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신한지주 (055550) 기업분석 | 은행

2011년 04월 15일

Analyst 이혁재 ☎ 02 6915 5651 [hj.lee@ibks.com]

매수(유지)

목표주가 65,000원현재가 (4/14) 48,000원

KOSPI (4/14) 2,141.06pt

시가총액 227,616억원

발행주식수 527,294천주

액면가 5,000원

52주 최고가 53,800원

최저가 41,050원

60일 일평균거래대금 880.3억원

외국인 지분율 59.3%

배당수익률 (10.12월) 1.4%

주주구성

BNP Paribas SA 6.35%

국민연금공단 6.11%

주가상승률 1M 6M 12M

상대기준 -9% -6% -25%

절대기준 -1% 6% -2%

신한금융지주회사 주가추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

10.03월 10.07월 10.11월 11.03월010,00020,00030,000

40,00050,00060,000

KOSPI(좌)신한금융지주회사(우)

(p) (원)

(단위: 십억원,배) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

총이익 7,710.8 8,561.1 9,955.8 10,515.0 11,161.0 충전영업이익 3,741.9 4,342.5 5,551.8 5,936.9 6,396.7 영업이익 2,097.9 3,235.1 4,534.9 5,177.0 5,738.6 순이익 1,305.3 2,383.9 3,402.1 3,874.6 4,290.7 BPS(원) 39,306 43,878 50,417 57,565 64,275 EPS(원) 2,443 4,541 6,420 7,353 8,285 영업이익률 (%) 27.2 37.8 45.6 49.2 51.4 순이익률 (%) 16.9 27.8 34.2 36.8 38.4 ROA (%) 0.50 0.89 1.24 1.35 1.43 ROE (%) 6.59 10.88 13.38 13.67 13.56 PBR 1.10 1.21 0.95 0.83 0.75 PER 17.68 11.65 7.48 6.53 5.79자료: Company data, IBK투자증권

본 조사분석자료는 당사 리서치센터에서 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나 당사는 그 정확성이나 완전성을 보

장할 수 없으며, 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 고객께서는

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불확실성의 시기, 숫자로 말한다

저축은행 찔렀더니 은행이 아프다

저축은행의 건전성을 확보하기 위한 일련의 조치가 건설회사를 비롯해 금융권 전반

에 파장을 미치고 있다. 저축은행의 부동산 PF 대출 축소 행보가 한계 상황에 있던

건설회사들을 막다른 골목으로 내몰면서 자금창구가 막힌 회사들이 대출 상환 불가

를 선언하고, 대출채권을 보유하고 있는 금융권은 부실자산 증가에 직면하고 있다.

부동산 PF 여진 있더라도 신한은 여유

진흥기업과 LIG건설 사례는 대기업 계열 건설사를 다시 보게 하는 계기가 되었으

며, 토목 중심의 견실한 건설사로 알려졌던 삼부토건도 한 건의 주택사업 난항이 전

체 회사를 어려움에 빠뜨렸다. 그동안 수면 밑에 있던 부동산 PF 문제가 떠오르면

서 건설업은 물론 금융권 전반에 부담요인으로 작용할 전망이다. 은행들의 경우 이

에 대해 이미 충당금을 쌓은 상태이지만, 과연 충당금을 적정하게 쌓았는지 여부가

올해 실적을 판가름할 것으로 예상한다.

신한지주의 경우 상대적 혹은 절대적으로 부동산 PF 부담이 낮다. 행여 올해도 은

행권이 부실자산과의 씨름에 힘과 시간을 낭비하는 상황이 이어진다면 관련 부담이

낮은 신한지주를 추천하며, 그렇지 않다면 더더욱 ROA가 높은 신한지주 비중을 높

게 가져가는 것이 바람직하다.

1분기 순익 약 7천억원 예상

1분기 순이익은 약 7천억원으로 예상하며, 연간으로는 3조원을 상회할 것으로 전망

한다. 신한지주는 이미 지난해 상대적으로 적은 부실관련 비용과 경영권 공백에도

흔들리지 않는 실적을 통해 차별적인 모습을 보여준 바 있다. 경영환경의 불확실성

이 지속된다면 이와 같은 차별성은 더욱 부각될 것으로 생각한다.

2

신한금융지주 이혁재 FRM ☎ 6915 5651

저축은행발 부동산 PF 우려 당분간 지속 전망

저축은행 건전성 개선 조치가 전금융권에 파장을 미치고 있다. 저축은행의 높은 건설업

및 부동산 대출 비중을 낮추는 과정에서 일부 대출의 만기 연장이 거부되었고, 대체 자

금을 구하지 못한 건설사들이 상환을 포기하면서 금융권에 부담으로 작용하고 있다.

