04 Dr Marko Ivanis - Elementi Strukture Kapitala Korporativnog Preduzeca

Pravno-Ekonomski Pogledi, br. 2/2012

Dr Marko Ivani, Visoka kola strukovnih studija za raunovodstvo i berzansko poslovanje, Beograd

ELEMENTI STRUKTURE KAPITALA KORPORATIVNOG PREDUZEA

Abstrakt: Struktura kapitala predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih dugoronih izvora. Struktura kapitala je uslovljena vlasnikim oblikom preduzea, ali ona zavisi i od velikog broja drugih faktora. Zbog toga, komponovanje strukture kapitala je izuzetno sloen problem. Cilj ovog rada je da se definiu osnovni elementi strukture kapitala korporativnog preduzea, kao i da se ukae na njihovu sloenost.

Kljune rei: struktura kapitala, korporativno preduzee, elementi strukture kapitala.

Uvod

Mada su potrebe preduzea za kapitalom prevashodno determinisane njegovom veliinom i vrstom poslovanja, ipak je injenica da nain pokria tih potreba predstavlja autohtonu odluku menadmenta preduzea. Generalno gledano, preduzeu na raspolaganju stoje dve kategorije izvora sredstava: prvo, sopstveni kapital, dakle kapital koji pripada samom preduzeu, odnosno njegovim vlasnicima, i drugo, tui kapital, koji preduzee angauje od poverilaca na bazi ugovora uz priznavanje razliito formulisanih prava. Za razliku od sopstvenog kapitala, koji je trajno vezan za preduzee i ne dospeva za plaanje, tui kapital karakterie obaveza vraanja u utvrenim rokovima uz obavezu plaanja i ugovorene kamate. Duina tih rokova predstavlja ujedno i kriterijum za diferenciranje kapitala na kratkoroni, srednjoroni i dugoroni.

Izborom izmeu pojedinih navedenih kategorija izvora sredstava, finansijski menadment preduzea definie i strukturu finansiranja preduzea. Pri tome, kompozicija izvora finansiranja shvaena kao odnos sopstvenog i tueg kapitala, izraena u pasivi bilansa stanja, oznaava se kao finansijska struktura preduzea. Pri tome, dugoroni aspekt te strukture kao odnos sopstvenih i tuih (dugoronih i srednjoronih) izvora sredstava poznat je kao struktura kapitala preduzea. Kriterijumi koji diktiraju izbor izmeu raspoloivih izvora su brojni i veoma esto se nalaze u


meusobnom konfliktu, to koncipiranje eljene finansijske strukture preduzea ini izuzetno kompleksnim problemom. Naime, osim eljenog nivoa poslovne aktivnosti preduzea, odluke o strukturi finansiranja, odnosno strukturi kapitala, moraju da obezbede i postizanje ciljne rentabilnosti, prihvatljivog stepena likvidnosti i rizika poslovanja, kao i realizaciju dugoronih ciljeva preduzea. Izuzetan znaaj odluka iz ovog domena, nalae potrebu da se svaka raspoloiva alternativa vezana za finansiranje preduzea detaljno analizira sa aspekta trokova finansiranja i dugoronih implikacija na finansijski status i rast preduzea.

Mada na prvi pogled ne izaziva dileme, sam pojam finansiranja u iroj literaturi razliito se definie, odnosno interpretira. Meutim, bez pretenzija u ulaenje brojnih modaliteta razliitih definicija koje se mogu sresti u literaturi, ipak je injenica da se sa aspekta stepena obuhvatnosti mogu identifikovati dva osnovna shvatanja pojma finansiranja. Naime, u uem (klasinom) smislu finansiranje se poistoveuje sa pribavljanjem potrebnih finansijskih stredstava, odnosno ono obuhvata sve postupke kojima se menja pasiva bilansa stanja (pribavljanje, otplata i promena strukture kapitala). U irem smislu, finansiranje obuhvata ne samo staranje o izvorima finansiranja ve i brigu o disponiranju kapitala, odnosno njegovu upotrebu u preduzeu.

Pojmovno razgranienje obuhvatnosti finansiranja bitno je sa aspekta preciznog odreenja izvora finansiranja. Za razliku od ueg shvatanja finansiranja, koje izvorima sredstava smatra sve postupke kojima se menja obim ili struktura kapitala (pasive bilansa stanja), iri pojam finansiranja tim izvorima pridruuje i osloboena sredstva kroz izmenu strukture imovine preduzea (otpisi, racionalizacije, prodaje ili drugi oblici smanjenja imovine). Meutim, iako takva sredstva ne predstavljaju izvore sredstava u bilansnom smislu, ona ipak ine veoma respektivan priliv finansijskih sredstava koji se disponira na razliite upotrebe u okviru preduzea.1

S druge strane, nije retkost da se u praksi pojmovi sopstveni i tui kapital pogreno koriste i to najee kao sinonimi za sopstveno i tue finansiranje. Meutim, ovi pojmovi se nikako ne bi smeli poistovetiti, budui da sopstveno finansiranje obuhvata interne izvore finansiranja preduzea koji mogu biti i sopstveni i tui. Analogno tome, tue finansiranje predstavlja svako finansiranje iz izvora van preduzea, nezavisno od toga da li se radi o sopstvenom ili tuem kapitalu. S tim u vezi, konfuziju oko ovih pojmova otklanja u literaturi iroko prihvaena podela finansiranja

1 M. Petrovi et. al., Poslovne finansije, SRRS, Beograd, 139.


na interno i eksterno. Interni izvori finansiranja preduzea klasifikuju se u dve kategorije: (a) interni sopstevni izvori (akumulirani dobitak, amortizacijom osloboeni kapital, formiranje rezervi iz dobiti), i (b) interni tui izvori (formiranje rezervi za poreze, penzije ili zadravanje iznosa za ispunjenje nekih nedospelih obaveza). Konzistentno navedenoj logici klasifikacije internih izvora, takoe se i eksterni izvori finansiranja preduzea mogu klasifikovati u dve kategorije: (a) eksterni sopstveni izvori ( akcijski kapital, trajni ulozi, kapital vlasnika, spoljanje rezerve), i (b) eksterni tui izvori (sve vrste kredita, zajmova i ostalih oblika angaovanja tuih sredstava).2 Na kraju, u kontekstu svega navedenog, a imajui pri tome u vidu injenicu da je predmet ovog rada prevashodno razmatranje problematike strukture kapitala i to u smislu odnosa sopstvenog kapitala i dugoronog duga, kao i respektujui injenicu da pojedine vrste sopstvenog kapitala i dugoronog duga mogu imati i hibridne karakteristike, opredelili smo se za stav da strukturu kapitala preduzea de facto ine sledei elementi:

1. Sopstveni kapital 2. Dugoroni pozajmljeni kapital 3. Hibridni kapital

S obzirom na izuzetan znaaj navedenih elemenata strukture kapitala preduzea, svaki od njih emo u nastavku izlaganja neto detaljnije razmotriti i pojasniti. Analogno tome, naa panja e u nastavku izlagnja biti fokusirana upravo u tom pravcu.

