年業績能帶動進一步上修。說到估值，TOPIX經週期循環

調整的本益比(CAPE)目前為11.9x。有記錄顯示當CAPE達到

20x時，日股走出重挫行情。這意味著還有上漲空間，因即使

TOPIX達到花旗2014E底的目標1,520點，CAPE也僅約15x，

表示估值尚未緊繃。至於類股，花旗分析師看好金融和汽車相

關產業。金融直接獲利自安倍經濟學—嘗試主以資產價格上漲

讓日本脫離通貨緊縮泥沼。汽車相關類股的利多則是美國經濟

復甦和日圓貶值。

亞太日本以外不計入中國，亞洲2014年預期成長6.3%，略高於2013年的

6.2%，由南韓、台灣的溫和反彈主領；但其他國家可出現國

內需求成長遭家庭債務所拖累(新加坡、馬來西亞和泰國)。看

向貨幣政策，下一波緊縮的國家是馬來西亞(2014年第二季)和

菲律賓(2014第三季)，但新興亞洲其他較「工業化的成員」

，可能按兵不動更長時間，而通貨膨脹不會是2014年的重大

題材。最後一點，美國或許是2014年早期的主要政治雜音來

源，但花旗分析師認為三個有經常帳赤字的國家舉行大選時，

國內政治將接手主導：印尼、印度和泰國，力道足以延宕非常

需要的結構性改革。

對比本身記錄，亞洲股票總體估值良好，而目前18%的盈

利高於其全球金融危機前之高點。北亞提供低廉估值、更強

勁基本面、和更直接參與全球成長反彈。反之，東盟國家受

到過度偏重和價格過高等普遍心理的負面影響。至於新興亞

洲以內的流動資金，亞洲各國央行資產負債表是再度擴張的

少數族群，對亞洲持續構成利多。隨著全球成長動能彙集，

脫離經常帳赤字和國內市場需求預料可持續。這預示著我們

將偏重中國、香港、南韓和台灣。類股方面，消費自主、銀

行、能源和科技受到青睞。花旗的摩根士丹利亞洲日本以外

2014年底目標為660點，係依據本益比13x(因風險胃口下降

而低於歷史平均15%)。

中國中國共產黨計劃的改革將在2014-2020年開展該國長久期待的

結構性變革。改革若妥善實施，將重塑中國經濟與股市。但

中國GDP成長動能可能在早期轉弱—資本開支成長因國營企

業改革而維持偏低、土地改革導致資金緊張衝擊地方政府(對

基礎建設投資不利)、房地產銷售量因疑慮地產稅而下降、資

本成本因CPI通膨和利率自由化而維持偏高。在融通較低的總

經政策下，GDP成長可能自2013年的7.6%減速至2014年的

7.3%，是自1990年迄今最低成長率。

花旗銀行對股市的2014展望係依據對改革和盈利的兩項關鍵

假設：1)假設改革進行但穩健，人氣正常化將估值推回2012-

13年的高位範圍、2)但企業盈利會因改革擠壓而低於目前一

般預測10%。基於此，花旗2014年底摩根士丹利中國、上證

指數和國企指數分別為77點、2,805點、和14,335點。換句話

說，花旗的基本觀點為2014年指數漲幅20%或以上，打破過

去兩年來箱形波動的格局。特別這些改革措施會在特定結構性

類股產生價值重估的機會，如經紀、保健、科技和消費類股，

短期內總體受惠程度高於週期循環類股，因改革會帶動經濟中

的的去槓桿、去產能、消費與服務。

印度成長雖在2013/14財政年度墜入十年低位的4.8%，通貨膨脹蠢

蠢欲動卻阻止政策環境轉入擴張。貨幣政策重點仍在控制通

膨，另一邊財政緊縮的風險卻上升因政府決定達成其財政赤

字目標。但有些訊號顯示復甦不容忽視：1)基礎建設類股(如

煤、電生產)一直穩健增長、2)農業生產欣欣向榮、3)企業獲

利在2014財政年度第二季改善。因此，花旗分析師預期更穩

定且相對較緩的實際環境，GDP略有起色(2014/15財政年度

5.6%)。

該國大選預訂在2014年5月，是最重大的市場事件，並成為市

場震盪的導火線。話雖如此，根據前三輪大選，選前六個月印

度股市表現亮麗。雖有其他因素(例如2009年，全球金融危機)