2010년말 저축은행의 부동산 PF 대출 규모는 약 12.2조원으로 은행권 PF 대출 38.7조

원에 비해서는 적다. 하지만 통상 저축은행의 PF 대출은 사업승인을 받기까지 브릿지

론적인 성격이 강하기 때문에 이미 승인을 받은 은행의 PF 대출과는 질적으로 다르다.

문제는 은행의 부동산 PF 대출이 상대적으로 건전하고 충당금도 적정하게 쌓아 놓았기

때문에 괜찮다는 것이 아니고, 저축은행 대출을 갚지 못한 회사들의 은행 대출이 어느

날 갑자기 부실자산으로 분류되는 상황이 점차 늘어나고 있다는 것이다.

저축은행 ⇨ 건설사 ⇨ 은행

그림 1. 저축은행 PF 대출과 연체율

6.3

11.6 12.1 11.8 12.211.5

0

5

10

15

20

25

05년 06년 07년 08년 09년 10년

저축은행 PF 연체율(조원, %)

자료: 금융감독원

은행의 걱정은

1차적인 부동산 PF 부실 보다

그 이후의 파급 효과

그림 2. 은행권 부동산 PF 대출과 연체율

41.8

52.5 54.9 54.1 52.2 51.047.9

44.9 42.738.7

0

10

20

30

40

50

60

07년말 08년말 09년 1Q 2Q 3Q 4Q 10년 1Q 2Q 3Q 4Q0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0PF 대출 부실 PF대출 연체율(우)(조원) (%)

자료: 금융감독원

3

신한금융지주 이혁재 CFA ☎ 6915 5651

사실, 프로젝트별로 사업성이 다르고 은행권 PF대출의 사업성이 상대적으로 우수한 점

을 감안하면, 이처럼 기술적인 이유로 부실자산으로 분류되더라도 프로젝트가 당초 계

획대로 마무리될 경우 은행권에 실질적인 피해는 없다. 하지만, 건설사 부도가 도미노

처럼 확산될 경우 금융권의 전반적인 자산건전성 저하는 불가피하며 오히려 중장기적으

로 이 부분이 더 무섭다고 하겠다.

부동산 PF에 대한 건설사들의 지급보증 규모가 자체적으로 감내할 수 있는 수준을 넘

어버린 지는 오래 되었으며, 새삼스러운 것도 아니다. 이 부분에 대해 그동안 꾸준한 지

적이 있어 왔고, 바로 잡기 위한 실질적인 액션이 시작되면서 수면 밑에 있던 문제가

점차 부상하고 있다. 따라서 조기에 해결될 수 있는 성격은 아닌 것으로 판단되며, 적어

도 상반기 내내 부동산 PF 부실 문제가 금융권에 부담요인으로 작용할 전망이다.

좋아도 신한, 나쁘면 더 신한

금융회사의 경쟁력을 간단하게 설명하자면 크게 2가지로 압축된다. 자산의 규모가 얼마

나 큰가가 경쟁력의 한가지 축이고, 나머지 한 축은 자산의 수익성이 얼마나 높으냐는

것이다. 여기서 말하는 수익성은 건전성도 포함된 개념이다. 특히 불경기 상황에서는

자산의 건전성이 높아야 부실발생이 적어 최종적인 수익성이 높아지게 된다.

우선 자산의 규모 면에서 살펴보면 그림 3의 동그라미로 표시된 것과 같이 우리금융,

KB금융, 신한지주가 지난해 총자산 평잔이 250조원을 상회하는 대형사이다. 두번째로

자산의 수익성을 대변하는 ROA(Return on Asset)는 막대그래프로 표시된 것과 같이

외환, 신한, 기업은행 순서로 높게 나타나고 있다. 일반적으로 신용카드 자산의 수익성

이 은행자산 수익성 보다 서너배 높기 때문에 신용카드 사업 비중이 높은 회사들의

ROA가 높게 나타나는 경향이 있다.

