Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

1

Spojené státy americkéHlavní zprávou měsíce byl obrat Donalda Trumpa v obchodních vyjednáváních s Čínou. Místo uzavření příměří rozhodl o zvýšení cel z 10 % na 25 % na čínský import v hodnotě 200 miliard USD a zostřil sankce vůči čínské společnosti Huawei. Odvetné akce Číny na sebe nenechaly dlouho čekat. Trh donedávna počítal na-opak s uklidněním situace na americko-čínské frontě a dosažením obchodní dohody. Vyřešení konfliktu je ale po posledních událos-tech v nedohlednu.

Předstihové indikátory ISM1 naznačily zhoršení podnikatelské nálady jak ve výrobě, tak ve službách. Ve výrobě bylo zpomalení aktivity markantnější, když ukazatel spadl na minimum od zvolení Donalda Trumpa (podzim 2016). Ukazatel však zůstal nad klíčovou 50bodovou hranicí, což indikuje pokračování ekonomického růstu. Mezi důvody zhoršení nálady byla nejistota z pokračujících obchodních válek, která vede firmy k vyčkávání s investicemi a působí slábnutí poptávky po zdražujícím exportu. Dokud nedojde k dořešení obchodního konfliktu a světová ekonomika se neodrazí k silnějšímu růstu, zůstane také tempo růstu výrobní aktivity v USA tlumené. Vzhledem k tomu, že výroba tvoří 12 % americké ekono-miky, slabší výsledky se pravděpodobně promítnou také do zpo-malení růstu HDP za druhý kvartál. Průmyslová produkce za duben mírně klesla, a to zejména kvůli automobilkám, které trpěly vyššími zásobami z minulosti.

V prvním kvartále dosáhl ekonomický růst rychlého 3,1% tempa (mezikvartálně, anualizovaně), mírnou vadou na kráse byla ale jeho struktura, kdy zpomalil růst spotřeby a zvýšení tak bylo z velké části taženo volatilními složkami, jako jsou změna zásob nebo čistý export (pomohl především pokles importu, který může být jen dal-ším z indikátorů ochlazující poptávky). Pokud tempo ekonomického růstu vydrží ještě několik měsíců, budeme mluvit o nejdelší expanzi americké ekonomiky v historii.

Hodnocení ostatních oblastí ekonomiky přináší nicméně veselejší obrázek, zejména spotřeby, která je pro vývoj amerického HDP klíčová. Spotřebitelská důvěra v květnu dosáhla šestiměsíčních

Jak vidíme svět? Eskalace obchodní války mezi USA a Čínou

znervózňuje trhy.

Volby do Evropského parlamentu nepřinesly zásadní překvapení.

ČNB na začátku května zvedla sazby na 2 %.

Co děláme v portfoliích? Akcie jsme snížili na neutrální úroveň. Riziková aktiva tak

nyní mírně podvažujeme.

Z regionálního hlediska nadvažujeme region severní Ameriky na úkor Evropy.

Sektorově upřednostňujeme těžbu ropy a zemního plynu a komunikační služby.

Nepreferujeme dluhopisy, v rámci jejich kategorie držíme spíše kratší splatnosti.

Realitní investice vnímáme neutrálně. Nepreferujeme alternativy (komodity).

1. EKONOMIKA A INVESTIČNÍ KLIMA

Během uplynulého měsíce došlo na rozdíl od uzavření obchodní dohody mezi USA a Čínou k eskalaci konfliktu. Předstihové indikátory naznačily zpomalení výroby v USA. ECB se bude muset vypořádat se smíšenými daty z eu-rozóny – měkké ukazatele signalizují zhoršení sentimentu, tvrdá data však chodí vcelku uspokojivá.

1) Údaje nad 50 body značí očekávání expanze, údaje pod 50 body naopak oče-kávání recese.

ČERVEN 2019

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

2

maxim, což je příznivý signál pro další měsíce po zklamání, které přinesly maloobchodní tržby za duben (slabší číslo způsobily prodeje aut).

Americké domácnosti se zatím příliš nestrachují z obchodních válek, které by v případě delšího trvání mohly dopadnout i na jejich rodinné rozpočty, a nadále těží z velmi příznivého vývoje na trhu práce. Duben přinesl další měsíc v řadě překvapivě silný přírůstek pracovních míst (263 tisíc) a pozitivní revizi dat za předešlé dva měsíce. Míra nezaměstnanosti klesla na 3,6 %, tedy nejnižší hod-notu za téměř 50 let. Mzdový růst zůstal stejně silný jako uplynulý měsíc (3,2 % meziročně).

Z nemovitostního trhu přišla příznivá data o stavebních povole-ních a zahájených stavbách, prodeje nových i starších domů ale klesly. Dobrou zprávou pro poptávku je zvolňující růst cen domů. Podle indexu S&P CoreLogic Case-Shiller 20-City (vývoj cen domů ve 20 nejvýznamnějších ekonomických oblastech USA) rostly v březnu jen o 2,7 % meziročně, což je nejpomalejší tempo od srpna 2012. Právě zhoršující se dostupnost bydlení umocněná vyššími úroky hypoték byla příčinou slábnutí nemovitostního trhu.

Celková inflace v dubnu mírně zrychlila na 2,0 % meziročně. Jádro-vá inflace, která nezahrnuje ceny energií a potravin dosáhla 2,1 %.

Americký Fed zůstává ve vyčkávacím módu a vyhýbá se signálům, zda jeho dalším krokem bude další zpřísnění měnové politiky, nebo přistoupí spíše ke snížení sazeb. Program redukce rozvahy, který v současnosti na trzích působí utahování finančních podmínek, bude v září zcela ukončen, přičemž už od května dochází k jeho utlumování (Fed z rozvahy uprodává státní dluhopisy nakoupené v období po finanční krizi). Dále platí, že úrokové sazby s největší pravděpodobností letos nevzrostou a i s jejich případným dalším zvyšováním v následujícím roce bude centrální banka velmi trpěli-vá. Při svém rozhodování bude věnovat maximální pozornost vývoji ekonomických dat a změnám tržních podmínek s větším ohledem na vnější rizika. Trh naopak v současnosti počítá se snižováním sazeb.

