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기업분석 / SK케미칼

이베스트투자증권 리서치센터 2

SKSKSKSK케케케케미칼미칼미칼미칼 000000006120612061206120

R&D 가치 본격적 반영 시점

혈우병 치료제 및 백신 R&D 파이프라인 상업화 기대

동사는 다수의 백신 파이프라인을 보유하고 있다. 작년에는 세포배양방식의 자체개발 인플루엔자 3가 백신

이 상업화에 돌입하였고 올해에는 4가 백신을 출시할 예정이다. 프리미엄 백신은 올해 하반기에 대상포진

과 폐렴구균 백신을 출시 할 예정이며, 2017년에는 자궁경부암과 로타바이러스 백신 출시가 예상된다. 글

로벌 최대 백신업체 사노피파스테르와 공동개발 중인 차세대 폐렴구균 백신은 연내 전임상에 돌입하여

2018년도 임상 3상, 2020년 상업화를 전망한다. 호주 CSL에 기술수출 한 혈우병치료제 NBP601은 올해

상반기에 판매허가를 획득하여 시판될 것으로 예상한다. FDA 승인 시 마일스톤 50억원을 받게 되며 이후

판매로열티 5%를 수취하게 된다

투자의견 Buy, 목표주가 110,000원 유지

SK케미칼에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 110,000원을 유지한다. 올해는 순차적으로 발매하는 프리미엄

백신과 인플루엔자 4가 백신 그리고 혈우병치료제 마일스톤 및 로열티 수입으로 확실한 수익성개선이 가능

할 것으로 예상한다

SK케미칼 / 기업분석


Buy (maintain) 목표주가 110,000 원

현재주가 81,100 원

컨센서스 대비

상회상회상회상회 부합부합부합부합 하회하회하회하회

Stock Data Stock Price

KOSPI (2/1) 1,924.82pt

시가총액 19,710억원

발행주식수 24,030천주

52주 최고가/최저가 87,868/55,819 원

90일 일평균거래대금 110.06억원

외국인 지분율 8.0%

배당수익률(15.12E) 0.0%

BPS(15.12E) 55,591원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 13.6%

6개월 22.8%

12개월 37.5%

주주구성 최창원 외 11인 18.5%

국민연금공단 10.0%

Financial Data

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

매출액 8,257 7,284 5,380 5,829 6,270

영업이익 194 150 108 159 174

세전계속사업손익 33 34 121 163 242

순이익 8 14 96 133 168

EPS (원) -1,483 -1,204 1,919 3,840 4,844

증감률 (%) n/a 적지 흑전 100.1 26.2

PER (x) -37.2 -53.2 42.3 21.1 16.7

PBR (x) 1.0 1.2 1.5 1.3 1.2

EV/EBITDA (x) 10.1 15.8 19.7 14.6 13.6

영업이익률 (%) 2.4 2.1 2.0 2.7 2.8

EBITDA 마진 (%) 3.3 3.2 4.1 4.9 5.1

ROE (%) -2.4 -2.0 3.1 5.8 6.6

부채비율 (%) 172.5 176.9 167.6 158.7 149.5

주: K-IFRS 연결 기준

자료: 이베스트투자증권 리서치센터

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SK케미칼 KOSPI

Contents

Part I 지난 몇 년을 돌아보며 4

Part II Investment Point 6

Part III 실적 전망 20

Part IV Valuation & 투자의견 23



Part I 지난 몇 년을 돌아보며

‘Health Care & Earth Care’

동사는 1969년 7월에 설립된 ‘선경합섬주식회사’로 시작하였으며 1976년 6월 유가증

권시장에 상장하였다. 현재 상호인 ‘SK케미칼’은 1998년부터 사용하기 시작하였다.

2000년대 초반까지는 종합화학기업으로 석유화학 및 섬유사업이 매출의 대부분을 차

지했으나 약 1.7조(매출액 기준)에 달하는 비주력, 저수익 사업을 정리하였다.

표1 SK 케미칼 연혁

연도연도연도연도 내용내용내용내용

1969196919691969 선경합섬주식회사 설립

1978197819781978 국내 최초 PET 수지 생산

1991199119911991 은행잎추출 혈액순환 개선제 - 기넥신 개발

1994199419941994 소염진통 패취제 - 트라스트 개발

1998199819981998 SK케미칼로 상호변경

1999199919991999 국내 신약 1호 선플라 출시/국내 최초 완제의약품(오메드) EU 수출

2000200020002000 폴리에스터 섬유부문 분사 - 휴비스 설립

2002200220022002 천연물신약 1호 관절염치료제 - 조인스 출시

2005200520052005 SK제약 합병/SK유화 설립

2007200720072007 발기부전신약 - 엠빅스 출시

2009200920092009 국내최초 바이오신약 라이센싱 - NBP601

2010201020102010 세포배양백신 생산시설 최종사업자 선정

2013201320132013 PPS 사업을 위한 JV 설립 - 이니츠

2014201420142014 사노피파스테르와 체세대 폐렴 구균 백신 공동개발 계약

자료: SK케미칼, 이베스트투자증권 리서치센터

표2 SK 케미칼 정리사업

연도연도연도연도 정리사업정리사업정리사업정리사업 규모규모규모규모((((십억원십억원십억원십억원))))

2000200020002000 원사/원면 337

2003200320032003 직물 61.7

2007200720072007 섬유 16

2008200820082008 SK 유화 528.3

아세테이트 109.5

2009200920092009 Thane 47.5

전자재료 3.7

SK Keris 370

2010201020102010 SK 유로켐 235

SK Utis 14.7

계계계계

1111,,,,723.4723.4723.4723.4

자료: SK케미칼, 이베스트투자증권 리서치센터

동사는 국내외 25개 회사에 투자하고 있으며 주요 연결대상 회사는 SK가스(지분율

45.6%), SK신텍(지분율 100%, SK가스 10%, 휴비스 25.5% 보유), 이니츠(지분율

66.0%), SK플라즈마(지분율 60.0%)이며 지분법 대상으로는 SK건설(지분율 28.2%)

가 있다.

표3 주요 투자회사 개요

투자회사투자회사투자회사투자회사 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 지분율지분율지분율지분율 장부가액장부가액장부가액장부가액 총자산총자산총자산총자산 당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익

SK건설 28.3% 336.4 6,098.3 (211.4)

SK가스 45.6% 184.1 2,117.7 87.9

SK플라즈마 60.0% 180.4 0.0 0.0

SK신텍 100.0% 103.7 188.9 4.2

이니츠 66.0% 61.0 202.8 (7.4)




현재 SK케미칼은 친환경 및 고부가가치를 지향하는 ‘Green Chemical Biz’ 와 토탈 헬

스케어 솔루션을 제공하는 ‘Life Science Biz’의 양대 사업부를 구축하고 있다. 2015년

별도기준 동사의 실적은 매출액 1조 759억원을 예상한다. 매출의 70%를 차지하는

Green Chemical Biz 는 수지(PET, PETG), 바이오디젤, Utility 및 기타 정밀화학사업

을 영위하고 있으며, 매출의 30%를 차지하는 Life Science Biz는 백신, 완제의약품 등

의 개발 및 유통을 담당하고 있다.

그림1 SK 케미칼 별도기준 사업부분 별 매출액 비중


SK케미칼은 슈퍼 엔지니어링 플라스틱인 PPS(Poly Phenylene Sulfide) 사업을 영위

하기 위하여 2013년 10월 일본의 화학기업 데이진과 합작법인 이니츠(지분율 66.0%)

를 설립하였다. PPS는 금속을 대체할 만큼의 내열성과 내구성을 갖춘 슈퍼 엔지니어링

플라스틱의 일종으로 차량경량화 소재로 각광받고 있어 일반자동차에는 약 0.3kg 정도

가 사용되나 하이브리드 및 전기자동차에는 일반자동차 대비 2~5배의 PPS가 사용되

고 있다. 동사의 PPS는 화학물질인 염소와 솔벤트를 사용 하지 않는 친환경 공정과 자

체기술로 원가를 절감하여 영업이익 30% 이상이 예상되며 순이익 발생 시 별도로 매

출액의 5%에 해당하는 이익을 가져올 수 있는 로열티 계약도 체결되어 있는 상태이다.

이니츠는 울산부지 내 공장을 설립하였으며 설비투자에 약 2,300억원이 집행되었다.