，市場仍期待(樂觀)大選。目前的大選顯然也是如此。此外，

花旗分析師預計盈利曲線平均但向上(2014財政年度和2015

財政年度分別8%和15%)，因而設定2014年底Sensex目標

21,800點，及12.5x本益比(12月15日)。看好盈利預測較佳及/

或盈利動能看多的個股和類股。藥劑、電信和科技是目前在測

量錶上領軍者。

中歐、東歐、中東和非洲(CEEMEA)花旗經濟師相信延遲縮減量化寬鬆是CEEMEA震盪的額外利

空。由強勁外銷領軍的復甦展望仍不明朗，一些國家(俄羅

股票



斯、南非和土耳其)通貨膨脹高得令人不安。此外，在主要新

興經濟體系中，經常帳赤字最嚴重的國家就在CEEMEA：土

耳其(佔GDP的6.9%)和南非(佔GDP的5.9%)。因此，花旗分

析師預測2014年GDP成長率維持在不慍不火的2.8%。

隨著2012年萎縮5.6%，CEEMEA的每股盈餘在2013年預計萎

縮0.7%，並在2014年僅非常溫和反彈(3.3%)。因此，每股盈

餘成長展望是新興市場中最弱。估值方面，本區域的本益比為

8.7x(2014E)，相較於其他新興市場是折價最多者。不過，這

主因俄羅斯極低的2014E本益比5.5x。較大型市場的倍數範圍

則自吸睛的(土耳其：9.7x)到昂貴的(南非：13.7x)。花旗的摩

根士丹利新興市場EMEA之2014年底目標為370點，看好的市

場仍是俄羅斯。

俄羅斯2014年的GDP成長率可能從2013年的1.4%上升至2.6%，因

基數有利和歐洲復甦。貨幣政策亦會在2014年提供利多，因

預期適度的通貨膨脹和決定凍結公用和鐵路費率，提供減息空

間。中期間前景仍僅略佳，因人口結構不利，及缺乏動機強化

資本累積和提高生產力。

從股票角度分析，經濟展望下滑很大程度反映在盈利預測上，

而由下而上的分析預期獲利在2014年適度萎縮。與此同時，

油價預料在未來數年持平，也對俄羅斯構成挑戰。不過，俄羅

斯能源類股的緩衝因素則是回到股東手上的現金越來越多，使

股息報酬看來不錯。花旗2014年底RTS目標為1,610點。

拉丁美洲

花旗經濟師以下修對拉丁美洲的GDP預測—現在2013E和

2014E成長率分別預測2.6%和2.7%，是從2013年初的3.4%和

4.0%下修而得。巴西黯淡的景氣很可能揮之不去，2014年實

質GDP成長率預計僅有2.0%；而墨西哥的GDP成長率預料上

升至約3.8%。儘管成長緩慢，巴西Selic利率應會達10.75%；

而墨西哥央行則在2014年按兵不動。阿根廷和委內瑞拉的總

經失衡繼續惡化，導致低成長、高通膨，侵蝕其外匯存底。

在拉丁美洲以內，花旗分析師預計墨西哥和巴西都會在2014E

取得合理的每股盈餘成長，分別為9%和17%。巴西方面，他

們相信匯率打擊不會在2014重演。外銷業者可能獲利自貨幣

貶值，一如2013年所見。話雖如此，分析師們傾向墨西哥超

過巴西，因前者最能把握改善的美國經濟。特別特定的消費類

股和REITs受到青睞，因成長會在2014年加速。

巴西花旗分析師仍相信在2013年第三季黯淡的數據後，經濟成長

不可能展現重大改善，支持他們2014年度GDP成長率預測

2.0%。巴西幣貶值加上通貨膨脹風險，可能促使巴西央行在

2014年2月進一步升息Selic利率至10.75%，並可能於2015年

重啟緊縮週期，在2015上半年進一步升息Selic利率1.25%至

12%。更為緊縮的貨幣政策應可緩衝巴西幣貶值的壓力，因

此花旗分析師保持其2014和2015年底的CPI通膨預測分別在

5.9%和5.5%。至於財政政策，2014年主要盈餘預計約為GDP

的1.5%，此水位不足以確保淨公共債務/GDP比呈現下降趨

勢。巴西幣貶值和全球成長穩定改善，應可使經常帳赤字在未

來數年降低。

匯率衝擊預料不致在2014年重演，幣值疲弱有利外銷業者，

加上6%的通脹率，2014年盈利成長預計為17%。花旗2014年

底的Ibovespa目標為64,000點，以2014E底之遠期本益比計算

為12.1x。最後一點，題材方面，由於巴西幣已趨穩定，消費

活動出乎意料強勁，且偏大的估值差距已縮窄，花旗選股的核

心題材(即偏重商品超過國內業者)接近出盡。只有銀行仍是顯

然遭低估而有合理每股盈餘成長空間的大型資本類股。

殖利率與利差預測 10大工業國以內—美國相對較佳的來年經濟展望，使花旗分析

師預期國庫券殖利率在2014年進一步正常化。過去50年，10