EvropaVolby do Evropského parlamentu přinesly výsledky víceméně v souladu s očekáváním, i měnový pár eurodolar zůstal prakticky bez reakce. K výraznému nárůstu vlivu antisystémových stran a hnutí napříč celou Evropou i přes velké obavy nedošlo. Výjim-kou je několik zemí, jako jsou Itálie, Francie či celkově brexitově problematické Spojené království. V Británii se rozhodla odstoupit neúspěšná premiérka Theresa Mayová a na řadě tak bude výběr jejího nástupce, který může v otázce brexitu prosazovat důraznější cestu.

Dobrou zprávou bylo také odložení nových cel na evropská auta ze strany USA. Právě import aut považuje americká administrativa za druhou největší příčinu výrazného deficitu své obchodní bilance. Zhoršení exportních podmínek pro automobilky by dopadlo přede-vším na Německo a na jeho ekonomiku propojené sousední státy (včetně Česka).

Průzkumy podnikatelské nálady měřené indexy nákupních ma-nažerů (PMI) v eurozóně zatím nesignalizují zlepšení ekonomické situace a přetrvává divergence mezi vývojem v průmyslu a ve služ-bách (i u nich ale došlo ke zhoršení). Výrobní sektory stále nemu-sejí mít to nejhorší za sebou, zejména pokud by Donald Trump vůči Evropě zostřil komunikaci a pohrozil zvýšenými cly. Slabost ve výrobě by se pak mohla začít výrazněji přenášet i do služeb. V Německu manažeři nadále očekávají pokles výrobní aktivity a i celkově se zde podnikatelská důvěra nachází na minimech od roku 2014.

HDP eurozóny za 1Q 2019 byl potvrzen na 0,4 % mezičtvrtletně (1,2 % meziročně) a ostatní tvrdá data z eurozóny za březen vyšla smíšená. Průmyslová produkce po únorové stagnaci poklesla, maloobchodní tržby ale druhý měsíc v řadě potěšily (po únoro-vém růstu o 3 % meziročně dosáhly 1,9% růstu v březnu). Právě spotřeba zůstává v ekonomice eurozóny světlým bodem. Díky rekordně klesající nezaměstnanosti a zároveň umírněné inflaci se spotřebitelé nezdráhají utrácet. Index spotřebitelských cen byl za duben potvrzen na 1,7 %. Jádrová inflace (nezahrnující kolísavé složky jako energie a potraviny) dosáhla 1,3 % meziročně.

Evropská centrální banka (ECB) má naplánováno klíčové zasedání na 6. června, kde by měla odhalit, zda i přes smíšená ekonomická data nadále věří v oživení růstu eurozóny v druhé polovině roku, které by jí připravilo prostředí pro dlouho plánovanou normalizaci úrokových sazeb. Překážkou jsou však zatím přetrvávající nízká inflační očekávání. Pro stimulaci růstu a inflace by ECB mohla přistoupit k oznámení dalšího kola levného financování pro banky. Klíčovým faktorem pro budoucnost měnové politiky ECB může být nové personální obsazení. Po volbách do Evropského parlamentu se na zákulisních jednáních bude probírat jméno nejen nového šéfa Evropské komise i Evropské rady, ale dojde i na ECB. Osmile-tý mandát vyprší prezidentu Draghimu i hlavnímu ekonomovi Prae-tovi. Mezi favority na Draghiho křeslo se řadí Francouz François Villeroy, Fin Erkki Liikanen anebo Němec Jens Weidman. Posledně jmenovaný je znám spíše jako Draghiho kritik a jeho jmenování by mohlo přinést svěží vítr do komunikace ECB.

Ekonomický výhled

HDP (roční změna, v %)

INFLACE (průměrná roční změna, v %)

2019 2020 2019 2020

ČR 2,6 2,3 2,4 1,9

EMU 1,2 1,2 1,2 1,5

USA 2,5 1,9 1,8 2,0

Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg.

Výhled úrokových sazeb (v % ročně) a měnových kurzů

05/2019 11/2019 05/2020

CZK

14denní repo sazba 2,00 2,00 2,25

10letý dluhopis 1,62 2,20 2,30

USD/CZK 23,04 22,02 21,57

EUR/CZK 25,81 25,10 24,80

EUR

Depozitní sazba –0,40 –0,40 –0,40

10letý dluhopis Německa

–0,21 0,30 0,60

USD

Horní hranice pásma 2,50 2,50 2,50

10letý dluhopis 2,16 2,50 2,50

EUR/USD 1,12 1,14 1,15

*) Horní hranice pásma.

Zdroj: ČSOB, ČSOB AM, KBC AM, Bloomberg.

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

3

Skryté pasti dluhopisů: Jak vybrat vhodnou dluhopisovou investici

Dluhopisy obvykle nezku-šení investoři

považují automaticky za bezpečnou investici. Ne všechny jsou však sku-tečně tak bezpečné, jak se na první pohled zdají. Jak se při investování do dluhopisů nespálit? Je vhodné volit jednotlivý dluhopis, nebo raději dluhopisový fond? A jak si z pestré nabídky dluhopisových fondů vybrat ten pravý?

Na začátek je třeba ujasnit si důležité pojmy. Tzv. bezpečné dluhopisy – státní dluhopisy nejrozvinutějších zemí, jako jsou například USA, Německo nebo Švýcar-sko, u kterých je velmi nízké kreditní riziko a vysoká likvidita – tvoří z celého dluho-pisového trhu jen část. Na druhé straně máme rizikové dluhopisy s vysokým výnosem (tzv. junk), u nichž je kreditní riziko (riziko selhání emitenta dostát svým závazkům) zvýšené, čemuž by měl také odpovídat vyšší požadovaný výnos.

Samostatnými kapitolami jsou pak podřízené nebo konvertibilní dluhopisy, u nichž se úroveň rizika zvyšuje směrem k akciovému riziku. U podřízeného dluho-pisu držitel stojí až další v pořadí za držiteli seniornějších bondů a u konvertibilního dluhopisu zase hrozí výměna dluhopi-su za akcie společnosti v nepříznivém okamžiku (držitel konvertibilního dluhopisu fakticky konvertovat nehodlá, ale bývá k tomu občas přinucen).

Kromě kreditního rizika nesmíme u dluho-pisů podceňovat také tržní riziko plynoucí z možného pohybu úrokových sazeb. Na to jsou citlivější dluhopisy s tzv. delší durací (průměrnou dobou do splatnosti).

