181016 차재헌 SPC삼립 - MKfile.mk.co.kr/imss/write/20181016111041__00.pdf · 식품유통 2,...

목표주가(신규) 169,000원 현재주가(10/15) 120,500원 Up/Downside +40.2%

Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %)

FYE Dec 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 1,870 2,066 2,119 2,242 2,373

(증가율) 36.1 10.4 2.6 5.8 5.8

영업이익 66 55 63 76 83

(증가율) 15.1 -16.5 15.3 20.9 9.0

순이익 50 38 47 58 64

EPS 5,737 4,424 5,445 6,747 7,394

PER (H/L) 59.0/26.1 50.9/26.9 22.9 18.5 16.8

PBR (H/L) 10.0/4.4 6.9/3.7 3.4 2.9 2.5

EV/EBITDA (H/L) 30.7/14.7 23.4/13.5 11.6 10.1 9.1

영업이익률 3.5 2.6 3.0 3.4 3.5

ROE 18.1 13.3 15.7 16.9 16.0

Stock Data52주 최저/최고 108,000/163,000원

KOSDAQ /KOSPI 0/0pt

시가총액 10,398억원

60日-평균거래량 14,075

외국인지분율 3.6%

60日-외국인지분율변동추이 +0.1%p

주요주주 파리크라상 외 3 인 72.8%

주가상승률 1M 3M 12M

절대기준 -8.7 -4.4 -8.0

상대기준 0.0 0.0 0.0

SPC삼립 BUY(신규) 005610 기업분석 |

2018. 10. 16 편디족은 왜 모찌롤을 먹는가?*

[email protected] 02 369 3378 Analyst 차재헌

News

3Q18실적 개선, 일시적 현상 아니다. 19년 이익 증가폭 확대 전망: SPC삼립의 18년 매출액은

21,193억원(+2.6%YoY), 영업이익은 630억원(+15.2%YoY)으로 17년 일시적 실적 부진에서 벗어날

것이다. 19년 영업이익은 ① 저수익 제품 구조조정과 후레쉬푸드 매출 비중 상승, ② 청주공장 가동율

상승과 공장 수익성 개선, ③ 계란가격 안정과 밀다원 영업이익률 회복, ④ 식품유통 부문의 완만한

수익성 개선과 저수익성 프랜차이즈 사업 부문 구조 개편 등으로 21%YoY증가한 762억원을 기록할

것으로 추정한다. HMR 경쟁 심화에도 동사의 성공 가능성을 높게 보는 이유는 공장 설비상 강점과

유통 구조상 강점, 재고 관리에서의 강점 때문이다.

후레쉬푸드 부문의 장기 성장성을 긍정적으로 평가함: 카페스노우, 샌드팜, 음료/샐러드 등을 합산한

신규 카테고리의 18년 추정 매출은 제빵 매출대비 24%수준까지 상승할 것이다. 신규 카테고리의

합산 매출은 향후 3년간 연평균 34%씩 성장하고 2020년 제빵 매출의 30%를 넘어설 것으로 추정

한다. 디저트류나 샌드위치 등은 기존 양산빵 대비 제품가격이 매우 높다. 저수익 양산빵 SKU정리

와 매출 비중 축소는 동사의 반품폐기 손실율을 2022년 1%초반까지 하락시킬 것이다.

Action

성장성에 한 표!! 투자의견 BUY로 분석 시작: 목표주가를 169,000원, 투자의견 BUY로 분석을

시작한다. 가성비 높은 SPC삼립의 편의점용 디저트 제품에 대한 선호도가 지속적으로 높아질 전망

이며 향후 동사는 편의점 디저트 시장에서의 신규 카테고리 확장이 가능할 것으로 전망한다. 목표

주가는 19년 예상 실적에 Target P/E 25배를 적용하여 산출했다. 향후 3년간 EPS성장률은 19.1%,

ROE는 16%로 업종 평균을 상회할 것으로 추정한다. (*편디족 : 편의점 디저트족. 모찌롤 : SPC삼립 편의점 신제품)

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SPC삼립(좌)KOSPI지수대비(우)

(천원) (pt)

SPC삼립 2

DB Financial Investment

SPC삼립, 점점 더 신선해진다

양산빵에 샌드위치, 샐러드… 디저트. 음료도 추가요

국내 양산빵 시장의 절대 강자인 SPC삼립은 최근 수년간의 포트폴리오 재편 노력으로 빵에 집중됐던

매출 구조를 바꿔가고 있다. 밀가루, 육가공, 계란 등 연관된 사업 부문을 자회사로 편입했고, 청주

공장 설비 투자로 음료와 소스, 야채 부문의 내재화도 성공 가능성이 높다. 단순한 캡티브 시장 확대

에 그치지 않고 샐러드, 디저트 부문 신제품 출시로 1인 가구 증가에 따른 HMR과 신선식품 시장

성장에 효과적으로 대응하고 있다.

식품 유통 부문의 매출 비중이 지속 증가하고 있으며 외부 매출 증가에도 수익성 개선이 지속될 전망

이다. 사업 구조조정으로 프렌차이즈 매출이 감소하지만, 이에 따라 영업 적자폭이 18년부터 축소되기

시작했다. 계란 파동으로 상승했던 계란 가격이 하락하면서 18~19년 원가율 안정화가 기대되며, 밀

가루 가격 인하로 낮아졌던 밀가루 부문 영업이익률도 점차 개선될 것으로 추정한다. 제빵 부문 영업

이익 수준으로 발생했던 제품폐기손실이 빠른 매출 증가에도 연간 110억원대에서 정체 양상이다. 신

선식품, 디저트, HMR 제품 매출 성장을 위한 기존 공장의 효율적 변신이 성공적으로 진행되고 있음을

의미한다. 비상장 계열사(파리크라상 등)의 신선식품 생산 노하우가 SPC삼립으로 이식되고 있고 17년

에 일시적 부진에서 벗어나 19년, 20년 수익성 개선이 본격화될 것으로 전망한다.