부동산 PF 문제

수면으로 부상하는 초기단계로

적어도 상반기는 영향권 내

금융회사의 경쟁력

① 자산규모

② R O A

그림 3. 2010년 총자산 규모와 ROA

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

외환은행 신한지주 기업은행 하나금융 우리금융 KB금융0

50

100

150

200

250

300

350ROA 총자산 평잔(우)(%) (조원)

자료: 금융감독원

신한지주,

규모는 물론 건전성 감안한

수익성 측면에서도 모두 우수

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신한금융지주 이혁재 FRM ☎ 6915 5651

규모가 커지면 아무래도 한계생산이 체감하는 경향이 나타나기 때문에 수익성이 떨어지

기 마련이지만 신한지주의 경우 큰 덩치에도 불구하고 수익성 측면에서 덩치에 걸맞지

않는(?) 모습을 보인다고 하겠다. 비슷한 규모의 경쟁사들이 지난해 부실처리로 고전하

면서 평소보다 특히 낮은 수익성을 기록한 점을 감안할 때, 이러한 차별화 포인트는 더

욱 부각된다.

경영환경이 비우호적인 상황에서 남다른 모습을 보여줄 수 있다는 것은, 우호적인 상황

에서는 더 뛰어난 성과를 보여줄 수 있음을 의미한다. 특히나 지난해 4분기 경영공백

상황에서도 신한지주가 보여준 성적표는, 마치 집에 엄마가 없어도 놀지 않고 자기주도

학습을 해내는 모범생의 모습이라 할만하다.

앞서 전망한 바와 같이 올해 상반기에는 부동산 PF와 관련된 부담이 어느 정도 될 것

인지가 실적에 의미 있는 영향을 미칠 것으로 예상한다. 그런 측면에서 살펴보아도, 신

한은행의 PF대출은 상대적으로나 절대적으로 적은 규모를 가지고 있으며, 이 중 부실

자산의 크기도 최저수준이다.

특히 이 부분에 대한 경영진의 자신감은 확고하다. 자체적인 스트레스 테스트 결과 설

사 대기업 계열 건설사가 몇 개 무너진다 하더라도 건전성에 미치는 영향은 통제 가능

한 수준이라고 밝히고 있다.

덩치에 걸맞지 않는(?) 수익성

나쁠 때 좋다면

좋을 때는 더 좋다!

부동산 PF 관련 부담

상대적, 절대적으로

매우 낮은 수준

그림 4. 은행별 2010년말 총대출, 부동산 PF대출, 부실 PF대출

0

1

2

3

4

5

6

7

8

농협 우리 국민 신한 외환 하나 산업 기업 수협0

50

100

150

200

250부동산 PF대출 부실 PF 대출 원화대출(우)(조원) (조원)

자료: 각 사

5

신한금융지주 이혁재 CFA ☎ 6915 5651

1분기 순이익 약 7천억원 예상

1분기 신한지주의 순이익은 약 7천억원 내외 수준으로 전망한다. 콜금리 인상에 따른

순이자마진 개선 폭은 소폭에 그칠 전망이나 방향성 측면에서 도움이 되는 것은 확실하

며, 이자부자산 역시 많지는 않더라도 꾸준한 증가세가 기대된다. 비이자이익은 1분기

에 일회성 요인은 없을 것으로 예상되나 2분기에 현대건설 매각 관련 이익이 반영되면

서 연중으로 최고치를 기록할 것으로 전망된다.

신한지주의 PBR은 1.0배를 소폭 상회하는 수준으로 겨우 장부가치 정도만 인정받고 있

는 상황이다. 당분간은 부동산 PF 문제와 관련된 시장의 불확실성으로 주가상승을 기

대하기 쉽지 않겠으나, 결국 차별적인 실적을 숫자로 꾸준히 확인시켜줄 경우 당사 목

표수준인 PBR 1.3배 도달이 가능할 것으로 기대한다.

매매 관점에서 보면, 2009년 이후 PBR 1.0배 수준에서 주가가 반등하는 모습이 여러

차례 확인되고 있다. 지금의 상대주가 수준에서는 분할매수를 고려해 봄직 하다. 기존

매수 투자의견과 목표주가 65,000원을 유지한다.

표 1. 분기 손익계산서와 추정치 (단위: 십억원)

10.1Q 2Q 3Q 4Q 11.1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F)