Například v době kolem konce interven-cí ČNB jsme se vyhýbali delším fixně úročeným českým státním dluhopisům a preferovali variabilně úročené dluho-pisy s nejkratší splatností, protože jsme očekávali růst úrokových sazeb. Sázka na krátký konec výnosové křivky se vypla-tila. 7–10leté české státní dluhopisy ztra-tily za 2 roky (9/2016–9/2018) více než 10 % na hodnotě. To je na konzervativní investici děsivý výsledek. V současnosti

ze státních dluhopisů volíme země, kde aspoň do jisté míry proběhla normalizace úrokových sazeb (ČR, USA), a naopak se vyhýbáme zemím se zápornými dluhopi-sovými výnosy.

Jak poznat potenciálně rizikový dluhopis?

Vodítko nám může poskytnout rating některé z renomovaných ratingových agentur (S&P, Moody’s, Fitch), a pokud je dluhopis férově oceněn, poznáme to také podle výše kupónu (vysoký kupón odpovídá vysokému riziku a slabosti firemní rozvahy). U dluhopisů bez ratingu je situace složitější, protože si kreditní analýzu musíme udělat vlastní. Vzhle-dem ke složitosti tohoto procesu nedoporučujeme drobným klientům nakupovat jednotlivé firemní dluhopi-sy bez ratingu a posouzení kredibility emitenta raději ponechat odborníkům (ratingové agentury, kreditní oddělení investičních společností). Ani nemluvě o tom, že jednotlivé emise mívají většinou příliš vysokou nominální hodnotu, což by v portfoliu drobného investora způsobilo vysokou koncentraci kreditního rizika vůči jednomu emitentovi.

Setkáváme se také s dotazy na ne-standardní nabídky firemních dluhopisů, které se ke klientům dostávají většinou od různých investičních zprostředkova-telů. Existuje několik varovných signá-lů, že nemusí jít o zaručeně výhodný obchod a výnos dluhopisu neodpovídá podstupovanému riziku. Emitenty bývají neznámé firmy, často s krátkou historií nebo ztrátovým hospodařením (všechny tyto informace lze získat z obchodního rejstříku). Dalším poznávacím znamením je distribuce dluhopisů mimo renomova-né finanční instituce podléhající dohledu ČNB. A pak tu mohou být další výstražné signály jako nesrovnalosti v informačních materiálech, neúplné informace, chybějící prospekt apod.

Jaké jsou výhody dluhopisové-ho fondu oproti jednotlivému dluhopisu?

Kolektivní investování přináší drobným investorům možnost diverzifikace port-folia, kterou by si jinak s malou vstupní investicí nemohli dovolit. Zamezí se tak zmiňovanému riziku koncentrace portfolia. Dluhopisová portfolia fondů dodržují přísné koncentrační limity na jednoho emitenta. Mimoto mají výhodu profesio-

nální správy, takže investoři nemusí trhy denně sledovat a portfolio s vysokými transakčními poplatky na nové podmínky upravovat. V případě investora v českých korunách je také jednoznačnou výhodou možnost zajištění měnového rizika, která je pro drobného investora jinak prakticky nedostupná. Posledním, možná nejdů-ležitějším faktorem je likvidita. Přestože vždy důrazně připomínáme, že je třeba dodržovat doporučený investiční horizont, při vzniku náhlé potřeby se rychlá do-stupnost finančních prostředků po prodeji fondu (obvykle do 1 týdne) může hodit. Naproti tomu některé dluhopisy, které ne-jsou obchodované na sekundárním trhu, nejsou likvidní a držitel si je tak mnohdy musí ponechat až do splatnosti bez mož-nosti dřívějšího odprodeje.

Pro koho jsou dluhopisové fondy vhodné?

Záleží zejména na tom, jaké dluhopisové fondy – zda konzervativnější, složené převážně z bezpečných dluhopisů nebo rizikověji laděné (převážně z korporátních dluhopisů). První zmiňované doporuču-jeme velmi opatrným investorům, kteří neunesou větší poklesy hodnoty portfo-lia a pro které tudíž nepřipadá v úvahu konzervativní smíšený fond s alespoň 10% akciovou složkou. Druhé zmiňované doporučujeme jako jeden z komponentů dluhopisové složky portfolia.

S jakým výnosem mohu počítat při horizontu dvou let?

V současnosti stále preferujeme kratší dluhopisové fondy vzhledem k nízkým sazbám na dlouhém konci výnosové křivky. Situace se však může velmi rychle změnit vzhledem k aktuálnímu posto-ji ČNB a situaci na globálních trzích. Očekávaný výnos na kratších dluhopiso-vých fondech se pohybuje někde kolem 1,10 až 1,20 % ročně po všech nákla-dech spojených s řízením fondu. U fondů s delší durací je výnos více nejistý vzhle-dem k možnému růstu sazeb.

Na podnikové dluhopisy jsme opatrnější, jelikož jejich ocenění je kvůli utaženým kreditním maržím již dost drahé. Dluhopi-sové fondy s větší kreditní pozicí radíme přidávat do portfolia jen jako diverzifikátor v kombinaci s dalšími fondy, ne však jako osamocený produkt, který by měl tvořit celé portfolio.

Michaela Toperczerová, analytička, ČSOB Asset Management

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

4

2. TRHY A INVESTIČNÍ STRATEGIE

Rozložení portfolia do typových skupin finanč-ních nástrojů v závislosti na typu investora

Akciové investice10 %

Úrokové nástroje

50 %

Depozita a peněžní trh

40 %

Akciové investice

30 %

Úrokové nástroje

60 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice 2,5 % Alternativní investice

2,5 %

Akciové investice

45 %Úrokové nástroje

40 %

Depozita a peněžní trh

5 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

Akciové investice

70 %

Úrokové nástroje

15 %

Realitní investice

5 %

Alternativní investice 5 %

odvážnývelmi odvážný

velmi opatrný

opatrný

Při nabízení svých produktů vychází ČSOB z předpokladu, že referenční měnou (ve které dostáváte příjmy a platíte své výdaje) je česká koruna. Nákup cizoměnových aktiv zpravidla zvyšuje riziko-vost portfolia. Preferujeme nástroje v CZK, ale je možné doporučit i cizoměnové nástroje při dodržení těchto podmínek:

Hlavní část portfolia je tvořena klíčovými produkty – například smíšené fondy odpovídající investičnímu profilu klienta (velmi opatrný, opatrný, odvážný a velmi odvážný), globální akciové fondy, část zajištěných, strukturovaných a smíšených fondů.

Zbývající část portfolia doporučujeme diverzifikovat tak, že jeden doplňkový produkt tvoří maximálně 10 % složky.