1. Sopstveni kapital

Sopstveni kapital preduzea ini kapital od emisije obinih akcija i akumulirani dobitak. S tim u vezi, treba imati u vidu da je pojam sopstvenog kapitala ui pojam od sopstvenih izvora koji obuhvataju i izdvajanja na ime amortizacije. Meutim, periodine naknade na ime amortizacije nisu interesantne sa stanovita izuavanja i komponovanja strukture kapitala, jer ne figuriraju kao izvor finansiranja u bilansnom smislu, pogotovo u velikim preduzeima koja imaju srazmerno visoka ulaganja u fiksnu

2 Ibid., 140.


imovinu. Naime, naknade na ime amortizacije ne predstavljaju poveanje poslovnih sredstava koje nuno prati poveanje neke od pozicija pasive bilansa stanja. Analogno navedenom, u nastavku izlaganja emo razmotriti sledee elemente strukture kapitala preduzea: (a) kapital od emisije obinih akcija, i (b) akumulirani dobitak.

a) Kapital od emisije obinih akcija

Kapital od emisije obinih akcija se formira emisijom i prodajom obinih akcija na tritu hartija od vrednosti i smatra se sopstvenim trajnim izvorom finansiranja preduzea. Meutim, ire gledano akcijski kapital obuhvata osim ovog i kapital od emisije preferencijalnih (prioritetnih) akcija koje ovde neemo posebno objanjavati, ve emo iste razmotriti kada budemo tretirali problematiku hibridnog kapitala kao elementa strukture kapitala preduzea. Razlog za takav pristup, lei u injenici to akcijski kapital od preferencijalnih akcija predstavlja hibridni kapital, budui da su u preferencijalnim akcijama kombinovane karakteristike obinih akcija i dugoronog duga.

Akcije imaju svoju emisionu ili nominalnu vrednost koja se utvruje ugovorom o osnivanju korporativnog preduzea, odnosno odlukom akcionara. Broj prodatih i uplaenih akcija opredeljuje knjigovodstvenu vrednost akcijskog kapitala koji se javlja u pasivi bilansa stanja preduzea. Ako se emitovane akcije preduzea prodaju uz premiju (diskont), odnosno po ceni koja je vea od nominalne, akcijski kapital se u pasivi bilansa stanja iskazuje po nominalnoj vrednosti, dok se ostvarena razlika u ceni akcija izdvaja u posebnu poziciju koja se u bilansu obino sree pod nazivom kapitalni dobitak.

Prilikom emisije akcija, njihova prodaja moe biti vrena direktno kupcima od strane samog emintenta ili moe biti poverena posebnoj finansijskoj instituciji koja istupa kao posrednik izmeu korporativnog preduzea i neposrednih kupaca akcija. Za tu uslugu posrednik dobija odgovarajuu naknadu u vidu provizije koja za preduzee predstavlja dodatni troak jer smanjuje novani priliv od prodaje akcija, odnosno vrednost akcijskog kapitala. Meutim, i u ovom sluaju akcijski kapital se iskazuje po nominalnoj vrednosti, odnosno ceni koju plaaju kupci akcija, dok se posrednika provizija tretira kao tekui rashod. Razlog za takav tretman posrednike provizije objanjava se potrebom posebnog iskazivanja trokova emisije u analitike svrhe, to je naroito znaajno sa aspekta utvrivanja cene kapitala preduzea. Pored posrednike


provizije, emisija akcija prouzrokuje i nastanak odreenih trokova za samo preduzee, kao to su administrativni trokovi pripreme emisije i trokovi tampanja akcija. Meutim, tretman ovih trokova je gotovo u svemu identian trokovima provizije.

Kupci obinih akcija postaju akcionari koji se smatraju legalnim suvlasnicima preduzea i to srazmerno broju akcija koje poseduju. Oni kupuju i dre akcije nekog preduzea u cilju ostvarenja maksimalno mogueg prinosa u vidu dividende, s tim to im ovaj prinos nije garantovan, jer oni kao vlasnici preduzea snose i rizik njegovog poslovanja. Upravo iz tih razloga, akcionari su naroito zainteresovani za poslovne rezultate preduzea ije akcije poseduju. S tim u vezi, visina dividende koju e primiti svaki akcionar zavisi od visine neto dobitka kao prinosa na akcijski kapital. U sluaju da preduzee posluje sa gubitkom, akcionari nemaju pravo na dividendu, a u sluaju likvidacije preduzea oni mogu izgubiti i inicijalno uloen kapital, budui da su poslednji na listi onih koji imaju pravo naplate iz likvidacione mase. Meutim, racionalni ekonomski motiv obinih akcionara je da kapital ipak ulau u preduzee jer time stiu mogunost prisvajanja gotovo neograniene zarade, pod pretpostavkom da preduzee uspeno posluje.

Posmatrano sa aspekta preduzea emitenta, finansiranje emisijom obinih akcija ima odreenih prednosti meu kojima treba izdvojiti one najznaajnije. Prvo, obine akcije ne obavezuju preduzee da vri fiksna plaanja akcionarima. Ako preduzee ostvari dobitak i nema veih internih potreba za njegovom upotrebom, ono moe isplatiti dividende. Meutim, u sluaju kada preduzee koristi kredite, zajmove i druge oblike duga, ono mora najpre isplatiti kamatu nezavisno od uslova poslovanja i novanih tokova koje ostvaruje. Drugo, obine akcije nemaju utvreni rok dospea to znai da one ne moraju nikada biti isplaene dok to nije sluaj kada se finansiranje vri emisijom duga. Tree, budui da obine akcije tite kreditora od gubitka proizlazi da njihova prodaja poveava kreditnu sposobnost preduzea, to doprinosi poveanju budue sposobnosti angaovanja duga. U kontekstu prethodno navedenog, treba imati u vidu injenicu da e preduzee uvek preferirati finansiranje emisijom obinih akcija onda kada u strukturi kapitala ima manje akcijskog kapitala u odnosu na ono to se smatra poeljnim. U suprotnom sluaju, preduzee nee eleti da se finansira emisijom obinih akcija.3

3 V. Bogojevi Arsi, Korporativne finansije, FON, Beograd, 2005, 293.


Motiv plasmana u obine akcije ogleda se u oekivanju investitora da e cena ovih akcija stalno rasti, odnosno da njihovom prodajom mogu uvek dobiti vie od iznosa koji su za njih platili. Praksa je pokazala da se plasmanom u obine akcije ostvaruje vii prinos od prinosa na neke druge vrste ulaganja. U trenutku kupovine ovih akcija investitori su izloeni dvostrukom riziku: prvo, riziku da e emitent (preduzee) loe poslovati, i drugo, riziku da e cena akcije da padne. Meutim, u najgorem sluaju investitori mogu izgubiti samo uloena sredstva i nita vie. Naime, akcionari ne odgovaraju za dugove preduzea ije akcije poseduju, odnosno oni uestvuju u pokriu tih dugova samo do visine investiranih sredstava.