年期國庫券殖利率平均低於名目國內市場毛額0.25%。根據長

期經濟展望，這顯示10年期國庫券殖利率週期頂峰僅高於4%

。2014年不太可能是週期頂峰，因聯邦基金很可能全年維持

不動，因此4%作為10年期殖利率中間點或許仍需數年時間。

不過，花旗分析師預測10年期殖利率將在2014年安然移向高

於3%，並在年底位於3.3%。

歐洲方面，德國公債殖利率不太可能在未來三季大幅偏離目前

水位(1.7-1.8%)。不過，歐元曲線的前端可能進一步與美國脫

鉤，因花旗預測歐洲央行進一步對再融資減息0.25%，並降息

存款利率0.1%。進入2015年，花旗分析師可見國庫券與德國

公債間的貝他係數略為改進，預計殖利率將測試2%。圍繞我

們底線的不確定因素主為通貨膨脹可能進一步下修，及歐洲央

行因應的效率。殖利率曲線可能反映所有上述因素，並加深變

陡—特別是5-10年部位—在預料中。

至於英國，對金邊債券的預測顯示逐漸轉向較高收益水位。就

殖利率展望而言，政策正常化的速率比首次升息的時機更重

要。花旗的基本觀點是政策利率在2015年第二季開始向上，

股票



並相當快速地達到約2%，之後再進行評估。經濟的不明朗局

勢仍嚴重，但復甦顯然已取得力道，並預測中的風險部位可能

偏向較高收益。花旗分析師預期金邊債券表現繼續落後德國公

債，並對美國國庫券利差相對較窄。

看向日本，花旗分析師預測日本政府公債殖利率將在2014上

半年盤旋於低點。投資者規劃投資組合管理時須著眼再投資風

險，因日本央行的債券買進計劃和贖回高息日本政府公債對市

場的累計衝擊。明年四月消費稅提高3%後，國內成長短暫放

緩在預期中，進而局限日本政府公債殖利率的高點。同時，日

本央行應會在2014年六月/七月進一步寬鬆。安倍首相的政策

管理焦點很可能維持在經濟成長，隨著成長與通膨預期逐漸上

升，日本政府公債殖利率會自夏季起隨之以適度速率走高。

新興市場主權債以內—核心利率可能在短期內支撐新興市場資

產，但花旗分析師仍非常關注其2014年展望。花旗認為，近

期亮麗的表現提供新興市場投資者一扇機會之窗重新配置投資

組合，並更差別看待天期與信用曝險。一旦聯準會難以避免地

開始縮減購買債券，核心利率將上升並遊資撤離新興市場的

動作將再現。持續的財政壓力和經常帳赤字可能加劇基本面惡

化，伴隨著貨幣貶值和利差加大。

投資級與高收益美元債券歐洲與美國債券前景—偏向守勢天期

全球高品質公司債繼續受惠於聯準會推遲縮減量化寬鬆，後者

觸發政府利率下降和風險胃口上升。長天期與低品質部位顯然

表現超前，因投資者湧向夏季遭逢賣壓的高貝他(較高收益)債

券。

短期間，狹幅波動的利率和改善的財務狀況，應對債券提供利

多。一方面，資金流入的技術性支撐已轉弱，但基本面仍令人

鼓舞。放眼較長期，升息(而非債券品質)的威脅仍是花旗對高

評等部位報酬的主要關注，特別是對美國和英國。我們繼續偏

向守勢天期(3-7年)和金融業，超過非金融債(聚焦美國與核心

歐洲銀行/保險公司發行機構)。

美國和歐洲高收益部位2013年表現亮麗，只要利多包括偏低

的核心利率和強大的風險胃口。隨著指數報酬走低，兩地區的

高收益利差已近後衰退時期低位。事實上，歐洲高收益發行機

構殖利率於10月31日降至歷史低位5.35%。花旗分析師維持看

好高收益部位。共同基金流入強化了技術面，而債券基本面也

維持強勁。在目前大環境下，較低品質的債券表現可能超前。

不過，長期利率逐漸升息很可能對高收益部位的報酬構成更大

挑戰。我們的觀點是利率的潛在風險大大超過目前的信用風

險。因此，我們傾向盡量縮短天期曝險。

亞洲債市展望—主要市場預計維持活躍，由中國新的發行機構

主導

2014年仍是樂觀的一年。美國縮減量化寬鬆雖仍是主要挑

戰，但低利率環境預期會維持更長時間。在經濟方面，亞洲成

長放緩和經常帳盈餘減少皆在預期中。美元流動資金撤退在某

個程度上引發亞洲債市震盪。然而，亞洲狀態仍較其他新興市

場國家為佳。2014年，亞洲能在利差方面表現較優。

亞洲主要市場預計在2014維持活躍，並新的發行機構更有可

能超越2013年。新發行機構市場或會由中國的發行機構主

導，包括國營企業與私營企業兩者。2013年，由中國實體發

行的債券佔亞洲投資級公司債市場27%，佔亞洲高收益公司債

更達55%。此比重預料在2014年繼續追加，特別是投資級部

位。銀行緊縮銀根和資本市場籌資自由度增加，皆有利於此。

國際資本市場資金成本相對較低，亦是原因之一，推動中國企