Náš výhled na portfolia

Sluncem zalitý duben přešel v bouřlivý květen a ani čer-ven pravděpodobně nepřinese zlepšení počasí. Takovouto meteorologickou terminologií by se dal popsat vývoj na trzích v posledních měsících a očeká-vání na měsíce následující.

Obchodní válka mezi USA a Čínou se znovu dostala na přední stránky finančních deníků a jak to tak vypadá, ještě nějaký čas z nich nezmizí. Obchodní půtky začínají nahlodá-vat globální zahraniční obchod, což by se postupně mohlo propisovat i do makroekonomických dat. I přes to, že se nyní jedná o boj mezi USA a Čínou, není Evropa tím třetím, který se směje, ale spíše naopak. Evropská ekonomika je otevře-nější než americká, a tudíž ji zadírající se kola mezinárodního obchodu zasahují minimálně stejně jako soupeřící strany. Věřím, že se nakonec najde nějaké řešení současné situace, ale zatím nevypadá, že by přišlo rychle.

Z tohoto důvodu držím akcie na mírně podvážené úrovni. Vyšší podíl hotovosti je připraven pro případné nákupy, pokud by akciové trhy pokračovaly v poklesu na úrovně, jež by neospravedlňovaly současnou situaci. V rámci sektorové alokace budu držet defenzivnější nastavení s preferencí sek-torů, které jsou méně ovlivněny ekonomickými cykly a které mají nižší volatilitu. Z regionů stále preferuji americké akcie oproti evropským. Podvážené mám také asijské akcie.

Výnosy delších státních dluhopisů dále klesají a jsou již výrazně pod úrovní, kterou dostávám na termínovaných vkladech. Z tohoto důvodu budu i nadále držet vyšší podíl hotovosti v kombinaci s kratšími korporátními dluhopisy.

I přes to, že se zhoršují vyhlídky na posilování koruny, více než 2% úrokový diferenciál ospravedlňuje držení pozice na její zhodnocení. Případné posílení, které ale bude menší, než jsem původně očekával, může být příjemným bonusem.

Petr Kubec, portfolio manažer, ČSOB Asset Management

Vývoj cen dluhopisů

–8 %

12/2016 03/2017 06/2017 09/2017 12/2017 03/2018 06/2018 09/2018 12/2018 03/2019

8 %

6 %

4 %

2 %

0 %

–2 %

–4 %

–6 %

Zdroj: Bloomberg.

J.P. Morgan GBI Czech Republic (CZK) J.P. Morgan EMU Investment Grade (EUR) J.P. Morgan GBI US (USD)

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

5

Preferované regiony

USA

Americká ekonomika těží z fiskální expanze, zdravého pracovního trhu a udržitelné inflace. Firmy využívají silné domácí poptávky a vykazují rekordní zisky. Robustní ekonomika doprovázená inflací poblíž 2% cíle Fedu před-stavuje ideální kombinaci pro akciové investory. USA mají díky uzavřenější ekonomice relativně silnou pozici v ob-chodních válkách, pokud by probíhaly umírněnou formou.

Americké předstihové indikátory předpovídají pokračování růstu americké ekonomiky. Prosperující ekonomika se promítá do růstu kupní síly domácností, což podporuje příznivý vývoj korporátních zisků.

Trumpova protekcionistická prohlášení doposud dopadala zejména na neamerické akcie, avšak vzhledem k tomu, že protistrany pod-nikají odvetná opatření, negativní dopady se zcela nevyhnou ani americkým akciím. Díky větší uzavřenosti amerického trhu na ně mají ale relativně menší vliv než na akcie firem z ostatních částí světa.

Nevýhodou amerických akcií je vyšší ocenění v porovnání s ostat-ními regiony. Je ale třeba mít na paměti, že USA mají investorům co nabídnout – nejrozvinutější akciový trh světa s historií atraktiv-ních výnosů a zastoupením růstových titulů. Navíc jde o investice v americkém dolaru, který je mezi měnami považován za „bezpeč-ný přístav“.

Preferované sektory

Komunikační službyV rámci největší sektorové reklasifikace v historii, která proběhla v září 2018, byl defenzivní sektor telekomuni-kací rozšířen o společnosti z oblasti mediálních služeb. Firmy se sem přesunuly ze sektorů technologií (Facebook, Alphabet) a zboží dlouhodobé spotřeby (Netflix, Walt Disney). Nově vzniklý sektor představuje diverzifikovaný mix zaměřený jak na tradiční způsoby komunikace, tak na nová média.

Pozitivní náhled udržujeme zejména na subsektor médií a zábav-ního průmyslu, který je zaměřený na růst, inovace a moderní tech-nologie. Internetové společnosti hledají příležitosti dané změnou našich spotřebních návyků a celkového životního stylu a transfor-mují tradiční odvětví, která trhu vévodila dekády. K růstu poptávky po jejich produktech napomáhá zvyšující se kupní síla spotřebitelů ve vyspělém i rozvíjejícím se světě. Některé firmy (například Alpha-bet) se navíc díky svému diverzifikovanému portfoliu služeb nemu-sejí spoléhat jen na spotřebitele, ale také na investiční poptávku firem. Rizikem pro velké internetové společnosti je zvyšování tlaku na dohled nad obsahem, který jen umocnily kauzy Facebooku (například se zneužitím uživatelských dat), a plány na zdanění internetových tržeb v celé řadě zemí. Společnosti z tohoto subsek-toru jsou oceněny s nižší prémií v porovnání se zbytkem trhu, než pro ně bylo v minulých letech obvyklé.

Druhou, defenzivnější část sektoru tvoří telekomunikace, které vyni-kají velmi nízkým oceněním a štědrou dividendovou politikou. To je však z části vykoupeno malým růstovým potenciálem vzhledem k velké konkurenci v odvětví, zvýšené regulatorní zátěži a vysokým nákladům na budování infrastruktury.

Těžba ropy a zemního plynu

Výkonnost je úzce navázána na vývoj trhu s energetickými komoditami, přičemž dobře fungující ekonomika (přede-vším v USA) s sebou v minulých měsících přinášela růst poptávky po energiích. Sázíme na stabilní společnosti se silným cash flow a atraktivní dividendovou politikou.

AKCIE

Zlevnění akcií v poměru k očekávaným ziskům nás v mi-nulém roce vedlo k nadvážení akciové složky. Po silném růstu, který více než vykompenzoval prosincové ztráty, jsme se však rozhodli v posledních měsících z nadvážení akcií ustoupit. Hlavním důvodem jsou zhoršený výhled růstu světové ekonomiky a eskalující obchodní konflikt mezi USA a Čínou.