Sa druge strane, emisijom obinih akcija preduzee emitent nastoji da doe do nedostajueg kapitala, koji ne moe ili ne eli da pribavi na drugi nain. Naime, ukoliko preduzee dospe u poslovne tekoe mogunost da doe do neophodnog kapitala putem emitovanja obinih akcija bie mala, jer investitori nee biti zainteresovani za plasman kapitala ili e zahtevati dodatnu zatitu svojih ulaganja. S tim u vezi, smatra se da ako preduzee emituje obine akcije to je signal da njegove perspektive nisu ba najbolje. Zbog toga, preduzee najee vri finansiranje putem obinih akcija tokom dobrog poslovnog perioda, kako bi odralo odreeni rezervni kapacitet zaduivanja i tako bilo u stanju da se zadui onda kada mu kapital bude najvie potreban.

b) Akumulirani dobitak

Akumulirani dobitak se moe definisati kao interni, sopstveni i trajni kapital preduzea nastao reinvestiranjem dela neto dobiti u poslovanje preduzea. U preduzeu koje normalno posluje i koje vodi rauna o svom rastu, ukupan iznos neto dobitka ne moe biti isplaen akcionarima u vidu dividendi. Naime, jedan njegov deo mora biti zadran i reinvestiran u poslovanje kao interni izvor, a u cilju finansiranja daljeg rasta i razvoja preduzea. Ovaj deo neto dobitka koji ostaje u preduzeu iskazuje se u bilansu stanja kao pozicija akumulirani dobitak i oznaava periodino poveanje sopstvenog kapitala koje potie iz redovnog poslovanja. Analogno navedenom, postaje jasno zato moe doi do konflikta interesa akcionara, koji nastoje da prime maksimalan iznos dividendi, i menadmenta, koje ima obavezu da obezbedi opstanak i rast preduzea. S tim u vezi, oigledno je da raspodela neto dobitka na akumulaciju i dividende predstavlja ozbiljan poslovno-politiki problem organa upravljanja u ijem razreavanju finansijski menader ima veoma znaajnu ulogu. Ovo je posebno znaajno pitanje,


budui da od usvojene politike akumulacije presudno zavisi i pristup eksternim izvorima finansiranja, bilo sopstvenim ili pozajmljenim.

U kontekstu navedenog, zadaci finansijskog upravljanja u preduzeu postaju veoma delikatni jer finansijski menaderi moraju oceniti finansijske efekte razliitih faktora koji su relevantni sa aspekta raspodele periodinog neto dobitka na deo koji e biti akumuliran i deo koji treba da se isplati akcionarima u vidu dividende. Uzimajui u obzir dejstvo razliitih faktora, organi upravljanja treba da usvoje odreenu politiku raspodele, odnosno politiku akumulacije. Pri tome, politika akumulacije mora se tretirati kao integralni deo razvojne politike preduzea i treba da bude maksimalno podreena potrebama za finansijskim sredstvima koje proistiu iz plana kapitalnih ulaganja. Shodno tome, ostvareni neto dobitak treba akumulirati sve dok njegovo interno ulaganje obeava veu stopu prinosa nego to je cena kapitala preduzea. Suprotno ovome, ako se od internog ulaganja oekuje manja stopa prinosa (rentabilnosti) od cene kapitala, onda se moe ii i na isplatu veih dividendi akcionarima.

Meutim, u iroj literaturi postoje i drugaiji stavovi po ovom pitanju. Naime, postoji shvatanje da dividenda u savremenom korporativnom preduzeu ima karakter fiksnog prinosa na uloeni kapital, slino kamati na dugove ali sa veim stepenom rizika, to pretpostavlja i opredeljenje preduzea za stabilnu dividendnu politiku. Ali, stabilna politika dividende ima normalno za posledicu da akumulirani dobitak kao izvor samofinansiranja osetno varira sa periodinim fluktuacijama u ostvarenom neto dobitku. Takoe, postoji i tree miljenje koje predstavlja kompromisno reenje izmeu prethodna dva shvatanja. Naime, smatra se da odreeni procenat neto dobitka mora da bude akumuliran za sluajeve neizvesnosti i za potrebe rasta preduzea, dok se ostatak moe smatrati raspoloivim za isplatu dividendi. Pri tome, taj procenat treba da bude utvren u sklopu dugoronog plana razvoja preduzea.

Nijedno od iznetih miljenja, ne uzima u obzir mogui efekat utvrene politike akumulacije na trinu cenu akcija i cenu kapitala preduzea, to nije za pocenjivanje, ako se ima u vidu da akumulacija dobitka depresira cenu akcija i time poveava cenu kapitala preduzea, to nije sluaj sa isplatom dividendi. Upravo zbog efekata akumulacije na cenu akcija i cenu kapitala, neophodno je proceniti optimalnu stopu akumulacije. Sa druge strane, politika isplate visokih dividendi moe se uzeti kao pouzdan indikator odsustva postojanja internih alternativa za rentabilno ulaganje kapitala, odnosno postojanja nedovoljnog interesa za rast i razvoj preduzea, kao i nedovoljne rezerve za sluaj neizvesnosti. Sve ovo ukazuje na kompleksnost politike


raspodele neto dobitka na akumulaciju i dividende, od ega zavisi i pristup eksternim izvorima finansiranja.

Akumulirani dobitak, posmatran kao razlika izmeu ostvarenog neto dobitka i isplaene dividende, ne predstavlja raspoloivu gotovinu jer preduzee moe da osea nedostatak gotovine ak i onda kada ima visok saldo akumuliranog dobitka u bilansu stanja. Meutim, za akcionare je akumulirani dobitak isto to i gotovina zbog ega oni vre pritisak na organe upravljanja preduzea da izglasaju i isplate srazmerno vee dividende. Izlaz iz ove konfliktne situacije nalazi se u isplati tzv. dividendnih akcija koje ne smanjuju sopstveni kapital preduzea jer predstavljaju prostu kapitalizaciju akumuliranog dobitka, odnosno njegovu transformaciju u akcijski kapital koja se vri po trinoj vrednosti akcija. S tim u vezi, kapitalizacija akumuliranog dobitka znai u stvari formalno i oficijelno obnarodovanje odluke organa upravljanja preduzea da srazmeran iznos poveanja sredstava iz redovnog poslovanja treba da ostane u preduzeu kao deo permanentnih poslovnih ulaganja i da nije raspoloiv za isplatu dividendi. Na ovaj nain, ne dolazi do isplate zadranog dela neto dobitka ve svaki akcionar ukoliko osea potrebu za gotovinom moe dobijene dividendne akcije prodati (unoviti) na tritu, ali time ujedno prodaje i deo svog vlasnitva u preduzeu.