총이익 2,308.5 2,029.1 2,230.7 1,992.7 2,328.8 2,697.7 2,440.7 2,488.7

-이자이익 1,877.7 1,925.0 1,921.1 2,061.0 2,118.4 2,179.1 2,223.9 2,268.7

-비이자이익 430.8 104.1 309.7 -68.3 210.4 518.6 216.8 220.0

판관비 994.2 952.4 983.2 1,288.8 1,089.0 1,034.6 1,065.6 1,214.8

충전이익 1,314.3 1,076.7 1,247.6 703.9 1,239.8 1,663.1 1,375.1 1,273.9

충당금전입액 214.2 307.0 358.3 227.9 316.1 254.3 232.8 213.6

영업이익 1,100.1 769.7 889.3 476.0 923.6 1,408.8 1,142.2 1,060.3

영업외이익 -14.7 -1.2 23.1 -153.6 4.6 6.9 4.8 5.3

세전이익 1,085.5 768.5 912.3 322.4 928.2 1,415.7 1,147.1 1,065.6

법인세 306.9 172.5 258.2 -19.9 224.6 342.6 277.6 257.9

당기순이익 779.0 588.6 652.0 364.3 693.1 1,057.0 856.4 795.6

자료: IBK투자증권

주가가 겨우 장부가

수준이라는 것은 지나친 겸손

결국 제자리 찾아갈 것

PBR 1.0배에서

여러 번 반등한 전력 감안시

분할매수 타이밍 판단

그림 5. PBR Band Graph

0

10

20

30

40

50

60

70

80

04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12

신한지주

1.6배

1.3배

1배

0.7배

0.4배

(천원)

자료: IBK투자증권

6

신한금융지주 이혁재 FRM ☎ 6915 5651

분기 손익계산서 연간 손익계산서

(십억원) 2010.4Q 2011.1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) (십억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

총이익 1,992.7 2,328.8 2,697.7 2,440.7 2,488.7 총이익 7,710.8 8,561.1 9,955.8 10,515.0 11,161.0

이자이익 2,061.0 2,118.4 2,179.1 2,223.9 2,268.7 이자이익 6,507.3 7,784.9 8,790.1 9,601.5 10,191.4

비이자이익 -68.3 210.4 518.6 216.8 220.0 비이자이익 1,203.5 776.2 1,165.7 913.5 969.6

판관비 1,288.8 1,089.0 1,034.6 1,065.6 1,214.8 판관비 3,968.8 4,218.6 4,404.1 4,578.1 4,764.3

충당금적립전이익 703.9 1,239.8 1,663.1 1,375.1 1,273.9 충당금적립전이익 3,741.9 4,342.5 5,551.8 5,936.9 6,396.7

충당금전입액 등 227.9 316.1 254.3 232.8 213.6 충당금전입액 등 1,644.0 1,107.4 1,016.9 760.0 658.1

영업이익 476.0 923.6 1,408.8 1,142.2 1,060.3 영업이익 2,097.9 3,235.1 4,534.9 5,177.0 5,738.6

영업외이익 -153.6 4.6 6.9 4.8 5.3 영업외이익 -118.4 -146.4 21.7 12.5 8.2

세전이익 322.4 928.2 1,415.7 1,147.1 1,065.6 세전이익 1,979.5 3,088.7 4,556.6 5,189.4 5,746.8

법인세 -19.9 224.6 342.6 277.6 257.9 법인세 666.7 717.6 1,102.7 1,255.8 1,390.7

당기순이익 364.3 693.1 1,057.0 856.4 795.6 당기순이익 1,305.3 2,383.9 3,402.1 3,874.6 4,290.7

분기 재무상태표 연간 재무상태표

(십억원) 2010.4Q 2011.1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) (십억원) 2009 2010 2011F 2012F 2013F

현금및예치금 14,684.9 19,384.1 18,065.2 17,504.4 16,120.0 현금및예치금 15,855.3 14,684.9 16,120.0 16,974.7 17,874.8

유가증권 54,823.5 55,390.5 55,223.1 55,764.3 56,310.8 유가증권 51,291.6 54,823.5 56,310.8 58,829.6 61,461.1

대출채권 174,136.4 175,842.9 177,566.2 179,306.3 181,063.5 대출채권 165,024.6 174,136.4 181,063.5 189,162.8 197,624.3

(대손충당금 등) -3,649.2 -3,692.7 -3,728.9 -3,765.4 -3,802.3 (대손충당금 등) -3,597.4 -3,649.2 -3,802.3 -3,972.4 -4,150.1

유형자산 2,362.0 2,367.9 2,373.8 2,379.7 2,385.7 유형자산 2,323.9 2,362.0 2,385.7 2,409.6 2,433.8

기타자산 20,083.1 20,484.8 21,099.3 21,943.3 20,846.1 기타자산 20,522.7 20,083.1 20,846.1 21,638.1 22,460.2

자산 266,089.8 273,470.2 274,327.6 276,898.0 276,726.1 자산 255,018.1 266,089.8 276,726.1 289,014.8 301,854.2

예수부채 153,083.1 155,073.2 157,089.1 159,131.3 161,200.0 예수부채 147,737.5 153,083.1 161,200.0 169,747.2 178,747.7