業轉向國際債券市場。

2014年預料充裕的新債供應，將對債券利差構成壓力。債券

投資者將有更多資產類別的選擇，同時估值也更吸睛。2014

年的投資策略應是著重投資級公司債和金融業。中國的發行機

構也繼續佔主要市場多數。國營事業和中國房地產公司仍將是

主要業者，但大型私人企業也不會缺席。亞洲資本市場將繼續

深化。除了中國發行機構，南韓也仍是發債大戶，以滿足其

再融資需求。預料5至7年部位持續受到青睞。來到東南亞，

印尼、馬來西亞、泰國和印度的現有發行機構仍會利用資本市

場，儘管程度較低。至於次級市場，債券選擇在2014年甚至

更為重要，因投資者將更針對相對價值交易。新債供應充裕造

成的技術面疲弱會使債券利差維持偏大，利差交易或為2014

年主要操作領域。

固定收益



商品

總經元素應會繼續抑制全球對商品的需求至少一年，因此即令

先進經濟體系和新興市場情況雙雙略微改善，花旗對商品的

2014展望維持中性至看空。不過，季節性和利多激勵或可推

高價格。

能源：當美國看似即將攻擊敘利亞時，花旗提高對油價的預

測。目前情勢逆轉，加上就伊朗核計劃的談判出現轉機，花旗

撤除對油價上漲的預測，並回歸先前觀點，即2014年布倫特

原油每桶US$97.50、西德州中級原油每桶US$92.80。油價走

跌的壓力正逐漸升高，看來不太可能在2014年因供應干擾而

有所改變。委內瑞拉最有可能因地緣政治造成油價意外上漲，

但整體而言2014年較2013年價格趨軟，因供需平衡指向原油

與產品市場供應過剩。

Citi預測美國Henry Hub天然氣2014年均價為US$3.70/MMBtu，

產量大幅增加加上非常適度的需求上升，應會繼續打壓價格偏

低。在供應方面，隨著油/液鑽探推高產量，帶動超優報酬，

伴隨而來的天然氣產量也維持強勁。在多井場地鑽井、新科

技、和邊做邊學等運用下，頁岩天然氣和原油的生產力和效率

應會持續改進。同時，正常天候下的需求增長應是由產業界和

外銷墨西哥所帶動，新的跨國油管正式啟用。發電所需的天然

氣需求最終可能更為適度—隨著可再生能源的快速增長，發電

用天然氣需求隨之而減。

基本金屬：需求偏低、供給上升、定價力下降，顯然聯手出

擊，花旗預測多數基本金屬在中長期間持續面對壓力。

銅—2014年價格曲線預料全年向下，銅精礦越來越多且供過

於求，導致銅的存貨持續上升，而另一方面美元卻演出升值走

勢。事實上，持續聚焦美國總經數據和美國聯準會縮減資產

買進時機的相關市場評估，可能使銅市已疲弱的基本面雪上加

霜。

Citi分析師預測2014全年LME的3個月均價為每噸US$6,650。

鋁—一方面持續生產過剩，另一方面美元預期節節升高，皆對

鋁價構成利空，特別是2014年第一季。價格長期偏空，可能

迫使西方生產機構明年宣佈進一步減產；美國、大洋洲、和南

歐繼續受到高度衝擊。花旗分析師相信額外減產可能在明年晚

期拉抬鋁礦人氣，因此預測年底價格接近每噸US$1,835。

鎳 — 2 0 1 4 全年，花旗分析師的均價預測自先前每噸

US$16,375上修至每噸US$17,000，主要動力LME市場嚴重

錯估印尼的出口禁令，使得價格可能出乎意料上升。

鋅—2014年將是第七年鋅市供給過剩，花旗因而中短期間預

期價格走跌。在中國經濟自固定資產投資和建設為重的模式，

轉型至更多消費需求帶動的過程中，鋅可能是需求面上最大的

輸家，因鋅是建設活動的重要原料。花旗對鋅的2014均價預

測為每噸US$1,860。

貴金屬：聯準會縮減量化寬鬆的預期心理可能在2014年第一

季帶動金價下殺每盎司US$1,200，之後實體市場因中國的買

盤而局限了金價跌勢。中國實體黃金的零售購買/投資已成金

價主要支撐力道，花旗分析師相信中國買氣重現，將可防止金

價2014年在大宗市場上慘跌，從而帶動全年黃金均價為每盎

司US$1,255。

從基本面看，銀價很可能進一步走跌；主要利空結合礦產供給

不斷增加和製造業需求好壞互見。此外，美國縮減量化寬鬆對

黃金的衝擊、金銀的緊密相關、以及美元長線升值，都可能掃

除對銀的支撐。花旗因而維持中短期看空銀價，並預測2014

均價下跌至每盎司US$20.30。

大宗商品：花旗分析師對熱燃煤需求呈現結構性下降，因環保

壓力增加及相較於其他發電方式的成本競爭力降低。中國未來

幾年較慢的增長在預期之中，因GDP成長放緩、轉型至服務

業、其他發電方式增加、及火力發電廠效率提高。而美國對環