Osim navedenog naina, organi upravljanja u preduzeu mogu zadrati deo neto dobitka u poslovanju i namenskim rezervisanjem ovih dobitaka. U bilansu stanja ova rezervisanja iskazuju se na raunima rezervi od kojih je ovde dovoljno pomenuti samo neke od najvanijih. Rezerve za ekspanziju, oznaavaju deo akumuliranog dobitka koji je namenjen ulaganju u nova sredstva. Rezerve za sluaj neizvesnosti, izraavaju procenu organa upravljanja da e odreena sredstva biti potrebna za neredovne svrhe ili izmirenje moguih obaveza koje jo nemaju status prave pasive (poveanje plata, izgubljeni sudski sporovi i sl.). Rezerve za mogui pad vrednosti zaliha, namenjene su pokriu gubitka koji se oekuje zbog prodaje zaliha po nioj ceni u odnosu na njihovu vrednost koja je iskazana u bilansu stanja. Rezerve za povlaenje HoV, oznaavaju namenski izvor izdvojenih sredstava koja se akumuliraju po odreenom sistematskom planu za povlaenje obveznica ili preferencijalnih akcija u rokovima njihovog dospea. Sve ove rezerve, ne predstavljaju gotovinu ve preraspodelu sopstvenog kapitala kojom se akumulirani dobitak smanjuje a poveavaju se rezerve, pri emu, ova preraspodela ne mora ujedno da dovede i do kakva promene imovine sa aspekta aktive, budui da ona


sutinski ne predstavlja nita drugo sem alikvotnog dela iz dobitka pribavljenih sredstava koja ne mogu biti izuzeta iz poslovne potronje preduzea.4

2. Dugoroni pozajmljeni kapital

Zna se da je ekonomski neracionalno oekivati da preduzee svoj rast i razvoj moe finansirati iskljuivo angaovanjem sopstvenih izvora. Stoga, kada se radi o finansiranju kapitalnih ulaganja preduzee se oslanja i na pozajmljene izvore finansiranja koji zajedno sa sopstvenmim izvorima ine strukturu njegovog kapitala. Pri tome, treba naglasiti da je struktura kapitala ui pojam od finansijske strukture jer kratkoroni dugovi zbog svoje bliske ronosti, odnosno dospea u kratkom roku, ne mogu da budu korieni za finansiranje kapitalnih ulaganja koja imaju dugoroni karakter. Dugoroni pozajmljeni kapital (dugoroni dug) ine sve vrste dugova preduzea koji imaju rok dospea dui od jedne godine. Respektujui izvrenu klasifikaciju strukture kapitala kada smo govorili o njegovim elementima, proizlazi da pod dugoronim dugom treba podrazumevati razliite vrste dugoronih kredita i kapital pribavljen emisijom dugoronih obveznica.

Dugoroni dug se razlikuje od sopstvenog kapitala zbog svojih specifinosti. Za razliku od sopstvenog kapitala koji predstavlja permanentni izvor finansiranja za koji ne postoji obaveza vraanja, dugoroni dug predstavlja obavezu koju preduzee mora izmiriti u odreenom roku i pod odreenim uslovima koji su utvreni ugovorom izmeu preduzea-zajmotraioca i poverilaca. Propust da se to plaanje izvri, moe dati pravo poveriocima da preuzmu sredstva preduzea ili da forsiraju njegovu likvidaciju u cilju naplate svojih potraivanja. Dalje, to se tie uea u ostvarenom dobitku, pravo poverilaca je fiksirano i prioritetnije od prava vlasnika. Fiksirano je u tom smislu to je prinos poverilaca limitiran ugovorenom kamatnom stopom na iznos duga, nezavisno od ostvarenog finansijskog rezultata preduzea. Upravo ovaj limitiran karakter prinosa daje poveriocima pravo koje je prioritetnije u odnosu na pravo vlasnika na dividendu. Iz tih razloga, kamata na dug ima tretman trokova poslovanja i nadoknauje se iz poslovnog dobitka, odnosno dobitka pre oporezivanja, dok dividenda nema tretman trokova i nadoknauje se na teret neto dobitka, odnosno dobitka posle oporezivanja. Sve to je reeno o pravu na dobitak odnosi se i na pravo na sredstva u sluaju likvidacije

4 D. Krasulja, Poslovne finansije, II deo, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998, 11-12.


preduzea. Naime, pravo poverilaca na naplatu iz likvidacione vrednosti preduzea ima prioritet u odnosu na prava vlasnika, a limitirano je na ostatak duga i neplaenu kamatu. U takvim sluajevima, najugroeniji su interesi vlasnika, budui da je likvidaciona vrednost preduzea uvek manja od njegove stvarne ili sadanje vrednosti. Na kraju, treba rei i to da za razliku od vlasnika preduzea koji imaju pravo glasa kod izbora organa upravljanja, poverioci ovo pravo nemaju mada preko uslova finansiranja koji se predviaju ugovorom o dugu, mogu znaajno uticati na poslovne odluke preduzea.

Na kraju, treba imati u vidu injenicu da jedini mogu kriterijum za utvrivanje ronosti nekog duga predstavlja duina vremenskog perioda u kojem dug treba da bude otplaen. S tim u vezi, svi dugovi koji dospevaju u roku kraem od godinu dana ine kratkorone obaveze (dugove), dok se dugovi sa rokom dospea preko godinu dana tretiraju kao srednjoroni, odnosno dugoroni u zavisnosti od toga ta se smatra srednjoronim dugom. Meutim, razlika izmeu dugoronih i srednjoronih dugova nije precizno definisana. Analogno tome, dugoronim dugom smatraemo sve vrste dugova preduzea koji imaju rok dospea dui od jedne godine. Dugorone dugove preduzee angauje kroz direktne kreditne aranmane sa davaocima kredita, ili posrednim putem kroz prodaju dugoronih hartija od vrednosti (obveznica). Mada direktni kreditni aranmani (hipotekarni i investicioni krediti) jo uvek imaju veliki znaaj za pojedina preduzea, ipak je injenica da savremeno preduzee prodajom obveznica zadovoljava najvei deo potreba za eksternim tuim izvorima. Sledstveno navedenom, u nastavku izlaganja emo razmotriti sledea dva znaajna pitanja: (a) kapital od emisije obveznica, i (b) dugoroni krediti.

a) Kapital od emisije obveznica

Najzastupljeniji oblik dugoronog duga savremenog preduzea predstavljaju obveznice. Dugorone obveznice predstavljaju hartije od vrednosti sa rokom dospea duim od jedne godine kojima njihov izdavalac (emitent) preuzima na sebe obavezu da u utvrenom roku isplati vrednost na koju obveznice glase (nominalna vrednost) i da periodino vri isplatu kamate po utvrenoj kamatnoj stopi. Dugorone obveznice moe emitovati drava i njene agencije, kao i preduzea, banke i druge finansijske institucije. Imajui u vidu injenicu da su naa interesovanja posveena prevashodno problematici finansija preduzea, po logici stvari, proizlazi da e se naa naredna izlaganja odnositi iskljuivo na dugorone obveznice preduzea.