생산능력은 연간 1.2만톤 수준이고 2020년까지 추가적으로 2만톤까지 설비를 확충할

계획이다. 2014년 10월에는 글로벌 화학기업 A. Shulman과 국내 최초 PPS 공급 및

공동 마케팅 계약을 체결했다. 동사의 PPS는 기존제품과 달리 염소 및 유해용제를 사

용하지 않은 친환경 제품으로 선진국의 환경규제에서 자유로울 수 있다는 장점을 보유

하고 있다. 현재는 시험 생산을 진행 중이며 향후 연간 2,000억 이상의 매출을 기록하

여 미국의 솔베이, 일본의 도레이가 과점하던 PPS 시장에서 약 20% 이상의 점유율을

가져올 것으로 기대한다.

또한 혈액제제 사업부를 현물출자를 통하여 SK플라즈마를 설립하였다. 취득금액은

2,000억원 수준이며 산은캐피탈, 파라투스인베스트먼트, 스틱인베스트먼트에 전환상환

우선주를 발행한 바 있다. SK플라즈마는 혈액제제의 글로벌 진출을 목표로 하고 있다.

Life Science

30%

Bio Diesel

21%PET

9%

PETG

21%

UT외

19%



Part II Investment Point: 프리미엄 백신 및 혈우병치료제

백신(Vaccine) 이란?

백신이란 병원체의 감염이 있기 전 인체에 인위적으로 병원체를 주입하여 체내의 면역

체계를 활성화 시킴으로써 인체가 병원체에 감염되더라도 그로 인한 피해를 예방하거나

최소화하기 위하여 사용되는 물질이다. 백신은 불활화(병원성 제거) 또는 약독화(병원

성 약화)시킨 항원(질병의 원인균)을 체내에 주입시켜 항체(치료물질)를 형성시키면

향후 해당 항원이 침입하였을 때 기존에 형성되었던 항체의 농도가 잠복기 없이 신속하

게 높아지면서 면역체계를 갖추는 원리를 이용한 것이다.

그림2 백신의 원리


백신은 생백신, 사백신으로 구분된다. 생백신은 바이러스의 독력을 제거하여 인체에 해

가 없게 만든 제품이며 소아 예방주사용으로 사용하는 홍역, 볼거리, 풍진, BCG 등이

대표적인 생백신이다. 사백신은 감염력을 완전히 없애버린 죽은 병원균을 사용하여 만

든 백신으로 인플루엔자, A형간염(Heptitis A)등의 제품이 널리 쓰이고 있다.

최근에는 사백신의 일종인 아단위백신(Subunit), 톡소이드백신(Toxoid), 중합체백신

(Conjugate)이 각광받고 있다. 아단위백신은 사백신 중 면역에 기여하지 않으면서 부

작용을 일으킬 수 있는 성분을 제거하고 면역반응을 효과적으로 유도하는 성분만을 정

제하여 항원으로 사용한 백신이다. 하지만 정제한 항원은 일반적으로 강한 면역반응이

일어나지 않아 면역보강제(Ajudvant)를 첨가해야 한다. 대표제품으로는 B형간염

(Hepatitis B)이 있다. 톡소이드백신은 독소 중 면역체계가 기억하는 성분인 비활성독

소(독성 유발 물질을 제거한 독소)를 항원으로 사용하며 디프테리아와 파상풍백신이 이

에 포함된다. 중합체백신은 세균의 표면에 있는 당 성분을 면역체계가 인식함으로써 병

원균에 작용하는 백신이며 대표제품으로는 Hib(Haemophilus influenza type b), 폐렴

구균, 수막염균 백신이 있다.

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0.1

1

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100

혈청 내 항체농도

시간

1차 항원(A)

↑

2차 항원(A+B)

↑

← 항체 생성곡선

↖ 항체 생성곡선

항 B항 A

↖ 항체 생성곡선잠복기

1차 반응 2차 반응



표4 백신의 종류

종류종류종류종류 대표제품대표제품대표제품대표제품

생백신

바이러스성: 홍역(Measles), 유행성 이하선염(Mumps), 풍진(Rubella), 수두(Varicella zoster), 장염(Rotavirus)

세균성: 장티푸스(Typhoid)

사백신 A형간염(Hepatitis A), 인플루엔자(Influenza), 소아마비(Polio, IPV), 콜레라(Cholera), 광견병(Rabies)

아단위백신 B형간염(Hepatitis B), 비세포성 백일해(Pertussis), 인유두종바이러스(HPV)

톡소이드백신 디프테리아(Diphtheria), 파상풍(Tetanus)

중합체백신 수막구균성 뇌수막염(Neisseria meningitidis), 폐렴구균(Streptococcal pneumonie), 헤모필루스 인플루엔자b형(Hib)


백신(Vaccine) 시장은 성장하고 있다

의료서비스의 패러다임이 치료에서 예방으로 이동하고 있다. 질병의 종류와 증상이 다

양해지면서 치료비용이 증가하고 있기 때문에 이를 사전에 예방하는 것이 환자의 비용

부담과 삶의 질 측면에서 훨씬 바람직하기 때문이다.

2013년 기준 글로벌 백신시장은 약 257억불 규모로 형성되어 있으며 상위 5개 업체

(Sanofi Pastuer, Glaxo Smith Klein, MSD, Pfizer, Novartis+CSL)가 시장의 90%

수준을 점유하고 있다. 백신시장은 2000년 후반까지 높은 성장률을 기록하였으며 이는

프리미엄 백신 및 소아용 콤보백신의 수요 증가 때문이었다. 특히 제품의 가격이 높은

프리미엄 백신이 시장의 성장을 견인했다.

그림3 글로벌 5 대 백신업체 소아용 및 프리미엄백신 매출합 추이

자료: 각 사 Annual Report, 이베스트투자증권 리서치센터

백신시장은 상위 5개 업체(Sanofi Pastuer, Glaxo Smith Klein, MSD, Pfizer,

Novartis+CSL)가 시장의 90% 수준을 점유하고 있다. 이 중 MSD, Pfizer는 프리미엄

백신을 기반으로 괄목할만한 성장을 기록했다.

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

소아용백신 프리미엄백신

(m$)



그림4 글로벌 5 대 백신업체 백신매출 및 점유율


그림5 글로벌 백신업체 시장 점유율

2006200620062006년년년년 2013201320132013년년년년

자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터

그림6 글로벌 5 대 백신업체 소아용 및 프리미엄백신 매출합 추이


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2006 2009 2012 2015E 2018E

Sanofi GSK MSD Pfizer Novartis+CSL 상위 5개사 점유율(m$) (%)

Sanofi

22%

GSK

22%

MSD

13%

Pfizer

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Novartis

+CSL

9%

ETC

21%Sanofi

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MSD

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Pfizer

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Novartis

+CSL

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ETC

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Gadasil

RotaTeq

Zostavax

Pneumovax

Prevenar7

Prevenar13

(m$)



백신산업의 기회(1): 내수시장

2014년 기준 국내 백신시장은 약 7,000억 수준으로 형성되어 있으며 향후에는 국가필

수예방접종의 대상자 및 전염병 확대와 백신 접종률 상승, 치료용 백신시장의 성장에

따라 연평균 8% 이상의 성장이 기대된다.

그림7 국내 백신시장 성장 추이

자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터

백신은 유통채널에 따라서 국가필수예방접종과 기타예방접종으로 구분된다. 국가필수예

방접종은 국가가 권장하는 예방접종으로 ‘감염병의 예방 및 관리에 관한 법률’을 통해

예방접종 대상 감염병과 예방접종의 실시기준 및 방법에 관한 권장사항을 정하고 있으

며 전국의 보건소와 의료기관에서 무료로 접종이 가능하다. 기타예방접종은 국가지원

대상 외에 의료기관에서 받을 수 있는 예방접종을 의미한다. 국가필수예방접종은 대부

분이 소아용 저가형 백신으로 구성되어 있으며 국내사가 직접 제조하는 제품이 다수 존

재한다. 반면 기타예방접종은 다국적제약사가 제조하는 고가형 제품으로 구성되어 있다.

정부는 2017년까지 국내 감염병 발생을 현재의 80% 수준으로 낮추겠다는 계획을 가

지고 국가필수예방접종 의료서비스를 확대하고 있다. 2014년에는 국가필수예방접종 비

용을 일부 부담에서 전액지원으로 변경하였고, 같은해 5월부터는 영유아에게 폐렴구균

백신 무료접종을 실시하고 있다. 또한 올해에는 A형간염(5월 중), 내년에는 자궁경부암

백신(12세 여성)의 무료접종을 추진하고 있다.