도표 1. SPC삼립 연결기준 연간 실적 전망 (단위: 억원, %)

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 13,738 18,703 20,655 21,193 22,425 23,735

제빵 5,285 5,513 5,686 6,037 6,369 6,719

식품소재 5,029 5,240 5,202 5,093 5,297 5,509

식품유통 4,685 8,129 10,715 10,926 11,691 12,509

프렌차이즈 715 801 557 473 487 501

기타/조정 -1,976 -980 -1,505 -1,336 -1,418 -1,503

매출총이익 3,088 3,574 3,783 3,557 3,857 4,106

판관비 2,518 2,919 3,236 2,926 3,095 3,275

영업이익 569 655 547 630 762 831

제빵 217 291 332 395 440 464

식품소재 317 286 155 178 204 220

식품유통 29 39 50 57 82 101

프렌차이즈 -17 -28 -35 -27 -10 -5

기타/조정 23 68 45 28 45 50

OP% 4.1 3.5 2.6 3.0 3.4 3.5

제빵 4.1 5.3 5.8 6.5 6.9 6.9

식품소재 6.3 5.5 3.0 3.5 3.9 4.0

식품유통 0.6 0.5 0.5 0.5 0.7 0.8

프렌차이즈 -2.4 -3.5 -6.4 -5.7 -2.0 -1.0

기타/조정 -1.2 -6.9 -3.0 -2.1 -3.2 -3.4

세전이익 516 618 505 602 746 818

지배주주순이익 376 495 382 469 582 638

자료: 감사보고서, DB금융투자

3편디족은 왜 모찌롤을 먹는가?


3Q18부터 실적 개선 재개, 19년 영업이익 21%YoY증가할 것으로 전망함

SPC삼립의 18년 매출액은 21,193억원(+2.6%YoY), 영업이익은 630억원(+15.2%YoY)으로 17년 밀가

루 가격 인하와 계란파동 때문에 발생한 일시적 실적 부진에서 벗어날 것이다. 19년 영업이익은 ①

저수익 제품 구조조정과 후레쉬푸드 매출 비중 상승, ② 청주공장 가동율 상승과 공장 수익성 개선,

③ 계란가격 안정과 밀다원 영업이익률 회복, ④ 식품유통 부문의 완만한 수익성 개선과 저수익성 프

랜차이즈 사업 부문 구조 개편 등으로 21%YoY증가한 762억원을 기록할 것으로 추정한다. HMR 경쟁

심화에도 동사의 성공 가능성을 높게 보는 이유는 공장 설비상 강점과 유통 구조상 강점, 재고 관리에

서의 강점 때문이다. 3Q18 연결기준 영업이익은 53%YoY증가한 115억원을 기록할 것으로 추정한다.

단순한 기저효과나 일시적 원가 개선에 따른 단기적 실적 반등으로 해석되지 않는다.

도표 2. SPC삼립 연결기준 분기별 실적 전망 (단위: 억원, %)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E

매출액 5,052 5,241 5,229 5,133 5,163 5,416 5,357 5,257

제빵 1,333 1,358 1,334 1,662 1,438 1,436 1,407 1,756

식품소재 1,361 1,330 1,287 1,225 1,263 1,319 1,287 1,225

식품유통 2,558 2,991 2,517 2,650 2,693 2,911 2,593 2,729

프렌차이즈 137 162 128 130 106 117 124 126

기타/조정 -336 -600 -36 -532 -336 -367 -54 -579

매출총이익 874 972 884 1,053 840 887 830 999

판관비 738 814 808 876 726 720 715 765

영업이익 136 159 75 177 114 167 115 234

제빵 55 82 42 153 65 104 59 167

식품소재 61 57 23 14 35 48 39 55

식품유통 12 10 13 15 12 19 13 14

프렌차이즈 -7 -10 -11 -7 -8 -7 -7 -5

기타/조정 16 20 9 1 10 3 10 4

OP% 2.7 3.0 1.4 3.4 2.2 3.1 2.3 4.3

제빵 4.1 6.1 3.2 9.2 4.5 7.2 4.2 9.5

식품소재 4.5 4.3 1.8 1.2 2.8 3.7 3.7 3.8

식품유통 0.5 0.3 0.5 0.6 0.4 0.7 0.5 0.5

프렌차이즈 -5.0 -6.4 -9.0 -5.1 -7.6 -6.2 -5.5 -4.0

기타/조정 -4.7 -3.3 -24.9 -0.2 -3.1 -0.8 -19.3 -0.7

세전이익 129 156 72 148 108 152 112 230

지배주주순이익 102 121 54 105 84 118 87 180


SPC삼립 4


두가지 투자포인트

매출 포트폴리오 다변화, 후레쉬푸드 매출 비중 상승

샤니·삼립 등 브랜드를 통한 양산빵의 양적 성장이 제한적이지만 샌드위치, 냉장디저트 등 간편식

매출이 빠르게 증가하고 있다. 대형마트와 편의점에서 판매하는 냉장유통 디저트 까페스노우의 경우

18년 1~8월 누적 매출액이 160%YoY증가했고 샌드위치 브랜드인 샌드팜의 매출도 같은 기간

120%YoY증가했다. 그릭슈바인 소시지와 미트볼, 함박스테이크 등 간편식도 출시됐으며 충북 청주에

지은 프레쉬푸드 팩토리에서는 샐러드 등을 포함한 신선식품을 생산한다. 청주 공장은 착즙주스, 식사

대용 샐러드 등을 비롯해 가공채소, 소스류, 음료베이스 등 품목을 생산하는 시설로 18년 하반기부터

본격적 매출이 발생하고 있다.

