2010 年の不動産市場 - 人口減少，金融規制 ( 新しいバーゼル規制 ) ，...

Dynamics of Real Estate Market Reitaku-University

2010/1/13 　 page. 1

2010 年の不動産市場- 人口減少，金融規制 ( 新しいバーゼル規制 ) ，環境規制の影響 -

麗澤大学経済学部・准教授　清水千弘 (Chihiro SHIMIZU)

Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected]

2010 年 1 月 13 日

Dynamics of Real Estate Market 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 Reitaku-University

2010/1/13 page.

本日の報告

• １　 2010 年の不動産市場はどうなるのか

２　企業は不動産とどのように向き合うべきか

３　金融規制が不動産市場に及ぼす影響

４　環境規制と不動産市場

５　金融危機後の不動産鑑定評価

2


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１　 2010 年の不動産市場はどうなるのか

• （１）世界の不動産市場の動向（２）日本の不動産市場の将来動向 -2010 年の不動産市場 -（３）人口減少は，不動産市場にどのような影響を与えるのか

Chihiro SHIMIZU 2010 [email protected] 3


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不動産市場のマクロ変動高度経済成長・列島改造・国際都市化・ファンドバブル

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2007

.920

08.9

六大都市商業地六大都市住宅地

六大都市工業地

六大都市全用途平均

(%)

対前

年同

期変

動率

六大都市商業地

六大都市住宅地

六大都市工業地

六大都市全用途平均

（注１）六大都市とは，東京都区部，横浜，名古屋，京都，大阪および神戸をいう。

（注２）市街地価格指数の変動率は各年3 月時点の前年同期比を用いている。

（出典）財団法人日本不動産研究所「市街地価格指数」


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不動産価格がマクロ経済に与える影響 : GDP と SNA 土地資産額の推移

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0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000

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1985

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2006

GDP:

10億

円

SNA :10土地資産額億円


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国際的な不動産価格変動

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/05

Tokyo_Condo

Tokyo_SingleHouse

LosAngeles

NewYork

London

HongKong

Melbourne


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Peason’s Correlation coefficient

7

Tokyo_Single → Tokyo_CondoTokyo_Condo → Tokyo_SingleLondon → Los AngelsLondon → New YorkLondon → MelbourneLos Angels → New YorkLos Angels → LondonLos Angels → Melbourne

TOKYO_CONDO

TOKYO_SINGLEHOUSE

LOSANGELES

NEWYORK

LONDON HONGKONG

MELBOURNE

TOKYO_CONDO 1TOKYO_SINGLEHOUSE 0.463 1LOSANGELES 0.119 0.120 1NEWYORK 0.163 0.126 0.833 1LONDON 0.262 0.156 0.472 0.295 1HONGKONG 0.096 0.008 -0.174 -0.152 -0.017 1MELBOURNE 0.360 0.194 -0.166 -0.061 0.085 -0.024 1


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12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 6/05 12/05 6/06 12/06 6/07 12/07 6/08 12/08 6/09 12/09

Australia

Japan

US

UK

Capital index, December 2002 = 100

国際調整速度International property cycles - Speed of adjustment

8


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-60 -54 -48 -42 -36 -30 -24 -18 -12 -6 0 6 12 18 24 30

Australia

Japan

US

UK

Capital index, Cycle Peak = 100

International property cycles - Speed of adjustment


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Source: IPD, KTI

2008 Global WeightsAustraliaAustriaBelgiumCanadaDenmark KTI Finland France Germany Ireland Italy JapanKoreaNetherlands New ZealandNorway PolandPortugal South AfricaSpain Sweden Switzerland UK USA

In 2008 where Europe contributes less than 40%and the US alone delivers more than 40%

2008 年のグローバル不動産市場の規模は，419 兆円（ 3.3 兆ユーロ）


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-9%

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21%

UK

German

y

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and

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Denmark

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Sweden US

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Capital Return 2007

World of real estate performance Total return for leading real estate marketsWorld of real estate performance

Total return for leading real estate markets


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Irelan

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German

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Switzerl

and

Sweden

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Denmark

Japa

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Austria

Netherl

ands Ita

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France US

Norway

Belgium

Portug

al

Austra

lia

Finlan

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Canad

aKore

a

New Zea

land

South

Africa

Income Return 2007

World of real estate performance Total return for leading real estate markets


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Dec-06

Dec-07

Dec-08

IPD インデックスは、世界の不動産投資パフォーマンスのトレンドを明らかにします

Annual Total Return

0.0%

各国の不動産投資リターン :2006-2008


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30%Total Return

IPD インデックスは、世界の不動産投資パフォーマンスのトレンドを明らかにします

-4.7%

Income Return

Capital Return

各国の不動産投資リターン :2008


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-14-12-10

-8-6-4-202468

1012141618

Retail Offices Residential Other All Property

6 months to May 086 months to November 086 months to May 093 months to May 09

わが国のセクター別投資リターン


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社会構造の変化と不動産価格

• 米国での議論 :

• Baby Boom, Baby Burst and Housing Market!!!• Mankiw and Weil(1989)

• 米国の住宅価格は，１９８７年～ 2007 年まで47% 下落する !!!

• → 社会構造の変化と不動産市場

Chihiro SHIMIZU [email protected] 16


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長期的な期待 : 人口は減少していく

50, 000

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2002

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( )千人

14出典：国立社会保障・人口問題研究所『日本の将来推計人口』（平成年１月推計）　　　 10 1による各年月日現在の推計人口より


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団塊世代のリタイアとオフィス市場

0

10

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020406080100120 120100806040200

女男

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020406080100120 120100806040200

女男

（万人）

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020406080100120 120100806040200

女男

（万人）

（歳）

日本の人口ピラミッド（中位推計）

10年後（2015年）現在（2005年）

団塊世代

団塊世代

団塊Jr・ポスト団塊Jｒ

出所）国立社会保障・人口問題研究所

団塊Jr・ポスト団塊Jｒ


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出生者数の推移 (JPN)

0

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2010

(Ten thousands)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

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3.5

4.0

4.5

5.0Number of Live Births [Left Scale]Total Fertality Rates [Right Scale]

Baby boom(1947- 49)

Echo baby boom(1971- 73)

Baby bust(1955- 60)

Source: Ministry of Health, Labor and Welfare


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出生者数の推移 (U.S.)

Source: National Center for Health Statistics, "National Vital Statistics Reports."

0

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(Ten thousands)

0.0

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3.0

3.5

4.0

4.5

5.0Number of Live Births [Left Scale]Total Fertality Rates [Right Scale]

Baby boom1946 1960（～）

Baby bust1965- 79（）

Echo baby boom1980 90's（～）


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3-4(a). 年齢別人口 30-44 (JPN)

Source: Ministry of Internal Affairs and Communications 　 Statistics Bureau

0

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1,000

1,500

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(Ten thousands)

Age 40- 44

Age 35- 39

Age 30- 34

Baby boomer1947 1949（～） Echo baby boomer

1971 1973（～）

Baby buster1955- 1960（）


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3-4(b). 年齢別人口 30-44 (U.S.)

Source: U.S. Bureau of Census, "Population Estimates."

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1960

1965

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1975

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1985

1990

1995

2000

2005

2010

(Ten thousands)

Age 40- 44

Age 35- 39

Age 30- 34

Baby boomer1946 1960（～）

Baby buster1965- 1979（） Echo baby boomer

1980 90's（～）


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3-1(a). Real House prices by prefectures (JPN)

Source: Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism “Published Land Prices”

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

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0720

08

Hokkaido Aomori

Iwate Miyagi

Akita Yamagata

Fukushima Ibaragi

Tochigi Gunma

Saitama Chiba

Tokyo Kanagawa

Niigata Toyama

Ishikawa Fukui

Yamanashi Nagano

Gifu Shizuoka

Aichi Mie

Shiga Kyouto

Oosaka Hyougo

Nara Wakayama

Tottori Shimane

Okayama Hiroshima

Yamaguchi Tokushima

Kagawa Ehime

Kouchi Fukuoka

Saga Nagasaki

Kumamoto Ooita

Miyazaki Kagoshima

Okinawa


2010/1/13 　 page.24

3-1(b). Real House prices by states (U.S.)

Source: Office of Federal Housing Enterprise Oversight, “House Price Index”,U.S. Census of Bureau, “Census of Housing: Median home value.”

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

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700,000

800,00019

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0720

08

AL AK

AZ AR

CA CO

CT DE

DC FL

GA HI

ID IL

IN IA

KS KY

LA ME

MD MA

MI MN

MS MO

MT NE

NV NH

NJ NM

NY NC

ND OH

OK OR

PA RI

SC SD

TN TX

UT VT

VA WA

WV WI

WY


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3.2.Gini's coefficient : Comparison between Japan and US

25

0.000

0.050

0.100

0.150

0.200

0.250

0.300

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0.400

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0320

0420

0520

0620

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08

Japan

USA


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Cluster Classification in Japan by Appreciation Rate of Land Price

26

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Cluster1

Cluster2

Cluster3

Cluster4

Cluster5


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Cluster Classification in US by Appreciation Rate of House Price

27

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

1976

1977

1978

1979

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Cluster1

Cluster2

Cluster3

Cluster4

Cluster5


2010/1/13 　 page.28

House Demand by prefectures (JPN)

Source: Ministry of Internal Affairs and Communications 　 Statistics Bureau, “Census"

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,00019

7519

7619

7719

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0020

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0320

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0520

0620

0720

08

Hokkaido Aomori

Iwate Miyagi

Akita Yamagata

Fukushima Ibaragi

Tochigi Gunma

Saitama Chiba

Tokyo Kanagawa

Niigata Toyama

Ishikawa Fukui

Yamanashi Nagano

Gifu Shizuoka

Aichi Mie

Shiga Kyouto

Oosaka Hyougo

Nara Wakayama

Tottori Shimane

Okayama Hiroshima

Yamaguchi Tokushima

Kagawa Ehime

Kouchi Fukuoka

Saga Nagasaki

Kumamoto Ooita

Miyazaki Kagoshima

Okinawa


2010/1/13 　 page.29

House Demand by states (U.S.)

Source: U.S. Census of Bureau, “Population Estimates.”

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,00019

7519

7619

7719

7819

7919

8019

8119

8219

8319

8419

8519

8619

8719

8819

8919

9019

9119

9219

9319

9419

9519

9619

9719

9819

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

08

AL AK

AZ AR

CA CO

CT DE

DC FL

GA HI

ID IL

IN IA

KS KY

LA ME

MD MA

MI MN

MS MO

MT NE

NV NH

NJ NM

NY NC

ND OH

OK OR

PA RI

SC SD

TN TX

UT VT

VA WA

WV WI

WY


2010/1/13 　 page.30

地域別　住宅需要　 vs. 住宅価格 (JPN)

Source: Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism , Ministry of Internal Affairs and Communications 　 Statistics Bureau

Aomori

0

50

100

150

200

250

300

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

20

40

60

80

100

120Age 35-39 Age 40-44 LP Index Tokyo

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

50

100

150

200

250

300Age 35-39 Age 40-44 LP Index

Osaka

0200400600800

1,0001,2001,4001,600

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

50

100

150

200

250

300Age 35-39 Age 40-44 LP Index Yamaguchi

0

50

100

150

200

250

300

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

20

40

60

80

100

120

140Age 35-39 Age 40-44 LP Index


2010/1/13 　 page.31

地域別　住宅需要　 vs. 住宅価格 (U.S.)

Source: U.S. Census of Bureau, “Population Estimates,” and OFHEO “House Price Index”.

California

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

100

200

300

400

500

600

700Age 30-34 35-39 40-44 OFHEO HPI Florida

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005050100150200250300350400450500

Age 30-34 35-39 40-44 OFHEO HPI

Michigan

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

50

100

150

200

250

300

350Age 30-34 35-39 40-44 OFHEO HPI New York

0500

1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000

1975 1980 1985 1990 1995 2000 20050

100

200

300

400

500

600

700Age 30-34 35-39 40-44 OFHEO HPI


2010/1/13 　 page.

住宅需要　 vs. 住宅価格

32

-50

0

50

100

150

200

-30 -20 -10 0 10 20 30 40 50

Ibaragi

Chiba

Kanagawa

Okinawa

ChibaTokyo

KanagawaKyouto

Oosaka

Hyougo

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%

Change rate of house dem and:%

(DM75-80 , LP75-80)

(DM80-85 , LP80-85)

(DM85-90 , LP85-90)

(DM90-95 , LP90-95)

(DM95-00 , LP95-00)

(DM00-05 , LP00-05)

(DM05-08 , LP05-08)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

-20 0 20 40 60 80 100

California

North DakotaOregon

Washington

Wyoming

Alabama

Arkansas

North Dakota

Nebraska

California

Delaware

North Dakota

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%


(DM75-80 , LP75-80)

(DM80-85 , LP80-85)

(DM85-90 , LP85-90)

(DM90-95 , LP90-95)

(DM95-00 , LP95-00)

(DM00-05 , LP00-05)

(DM05-08 , LP05-08)

-50

0

50

100

150

200

-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40

Ibaragi

Chiba

Kanagawa

Okinawa

ChibaTokyo

KanagawaKyouto

Oosaka

Hyougo

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%

Change rate of house demand:%

(DM75-80, LP75-8 0)

(DM80-85, LP80-8 5)

(DM85-90, LP85-9 0)

(DM90-95, LP90-9 5)

(DM95-00, LP95-0 0)

(DM00-05, LP00-0 5)

(DM05-08, LP05-0 8)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

-10 0 10 20 30 40 50 60 70

California

North DakotaOregon

Washington

Wyoming

Alabama

Arkansas

North Dakota

Nebraska

California

Delaware

North Dakota

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%


(DM75-80, LP75-8 0)

(DM80-85, LP80-8 5)

(DM85-90, LP85-9 0)

(DM90-95, LP90-9 5)

(DM95-00, LP95-0 0)

(DM00-05, LP00-0 5)

(DM05-08, LP05-0 8)

Japan: 35- to 44-year-old population; U.S.: 30- to 44-year-old population

Mankiw House Demand Index


2010/1/13 　 page.