Ekonomická data spolu s firemními fundamenty nám dohromady skládají obrázek, že jsou akcie v současnosti poblíž dlouhodobě férového ocenění. Alternativa v podobě dluhopisů ale zatím nepů-sobí o mnoho atraktivněji, i když už se v některých segmentech trhu blýská na lepší časy.

Přestože už došlo k napravení části podzimních ztrát, propad do medvědího trendu v loňském roce některých akciových trhů mohl indikovat blízkost ekonomické recese (akcie mají tendenci předcházet vývoj ekonomiky). V případě několika zemí eurozóny (Itálie, Francie) se tato očekávání naplnila, příchod celosvětové re-cese ale nečekáme. Naším hlavním scénářem je pouze zpomalení růstu. Přestože na trzích roste nervozita kvůli obchodním přestřel-kám USA a Číny, akcie mají díky solidním vyhlídkám růstu firemních zisků prostor ke zhodnocení. Rizika a příležitosti akciového trhu v současné chvíli vnímáme jako vyrovnané.

Korporátní výsledkyV posledních výsledkových sezónách vykazují (zejména americké) společnosti příznivý trend růstu zisků. Náš odhad letos počítá v průměru se zhruba 5% růstem celoročních zisků. Výhled byl postupně revidován dolů v důsledku slábnoucí poptávky, kterou způsobuje zpomalení světové ekonomiky a nervozita z obchodních válek.

Výsledková sezóna za první kvartál 2019 v USA potvrdila odolnost firem. Přestože byla očekávání nastavena velmi nízko (kvůli ode-znívajícímu efektu daňové reformy a vysoké základně z loňska se čekal fakticky pokles zisků), firmy však nakonec dosáhly pozitivního růstu zisků i tržeb. Z amerického indexu S&P 500 již reportovala drtivá většina firem a tři čtvrtiny z nich vykázaly zisky nad odha-dy analytiků. V průměru jim rostly zisky o 1,5 % a tržby dokonce o 4,4 %.

V Evropě byly výsledky slabší než v USA. Zisky poklesly o 2,4 % a tržby vzrostly o 3,6 %. Podobně jako v USA firmy se svými výsledky v průměru překonaly pesimisticky nastavené odhady trhu. Lepší než očekávané zisky vykázala více než polovina firem.

ValuacePoměr ceny k ziskům se po květnovém zakolísání akciových trhů snížil. V případě světového akciového indexu MSCI All Countries se předstihové P/E aktuálně pohybuje kolem pod 15.

Akcie firem z eurozóny jsou s předstihovým P/E pod 13 oproti své-mu dlouhodobému průměru oceněny se slevou. Rizikem eurozóny zůstává politická nejistota (Itálie, brexit) a vliv celní politiky USA na exportně zaměřené firmy. Americké akcie jsou oceněny v okolí svého dlouhodobého průměru (u S&P 500 dosahuje předstihový P/E poměr 16).

Nadále platí, že jsou akcie atraktivnější než pevně úročené investi-ce (vládní i firemní dluhopisy) a hotovost, na něž dopadá měnová politika nízkých úroků. Očekávaný dividendový výnos akcií z indexu MSCI All Countries dosahuje 3 % a značně přesahuje očekávané výnosy z bezpečných dluhopisů.

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

6

Velké integrované ropné společnosti byly nuceny v období extrém-ně nízkých cen komodit zefektivnit výrobu a soustředit se na pro-gramy úspor. Dá se říci, že se trh ve značné míře vyčistil a přežili jen ti nejsilnější a nejefektivnější. Nyní z optimalizace nákladů těží a mnozí z nich si mohou dovolit štědřejší akcionářskou politiku, jako jsou výplaty dividend nebo zpětné odkupy vlastních akcií. Zdravější hospodaření se již projevilo v uplynulých výsledkových sezónách, kde byl sektor těžby ropy a zemního plynu velmi výkon-ný. I přes limitovaný potenciál růstu cen ropy ve střednědobém horizontu (výraznějšímu zdražení ropy zabraňuje stoupající těžební potenciál amerických břidlicových hráčů) jsme na tento sektor díky úspěšnému ozdravení bilancí firem a nižším valuacím pozitivní.

Dlouhodobá témata

Akcie s vysokými dividendami

Akcie firem s atraktivní dividendou poskytují stabilnější výnos oproti ostatním a jsou také méně cyklické. Díky sektorové diverzifikaci dokáží nabídnout lepší poměr výnosu a rizika než akcie z vyloženě defenzivních odvět-ví. Úrokové sazby se sice v některých zemích postupně zvyšovaly, i přesto ale zůstaly relativně nízké v porovnání s historickým normálem. Dividendy tak na západních trzích nadále v řadě případů převyšují výnosy státních dluhopisů.

Zavedené firmy s kvalitním managementem a přebytkem hotovosti mohou volné peníze využít jen omezeně: investovat do dlouhodo-bých aktiv, snižovat míru zadlužení nebo hotovost vyplatit akci-onářům (ve formě dividend či prostřednictvím zpětných odkupů vlastních akcií, eventuálně realizovat akvizice). Vysoké výplaty zisku jsou výrazem efektivní finanční politiky, v jejímž rámci se spouštějí pouze projekty s pozitivní čistou přidanou hodnotou a přebytečná hotovost se nekumuluje ve společnosti ani neutrácí za ztrátové projekty nebo příliš vysoko oceněné akvizice. Dividendy jsou oproti zpětným odkupům silnějším signálem, že je cílem společnosti budovat stabilní hodnotu pro akcionáře (snížení dividend je až tím posledním krokem, jelikož je investory vnímáno velmi negativně).

Politiku výplaty dividend před zpětnými odkupy vlastních akcií preferují především evropské firmy. Průměrný očekávaný dividen-dový výnos dosahuje v Evropě 4 %. V eurozóně navíc zatím není na pořadu dne téma zvyšování úrokových sazeb, které dividendo-vým titulům obecně příliš nesvědčí.