다른 부문을 고려하지 않아도 청주공장 추정 매출(음료, 샐러드 등)과 카페스노우, 샌드팜 브랜드 매출

을 합산한 신규 카테고리의 18년 추정 매출은 전체 제빵 부문 매출대비 24%수준까지 상승할 전망이

다. 신규 카테고리의 매출 성장률은 향후 3년 평균 34%가량 성장하면서 전체 제빵 매출의 30%를 차

지할 것으로 추정한다. 신규 카테고리 제품 비중 증가와 함께 저수익성 양산빵 제품 매출은 품목 구조

조정에 따라 점차 감소할 것으로 추정한다.

동사의 양산빵 사업은 기본적으로 영업이익률이 높지 않았는데, 낮은 수익성에는 유통기한이 지나 버

려지는 빵이 많았다는 것이 한가지 요인이다(반품폐기손실). 유통기한이 짧고 폐기손실이 많다는 점은

역설적으로 동사에게 재고관리에 대한 특별한 능력을 생성케했는지 모른다. 최근 신규 카테고리 매출

증가에도 제빵 전체 매출대비 반품폐기손실 비율이 축소되고 있다. 디저트류나 샌드위치 등은 기존 양

산빵 대비 제품가격 자체가 매우 높다. 양산빵 저수익 SKU정리와 매출 비중 축소는 동사의 반품폐기

손실율을 2022년 1%초반까지 하락시킬 것으로 전망한다. 파리크라상에서 케익을 팔던 SPC가 편의점

에서 모찌롤은 판다. 누구보다 잘 할 수 있는 제품력과 유통망과 노하우를 가지고 있다고 평가한다.

도표 3. 확대되는 신규 카테고리 매출 비중 (단위: 억원, %)

2017 2018E 2019E 2020E CAGR 3년

신규카테고리 매출 836 1,460 1,720 2,015 34.1

제빵대비 신규매출 비중(%) 14.7 24.2 27.0 30.0 -

1. 청주공장매출(음료/샐러드등) 126 580 670 755 81.6

2. 카페스노우(냉장디저트)매출 140 200 300 390 40.7

3. 샌드팜(샌드위치)매출 570 680 750 870 15.1

자료: 언론보도, SPC삼립, DB금융투자

도표 4. 제빵 매출 및 영업이익, 줄어드는 반품폐기손실률 (단위: 억원, %)

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

제빵 매출 5,285 5,513 5,686 6,037 6,369 6,719 7,088 7,478

영업이익 217 291 332 395 440 464 497 532

OP% 4.1 5.3 5.8 6.5 6.9 6.9 7.0 7.1

반품폐기손실 104 113 111 105 102 99 96 94

폐기율 2.0 2.1 2.0 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3




편의점에서 도시락에 이어 디저트 매출이 급성장하고 있다. 상대적으로 저렴한 가격에 전문점 못지않

은 프리미엄 퀄리티를 지닌 편의점 디저트가 가심비를 추구하는 젊은 소비층의 취향을 저격하고 있다.

최근 언론 보도에 따르면 편의점 CU의 17년 디저트 매출 신장률은 18.5%이었으나, 18년 1∼5월에

는 235.6%YoY신장하는 등 판매량이 급증하고 있다. 편의점 디저트는 기존 편의점에서 볼 수 없었던

프리미엄하고 유니크한 제품과 뛰어난 가심비로 점차 시장을 확대할 것으로 전망한다.

CU가 17년 4월 말 일본에서 직수입한 냉장 디저트 리얼 모찌롤은 3개월 만에 150만 개 판매됐고 디

저트 카테고리 내 최단 기간 밀리언셀러를 기록했다. 리얼 모찌롤은 출시 초반부터 폭발적인 인기를

얻고 있다. 최초 한 달치 예상 물량으로 들여온 20만개는 열흘 만에 완판됐고 2차 물량 20만개 역시

일주일 만에 판매됐다. 모찌롤이 이처럼 큰 인기를 끌 수 있었던 것은 일본여행 때 꼭 먹어야 하는 일

본 편의점의 먹킷리스트인 모찌롤을 국내에서도 맛볼 수 있다는 기대감과 함께 뛰어난 가성비가 소비

자들에게 긍정적인 평가를 받았기 때문이다.

모찌롤 인기의 영향으로 편디족(편의점 디저트를 즐겨 찾는 사람들)이라는 매니아층이 생겨날 정도로

편의점 디저트에 대한 소비자 선호도가 높아졌다. 이에 따라 CU는 리얼모찌롤 커피를 추가로 선보이

며 모찌롤 시리즈의 라인업을 강화했다. 리얼모찌롤 커피 역시 일본 현지 생산을 거쳐 직수입되며 모

찌롤 특유의 쫀득쫀득한 생크림과 부드럽고 촉촉한 시트에 커피를 넣어 달콤하면서 진한 커피 맛과

향을 즐길 수 있다. 모찌롤이 디저트 상품으로는 유례없이 빠른 속도로 밀리언셀러에 등극하며 새로운

기록을 세웠고 향후 BGF리테일은 떠먹는 케이크, 찹쌀떡, 크림빵 등 다양한 메뉴의 디저트를 출시할

예정이다.

[차부장과 인턴사원, 편의점 모찌롤 시식 이야기]

어느 날 리서치 차부장이 옆자리 인턴 사원에게 묻는다.