국내 백신자급율은 품목기준으로 30%, 수량기준으로는 45%에 불과하며 이마저도 대

부분 인플루엔자와 일본뇌염 백신으로 집중되어 있다. 정부는 자국민의 안녕을 위해 안

정적으로 백신을 공급해야 하기 때문에 백신산업이 고도의 기술력과 높은 초기 설비투

자비용이 요구됨에도 불구하고 백신개발에 노력하고 있다. 우리나라 정부는 ‘글로벌 백

신 제품화 지원단’을 운영하여 품목기준으로 국내 백신 자급율을 2017년까지 70%,

2020년까지 80%까지 올리겠다는 계획을 가지고 있다. 지원단 운영계획의 주요내용은

1)임상단계 진행 품목 중점지원, 2)폐구균백신 등의 고부가가치 백신 개발지원, 3)조류

독감 등 대유행 및 반테러 백신 개발의 집중지원으로 요약되며 개발중인 백신에 대해

집중 기술 지원을 실시하고 있다.

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2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

(억원)



표5 국가필수예방접종 백신 종류

백신종류백신종류백신종류백신종류 분류분류분류분류 제조제조제조제조∙∙∙∙수입사수입사수입사수입사 제품명제품명제품명제품명 포장단위포장단위포장단위포장단위 제조사제조사제조사제조사

BCG 생백신 (주)엑세스파마 비씨지백신에스에스아이주 1.0ml/vial Statens Serum

B형간염 사백신 베르나바이오텍 헤파박스-진티에프주 0.5, 1.0 ml/vial 베르나바이오텍

헤파박스-진티에프프리필드시린지주 0.5, 1.0 ml/PFS 베르나바이오텍

SK케미칼(주) 헤파뮨주 0.5, 1.0 ml/vial LG생명과학

헤파뮨프리필드시린지 0.5, 1.0 ml/PFS LG생명과학

(주)엘지생명과학 유박스비주 0.5, 1.0 ml/vial LG생명과학

유박스비프리필드주 0.5, 1.0 ml/PFS LG생명과학

DTaP 사백신 (주)한국백신 정제디피티-코박스 0.5 ml/vial 비켄

SK케미칼(주) 에스케이디피티트리백신주 0.5 ml/PFS 가케츠켄

(주)글락소스미스클라인 인판릭스주 0.5 ml/PFS 가케츠켄

DTaP-IPV 사백신 사노피파스퇴르(주) 테트락심 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

(주)글락소스미스클라인 인판릭스IPV주 0.5 ml/PFS GSK

Td 사백신 SK케미칼(주) 에스케이티디백신주 0.5 ml/PFS 노바티스

한국노바티스(주) 티디퓨어주 0.5 ml/PFS 노바티스

(주)엑세스파마 디티부스터에스에스아이주 0.5 ml/PFS Statens Serum

Tdap 사백신 사노피파스퇴르(주) 아다셀주 0.5 ml/vial 사노피파스퇴르

(주)글락소스미스클라인 부스트릭스프리필드시린지 0.5 ml/PFS GSK

MMR 생백신 한국엠에스디(주) 엠엠알Ⅱ주 0.5 ml/vial MSD

(주)글락소스미스클라인 프리오릭스주 0.5 ml/vial GSK

일본뇌염 사백신 (주)녹십자 녹십자-일본뇌염백신주 1.0 ml/vial 녹십자

(주)보령바이오파마 보령일본뇌염백신주 1.0 ml/vial 보령바이오파마

생백신 글로박스(주) 씨디제박스 0.7 ml/vial Chengdu

수두 생백신 (주)녹십자 수두박스주 0.7 ml/vial 녹십자

비알바이오텍 바리-엘백신 0.5 ml/vial Chengdu

장티푸스 사백신 (주)보령바이오파마 지로티프주 0.5 ml/vial ATV D-TEAM

(주)한국백신 타이포이드코박스주 0.5 ml/vial 상해생물제품연구소

신증후군 사백신 (주)녹십자 한타박스 0.5 ml/vial 녹십자

폐렴구균 사백신 한국화이자제약(주) 프리베나13주 0.5 ml/PFS 와이어스

(주)글락소스미스클라인 신플로릭스프리필드시린지 0.5 ml/PFS GSK

사백신 사노피파스퇴르(주) 뉴모-23 폐렴구균백신주사 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

한국엠에스디(주) 프로디악스-23 0.5 ml/vial MSD

Hib 사백신 SK케미칼(주) 퍼스트힙주 0.5 ml/PFS 노바티스

(주)글락소스미스클라인 히베릭스주 0.5 ml/vial GSK

사노피파스퇴르(주) 악티브주 0.5 ml/vial 사노피파스퇴르

한국노바티스(주) 박셈힙 0.5 ml/PFS 노바티스

(주)LG생명과학 유히브주 0.5 ml/vial LG생명과학

자료: 질병관리본부, 이베스트투자증권 리서치센터



표6 인플루엔자 백신 종류


인플루엔자 사백신 동아제약㈜ 백시플루Ⅱ주사액프리필드시린지 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

박시플루주사액프리필드시린지 0.5 ml/PFS 녹십자

베르나바이오텍 인프렉살브이프리필드시린지주 0.5 ml/PFS 크루셀

SK케미칼(주) 에스케이인플루엔자Ⅸ백신주 0.5 ml/PFS GSK

에스케이인플루엔자텐백신주 0.25, 0.5 ml/PFS 녹십자

에스케이인플루엔자백신주 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

한국노바티스(주) 아그리팔S1프리필드시린지 0.5 ml/PFS 노바티스

㈜녹십자 지씨플루주 0.5 ml/vial 녹십자

지씨플루프리필드시린지주 0.25, 0.5 ml/PFS 녹십자

㈜보령바이오파마 보령플루백신Ⅴ(프리필드시린지) 0.5 ml/PFS 녹십자

보령플루백신Ⅶ(프리필드시린지) 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

보령플루백신Ⅷ(프리필드시린지) 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

㈜엘지생명과학 플루플러스티에프주 0.5 ml/PFS 녹십자

(주)한국백신 코박스플루PF주 0.25, 0.5 ml/PFS 녹십자

플루HA코박스PF주 0.5 ml/PFS 비켄

인플루엔자에취에이백신코박스 0.5, 1.0 ml/vial 비켄

사노피파스퇴르(주) 박씨그리프주 0.25, 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

(주)글락소스미스클라인 플루아릭스프리필드시린지 0.5 ml/PFS GSK

생백신 ㈜녹십자 플루미스트인트라나잘스프레이 0.2 ml/spray 메드이뮨


표7 기타예방접종 백신 종류


BCG 생백신 (주)한국백신 경피용 건조BCG백신 12 mg/ample BCG laboratory

A형간염 사백신 (주)글락소스미스클라인 하브릭스주 0.5, 1.0 ml/PFS GSK

베르나바이오텍 이팍살베르나프리필드시린지주 0.25, 0.5 ml/PFS 크루셀

사노피파스퇴르(주) 아박심80U소아용주 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

사노피파스퇴르(주) 아박심160U성인용주 0.5 ml/PFS 사노피파스퇴르

HPV 사백신 한국엠에스디(주) 가다실프리필드시린지 0.5 ml/PFS MSD

(주)글락소스미스클라인 서바릭스프리필드시린지 0.5 ml/PFS GSK

로타 바이러스 생백신 한국엠에스디(주) 로타텍액 2.0 ml/tube MSD

(주)글락소스미스클라인 로타릭스프리필드 1.5 ml/PFS GSK

대상포진 생백신 한국엠에스디(주) 조스타박스 0.65 ml/vial MSD

수막구균 사백신 한국노바티스(주) 멘비오 0.5 ml/vial 노바티스




표8 글로벌 백신 제품화 지원단 Road-Map

구분구분구분구분 백신종류백신종류백신종류백신종류 국내생산국내생산국내생산국내생산 전망전망전망전망

13131313 17171717 20202020

정기 예방접종 B형 간염 ○ ○ ○

일본뇌염(死백신) ○ ○ ○

신증후군출혈열 ○ ○ ○

수두 ○ ○ ○

인플루엔자 ○ ○ ○

장티푸스 ○ ○ ○

피내용 BCG 기술이전 중 ○ ○

디프테리아∙파상풍∙백일해(DTap) 비임상 ○ ○

성인용 디프테리아∙파상풍(Td) 임상 3상 ○ ○

死백신 소아마비(IPV) 개발진행 ○ ○

홍역∙유행성이하선염∙풍진(MMR) -

개발진행

성인용 디프테리아∙파상풍∙백일해(Tdap) 비임상 ○ ○

디프테리아∙파상풍∙백일해-폴리오(DTap-IPV) -

○

b형 헤모필루스 인플루엔자(Hib) ○ ○ ○

폐렴구균(PPSV) - - -

폐렴구균(PCV) 임상1상 ○ ○

소계 15종 자급 7종 자급 12종 자급 13종

기타 예방접종 개량 BCG(boosting) -

개발진행

일본뇌염(生백신) -

개발진행

A형 간염 -

개발진행

자궁경부암(HPV) 임상1상 ○ ○

소아장염(Rotavirus) 비임상

○

대상포진 임상3상 ○ ○

콜레라 임상3상 ○ ○

수막구균성 수막염(MCV)