住宅需要　 vs. 住宅価格

33

Owner Occupied Demand index

Bubble era:Owner Occupied Demand index

-50

0

50

100

150

200

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30

Ibaragi

Chiba

Kanagawa

Okinawa

Chiba

Tokyo

KanagawaKyouto

Oosaka

Hyougo

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%


(DM75-80, LP75-80)

(DM80-85, LP80-85)

(DM85-90, LP85-90)

(DM90-95, LP90-95)

(DM95-00, LP95-00)

(DM00-05, LP00-05)

(DM05-08, LP05-08)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

-20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80

California

North DakotaOregon

Washington

Wyoming

Alabama

Arkansas

North Dakota

Nebraska

California

Delaware

North Dakota

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%


(DM75-80 , LP75-80)

(DM80-85 , LP80-85)

(DM85-90 , LP85-90)

(DM90-95 , LP90-95)

(DM95-00 , LP95-00)

(DM00-05 , LP00-05)

(DM05-08 , LP05-08)

(DM75-80, LP75-80)

(DM80-85, LP80-85)

(DM85-90, LP85-90)

(DM90-95, LP90-95)

(DM95-00, LP95-00)

(DM00-05, LP00-05)

(DM05-08, LP05-08)

0

20

40

60

80

100

120

-20 -10 0 10 20 30 40 50

California

Delaware

North Dakota

OregonWyoming

Arkansas

Nebraska

Rhode Island

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%


(DM_Contro l, LP00-05)

(DM00-05 , LP00 -05)

(LP9 5-00 , LP00-0 5)

-50

0

50

100

150

200

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30

Ibaragi

ChibaKanagawa

Okinawa

Tokyo

Kanagawa

Oosaka

Hyougo

Cha

nge

rate

of

hous

e pr

ice:

%


(DM_Contro l, LP85-90 )

(DM80-85, LP85-90)

(DM85-90, LP85-90)


2010/1/13 page.Chihiro SHIMIZU2008 [email protected] SHIMIZU2008 [email protected] 34

図表 . 団塊ジュニア世代の住宅需要

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　出典 ) リクルート住宅総合研究所

出生率2.19人（1977年生まれ全国値）

首都圏人口の推移（単位：万人）

団塊世代1946～1950年生まれ

181

10～14歳

299

25～29歳

65％増

団塊ジュニア世代1971～1975年生まれ

251

10～14歳

300

25～29歳

19％増

持ち家なし・無答29.9％

持ち家あり70.1％

持ち家なし・無答29.9％

持ち家あり70.1％

単純計算では団塊ジュニア夫婦の7割が親の持ち家を相続できる

新人類世代1961～1965年生まれ

183

10～14歳

244

25～29歳

東京都の30～34歳の未婚率

男性 54.1％女性 37.6％

団塊ジュニアは差し迫って

住宅購入をする必要はない

33％増

国勢調査（平成12年）

国勢調査（総務省統計局）

出生動向基本調査（国立社会保障・人口問題研究所）

住宅土地統計調査（総務省統計局）


2010/1/13 　 page.Chihiro SHIMIZU2008 [email protected] SHIMIZU2008 [email protected] 35

消費者行動から見た住宅市場の展望　 (賃貸派 : 　仮名 : 　会社員 ( 清 ) 水沢　 ( 千 )裕 ( 弘 )さん３５才のケース )→今は， 37才です

19 歳 (1986)

四畳半（ 7.5 平米）

月 3150 円

20 歳

1R （ 20 平米）

月 6 万円

24 歳 (1990)

1DK （ 26 平米）

月 11 万円

27 歳

1DK （ 40 平米）

月 14 万 3000 円

33 歳 (1998)

2LDK （ 60 平米）

月 21 万円

35 歳 (2002)

3LDK （ 80 平米）

月 25 万円

第一子誕

生

29 歳

第二子誕

生

33 歳

進学

就職

・結婚

現在：36 歳

就職して以降の総住居費： 27,192,600 円也

日経ビジネス 2003/06/09 に加筆

単身１ :進学 ( 地方から上京 )

単身２ :就職 ( 単身 )

結婚 (DINKS) ファミリー



図表 . 全国高校卒業者数と地方からの首都圏大学入学者数の推移

1,000,000

1,100,000

1,200,000

1,300,000

1,400,000

1,500,000

1,600,000

1,700,000

1,800,000

1,900,000卒業者数

90,000

95,000

100,000

105,000

110,000

115,000地方からの入学者数

文部科学省「学校基本調査報告書」より



図表 . 平均初婚年齢

図表３‑ 34. 平均初婚年齢

27.2 27.226.9 27.0

27.828.2 28.4 28.5

28.8

29.6

24.4 24.524.2

24.725.2

25.525.9

26.3

27.0

27.8

23

24

25

26

27

28

29

30

1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004

平均初婚年齢（

歳）

～～

夫

妻



図表 .婚姻数の低下

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　出

典 ) リクルート住宅総合研究所

1996年( )確定

1997年( )確定

1998年( )確定

1999年( )確定

2000年( )確定

2001年( )確定

2002年( )確定

2003年( )確定

2004年( )確定

2005年( )予測

2006年( )予測

2007年( )予測

2008年( )予測

2009年( )予測

2010年( )予測

2011年( )予測

2012年( )予測

2013年( )予測

2014年( )予測

2015年( )予測

東京都 84,007 81,002 82,589 81,287 87,360 88,538 84,623 84,755 84,618 82,252 78,117 73,136 68,622 64,280 60,002 55,678 51,514 47,294 43,624 41,424埼玉県 44,934 43,551 44,110 42,858 45,636 45,720 42,946 41,979 41,141 39,908 38,336 36,727 35,407 34,208 33,068 31,939 30,850 29,722 28,655 27,819千葉県 38,653 37,320 38,005 37,316 39,597 39,532 37,739 37,124 35,538 34,316 32,983 31,713 30,683 29,727 28,779 27,876 27,021 26,197 25,438 24,672

神奈川県 61,883 59,429 60,542 58,149 61,351 61,763 59,251 58,013 56,140 54,186 51,622 49,051 46,791 44,803 42,815 40,906 39,243 37,400 35,768 34,683首都圏 229,477 221,302 225,246 219,610 233,944 235,553 224,559 221,871 217,437 210,662 201,058 190,628 181,503 173,018 164,664 156,399 148,627 140,613 133,484 128,599

2004 16＊年都道府県別婚姻件数（平成年厚生労働省人口動態統計局調べ【確定数】）と（単位：組） 2000 24 32 12年都道府県別女子結婚適齢期人口：歳～歳（平成年国勢調査）の実測を元に婚姻組数を予測しています。 ※（尚、死亡や転居等の人口の流出は一切考慮していません。）

2015首都圏：婚姻組数予測～年まで

0

25,000

50,000

75,000

100,000

125,000

150,000

175,000

200,000

225,000

250,000

1996年( )確定

1997年( )確定

1998年( )確定

1999年( )確定

2000年( )確定

2001年( )確定

2002年( )確定

2003年( )確定

2004年( )確定

2005年( )予測

2006年( )予測

2007年( )予測

2008年( )予測

2009年( )予測

2010年( )予測

2011年( )予測

2012年( )予測

2013年( )予測

2014年( )予測

2015年( )予測

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000首都圏東京都埼玉県

千葉県神奈川県



住宅需要は残っているのか ?


2010/1/13 page.

住宅需要は残っているのか ?



2010/1/13 page.

Comparison House Price and CPI-house in Tokyo

41

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

1986

0119

8607

1987

0119

8707

1988

0119

8807

1989

0119

8907

1990

0119

9007

1991

0119

9107

1992

0119

9207

1993

0119

9307

1994

0119

9407

1995

0119

9507

1996

0119

9607

1997

0119

9707

1998

0119

9807

1999

0119

9907

2000

0120

0007

2001

0120

0107

2002

0120

0207

2003

0120

0307

2004

0120

0407

2005

0120

0507

2006

0120

0607

2007

0120

0707

2008

0120

0807

Tokyo_Condo

Tokyo_SingleHouse

Tokyo_SingleHouse_Rent

Tokyo_CPI


2010/1/13 page.

Comparison House Price and CPI-house in Tokyo , LA, NY

42

0.000

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

1986

0319

8609

1987

0319

8709

1988

0319

8809

1989

0319

8909

1990

0319

9009

1991

0319

9109

1992

0319

9209

1993

0319

9309

1994

0319

9409

1995

0319

9509

1996

0319

9609

1997

0319

9709

1998

0319

9809

1999

0319

9909

2000

0320

0009

2001

0320

0109

2002

0320

0209

2003

0320

0309

2004

0320

0409

2005

0320

0509

2006

0320

0609

2007

0320

0709

2008

0320

0809

Tokyo_SingleHouse

LosAngeles_HP

NewYork_HP

Tokyo_CPI

LosAngeles_CPI

NewYork_CPI


2010/1/13 page.43

– マンションの市場価格と理論値

20

30

40

50

60

90 95 00 05

1

20

30

40

50

60

90 95 00 05

2

20

40

60

80

90 95 00 05

4

10

20

30

40

50

90 95 00 05

12

0

20

40

60

90 95 00 05

13

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19

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40

60

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20

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90 95 00 05

21

0

20

40

60

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22

20

40

60

80

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24

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80

100

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26

20

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81

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60

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90 95 00 05

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40

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84

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87

20

40

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20

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0

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90 95 00 05

139

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200

90 95 00 05

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80

120

160

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90 95 00 05

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90 95 00 05

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20

40

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100

90 95 00 05

143

20

40

60

80

100

90 95 00 05

144

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80

120

160

90 95 00 05

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120

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90 95 00 05

146

20

40

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100

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90 95 00 05

147

40

80

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160

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150

200

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90 95 00 05

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0

40

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90 95 00 05

151

0

40

80

120

160

90 95 00 05

152

40

60

80

100

120

90 95 00 05

153

0

20

40

60

80

90 95 00 05

154

20

40

60

80

100

90 95 00 05

155

20

40

60

80

100

90 95 00 05

156

20

40

60

80

90 95 00 05

157

20

40

60

80

90 95 00 05

158

20

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90 95 00 05

159

20

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60

80

90 95 00 05

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100

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90 95 00 05

161

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40

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90 95 00 05

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0

20

40

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164

20

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80

100

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90 95 00 05

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0

20

40

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90 95 00 05

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40

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80

100

90 95 00 05

167

20

40

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80

100

90 95 00 05

168

20

40

60

80

100

90 95 00 05

169

20

40

60

80

100

90 95 00 05

170

20

40

60

80

90 95 00 05

171

20

40

60

80

90 95 00 05

172

20

40

60

80

100

90 95 00 05

173

0

20

40

60

90 95 00 05

177

20

40

60

80

90 95 00 05

178

20

40

60

80

100

90 95 00 05

182

20

40

60

80

100

90 95 00 05

191

20

40

60

80

100

90 95 00 05

192

20

40

60

80

90 95 00 05

193

20

40

60

80

90 95 00 05

194

0

10

20

30

40

90 95 00 05

195

20

30

40

50

60

90 95 00 05

196

20

40

60

80

90 95 00 05

200

20

40

60

80

90 95 00 05

203

20

40

60

80

90 95 00 05

204

20

40

60

80

90 95 00 05

206

20

40

60

80

90 95 00 05

RP P _S TA R_NORM

207

井上・清水・中神 (2009)


2010/1/13 　 page.

キャップレートはどのように変化しているのか ?

• Yit : Net Operating Income• Rf :Risk Free Rate• Rp : Risk Premium• G : Growth in Real Rent• Gordon,M.J and E.Shapro,(1956), Capital Equioment Analysis: The Required Rate of Profit. Management

Science, Vol.3,pp.102-110.• Gordon,M.J,(1959), Dividends, Earnings and Stock Prices. Review of Statistics and Economics, Vol.41,

pp.99-105.

44Chihiro SHIMIZU [email protected]

it

itpift

pift

itit p

yGRR

GRRy

p

ξ),( ip zLfR • L : Liquidity Risk• ξ : Unexpected Risk


2010/1/13 page.

Stock Market vs. Asset Market

[email protected] 45

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

4.50%

5.00%20

05/0

1

2005

/03

2005

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/01

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2008

/11

Stock CR

Real CR


2010/1/13 page.

Stock Market vs. Asset Market


2.00%

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4.50%

5.00%20

05/0

1

2005

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/01

2008

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2008

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/09

2008

/11

Stock CR

Real CR


2010/1/13 page.

Trends in Office Market:


0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.420

02:Q

120

02:Q

220

02:Q

320

02:Q

420

03:Q

120

03:Q

220

03:Q

320

03:Q

420

04:Q

120

04:Q

220

04:Q

320

04:Q

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05:Q

120

05:Q

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05:Q

320

05:Q

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06:Q

120

06:Q

220

06:Q

320

06:Q

420

07:Q

120

07:Q

220

07:Q

320

07:Q

420

08:Q

120

08:Q

220

08:Q

320

08:Q

4

NOI

Capital Value/m2

NewRent


2010/1/13 page.

Estimation Results : See Table3


Transaction Model 　　　　

Cap Rate Model α-β α:NOI Model β:Capital Value Model

Age 0.033 0.033 -0.042 -0.075Age × 　 residential1 0.010 0.010 0.017 0.007Age × 　 residential2 0.000 0.001 0.015 0.014

Area -0.046 -0.047 0.034 0.081Area × 　residential1

0.037 0.037 -0.044 -0.082

Area × 　residential2

0.026 0.026 0.007 -0.018

TS -0.034 -0.035 -0.069 -0.035TS × 　 residential1 -0.002 -0.002 -0.024 -0.021TS × 　 residential2 0.025 0.026 0.082 0.056

TT 0.100 0.099 -0.087 -0.186TT × 　 residential1 -0.119 -0.117 0.041 0.158TT × 　 residential2 0.061 0.062 0.004 -0.058

Adj. R-squared: 0.358 - 0.574 0.683Number of Obs.: 1,173

Unbalanced Panel Data : Pooling Data Analysis


2010/1/13 page.

Depreciation Effect on Capitalization Rate


Effects on Cap Rate (Transaction-based)

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

0 5 10 15 20 25 30 35 40

OfficeResidential (Family)Residential (Single)

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

0 5 10 15 20 25 30 35 40



2010/1/13 page.

Depreciation Effect on NOI and Capital Value


Effects on NOI (Transaction-point)

Effects on Price (Transaction-based)

0.75

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

0 5 10 15 20 25 30 35 40


0.75

0.80

0.85

0.90

0.95

1.00

0 5 10 15 20 25 30 35 40

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

0 5 10 15 20 25 30 35 40


0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

0 5 10 15 20 25 30 35 40


2010/1/13 page.