차부장 : 기홍씨, 혹시 편의점에서 모찌롤이란 거 사 먹어 봤니?

인턴 기홍 : (갑자기 왜 또 그러지) 그럼요. ^^ 여자친구나 저나 매우 좋아합니다. 티라미슈는 러브 수

준이져… 가격이 저렴한데다가, 달달하고, 고급 티라미슈 하고 그렇게 크게 차이나지도 않아요.

차부장 : 그래? 나는 호빵, 크림빵은 먹어 봤어도 굳이 뭘… 솔직히 난 왜 많이 팔리는지 모르겠는데...

앞자리 모대리 : 부장님, 그거 요즘 엄청 잘 나가요. 일본 편의점 디저트 제품들 난리예요.. 난리

앞자리 모차장 : 국진이빵 같은 게 나오게 되는 건가요? 그럼.. SPC되겠네요.

차부장 : 국진이빵으로 멀티플이(Valuation) 올라 가겠어? 아저씨들은 이래서 안되는 것 같은데..기홍씨

점심 먹고 우리(?) 법카로(연구개발이니까) 호빵, 크림빵, 티라미슈, 모찌롤을 사서.. 내가 먹어본 호빵,

크림빵은 당신이 먹고, 티라미슈하고 모찌롤은 내가 먹어보는 거 어때? 열~참신하지 않아??

인턴 기홍 : 네… 그러시져…(하하 ^^;;)

SPC삼립 6


SPC삼립의 콜드브루 티라미수와 모찌롤 케익(2종)과 스타벅스와 파스쿠찌 티라미수 이상 5개 제품을

대상으로 블라인드 테스트를 시행해봤다. 티라미수 중에서는 예상대로 스타벅스가 1위를 차지했으나

(6표), 삼립의 티라미수가 전문카페를 누르고 의문의 2위를 차지했다(2표). 모찌롤을 포함하여 선호도

를 다시 조사한 결과 충격적인 결과가 또 나왔다. 중량대비 가격이 가장 저렴한 SPC삼립의 모찌롤초

코의 선호도가(3표) 고가의 티라미수 제품보다 높은 2위를 기록한 것이다. 가격을 공개한 이후에도 선

호도의 변동은 크지 않았다.

스타벅스에서 티라미수와 카페라떼 한 잔을 마시면 만족도가 가장 높겠지만 그러면 피 같은 만원이

나간다. 편의점에서 모찌롤케익과 커피 한 잔이면 스타벅스의 반값도 안된다. 굳이 일본의 디저트 시

장의 성장과 일본 편의점 디저트 상품의 한국에서의 판매 증가를 언급하지 않아도 된다. 주변을 돌아

보면 청년들은(?) 생존만을 위한 경쟁이나 치열함 보다는 하마터면 열심히 살기를 원하지 않는다. 소

확행이라는 문구도 이제는 싸구려 마케팅 언어로 전락한 것 같다. 만일 설문 과정에서 모찌롤을 처음

맛본 8명의 20대 인턴과 1명의 40대 부장이 편의점에서 또 다시 모찌롤과 커피를 재구매한다면 SPC

삼립의 Valuation Multiple 상승에 조금은 더 관대해질 수 있지 않을까? 가성비 높은 SPC삼립의 편의

점용 디저트 제품에 대한 선호도가 상승하면서 향후 동사는 편의점 디저트 시장에서의 신규 카테고리

확장이 가능할 것으로 전망한다.

편의점에서 구매가 가능한 SPC삼립의 신규 카테고리 제품(3종)과 기존 양산빵(2종)을 비교해보면 개

당 제품단가는 평균적으로 신규카테고리(3,200원) 제품이 기존 양산빵보다(1,200원) 267%비쌌고 10g

당 단가는 신규 카테고리가 양산빵 평균보다 256% 더 비싸다. 향후 동사의 신규 카테고리 제품군의

매출 비중 상승은 제빵 사업 부문 수익성 개선에 상당히 공헌할 것으로 추정한다.

도표 5. 티라미수, 모찌롤 브라인드 테스트, 의외의 1승은 모찌롤초코!! (단위:원, 순위)

회사명 스타벅스 SPC삼립 파스쿠찌 SPC삼립 SPC삼립

제품명 1.티라미수 2.콜드브루 티라미수 3.까사링고티라미수 4.모찌롤초코 5.모찌롤케익

10g당 제품가격(원) 444 311 545 242 263

1~3번중 맛있는 순위* 1 2 2 - -

1~5번중 맛있는 순위* 1 3 3 2 4

가격공개후 선호순위* 1 3 4 2 3

자료: DB금융투자 *질문1. 1~3번의 티라미수 중 가장 맛있는 것은? 1위:스타벅스 티라미수(6명), 2위:SPC삼립 콜드브루티라미수(2명), 파스쿠찌 까사링고티라미수(1명) *질문2. 5개 중 가장 맛있는 것은? 1위:스타벅스 티라미수(4명), 2위:SPC삼립 모찌롤초코(3명), 3위: SPC삼립 티라미수, 파스쿠찌 티라미수(1명) *질문3. 가격 공개후 구매의향이 높은 것은? 1위:스타벅스 티라미수(4명), 2위:SPC삼립 모찌롤초코(3명), 3위:파스쿠찌 티라미수, 모찌롤케익(1명) ** SPC삼립은 모두 GS25에서 구입함. 표본수 9명, 이중 여성 4명(20대 8명, 40대 1명)



참고적으로 국내 빵시장은 소매 유통채널보다 베이커리 전문점 규모가 크다. 16년 기준 제과점업 매

출은 59,388억원, 소매유통은 4,251억원 수준이다. 제과점업 매출은 12년이후 4년간 연평균 10.6%

성장했다(CAGR 12~16년). 식빵, 카스테라, 단팥빵 등 전문점과 디저트류 인기, 동네빵집 증가로 프랜

차이즈외 베이커리의 비중이 늘었다. 소매유통 양산빵 매출은 12년이후 4년간 연평균 8.1%성장하며

꾸준한 성장세를 지속하고 있다. 17년 성장세가 주춤했던 국내 양산빵 시장은 1Q18 9%성장하며 성

장세를 회복하고 있다. 판매액 기준 일반빵 비중이 33.2%로 가장 높고, 케이크 21.2%, 호빵 13.1%

수준이다.