개발진행


대유행, 대테러 두창 ○ ○ ○

탄저 임상2상 ○ ○

조류 인플루엔자 임상3상 ○ ○

세포배양 인플루엔자 임상3상 ○ ○


계계계계 총총총총 28282828종종종종 8888종종종종(30%)(30%)(30%)(30%) 20202020종종종종(70%)(70%)(70%)(70%) 22222222종종종종(80%)(80%)(80%)(80%)

자료: 보도자료, 이베스트투자증권 리서치센터

내수 백신시장에서 국내업체의 상업적인 성공은 아직 국산화 되지 않은 국가필수예방접

종 및 기타 프리미엄 백신 개발여부에 달려있다. 수량 기준으로 가장 규모가 큰 독감백

신 시장은 약 1,200억 수준으로 시장이 형성되어 있지만 업체간의 경쟁이 심하고 수요

예측 실패로 폐기되는 물량이 많아 수익성 측면에서 매력적이지 않다. 또한 일반 소아

백신 또한 수익구조가 좋지 않은 편이다. 반면 국산화가 되지 않은 제품들은 대부분이

다국적제약사가 생산하는 고가의 백신이기 때문에 국내 업체가 기존제품과 동등한 백신

을 개발했을 경우 내수 시장에서 강한 지배력을 행사할 수 있을 것으로 판단한다.



백신산업의 기회(2): 이머징 및 구호시장

글로벌 백신시장은 선진시장에서 필수예방접종 및 프리미엄백신 수요 증가에 기인하여

성장해 왔지만 최근에는 성숙단계에 진입하면서 성장의 정체를 경험하고 있다. 하지만

향후에는 이머징국가의 수요 증가가 백신시장의 성장을 견인할 것으로 예상한다.

2010년 기준으로 백신시장은 북미가 52%, 유럽이 29%, 그리고 기타 및 이머징국가가

19%를 차지하고 있다. 하지만 경제수준의 개선으로 구매력이 상승한 이머징국가에 백

신 보급율이 상승하면서 2015년에는 25%, 2020년에는 32%의 시장을 차지할 것으로

전망한다.

그림8 지역별 백신시장 변화 예상 추이

ㅇㅇ 자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터

이머징국가는 인구수는 많지만 대부분이 최소 권장수준의 필수예방접종조차 이루어지

지 않고 있다. 하지만 최근 소득수준 향상되면서 백신접종에 대한 수요가 증가하였고

이에 기인하여 급격하게 시장규모가 증가하고 있다.

그림9 이머징국가 백신시장규모 변화

ㅇㅇ 자료: WHO, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

2010 2015E 2020E

US EU ROW

(%)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2007 2008 2009 2010

India

Indonesia

China

Brazil

Russia

(m$)



이머징국가도 자국에 원활한 백신의 공급을 위해 노력하고 있으며 정부의 백신산업 육

성을 위한 지원에 힘입어 공적조달시장(Public Market) 중심으로 성장하고 있다. 공적

조달시장에서는 PQ(Prequalification)을 획득한 업체가 국제기구나 개별국가의 입찰을

통하여 백신을 공급하고 있으며 가격이 가장 중요한 경쟁요소이기 때문에 일반시장에서

강세를 보이고 있는 다국적제약업체 보다는 한국을 비롯한 아시아국가의 제품이 시장을

주도하고 있다. 백신업체 입장에서는 백신의 사입 단가를 낮춰야 하기 때문에 일반시장

대비 수익성 측면에서 매력적이지 않지만 장기공급계약을 통해 안정적인 매출을 발생시

킬 수 있다는 점이 긍정적인 요인으로 작용한다.

표9 백신공급시장의 분류

공적조달시장공적조달시장공적조달시장공적조달시장 (Public Market)(Public Market)(Public Market)(Public Market)

일반시장일반시장일반시장일반시장 (Private Market)(Private Market)(Private Market)(Private Market)

진입방식 국제기구 및 개별국가 입찰 제조 및 판매업체를 통한 판매

필수요건 WHO PQ 인증 임상 및 품질관리에 대한 신뢰

특성 가격경쟁력 중요

장기간 공급계약으로 안정적 매출 기대

프리미엄 백신 수요 증가

수익성 제고 가능

현황 아시아 업체 제품이 주도 다국적 제약사 제품 주도


글로벌 백신시장의 약 5~10% 수준을 차지하고 있는 구호시장(Procurement Market)

도 안정적인 매출을 발생시킬 수 있다는 부분에서는 굉장히 매력적인 시장이다. 국제기

구인 GAVI(Globval Alliance for Vaccines and Immunixation)가 모금하고 WHO 산

하기관인 UNICEF와 PAHO가 구매를 담당하는 구호시장은 WHO PQ만 통과하면 입

찰에 참여할 수 있고, 대부분이 다국적제약사가 아닌 이머징국가의 업체가 납품하고 있

는 특성을 지니고 있다.

표10 구호시장의 백신 구매 내용

2001~20102001~20102001~20102001~2010년년년년 2011201120112011~2020~2020~2020~2020년년년년

백신백신백신백신 누적물량누적물량누적물량누적물량 (Dose)(Dose)(Dose)(Dose) 백신백신백신백신 누적물량누적물량누적물량누적물량 (Dose)(Dose)(Dose)(Dose)

Hep B 100M DTP-HepB-Hib 1,800M

DTP-HepB-Hib 400M Pneumonie 1,300M

Yellow Fever 130M Rotavirus 600M

자료: WHO, 이베스트투자증권 리서치센터

파이프라인 1. 프리미엄 백신

동사는 2014년 3월 글로벌 백신업체인 Sanofi Pastur와 ‘차세대 폐렴구균백신’에 대한

공동개발 계약을 체결했다. 본 계약은 동사의 백신 R&D 역량과 생산설비가 경쟁력을

갖추었다는 것을 입증하는 사례가 되었다. 동사는 백신생산을 위해 1,153억원을 투자

하여 2013년에 연간 1억 4천만 Dose 생산능력의 공장을 준공하였다.



안동에 위치한 동사의 백신공장은 세계에서는 3번째, 국내에는 처음으로 세포배양방식

을 도입하였다. 세포배양방식은 계란에 균주를 주입하여 배양하는 유정란방식과는 달리

Bioreactor 설비를 사용하여 오염의 우려가 적고, 많은 수량의 백신을 빠른 시간안에

생산할 수 있으며, 설비효율성이 뛰어나기 때문에 신종플루를 비롯한 Pandemic 상황에

유연하게 대처할 수 있다는 장점이 있다.

표11 유정란백신 vs 세포배양백신

유정란백신유정란백신유정란백신유정란백신 세포배양백신세포배양백신세포배양백신세포배양백신

도입시기 1950년대 1990년대

바이러스숙주 유정란

1dose당 1~2개 필요

동물세포

개, 원숭이, 인간 등

생산소요시간 6개월 이상 2~3개월

특징 불순물 유입 가능

일부 바이러스 수율 낮음

준비기간이 짧음

다양한 규모로 생산가능

불순물 위험 없음


동사와 Sanofi Pastur의 차세대 폐렴구균백신 공동개발 계약은 마일스톤 500억, SK케

미칼 생산, 국내를 제외한 글로벌 판권은 Sanofi 소유, 판매의 이익을 5:5로 배분하는

조건이다.

당 리서치는 현금흐름할인법(Discount Cash Flow)으로 동사의 차세대 폐렴구균백신

가치를 4,288억원으로 평가하였다. 2014년 기준 글로벌 폐렴구균백신 시장은 49.5억

불로 형성되어 있으며 Pfizer의 Prevenar 13이 90% 수준을 차지하고 있다.

