DIONICE

Dionice Predavanje 5_2011.

POJAM

Dionice su vlasnički v.p. Predstavljaju udio u imovini dioničkog društva Radi se o dugoročnim i permanentnim v.p. Prenosivi su na ime (indosamentom) i na donosioca (fizičkom

predajom) Nekada su bile pisane isprave, danas su uglavnom u

elektronskom obliku

NOVAC ULOŽEN U DIONICE

Novac uložen u poduzeće kroz kupnju neke dionice ne može se povući iz poduzeća kad to vlasnik dionice zaželi

Kako vlasnik dolazi do sredstava? Dividenda Prodaja dionice na sekundarnom tržištu Otkup dionica od strane poduzeća Likvidacija poduzeća

RAZNI ASPEKTI DEFINIRANJA DIONICA

KORPORACIJSKA DEFINICIJA Instrumenti financiranja kojima poduzeće oblikuje svoj

trajni kapital Dionice su v.p. pomoću kojih dioničko društvo

prikuplja, u pravilu, novčana sredstva potreba za financiranje svoga poslovanje i ekspanzije

PODUZETNIČKA DEFINICIJA Dionice su instrument prikupljanja inicijalnog vlastitog

kapitala novoosnovanog dioničkog društva za realizaciju poduzetničkih ideja

INVESTITORSKA DEFINICIJA

Motiv ulaganja u dionice Dividenda i kapitalni dobitak (povećanje vrijednosti)

Dionice su prenosivi v.p., a time omogućavaju i mobilnost kapitala

Dionice se mogu koristiti kao instrument osiguranja za zaduživanje, instrument plaćanja i osiguranja plaćanja.

DIONICA VS. OBVEZNICA

1. Dionice su vlasnički v.p. bez roka dospijeća2. Većina prometa dionicama se obavlja na

sekundarnim tržištima Dionicama se većinom trguje na burzama uz OTC

tržište Obveznicama se više trguje na OTC i to u velikim

blokovima

3. Za dionice ne postoji unaprijed određena stopa prinosa, dok obveznice uglavnom karakterizira fiksno dospijeće

4. Dionice uz prihode (dividendu + kapitalni dobitak) nose i druga prava

PRAVA DIONIČARA

1. Pravo na isplatu dividende

2. Pravo prvenstva kupovine novih “mladih” dionica

3. Pravo glasa na skupštini

4. Pravo na udio u likvidacijskoj masi

5. Ostala prava

Pravo na isplatu dividende

Iz poslovnog rezultata se namiruju kreditori i povlašteni dioničari, a ostatak ostaje dioničarima

Na skupštini, dioničari mogu donijeti odluku o akumuliranju dobiti, tj. stvaranje rezervi poduzeća ili o isplati dividende dioničarima

Da li dioničar išta dobiva, ako se dobit zadrži u obliku dionica? Vrijednost dionica?

Pravo glasa na skupštini

Pravo upravljanja dioničkim društvom Pravo upravljanja ostvaruje se kroz

skupštinu dioničara

PRAVO PRVOKUPA

Nova emisija dionica povećava broj dionica Time se razvodnjava vlasništvo postojećim

dioničarima1. Gubitak kontrole

manji udio u broju glasova na skupštini

2. Razvodnjavanje kapitala• Nova emisija se može prodati po cijeni nižoj od tržišne te

se time razvodnjava vrijednost njihovih ulaganja• Problem rezervi iz prijašnjih godina

Zbog toga se postojećim dioničarima garantira pravo prvenstva kupnje novoemitiranih “mladih” dionica proporcionalno broju dionica koji pojedini vlasnik posjeduje

PRAVO PRVOKUPA

Vrijednosni papiri koji osiguravaju postojećim dioničarima stečene pozicije u dioničkom društvu

Omogućavaju dioničarima stjecanje dodatnih dionica po određenoj cijeni

KARAKTERISTIKE PRAVA PRVOKUPA

Osiguravaju pravo prvokupnje Izvedeni su iz nove emisije dionica Imaju privilegiranu cijenu Samostalni vrijednosni papiri Kratkoročni vrijednosni papiri

Pravo na udio u likvidacijskoj masi

Vlasnici imaju prava na rezidualna potraživanja prema imovini poduzeća. Rezidium (ostatak) likvidacijske mase pripada vlasnicima dionica.