保的要求實際上阻止了興建新的燃煤火力發電廠。而在全球基

礎上，天然氣、風力和太陽能較低的成本，大幅打壓煤價在發

電上的競爭力。基於此，花旗下修2014年FOB Newcastle熱

燃煤價格預測至每噸US$79。

農業：花旗的2014遠期價格預測基本線顯示中期間僅獲得適

度緩解，總體市場的價格走勢被壓縮在小幅空間。農業面對的

挑戰較為複雜，包括明顯較寬鬆的資產負債表，替代效應的利

空、和生質燃料政策放寬局限需求、對聯準會縮減量化寬鬆的

持續關注，都對名目價格和各項指標構成壓力。

玉米—美國創紀錄的產量加上供過於求，顯示無需對玉米進行

配給，加上美國環保局可能放寬生質燃油政策，及北半球穀物

豐收，2014年玉米均價可能為每蒲式耳US$4.25。

小麥—黑海、加拿大和歐洲的產量回升，顯然在瀰漫的南半

球/品質風險中，彌補了美國短期作物。美國的冬季小麥生產

看來良好，花旗分析師因而預期2014均價每蒲式耳US$6.90。

大豆—花旗分析師預測大豆價格會在2014年自每蒲式耳15美

元右下跌至每蒲式耳US$12.00。儘管中國進口量仍大，但拉

丁美洲又一創紀錄的耕種季節和巴西創紀錄的新作物，使市場

供應充裕。



就非常廣泛的角度分析，2013年美元兌亞洲新興市場和日幣

走強，但兌歐洲圈(歐元、英鎊和瑞士法朗)貶值。亞洲新興市

場的弱點大致集中在南亞和東南亞，而其所受衝擊亦波及商品

貨幣(澳幣、紐幣、及程度較低的加幣)。另一方面，在貨幣基

礎擴張聲中日圓持續貶值，日本開始超越美國聯準會(Fed)的

資產負債表擴張，且日本的資金更決定性地進場風險更高資產

(股票與外國債券)。

2014年展望可見當前走勢繼續壓低日圓、商品貨幣(雖曾重大

獲利)、和亞洲新興市場圈。但兌歐洲貨幣，美元走勢升貶互

見，多因歐洲個別央行(歐洲央行、英國央行、瑞士央行)政策

對聯準會而異。

歐元廣泛受到青睞係因歐元區收支順差(經常帳順差和強大的

資本流入歐洲股票)，但特別2014年兌美元展望，會根據歐洲

央行因應聯準會延後縮減量化寬鬆的政策動作而定。

歐洲央行在11月7日意外減息以抑制歐元區反通脹風險後，歐

元兌美元快速回升，顯示歐洲央行須跟進更多政策動作以貶值

歐元。減息本身已足以阻止相對對聯準會有利的資產負債表擴

張速率。

簡言之，歐洲央行資產負債表自年中持續緊縮，而聯準會資產

負債表則持續擴張，這意味著即使聯準會開始緊縮量化寬鬆，

聯準會與歐洲央行的資產負債比值仍會繼續上升，雖然速率較

慢。此舉可保持美元兌歐元為守勢。欲歐元兌美元貶值，歐洲

央行資產負債表須從徹底緊縮轉向擴張—這只有在歐洲央行決

定通過額外LTROs加碼更多直接流動資金或實施負存款利率

以加大歐元貨幣基礎時才會發生。歐洲央行目前思考的主軸和

此法一致，但討論尚無結論。

瑞士法郎前景大致受到歐元走向所左右，因瑞士央行維持歐元

瑞士法郎聯繫。瑞士央行9月上修瑞士成長率和通貨膨脹顯示

通貨緊縮風險或已消散，但近期CPI通膨轉向下，顯示瑞士央

行要宣佈已戰勝通貨緊縮或許為時尚早。這也意味著匯率底部

可能維持不變到2014年底。

在歐元圈，英鎊可能表現超前。經濟學家已上修對英國的

2014成長與就業預測，但多項領先指標顯示即使近期的上修

也有些保守。與此同時，利率市場尚未完全消化自2014年晚

期起升息的機率，因英國央行7%的最低失業率門檻屆時可能

達成。若升息，更推動英鎊廣泛升值。

在十大工業國以內，商品圈(澳幣、紐幣和加幣)最可能受到聯

準會開始縮減量化寬鬆的衝擊。而在商品貨幣以內，澳幣壓力

最大，反映出澳洲儲備銀行明確希望澳幣貶值，在資源熱潮退

燒之際協助再平衡其經濟。花旗分析師注意到澳洲儲備銀行行

長史蒂文斯近幾週來已轉向大幅強硬表態現在對干預匯率抱持

「開放態度」。

在商品圈中，紐幣表現仍超前，主要利多包括更強的淨移民資

金流入、改善的就業數據、以及酪農業享有創紀錄的外銷價

格。最重要的一點，紐西蘭儲備銀行預計在十大工業國中首先

升息，可能在2014年早期。因此，即使央行嘗試壓低紐幣，

對紐幣在2014年早期採取緊縮週期的預期心理仍可能使紐幣

成為商品圈中最有活力的幣別兌美元升值。加幣會落後紐幣，

因加拿大央行(BoC)近期採更溫和態勢，以及加拿大的商品對

貨物貿易比。

美元進一步升值中，日圓是最脆弱的幣別，即令未來三個月會

因聯準會延遲縮減量化寬鬆而有一些支撐。事實上，花旗分析

師注意到日本流入風險較高資產如買進外國債券(未外匯避險)