Quantity Effect on Capitalization Rate


Effects on Cap Rate (Transaction-based)

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000


0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000



2010/1/13 page.

Quantity Effect on NOI and Capital Value


Effects on NOI (Transaction-point)

Effects on Price (Transaction-based)

0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000


0.90

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000


0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000


0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000



2010/1/13 page.

東京都区部のオフィス・住宅市場の動向

53

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2Y

1985

Q1

Y19

85Q

3Y

1986

Q1

Y19

86Q

3Y

1987

Q1

Y19

87Q

3Y

1988

Q1

Y19

88Q

3Y

1989

Q1

Y19

89Q

3Y

1990

Q1

Y19

90Q

3Y

1991

Q1

Y19

91Q

3Y

1992

Q1

Y19

92Q

3Y

1993

Q1

Y19

93Q

3Y

1994

Q1

Y19

94Q

3Y

1995

Q1

Y19

95Q

3Y

1996

Q1

Y19

96Q

3Y

1997

Q1

Y19

97Q

3Y

1998

Q1

Y19

98Q

3Y

1999

Q1

Y19

99Q

3Y

2000

Q1

Y20

00Q

3Y

2001

Q1

Y20

01Q

3Y

2002

Q1

Y20

02Q

3Y

2003

Q1

Y20

03Q

3Y

2004

Q1

Y20

04Q

3Y

2005

Q1

Y20

05Q

3Y

2006

Q1

Y20

06Q

3Y

2007

Q1

Y20

07Q

3Y

2008

Q1

Y20

08Q

3Y

2009

Q1

Office

Residential

Chihiro SHIMIZU [email protected]


2010/1/13 page.

• 収益格差

• 非効率性のコスト ( 機会損失 )

it

itit RO

RCGapnt Re

非効率性の測定

i

ititit RCROERReturnExcess



2010/1/13 page.

収益格差の区別分布 :2004 年

平均標準偏差平均標準偏差平均標準偏差平均標準偏差

棟千代田区 6,820.27 1,431.07 5,491.95 148.74 0.839 0.171 1,328.32 1,429.16 6,365中央区 7,039.60 1,502.63 5,098.97 114.00 0.757 0.161 1,940.63 1,495.60 6,532港区 7,243.32 1,383.43 5,919.18 149.06 0.846 0.157 1,324.14 1,363.26 5,895

新宿区 6,772.99 1,518.09 4,800.99 146.11 0.744 0.164 1,972.00 1,472.08 3,745文京区 5,041.03 1,048.72 4,689.07 116.42 0.967 0.189 351.96 1,006.31 1,642台東区 4,704.48 951.60 4,172.72 113.52 0.922 0.181 531.76 933.18 3,195墨田区 4,160.72 644.27 4,100.85 176.77 1.007 0.148 59.86 667.80 1,520江東区 3,863.30 830.35 3,922.48 136.58 1.055 0.195 -59.18 793.85 2,370品川区 4,894.37 1,113.52 4,741.22 182.80 1.013 0.209 153.15 1,040.02 1,618目黒区 4,704.91 1,131.35 5,116.19 134.47 1.141 0.233 -411.28 1,090.66 760大田区 4,598.53 1,250.32 4,381.85 182.53 1.014 0.242 216.68 1,176.43 2,006

世田谷区 5,079.76 1,545.11 4,713.96 178.67 0.997 0.245 365.80 1,475.27 2,046渋谷区 9,064.19 1,998.76 5,503.71 176.50 0.637 0.143 3,560.48 1,888.54 2,949中野区 5,189.79 1,262.86 4,434.35 172.73 0.898 0.189 755.44 1,168.43 924杉並区 4,619.11 1,214.04 4,399.47 199.16 1.008 0.218 219.64 1,076.60 1,265豊島区 4,947.01 939.18 4,177.08 84.85 0.875 0.168 769.92 892.76 2,188北区 4,303.71 848.53 3,961.58 87.11 0.953 0.176 342.14 821.11 1,073荒川区 4,023.75 799.07 3,647.00 98.76 0.938 0.163 376.74 723.72 713板橋区 4,038.83 858.21 3,708.39 109.19 0.953 0.172 330.44 827.90 888練馬区 3,949.39 953.10 3,635.28 121.95 0.965 0.196 314.11 891.35 1,224足立区 4,062.19 940.96 3,236.59 120.18 0.831 0.154 825.60 858.58 1,734葛飾区 4,234.09 840.09 3,463.30 142.61 0.846 0.153 770.79 808.34 881

江戸川区 3,163.34 880.40 3,618.57 120.96 1.216 0.278 -455.23 860.03 1,357

合計 5,782.92 1,988.18 4,735.23 770.20 0.882 0.220 1,047.68 1,560.13 52,890

/ :円㎡月額 RO=RC:1 / :円㎡月額

市区町村名

/ :円㎡月額

事務所数Ⅰ .推定事務所賃料 Ⅱ .推定住宅賃料 Ⅲ .収益格差(Ⅱ Ⅰ／ ) Ⅳ .超過収益



2010/1/13 page.

機会損失ビルの推移 i

ititit RCROERReturnExcess 0市区町村名 1991 1995 1999 2000 2001 2002 2003 2004 事務所数

千代田区 0.00% 0.02% 4.62% 10.35% 10.48% 10.75% 9.76% 18.24% 6,365中央区 0.00% 0.12% 0.77% 2.68% 2.83% 3.02% 2.37% 8.36% 6,532港区 0.00% 0.19% 3.24% 8.41% 8.63% 9.02% 7.72% 16.74% 5,895

新宿区 0.00% 0.11% 1.52% 3.95% 3.95% 4.06% 3.52% 8.38% 3,745文京区 0.00% 3.47% 13.95% 23.45% 23.81% 24.12% 22.53% 36.11% 1,642台東区 0.00% 0.66% 11.36% 20.44% 20.78% 21.13% 19.59% 31.61% 3,195墨田区 0.00% 0.20% 13.68% 32.37% 32.89% 34.41% 29.54% 53.16% 1,520江東区 0.00% 4.51% 28.48% 44.94% 45.40% 46.16% 42.74% 60.42% 2,370品川区 0.00% 5.07% 22.56% 33.87% 34.30% 35.35% 32.51% 48.33% 1,618目黒区 0.00% 14.87% 48.82% 60.66% 60.92% 61.45% 59.34% 69.74% 760大田区 0.00% 8.03% 26.82% 37.24% 37.84% 38.29% 36.09% 49.65% 2,006

世田谷区 0.00% 5.23% 23.12% 37.63% 38.27% 39.20% 36.02% 51.37% 2,046渋谷区 0.00% 0.00% 0.34% 1.12% 1.19% 1.22% 1.02% 3.15% 2,949中野区 0.00% 1.19% 7.25% 15.80% 16.45% 16.99% 14.94% 29.65% 924杉並区 0.00% 3.48% 25.85% 37.94% 38.26% 38.81% 36.60% 50.43% 1,265豊島区 0.00% 1.19% 6.12% 10.69% 10.92% 11.15% 10.24% 18.51% 2,188北区 0.00% 1.21% 11.74% 22.83% 23.30% 24.14% 21.34% 37.65% 1,073荒川区 0.00% 0.70% 8.70% 18.93% 19.35% 19.92% 17.11% 34.92% 713板橋区 0.00% 0.79% 10.36% 22.18% 22.64% 23.42% 20.95% 40.32% 888練馬区 0.00% 1.96% 15.11% 28.59% 29.08% 29.82% 26.63% 43.87% 1,224足立区 0.00% 0.00% 1.21% 4.84% 4.96% 5.25% 4.27% 13.55% 1,734葛飾区 0.00% 0.00% 3.18% 7.26% 7.49% 7.72% 6.47% 14.76% 881江戸川区 0.00% 31.02% 53.94% 65.95% 66.47% 66.99% 64.41% 76.93% 1,357

全体平均 0.00% 2.33% 10.58% 17.89% 18.16% 18.58% 16.98% 27.58% 52,890

50%以上について青色でマーク



2010/1/13 　 page.

機会損失が発生しているビル :2004 年


オフィスの分布機会損失ビルの分布

Source) Shimizu and Karato(2010), Microstructure of Office Investment Market in Tokyo Metropolitan Area,(forthcoming)


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機会損失ビルの発生プロセス .1995,2000 年


1995 年 2000 年


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土地利用の変化パターン

変化パターン地域区分 1991 1995 1999 2000 2001 2002 2003 2004 事務所数

地域1 0.00% 0.11% 2.39% 6.25% 6.39% 6.63% 5.78% 13.08% 15,094地域2 0.00% 1.13% 7.27% 13.03% 13.22% 13.56% 12.41% 20.69% 9,504地域3 0.00% 4.38% 18.20% 28.85% 29.31% 29.98% 27.39% 41.77% 14,376地域1 0.00% 0.00% 3.38% 7.54% 7.93% 8.45% 7.15% 16.12% 769地域2 0.00% 0.59% 4.41% 7.78% 7.93% 8.08% 7.49% 13.22% 681地域3 0.00% 5.67% 21.23% 35.22% 35.59% 35.83% 33.05% 46.80% 829地域1 0.00% 0.00% 6.49% 14.59% 15.14% 15.14% 14.05% 26.49% 185地域2 0.00% 2.72% 11.28% 19.07% 19.07% 19.46% 17.90% 29.18% 257地域3 0.00% 4.78% 19.41% 31.59% 31.90% 32.97% 30.51% 45.15% 649地域1 0.00% 0.30% 7.76% 12.24% 12.54% 13.13% 11.04% 21.49% 335地域2 0.00% 3.17% 15.23% 23.86% 24.37% 24.62% 22.97% 36.55% 788地域3 0.00% 6.94% 25.46% 37.09% 37.51% 37.98% 36.08% 50.50% 1,685地域1 0.00% 0.12% 4.61% 10.83% 11.04% 11.42% 9.96% 19.72% 2,409地域2 0.00% 1.09% 8.03% 12.45% 12.61% 12.66% 11.83% 19.44% 1,919地域3 0.00% 6.36% 20.29% 32.14% 32.46% 33.05% 30.76% 45.57% 3,410

0.00% 2.33% 10.58% 17.89% 18.16% 18.58% 16.98% 27.58% 52,890

O-S-S

合計

O-O-O

O-O-S

O-O-R

O-R-R

30%以上を青色でマーク



2010/1/13 page.

資源配分の歪みとマクロ経済の回復• 過剰設備の解消• 　　解消コスト• 　　　　バブル期　 < 　今回

• 需要による吸収　 ×• 投資資金による吸収　 ?

• 企業不動産戦略の重要性　↑　

• アジアにおける比較優位の低下

• 不動産に対する需要の低下



2010/1/13 page.

２　企業は不動産とどのように向き合うべきか

•（１）企業にとって不動産とは（２）企業不動産戦略の先進事例



2010/1/13 　 page.Chihiro SHIMIZU2009 [email protected] 62

企業にとって不動産とは ?

• 財・サービスを生産するための不動産 : 生産資源• 　 - オフィス，工場，倉庫，店舗　等々

• 福利厚生としての不動産 : 準生産資源• 　 -寮・社宅，グランド，その他，福利厚生施設 (宿泊施設等 )

• 投資対象としての不動産 : 投資資産• 　• その他• 　 -担保資産としての不動産


2010/1/13 page.63

経済活動と不動産

• ( 経済学的には )• 生産要素市場から土地・労働力・資本を投入し，財やサービスを生産

• 　→企業にとって、最も基本的な生産資源

• 企業の目標 : 利潤最大化 (短期・長期 )• Sustainability(持続可能性・持続的成長 ) 　

• CRE戦略と外部性 : CSR(Corporate Social Responsibility)• 　 1)事業への外部性 (externality to business model)• 　 2)空間への外部性 (externality to space)• 　 3) 社会への外部性 (externality to social responsibility)



2010/1/13 page.

The Circular-Flow Diagram


財・サービスの市場

・企業は売り手・家計は買い手

生産要素市場・家計は売り手・企業は買い手

企業・財・サービスを生産し販

売する・生産要素を雇用し使用

する

家計・財・サービスを購入し消

費する・生産要素を所有し販売

する

購入された財・サービス

支出

販売された財・サービス

生産への投入労働・土地・資本

所得賃金・賃貸料・利潤

売上げ

財・サービスの流れ

お金の流れ

経済学入門ゼミ・第２回講義資料より


2010/1/13 page.

企業における立地選択と不動産戦略

• 2.1. 企業の立地選択 - 都市経済学の枠組み -• 企業の立地選択 :• 製品差別化を行う方法 :Poter(1980)• 1)製品特徴， 2) 機能間リンケージ， 3) タイミング， 4) 地理的配置， 5)製品多様性， 6)他企業との連携， 7) 評判

• 経済モデル :Fujita and Ogawa(1982), 中村・田渕 (1996)• 都心型のオフィス立地 / 都市には，多くの企業が存在し，土地・労働力・情報を投入し，財やサービスを生産


利潤価格数量土地労働地代

所得取引費用

BBB

BBBBBBBBBB

xF,xbCnxyxlxrxF,n,xlqpx

取引・情報交換頻度


2010/1/13 page.

CRE戦略の視点 1. 　狭義の企業不動産戦略

• CRE戦略 : 　どの程度の不動産と人を投入するのかを決定する• 　 - 不動産だけでなく労働力や取引費用との同時決定• → 人の採用と土地・不動産の投入

• 土地市場 : 　最も必要とされる用途を選択する /遊休地問題• 　高い収益を支払い事ができる土地利用を選択• 　→どのような土地利用を選択すべきか ????

• 労働市場 : 　従業員の通勤も視野に入れる• CBD のなかでも住宅地までの距離が近いところでは，通勤費用が小さくなることから，その分だけ賃金が安くなる．

• 　→社宅・寮，そして，従業員の住宅地選択

• → 企業の効率的経営の実現 (競争力・優位性 )

66Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]


2010/1/13 page.

CRE戦略の視点 2. 長期的視野の重要性 (Sustainability)

• 「取引費用，地代，所得の 3つのパラメータの中で最適な意思決定を行い，時間の経過とともに追時的にもたらされる企業のライフサイクルと不動産のライフサイクルの不整合を解消するための戦略」

• → 　動態的な変化の中での資源配分の最適化行動

• ex. 所有すべきか，賃貸すべきか

• 事務所の建て替え・大規模修繕・購入・売却67Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]


2010/1/13 page.