일본 빵시장 규모는 204억USD수준이며, 원달러 환율 1,140원 가정시 23조원으로 국내 시장 대비

3.5배 크다. 최근 품목별로는 빵과 패스트리 부문 프리미엄 제품의 판매 성장폭이 크다. 쌀소비량이

감소하면서 빵류 소비가 증가하는 현상이 아직도 진행중이며 품목별로 가장 높은 점유율을 차지하는

유형은 케이크로 전체의 50.2%수준이다. 일본의 빵류 판매는 식료품 소매점에서 판매되는 비중이 가

장 높고(60.4%), 슈퍼마켓(31.1%), 편의점(29.3%) 순으로 판매되고 있다. 점차 전통 식료품 소매점에서

의 비중이 감소하고 있으며 편의점에서의 판매 비중이 증가하고 있는 것으로 파악된다.

도표 6. SPC삼립 신규카테고리 對 기존 양산빵 비교 (단위: 원, g)

제품명 콜드브루 티라미수 모찌롤초코 모찌롤케익 주종발효 단팥크림빵 크고 고소한 소보루

1EA당 제품가격 4,200 2,900 2,500 1,100 1,300

양(g) 135 120 95 115 110

10g당 제품가격 311 242 263 96 118

자료: DB금융투자

도표 7. 국내 빵시장 규모 (단위: 억원, %)

2012 2013 2014 2015 2016 CAGR 4년(3년)

제과점업 39,698 42,383 46,818 56,101 59,388 10.6

프랜차이즈 - 30,260 33,933 33,915 36,034 6.0

(비중) - 71.4 72.5 60.5 60.7 -

프랜차이즈외 - 12,124 12,885 22,187 23,353 24.4

소매유통채널 3,108 3,699 3,837 3,942 4,251 8.1

자료: DB금융투자, 농림축산식품부

도표 8. 소매유통채널 양산빵 시장 규모 (단위: 억원, %)

2015 2016 2017 %YoY 1Q17 1Q18 %YoY

일반빵 1,148 1,286 1,415 10.0 302 317 5.0

케이크 817 950 902 -5.0 214 217 1.2

호빵 575 588 560 -4.8 160 210 31.5

호떡 381 401 388 -3.3 107 124 15.0

토스트식빵 289 262 288 9.9 63 82 30.2

기타 식빵 307 318 285 -10.4 70 65 -7.6

기타 425 446 427 -4.4 110 104 -5.4

합계 3,942 4,251 4,264 0.3 1,027 1,119 9.0


SPC삼립 8


도표 9. 일본 빵시장 현황 (단위: 백만USD)

2013 2014 2015 2016 2017

전체 빵시장 19,578 19,591 19,828 20,122 20,412

빵 3,469 3,529 3,548 3,564 3,599

발효빵 3,459 3,518 3,538 3,553 3,588

케이크 10,002 9,854 9,955 10,112 10,255

포장된 케이크 7,008 6,875 6,958 7,091 7,212

포장되지않은 케이크 2,994 2,979 2,997 3,021 3,044

패스트리 6,107 6,208 6,325 6,447 6,557

포장된 패스트리 5,094 5,181 5,279 5,369 5,452

포장되지않은 패스트리 1,012 1,028 1,046 1,077 1,105


도표 10. 일본 빵류 소매채널별 판매 규모 (단위:%)

구분 2013 2014 2015 2016 2017

점포채널별 채널 소계 99.8 99.8 99.8 99.7 99.7

식료품 소매점 85.1 85.3 85.1 85.1 85.3

현대 식료품 소매점 59.8 60.1 60 60.1 60.4

편의점 28.8 28.9 29 29.1 29.3

슈퍼마켓 31 31.2 31 31 31.1

전통 식료품 소매점 25.3 25.1 25.1 25 24.8

식료품/음료/담배 전문점 17.7 17.6 17.5 17.5 17.4

독립 식품점 5.5 5.4 5.4 5.4 5.4

기타 식품점 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1

비식료품 전문점 5 5 5.3 5.4 5.3

드럭스토어 5 5 5.3 5.4 5.3

복합소매점 9.8 9.6 9.4 9.3 9.1

무점포 소매점 채널 소계 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3

홈쇼핑 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3

합계 100 100 100 100 100

자료: DB금융투자, aT한국농수산식품유통공사



도표 11. 세븐일레븐-골드 와플콘 밀크바닐라 도표 12. 세븐일레븐-모찌토로 솔트 쿠키크림 도표 13. 세븐일레븐-이탈리아 밤 몽블랑


도표 14. 세븐일레븐-듬뿍 돈까스 샌드 도표 15. 세븐일레븐-더 세븐 슈 도표 16. 로손-로손 모찌롤


도표 17. 로손-모리나가 야끼푸딩 도표 18. 로손-스누피 화과자 도표 19. 로손-매끄러운 크림 쁘띠 에클레어


SPC삼립 10


원가 안정화, 식품소재 매출 증가, 청주공장/GFS 수익성 개선

① 원가 안정화 효과 기대 기대

2017년 기준 빵류 생산에 가장 많이 사용되는 원료는 밀가루가 66.7%, 백설탕 11.8%, 계란 4.8%, 팥

앙금 3.1% 등이며 상위 10대 주요 원재료가 전체 원료의 94.3%를 차지한다. 사용량 기준 국내산 원

료는 8.7%이며 수입산이 91.3%로 밀가루, 백설탕은 대부분 수입산이며, 계란은 100% 국내산을 사용

한다.