Obveznica kao izvor finansiranja proistekla je iz nedovoljnosti trajnih izvora sredstava i nemogunosti da se veliki iznosi potrebnog kapitala pozajme iz jednog izvora. Naime, obveznice se koriste kao veoma pogodna forma da se dugorone potrebe za kapitalom razbiju u manje delove to omoguava preduzeu da prodajom obveznica prikupi znatno vee sume novca u odnosu na sluaj kada se njegovo pribavljanje vri samo iz jednog kreditnog izvora. Uslovi zaduivanja predviaju se ugovorom o emisiji obveznica ili ugovorom o zaduivanju, kojim se preciziraju obaveze i prava emitenta (preduzea) i investitora u obveznice. Taj ugovor se sastavlja u pismenoj formi i detaljno regulie prava poverilaca i obaveze dunika u pogledu dospelosti glavnice duga, plaanja kamate i zalaganja imovine u cilju obezbeenja duga, kao i eventualnih ogranienja na mogue akcije dunika za vreme trajanja duga (tzv. zatitne klauzule). U cilju lake komunikacije izmeu emitenta i imalaca obveznica, obino se uvodi institucija staraoca kao legalnog predstavnika vlasnika obveznica. Ulogu staraoca obino vre velike komercijalne banke koje na taj nain tite interese vlasnika obveznica i rade u njihovu korist. S tim u vezi, staralac ima tri glavne dunosti. Prvo, on potvruje emisiju obveznica i proverava da li su zadovoljeni svi zakonski zahtevi za zakljuivanje ugovora o emisiji. Drugo, staralac kontrolie kako preduzee izvrava svoje obaveze koje proistiu iz ugovora o emisiji. Tree, staralac je odgovoran za preduzimanje zatitnih mera u interesu imalaca obveznica ukoliko preduzee dunik ne izvrava svoje obaveze u pogledu plaanja kamate i glavnice duga. Generalno gledano, staralac onemoguava izdavaoca obveznica da iz bilo kog razloga pogora kvalitet obveznica nakon njihovog izdavanja, te se na ovaj nain pokuavaju zatititi interesi investitora u obveznice.

Pre nego to se donese odluka o emisiji obveznica kao dugoronog duga, menadment preduzea mora reiti itav niz problema poslovno-finansijske prirode. Meu njima, izdvajamo samo one najvanije. Prvo, ukupne potrebe za finansijskim sredstvima moraju se svesti na iznos duga koji se moe preuzeti bez suvie rizika, to zahteva paljivu analizu postojeeg finansijskog stanja i zaraivake moi preduzea u budunosti. Drugo, emisija obveznica pretpostavlja i njihovo povlaenje u ratama ili na dan dospea, te je neophodno da se predvide i planiraju budui tokovi gotovine iz kojih preduzee treba da podmiri ove obaveze. Tree, ako su pozajmljena sredstva od emisije obveznica namenjena finansiranju rasta preduzea, potrebno je proceniti dinamiku i iznos dodatnih dobitaka od tih ulaganja u odnosu na dodatna optereenja na ime kamate i otplate glavnice u toku veka trajanja duga. etvrto, ako su sredstva od emisije


obveznica namenjena refundiranju ve dospelog duga, potrebno je proceniti da li budua mo zaraivanja preduzea dozvoljava preuzimanje novih finansijskih optereenja. Peto, potrebno je proceniti da li e emisija obveznica biti osigurana hipotekom koja pretpostavlja stavljanje u zalog pojedinih delova imovine preduzea, kao realne garancije vlasnicima obveznica da e njihova potraivanja na vreme i u celini biti izmirena.

Svaka emisija obveznica mora biti autorizovana, to podrazumeva saglasnost odbora direktora, a ponekad i veine obinih akcionara. Ovako autorizovane obveznice mogu biti plasirane privatno tj. direktnom prodajom nekoj finansijskoj instituciji, ili javno tj. prodajom javnosti preko odabranog posrednika. Pri tome, procedura javne emisije obaveznica ne razlikuje se mnogo od one koja vai za akcije, osim to prijava za registraciju mora sadrati i ugovor o emisiji zajma. Meutim, za razvijene trine privrede karakteristino je vee uee privatnih plasmana obveznica, zato to privatni plasman ima odreenih prednosti u odnosu na javnu emisiju obveznica. Te prednosti, pre svega, ogledaju se u sledeem: nepostojanje trokova registracije kod Komisije za hartije od vrednosti, lake pregovaranje u uslovima otplate ako se emisija obveznica ne moe izvriti na vreme ili u celosti, i nii su trokovi distribucije.5

Ugovorom o emisiji obveznica preduzee preuzima na sebe dve vrste buduih obaveza: (a) obavezu otplate glavnice duga na dan njegovog dospea, i (b) obaveze na ime kamate koja se najee obraunava polugodinje u fiksnom procentu na nominalni iznos duga. To ujedno znai da plasman obveznica podrazumeva postojanje emisione cene koja se obino izraava u procentu od nominalne vrednosti obveznice. Glavna determinanta ove cene jeste odnos nominalne i trine kamatne stope. Naime, ako je trina kamatna stopa jednaka nominalnoj, onda trina cena obveznica nee odstupati od njihove nominalne vrednosti. Ako je trina kamatna stopa vea od nominalne, onda e se emitovane obveznice prodavati uz diskont tj. po ceni koja je nia od nominalne. Obrnuto, ako je trina kamatna stopa nia od nominalne, onda e se emitovane obveznice prodavati uz premiju tj. po ceni koja je vea od nominalne vrednosti. Ovakav nain utvrivanja cena obveznica polazi od njihove sadanje vrednosti za potencijalne kupce, odnosno od toga da vrednost obveznica za investitore zavisi od prinosa koji bi oni mogli da ostvare do roka dospea na drugim obveznicama slinog rizika, a koje se nude na tritu. Pri tome, prinos do dana dospea jednak je kamatnoj stopi koju

5 V. Bogojevi Arsi, op. cit., 299-300.


investitor kao ulaga moe da dobije ako kupi obveznicu po datoj ceni, dri je do dospea, a zatim naplati nominalnu vrednost od dunika.

Meutim, razlika izmeu trine i nominalne kamatne stope nije jedini faktor koji determinie emisionu cenu obveznica. Naime, kod obveznica sa istim nominalnim i trinim kamatnim stopama glavni faktor cene je rejting obveznice. Ako se rejting shvati kao sud o buduim potencijalnim rizicima za vlasnike obveznika, onda nekoliko faktora ima znaajnu ulogu u njegovom determinisanju. U kontekstu navedenog, na rejting obveznica predominantno utie sledee: (1) nizak stepen finansijskog leverida, (2) stepen profitabilnosti, (3) niska varijabilnost dobiti iz prethodnih perioda, (4) veliina preduzea, (5) stepen korienja subordiniranja dugova. Rejting obveznice i kamatna stopa su meusobno usko povezani, pa investitori u obveznice sa niskim rejtingom zahtevaju vie kamate i obrnuto.