CRE戦略の重要性 1.事業への「外部性」への配慮

社内調整を阻む CRE戦略の外部性事業への外部性 :Finance & Asset Value　　不動産→金融資産としての側面を持つ　　　　「いったん所有してしまえば，従来の会計制度下では，そのような価格変動

のリスクから　　　は回避することができた．特に，インフレ下において賃料が上昇していく過程では，インフレヘッジ機能としての役割を持つ．」

　　企業融資の担保価値

　　バランスシート上の問題 ( 時価会計への移行 )

　　不動産の所有，単純な購入・売却といったことではなく，セールスアンドリースバック・証券化など様々な手法

　　→財務戦略と財務コスト



2010/1/13 page.

CRE戦略の重要性 2.空間への外部性 :Landscape & Social Cost• 物理的資産としての外部性 : 物的資産としての CSR• 正の外部性 :• 景観への配慮、特に，都市空間に対して，デザインなどによってシ

ンボル性をもつような場合には，企業の付加価値として反映される場合がある．また，生産性とは独立に，丸の内や大手町といったブランド性のある場所に立地することで，企業のイメージが向上するケースも想定できる．

• Fuerst, F and P.McAllister and C.Murray,(2009), “ Desighner Buildings: An Evaluation of the Price Impacts of Signature Architects ,” Working Papers in Real Estate & Planning(The university of Reading), No.2009-10.

• 楽天「六本木ヒルズ」→「品川」• リクルート「銀座」→「東京駅」

• 負の外部性 :• 所有する資産が土壌汚染・アスベストといった負の外部性を有して

いる場合には，企業の信用に影響をもたらす ( リスク 3)69Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]


2010/1/13 page.

所有すべきか、賃貸すべきか ?

• ユーザーコスト　 vs. 　賃料• 所有することのコスト : ユーザーコスト• 　利子費用 + 減価償却費 -キャピタルゲイン ( 値上がり益 )+税金• * 不動産を維持するために必要な費用• ユーザーコスト = 賃料　 : 新古典派経済モデル (効率的な市場 )

• 日本の不動産市場は効率的ではなく，かつ，極めて流動性が低い。

• 同質の財が存在しない→　代替財が存在しない• 　特別な立地が必要な場合　→所有

• 　事業規模の変更が大きい企業・事業の創業期等→賃貸• 　　 -撤退費用 (sunk cost) を最小化する• + 不動産市場の変動



2010/1/13 page.

CRE戦略の重要性 3. 社会への外部性 :CSR & Environment

• 広義の CSR : 地球環境への配慮

• 地球市民としての企業の社会的責任

• 所有者としての責任・利用者としての責任

• → 環境規制の強化　

• → 新しい不動産リスク (広義の環境リスク )

71Chihiro SHIMIZU2009 [email protected]



企業は不動産とどのように向き合うべきか ?

• 企業におけるリスクマネジメントの強化• 企業不動産に関する戦略的活用の重要性• →労働人口の低下→一人当たりの生産性の向上が重要• 不動産市場の長期動向の見通しを持つことの必要性• → 経営の長期性

• 金融市場と上手に付き合うことの重要性の上昇• 新しい規制への計画的対応 : 　

• 環境リスクの上昇



The Key Success to 2010: By Rupert J.Clarke (The head of Real Estate , Hermes Investment Management Limited )


2010/1/13 page.

３　金融規制が不動産市場に及ぼす影響

•

（１）バーゼルⅡが不動産市場に及ぼす影響（２）金融リスクへの対応方法（３）新しい金融規制の影響 ( ポストバーゼルⅡ )



2010/1/13 page.

金融危機から何を学んだのか ?

• 「不動産投資リスクとしてとくに注意しなければならない問題は，流動性リスクと合わせて不動産鑑定評価リスクが存在すること，そして，不動産の選別を注意深くしなければならないこと」

• UBS Asset Management ， David Bucke氏

• 「不動産市場において，低炭素社会の実現に向けた努力は必要不可欠である．そして，それが大きなリスクとなるであろう．不動産市場に関与するものは，次の 10 年においてこの問題の大きさと向き合うことになろう」

• Property Market Analysis ， Richard Barras氏



2010/1/13 　 page.76

2008 年以降、不動産・建設関連企業の「黒字倒産」が急増している。

６月

７月

８月

スルガコーポレーション愛松建設ケイ・エス・シー真柄建設堀田建設ダイドー住販ゼファー北野組三平建設マツヤハウジングハウジング大興多田建設丸美志多組アーバンコーポレイションセボン創建ホームズ都市デザインシステムりんかい日産建設

６２０億円１５０億円１００億円３４８億円１１０億円２４８億円９４９億円１２５億円１６８億円２７９億円１３８億円１７９億円２２０億円２７８億円２ , ５５８

億円６２１億円３３９億円２０４億円６３０億円

９月

１０月

エフ・イー・シー協同興産Ｈｕｍａｎ２１サンユーリプラスシーズクリエイトランドコム新井組ニューシティレジデンス投資法人井上工業ノエルダイナシティ

１３０億円７５３億円４６４億円１４０億円３２６億円１１４億円３１０億円４５０億円１ , １２３

億円１２５億円４１４億円５２０億円

最近の不動産・建設関連企業の倒産事例と負債総額

2008 年以降、不動産・建設関連企業の倒産が急増している。 2008 年 11 月現在、 2008 年の大型倒産上位 20 社のうち、 10 社を不動産・建設関連企業が占めている。

また、 10 月には J-REIT として初めてニューシティレジデンス投資法人が民事再生法の適用を申請した。

これらの倒産企業の多くは、帳簿上は利益が出ていながら、運転資金が調達できず倒産に追い込まれる「黒字倒産」の事例が多くなっている。

出所）国土交通省・都市地域整備局　都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料


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アーバンコーポレイションは、リファイナンスが受けられずに黒字倒産に追い込まれた。

アーバンコーポレイションの経営・財務状況

アーバンコーポレイション（本社：広島市）は、直近決算で過去最高益を計上していながら 2008 年 8月に倒産した。

同社は不動産流動化事業を中核としていたが、①投資ファンドが不動産投資を抑制するようになり、売却先（出口）の目途が立たなくなったこと、②金融機関が融資を抑制するようになりリファイナンスを受けられなかったこと、によって資金繰りが悪化して破綻に追い込まれた。

破綻の直接のきっかけは、 8 月末までに借り換えが必要な 100 億円を調達できなかったことである。また、借入先が分散したため中心となって支援してくれる銀行が不在であったとの見方もある。

1.0 5.0 13.8 18.7 19.0 26.7

64.678.7

300.4311.3

3.2

1.5

2.5

3.6

3.23.0

2.4

2.0

3.3

3.6

0

50

100

150

200

250

300

350

99/ 3 00/ 3 01/3 02/3 03/ 3 04/ 3 05/ 3 06/ 3 07/ 3 08/ 3

当期純利益

（億円

）

0

1

2

3

4

D/Eレシ

オ

当期純利益 D/ Eレシオ

過去最高益を計上する一方で、借入金への依存度が上昇している。



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金融機関の融資抑制により、 J-REIT でも破綻事例が発生している。

• ニューシティレジデンス投資法人（ AM 会社： CBRE レジデンシャルマネジメント）も、アーバンコーポレイションと同様に直近決算で過去最高益を計上していながら、 2008 年 9 月に倒産した。

• 保有物件は優良で稼働率も高かったが、信用収縮に伴いリファイナンスの資金がつかず、黒字倒産に追い込まれた。

• この破綻の直接のきっかけは、 2008 年 10 月半ばのリファイナンスに必要な 45 億円が協調融資 4行のうち千葉銀行だけが応じなかったことに起因している。

• 現在、地方銀行は事業リスクとともにスポンサーリスクを慎重にみており、不動産に対する融資には消極的である。

ニューシティレジデンス投資法人の経営・財務状況


14.316.3

24.422.0

24.5

1.41.3

1.21.0

1.0

0

10

20

30

2006/2 2006/8 2007/2 2007/8 2008/2

当期純利益

（億円

）

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

D/Eレシ

オ

当期純利益 D/Eレシオ

ニューシティレジデンス投資法人の投資口価格の推移

78


2010/1/13 　 page.79

エリア平均事業規模

プレイヤーこれまでの資金流入状況

（～ 2007 年 6 月）デベロッパー金融機関

500 億円超（ LTV ： 75 ％

超）

・外資系金融機関を中心としたノンリコースローンの大量供給と CMBS の大量発行、堅調な CMBS購入層の存在

・景気回復による国内金融機関の積極的なコーポレート＆プロジェクト融資と CMBS の大量購入

・ J-REIT 、私募ファンドの活性化による物件購入意欲の増加

・首都圏の競争激化による国内金融機関の地方不動産開発事業への融資の増加

・新興系デベの隆盛による地方金融機関による積極的なコーポレート融資の増加

100 ～ 500 億円

（ LTV ： 75 ％）

20 ～ 100 億円

（ LTV ： 60 ～70 ％）

10 ～ 20 億円（ LTV ： 30 ～

50 ％）

2007 年 6 月以前は、外銀や邦銀を中心とした積極的な不動産融資とJ-REIT の旺盛な物件購入意欲によって不動産開発事業は活況を呈していた。

大手

デベ

ロッ

パー

新興系

デベ

ロッ

パー

地元

デベ

ロッ

パー

国内

金融

機関

（都銀

、信託

）

外資系

金融

機関

地方

金融

機関

都銀、地銀、生損保等海外機関投資家私募ファンドJ-REIT

売却上場･売却上場･

売却売却リファイナンス

CMBS発行・購入

都心五区

三大都市圏

地方中枢都市圏

県庁所在都市圏

保有

出所）国土交通省・都市地域整備局　都市開発事業におけるノンリコースローン等の活用方策に関する研究会」資料79


2010/1/13 　 page.80

エリア平均事業規模

プレイヤー現在の資金流入状況（ 2007 年 7 月～）

デベロッパー金融機関

500 億円超（ LTV ： 60 ～

65 ％）

・海外マネーを母体とする外資系金融機関、海外機関投資家の撤退や縮小

・信用収縮による国内金融機関の新規融資、リファイナンスの急激な引き締め

・ J-REIT 、私募ファンドの低迷による物件購入意欲の減退

・新興デベロッパーの破綻による地方金融機関の損失拡大

・地方不動産リスクの顕在化による国内金融機関の撤退

100 ～ 500 億円

（ LTV ： 60 ～65 ％）

20 ～ 100 億円

（ LTV ： 50 ～60 ％）

10 ～ 20 億円（ LTV ：～

50 ％）

2007 年 7 月以降は、海外マネーを母体とする外銀・投資家の撤退や邦銀の新規融資の急減、さらに J-REIT 市場の下落によって不動産開発事業は低迷している。

私募ファンド

売却上場･売却上場･

売却売却リファイナンス

都心五区

三大都市圏

地方中枢都市圏

県庁所在都市圏

CMBS発行・購入

新興系

デベ

ロッ

パー

地方

金融

機関

国内

金融

機関

外資系

金融

機関

都銀、地銀、生損保等海外機関投資家

大手

デベ

/鉄道系

地元

デベ

保有 J-REIT



2010/1/13 　 page.81

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

06年3月

06年6月

06年9月

06年12月

06年3月

06年6月

06年9月

06年12月

07年3月

07年6月

07年9月

07年12月

08年3月

08年6月

08年9月

08年12月

景況

指数

（％）

資金繰り「楽である」-「苦しい」金融機関の貸出態度「緩い」－「厳しい」

近年の不動産業における資金繰りや金融機関の貸出態度の状況は、 2006 年から大幅な回復基調にあったが、2007 年下期から 2008 年にかけて急激に悪化している。

• 近年の不動産業における資金繰りの状況は、 2006 年から 2007 年上期にかけて大幅な回復基調にあったが、 2007 年下期から急激に悪化しており、 2008 年にはマイナスに転じている。

• また、金融機関の貸出態度も同様に 2006 年から 2007 年にかけて大幅な回復基調にあったが、資金繰りの状況に四半期遅れて、 2008 年に入ってから急激に悪化している状態である。

近年の不動産業における資金繰り及び金融機関の貸出態度の推移

出所）日本銀行「短観（業種別計数）」



2010/1/13 　 page.82

《信用リスク評価》

不動産向け金融が縮小している背景には、バーゼル対応が存在する

《貸出審査》

融資案件

融資案件

融資案件

融資案件

融資案件

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

貸出金

信用リスク

NRL のﾄﾗｯｸﾚがないたｺｰﾄﾞ

め精緻な評ﾘｽｸ価が困難

不動産価値の見方が異なるため資金需給

が発生ｷﾞｬｯﾌﾟ

定性的評価に頼らざる得ないため市況悪化時には審査が硬化

要因① 「金融危機の影響による貸出余力の低下」要因② 「不動産市況悪化による個別案件審査の厳格化」

要因③ 「公正価値の不在による需給ギャップの発生」

不動産向け金融が縮小している要因仮説

《自己資本比率の管理》

オペリスク

リスク資本を自己資本内に収める

市場リスク

信用リスクTier1資本

Tier2資本

有価証券含み損等を通じて自己資本が減少

貸出先企業破綻の増加や内部格付変更等を通して信用リスクが増加

自己資本リスク資本

自己資本比率の低下による貸出金の見直しや圧縮



2010/1/13 　 page.83

金融危機の影響によって、自己資本の減少とリスク資本の増加が発生し、自己資本比率の低下が生じている。• 近年の金融危機の影響によって、多くの金融機関は自己資本（分子）の減少とリスク資本（分母）の増加