생산자물가 기준 빵 가격지수는 14년 1월 대비(116.3) 15.3%상승했고 15년 4월(+9.3%)과 16년말

(+4.8%)에 가격 인상이 진행됐다. 주요 원재료중 설탕 가격은 17년 2월을 고점으로 현재 6.6%가량

하락했고, 밀가루 가격은 14년 1월대비(114.8) 1.2%하락했다. 계란 파동으로 동사의 실적에 부담을 줬

던 계란 매입액은 17년 452억원에서 18년 275억원 수준으로 하락할 것으로 추정한다.

도표 21. 빵, 밀가루 그리고 설탕 가격(통계청 품목별 생산자물가지수)

100

105

110

115

120

125

130

135

140

Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18

밀가루 설탕 빵(2010=100)

자료: 통계청, DB금융투자

도표 20. 빵류 생산에 많이 사용되는 원료 (단위: 톤, %)

총사용량(톤) 비중(%) 국내산(톤) 수입산(톤) 국내산 비중(%) 수입산 비중(%)

밀가루 252,868 66.7 992 251,875 0.4 99.6

백설탕 44,689 11.8 0 44,689 0.0 100

계란 18,115 4.8 18,115 0 100 0.0

팥앙금 11,776 3.1 928 10,848 7.9 92.1

팜유류 7,195 1.8 0 7,195 0.0 100

버터 6,404 1.6 60 6,344 0.9 99.1

원유 5,889 1.5 5,889 0 100 0.0

팥 5,818 1.5 2,926 2,892 50.3 49.7

유크림 4,081 1.0 1,765 2,316 43.2 56.8

대두유 3,409 0.5 601 2,808 17.6 82.4

합계 360,244 94.3 31.276 328,967 8.7 91.3

자료: 한국농수산식품유통공사, DB금융투자



도표 23. 산지 계란가격, 평년 수준으로 하락(특란기준) 도표 24. 소맥 가격 동향

자료: 농촌경제연구소, DB금융투자 자료: Bloomberg, DB금융투자

② 식품소재 사업 수익성 개선 기대

제빵 부문의 포트폴리오 변화와 함께 SPC삼립의 식품소재 사업도 밀가루, 계란, 햄, 음료, 야채 등으

로 확대되고 있고 해당 자회사의 매출이 지속 증가하고 있다. 에그팜, 밀다원, 그릭슈바인, 상해SPC무

역 등 4개 법인의 단순합산 매출은 15년 2,375억원에서 17년 3,048억원으로 28.3%증가했다. 이들 4

개사의 매출은 2020년 3,920억원 영업이익은 286억원 수준으로 점진적인 이익 개선이 가능할 것으

로 추정한다. 밀다원의 경우 17년 밀가루 가격 인하로 실적이 부진했지만 통계청 생산자물가지수 기

준 소폭 가격 전가를 한 것으로 파악된다(18년 5월 +1.2%). 소맥 가격이 강세를 보이고 있으나 이러

한 상황이 지속될 경우 19년초 상대 수준의 가격 인상 가능성이 있다. 칠갑농산, 오구쌀피자 등 신규

외부판매 증가에 따른 매출 증가로 밀다원의 시장점유율이 소폭 상승하고 있다.

도표 22. SPC삼립 품목별 주요 원재료 매입액 (단위: 억원, %)

2016 2017 2018E 2019E 2020E

원부재료 매입합계 2,642 3,063 3,030 3,063 3,096

매출액대비 주요 원부재료비 비중 14.1 14.8 14.2 13.5 12.9

주요 원료매입액 2,256 2,685 2,641 2,670 2,699

시화/대구 맥분, 당류, 유지, 농산물 기타 953 961 867 878 889

밀다원 원맥 등 759 889 910 919 928

에그팜(충주) 계란 등 321 452 275 278 281

에그팜(청주) 농산물외 가공품 - 117 333 336 340

그릭슈바인 돈육 등 223 265 256 259 262

주요 재료매입액 385 379 389 392 396

시화/대구 포장지, 박스 등 232 241 241 243 246

밀다원 포장재 14 14 18 18 18

에그팜(충주) 포장지, 비닐 등 5 11 30 30 30

그릭슈바인 첨가물, 포장지 등 135 113 100 101 102


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Oct-13 Oct-14 Oct-15 Oct-16 Oct-17

(원/10개)

300

350

400

450

500

550

600

650

Jan-15 Aug-15 Mar-16 Oct-16 May-17 Dec-17 Jul-18

($/bu)

SPC삼립 12


에그팜의 경우 계란 가격 안정으로 전체 원가 개선 효과 발생할 것으로 추정된다. 청주공장의 경우 내

부 매출 증가와 가동율 상승으로 이미 BEP를 통과한 것으로 추정한다. 청주공장의 2020년 매출은

755억원 영업이익률은 5%수준을 기록할 수 있을 것으로 전망한다.

③ 강력한 물류망을 통한 GFS 실적 개선 기대

프랜차이즈 등 식품판매채널의 식자재 물류를 전담하는 식품유통(GFS) 부문의 중요성이 확대될 것으

로 전망한다. 1H18년 식품유통 부문 매출액은 6.8%YoY증가한 6,427억원, 영업이익은 28.4%YoY증가

한 54억원을 기록했다. 18년 매출액은 1.3조원으로 제빵매출(6천억원)을 두배 이상 상회하고 영업이익

도 107억원으로 전년대비 11%YoY개선될 것으로 전망한다.