Vlasnici redovitih poduzeća su posljednji u redoslijedu tražbina

OSTALA PRAVA

1. Pravo prodaje dionica neovisno od društva emitenta

2. Limitirana odgovornost

3. Pravo na informiranost (periodična izvješća)

4. Pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga

VRSTE DIONICA

1. Redovne ili obične dionice Osiguravaju sva prethodno navedena prava

2. Preferencijalne ili prioritetne dionice

PREFERENCIJALE DIONICE

Hibridni vrijednosni papiri Imaju preferirani ili povlašteni položaj u odnosu

na redovne dionice Prema pravu prioriteta naplate preferencijalnih

dividendi i učešću u likvidacijskoj masi podređene su obveznicama i nadređene običnim dionicama

Ne daju pravo glasa po pitanju upravljanja, ali im se ono garantira u slučaju da im kroz više razdoblja nisu isplaćene dividende

RAČUNOVODSTVENI TERMINI ZA DIONICE

Autorizirane (odobrene) dionice Emitirane dionice Neemitirane dionice Trezorske dionice Dionice u prometu Potpuno plaćene dionice

AUTORIZIRANE (ODOBRENE) DIONICE Maksimalan broj dionica koje se mogu

emitirati po statutu dioničkog poduzeća

EMITIRANE DIONICE Prodane dionice ili izdane dionice u zamjenu

za različite imovinske oblike i usluge Onaj dio autoriziranih dionica koje su puštene

u promet

NEEMITIRANE DIONICE Autorizirane dionice koje nisu puštene u promet Razlozi za zadržavanje dijela autoriziranih dionica

• potreba budućeg financiranja, izdavanje dividendnih dionica, opcije dane kreditorima i vlasnicima preferencijalnih dionica, M&A

TREZORSKE DIONICE Emitirane i potpuno plaćene dionice koje je

korporacija ponovno stekla kupnjom ili poklonom (donatorske dionice)

RAZLOZI OTKUPA

Sprječavanje pada vrijednosti dionica na tržištu

Osiguranje potrebnog broja dionica za obećane konverzije i prava kupnje dionica

Realizacija određenih poslovnih kombinacija (npr. fuzije)

Podjela dionica izvršnim organima i zaposlenicima

DIONICE U PROMETU Emitirane dionice umanjene za trezorske

dionice

POTPUNO PLAĆENE DIONICE Dionice koje su u potpunosti plaćene emitentu

VRIJEDNOST DIONICA

Nominalna vrijednost Vrijednost otisnuta na dionici Definira udio u dioničkom društvu U likvidacijskoj masi dioničar ima pravo potraživati samo do nominalnog

iznosa bez obzira koliko je za nju platio Bilančna vrijednost

Izračunava se dodavanjem iznosa rezervi po jednoj dionici na nominalnu vrijednost

Ili dijeljenjem ukupnog kapitala i rezervi s brojem dionica Burzovna (tečajna) vrijednost

Tečaj koji se utvrđuje na tržištu Trebao bi odražavati buduće očekivane prihode poduzeća, ali inflacija,

kretanja na drugim tržištima imovine, optimizam, pesimizam… Likvidacijska vrijednost dionice

Kako procijeniti vrijednost dionice?

Investitori na financijskim tržištima kupuju i prodaju dionice s ciljem zarade

Svoj cilj ostvaruju: Potragom za podcijenjenim dionicama KLJUČNO PITANJE? Koja je dionica podcijenjena? Stoga poželjna za

kupovinu Koja je dionica precijenjena? Stoga dobar izbor za

prodaju

Metoda vrednovanja bilance

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST Česta mjera vrijednosti Predstavlja neto vrijednost poduzeća iz bilance stanja

Tablica 1. Bilanca stanja Intela (31.12.1998.)

IMOVINA OBVEZE I DIONIČKI KAPITAL

31.471 mil. $ Obveze 8.094 mil. $

Dionički kapital 23.377 mil. $

Broj izdanih dionica – 3.517mil.

Izvor: Bodie, Kane, Marcus (2006.)

IZRAČUNAJTE KNJIGOVODSTVENU

VRIJEDNOST DIONICE?