Prodajom obveznica preduzee ostvaruje znaajan novani priliv koji se obuhvata u poziciji gotovina uz istovremeno formiranje dugorone obaveze (emitovane obveznice) na pasivnoj strani bilansa. Ova obaveza se vodi sve do roka dospea kada se pretvara u tekuu pasivu, a prema raunovodstvenim naelima iskazuje se po nominalnoj vrednosti prodatih obveznica. Eventualni diskont ili premija pri prodaji obveznica, redukuje ili poveava priliv gotovine u preduzee, a njihovi iznosi se posebno bilansno iskazuju. Diskont kao gubitak na prodaji, moe se tretirati kao rashod u godini prodaje ili se iskazati na raunu razgranienja u aktivi, sa koga se otpisuje u skladu sa dinamikom dospevanja duga. Ostvarena premija ulazi u sastav pasivnih vremenskih razgranienja i likvidira se prihvatanjem obveznica dospelih za isplatu (princip realizacije). Pri tome, ukupno ostvareni priliv gotovine umanjuje se za proviziju staraoca, trokove emisije i trokove prodaje obveznica.6

Obveznice imaju precizno utvren rok dospea i u periodu na koji se odnose poverilac ih naelno ne moe otkazati. Meutim, ponekad finansijski razlozi (mogunost korienja povoljnijih izvora ili smanjena potreba za kapitalom) mogu uiniti racionalnim povlaenje obveznica od strane dunika, pre roka dospea, pod uslovom da je ugovorom o emisiji takva mogunost predviena. Imajui u vidu injenicu da preduzee ne mora da ima konstantnu potrebu za sredstvima do konanog dospea duga, veina ugovora o emisiji obveznica sadri klauzulu koja omoguava preduzeu da prodate obveznice u celini ili delimino povue i pre roka konanog

6 M. Petrovi et. al., op. cit., 155-156.


dospea. S tim u vezi, kada preduzee otkupljuje obveznice od njihovih imalaca, onda se govori o povlaenju ili amortizaciji obveznica.

Kada se povlaenje obveznica vri u roku dospea, diskont ili premija na prodaji obveznica ve su u celini amortizovani na teret trokova kamate tj. redovnih rashoda, tako da se konano izmirenje svodi na isplatu nominalne vrednosti obveznice i to iz tekueg priliva gotovine ili u te svrhe posebno izdvojenih sredstava (amortizacioni fond). Naime, ugovorom o emisiji preduzee se moe obavezati u cilju zatite interesa poverilaca da sukcesivno (u ratama) u toku veka trajanja duga vri namensko izdvajanje novanih sredstava iz kojih e emitovane obveznice moi da budu otplaene na dan njhovog dospea. Ova sredstva koja imaju namenski karakter (amortizacioni fond) koriste se za periodian otkup ili opoziv duga, ime se redukuje preostali dug. Shodno tome, amortizacioni fond predstavlja svojevrsnu zatitu poverilaca jer garantuje da eventualne finansijske tekoe nee ugroziti isplatu kamata i glavnice.

Meutim, ugovorom o emisiji moe biti predviena mogunost da obveznice budu povuene i pre roka dospea. Tada se povlaenje obavlja bilo kupovinom obveznica na otvorenom tritu ili njihovim opozivom. U prvom sluaju, kada se povlaenje obavlja kupovinom obveznica, onda uspeh povlaenja zavisi od volje vlasnika obveznica da ih prodaju po ponuenoj ceni. U drugom sluaju, kada se povlaenje obveznica obavlja njihovim opozivom, onda se obveznice koje se imaju povui utvruju izvlaenjem kao na lutriji. Pri tome, cene po kojima se opoziv vri obino su vee od vrednosti obveznica na dan dospea, budui da preduzee putem tzv. premije opoziva mora da obeteti vlasnike obveznica to dobijena sredstva moraju reinvestirati pod eventualno nepovoljnijim uslovima.

U kontekstu gore navedenog, treba pomenuti i to da specifinu formu povlaenja obveznica pre dospea predstavlja njihova konverzija u obine akcije. Naime, ovde se radi o emisiji tzv. konvertibilnih obveznica kod kojih se mogunost konverzije u obine akcije nudi vlasnicima obveznica u vidu prava opcije. Sa aspekta potencijalnih kupaca obveznica, pravo konverzije ima dve znaajne pogodnosti. Prvo, prua im se mogunost da steknu status akcionara i da u sluaju ako preduzee posluje uspeno, ostvare vei prinos na svoja ulaganja u vidu dividende nego to bi to ostvarili kao poverioci putem kamate. Drugo, oni mogu zadrati povlaeni status poverilaca i na taj nain smanjiti rizik ulaganja ako preduzee ne posluje uspeno. Meutim, preduzee najee ograniava pravo opcije vlasnika obveznica tako to ih vezuje za odreeno vreme u kojem je mogue vriti konverziju. Obino se radi o tome da se protokom vremena


dobija sve manje akcija za isti iznos obveznica. Inae, kod konverzije obveznica sueljavaju se u stvari dve vrste finansijskih transakcija: povlaenje obveznica i emisija dodatnih akcija.

U sluaju da preduzee ne raspolae sredstvima za opoziv duga, ono moe izvriti refundaciju duga. Pod refundacijom duga podrazumeva se povlaenje jedne emisije obveznica iz primanja od prodaje druge emisije. Ako se refundacija vri u trenutku kada je stari dug dospeo onda povlaenje starog duga ne prouzrokuje preduzeu ni gubitak ni dobitak, s obzirom da je njegova sadanja i nominalna vrednost izjednaena. Meutim, ako se refundacija vri pre dospea starog duga onda dolazi do problema jer povlaenje starog duga moe da dovede do gubitka koji je jednak razlici izmeu njegove sadanje vrednosti i cene opoziva. Razlika ova dva iznosa mora biti iskazana kao poseban gubitak u raunu uspeha za period u kome se refundacija desila. S tim u vezi, postoji shvatanje da gubitak na refundiranju starog duga ne treba da bude odmah objektivan, ve da ga treba odloiti i sukcesivno otpisivati u toku veka trajanja novog duga.

Na kraju, zakljuujui izlaganje o obveznicama treba istai da je ovako pribavljen kapital znatno jeftiniji u odnosu na druge izvore, pre svega, zbog relativne sigurnosti potraivanja, limitiranosti i neoporezivanja kamata, kao i niskih trokova emisije. Zbog toga, za veinu preduzea dugoroni dugovi (obveznice) predstavljaju permanentnu komponentu u strukturi kapitala, pa je mali broj preduzea koja ele da smanje svoju dugoronu zaduenost. Meutim, zaduivanjem nastaju i obaveze prema poveriocima ije neizmirenje preduzee moe odvesti direktno u steaj. Naravno, ovome treba dodati i mogunost prisustva negativnih faktora kao to su: porast finansijskog leverida, veliki odliv gotovine u trenutku dospea duga, smanjena finansijska fleksibilnost preduzea i sl. Pomenuti nedostaci dugoronog duga sugeriu stav da preduzee u zaduivanje mora ii veoma oprezno.

b) Dugoroni krediti

Drugu osnovnu komponentu u strukturi dugoronog duga predstavljaju dugoroni krediti koje preduzee uzima od komercijalnih banaka i drugih finansijskih institucija (osiguravajuih kompanija i penzionih fondova). Dugoroni krediti su nastali kao rezultat potrebe preduzea da se finansira fiksna imovina, preteno maine i oprema, kao i stalno potrebnih obrtnih sredstava koja ne mogu da budu finansirana iz


akumuliranog dobitka. Ovo je posebno znaajno za mala i srednja preduzea kojima je akumulirani dobitak pretean izvor sopstvenog kapitala. Preuzimanje dugoronih kredita omoguava ovim preduzeima da pribave potrebne maine i opremu, kao i da poveaju potrebna obrtna sredstva u cilju poveanja obima aktivnosti, a time i poveanja obima prodaje i neto dobitka. Postepenim otplaivanjem kredita iz poveanog dobitka vri se praktino supstitucija duga sopstvenim kapitalom. Osim toga, kada su u pitanju velika preduzea dugoroni krediti mogu da budu korieni kao prelazna forma finansiranja dok se preduzeu ne ukae povoljna prilika za emitovanje obveznica ili akcija. U tom sluaju, dugoroni kredit bi mogao da bude otplaen iz primanja od emisije pomenutih hartija od vrednosti.