Vysoké výplaty hotovosti stabilních firem jsou alternativou k nízkým výnosům dluhopisů, tudíž s růstem cen dividendových akcií mo-hou investorům postupně dividendové tituly přestat dávat smysl v porovnání s dluhopisovou investicí (tato hrozba se prozatím vůbec nenaplňuje, například 10letý americký státní dluhopis nese pouze 2,2 % ročně). Na druhou stranu, pokud by měl ekonomický růst z rekordních temp posledních měsíců výrazněji zpomalovat, mohlo by to dividendovým akciím naopak nahrávat díky jejich schopnosti podávat relativně lepší výkon oproti ostatním titulům na klesajících trzích.

Vodní bohatství

Stále větší měrou si i my Středoevropané dnes uvědomu-jeme, že „modré zlato“ je vzácnou komoditou. Pouhé pro-cento z celkového množství vody na Zemi je totiž vhodné pro lidskou spotřebu a celosvětová poptávka po vodě značně převyšuje její nabídku. Pokud bude globální změ-na klimatu pokračovat v nastoupeném trendu, ocitne se do roku 2050 polovina světové populace v oblastech bez přístupu k nezávadné vodě.

Investice zahrnuje akcie společností s růstovým potenciálem, jejichž podnikatelské aktivity se vážou na vodu, a není omezena geograficky ani sektorově (převahu mají síťové služby a průmysl). Zatímco standardy kvality vody se neustále zpřísňují, nutnost in-vestic do obnovy a výstavby nové infrastruktury v delším časovém horizontu roste. Ve výběru akcií figurují firmy zabývající se technolo-giemi čištění odpadních vod a odsolování vodních zdrojů, distribucí kvalitní pitné vody či obnovou infrastruktury. Jde o sociálně zod-povědnou investici, což znamená, že jsou při výběru společností v této oblasti uplatňována přísná kritéria.

Očekáváme, že investice do infrastruktury budou i v dalších letech motorem hospodářského růstu. Stavebnímu boomu napomáhá růst světové ekonomiky. Díky růstu životní úrovně a silné poptávce v cestovním ruchu vznikají nové hotely, na druhé straně demogra-fický vývoj staví do popředí potřebu rozšiřování kapacit zdravotnic-kých zařízení. V obou případech jde o odvětví extrémně náročná na spotřebu vody, která je čím dál vzácnější.

Krátkodobým rizikem pro sektory průmyslu a síťových služeb, které jsou v tématu významně zastoupeny, může být růst úrokových sazeb. Podnikům s větším zadlužením by se zvedly výpůjční ná-klady a snížila rentabilita investičních projektů. Díky změně rétoriky centrálních bank ve vyspělých regionech ale zvyšování úroků už opět není na pořadu dne. I přes toto riziko a krátkodobou volatilitu nám téma dává pro dlouhodobou investici smysl.

DLUHOPISY

Současné úrokové sazby jsou udržovány nízko prostřed-nictvím uvolněné monetární politiky předních světových centrálních bank. Ve většině případů nenabízí dluhopisové trhy zajímavé možnosti investování, i když se situace po-zvolna mění. Místy se najdou atraktivní segmenty dlu-hopisů zemí s vyššími úrokovými sazbami. Sem už patří i české státní dluhopisy.

Úrokové sazby zůstávají i přes akce některých centrálních bank stále relativně nízké a v některých případech se nacházejí ještě dokonce pod nulou (–0,1 % v Japonsku, –0,40 % u ECB, 2,0 % u ČNB, 2,25–2,50 % v USA a 0,75 % ve Velké Británii). Významné centrální banky nedávno zasahovaly (či ještě zasahují) také přímo do dluhopisových výnosů skupováním střednědobých a dlouhodo-bých dluhových cenných papírů v masovém měřítku.

V současné době se můžeme s extrémně stlačenými výnosy dlu-hopisů setkat ještě tam, kde pokračuje uvolněná měnová politika (z hlavních regionů eurozóna a Japonsko). Výnosy německých desetiletých státních dluhopisů se opět pohybují pod nulou, stejně jako japonské. Jiná situace je v USA nebo také v ČR – tedy v ze-mích, které mají v cyklu měnové politiky náskok.

V ČR se dluhopisové výnosy již výrazně zvedly (na deseti letech nesou kolem 1,7 %) a v USA loni desetiletý výnos státního dluho-pisu překročil i hranici 3 %. Tato úroveň funguje do jisté míry jako psychologická hranice, protože výnos 10letého amerického státní-ho dluhopisu je chápán jako ukazatel bezrizikové míry výnosnosti2, podle níž je poměřován potenciál různých tříd aktiv.

Americká centrální banka v loňském roce zvedla hlavní úrokovou sazbu čtyřikrát a do letošního podzimu bude redukovat svoji roz-vahu. Fed měl k utahování měnové politiky rozumné důvody – trh

2) Růst bezrizikové míry může vést ke snížení atraktivity akciových investic (především dividendových titulů), pokud se u nich výrazněji nezlepší vyhlídky na budoucí růst výnosnosti, které by vyvážily podstupovaná rizika. Za předpokladu stejného oče-kávaného výnosu by totiž pro investora bylo lákavější uložit si peníze se slušným „jistým“ výnosem do bezpečného aktiva oproti „nejisté“ a volatilní investici do akcií.

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

7

práce na úrovni plné zaměstnanosti a silnou dynamiku růstu HDP. Naopak negativní efekt může mít na ekonomický růst Trumpova politika dovozních cel omezující volný obchod.

Dlouhodobě se domníváme, že se výnosy dluhopisů celosvětově „znormalizují“ na vyšších úrovních. Cesta však může být vlivem nižší inflace a politických rizik zejména v eurozóně pomalejší a kos-trbatější, než se původně očekávalo. Inflace v eurozóně se už řadu let nedokázala dostat stabilně k cíli ECB, a to ani v době, kdy se ekonomika vyvíjela velmi příznivě. Na vině je především absen-ce silnějších mzdově-inflačních tlaků, které byly v minulosti pro růstovou fázi ekonomického cyklu charakteristické. ECB ve svých projekcích neočekává inflaci ještě ani v roce 2021 na úrovni 2% inflačního cíle. Reflektuje to i její nastavení měnové politiky a záva-zek ponechat sazby na současné úrovni minimálně do konce roku 2019.

Rizika investic do dluhopisů zůstávají velmi asymetrická. Růst úro-kových sazeb znamená pokles výkonnosti dluhopisové investice do červených čísel, protože vede ke ztrátě na hodnotě dluhopisů, a to tím více, čím delší mají dluhopisy průměrnou dobu do splat-nosti (duraci). Takováto korekce v roce 2017 proběhla na trhu českých státních dluhopisů a v roce 2018 také na dluhopisech tzv. „bezpečných“ emitentů. Růst bezrizikových úrokových sazeb navíc způsobuje snížení atraktivity a následný odliv kapitálu z rizikovějších dluhopisů (například dluhopisů států s neinvestičním ratingem, kor-porátních dluhopisů méně kvalitních emitentů či podřízených nebo konvertibilních dluhopisů).