正獲得動能，但日圓再次重大貶值的實際催化劑很可能是日本

央行因提高消費稅衝擊日本四月份以後的景氣，而採取額外量

化寬鬆動作。

亞洲新興市場前景艱難。聯準會延後縮減量化寬鬆或許有幫

助，但總體新興市場基本面在最好的情況下也是優劣互見。南

亞與東南亞新興市場的成長展望仍緩慢，即令有先進經濟體

系復甦的證據。此外，通貨膨脹仍偏高且揮之不去，迫使當局

採取更緊縮的貨幣政策，從而使南亞和東南亞圈的成長展望惡

化。同時，經常帳餘額欠佳可能難以吸引資金流入。暫且放下

縮減/不縮減的爭論，廣泛的區域題材仍是因國而異，有些持

續疲弱(南亞與東南亞圈)，而有些則活力仍具(北亞新興市場)

。現在，關鍵問題是此背景在多大程度上已由新興市場資產消

化，包括貨幣。

中國第三屆全會的利多消息最初推高亞洲市場(包括貨幣)，但

基於以上關注，多數獲利「回吐」同樣快速。中國人民銀行放

寬人民幣交易規定的新聞，加上表示「基本離開常態性外匯干

預」，帶動人民幣成為外匯市場表現最佳之一，顯示市場進一

步的樂觀。

北亞圈(台幣、南韓元、菲律賓披索)也會受惠於人民幣建設性

的走勢，因彼等基本面強勁(經常帳盈餘且可持續的成長展望)

。即使台幣和南韓元特別面對中央銀行干預風險(台灣銀行與

南韓銀行皆名列亞洲最干預主義的中央銀行以限制貨幣強度)