향후 이머징국가의 수요가 증가함을 반영하여 연평균 성장률 5%를 가정하면 2020년

에는 약 66.4억불 시장이 형성될 것으로 예상한다. 가치평가에는 1)2020년 차세대 폐

렴구균백신 글로벌 시판, 2)Sanofi가 글로벌 최대 백신업체임을 감안하여 2026년 M/S

30% 도달, 3)2018년 임상 3상 진입시점에 마일스톤 250억 유입, 4) 2024년까지 동

사가 부담할 R&D 비용 약 1,000억원, 5)판관비를 제외한 수익배분비율 5:5를 가정하

였다.

표12 차세대 폐렴구균백신 Valuation

품목품목품목품목 항목항목항목항목 가치가치가치가치((((억원억원억원억원))))

차세대 폐렴구균백신 PV of FCF (~2029) 10,136

PV of Terminal Value 4,158

시판성공확률 50%

NPVNPVNPVNPV 8,3338,3338,3338,333

가정 Terminal Growth 0%

WACC 10%

주식수 24,303,255

주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원))))

34,28834,28834,28834,288




국내에서는 2종의 독감백신과 4종의 프리미엄백신이 2015년부터 순차적으로 출시할

것으로 예상한다. 독감백신의 경우 3가 백신은 작년에 시판허가를 획득하여 올해부터

본격적인 매출을 기록할 전망이며 4가 백신은 올해 시판허가를 획득할 예정이다.

프리미엄백신은 대상포진, 폐렴구균, 자궁경부암, Rota-Virus백신이 개발 중이다. 대상

포진백신은 MSD의 Zostavax와 유사한 제품으로 국내 임상 3상을 종료하고 올해 초

판매허가절차에 돌입하여 하반기에 출시할 예정이다. 폐렴구균백신은 Pfizer의

Prevenar 13과 같은 13가 백신으로 현재 성인과 소아 임상 3상을 진행하고 있으며 내

년 출시가 기대된다. 자궁경부암과 Rota-Virus백신은 현재 임상 1상 중이며 2017년

출시를 예상한다.

정부는 ‘글로벌 백신 제품화 지원단’을 운영하여 현재 8종에 불과한 국내개발 백신을

2017년까지 20종으로 늘리겠다는 계획을 가지고 있다. 추가되는 12종 중 동사의 백신

4종이 포함되어 있다. 또한 국가필수예방접종에 포함되어 있는 폐렴구균백신과 내년부

터 포함될 자궁경부암 백신을 조달하게 되면 동사가 백신시장에서 차지하는 비중이 상

당히 늘어날 것으로 예상한다.

동사의 독감백신 가치는 660억원으로 평가하였다. 연간 1,200억원 수준으로 형성되어

있는 국내 독감시장에서 과거에 동사가 차지하는 비중은 수입백신 포함 약 30% 내외

였으며 수입백신물량을 제외하고 2017년까지 M/S 25%를 달성한다고 가정하였다. 주

목할 부분은 기존 독감백신의 대부분이 타사로부터 도입한 상품이었지만 올해부터는 직

접 원료를 조달하여 생산하기 때문에 수익성이 높아졌다는 점이다.

표13 독감백신 Valuation


독감백신 PV of FCF (~2024) 397

PV of Terminal Value 263


NPVNPVNPVNPV 777777770000


WACC 10%

주식수 24,303,255

주당가치주당가치주당가치주당가치 ((((원원원원))))

3,1683,1683,1683,168


대상포진백신의 가치는 418억원으로 산정하였다. 국내에서 대상포진백신은 MSD에서

생산한 제품을 녹십자에서 상품으로 판매하고 있으며 지난해 약 560억원의 매출을 기

록하였다. 시중에 대상포진백신의 수량이 부족하기 때문에 동사의 제품이 출시하게 되

면 초기부터 높은 매출을 기록할 수 있을 것으로 판단한다. 가치평가에는 1)2016년 국

내 본격적 시판, 2)초기년도부터 시장의 25%를 점유를 가정하였다.



표14 대상포진백신 Valuation


대상포진백신 PV of FCF (~2025) 255





WACC 10%

주식수 24,303,255


2,0082,0082,0082,008


국가필수예방접종(NIP)에 포함되어 있는 폐렴구균백신과 포함 예정인 자궁경부암 백신

은 각 806억원, 227억원의 가치를 책정했다. 출시시기는 폐렴구균이 2016년, 자궁경

부암이 2017년이다. 정부가 조달하는 만큼 시판 초기부터 M/S 30%를 가져올 것이라

고 판단했으며 순차적으로 증가하여 출시 7년 후에는 시장의 70%를 점유할 것으로 가

정했다. Rota-Virus백신은 약 400억 수준의 시장이 형성되어 있으며 2017년에 시판,

출시 5년후 M/S 30%를 차지할 것으로 가정하여 250억원의 가치를 산정하였다.

표15 폐렴구균, 자궁경부암, Rota Virus 백신 Valuation


폐렴구균백신 PV of FCF (~2025) 479




주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원)))) 3,8653,8653,8653,865

자궁경부암백신 PV of FCF (~2025) 204





Rota Virus 백신 PV of FCF (~2025) 130




주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원)))) 958958958958


WACC 10%

주식수 24,303,255




표16 국내 출시예정 백신가치의 합

품목품목품목품목 NPV(NPV(NPV(NPV(억원억원억원억원)))) 주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원))))

대상포진백신 487 2,008

폐렴구균백신 939 3,865

자궁경부암백신 703 1,451

Rota Virus 백신 233 958

독감백신 770 3,168

국내출시국내출시국내출시국내출시 백신백신백신백신 합합합합 3,3,3,3,133133133133 12,89112,89112,89112,891


파이프라인 2. 혈우병치료제 NBP601(CSL627)

동사는 2009년에 호주의 글로벌 바이오업체 CSL과 혈우병치료제 NBP601(CSL627)

의 기술수출을 체결했다. 이는 국내 최초의 단백질 신약 라이센싱 계약으로 글로벌 임

상 3상을 마치고 미국 FDA에 NDA(New Drug Application; 신약허가신청)를 신청한

상태이며 올해 하반기에 최종승인을 획득하고 시판에 돌입할 예정이다. 향후 FDA 승인

시 마일스톤 약 500만불이 유입될 예정이며 러닝로열티는 약 5% 수준이다.

혈우병은 X염색체에 있는 유전자의 돌연변이로 인해 응고인자의 결핍이 생겨 지속적으

로 출혈이 발생하는 질환이다. NBP601은 응고인자 중 rFVIII(Recombinant Factor

VIII)에 이상이 있는 환자들에게 쓰이는 치료제이며 시장은 약 60억불 수준으로 형성

되어 있고 CSL은 Helixate/Bioclate(성분명: Recombinant blood coagulation factor

Viii)로 약 7억불의 매출을 기록하고 있다.

혈우병치료제는 혈액제제인 알부민의 첨가 여부에 따라 2세대와 3세대로 구분된다. 혈

액제제는 바이러스의 정제 및 불활성화 과정에서 혈액바이러스에 감염될 가능성이 있기

때문에 안전성을 높이기 위해서는 알부민의 함유량이 낮춰야한다. Helixate는 알부민이

포함된 2세대 치료제이며 알부민이 함유되지 않은 3세대 치료제인 Baxter의 Advate

(성분명: Recombinant blood coagulation factor Viii)는 시장의 1/3 수준인 약 22억불

의 매출을 올리고 있다.

그림10 CSL 매출구성 그림11 혈우병치료제 시장 M/S

자료: CSL Annual Report, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: Morning Star, 이베스트투자증권 리서치센터

Helixate

10%

pd Coag

12%

Specialty

Product

15%

Albumin

12%

IVIG

30%

Vaccine

9%

IG

12%CSL

11%

Bayer

13%

Pfizer

14%

Novo

14%

Baxter

38%

ETC

10%



NBP601은 3세대 치료제의 안정성을 갖춤과 동시에 용법용량을 개선한 4세대 치료제

이다. CSL이 판매하고 있는 Helixate는 Bayer의 Kogenate(성분명: Recombinant

blood coagulation factor Viii)의 Co-Promotion 제품이며 2018년에 계약만료가 예정

되어 있다. NBP601은 Helixate를 대체하여 CSL의 매출과 이익에 큰 기여를 할 것으

로 예상한다.

당 리서치는 현금흐름할인법(Discount Cash Flow)으로 동사의 혈우병치료제 NBP601

의 가치를 2,014억원으로 평가하였다. 가치평가에는 1)2015년 하반기 미국 FDA 승

인 마일스톤 500만불 수취, 2)2016년 시판, 3)2019년 M/S 10% 도달, 4)러닝로열티

5%를 가정하였다.