Tomu, kdo chce i nadále investovat do vládních cenných papírů díky jejich povaze „bezpečného přístavu“, doporučujeme velmi krátkou duraci (maximálně 2 roky). Diverzifikace směrem k dlu-hopisům zemí mimo eurozónu nabízejících o něco vyšší výnos i u krátkodobějších splatností je jistě rozumná, ani zde ale nelze podceňovat úrokové riziko a u všech cizoměnových investic také riziko oslabení těchto měn vůči české koruně.

Hlavní úrokové sazby centrálních bank

Zdroj: Bloomberg.

HOTOVOST

Výnosy z depozit jsou nízké a zdaleka tak nedosahují ani míry inflace, což vede k erozi kupní síly. V portfoliích držíme část prostředků v hotovosti a instrumentech pe-něžního trhu, abychom byli připraveni využít atraktivních nákupních příležitostí. Během posledních měsíců jsme podíl hotovosti navyšovali.

Měny

Vývoj měnového páru EUR/USD

Dolar od ukončení kvantitativního uvolňování v USA zhodnocoval, jen rok 2017 znamenal pro americkou měnu výrazné oslabení. Rok 2018 byl ale zpět ve znamení rychlejšího růstu americké ekonomi-ky proti eurozóně, a tím pádem i silnějšího dolaru. V letošním roce dolar zatím dokázal oproti euru posílit na úroveň kolem 1,12, kde se stabilizoval.

Důvody síly americké měny v posledních letech jsou utaženější měnová politika Fedu v kontrastu s nadále „holubičí“ ECB, asyme-trický dopad Trumpova protekcionismu na oba regiony (evropské země jsou exportně zaměřené, zatímco USA jsou uzavřenější trh) a status bezpečného přístavu, díky němuž dolar těží v dobách nárůstu rizikové averze investorů. Vzhledem k vysokému ratingu Spojených států a likvidnímu trhu s dluhopisy získávají v nejistých dobách tyto „bezpečné“ investice na atraktivitě.

Přestože výnosy amerických desetiletých dluhopisů (2,2 %) působí ve srovnání s nízkými úroky v eurozóně a Japonsku lákavě, měli by si být investoři vždy vědomi vysoké kolísavosti a občas nevysvětli-telných výkyvů měnových kurzů.

Vývoj měnového páru EUR/CZK

Hlavní příčinou loňského oslabení koruny byly výprodeje na rozvíje-jících se trzích. V letošním roce koruna dokázala spolu se zlepše-ním sentimentu na rizikových aktivech opět několikrát krátkodobě posílit, a to i pod hranici 25,50 koruny za euro. Následně se ale vlivem překoupenosti opět stáhla směrem k hranici 26 korun za euro. Vzhledem k tomu, že se inflace pohybuje na horní hranici tolerančního pásma centrální banky (v dubnu 2,8 % meziročně) a ke zpřísnění měnových podmínek nedochází ani přes měnový kurz koruny, přistoupila ČNB na květnovém zasedání ke zvý-šení úrokových sazeb na 2 %. Vypadá to, že jde na delší dobu o poslední zpřísňování měnové politiky a další kroky bankovní rady budou určovány především děním v zahraničí.

REALITNÍ INVESTICE

Nemovitosti do portfolia v omezené míře patří, proto-že zlepšují diverzifikaci rizik a často nabízejí relativně bezpečný výnos. V minulých měsících jsme zvýšili podíl realitních investic na neutrální úroveň z předchozího podvážení. K tomuto kroku nás vedla především změna komunikace ECB, která se zavázala k zachování součas-ných extrémně nízkých úroků po celý letošní rok, a pře-hodnocení plánů amerického Fedu, který nyní do konce roku neindikuje ani jedno zvýšení sazeb.

Sestavení solidně diverzifikovaného portfolia z přímých investic do realit je pro většinu investorů nedosažitelným cílem z důvo-du značné velikosti projektů a omezené likvidity realitního trhu. Alternativu tvoří akcie realitních firem, takzvané REITs (Real Estate Investment Trusts). Jde o investiční fondy, jejichž většina portfolia sestává z více projektů, kterých se přímo účastní. Pravidelný výnos u nich zajišťují pronájmy a benefitují také z růstu cen nemovitostí (díky přecenění aktiv).

Realitním investicím se v poslední době dařilo díky změně v ko-munikaci centrálních bank, která vedla k poklesu dluhopisových výnosů. Nízké výnosy z fixně úročených investic (dluhopisů) vedou konzervativně laděné investory k hledání alternativ, mezi které patří právě reality. Sektor je mimoto oblíbený také u institucionálních investorů, jako jsou například penzijní fondy.

ČNB Fed (horní hranice)

Bank of England Bank of Japan

–1

6

5

4

3

2

1

0

01/2

007

01/2

009

01/2

011

01/2

013

01/2

015

01/2

017

01/2

019

ECB (depozitní)

Ekonomika a trhy ČERVEN 2019

8

Ještě nedávno trh očekával zpřísnění měnových politik, což nebylo pro realitní akcie příznivé, a proto jsme je drželi podvážené. Atrak-tivitu sektoru mohlo zvyšování úrokových sazeb ohrozit, pokud by vyšší úrokové sazby nedokázal vykompenzovat růst příjmů realit-ních firem z pronájmů. Kvůli zpomalování růstu světové ekonomiky ale centrální banky rétoriku zmírnily a přešly do vyčkávacího módu, což je pro reality pozitivní. Výrazně zvyšovat podíl realit v portfoliích nicméně nedoporučujeme, protože zatím neočekáváme, že by mělo být dalším krokem předních centrálních bank (Fed, ECB) snížení úrokových sazeb. Aktuální postoj centrálních bank spíše vyhodnocujeme jako pauzu v normalizaci měnové politiky a vyčká-vání na příchozí data z reálné ekonomiky, která by měla potvrdit, že zpomalení ekonomik je jen dočasné.