。強烈颱風的重創帶給菲律賓良好的總經基本面壓力，加上菲

律賓披索大量多頭部位，可能有損披索吸引力，但只在短期。

披索的中期展望維持良好，因海外匯款帶動強勁資本流入菲律

賓。

外匯



中國對環境保護的投資幾佔國內生產毛額的1.4%，根據國務院計劃，自2012至2015可達3.4兆人民幣。2012年的數據尚未公

佈，但花旗分析師預期投資額超過7,000億人民幣，並很可能在未來兩年加快。我們特別在此說明中國的發展政策如何支撐持續

加速的環保項目。

8月16日，國家發展和改革委員會(發改委)要求各省市確保達

成減排和節能的目標。在2013-15年期間，中國每年每10,000

人民幣GDP能源消耗須降低3.84%，方足以達成2015年目

標。發改委亦設定了硫氧化物、化學需氧量(COD)、硝酸氨

和氮氧化物的減排目標。此外，2013年更大量投資節能和減

排計劃—中央政府預算從2012年的63.7億人民幣大幅增加至

93.7億民幣。

一如所見，政策指引已更加精確與嚴格，應可改善現有與新計

劃的效率，同時有利相關產業廠商，特別是煙霧廢氣、廢水、

和廢棄物轉換能源業者。

空氣污染：更高標準在過去幾個月，更多政策出臺旨在測量改善中國空氣品質，其

中最值得注意的是9月29日宣佈清潔空氣調查計劃，及空氣污

染防治計劃。特別在中國就空氣品質標準進行更新後，空氣污

染對環境造成的結果更加明顯。中國確以降低排放為目標—在

2017年前減少北京/天津/河北、長江三角洲和珠江三角洲的微

粒(PM2.5) 15-25%，及在2015年前每年減少4%氮氧化物。

花旗分析師仍認為天然氣分銷業者將直接受惠於對清潔燃料的

投資；以煤氣量計算，北京和天津應出現大幅增長，因更多燃

氣火力發電廠。而更多中國城市預料也將採用天然氣車輛，從

而使興建壓縮天然氣站的公司獲得額外需求增長。至於發電廠

和製造業，環境政策可能提高相關的法規成本，進而帶動排放

控制設備業者的商機。

不過，設備業者面對更激烈的競爭，使利潤難以維持。花旗分

析師預期更佳的監管架構和轉換能源使用可提供更顯著的改

善，同時下一步驟可能包括投資於改善現有工廠與減少不符法

規工廠。

廢水與廢棄物處理：解決運作問題2013年9月，國務院針對額外基礎建設發出文件，目標在2015

年前完成73,000公里長的廢水管道，並重申其計劃提高城市廢

水處理能量至85%，及城市垃圾非破壞性處理至90%。此些政

策應可拉抬未來1-2年對相關業界更積極的投資。

花旗分析師相信中國正致力改進處理廠對廢水及廢棄物的處

理。過去，重點經常是建設更多能量以達成中央目標，而中

央的目標通常又以處理的%比重為依據。結果很不幸地導致忽

略，特別是處理營運處理廠所產生的副產品。現階段，可見更

多更為精確的目標，不僅是總建設能量，更在於此些環境基礎

建設計劃的處理成本。在兩個主要領域，特別是廢棄物轉化能

源廠和廢水廠，在獲得預期的資金和費用前，業者將須先針對

本身的營運問題。花旗分析師預期這將繼續有利於龍頭業者，

因其擁有科技與專業符合更嚴格的環境指標，也因而提供額外

投資與建設機會。

能源效率：測量與LEDs根據國家發展計劃委員會(國家計委)，2013上半年高能源消耗

產業繼續展現快速成長，使中國面對壓力開展計劃減少平均

GDP的能源消化。為達成能源目標，能源效率更形重要，以

達成減少煤的使用。江蘇省計劃以5年時間降低能源密度18%

，從而帶動裝設智慧型電錶和流體測量設備的需求。

因此，花旗分析師認為LED的需求將會持續增加，激勵相關類

股進一步價值重估。根據調查，在一些已開發國家，照明佔

電力消耗達20%。以電力消耗計算，LED照明的耗電量僅為傳

統燈泡的五分之一。而中國目前的LED照明普及率仍低，約僅

10%。

結論隨著中國在未來一年持續投資環境，可預見龍頭業者快速的項

目收購和業界的一些整合。這部份雖因業界價值倍增所驅動，

但更嚴格法規帶動進一步投資應也有所關聯。

此一局勢對基礎強大並經驗豐富的公司有利，亦即有資金優

勢且對區域政策與科技深入掌握的大型公司。另一方面，依

賴地方利益和商業聯繫且發展未達標準的公司可能面對挑

戰，在更嚴格法規下無法維持或獲得新項目。總體而言，花

旗分析師認為上述標準若在中國各地實施，則素質更高的環

保投資顯然在望。

資料來源：國家統計局、花旗研究。2013年9月30日。

中國對環境的投資(單位：人民幣10億)

2007 2008 2009 2010 2011 對環境污染防治總投資 338.7 449.0 452.5 665.4 659.3 城市基礎建設 146.8 180.1 251.2 422.4 346.9

城市煤氣 16.0 16.4 18.2 29.1 33.1 中央暖氣系統 23.0 27.0 36.9 43.3 43.8 廢水處理 41.0 49.6 73.0 90.2 77.0 園藝/綠化面積 52.6 65.0 91.5 229.7 154.6 市政環境服務 14.2 22.2 31.6 30.2 38.4

工業污染防治 55.2 54.3 44.3 39.7 44.4 建設相關環境投資 136.7 214.7 157.1 203.3 267.9

總投資額佔GDP比重(%) 1.36 1.49 1.33 1.66 1.39

可持續的投資—中國掃除霧霾


經濟成長與通貨膨脹預測GDP 通貨膨脹

2013F 2014F 2015F 2013F 2014F 2015F

全球 2.4% 3.1% 3.3% 2.6% 3.0% 3.0%美國 1.7% 2.7% 3.1% 1.1% 1.8% 2.0%歐洲 -0.4% 0.9% 1.0% 1.3% 0.9% 0.7%日本 1.8% 1.6% 0.9% 0.3% 2.3% 1.4%拉丁美洲 2.6% 2.7% 3.0% 7.4% 8.6% 8.9%新興歐洲 1.8% 2.8% 3.0% 5.3% 4.8% 4.7%中東與北非 4.4% 5.0% 5.3% 4.2% 4.5% 5.0%亞洲 6.2% 6.2% 6.3% 3.7% 3.9% 4.1%中國 7.6% 7.3% 7.0% 2.7% 3.3% 3.7%香港 3.0% 3.4% 3.8% 4.3% 3.6% 4.0%印度 4.8% 5.6% 6.7% 6.0% 5.0% 5.0%印尼 5.7% 5.3% 5.5% 7.1% 6.6% 5.7%馬來西亞 4.5% 5.0% 4.9% 2.1% 3.4% 4.3%菲律賓 6.7% 7.3% 6.8% 2.8% 3.5% 3.9%新加坡 4.0% 3.5% 4.0% 2.4% 2.1% 2.2%南韓 2.9% 3.7% 3.9% 1.2% 2.3% 3.1%台灣 2.0% 3.2% 3.8% 1.1% 1.7% 2.3%泰國 2.8% 3.1% 4.3% 2.1% 2.2% 3.1%

匯率預測(兌美元) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14歐洲 1.37 1.39 1.40 1.40日本 103 104 105 105英國 1.69 1.73 1.75 1.75澳大利亞 0.90 0.89 0.88 0.89

中國 6.07 6.06 6.05 6.04香港 7.75 7.76 7.76 7.76印度 63.5 63.5 63.0 61.9印尼 11841 11879 11821 11640馬來西亞 3.12 3.14 3.14 3.12

菲律賓 42.6 42.2 41.9 41.7新加坡 1.24 1.24 1.24 1.23南韓 1045 1035 1027 1020台灣 29.4 29.3 29.2 29.1泰國 32.0 31.9 31.7 31.3

利率預測目前 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14

美國 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25%歐洲 0.25% 0.25% 0.00% 0.00% 0.00%日本 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10%澳大利亞 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50%英國 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50%

資料來源: 花旗研究之預測，2013年12月2日。

資料來源: 花旗研究之預測，2013年12月2日。

資料來源: 花旗研究之預測，2013年12月2日。目前利率為2013年12月6日。

欲知詳情，請聯絡您的理財經理或撥電本行24小時花旗電話理財服務+65 6224 5757洽詢。


風險預告

「花旗分析師」即花旗研究(Citi Research，簡稱CR)、花旗環球證券(Citi Global Markets Inc.，簡稱CGMI)中之專業投資人，以及