Knjigovodstvena vrijednost dionice je Intela na dan 31.12.11. je bila:

Tržišna vrijednost dionice je na taj dan bila 118,56 $.

Tržišna vrijednost dionice > od knjigovodstvene vrijednosti dionice

Da li je dionica Intela precijenjena?

$65.26mil. 3.517

mil. 23.377

Knjigovodstvena vs. tržišna vrijednost dionice

Knjigovodstvena vrijednost je posljedica primjene složenih računovodstvenih pravila

Tržišna cijena dionica predstavlja očekivano poslovanje poduzeća neograničenog vremena trajanja

Tj. predstavlja sadašnju vrijednost tržišnih očekivanja budućih novčanih tokova poduzeća.

Da li je knjigovodstvena vrijednost najniža granica cijena dionica?

NE!

LIKVIDACIJSKA VRIJEDNOST DIONICE

LIKVIDACIJSKA VRIJEDNOST DIONICE

Predstavlja najnižu cijenu dionica Predstavlja količinu novca koja se može dobiti

“razbijanjem” poduzeća Vrijednost koju se može dobiti iz likvidacijske mase

formirane prodajom poduzeća, nakon podmirenja administrativnih troškova likvidacije i tražbina vjerovnika.

Ukoliko tržišna vrijednost dionice padne ispod likvidacijske vrijednosti poduzeća ono postaje atraktivna meta za preuzimanje

Zašto?

TROŠAK ZAMJENE

Još jedan pristup vrednovanja dionica povezan s knjigovodstvenim vrednovanjem dionica

TOBIN Q EFEKT:Q = tržišna vrijednost kapitala / trošak zamjene kapitala

James Tobin

Za svoj rad je dobio i Nobelovu nagradu „ za analizu financijskih tržišta i njihov utjecaj na odluke o potrošnji, zaposlenosti, proizvodnji i cijenama“ . Najpoznatiji je prema njegovim analizama cijena dionica na burzama, Tobin Q omjeru.

TOBIN Q

Ako je Q nekog poduzeća visok, znači da je tržišna vrijednost poduzeća u odnosu na

trošak zamjene kapitala visoka, za poduzeće novu investiciju relativno jeftinije

financirati eksternim financiranjem nego internim kapitalom.

Ako se poduzeće odluči novu investiciju financirati emisijom dionica, ono će trebati izdati relativno mali broj novih dionica u odnosu na vrijednost investicije, jer je cijena njihovih dionica visoka.

Povoljan odnos između vrijednosti investicijskog projekta i malog broja novo izdanih dionica potiče poduzeće na investicijsku potrošnju

Cijene dionica i nekretnina i realne privatne fiksne

investicije

TOBIN Q I TRŽIŠTE

Tržišna cijena dionica ne može porasti puno iznad troška zamjene

Ako poraste konkurenti će pokušati napraviti slično poduzeće Konkurencijski pritisak poduzeća koja ulaze u tu granu će

stvoriti konkurencijski pritisak i sniziti tržišnu vrijednost svih poduzeća dok se njihova tržišna vrijednost ne izjednači s troškovima zamjene

ZAKLJUČAK:Odnos tržišne cijene dionica i troškova zamjene teži 1 u dugomroku, ali on u vrlo dugom roku može biti različit od 1

EMPIRIJSKA ISTINA:TOBIN Q u SAD-u

INTRIZIČNA VRIJEDNOST VS. TRŽIŠNA CIJENA DIONICE

INTRIZIČNA VRIJEDNOST DIONICE Je sadašnja vrijednost očekivanih budućih neto

novčanih tokova poduzeća diskontiranih zahtijevanom stopom prinosa

Novčani tijekovi od poduzeća:• dividenda + prihod od prodaje dionica

Kada intrinzična ili vlastita procjena ulagača premašuje tržišnu vrijednost ulagača smatra se da je dionica precijenjena te stoga dobra prilika za ulaganje

PRIMJER 1.