Ugovori o dugoronim kreditima koji se zakljuuju izmeu preduzea kao zajmotraioca i zajmodavca, obino sadre veliki broj restriktivnih klauzula, ime zajmodavci nastoje da zatite sopstvene interese. Restrikcije se odnose na donoenje odreenih odluka od strane menadmenta preduzea kojima bi se mogao pogorati finansijski poloaj preduzea, a time dovelo u pitanje i izmirenje obaveza prema poveriocima. Restriktivne klauzule obino predviaju sledee: (1) da preduzee mora da odrava opti i rigorozni racio likvidnosti na odreenom nivou, (2) da saldo neto obrtnih sredstava ne sme da padne ispod utvrenog minimalnog iznosa, (3) da se zabranjuje isplata dividendi ukoliko se ne odri likvidnost preduzea, (4) da preduzee ne moe da proda niti na drugi nain otui odreene delove poslovne imovine, (5) da ne sme da ulazi u dodatne dugove bez prethodne saglasnosti kreditora, (6) da preduzee uredno podnosi kreditoru periodine finansijske izvetaje (bilans stanja i bilans uspeha). Osnovni smisao unoenja restriktivnih klauzula u ugovore o dugoronim kreditima jeste obezbeenje otplate kredita novanim primanjima iz redovnog poslovanja preduzea, ime se smanjuje znaaj kolateralnog obezbeenja kredita. S tim u vezi, treba rei da se najvei broj dugoronih kredita javlja u formi obezbeenog duga. Pri tome, oblik kolateralnog obezbeenja moe da bude veoma razliit, mada je najei sluaj da se obezbeenje vri putem zalaganja maina i opreme, graevinskih objekata ili hartija od vrednosti (obveznica i akcija).

to se tie trokova finansiranja putem dugoronih kredita, treba rei da su oni nii od trokova finansiranja kapitalom od emisije obveznica ili akcija. Zbog toga, dugoroni krediti predstavljaju relativno jeftiniji izvor finansiranja u odnosu na eksterne izvore sopstvenog kapitala, imajui u vidu da kamata za razliku od dividende ima karakter trokova poslovanja, to sa svoje strane ima za posledicu i odgovarajue utede


u porezima. Meutim, kamatna stopa na dugorone kredite znaajno varira u zavisnosti od veliine kredita i boniteta preduzea. Sledstveno tome, koliki e zaista biti trokovi finansiranja iz dugoronih kredita, zavisi od dejstva velikog broja faktora kao to su: veliina kredita, vrsta i veliina preduzea, zaraivaka mo preduzea, nivo opte tranje za finansijskim sredstvima itd. U poslednje vreme kreditori sve vie nastoje da dou do dodatnih kompenzacija za odobrene dugorone kredite (mimo ugovorenih primanja u vidu kamate na kredite). Najpopularniji oblik dodatne kompenzacije predstavlja opcija koja se daje poveriocima u vidu prava da kupe obine akcije preduzea dunika, to ima za posledicu i porast trokova finansiranja.7

3. Hibridni kapital

Hibridni kapital predstavlja kapital koji se pribavlja emisijom hibridnih hartija od vrednosti, odnosno hartija koje imaju karakteristike i dunikih i vlasnikih hartija od vrednosti. Ovde se radi o relativno novim oblicima hartija od vrednosti koji su se javili u zemljama sa razvijenim tritem kapitala usled nemogunosti apsorbovanja, odnosno finansiranja klasinim dunikim i vlasnikim hartijama od vrednosti. Hibridni kapital, odnosno hibridne izvore finansiranja najee ine: (a) kapital od emisije preferencijalnih akcija, i (b) kapital od emisije hibridnih obveznica.

a) Kapital od emisije preferencijalnih akcija

Osim to do kapitala mogu doi emisijom obinih akcija, preduzea do njega mogu doi i emisijom preferencijalnih akcija. Inae, preferencijalne akcije su hibridne hartije od vrednosti koje objedinjavaju karakteristike obinih akcija i obveznica. Sa jedne strane, preferencijalne akcije su sline obinim akcijama po tome to nemaju fiksni rok dospea, neplaanje dividendi po ovim akcijama ne moe dovesti do bankrotstva preduzea, a izdaci za dividendu ulaze u poresku osnovicu. Sa druge strane, preferencijalne akcije su sline obveznicama po tome to su dividende limitirane. S tim u vezi, visina dividende na preferencijalne akcije obino se fiksira ili kao novani iznos ili kao procenat od nominalne vrednosti akcije. Osim toga, za emisiju ovih akcija esto

7 V. Bogojevi Arsi, op. cit., 303.


je neophodno pokrie kao i u sluaju obveznica, odnosno postoji ogranienje iznosa kapitala koji moe biti pribavljen emisijom ovih akcija.

Generalno gledano, preferencijalne akcije ne daju pravo glasa osim u sluaju kada preduzee nije isplatilo preferencijalne dividende za odreeni period svojim akcionarima. U tom kontekstu, preferencijalne akcije istovremeno imaju karakteristike i vlasnikih i dunikih hartija od vrednosti, odnosno smatraju se hibridnim hartijama od vrednosti. Zbog toga, i akcijski kapital od emisije ovih akcija smatra se hibridnim izvorom finansiranja. Ovaj kapital vodi se kao akcijski kapital i on se posebno iskazuje u bilansu korporativnog preduzea. Naime, on se iskazuje kao kapital od emisije preferencijalnih akcija (preferencijalni akcijski kapital). Ovaj kapital ponekad ima tretman duga, a ponekad tretman akcijskog kapitala, u zavisnosti od vrste finansijske analize. S tim u vezi, kapital od emisije preferencijalnih akcija moemo posmatrati sa razliitih aspekata. Sa aspekta obinih akcionara, ovaj kapital je slian dugu jer preferencijalne dividende predstavljaju fiksni rashod koji umanjuje zarade obinih akcionara. Sa aspekta imalaca obveznica, ovaj kapital je slian kapitalu od emisije obinih akcija jer potraivanja na ime kamate imaju prioritet u odnosu na potraivanja u obliku dividende. Sa aspekta menadmenta, kapital od emisije preferencijalnih akcija nalazi se izmeu duga i kapitala od emisije obinih akcija. Budui da nemogunost isplate preferencijalnih dividendi ne moe dovesti do bankrotstva preduzea, odnosno steaja emitenta, proizlazi zakljuak da je sigurnije koristiti kapital od emisije preferencijalnih akcija nego finansiranje iz dugova.8