차입부채 59,616.8 63,954.5 60,943.6 59,354.8 57,797.6 차입부채 58,002.6 59,616.8 57,797.6 57,160.2 56,170.4

기타부채 30,191.9 29,907.7 30,805.0 32,037.2 30,435.3 기타부채 28,155.0 30,191.9 30,435.3 31,591.6 32,791.9

부채 242,891.8 248,935.4 248,837.7 250,523.2 249,432.9 부채 233,895.1 242,891.8 249,432.9 258,499.1 267,710.0

자본금 2,852.5 2,912.5 2,912.5 2,912.5 2,912.5 자본금 2,852.5 2,852.5 2,912.5 2,912.5 2,912.5

자본잉여금 9,924.9 11,064.9 11,064.9 11,064.9 11,064.9 자본잉여금 9,924.9 9,924.9 11,064.9 11,064.9 11,064.9

자본조정 -390.9 -390.9 -390.9 -390.9 -390.9 자본조정 -417.1 -390.9 -390.9 -390.9 -390.9

기타포괄손익누계액 1,382.0 1,409.6 1,305.3 1,331.4 1,358.1 기타포괄손익누계액 1,182.6 1,382.0 1,358.1 1,470.0 1,591.2

이익잉여금 8,956.3 9,063.2 10,120.1 10,976.6 11,772.2 이익잉여금 7,182.9 8,956.3 11,772.2 14,757.0 18,111.2

자본 23,198.0 24,534.9 25,489.9 26,374.8 27,293.2 자본 21,123.0 23,198.0 27,293.2 30,515.7 34,144.1

투자지표

2009 2010 2011F 2012F 2013F 2009 2010 2011F 2012F 2013F

주당지표(원) 수익성(%)

BPS 39,306 43,878 50,417 57,565 64,275 충전이익률 48.53 50.72 55.76 56.71 57.31

EPS 2,443 4,541 6,420 7,353 8,285 순이자마진 2.76 3.17 3.44 3.57 3.66

DPS 400 750 1,350 1,650 1,850 비이자이익비중 15.61 9.07 11.71 8.73 8.69

Valuation(배, %) 판관비/총이익 51.47 49.28 44.24 43.29 42.69

PBR 1.10 1.21 0.95 0.83 0.75 성장성(%)

PER 17.68 11.65 7.48 6.53 5.79 자산성장률 -3.4 4.3 4.0 4.3 4.4

배당수익률 0.93 1.42 2.81 3.44 3.85 총이익성장률 -2.8 11.0 16.3 9.0 6.1

효율성/건전성(%) 충전이익성장률 -6.9 16.0 27.8 17.4 7.7

ROA 0.50 0.89 1.24 1.35 1.43 영업이익성장률 -30.8 54.2 40.2 27.9 10.8

ROE 6.59 10.88 13.38 13.67 13.56 순이익성장률 -35.3 82.6 42.7 27.4 10.7

대손비용율 0.70 0.45 0.40 0.29 0.24 BPS성장률 2.4 11.6 14.9 11.6 11.7

자료: Company data, IBK투자증권

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신한금융지주 이혁재 CFA ☎ 6915 5651

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담당자 보유여부 종목명 담당자

수량 취득가 취득일

1%이상

보유여부

유가증권

발행관련

계열사

관계여부

공개매수

사무취급 I PO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련

해당사항없음

Not Rated ◆적극매수 ▲매수 ●중립 ■비중축소

과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

신한금융지주회사 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

2009.04.20 매수 41,000원 2010.05.31 매수 55,000원

2009.05.20 매수 41,000원 2010.06.13 매수 55,000원

2009.06.11 매수 41,000원 2010.06.18 매수 55,000원

2009.06.24 매수 41,000원 2010.09.13 매수 55,000원

2009.06.29 매수 45,500원 2010.11.10 매수 55,000원

2009.07.13 매수 45,500원 2011.01.26 매수 65,000원

2009.09.14 매수 45,500원 2011.03.15 매수 65,000원

2009.11.20 매수 55,000원 2011.04.15 매수 65,000원

(원)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000

09.4월 09.8월 09.12월 10.4월 10.8월 10.12월 11.4월

2010.01.12 매수 55,000원

투자의견 안내

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 업종 투자의견 (상대수익률 기준) 투자 기간

적극매수 매수 중립

비중축소

40% ~ 15% ~

-15% ~ 15% ~ -15%

비중확대중립

비중축소

+10% ~ -10% ~ +10%

~ -10% 12개월

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