Pretpostavimo da razmatrate ulaganje u dionicu X na godinu dana. Pretpostavimo da je očekivana dividenda na kraju godine od te dionice

(Ed1) 10 $ i da je njena sadašnja tržišna cijena (p0) 95 $. Pretpostavimo da je zahtijevana stopa prinosa za investitora 12%

OČEKIVANA CIJENA DIONICE NA KRAJU GODINE (Ep1) je 10$ + 95$ =105$

OČEKIVANI PRINOS U RAZDOBLJU ULAGANJA

E(r) =

Očekivani prinos je zbroj očekivanog prinosa od dividende (E(d1)/P0) i očekivanog prinosa od kapitalnog prinosa (E(P1) – P0)/P0

%05,21

95

)95105(10)E(p)E(d

0

011

p

p

PRIMJER 1. - NASTAVAK

Očekivana topa povrata nadmašuje zahtijevanu stopu povrata što odražava rizik dionice X 21,05% - 12% = 9,05%

Intrinzična vrijednost ili vlastita procjena ulagača u v.p. za godinu dana je

$67,10212,01

$105$10

1

)()(V 11

0

r

pEdE

ZAKLJUČAK:Dionica je podcijenjena na tržištu jer je intrinzična vrijednost od 102,67$ veća od tržišne cijene od 95$! Dionica se isplati kupiti.

ZADATAK ZA DOMAĆI RAD

Očekujete da će cijena dionice poduzeća IBX-a za godinu dana biti 59,77$. Sadašnja tržišna cijena je 50$, a očekivane dividende u godinu dana iznose 20,15$ po dionici. Koliki je očekivani dividendni prinos dionice,

stopa aprecijacije cijene i prinos u razdoblju ulaganja?

Ako je zahtijevana stopa povrata na tu dionicu 15,2% kolika je intrinzična vrijednost dionice IBX-a i kako stoji u odnosu na tržišnu cijenu?

MODELI DISKONTIRANJA DIVIDENDI

DDM – model diskontiranja dividendi

Cijena dionica je jednaka sadašnjoj vrijednosti očekivanih budućih dividendi u beskonačno.

DDM model konstantnog rasta dividendi, ili Gordonov model U praksi se često pretpostavlja određena stopa rasta dividendi – g

Jednadžba za vrednovanje

NAPOMENA: Prisjetite se Financijskog managementa!

gk

D

gk

gD

100

)1(V

PRIMJER

Pretpostavimo da poduzeće XX će isplatiti dobit na kraju godine od 4$ te se za to poduzeće pretpostavlja stopa rasta dividendi od 6%. Vaša tražena stopa povrata je 12%. Izračunajte intrinzičnu, Vašu procijenjenu, vrijednost dionice.

$67,6606,0

$4

06,012,0

$4V0

Primjer

Preferencijalna dionica koja isplaćuje dividendu se može vrednovati DDM modelom konstantnog rasta. Naime, stopa rasta dividendi je 0.

Preferencijalna dionica isplaćuje stalnu dividendu od 3$ po dionici kada je diskontna stopa investitora 10%.

$3001,0

$3V0

ZADATAK ZA DOMAĆI RAD

Poduzeće HH je isplatilo godišnju dividendu od 3$ po dionici. Očekuje se da će dividenda rasti vječno po konstantnoj stopi od 8%.

a) Kolika je intrinzična vrijednost dionice, ako je za investitora A procijenjena stopa povrata s obzirom na rizik tržišta i poduzeća 14%?

b) Kolika je intrinzična vrijednost dionice, ako je za investitora B procijenjena stopa povrata s obzirom na rizik tržišta i poduzeća 16%?

CIJENE DIONICA I POLITIKE ULAGANJA PODUZEĆA

I politike ulaganja poduzeća utječu na cijene njihovih dionica

Naime, sadašnje investicije bi trebale u budućim godinama donijeti novac, a time i uvećati i buduću dobit poduzeća.

PRIMJER

Pretpostavimo da poduzeće X i poduzeće Y imaju istu očekivanu dobit po dionici 5$.

Ako je očekivana stopa povrata k= 12,5%, vrijednost oba poduzeća će biti 40$ po dionici.

Ni jedno poduzeće ne očekuje rast u budućnosti jer isplaćuju svu dobit, time nema ni reinvestiranja te kapaciteti poduzeća ostaju nepromijenjeni. Dobit i dividenda ostaju nepromijenjeni.