도표 25. SPC삼립의 소재 부문 자회사 실적 전망, 18~19년 턴어라운드!! (단위: 억원)

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

㈜에그팜 매출액 513 478 684 1,010 1,100 1,185

영업손익 8 4 -35 9 28 40

㈜밀다원 매출액 1,255 1,342 1,297 1,324 1,377 1,432

영업손익 241 246 186 188 209 220

㈜그릭슈바인 매출액 486 528 547 583 601 619

영업손익 19 23 16 18 20 21

상해SPC무역 매출액 121 408 521 621 652 684

영업손익 -2 1 0 0 2 5

단순합산 매출액 2,375 2,756 3,048 3,538 3,729 3,920

영업손익 266 274 167 215 259 286


도표 26. 청주공장 매출과 가동율, 영업이익률 전망 (단위: 억원, %)

2017E 2018E 2019E 2020E

청주공장매출 126 580 670 755

가동율 47.0 58.0 64.0 72.0

추정OP -26 7 25 38

OP% -20.6 1.2 3.8 5.0


도표 27. SPC삼립 공장 현황과 가동율 (단위: 억원, %)

법인명 지역 품목 생산실적 가동률

2015 2017 1H18 2017 1H18

SPC삼립 시화 빵, 과자, 떡, 숙면, 만두, 피자, 샌드위치 1,590 1,704 630 55.8 55.9

대구 빵가루 등 - - - 79.4 92.5

에그팜 충주 전란액, 난황액, 난백액 494 506 145 50.0 50.0

청주 음료베이스, 과채가공, 신선편의, 즉석식품, 소스/내용물 - 186 282 48.7 55.9

그릭슈바인 서천 햄, 분쇄육 가공, 베이컨, 소시지 454 492 247 73.0 75.1

밀다원 세종 밀가루 1,014 1,036 537 82.2 85.0




2017년 기준 파리크라상과 비알코리아의 단순 합산 매출은 41,000억원 수준이며 매출원가는 25,000

억원 수준이다. GFS의 17년 매출액은 추정되는 그룹 매입액의 70%수준으로 캡티브 시장의 성장에

따른 성장 잠재력이 있다. 특히 그룹 매출은 냉장/신선 식품 유통상의 강점을 보유하고 있으며 꾸준한

외부 매출 증가가 가능할 것으로 추정한다. 최근 아웃백, 공차, KFC, 쥬시 등 프랜차이즈 업체향 외부

매출이 꾸준히 증가하고 있다. 17년 GFS의 영업이익률이 0.77%까지 하락했지만 캡티브/외부매출을

통한 성장으로 고정비 부담이 하락하면서 영업이익율이 서서히 회복될 것으로 전망한다.

파리크라상의 연결기준 17년 영업이익은 1,045억원으로 전년대비 22.7% 감소했다. 비알코리아(던킨

도너츠, 베스킨라빈스)의 영업이익도 2013년을 정점으로 4년째 내리막이다. 최저임금 상승, 골목상권

보호 등 때문에 프랜차이즈 사업의 성장이 쉽지 않을 것으로 추정한다. SPC그룹의 성장축은 지금 파

리크라상에서 SPC삼립으로 이동하고 있다. 중국 파리바게뜨 가맹점 출점 속도가 늘어날 수록 SPC삼

립의 유통사업부의 역할이 더 커질 것이라는 점도 장기적 관점의 투자포인트가 될 것으로 전망한다.

도표 28. 삼립GFS 실적 및 향후 전망 (단위: 억원, %)

2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

매출액 1,330 5,532 9,740 12,343 13,077 13,731 14,417 15,138 15,895

영업손익 11 57 93 96 107 122 137 148 161

OP% 0.85 1.04 0.96 0.77 0.82 0.89 0.95 0.98 1.01


도표 29. 비상장 SPC 그룹 연결 합산 실적 추이 (단위: 억원, %)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