が生じている。自己資本（分子）：当期純利益の減少や有価証券含み損の拡大を通じて自己資本が減少したため、分母のリスク量を絞

る動きが加速リスク資本（分母）：貸出先企業破綻の増加や内部格付変更等を通して信用リスクが増加したため、追加的な貸出余力

が低下• その結果、多くの金融機関において自己資本比率の低下が生じている。自己資本の減少とリスク量の増加による自己資本比率の低下の恐れ

信用リスク市場リスクオペリスク

自己資本自己資本比率８％

純利益の減少＆有価証券含み損の拡大による自己資本の減少

企業破綻の増加＆内部格付けの変更等による信用リスク量の増加

分母の増加

分子の減少

《自己資本比率の管理》《自己資本比率の管理》

オペリスク

リスク資本を自己資本内に収める

市場リスク

信用リスクTier1資本

Tier2資本

有価証券含み損等を通じて自己資本

が減少

有価証券含み損等を通じて自己資本

が減少

貸出先企業破綻の増加や内部格付変更等を通して信用

リスクが増加

貸出先企業破綻の増加や内部格付変更等を通して信用

リスクが増加

自己資本リスク資本





2010/1/13 　 page.84

バーゼルⅠからバーゼルⅡへの枠組みの変化

《バーゼルⅠにおける枠組み》• 自己資本比率を定義し共通の指標として設定する。• 自己資本比率を用いて最低所要自己資本を設定し、銀行にその遵守を求める。• リスク量（分母）の計測は、資産類型ごとのリスクの大小を反映したリスク・ア

セット方式を採用する。• 自己資本（分子）の計測は、基本的項目（ TierⅠ ）と補完的項目（ TierⅡ ）を設け算入条件を設定する。

出所）佐藤隆文編「バーゼルⅡと銀行監督」を参考に作成

《バーゼルⅡにおける枠組み》リスク計測の精緻化・正確化（ e.g. 信用リスク量計測における PD/LGD方式導入）リスク計測手法の多様化（ e.g. 基礎的内部手法 /内部格付手法 /先進的計測手法）リスク計測対象の広範化（ e.g.銀行勘定の金利リスク・信用集中リスク）自己管理型の自己資本戦略の重視（ e.g.当局による内部管理態勢評価）市場規律の強化（ e.g.情報開示の充実）

バーゼルⅠからバーゼルⅡへの枠組みの変化



2010/1/13 　 page.85

バーゼルⅡで規定されるノンリコースローンのリスク量の評価

優良可弱いデフォル

ト

リスク・ウェイト

特定貸付債権 70 ％ 90 ％ 115 ％ 250 ％ 0 ％

HVCRE 95 ％ 120 ％ 140 ％ 250 ％ 0 ％　内部格付手法採用行は、ボラティリティの高い事業用不動産向け貸付けを除く特定貸付債権の PD の推計について第百九十一条に定める要件を満たさない場合は、第一項の規定にかかわらず、当該内部格付手法採用行が付与する格付（以下「内部格付」という。）を次の表に掲げる五のリスク・ウェイトに対応したスロッティング・クライテリアに割り当て、エクスポージャーの額（ EAD ）に当該リスク・ウェイトを乗じた額を信用リスク・アセットの額とすることができる。

　内部格付手法採用行は、ボラティリティの高い事業用不動産向け貸付けの PD の推計について第百九十一条に定める要件を満たさない場合は、第一項の規定にかかわらず、内部格付を次の表に掲げる五のリスク・ウェイトに対応したスロッティング・クライテリアに割り当て、エクスポージャーの額（ EAD ）にリスク・ウェイトを乗じた額を信用リスク・アセットの額とすることができる。

出所）金融庁「バーゼルⅡ（新しい自己資本比率規制）について」

プロジェクトファイナンス等に対するノンリコースローンの最低所要自己資本の算定においては、下図のスロッティング・クライテリアに応じた掛目を用いて計算している銀行が大半を占めている。

これは、当該ローン債権は過去のデータ蓄積（トラックレコード）が乏しいため、正確な PD 値の推計が困難なことによる。

この点に関して、「一律の掛目を使用することで最低所要自己資本（＝リスク量）が適切に評価されていない可能性がある」との指摘も存在する。

スロッティング・クライテリアにおけるリスク・ウェイトの仕組み



2010/1/13 page.86

単位：億円

07 3年月末 07 9年月末 08 3年月末 08 9年月末

信用リスク 2,141,239 2,205,119 2,204,812 2,206,796市場リスク 47,300 52,581 46,307 43,650オペレーショナルリスク 139,006 139,997 129,536 126,417

リスク資本合計 2,377,312 2,420,465 2,380,657 2,376,864

÷自己資本比率（自己資本リスク資本） 12.2% 11.8% 11.2% 10.7%

単位：億円

07 3年月末 07 9年月末 08 3年月末 08 9年月末

①Tier１ 168,916 172,187 175,553 176,187②Tier２ 134,507 128,454 106,855 94,842

45有価証券含み益の％相当額 34,679 28,910 10,864 3,20945土地再評価差額の％相当額 3,147 3,120 3,050 3,036

③控除項目 ▲ 13,038 ▲ 14,725 ▲ 16,511 ▲ 16,246① ② ③自己資本（＋＋） 290,384 285,916 265,896 254,785

３．不動産開発事業における金融危機の発生メカニズム　　

今後の金融市場の動向によっては、保有する有価証券の「含み益減少」が「含み損発生」となり、自己資本比率のさらなる減少が懸念される。

16.9 17.2 17.6 17.6

13.5 12.8 10.7 9.5

0

5

10

15

20

25

30

35

07年3月末 07年9月末 08年3月末 08年9月末

自己

資本

（兆円

）

Tier２

Tier１

合計29兆円合計29兆円合計27兆円合計25兆円

12% 減少

14 14 13 13

214 221 220 221

0

50

100

150

200

250

300

07年3月末 07年9月末 08年3月末 08年9月末

リス

ク・ア

セッ

ト（兆

円）

信用リスク

市場リスク

オペレーショナルリスク

合計238兆円合計242兆円合計238兆円合計238兆円

自己

資本

の状況

リス

ク資

本の状況

注）数値は主要金融機関（ MUFG 、みずほ FG 、三井住友 FG ）の合計値（連結ベース）

出所）各社決算説明資料より作成

■ 自己資本内訳の推移

■ リスク資本内訳の推移

注）数値は主要金融機関（ MUFG 、みずほ FG 、三井住友 FG ）の合計値（連結ベース）



2010/1/13 　 page.87

３．不動産開発事業における金融危機の発生メカニズム自己資本比率の維持・向上のための貸出資産の見直しや圧縮によって、不動産業向けの貸出金残高が急速に減少している。

• 多くの金融機関では、自己資本比率を維持・向上させるため、分母のリスク資産の源泉である貸出資産の見直しや圧縮、さらに分子の自己資本の増加のための大規模な増資を実施している。

• その結果、貸出金残高も伸び悩んでおり、近年積極的に残高を伸ばしてきた不動産業の貸出金残高が他業種と比較しても急速に減少している状況にある。

近年の貸出金残高（前年同期比）の推移

出所）日本経済新聞（ 2008 年 12 月１日朝刊）より作成

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

00(上）

00(下）

01(上）

01(下）

02(上）

02(下）

03(上）

03(下）

04(上）

04(下）

05(上）

05(下）

06(上）

06(下）

07(上）

07(下）

08(上）

前年

同期

比（％

）

総貸出金残高製造業建設業小売業不動産業

金融機関名自己資本増強の規模

銀行三菱 UFJFG 約 9,900 億円（優先・普通株）

みずほ FG 約 3,000 億円（優先出資証券）

三井住友 FG 約 4,000 億円（優先出資証券）

住友信託銀行約 500 億円（優先出資証券）

証券野村 HD 数千億円（劣後ローン）

生保三井生命約 550 億円（普通・優先株）

朝日生命約 350 億円（基金の増額）

その他

農林中央金庫約 1 兆円（後配出資）

信金中央金庫約 4,200 億円（劣後ローン）

出所）日銀統計より NRI作成

各金融機関の自己資本増強の状況

不動産業向けの貸出金残高が減

少



2010/1/13 　 page.88

４．金融機関における案件審査のアプローチ不動産ノンリコースローン（開発型）の個別審査では、定性的に評価する側面が強いため、市況が悪化した場合には審査が硬化する恐れがある。

不動産ノンリコースローンにおける個別審査（開発型案件）では、事業性評価においてもスポンサーリスクや需要変動リスクといった定性的評価を重視せざるを得ないため、不動産市況が悪化した場合には特に影響を受けやすいと考えられる。

不動産における個別審査フロー（開発型）のイメージﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ■ 定量的評価事業性評価（プラス評価）及びモニタリング評価（マイナス評価）によって、個別案件の基準となる格付を設定する。

■ 定量的評価事業性評価（プラス評価）及びモニタリング評価（マイナス評価）によって、個別案件の基準となる格付を設定する。

Ｃ

Ｂ

Ｂ

Ａ

Ａ

0～- 10点･･･- 20～- 30点- 10～- 20点

ＤＤＣ・・・

ＤＣＣ60～70点

ＣＣＢ70～80点

ＣＢＢ80～90点

ＢＢＡ90～100点

Ｃ

Ｂ

Ｂ

Ａ

Ａ

0～- 10点･･･- 20～- 30点- 10～- 20点

ＤＤＣ・・・

ＤＣＣ60～70点

ＣＣＢ70～80点

ＣＢＢ80～90点

ＢＢＡ90～100点

モニタリング評価モニタリング評価

事業性

評価

事業性

評価

■ 定性的評価プロジェクトの事業性を消失するリスクファクターを特定し、そのリスク

ファクターへの抵触の有無を中心にして定性評価を行う。

■ 定性的評価プロジェクトの事業性を消失するリスクファクターを特定し、そのリスク

ファクターへの抵触の有無を中心にして定性評価を行う。

■ 内部格付の付与■ 内部格付の付与

① 事業性評価① 事業性評価点数評価項目点数評価項目

4）オペレーションリスク

3）需要変動リスク

4）担保設定

3）返済条件

4）オフテイカーの有無

3）競争力・参入障壁

2）完工リスク

1）マーケットの動向

事業リスクの検討（20点）

1）ＬＴＶ

ファイナンススキームの検討（20点）

各種リスクの検討（60点）

1）スポンサーリスク

2）ＤＳＣＲ

2）マーケットシェア

点数評価項目点数評価項目

4）オペレーションリスク

3）需要変動リスク

4）担保設定

3）返済条件

4）オフテイカーの有無

3）競争力・参入障壁

2）完工リスク

1）マーケットの動向

事業リスクの検討（20点）

1）ＬＴＶ

ファイナンススキームの検討（20点）

各種リスクの検討（60点）

1）スポンサーリスク

2）ＤＳＣＲ

2）マーケットシェア

② モニタリング評価顕在化リスク、顕在化見込みの潜在リスクをマイナス評価する。（各リスク…建設トラブル、運営トラブル、経済情勢の変化、環境問題の発生等）


事業者の負担

各リスクの顕在化

有：-10点

無： 0点

ＤＳＣＲ＜1.0の懸念

有

無：+5点

リカバリー

有

無：+0点

契約義務の履行 +5点自発的な支援 +3点



事業者の負担

各リスクの顕在化

有：-10点

無： 0点

ＤＳＣＲ＜1.0の懸念

有

無：+5点

リカバリー

有

無：+0点

契約義務の履行 +5点自発的な支援 +3点

定性的項目



2010/1/13 　 page.89

４．不動産事業者と金融機関のバリュー評価の見方保有する情報量やリスクの見方が異なるため、関係主体によって不動産価値が大きく異なることが発生している。

• 不動産は物的性状や権利関係に隠れた瑕疵が入り込みやすく、その瑕疵を治癒することが困難な場合が多いため、不動産開発や売買時には不動産デューデリジェンスによる不動産価値の算出が重要な役割を果たす。

• しかし、事業者や金融機関といった関係主体の違いによって保有する情報量やリスクの見方が異なるため、算定される不動産価値が異なることが多い。

• そのため、金融機関側は融資基準となる LTV を正確に算出することが出来ない状態となっていると考えられる。関係主体によって異なる不動産デューデリジェンスの結果

不動産ﾃﾞｭｰﾃﾞﾘｼﾞｪﾝｽ

物理的調査

法的調査

経済的調査

土地状況調査

建物状況調査

環境調査

権利関係調査

賃貸借契約関係調査

売買関係調査

不動産マーケット分析

賃料収入調査

運営支出調査

ｴﾝｼﾞﾆｱﾘﾝｸﾞﾘﾎﾟｰﾄによる精査

不動産鑑定評価による精査

《問題点・課題》

主体によって、不動産マーケットの見方が大きく異なる。

リスクの考慮の度合いによって、賃料収入の予測結果が大幅に異なってしまう。

《問題点・課題》

ER 作成者は多様な業種にわたるため、 ER の作成手法にばらつきが存在する。

ER の利用についても共通の理解が不足しているという実情がある。

参考



2010/1/13 　 page.90

４．不動産事業者と金融機関のバリュー評価の見方

関係主体によって不動産価値の見方が異なることで、結果的に資金の需給ギャップが発生する可能性が高い。

• 特に不動産市況が下降局面にある場合には、金融機関側もより保守的なリスクの見方をせざるを得ないため、事業者との不動産価値の評価の乖離が大きくなり、事業者が想定していた融資枠の不足分が拡大する可能性が高い。

その結果、事業者はデットの不足分をエクイティの積み増しやメザニンの調達をする必要に迫られている。

公正価値不在による関係主体間の認識ギャップ

建物

土地

建物

土地

不足分

金融機関の不動産価値の算出結果

【期中】

事業者の不動産価値の算出結果

【入口】

【出口】

建物

土地

建物

土地

建物建物

出口での不動産価値の見通しが困難

期中での不動産価値の再評価が困難

土地土地

不動産価値の乖離と期中出口評価･の困難性による融資枠の不足



2010/1/13 　 page.91

４ . 　想定される今後のリスク

2000 年以降の CMBS発行額の単純累計は 9.7 兆円に上っている。2007 年に急増した CMBS発行額は、 2008 年には一転して急減している。• 2005 年に発行額 1 兆円を突破した CMBS は、 2007 年には発行額 3.5 兆円と急増している。

• これは、 2007 年上期のサブプライム問題の顕在化による影響によって、外資系金融機関の多くが不動産ノンリコースローンの在庫を 2007 年下期に大量に CMBS として放出したためであると考えられる。

• しかし、 2008 年上期には一転して発行額が急減しており、新規融資が急速に縮小されているとみられる。2000 年以降に発行された CMBS （商業不動産担保証券）の推移