$40125,0

$510

k

DV

PRIMJER - NASTAVAK

Pretpostavimo da poduzeće X uloži u neki projekt koji ima stopu povrata 15% (više od tražene stope 12,5%). Pretpostavimo da zbog toga isplati 40% dobiti,

a 60% zadrži i reinvestira. Jesu li dioničari poduzeća X na gubitku u

odnosu na dioničare poduzeća Y?• Dividende će biti samo 2$ (40% * 5$)

Hoće li cijene dionica poduzeća X pasti?

PRIMJER - NASTAVAK

NE – cijene dionica će porasti! Dividenda će u početku pasti zbog

reinvestiranja Reinvestiranje će omogućiti rast dobiti, a

time i dividendi, u budućim godinama! Zbog toga će cijene dionica rasti. Koliko?

RAST DIVIDENDI I RAZLIČITE POLITIKE REINVESTIRANJA

Pretpostavimo da je poduzeće uložilo 100 mil. $ u investiciju iz kapitala. Ako je prinos projekta (ROE) 15% ukupna dobit će biti

ROE * 100 mil. $ = 15 mil. $ Ako pretpostavimo da je poduzeće izdalo 3 mil. dionica, a dobit po

dionici je 5$ Ako se 60% dobiti reinvestira onda će se vrijednost dionice povećati

za 9 mil$0,60*15 mil.$ = 9 mil. $, ili 9%

Postotno povećanje vrijednosti dionice (b) je stopa po kojoj je povećana dobit (ROE) pomnožena s odnosom reinvestiranja Odnos reinvestiranja je dio dobiti koji je reinvestirana u povećanje

kapitala Poduzeće opskrbljeno s 9% više kapitala može povećati dobit za 9%

i isplatiti veću dividendu za 9%.

%960,0*%15* bROEg

NOVA CIJENA DIONICE

Cijena dionice jednaka intrinzičnoj vrijednosti Uz pretpostavku održivog rasta, tj. ROE i odnos isplate

dividendi ostanu jednaki.

Cijena dionica raste jer stopa povrata u uloženi projekt je viša od očekivane stope.

Vrijednost poduzeća, odnosno cijene dionica rastu jer je NPV budućeg ulaganja u projekt pozitivan te se stoga još i zove sadašnja vrijednost mogućnosti rasta poduzeća ili PVGO.

Poduzeće Y isplaćuje svu svoju dobit kroz dividende, ali cijena njegovih dionica ostaje ista, tj. 40$.

$14,5709,0125,0

$210

gk

DP

PVGO

Može se reći da je vrijednost poduzeća, a time i dionica jednak vrijednosti poduzeća kada nema rasta i neto sadašnje vrijednosti budućih ulaganja poduzeća (PVGO)

PVGO za poduzeće X je:

$14,17

125,0

$5$14,57

P

PVGO rasta nema kad vrijednostcijena

10

PVGO

PVGO

PVGOk

E

ZAKLJUČAK

Samo reinvestiranje dobiti nije ono što traže investitori!

Samo projekti koji nose prinos veći od postojećeg rezultiraju rastom cijena dionica (ROE>k)

ODNOS CIJENE I DOBITI P/E RATIO

Vrlo česta mjera kada se raspravlja o agregatnom tržištu dionica, ali i o pojedinačnim dionicama

P/E - Jednostavan pokazatelj, ali ga je teško procijeniti Buduća cijena dionica, ali i dobit poduzeća ovisi o budućim dividendama,

o makroekonomskom i financijskom okružju, sektoru poslovanja… P/E se razlikuje po djelatnostima, ali se mijenja i kroz vrijeme

Prisjetite se primjera poduzeća X i poduzeća Y. Poduzeće X reinvestira 60% svoje dobiti u projekt povrata ROE 15%, a poduzeće Y isplaćuje cijelu dividendu od 5%.