파리크라상 매출액 9,987 12,599 16,233 22,553 25,567 25,948 27,762 30,411 33,768 35,827

영업이익 456 509 672 667 787 1,228 1,255 1,360 1,351 1,045

OP% 4.6 4.0 4.1 3.0 3.1 4.7 4.5 4.5 4.0 2.9

비알코리아 매출액 3,517 4,062 4,261 4,524 4,829 5,027 5,104 5,202 5,086 5,231

영업이익 392 443 387 336 439 546 524 518 405 384

OP% 11.1 10.9 9.1 7.4 9.1 10.9 10.3 10.0 8.0 7.3

단순합산실적 매출액 13,503 16,661 20,494 27,077 30,396 30,975 32,866 35,614 38,854 41,058

영업이익 848 952 1,059 1,003 1,226 1,774 1,779 1,878 1,756 1,429

OP% 6.3 5.7 5.2 3.7 4.0 5.7 5.4 5.3 4.5 3.5


SPC삼립 14


대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 281 334 371 420 467 매출액 1,870 2,066 2,119 2,242 2,373 현금및현금성자산 5 18 39 67 98 매출원가 1,513 1,687 1,764 1,857 1,963 매출채권및기타채권 188 191 200 208 214 매출총이익 357 378 356 386 411 재고자산 76 105 112 125 132 판관비 292 324 293 309 328 비유동자산 393 400 400 406 423 영업이익 66 55 63 76 83 유형자산 308 327 329 336 354 EBITDA 100 90 107 119 127 무형자산 14 14 12 11 10 영업외손익 -4 -4 -3 -2 -1 투자자산 36 22 22 22 22 금융손익 -4 -4 -5 -4 -4 자산총계 675 734 771 827 890 투자손익 0 0 -1 -1 -1 유동부채 334 409 408 415 424 기타영업외손익 0 0 3 3 4 매입채무및기타채무 205 226 227 237 248 세전이익 62 51 60 75 82 단기차입금및단기사채 90 129 128 127 126 중단사업이익 0 0 0 0 0 유동성장기부채 30 43 42 41 40 당기순이익 50 38 47 58 64 비유동부채 48 46 44 42 40 지배주주지분순이익 50 38 47 58 64 사채및장기차입금 43 42 40 38 36 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 382 454 452 457 464 총포괄이익 48 38 47 58 64 자본금 43 43 43 43 43 증감률(%YoY) 자본잉여금 13 13 13 13 13 매출액 36.1 10.4 2.6 5.8 5.8 이익잉여금 230 262 301 352 408 영업이익 15.1 -16.5 15.3 20.9 9.0 비지배주주지분 0 0 0 0 0 EPS 31.8 -22.9 23.1 23.9 9.6 자본총계 292 280 319 370 426 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨

현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 12월 결산(원, %, 배) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 80 63 79 93 108 주당지표(원) 당기순이익 50 38 47 58 64 EPS 5,737 4,424 5,445 6,747 7,394 현금유출이없는비용및수익 73 75 61 63 66 BPS 33,899 32,469 37,015 42,865 49,360 유형및무형자산상각비 34 35 43 43 44 DPS 956 956 956 956 956 영업관련자산부채변동 -29 -33 -16 -12 -3 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -49 -5 -9 -8 -7 P/E 29.5 35.4 22.9 18.5 16.8 재고자산의감소 -10 -41 -7 -13 -7 P/B 5.0 4.8 3.4 2.9 2.5 매입채무및기타채무의증가 33 18 1 9 11 EV/EBITDA 16.2 17.0 11.6 10.1 9.1 투자활동현금흐름 -51 -51 -44 -49 -61 수익성(%) CAPEX -28 -58 -44 -49 -61 영업이익률 3.5 2.6 3.0 3.4 3.5 투자자산의순증 -14 14 0 0 0 EBITDA마진 5.3 4.4 5.0 5.3 5.4 재무활동현금흐름 -35 1 -14 -16 -16 순이익률 2.6 1.8 2.2 2.6 2.7 사채및차입금의 증가 -25 51 -4 -4 -4 ROE 18.1 13.3 15.7 16.9 16.0 자본금및자본잉여금의증가 0 0 0 0 0 ROA 7.7 5.4 6.2 7.3 7.4 배당금지급 -5 -5 -5 -8 -8 ROIC 13.9 10.5 11.9 13.9 14.5 기타현금흐름 0 0 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 -6 13 21 28 32 부채비율(%) 130.8 162.3 141.4 123.6 108.9 기초현금 11 5 18 39 67 이자보상배율(배) 15.4 11.7 12.4 17.5 19.4 기말현금 5 18 39 67 98 배당성향(배) 10.8 13.4 16.5 13.3 12.1

자료: SPC삼립, DB금융투자 주: IFRS 연결기준

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▌1년간 투자의견 비율 (2018-09-30 기준) - 매수(75.2%) 중립(24.8%) 매도(0.0%)

▌기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Buy: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Hold: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underperform: 초과 상승률 -10%p 미만

▌업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 ▪ Overweight: 초과 상승률 10%p 이상 ▪ Neutral: 초과 상승률 -10~10%p ▪ Underweight: 초과 상승률 -10%p 미만

SPC삼립 현주가 및 목표주가 차트

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(천원)

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경

일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)

일자 투자의견 목표주가 괴리율(%)

평균 최고/최저 평균 최고/최저

18/10/16 Buy 169,000 - -



Research Center 자본/자산시장DB 장화탁 센터장 02)369-3370 [email protected]

담당 애널리스트 02)369- @db-fi.com

신용분석 박정호 팀장 3337 cheongho 자산전략팀

채권전략파트

신용분석 이혁재 선임연구원 3435 realsize84

채권/FX전략 문홍철 파트장 3436 m304050

RA 박성재 연구원 3321 psj1127

주식전략파트

3479 hygkang 주식전략

김선영 연구위원

설태현 선임연구원 3709 thseol

강대승 연구원 3437 bigwin92

퀀트/해외주식

RA

강현기 파트장

3438 tjs00dud 중국/신흥국

IT총괄 권성률 팀장 3724 srkwon 산업분석2팀

ICT자동차파트

자동차/운송 김평모 수석연구원 3053 pmkim

권 휼 선임연구원 3713 hmkwon86 IT mid-small caps

3352 serakwon9494 RA

통신서비스/미디어 3458 ej.shin

권세라 연구원

신은정 연구원

헬스케어컨슈머파트

구자용 연구위원 3425 jaykoo

차재헌 파트장 3378 imcjh

김승우 연구원 3423 seungwoo4268

제약/바이오

RA

음식료/유통

산업분석1팀 은행/보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72

크로스융합파트 원자재/스몰캡 유경하 파트장 3353 last88

권윤구 수석연구원 3457 ygkwon84

생활용품/의류 박현진 선임연구원 3477 hjpark

엔터/레저/인터넷/게임

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시클리컬파트

조윤호 수석연구위원 3367 uhno

조선/기계/철강 김홍균 파트장 3102 usckim10

화학/정유/유틸리티 한승재 선임연구원 3921 sjhan

건설/건자재/부동산

RA 정재헌 연구원 3429 kevinj

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