표17 혈우병치료제 NBP601(CSL627) Valuation


NBP601(CSL627) PV of FCF (~2025) 1,220



NPVNPVNPVNPV 2,32,32,32,388884 4 4 4


WACC 10%

주식수 24,303,255


9,9,9,9,809809809809




Part III 실적전망

2016년도 R&D 성과물 기반 수익성 회복 원년

SK케미칼의 별도기준 2016년도 실적은 매출액 1조 1,358억원(+5.6% YoY), 영업이

익 495억원(+156.9% YoY)을 예상한다. Green Chemical 7,811억원(+4.0% YoY)으

로 추정하였으며 부분별 매출액은 Bio Diesel 2,449억원(+7.3% YoY), PET 941억원

(+1.9% YoY), PETG 2,379억원(+3.8% YoY), UT 705억원(-0.6% YoY)을 전망한

다. Life Science 매출액은 NBP601 마일스톤 및 프리미엄 백신 및 4가 인플루엔자 백

신 출시를 반영하여 3,523억원(+9.4% YoY)으로 추정하였다. 영업이익은 지속적인

R&D 투자에도 불구하고 NBP601 마일스톤 유입과 수익성 높은 백신, Bio Diesel,

PETG 매출 증가, 비용절감 등에 기인하여 큰 폭의 성장을 기대한다.

표18 SK케미칼 별도기준 실적추정

((((억원억원억원억원)))) 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q15E4Q15E4Q15E4Q15E 1Q161Q161Q161Q16FFFF 2Q162Q162Q162Q16FFFF 3Q163Q163Q163Q16FFFF 4Q164Q164Q164Q16FFFF 2015E2015E2015E2015E 2016201620162016FFFF

매출액매출액매출액매출액 2,443 2,443 2,443 2,443 2,369 2,369 2,369 2,369 3,063 3,063 3,063 3,063 2,885 2,885 2,885 2,885 2,576 2,576 2,576 2,576 2,490 2,490 2,490 2,490 3,229 3,229 3,229 3,229 3,063 3,063 3,063 3,063 10,759 10,759 10,759 10,759 11,358 11,358 11,358 11,358

YoY(%) (19.0) (19.4) (3.9) (9.5) 5.5 5.1 5.4 6.2 (12.7) 5.6

Green Chemical 1,748 1,744 2,031 1,988 1,838 1,798 2,092 2,083 7,512 7,811

YoY(%) (16.2) (21.9) (2.4) (4.2) 5.1 3.1 3.0 4.8 (11.4) 4.0

Bio Diesel 517 436 673 655 535 509 722 683 2,281 2,449

YoY(%) 8.9 (34.7) 8.4 (7.3) 3.5 16.6 7.3 4.3 (7.7) 7.3

PET 209 218 255 242 211 231 248 251 924 941

YoY(%) (43.6) (27.5) (6.0) (7.3) 1.2 5.8 (2.6) 3.7 (23.2) 1.9

PETG 507 584 601 600 581 544 622 632 2,292 2,379

YoY(%) (13.3) (1.2) (0.1) 10.4 14.6 (6.8) 3.5 5.3 (1.3) 3.8

UT 185 159 187 179 178 163 188 176 709 705

YoY(%) (20.0) (25.1) (6.6) (3.0) (3.6) 2.8 0.6 (1.7) (14.3) (0.6)

기타 외 331 347 316 322 333 351 312 341 1,316 1,337

YoY(%) (22.0) (24.6) (18.7) (15.0) 0.6 1.2 (1.2) 5.9 (20.3) 1.6

Life Science 688 617 1,025 890 732 687 1,132 972 3,219 3,523

YoY(%) (26.1) (12.6) (7.1) (20.0) 6.4 11.3 10.5 9.2 (16.4) 9.4

기타 7 7 7 7 6 5 5 8 28 24

YoY(%) 852.1 778.9 907.4 886.9 (14.3) (30.9) (30.6) 14.3 853.5 (15.6)

영업이익영업이익영업이익영업이익 ----32 32 32 32 ----66666 6 6 6 252 252 252 252 39 39 39 39 39 39 39 39 51 51 51 51 298 298 298 298 107 107 107 107 193 193 193 193 495 495 495 495

YoY(%) (134.4) (695.8) 22.9 (17.3) (222.5) (177.8) 18.1 176.3 (45.8) 156.9

OPM(%) (1.3) (2.8) 8.2 1.3 1.5 2.1 9.2 3.5 1.8 4.4

Green Chemical 67 1 127 54 38 49 140 74 250 301

YoY(%) (12.2) (99.1) 18.7 1857.8 (42.8) 4130.7 9.5 37.0 (20.9) 20.4

OPM(%) 3.8 0.1 6.3 2.7 2.1 2.7 6.7 3.6 3.3 3.9

Life Science -93 -65 122 -16 1 2 157 32 -52 192

YoY(%) (690.1) (48.3) 29.4 (138.9) (100.8) (102.3) 28.4 (298.1) 적전 흑전

OPM(%) (13.5) (10.6) 11.9 (1.8) 0.1 0.2 13.9 3.3 - 5.4

기타 -6 -2 2 1 0 1 1 1 -5 3

주: IFRS 별도 기준




표19 SK케미칼 연결기준 실적 추정

((((억원억원억원억원)))) 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q15E4Q15E4Q15E4Q15E 1Q16F1Q16F1Q16F1Q16F 2Q16F2Q16F2Q16F2Q16F 3Q16F3Q16F3Q16F3Q16F 4Q16F4Q16F4Q16F4Q16F 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E

매출액매출액매출액매출액 11,870 11,870 11,870 11,870 12,382 12,382 12,382 12,382 14,397 14,397 14,397 14,397 15,150 15,150 15,150 15,150 13,700 13,700 13,700 13,700 13,7113,7113,7113,711 1 1 1 15,205 15,205 15,205 15,205 15,671 15,671 15,671 15,671 53,799 53,799 53,799 53,799 58,287 58,287 58,287 58,287

YoY(%) (41.2) (35.0) (13.8) (10.2) 15.4 10.7 5.6 3.4 (26.1) 8.3

SK가스 9,142 9,637 10,883 11,787 10,714 10,777 11,511 12,121 41,448 45,123

YoY(%) (46.0) (39.3) (17.9) (11.8) 17.2 11.8 5.8 2.8 (30.3) 8.9

SK케미칼 2,443 2,369 3,063 2,885 2,576 2,490 3,229 3,063 10,759 11,358

YoY(%) (19.0) (19.4) (3.9) (9.5) 5.5 5.1 5.4 6.2 (12.7) 5.6

기타 285 377 451 478 410 444 465 487 1,591 1,806

YoY(%) 16.6 56.4 70.5 48.2 43.6 17.9 3.0 1.9 48.3 13.5

영업이익영업이익영업이익영업이익 52 52 52 52 208 208 208 208 500 500 500 500 324 324 324 324 286 286 286 286 302 302 302 302 596 596 596 596 408 408 408 408 1,084 1,084 1,084 1,084 1,592 1,592 1,592 1,592

YoY(%) (78.7) (58.3) (24.7) 269.0 445.4 45.7 19.0 26.1 (27.5) 46.9

OPM(%) 0.4 1.7 3.5 2.1 2.1 2.2 3.9 2.6 2.0 2.7

SK가스 85 261 225 278 236 239 287 293 848 1,055

YoY(%) (42.4) (49.0) (52.3) 270.4 179.2 (8.3) 27.8 5.4 (29.5) 24.4

OPM(%) 0.9 2.7 2.1 2.4 2.2 2.2 2.5 2.4 2.0 2.3

SK케미칼 (32) (66) 252 39 39 51 298 107 193 495

YoY(%) 적전 적전 22.9 (17.3) 흑전 흑전 18.1 176.3 (45.8) 156.9

OPM(%) - - 8.2 1.3 1.5 2.1 9.2 3.5 1.8 4.4

기타 (0) 13 24 7 11 12 11 8 43 42

YoY(%) 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 (9.3) (53.6) 14.3 흑전 (3.3)

OPM(%) - 3.5 5.2 1.5 2.7 2.7 2.4 1.6 2.7 2.3

주: IFRS 연결 기준


그림12 SK케미칼 FWD PER Band 그림13 SK케미칼 FWD PBR Band

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 이베스트투자증권 리서치센터

10x

20x

30x

40x

-80,000

-60,000

-40,000

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13/01 14/01 15/01 16/01

Price(원)

0.5x

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0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13/01 14/01 15/01 16/01

Price

(원)