出所） Bloomberg より作成

※2000 年以降に発行された CMBSのうち、　発行時期と償還予定時期が公開されて　いるものを対象に集計した。

単位：億円

複数国の対不動産貸付債権等の担保を含む

国内の対不動産貸付債権等の担

保のみ

2000年 3,261 7812001年 4,075 9712002年 6,595 7072003年 1,916 7022004年 6,361 2,5312005年 13,343 1,4782006年 20,965 1,2782007年 34,964 4,4512008年 5,248 181合計 96,729 13,080

時期CMBS国内発行金額

20

0

13

0 0

31

3 70

9

46

116

0 211

4

1526

19

6 2

26

99

23

57 57

72 73

164

62

50

0 2

50

0 08

0 0 0 3 70 0 2 6 3 0 2 2 4 4

117

0 213

0 0 0 0

137 6

16 15

0 2 00

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200001-03

200007-09

200101-03

200107-09

200201-03

200207-09

200301-03

200307-09

200401-03

200407-09

200501-03

200507-09

200601-03

200607-09

200701-03

200707-09

200801-03

200807-09

CM

BS発行

額（百

億円

）

国内及び複数国の対不動産貸付債権等の担保を含むCMBS

うち国内の対不動産貸付債権等の担保のみのCMBS



2010/1/13 　 page.92

４ . 　想定される今後のリスク

2000 年以降に発行された CMBS は、 2011 年から大量償還が到来• 2000 年以降に発行された CMBS は、 2020 年までに約 80 ％が償還される予定であり、特に 2011

～ 2020 年に多く償還される。• また、国内の対不動産貸付債権等の担保を含む CMBS の約 7割は、 2011 ～ 2015 年に集中的に償還されるため、国内不動産に対して潜在的なリファイナンスのリスクが存在しているといえる。

• これは、国内での CMBS購入層の多くが短期運用資金を志向しているためであると考えられる。

2000 年以降に発行された CMBS の当初償還予定年別の金額

出所） Bloomberg より作成

2000 年以降に発行された CMBS の当初償還予定年別構成比

44

238

479

7192

032

1130

87

14 0 0 0 0 00

100

200

300

400

500

600

～2010 2011～2015

2016～2020

2021～2025

2026～2030

2031～2035

2036～2040

2041～償還年

CM

BS償還

額（百

億円

）

国内及び複数国の対不動産貸付債権等の担保を含む

うち国内の対不動産貸付債権等の担保のみ

5%

25%

50%

7% 10%

0%3% 1%

23%

66%

11%

0% 0% 0% 0% 0%0%

25%

50%

75%

100%

～2010 2011～2015

2016～2020

2021～2025

2026～2030

2031～2035

2036～2040

2041～償還年

CM

BS償還

額割

合（％

）

国内及び複数国の対不動産貸付債権等の担保を含むうち国内の対不動産貸付債権等の担保のみ



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需要面

５．不動産開発事業における資金需給のミスマッチ2008 年度における不動産業に対するデット資金の供給は約 4.2 兆円の減少が見込まれ、不動産投資資金や開発事業資金の需要に対して、約 1.4 兆円の資金不足が発生する

セカンダリー市場

直接金融市場

ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ

ｺｰﾎﾟﾚｰﾄﾛｰﾝ

国内機関投資家（生損保等）

個人

国内金融機関（都銀、地銀、信託）

海外金融機関

国内外投資家（生損保、年金基金等）

国内外金融機関（都銀、地銀、信託等）

ＣＭＢＳＣＰ・社債（投資法人債含む）

不動産業に対するデット資金の流れ（ 2007 年度及び 2008 年度のフロー比較）

海外

金融

市場4.7 兆円 ⇒ 2.7 兆円デット

8.4 兆円 ⇒ 6.7 兆円

不動産投資資金5.4 兆円 ⇒ 3.9 兆円

不動産開発事業資金7.4 兆円 ⇒ 6.1 兆円

その他事業資金1.4 兆円

1.0 兆円 ⇒ 0.5 兆円

出所）各種情報を基に作成

不動

産投

資市

場へ不

動産

市場へ

エクイティ

・資金ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ・新規事業資金

間接金融市場

国内金融機関（都銀、地銀、信託等）

海外金融機関（外資系投資銀行等）

政府系 /系統金融機関ノンバンク等

14.2 兆円 11.4 兆円供給面 14.2 兆円 9.9 兆円

▲2.0 兆円

▲1.7 兆円

▲0.5 兆円

直接金融市場の収縮による調達資金の縮小

外銀の国内撤退や邦銀の新規貸出金の減少

他業種の資金需要の高まりによる貸出金減少

約 1.4 兆円の資金不足

2007 年度 2008 年度2007 年度 2008 年度

・資金ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ・新規事業資金



2010/1/13 　 page.

94

５．不動産開発事業における資金需給のミスマッチ

2009 年度は、 2.3 兆円の資金ギャップが起きる可能性がある

不動産開発事業資金7.4 兆円

・資金ﾘﾌｧｲﾅﾝｽ　　　 2.2 兆円・新規事業資金　　　　 5.2 兆円

2007 年度実績



＜需要面＞

＜供給面＞

2008 年度見込み



2009 年度想定

＜需要面＞

＜供給面＞

＜需要面＞

＜供給面＞14.2 兆円 14.2 兆円 11.4 兆円 9.9 兆円 10.5 兆円 8.2 兆円

不動産投資資金5.4 兆円


ﾉﾝﾘｺｰｽﾛｰﾝ4.7 兆円

ｺｰﾎﾟﾚｰﾄﾛｰﾝ8.4 兆円

CP 社債･1.0 兆円





資金不足分1.4 兆円


資金不足分2.3 兆円






商業用不動産に対するデット資金の需給ミスマッチ



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95

想定される今後のリスク

　今後、想定される不動産事業のリスク・シナリオ想定されるシナリオ

2009 年

2010 年

2011 年

「含み益減少」から「含み損拡大」による自己資本の減少とリスク資産の増加による自己資本比率の低下

さらなる貸出資産の見直しや圧縮における新規貸出金の減少やリファイナンス資金不足の増加

新規案件への資金不足やリファイナンスの失敗による不動産開発事業の遅延や破綻の増加

CMBS等の証券化商品のデフォルト増加や不動産会社破綻の増加

リファイナンス危機、資金供給の停滞

CMBSホルダー（地方銀行等）への影響地方金融へのさらなる打撃



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４　環境規制と不動産市場

•

（１）環境不動産 (Green Building) とは ?（２）責任投資原則と環境規制（３）環境規制が不動産価格に及ぼす影響



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新しいリスク : 環境リスクとどのように向き合うべきか ?

• 「京都メカニズム」では、 2009 年度より第一約束期間がスタートし、いよいよその成果が計測，分析され始められる．

• 京都議定書の削減目標は基準年である 1990 年比▲ 6 ％の CO2削減であるが、 2007 年度においては基準年比9 ％の増加となる．

• 2009 年　 COP15 　「ポスト京都議定書」• 京都メカニズムと比べ，各国の責務の規模・範囲とも

に一層拡大していく．

• 民主党政権の誕生 : 1990 年比 25%削減



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不動産業界の排出• 中でも、事務所を含む「業務その他部門」では基準年比約 40 ％の増加と、住宅を含む「家計部門」とともに、一層の削減が求められる部門としてクローズ・アップされてきている。 CO2部門別排出量推移

エネルギー転換部門

工業プロセス

廃棄物

その他部門0

100

200

300

400

500

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007年度

t-CO2

百万

産業部門36ウェイト％

▲ 2基準年比％

運輸部門19ウェイト％

15基準年比％

業務その他部門18ウェイト％

44基準年比％

家庭部門14ウェイト％

41基準年比％



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責任ある投資原則 : Principles for Responsible Investment

• 06 年、アナン国連事務総長（当時）の掛け声の下、世界の主要機関投資家を中心に UNEP 　 FI 等が事務局を務める中、「責任ある投資原則： PRI ： Principles for Responsible Investment 」が公表された。

• 「責任ある投資原則」とは ESG 問題環境((Environmental) 、社会 (Social) 、企業統治 (Corporate Governance)) を投資プロセスに組み込むことで、投資家として「持続可能な発展」に寄与することを宣言したものである。これは投資家自身の行動原理の規範という意味だけでなく、投資先である運用業界への啓蒙、規範化をも含んでおり、投資家の資産を運用する立場の運用業者もこうした原則を十分に理解して行動していく必要が求められている。

• この原則には、世界で約 500 の機関が署名しており、日本でも 12 の金融機関・機関投資家が署名している。



2010/1/13 　 page.

責任ある不動産投資 : Responsible Property Investing

• 「責任ある投資原則 (PRI) 」を受け， UNEP 　 FI の下部組織である不動産ワーキンググループで報告書が公･表された。

• これは PRI の精神を受け継いだ不動産版責任投資• （ Responsible Property Investing ）

• 不動産投資における RPI の実践例の紹介

• ESG 問題環境 ((Environmental) 、社会 (Social) 、企業統治 (Corporate Governance))への対応



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責任ある不動産投資 : Responsible Property Investing• 私たち機関投資家には、受益者のために長期的視点に立ち最大限の利益を最大限追求する義務がある。

• この受託者としての役割を果たす上で、（ある程度の会社間、業種間、地域間、資産クラス間、そして時代毎の違いはあるものの）環境上の問題、社会の問題および企業統治の問題（ ESG ）が運用ポートフォリオのパフォーマンスに影響を及ぼすことが可能であることと考える。

• さらに、これらの原則を適用することにより、投資家たちが、より広範な社会の目的を達成できるであろうことも認識している。

• したがって、受託者責任に反しない範囲で、私たちは以下の事項へのコミットメントを宣言する。１．私たちは投資分析と意思決定のプロセスに ESG の課題を組み込みま

す。２．私たちは活動的な（株式）所有者になり、（株式

の）所有方針と（株式の）所有慣習に ESG 問題を組み入れます。

３．私たちは、投資対象の主体に対して ESG の課題について適切な開示を求めます。

４．私たちは、資産運用業界において本原則が受け入れられ、実行に移されるように働きかけを行います。

５．私たちは、本原則を実行する際の効果を高めるために、共働します。

６．私たちは、本原則の実行に関する活動状況や進捗状況に関して報告します



2010/1/13 　 page.

持続可能性と企業不動産戦略

• Yit : 費用控除後の賃料収益• Rf : 安全資産の投資利回り• Rp : リスク・プレミアム• G : 収益のマクロ的な上昇率


GRRyppift

itit

不動産価値の決まり方

ξ),(),( iip zFzLfR • L : 流動性リスク• F : ファイナンスリスク• ξ:予期できぬリスク


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環境への配慮が賃料に及ぼす影響 1 : yit

• G: 環境基準 (Energy Star, LEED)

• (賃料水準 )• ３％弱程度の賃料上昇が確認 (実効賃料で 6%程度上昇 )

• Eichholtz,P, Nils Kok and John M.Quigley,(2009) “Doing Well by Doing Good? Green Office Buildings,” Berkeley Program on Housing and Urban Policy Working Papers,W08-001.

• (稼働率 )• 稼働率の 3%(Energy Star) から 8%(LEED) の上昇が確認• Fuerst, Franz and Patrick McAllister,(2009), “ An Investigation of the Effect of Eco-Labeling on Office

Occupancy Rates,” Working Papers in Real Estate & Planning(The university of Reading), No.2009-08.• (稼働率・賃料・売買価格 )• Wiley,J.A, J.D.Benefield a,d K.H.Johnson,(2009), “Green Design and the Market for Commercial Office

Space,” Journal of Real Estate Finance and Economics, (forthcoming).


収益水準にどのような影響をもたらすのか ?),,,,()( 21 Gxxxyzy n


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環境への配慮が賃料に及ぼす影響 2 : yit

• 1.費用を節約することで利益を確保できる第三次産業の企業

• 2.株主からの CSR の要請された企業• 3. 環境に敏感な企業 (負のイメージを払拭するため )• 4. 高い付加価値を生産する人材を多く抱える企業• 5.政府または公的機関• 6.消費者の行動に敏感な企業体• Eichholtz,P, Nils Kok and John M.Quigley,(2009), “Why Do Companies Rent Green? Real Property and

Corporate Social Responsibility.” Berkeley Program on Housing and Urban Policy Working Papers,W09-004.

• Amacher,G.S, E.Koskela and M. Ollikainen(2004), “Environmental quality competition and eco-labeling” Journal of Environmental Economics and Management,vol.47,pp.284-306 .

• Teisl,M,F, B.Roe and R. L. Hicks(2002), “Can Eco-Labels Tune a Market? Evidence from Dolphin-Safe Labeling” Journal of Environmental Economics and Management,vol.43,pp.39-359 .


なぜ，高い賃料を支払うのか ? 　誰が高い賃料を支払っているのか ?


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Global 　 Compact 　 :テナント立地に与える影響

• 世界約 130カ国、約 7,000 の企業が署名（日本は約 80 社）するこの概念は 10原則の遵守を企業に求めている。

• 人権　　　企業は、• 　原則１：　　国際的に宣言されている人権の保護を支持、尊重し、• 　原則２：　　自らが人権侵害に加担しないよう確保すべきである。• 労働基準　企業は、• 　原則３：　　組合結成の自由と団体交渉の権利の実効的な承認を支持し、• 　原則４：　　あらゆる形態の強制労働の撤廃を支持し、• 　原則５：　　児童労働の実効的な廃止を支持し、• 　原則６：　　雇用と職業における差別の撤廃を支持すべきである。• 環境　　　企業は、• 　原則７：　　環境上の課題に対する予防原則的アプローチを支持

し、• 　原則８：　　環境に関するより大きな責任を率先して引き受け、• 　原則９：　　環境に優しい技術の開発と普及を奨励すべきである。• 腐敗防止　企業は、• 　原則 10 ：　強要と贈収賄を含むあらゆる形態の腐敗の防止に取り組むべきである。105Chihiro SHIMIZU 2009 [email protected]


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環境への配慮がリスクプレミアムに及ぼす影響 2 : Rp

• 流動性リスク・金融リスク低下の不確実性• ( 市場原理では困難 SRI 投資の教訓→規制効果 )• →責任投資原則， PRI

• Newell,G(2009), “Developing a socially responsible property investment index for UK property companies,” Journal of Property Investment & Finance, Vol.27,pp. pp. 511-521.

• Chan ,E.H.W, Q. K. Qian, and P. T.I. Lam(2009), “The market for green building in developed Asian cities—the perspectives of building designers,” Energy Policy, Vol.37,pp. pp. 3061-3070.