ALTERNATIVNÍ INVESTICE

Typickým rysem této skupiny investičních nástrojů je čas-to omezená likvidita a nízká korelace s tradičními třídami aktiv, jako jsou akcie a dluhopisy. Jejich přidaná hod-nota do diverzifikovaného portfolia spočívá v kombinaci lepšího výnosu a snížení rizika ve střednědobém horizon-tu. Právě z důvodů těchto vlastností nejsou alternativní investice určeny ke krátkodobému investování.

Currency Lacerta3

Investiční strategie fondu je založena na pečlivém výbě-ru měn a následném využívání pohybů měnových kurzů. K diverzifikaci rizika dochází zaujímáním pozic v různých cizích měnách současně. Základní měnou fondu je euro.

Cílem strategie je generovat potenciální výnos, který je spojen s pohyby měnových kurzů. Fond má možnost investovat do deseti měn, mezi něž patří euro, americký dolar, japonský jen, britská libra, švýcarský frank, norská koruna, švédská koruna, kanadský dolar, australský dolar a novozélandský dolar. K zaujímání pozic v těchto měnách jsou využívány forwardové kontrakty.

Fond může zaujmout buď dlouhou, krátkou, nebo případně žádnou pozici v příslušných měnách na základě matematické-ho modelu. Model kombinuje tři nezávislé strategie, ve kterých vyhodnocuje vývoj na relevantních akciových trzích a dlouhodobé a krátkodobé úrokové sazby v určitém časovém období. Fond dále investuje do dluhopisů, depozit, peněžního trhu a hotovosti. Tímto způsobem kombinuje vyšší výnos s přiměřenou volatilitou (kolísa-vostí), která může být spojena s investicemi do cizích měn.

Komodity

Komodity v současnosti nepreferujeme, protože neo-čekáváme tak silný růst cen, který by v dlouhodobém horizontu kompenzoval náklady rolování4 při držbě futures kontraktů. Vhodnější cesta, jak participovat na pozvolném růstu jejich cen, vede přes akcie těžařských firem.

Od ledna 2017 je v platnosti dohoda OPEC o omezení těžby ropy, ke které se přidali i významní producenti mimo kartel. Na pravi-delném setkání členů OPEC a Ruska ve Vídni počátkem prosince 2018 byly limity v reakci na jeden z nejprudších propadů cen ropy od dob finanční krize opět upraveny. Zúčastnění se dohodli na sní-žení produkce o 1,2 milionu barelů denně.

V poslední době zesílila geopolitická rizika kvůli vyostření ame-rických vztahů s Íránem a Venezuelou. Aktuálně se cena ropy Brent pohybuje kolem 65 USD za barel a v následujících měsících očekáváme její kolísání v okolí dnešních úrovní.

Zlato

Jakmile se cena zlata pohybuje nad mezními náklady na jeho těžbu a zpracování, nemá smysl ho nakupovat. Zlato není hodnotová, ale ryze spekulativní investice, protože samo o sobě nenese žádný výnos nebo kupón a nákupy jsou tak motivovány pouze očekáváním růstu jeho ceny. Zároveň je poměrně kolísavé (podobně jako akcie), což si investoři málokdy uvědomují.

Tento drahý kov obklopují různé mýty, pravda je však taková, že zlato není tak vzácné, jak se tvrdí, v podstatě nemá ekonomický význam (zaručeně ne v monetárním ohledu) a nenabízí spolehlivou ochranu proti inflaci. Pro zahrnutí zlata do portfolia existuje jediný dobrý důvod, tj. jako forma pojistky pro případ války, revoluce či kolapsu peněžního systému. Nicméně ti, kdo se rozhodnou z tohoto důvodu investovat, si s jeho cenou starosti příliš nedělají, chtějí jen držet něco hmatatelného.

Z ekonomického hlediska nedává smysl zlato držet, jakmile se jeho cena pohybuje nad mezními náklady. Ty se nacházejí kolem 950 USD za unci. Kromě toho se tento drahý kov skutečně nespotřebovává, takže jeho celosvětové zásoby jen rostou. Zlato je také citlivé na „přestřelování“: během eurokrize v roce 2011 dosáhla jeho cena 1 900 dolarů za unci. Aktuálně se obchoduje kolem 1 300 USD za unci. Zlatu v posledních měsících pomohlo snížení výhledu na růst výnosů z jiných bezpečných investic, jako jsou například státní dluhopisy.

Strach investorů, kteří poptávají zlato jako zajištění proti krizi nebo kolapsu akciového trhu, je dle našeho názoru přehnaný. Zdaleka nejsme svědky recese světové ekonomiky a výhled růstu zůstává i přes ekonomická a geopolitická rizika příznivý.

Upozornění:Materiál Ekonomika a trhy je připraven odborníky ze společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost, člen skupi-ny KBC. Při jeho tvorbě a šíření nepostupovali podle požadavků zá-kona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu v platném znění, upravujících pravidla pro analýzu investičních příležitostí nebo investiční doporučení. Při přípravě materiálu se vychází z aktuálně dostupných ekonomických informací a jejich zhodnocení v čase přípravy (tento materiál byl připraven k 31. 5. 2019). Materiál neslouží k poskytování osobního investičního poradenství, nepřed-stavuje investiční doporučení k nákupu či prodeji jakýchkoliv in-vestičních nástrojů ani nabídku na uzavření smlouvy podle § 1732 zákona č. 89/2012 Sb., občanského zákoníku. Před rozhodnutím k nákupu jakéhokoliv produktu vám proto doporučujeme kontak-tovat svého Premium bankéře, který vám poskytne více informací o produktech a doporučí, jestli se konkrétní produkt hodí k vašemu rizikovému profilu a do vašeho portfolia. Investiční nástroje uvedené výše nezaručují návratnost vložené investice. Hodnota investice může v čase kolísat, v závislosti na typu investice i výraznějším způsobem.

3) V rámci programu Premium nelze koupit fond napřímo, je však součástí portfolií strategických fondů.

4) Návratnost investic do komodit určuje kromě cenového trendu dané komodity i tzv. efekt rolování (znovuobnovování kontraktu). Investor nenakupuje komoditu samotnou (tanker plný ropy, loď plnou obilnin nebo kontejner mědi), nýbrž forwar-dové (budoucí) kontrakty, které musejí být rolovány, aby investice trvala. Většinou je třeba zaplatit prémii (contango), jedině v případě, že jsou dlouhodobé futures levnější než ty krátkodobé, získává dodatečný výnos (backwardation). Výsledky těchto často spekulativních obchodů jsou však poměrně nepředvídatelné.