표20 SK케미칼 상위품목 처방금액 추이

((((억원억원억원억원)))) 14/1214/1214/1214/12 15/0115/0115/0115/01 15/0215/0215/0215/02 15/0315/0315/0315/03 15/0415/0415/0415/04 15/0515/0515/0515/05 15/0615/0615/0615/06 15/0715/0715/0715/07 15/0815/0815/0815/08 15/0915/0915/0915/09 15/1015/1015/1015/10 15/1115/1115/1115/11 ~13/11~13/11~13/11~13/11 ~14/11~14/11~14/11~14/11 ~15/11~15/11~15/11~15/11

처방금액 125 113 99 113 108 101 95 105 102 102 108 101 1,566 1,428 1,146

조인스 24.6 22.3 20.3 23.3 23.3 22.0 20.1 22.9 22.2 21.8 23.1 21.3 340 306 243

기넥신에프 14.6 13.2 12.1 13.8 13.3 12.6 12.5 13.5 13.1 13.1 13.9 13.1 147 156 144

판토록 10.3 8.9 7.4 9.2 8.8 8.3 7.6 9.1 8.9 8.9 9.7 9.2 117 98 96

리넥신 8.7 8.2 7.0 8.3 8.3 7.1 7.0 7.7 7.3 7.1 7.8 6.7 90 97 83

페브릭 4.0 3.8 3.3 3.8 4.0 3.7 3.4 4.3 4.5 4.4 4.7 4.6 35 40 45

코스카플러스 6.3 5.7 5.2 5.5 5.3 4.9 5.2 5.2 5.0 4.8 4.9 4.6 97 76 56

바리다제 5.4 5.0 4.6 5.2 5.1 4.5 4.0 3.9 4.0 4.3 4.5 4.3 82 65 49

프로맥 4.3 3.6 3.0 3.7 3.9 3.8 3.2 3.9 3.9 3.9 4.6 4.1 8 38 42

오메드 4.4 4.1 3.3 3.9 3.8 3.6 3.1 3.8 3.3 3.0 3.3 3.3 59 52 39

프라네어 3.8 3.5 3.2 3.6 2.8 2.6 2.0 2.4 2.7 3.5 3.4 3.0 67 51 33

(YoY, %)(YoY, %)(YoY, %)(YoY, %)

처방금액 -15.0 -20.5 -25.3 -18.0 -22.8 -24.3 -23.3 -18.9 -15.6 -18.6 -14.0 -14.2 -7.5 -8.8 -19.7

조인스 -16.2 -21.5 -24.5 -19.8 -22.3 -25.5 -27.6 -21.6 -17.0 -20.6 -14.4 -10.2 -0.2 -10.2 -20.7

기넥신에프 1.6 -6.6 -9.9 -4.7 -7.5 -12.4 -10.2 -10.2 -6.1 -8.5 -3.6 -1.8 -3.8 6.1 -7.4

판토록 -14.3 -13.3 -17.7 0.7 -0.9 -2.5 -4.3 2.7 4.4 -2.0 6.9 1.6 -20.9 -15.9 -2.4

리넥신 -8.6 -12.6 -24.7 -8.7 -12.3 -19.5 -18.1 -13.4 -11.5 -15.2 -7.7 -19.5 1.9 7.1 -14.8

페브릭 -1.7 -0.9 -2.6 11.9 4.9 8.0 9.8 10.8 33.7 19.5 18.4 30.7 132.1 11.4 13.0

코스카플러스 -24.9 -29.1 -28.9 -27.5 -31.6 -31.9 -24.4 -23.2 -20.6 -22.3 -20.1 -20.7 -18.4 -21.3 -25.9

바리다제 -27.1 -25.8 -29.8 -18.8 -21.2 -24.2 -25.9 -28.4 -24.7 -22.8 -18.3 -19.4 -15.2 -21.3 -23.6

프로맥 36.8 24.2 0.8 10.2 18.6 14.5 -4.8 1.2 10.7 12.7 16.9 7.3 850.5 366.3 10.1

오메드 -23.6 -26.7 -30.0 -24.5 -25.2 -25.4 -30.7 -20.5 -25.1 -34.5 -23.9 -20.5 -19.6 -11.2 -26.1

프라네어 -34.2 -37.3 -39.6 -31.5 -50.2 -47.2 -48.0 -37.8 -22.1 -27.9 -16.9 -21.2 -17.3 -24.4 -35.4

자료: 산업자료, SK케미칼, 이베스트투자증권 리서치센터

그림14 SK케미칼 처방금액 추이 그림15 상위품목 3개월누적 처방금액 추이

자료: 산업자료, SK케미칼, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 산업자료, SK케미칼, 이베스트투자증권 리서치센터

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07

처방금액(억원)

YoY(%)

(억원) (%)

(좌)(우)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

10

20

30

40

50

60

70

조인스 기넥신에프 판토록 리넥신 페브릭

3개월누적(억원) YoY(%)(억원) (%)

(좌) (우)



Part IV Valuation & 투자의견

Valuation & 투자의견

SK케미칼에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원을 유지한다. 목표주가는 동사

의 영업가치와 투자가치 그리고 파이프라인가치(국내백신, 차세대폐렴구균백신, NBP

601)를 합산한 SOTP(Sum-of-the-Parts) 방식으로 산정하였다.

표21 SK 케미칼 Valuation Table

구분구분구분구분 항목항목항목항목 ((((억원억원억원억원))))

1. 1. 1. 1. 영업가치영업가치영업가치영업가치

(a(a(a(a ++++ e)e)e)e) 9,9629,9629,9629,962

Green Chemical Biz (a = b * c) 3,612

EBITDA (2016E) (b) 516

EV/EBITDA (배) (c: 석유화학 업종 평균 멀티플) 7

Discount (d) 0%

Life Science Biz (e = f * g * (1 - h)) 7,470

EBITDA (2016E) (f) 498

EV/EBITDA (배) (g: 제약바이오 업종 평균 멀티플) 15

Discount (h) 15%

2. 2. 2. 2. 투자회사가치투자회사가치투자회사가치투자회사가치

(i(i(i(i ++++ llll ++++ o)o)o)o) **** (1(1(1(1 ---- r)r)r)r) 9,6489,6489,6489,648

SK가스 (i = j * k) 2,674

시가총액 (j) 5,876

지분율 (k) 45.5%

SK건설 (l = m * n) 3,364

장부가 (m) 3,364

PBR (배) (n) 1

기타종속회사 (o = p * q) 6,827

장부가 (p) 4,551

PBR(배) (q) 1.5

Discount (r) 25%

3. 3. 3. 3. 파이프라인가치파이프라인가치파이프라인가치파이프라인가치

(s(s(s(s ++++ tttt ++++ u)u)u)u) 13,81413,81413,81413,814

국내백신 (s) 3,133

차세대폐렴백신 (t) 8,333

NBP601 (u) 2,384

4. 자사주

(v * w) 2,493

시가총액 (v) 18,714

비중 (w) 13.32%

5. 순차입금

(3Q15 기준, 유상증자 반영) 986

6. 우선주 시가총액 896

7. 기업가치

(1 + 2 + 3 + 4 – 5 - 6) 25,993

8. 주식수

24,303,255

적정주가(원)

106,954

목표주가목표주가목표주가목표주가((((원원원원))))

110,000 110,000 110,000 110,000




표22 SK 케미칼 파이프라인 Valuation


차세대 폐렴구균백신 PV of FCF (~2029) 10,136

PV of Terminal Value 4,158


NPNPNPNPVVVV 8,3338,3338,3338,333


독감백신 PV of FCF (~2024) 397





대상포진백신 PV of FCF (~2025) 255




주당가치주당가치주당가치주당가치 ((((원원원원)))) 2,0082,0082,0082,008

폐렴구균백신 PV of FCF (~2025) 479





자궁경부암백신 PV of FCF (~2025) 204





Rota Virus 백신 PV of FCF (~2025) 130




주당가치주당가치주당가치주당가치((((원원원원)))) 959595958888

NBP601(CSL627) PV of FCF (~2025) 1,220



NPVNPVNPVNPV 2,2,2,2,348348348348

주당가치주당가치주당가치주당가치 ((((원원원원)))) 9,661 9,661 9,661 9,661


WACC 10%

주식수 24,303,255




표23 SK케미칼 R&D 파이프라인

구분구분구분구분 과제명과제명과제명과제명 적응증적응증적응증적응증 개발단계개발단계개발단계개발단계 비고비고비고비고

바이오

NBP601 혈우병치료제 인허가(미국) Global L/O

NBP606 폐렴구균백신 성인 -인허가

소아 - 임상 3상

NBP607 인플루엔자백신 허가완료 국내최초 세포배양 백신

NBP607-QIV 인플루엔자백신 인허가 4가 백신

NBP608 대상포진백신 허가준비

수두백신 임상 2/3상

NBP602 B형간염치료제 허가완료

NBP613 로타바이러스백신 임상 1상

NBP615 자궁경부암백신 임상 1상

NBP604 혈우병치료제 전임상

화합물

YKP10811 과민성대장증후군치료제 임상 2상

THVD201 과민성대장증후군치료제 임상 3상

NCE403 자궁내막증치료제 임상 1상

NCE406 당뇨치료제 전임상

SID123 조루치료제 임상 1상

SID710 치매치료제 발매 유럽 1st 제네릭 발매

미국 L/O 완료(개발 중)