• Barnea,A, R. Heinkel, A. Kraus(2005), “Green investors and corporate investment,” Structural Change and Economic Dynamics, Vol.16,pp. pp. 332-346.

• Renneboog,L, J.T. Horst and C.Zhang(2008), “Socially responsible investments: Institutional aspects, performance, and investor behavior,” Journal of Banking & Finance, vol.32,pp. 1723-1742.

• Galema, R, A. Plantinga and B. Scholtens(2008), “The stocks at stake: Return and risk in socially responsible investment• ,” Journal of Banking & Finance, vol.32,pp. 2646-2654.


流動性リスクとファイナンスリスク

ξ),,(),,( GzFGzLfR iip


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環境配慮型不動産は市場でどのように評価される !!!

• Yit : 費用控除後の賃料収益　• 　　環境配慮型不動産にすることで賃料上昇

• Rp : リスク・プレミアム• 　　流動性リスク・ファイナンスリスクの低下

• メリットからデメリットへ• (正の効果から負の効果へ ) 　


GRRyppift

itit

不動産価値の上昇


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CRE戦略の重要性 3:CSR & Environment空間外部性・社会への配慮に期待される効果 ( 清水(2009))

• 所有者 :• - 社会的責任に意識

の高い企業がテナントとして立地する可能性が高まる

• 　 - より高い賃料が獲得できる

• 　 - 社会から信頼される

• →CSR は企業価値に反映される

• → 環境に配慮した不動産は，不動産価値だけでなく，企業価値に反映される

• (Financial Times2008.2.22, ,英国版 )

• → 市場で評価されるためには，情報整備が重要



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Eco Label の重要性　 : G

• 不動産投資　 = 不動産という「情報の塊」に対して投資

• 不動産情報とは ?• 　 -収益・費用に関する情報→経済的基準• 　 -性能に関する情報 1.耐震性等の物理的基準• 　 -性能に関する情報 2. 土壌汚染・アスベスト等• 　　　→エンジニアリング・レポート• 　 -性能に関する情報 3. 環境基準　

• LEED, Green Star, BREAM, CASBEE等々



2010/1/13 　 page.

主要な環境認証制度


評価基準国開始開発・提供者特徴

ＢＲＥＥＡＭ:BREEnvironmental Assessment

Method英国 1990

BRE(Building ResearchEstablishment),ECD（Energy and

Environment）

オフィス，商業施設，戸建住宅，集合住宅，学校，物流(倉庫)，裁判所といった建物からコミュニティに至るまで，個別の評価基準を設定している。それぞれにおいて評価軸が異なるが，1)エネルギー効率(CO2 emission)，2)水利用効率，3)建物に利用されている素材や4)室内環境(労働者の快適性・健康)，5)敷地内における利用環境，から6)交通利便性，7)管理状況，8)汚染状況，9)地域生態に与える影響を軸として評価している。主に，計画・開発段階での評価から出発し，管理段階へと発展してきている。

ＬＥＥＤ:Leadership in Energyand Environmental Desighn 米国 1996 U．S．Green Building Council

基本的なコンセプトはBREAMと同じであり，設計・開発段階での利用から出発し，管理を含めた総合的な基準となっている。評価軸としては，1)エネルギー効率，2)水利用効率，3)資源利用効率と外部性，4)設計，5)景観への配慮，6)環境質を設定している。

ＣＡＳＢＥＥ:ComprehensiveAssesssment System for Built

Enviroment Efficiency日本 2001 （財）建築環境・省エネルギー機構

基本的なコンセプトはBREAMと同じであるが，設計・開発・既存・改修の基本ツールを揃え，建物だけにとどまらず，まちづくりにいたるまで幅広く基準を設定している。評価軸としては，BREAM,LEEDと大きな変わるところはないが，「建築物の環境品質(Q)」と「建築物の環境負荷(L)」の利用面から評価し，建築物の環境効率指標BEE(Building Environment Efficiency)から評価していることが特徴である。

IPD Enviroment Code 英国 2007 IPD(Investment Property Databank)

BREAM,CASBEE,LEEDが建築物の潜在的な機能に着目した評価軸であるのに対して，Environment Codeは，実際の利用状況に注目している点が特徴である。評価軸としては，1)エネルギー効率，2)水利用効率，3)ごみ処理効率，4)交通利便性，5)設備，6)室内環境，7)地球環境の変化への順応，から評価される。

IPD/IPF Sustainable PropertyIndex 英国 2009 IPD(Investment Property Databank),

IPF(Investment Property Forum)

IPD Environment Codeから，とりわけ投資パフォーマンスに影響を与える情報を抽出し，投資パフォーマンスを示す投資指標に変換したものである。評価指標としては，1)建物の品質，2)交通利便性，3)エネルギー効率，4)水利用効率，5)ごみ処理効率，6)河川等の氾濫リスク，が抽出されている。

Source : BREAMについては(http://www.breeam.org/)，LEEDについては(http://www.usgbc.org/DisplayPage.aspx?CategoryID=19),CASBEEについては(http://www.ibec.or.jp/CASBEE/),IPD Environment Codeについては(http://www.ipdoccupiers.com/Default.aspx?TabId=1632)，IPD/IPF Sustainable Property Indexについては(http://www.ipd.com/Default.aspx?tabid=2215)により，作成


2010/1/13 　 page.

環境品質性能･Q

(Quality)

環境負荷L

(Loadings)仮想境界

BEE=

　　　　境界内Ｑ：建築物の　　環境品質・性能で評価

　　　　境界外Ｌ：建築物の　　環境負荷で評価

排気・騒音排熱・排水　 etc.資源消費

ＣＯ 2排出 etc.

環境性能評価

（１ )エネルギー消費（２）資源循環（３）地域循環（４）室内環境　　　　　　　　　約８０小項目

Ｑ (Quality)と

Ｌ（ Load)に分類・再構成

ＢＥＥの分子

ＢＥＥの分母

Ｑ１：室内環境Ｑ２：サービス性能Ｑ３：室外環境（敷地内）

Ｌ１：エネルギーＬ２：資源・マテリアルＬ３：敷地内外環境

CASBEE の基本理念 Comprehensive Assessment System 　 for Building Environmental Efficiency



2010/1/13 　 page.

環境品質性能･は大きいほど良い

環境負荷は小さいほど良い

01733506783100

0

50

100

基準

BEE=3 BEE=1.5 BEE=1.0

BEE=0.5

建築物

の環

境品質

・性能

　Q

建築物の環境負荷　 L

ＳＡＢ＋

Ｂ－

Ｃ

サステナブルビル

通常のビル

ＣＡＳＢＥＥランク高い初期目標設定



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IPD Occupiers: Environment Code• 技術基準から投資基準へ : Environment Code

• Core Measures:• ⅰ)Energy, )Water, )Wasteⅱ ⅲ

• Qualitative Measure:• ⅳ)Transport, )Equipment and Appliances, )Health and ⅴ ⅵ

well-Being, 　ⅶ )Adaptation to Climate Change

• 情報整備と情報開示　→　企業の情報公開の重要性



2010/1/13 　 page.114

Financial Times 2009.5.12


持続可能性と責任不動産投資


2010/1/13 　 page.

IPD/IPF Sustainable Property Index (ISPI) UK

• To identify the more sustainable properties in the market, ISPI asks landlords 20 or so questions, easily answerable, based on the 6 categories of:

• 　 -Building quality • 　 -Building accessibility • 　 -Energy efficiency • 　 -Water efficiency• 　 -Waste management • 　 -Flood risk.



2010/1/13 　 page.

視点 1.省エネ

• 省エネ：テナントが省エネビルに対し 13 ％高い賃料を支払う用意があるとの調査 ( スイス :Banfi S.他（ 2005 ）「 Willingness to Pay for Energy-Saving Measures in Residential Buildings 」 )

• PRUPIM ：　管理物件一括してグリーン電力購入

• ニューガイア：　日本で太陽光発電マンション。賃料 10 ％高いが人気



2010/1/13 　 page.

視点 2. 環境保護

• 環境保護：リサイクルなどによるコスト削減、植栽などで省エネも実現、節水など

• イカド・パトリムワーヌ：管理物件に植樹を進め価値向上

• 認証制度（グリーンビル）：テナントニーズも強い

• 都市整備：公園の近くや広場開設は不動産価値を 10 ～ 20 ％向上させる

• (Kathleen L. Wolf （ 2007 ）「 City Trees and Property Values 」 Arborist News)



2010/1/13 　 page.118

麗澤大学・新校舎 : 森の再生



2010/1/13 　 page.

視点 3. 都市再生• モーリー：都市再生イグルー・ファンド。好立地だが劣悪な環境の不動産を再生目的で投資。


環境配慮型都市再生 :豊洲五丁目地区・都市再生開発事業http://www2.kankyo.metro.tokyo.jp/building/list/area/108_koto/080028_41.html


2010/1/13 　 page.

視点 4.労働福祉

• 労働者福祉： PM での質の高い管理業務は賃料７％ UP に貢献との調査。質の高い管理のためには労働者の環境改善が重要。

• ジェネラル・グロース・プロパティーズ：労働者への待遇改善や労働環境整備がサービスの質を高めるとの方針



2010/1/13 　 page.

視点 5. 企業統治

• 企業市民（企業統治）• ハーミーズ：良好な企業統治原則を不動産にも適用• コミュニティ開発：近隣の社会的問題（公衆衛生、犯罪防止、教育など）を解決することにより、不動産への好影響を期待。

• エシカル・プロパティ・カンパニー：慈善団体などが一箇所で共同できる空間提供としての不動産購入。

• ラーニング・リンクス・センター：低中所得地域でのアパート購入、一定比率を教員向けとし、建物内の児童に教育することで割引が得られる。周辺では不良のいたずらなどで空室率が高い傾向にある中で、きわめて安定した稼動率を実現。



2010/1/13 　 page.

視点 6.安全衛生

• 安全衛生：自己や犯罪の軽減は賠償責任リスクを軽減

• PRUPIM ：労働衛生安全助言サービス認証• （ OHSAS18001 ）取得

• ハーミーズ： PM にリスク管理徹底



2010/1/13 　 page.

視点 7. 地球市民活動• （デザイン）：良いデザインの不動産は社会的景観に資するほか、不動産価値としても高い

• Fuerst, F and P.McAllister and C.Murray,(2009), “ Desighner Buildings: An Evaluation of the Price Impacts of Signature Architects ,” Working Papers in Real Estate & Planning(The university of Reading), No.2009-10.

• 文化保存：ナショナル・トラスト• ・コミュニティでは税優遇• のある歴史的建造物



2010/1/13 page.

５　金融危機後の不動産鑑定評価

•

（１）証券化不動産鑑定評価の課題（２）金融機関における不動産鑑定評価書の利用 - 金融規制を踏まえて -



2010/1/13 page.

不動産鑑定を取り巻く議論

• 収益情報の正確性

• 客観性・説明可能性

• クライアント・プレッシャー

• バリュエーション・エラー

• スムージング



2010/1/13 page.Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]

不動産の NOI と NCF

• NOI:• 総賃貸収入から管理運営に要した費用（借入金返済額や資本的支出を控除

する前の費用）を控除した純（正味）営業収益．• 収益 : 不動産賃貸事業等により経常的に得られる現金収入．• 費用 :管理運営費用 /維持管理費・水道光熱費・公租公課・損害保険料・テナント仲介手数料等

• NCF:• NOI から資本的支出（長期計画修繕費や修繕積立金等）を控除したネット

の現金収入

Chihiro SHIMIZU2008 [email protected] 126



標準直接還元法シート




資本的支出とエンジニアリングレポート



2010/1/13 page.

直接還元法による不動産価格評価


1 2 3

売却価格 ? 355,000 375,000 413,300

グラス収入 60,000 58,000 61,000 69,000

運営費用の割合 39% 48% 42% 41%

NOI 36,600 30,160 35,380 40,710

Cap Rate ? 0.084 0.094 0.099割引率 0.095鑑定価格 385,263

鑑定対象物件比較対象物件


2010/1/13 page.

DCF(Discount Cash Flow) 法による不動産価格の評価

年数 NOI 伸び率割引率 12% での NOI の

現在価値 REV 割引率 12% での REV の現在価値現在価値合計

1 338,800 　 302,500 　　 302,500

2 355,740 1.05 283,594 　　 283,594

3 373,527 1.05 265,869 　　 265,869

4 388,468 1.04 246,878 　　 246,878

5 404,007 1.04 229,244 　　 229,244

6 416,127 1.03 210,823 　　 210,823

7 428,611 1.03 193,882 　　 193,882

8 441,469 1.03 178,302 　　 178,302

9 450,299 1.02 162,382 4,593,045 1,656,298 1,818,680

10 459,304

鑑定評価額 3,729,773



2010/1/13 　 page.Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]@reitaku-u.ac.jp 131

Ａ社Ｂ社Ｃ社 D社Ａ有効総収益総収益有効総収入有効総収入

賃料収入（共益費･倉庫･駐車場等を含む。）

賃料収入（共益費･倉庫･駐車場等を含む。）

賃料収入（共益費等を含む。）賃料収入（共益費込）（＊空室損失を見込む。）

その他収入（付加使用料収入等）その他収入（付加使用料収入等）一時金の運用益駐車場収入潜在総収益空室損失可能総収入その他収入等空室損失相当額貸倒損失空室損失相当額貸倒損失相当額敷金運用益その他収入（水道光熱費等）Ｂ総費用総費用総費用運営経費（定常化年度）

維持・管理費維持管理費修繕費公租公課（土地）（建物管理費）水光熱費維持管理費公租公課（建物）（水道光熱費）運営管理費ＰＭフィー損害保険料（ＰＭフィー）修繕費公租公課（土地）水道光熱費（共用部分）公租公課公租公課公租公課（建物）ＰＭフィー損害保険料損害保険料損害保険料物件管理費その他費用テナント募集費テナント募集費用消耗費等その他費用その他費用資本的支出Ａ－Ｂ＝C 賃貸純収益賃貸純収益純収益

a 一時金運用益資本的支出（長期修繕費等）長期計画修繕費用 b 資本的支出敷金運用益 c 賃借人募集費用

C＋（a＋b＋c）正味純収益標準化純収益純収益正味純収益

＜鑑定機関による収益還元法の収支項目の違い＞開示情報の標準化

出所 ) 国土審議会資料


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有価証券届出書等の直近の開示資料を元に国土交通省作成（平成 18 年 4 月 20 日現在）