全球投資策略委員會(Global Investment Strategy Committee)中有投票權之成員。

就本文件內容或籌備，花旗銀行及其關係企業/子公司並未提供獨立研究或分析。本文件資訊取自CGMI出版之報告。上述資訊係

依據CGMI相信可靠之來源。但CGMI並未保證其準確性並其可能非完整或經精簡。所有意見與評估為CGMI於本文件日期之判斷

並隨時可能更改，恕不另行通知。本文件陳述之觀點可能異於花旗銀行其他業務或關係企業陳述之觀點。本文件僅提供一般資

訊，並非意圖推薦或要約或招攬買賣任何證券或貨幣。未經花旗銀行書面同意，本文件及其內容不得以任何形式複製。本文件資

訊之籌備並未納入考量任何特定投資人士之目標、財務狀況或需要。任何考慮投資之人士應考慮投資對其本身目標、財務狀況或

需要之適合性，並應就特定投資之適合性與其他事宜徵詢獨立顧問。投資並非花旗銀行、花旗集團、其關係企業或子公司、任何

地方政府或保險公司保證或保險之銀行存款或任何形式義務，另須承擔投資風險，包括損失投資本金之可能。投資者投資以外幣

計價之基金應認知匯率波動風險可導致損失本金。過去表現並非未來表現之指標，價格可能漲跌。部份投資產品(包括共同基金)不

提供美國人士，亦非於所有司法管轄區提供。投資人士應認知就其投資交易之法律與稅務後果咨詢法律與/或稅務顧問為其本身之

義務。客戶若變更居住地、公民權、國籍、或工作地點，瞭解其投資交易如何受前述變更所影響為其本身義務，並自行遵行所有

因此適用之相關法規。花旗銀行不提供法律與/或稅務顧問，並就客戶交易之相關法規，並無義務對客戶提出建議。

個別國家風險預告：

澳洲：本文件於澳洲由Citigroup Pty Ltd. ABN 88 004 325 080, AFSL 238098傳佈。就投資任何項目之完整風險說明，請確保在投資投資前台端完整閱讀並瞭解相關產品風險預告(Product Disclosure Statement)。

香港：本文件於香港由Citibank (Hong Kong) Limited(“CHKL”)傳佈。金融工具價格與提供可能變更，恕不另行通知。特定高波動投資可能承擔價值突然大幅下跌可能會相等於投資金額。

印度：本文件於印度由Citibank N.A. Investment傳佈。投資承擔市場風險，包括損失投資本金之可能。承辦之產品並非花旗銀行保證之銀行存款或任何其他形式義務。過去表現並非未來表現之保證。投資產品不得提供美國及加拿大人士。投資前，投資者應謹慎閱讀並瞭解發售說明書。

印尼：本報告於印尼由Citibank, N.A. Indonesia Branch, Citibank Tower Lt 7, Jend. Sudirman Kav 54-55, Jakarta提供。Citibank, N.A. Indonesia Branch接受Bank of Indonesia監管。

韓國：本文件於南韓由Citibank Korea Inc.傳佈。投資者應認知投資產品並非韓國存款保險公司所保證，另須承擔投資風險，包括損失投資本金之可能。投資產品不提供美國人士。

馬來西亞：本文件於馬來西亞由Citibank Berhad傳佈。

中華人民共和國：本文件於中華人民共和國(不包括香港和澳門特別行政區及台灣)由Citibank (China) Co., Ltd傳佈。

菲律賓：本文件於菲律賓由Citicorp Financial Services and Insurance Brokerage Phils. Inc、Citibank N.A. Philippines、與/或Citibank Savings Inc.傳佈。投資者應認知投資產品並非菲律賓存款保險公司(Philippine Deposit Insurance Corporation)或聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation)或任何其他政府實體所保險。

新加坡：本文件於新加坡由花旗銀行新加坡有限公司(簡稱CSL)傳佈。投資產品不適用於新加坡存款保險暨保單持有人保障計劃法令2011(Deposit Insurance and Policy Owners’ Protection Schemes Act 2011)，亦不符存款保險計劃下之存款保險保障資格。

泰國：本文件於泰國由Citibank N.A.傳佈並僅提供英文版。投資承擔特定風險，投資前請審慎閱讀說明書。並非花旗銀行之義務或保證。並非銀行存款。承擔投資風險，包括損失投資本金之可能。價格可能漲跌。過去表現並非保證未來表現。不提供美國人士。

英國：本文件於英國由Citibank International plc.傳佈，Citibank International plc. 於英格蘭註冊，其英格蘭註冊號碼為1088249。註冊辦事處：Citigroup Centre, Canada Square, London E14 5LB。由Financial Services Authority授權並監管。



2014 Annual Outlook - Citibank IPB · 2014. 1. 13. · 2014 Annual Outlook Transitioning to Growth...

Documents

Transcript of 2014 Annual Outlook - Citibank IPB · 2014. 1. 13. · 2014 Annual Outlook Transitioning to Growth...