Cijena poduzeća Y je 40$ te je njegov P/E=40/5=8 Cijena poduzeća X je 57,14 te je njegov P/E = 57,17/5=11,4

Zaključak: P/E ratio može poslužiti kao dobar pokazatelj mogućnosti rasta

P/E – ISKAZAN JEDNADŽBOM

Kada je PVGO =0 – nema rasta u budućnosti, tj, ne ulaže se u nove projekte koji imaju stopu prinosa veću od tražene stope povrata na ulaganje u to poduzeće, onda je:

Kada raste PVGO – očekuje se rast zarada u budućnosti od novih projekata

Omjer P/E značajno raste

kE

PVGO

kE

P

/1

1

1

0

k

EP 1

0

RAZLIKE U P/E

Razlike u P/E odražavaju razlike u očekivanim mogućnostima rasta poduzeća

Njegovo je kretanje odraz tržišnog optimizma/pesimizma u pogledu budućeg poslovanja poduzeća Odnosno sektora, tržišta…

Donošenje odluka o kupnji i P/E rato Analitičari svoje analize uspoređuju s tržišnim Ukoliko su njihove analize optimističnije od

tržišnih – preporuka kupnje dionica

P/E RATIO I RIZIK DIONICE

Rizičnije dionice imaju niže odnose P/E. Navedeno je vidljivo iz formule:

Investitori za rizičnija poduzeća zahtijevaju veću stopu povrata, taj. veći k

P/E mora biti niži Za svaku očekivanu dobit, odnosno dividendu, sadašnja

vrijednost će biti manja zbog više stope s kojom se diskontiraju. Niža cijena će utjecati na niži P/E.

gk

b

1

E

P

IZUZETAK!

Mlada poduzeća često imaju visok P/E ratio iako su rizičnija u odnosu na postojeća “stara” poduzeća

Zašto?

Ako tržišni sudionici očekuju visoke stope rasta (zarada) tih poduzeća u budućnosti učinak tražene visoke stope povrata (k) će biti prevladan s očekivanjima visokih zarada.

ZAMKE U P/E ANALIZI

1. U nazivniku P/E pokazatelja se nalaze računovodstvene zarede

Stoga je iskazana dobit pod utjecajem računovodstvenih pravila te ponekad njene promjene ne moraju odražavati stvarnu promjenu dobiti

Moguće manipulacije, npr. amortizacija, obračun troškova, zaliha, imovine u vremenu inflacije…

2. Gospodarski ciklusi Dobit poduzeća se kroz gospodarski ciklus može

razlikovati od kretanja trenda Dobit nekih poduzeća mogu biti jako osjetljiva na

gospodarski ciklus, npr. sektor građevine Računovodstvena dobit nije jednaka ekonomskoj dobiti!

OSTALI KOMPARATIVNI POKAZATELJI P/E RATIO

1. OSNOS TRŽIŠNE CIJENE I KNJIGOVODSTVENE VRIJEDNOSTI

Dobar je pokazatelj koliko tržište agresivno procjenjuje neko poduzeće

2. ODNOS TRŽIŠNE CIJENE I NOVČANOG TOKA Računovodstvenim metodama se može utjecati na dobit te je stoga

P/E podložan manipulacijama Novčani tok je koristi kao alternativa jer nije toliko podložan

računovodstvenim manipulacijama Računa se pokazatelj CIJENA/NOVČANI TOK

3. ODNOS TRŽIŠNE CIJENE I PRIHODA Većina novih poduzeća nema dobiti te se P/E ne može izračunati Cijena po dionici / godišnji prohod po dionici Značajno se razlikuje od djelatnosti do djelatnosti zbog različitih

profitnih marži, npr. Trgovina

AGREGATNO TRŽIŠTE DIONICA

Prvi korak u analizi ulaganja u dionicu nekog konkretnog poduzeća

Trenutna financijska kriza najbolje ukazuje na važnost agregatnog kretanja na financijskim tržištima!

Računa P/E za čitavo tržište ili dionice nekog indeksa koji dobro prikazuje kretanja tržišta

Prinos na državne obveznice se uspoređuje s prinosom od dobiti agregatnog tržišta (dobit po dionici podijeljena s cijenom po dionici)

Modeli procijene kretanja agregatnog tržišta su pod jakim utjecajem makroekonomskih varijabli poput GDP, inflacije, deviznog tečaja, kamatnih stopa… Varijabli koje je teško procijeniti

DODATNA LITERATURA

Prohaska, Z.: “Analiza vrijednosnih papira, Infoinvest, Zagreb, 1996.

Orsag, S.: "Financiranje emisijom vrijednosnih papira", FIFIN, Zagreb, 1997.

Bodie, Kane, Marcus: “Počela ulaganja”, MATE, Zagreb, 2006.