Ａ法人Ｂ法人Ｃ法人Ｄ法人３２法人合計

投資口募集時開示事項新規取得（予定）物件の鑑定評価額 ○ ○ ○ ○ 32

既存物件の期末評価額 ○ ○ ○ ○ 20既存物件の取得時評価額 2鑑定会社名 ○ ○ ○ ○ 32直接還元法での価格 ○ ○ ○ 29 総収益賃料収入等 ○ ○ 17 空室損失 ○ 賃料収入に含む 14 総費用公租公課 ○ ○ 20 修繕費 6 損害保険料 ○ ○ 15 NOI ○ ○ 20 大規模修繕費積立額 ○ ○ 8 減価償却費 1キャップレート ○ ○ ○ 29

収益還元法での価格 ○ ○ ○ 29割引率 ○ ○ ○ 29ターミナルキャップレート ○ ○ ○ 29鑑定結果利回り（NCF/ 評価額） 6

原価法での価格 ○ ○ ○ 29上記の土地・建物の比率・価格 ○ ○ 19

セカンドオピニオン 1

概要

出所 ) 国土審議会資料


2010/1/13 　 page.Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]

改正不動産鑑定評価基準（平成 19 年 7 月施行）の概要

証券化対象不動産の鑑定評価に関する基準が明確化• 我が国の不動産証券化市場の急速な進展に伴い、その健全な発展と透明性の確保のため、投資家や市場関係者に

対し利益相反の回避や取引の公正性を示す上で不動産鑑定評価の果たす役割が増大している。• 経済社会状況の変化に伴う鑑定評価に対するニーズの変化により、市場関係者やエンジニアリング・レポート作

成者との連携の必要性、鑑定評価書における説明責任や比較容易性等が強く要請されている。• そこで平成 19 年 7 月に施行された改正不動産鑑定評価基準では、不動産鑑定評価基準に「各論第３章」を新設

し、証券化対象不動産として鑑定評価を行う場合の適用範囲、鑑定評価にとっても重要な資料であるエンジニアリング・レポートについての不動産鑑定士の主体的な活用、 DCF 法の適用過程の明確化や収益費用項目の統一等を盛り込んだ。

証券化対象不動産

の範囲

　資産の流動化に関する法律に規定する資産の流動化並びに投資信託及び投資法人に関する法律に規定する投資信託に係る不動産取引並びに同法に規定する投資法人が行う不動産取引

　不動産特定共同事業法に規定する不動産特定共同事業契約に係る不動産取引

　金融商品取引法第２条第１項第５号、第９号（専ら不動産取引を行うことを目的として設置された株式会社（会社法の施行に伴う関係法律の整備等に関する法律第２条第１項の規定により株式会社として存続する有限会社を含む。）に係るものに限る。）、第１４号及び第１６号に規定する有価証券並びに同条第２項第１号、第３号及び第５号の規定により有価証券とみなされる権利の債務の履行等を主たる目的として収益又は利益を生ずる不動産取引　（信託受益権やいわゆる集団投資スキーム持分などのみなし有価証券に係る不動産取引）

証券化対象不動産

※信託受益権に係るものを含む

いずれかに該当する不動産取引の目的である不動産※

又は不動産取引の見込みのある不動産※

1

2

3

図表　証券化対象不動産の範囲



改正不動産鑑定評価基準（平成 19 年 7 月施行）の概要

改正不動産鑑定評価基準のポイント

エンジニアリング・レポートの取扱いと不動産鑑定士が行う調査 DCF 法の適用

証券化対象不動産の鑑定評価に当たり、不動産鑑定士は依頼者に対し当該鑑定評価に必要なエンジニアリング・レポートの提出を求め、その内容を主体的に分析・判断し活用エンジニアリング・レポートの提出がない場合や内容が不十分と判断する場合は、不動産鑑定士による調査等を実施し、内容や適切と判断した理由を鑑定評価報告書に記載

証券化対象不動産の収益価格を求めるに当たっては、 DCF 法を適用しなければならない

鑑定評価報告書の記載において、 DCF 法に活用した数値（賃料などの収益やプロパティマネジメントフィーなどの費用の額、最終還元利回り、割引率、資本的支出など）等の妥当性の判断根拠や積算内訳、 DCF法の適用過程や相互の整合性を明確化不動産鑑定士によりばらつきのあった DCF 法の収益費用項目の統一と項目の定義の明確化

※次項参照

証券化スキームに着目し、該当する不動産に対する鑑定評価について依頼のあった場合は、依頼者を問わず証券化対象不動産として鑑定評価を実施

※前項参照

不動産取引の見込み段階のものから、従前に鑑定評価を行ったものの再評価までを含む

証券化対象不動産として鑑定評価を行った場合は、鑑定評価報告書にその旨を記載

証券化対象不動産の範囲処理計画の策定に当たっての確認

図表　改正不動産鑑定評価基準のポイント

不動産鑑定士は、鑑定評価の依頼目的・背景、想定される証券化スキーム、依頼者と証券化関係者の関係等を把握する必要

証券化対象不動産の鑑定評価は、複数物件が短期間で依頼されることも多いことから、あらかじめ依頼者に対し、不動産鑑定士が鑑定評価の一環として必要事項を確認し、それを踏まえて処理計画を策定・変更不動産鑑定士は、エンジニアリング・レポート、 DCF 法等の適用のために必要な資料等の主な項目及び入手時期、実施調査の範囲、エンジニアリング・レポート作成者からの説明の有無等を確認し処理計画に反映するとともに、記録の作成、鑑定評価報告書の付属資料としての添付が必要証券化対象不動産の実施調査については、依頼者（依頼者が指定したものを含む。）の立会いの下、対象不動産の内覧の実施を含めた実地調査を行わなければならない。

エンジニアリング・レポートの内容を鑑定評価に活用するか否かの検討に当たっては、その判断及び根拠について、鑑定評価報告書に記載しなければならない。

※次項参照エンジニアリング・レポートについては、不動産証券化市場の環境の変化に対応してその内容の改善・充実が図られていくことにかんがみ、エンジニアリング・レポートを作成する者との密接な連携を図りつつ、常に自らのエンジニアリング・レポートに関する知識・理解を深めるための研鑽に努めなければならない。

不動産鑑定士は、収益費用項目及びその定義を依頼者に提示・説明した上で必要な資料を入手するとともに、収益費用項目ごとに定める定義に該当することを確認

依頼者への説明にあたっては、収益費用項目ごとに不動産の出納管理に関するデータ等と収益費用項目の対応関係を示すなどの工夫により、依頼者が不動産鑑定士に提供する資料の正確性の向上に配慮



改正不動産鑑定評価基準（平成 19 年 7 月施行）の概要ＥＲの鑑定評価報告書における記載事項と、ＤＣＦ法の収益費用項目の統一

項目定義

運営収益

貸室賃料収入対象不動産の全部又は貸室部分について賃貸又は運営委託をすることにより経常的に得られる収入（満室想定）

共益費収入対象不動産の維持管理・運営において経常的に要する費用（電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用を含む）のうち、共用部分に係るものとして賃借人との契約により徴収する収入（満室想定）

水道光熱費収入対象不動産の運営において電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用のうち、貸室部分に係るものとして賃借人との契約により徴収する収入（満室想定）

駐車場収入対象不動産に付属する駐車場をテナント等に賃貸することによって得られる収入及び駐車場を時間貸しすることによって得られる収入

その他収入その他看板、アンテナ、自動販売機等の施設設置料、礼金・更新料等の返還を要しない一時金等の収入

空室等損失各収入について空室や入替期間等の発生予測に基づく減少分

貸倒れ損失各収入について貸倒れの発生予測に基づく減少分

運営費用

維持管理費建物・設備管理、保安警備、清掃等対象不動産の維持・管理のために経常的に要する費用

水道光熱費対象不動産の運営において電気・水道・ガス・地域冷暖房熱源等に要する費用

修繕費対象不動産に係る建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち当該建物、設備等の通常の維持管理のため、又は一部がき損した建物、設備等につきその原状を回復するために経常的に要する費用

ﾌﾟﾛﾊﾟﾃｨﾏﾈｼﾞﾒﾝﾄﾌｨｰ対象不動産の管理業務に係る経費

テナント募集費用等新規テナントの募集に際して行われる仲介業務や広告宣伝等に要する費用及びテナントの賃貸借契約の更新や再契約業務に要する費用等

公租公課固定資産税 ( 土地・建物・償却資産 ) 、都市計画税 ( 土地・建物 )

損害保険料対象不動産及び附属設備に係る火災保険、対象不動産の欠陥や管理上の事故による第三者等の損害を担保する賠償責任保険等の料金

その他費用その他支払地代、道路占用使用料等の費用

運営純収益運営収益から運営費用を控除して得た額

一時金の運用益預かり金的性格を有する保証金等の運用益

資本的支出対象不動産に係る建物、設備等の修理、改良等のために支出した金額のうち当該建物、設備等の価値を高め、又はその耐久性を増すこととなると認められる部分に対応する支出

純収益運営純収益に一時金の運用益を加算し資本的支出を控除した額

図表　ＤＣＦ法の収益費用項目の統一化とその定義図表　ＥＲの鑑定評価報告書における記載事項

項目内容

エンジニアリング・レポートの基本的属性

• エンジニアリング・レポートの作成者の名称等

• エンジニアリング・レポートの調査が行われた日及び作成された日

エンジニアリング・レポートの入手経緯・対応方針等

• 入手先（氏名及び職業等）• 入手した日• エンジニアリング・レポートの作成者からの説明の有無等

• 入手したエンジニアリング・レポートについて鑑定評価を行う上での対応方針等

鑑定評価に必要となる専門性の高い個別的要因に関する調査

• 次に掲げる専門性の高い個別的要因に関する調査について、エンジニアリング・レポートを活用するか又は不動産鑑定士の調査を実施（不動産鑑定士が他の専門家へ調査を依頼する場合を含む。）するかの別

– 公法上及び私法上の規制、制約等（法令遵守状況調査を含む。）

– 修繕計画– 再調達価格– 有害な物質（アスベスト等）に係る建物環境

– 土壌汚染– 地震リスク– 耐震性– 地下埋設物

鑑定評価に必要となる専門関の高い個別的要因に関する調査についての不動産鑑定士の判断

• 専門性の高い個別的要因に関する調査に関する対応について、エンジニアリング・レポートの記載内容を活用した場合、不動産鑑定士の調査で対応した場合等の内容、根拠等


2010/1/13 　 page.Chihiro SHIMIZU2008 [email protected]

証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングワーキンググループ提言の概要証券化対象不動産の鑑定評価のモニタリングに関する基本的な考え方

• 平成 19 年 6 月、証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングワーキンググループ（主査：麗澤大学清水准教授）は、「証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングに関する基本的な考え方」を国土審議会土地政策分科会不動産鑑定評価部会で提言。

モニタリングの目的モニタリングを実施する際のポイント具体的な取組みモニタリングの実施とあわせて

検討の必要な課題

図表　証券化対象不動産の鑑定評価のモニタリングに関する基本的な考え方のポイント

証券化対象不動産の鑑定評価の実施状況を検証し、必要な対応を行なうことを通じて、鑑定評価の適切性を市場に示すこと

• 基準に盛り込まれた内容が適切に実務に反映されているか

• 関係者の相互理解の不十分さ等により市場の阻害要因となっていないか等

証券化対象不動産の鑑定評価について、基準の運用や実務の現状等を常に検証し、検証から得られた知見を関係者に提供することにより、鑑定評価がより適切に行われる環境を整備する証券化対象不動産か否かの判断や、

DCF 法の適用等に活用する資料、エンジニアリング・レポート等を入手・活用する際に鑑定士が依頼者に行う説明・要請、確認が的確に行われているか

• DCF 法の適用等に活用する利回り、資本的支出、賃料、 PM フィー等について、具体的な判断基準やデータ等を活用して、鑑定士が主体的な判断を行い、具体的な根拠等を鑑定評価書に記載しているか

• 鑑定評価基準に新たに加えられた「別表」や DCF 法の収益費用項目の統一等を適切に踏まえた鑑定評価書になっているか

鑑定士･鑑定業者の取組み• 最新の情報入手、日常の研鑽• 鑑定評価の依頼者への適切な情報提供

• 実務に必要な情報やノウハウの共有

鑑定協会を中心とする取組み• 実務指針の不断の見直し、改

定・充実• BELCA等との連携• 幅広い実務者の参画による研究

会の開催国土交通省の取組み等• 不当鑑定の未然の抑制・予防、厳正な措置

• 鑑定業者に関する情報の把握• 実務のフォローアップに関する情報共有

第三者的な視点での検証• 証券化対象不動産の鑑定評価に関する基準の運用や実務の現状、それに関連する課題やモニタリングの取組み等を幅広く把握・検証し、関係者に必要な対応等を提唱

鑑定士がより的確な鑑定評価を行うために活用するベンチマーク・データの整備や共有



幅広い実務者の参画

証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングワーキンググループ提言の概要

証券化対象不動産の鑑定評価に係るモニタリングのイメージ

第三者的な検証委員会「証券化対象不動産鑑定評価フォローアップ委員会」

国土交通省鑑定業者

鑑定士

金融庁等依頼者

（運用業者等）

投資家

鑑定協会を中心とする実務のフォローアップ

監督指針

改正された鑑定評価基準

証券化関係者

鑑定協会

ER作成者

実務指針

基準の周知・ﾌｫﾛｰｱｯﾌﾟ

不当な鑑定評価等に対する厳正な処分等

投資家保護のための監督

情報共有・意見交換

処分基準の明確化

書面調査の実施ヒアリング、立

入検査

役割分担・連携

実務指針等の柔軟な改定

速やかな情報共有（公表）

実務の実施

実務に関するデータの蓄積・検証

幅広い知見の活

用



証券化不動産鑑定評価基準



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Chihiro Shimizu: http://www.cs.reitaku-u.ac.jp/sm/shimizu/• 論文 :• 井上智夫・清水千弘・中神康博 (2009) 「資産税制とバブル」井堀利宏編著『バブル・デフレ期の日本経済と経済政策 5 ・財政政

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2010 年の不動産市場 - 人口減少，金融規制 ( 新しいバーゼル規制 ) ，...

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