천연물

HMP301 천식치료제 임상 3상

SID132 골관절치료제 임상 3상

SID142 만성동맥폐색증치료제 임상 1상

자료: SK케미칼, 이베스트증권 리서치센터



SK케미칼 (006120)

재무상태표


유동자산 2,271 2,046 1,669 1,379 1,119

현금 및 현금성자산 506 324 368 520 345

매출채권 및 기타채권 1,095 808 394 244 263

재고자산 582 647 631 326 211

기타유동자산 88 266 277 288 300

비유동자산 2,589 3,509 3,933 4,382 4,856

관계기업투자등 703 546 568 591 615

유형자산 1,612 2,409 2,791 3,199 3,629

무형자산 79 354 365 375 386

자산총계자산총계자산총계자산총계 4,860 4,860 4,860 4,860 5,555 5,555 5,555 5,555 5,602 5,602 5,602 5,602 5,761 5,761 5,761 5,761 5,975 5,975 5,975 5,975

유동부채 1,687 1,528 1,480 1,498 1,536

매입채무 및 기타재무 711 474 423 437 471

단기금융부채 897 969 969 969 969

기타유동부채 80 85 88 92 95

비유동부채 1,390 2,021 2,029 2,036 2,044

장기금융부채 1,245 1,838 1,838 1,838 1,838

기타비유동부채 144 183 191 198 207

부채총계부채총계부채총계부채총계 3,077 3,077 3,077 3,077 3,549 3,549 3,549 3,549 3,508 3,508 3,508 3,508 3,534 3,534 3,534 3,534 3,580 3,580 3,580 3,580

지배주주지분 1,271 1,228 1,315 1,449 1,617

자본금 118 118 118 118 118

자본잉여금 141 147 147 147 147

이익잉여금 1,080 1,034 1,122 1,255 1,423

비지배주주지분(연결) 513 778 778 778 778

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,784 1,784 1,784 1,784 2,006 2,006 2,006 2,006 2,094 2,094 2,094 2,094 2,227 2,227 2,227 2,227 2,395 2,395 2,395 2,395

손익계산서

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017201720172017EEEE

매출액매출액매출액매출액 8,257 8,257 8,257 8,257 7,284 7,284 7,284 7,284 5,380 5,380 5,380 5,380 5,829 5,829 5,829 5,829 6,270 6,270 6,270 6,270

매출원가 7,575 6,624 4,815 5,215 5,592

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 681 681 681 681 659 659 659 659 564 564 564 564 614 614 614 614 678 678 678 678

판매비 및 관리비 487 510 456 455 504

영업이익영업이익영업이익영업이익 194 150 108 159 174

(EBITDA) 274 235 219 286 318

금융손익 -23 -80 -40 -38 -37

이자비용 62 61 67 67 67

관계기업등 투자손익 -125 -72 -215 -195 -176

기타영업외손익 -14 37 267 237 281

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 33 33 33 33 34 34 34 34 121 121 121 121 163 163 163 163 242 242 242 242

계속사업법인세비용 25 20 25 29 74

계속사업이익 8 14 96 133 168

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 8 8 8 8 14 14 14 14 96 96 96 96 133 133 133 133 168 168 168 168

지배주주 -31 -25 40 80 101

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 31 31 31 31 7 7 7 7 96 96 96 96 133 133 133 133 168 168 168 168

매출총이익률 (%) 8.3 9.1 10.5 10.5 10.8

영업이익률 (%) 2.4 2.1 2.0 2.7 2.8

EBITDA 마진률 (%) 3.3 3.2 4.1 4.9 5.1

당기순이익률 (%) 0.1 0.2 1.8 2.3 2.7

ROA (%) -0.6 -0.5 0.7 1.4 1.7

ROE (%) -2.4 -2.0 3.1 5.8 6.6

ROIC (%) 1.8 1.9 2.3 3.5 3.1

현금흐름표


영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 63 63 63 63 186 186 186 186 808 808 808 808 932 932 932 932 626 626 626 626

당기순이익(손실) 8 14 96 133 168

비현금수익비용가감 308 216 333 330 328

유형자산감가상각비 74 79 105 121 137

무형자산상각비 6 6 6 7 7

기타현금수익비용 134 30 222 203 184

영업활동 자산부채변동 -145 30 379 468 130

매출채권 감소(증가) -8 369 415 149 -19

재고자산 감소(증가) 67 53 16 305 115

매입채무 증가(감소) -111 -325 -51 15 34

기타자산, 부채변동 -93 -68 0 0 0

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----354 354 354 354 ----898 898 898 898 ----756 756 756 756 ----779 779 779 779 ----801 801 801 801

유형자산처분(취득) -210 -648 -487 -528 -568

무형자산 감소(증가) -4 -6 -17 -17 -17

투자자산 감소(증가) -8 -91 -244 -226 -208

기타투자활동 -132 -151 -8 -8 -9

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 37 37 37 37 526 526 526 526 ----8 8 8 8 0 0 0 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) 42 452 0 0 0

자본의 증가(감소) -15 -14 -8 0 0

배당금의 지급 15 14 8 0 0

기타재무활동 10 88 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 ----257 257 257 257 ----182 182 182 182 43 43 43 43 153 153 153 153 ----175 175 175 175

기초현금 763 506 324 368 520

기말현금 506 324 368 520 345

자료: 이베스트투자증권 리서치센터.K-IFRS 연결 기준.

주요 투자지표

2013201320132013 2014201420142014 2015E2015E2015E2015E 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E -37.2 -53.2 40.1 20.1 15.9

P/B 1.0 1.2 1.4 1.3 1.1

EV/EBITDA 10.1 15.8 19.3 14.2 13.3

P/CF 4.1 6.6 4.2 3.9 3.7

배당수익률 (%) 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 -9.9 -11.8 -26.1 8.3 7.6

영업이익 1.8 -22.9 -27.5 46.8 9.4

세전이익 -82.8 4.6 252.8 34.7 48.6

당기순이익 -95.0 78.7 586.2 39.2 26.2

EPS 적전 적지 흑전 100.1 26.2

안정성안정성안정성안정성 (%)(%)(%)(%)

부채비율 172.5 176.9 167.6 158.7 149.5

유동비율 134.6 133.9 112.8 92.1 72.9

순차입금/자기자본(x) 87.9 114.9 107.7 94.1 94.4

영업이익/금융비용(x) 3.1 2.4 1.6 2.4 2.6

총차입금 (십억원) 2,142 2,807 2,807 2,807 2,807

순차입금 (십억원) 1,567 2,306 2,255 2,095 2,262

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS -1,483 -1,204 1,919 3,840 4,844

BPS 53,719 51,892 55,591 61,229 68,341

CFPS 13,337 9,733 18,125 19,588 20,970

DPS 400 n/a n/a n/a n/a



SK케미칼 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격((((원원원원)))) 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격((((원원원원)))) 2015.04.13 담당자변경 신재훈 2015.04.13 Buy 90,000 원 2015.05.18 Buy 90,000 원 2015.06.02 Buy 90,000 원 2015.06.15 Buy 90,000 원 2015.08.17 Buy 90,000 원 2015.08.24 Buy 90,000 원 2015.09.24 Buy 90,000 원 2015.10.12 Buy 110,000 원 2015.10.14 Buy 110,000 원 2015.11.16 Buy 110,000 원 2015.12.24 Buy 110,000 원 2016.01.18 Buy 110,000 원 2016.02.02 Buy 110,000 원

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후12개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 92.1% 2015년 2월 2일부터 당사 투자등급이 기존

4단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경

(기업) 투자등급 3단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 7.9%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2015. 1. 1 ~ 2015. 12. 31

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막

공표의견을 기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01

(원)주가 목표주가

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