Motivi korporativnog preduzea za emitovanje preferencijalnih (povlaenih) akcija su viestruki i oni se prevashodno ogledaju u sledeem: (a) irenje mogunosti korienja ogranienih izvora finansiranja, jer se privlai kapital investitora koji zbog neizvesne visine dividende nisu voljni da kupuju obine akcije, (b) izbegavanje veeg diferenciranja akcija i trokova koji nastaju po tom osnovu, (c) ouvanje postojeih prava upravljanje obinih akcionara, (d) eventualno poveanje prinosa obinih akcionara koje je proisteklo iz povoljne finansijske strukture preduzea. Sa druge strane, preferencijalne akcije su izuzetno atraktivne i za investitore, posebno one koji preferiraju sigurnija ulaganja uz prinos koji je vei od vaee kamatne stope. Samo ime ovih akcija (prioritetne) govori dovoljno u prilog tome. Za razliku od obinih akcija, preferencijalne (povlaene) akcije imaju nekoliko posebno vanih karakteristika, to su:

8 Ibid., 304-305.


(1) pravo na preferencijalnu dividendu, (2) pravo na uee u raspodeli sredstava iz likvidacione mase preduzea u sluaju steaja, (3) konvertibilnost, i (4) opozivost.

1. Pravo na preferencijalnu dividendu. Preferencijalna dividenda ima prioritet u raspodeli neto dobitka, to znai da vlasnici preferencijalnih akcija imaju pravo da dobiju svoje dividende pre bilo kakve raspodele za obine akcionare. Pri tome, obaveza za preferencijalne dividende postoji samo ako preduzee ostvari dovoljan iznos neto dobitka. Meutim, postoji posebna vrsta tzv. kumulativnih preferencijalnih akcija kod kojih neisplaena dividenda ne propada odmah nepovratno, ve to pravo akcionara kumulira i prenosi se u nekoliko narednih perioda (obino tri godine). Neisplaena kumulativna preferencijalna dividenda se u poslovnim knjigama preduzea vodi kao obaveza za neisplaene dividende. Ako u propisanom roku preduzee ne ostvari potreban iznos dobitka za isplatu neisplaenih dividendi, onda se kumulirano pravo akcionara gasi, odnosno definitivno propada.9

2. Pravo na uee u raspodeli sredstava iz likvidacione mase u sluaju steaja preduzea. Ovo pravo povlaenih akcionara je prioritetno samo u odnosu na ostale, a po redosledu dolazi odmah iza poverilaca. Veliina tog uea je determinisana nominalnom vrednou preferencijalnih akcija uz eventualno uveanje za kumulirane neisplaene dividende.

3. Konvertibilnost preferencijalnih akcija. Ova karakteristika povlaenih akcija odnosi se na pravo akcionara da u odreenim rokovima i utvrenom odnosu mogu konvertovati svoje preferencijalne akcije u obine akcije i time postati redovni akcionari. Sa aspekta preduzea, konvertibilnost je poeljna i to u dvostrukom smislu: prvo, preko ovog instrumenta dolazi do redukovanja trokova finansiranja, i drugo, ostvaruje se povoljan uticaj na vrednost i obinih i preferencijalnih akcija.

4. Opozivost preferencijalnih akcija. Mada preferencijalne akcije ne dospevaju, preduzea emitenti ipak zadravaju pravo njihovog povlaenja. To pravo obino se koristi u sluajevima kada trine kamatne stope znaajno padnu, ili kada su akcije izdate sa veoma visokom stopom prinosa, ili preduzee ima gotovine koju ne moe rentabilno investirati. U ovakvim situacijama, preduzee opozivom i otkupom preferencijalnih akcija izbegava nepotrebne trokove finansiranja. Ako se opoziv akcija unapred planira, onda preduzee moe stvoriti i namenske rezerve za opoziv. Pri opozivu i otkupu akcija, preduzee obino osim isplate nominalne vrednosti plaa i

9 M. Petrovi et al., op. cit., 164.


odreenu premiju za opoziv, koja najee iznosi 10% od nominalne vrednosti akcije. S tim u vezi, ne preporuuje se izdavanje preferencijalnih akcija bez utvrene premije za opoziv, budui da je bez nje opoziv akcija teko izvodljiv. Inae, sistem opoziva je tako koncipiran da inicijalna premija po sukcesivnim periodima opada, da bi posle odreenog vremena sasvim nestala.10

Sa aspekta preduzea emitenta, finansiranje emisijom preferencijalnih akcija ima odreenih prednosti, ali takoe i odreenih nedostataka. Prednosti se ogledaju u tome to emisijom ovih akcija ne dolazi do podele kontrole nad poslovanjem preduzea emitenta, kao i u tome to su dividende fiksne, pa shodno tome, vei deo dobitka ostaje akcionarima u sluaju rasta dobitka, odnosno u sluaju niskog dobitka nema opasnosti od likvidacije. Preduzea emisijom i plasmanom ovih akcija mogu relativno brzo prikupiti neophodni kapital za koji nemaju obavezu vraanja, jer se on smatra delom sopstvenog kapitala, a u pojedinim sluajevima preduzee moe i odloiti isplatu preferencijalnih dividendi (kumulativne preferencijalne akcije). U zavisnosti od stepena hitnosti potreba za kapitalom, preferencijalnim akcionarima moe biti dato i pravo glasa, a u pojedinim sluajevima ak i uveano pravo glasa u odnosu na obine akcionare (npr. u sluaju ako se do kapitala moe doi samo promenom vlasnika). Meutim, finansiranje emisijom preferencijalnih akcija ima i odreenih nedostataka. Nedostaci se ogledaju u tome to dolazi do viih trokova kapitala nakon oporezivanja u odnosu na dug, zbog toga to preferencijalne (prioritetne) dividende podleu oporezivanju, to ujedno ini i osnovni nedostatak finansiranja preduzea na ovaj nain. Ipak, ukoliko preduzee plaa mali porez ili ga uopte ne plaa zato to je nerentabilno, onda to to kamata na dug ne podlee oporezivanju nema mnogo znaaja za preduzee. Naime, ako se preduzee nalazi u nioj poreskoj grupi, onda je mnogo izvesnije da e ono ii na finansiranje emisijom preferencijalnih akcija a ne putem dugoronog duga.

Sa aspekta investitora, ulaganje u preferencijalne akcije ima odreenih prednosti, ali takoe i odreenih nedostataka. Prednosti se ogledaju u tome to prioritetne akcije obezbeuju sigurniji prihod od obinih akcija, to imaju prioritet prilikom isplate u sluaju likvidacije preduzea i to se vie od polovine prijavljenih preferencijalnih dividendi od strane korporativnog preduzea ne oporezuje, jer su one obino vlasnitvo preduzea. U ovom sluaju, motiv investitora za ulaganje u preferencijalne akcije je jasan: nii rizik ali jo uvek dovoljno visok prinos, posebno u

10 Ibid., 165.


odnosu na onaj koji bi se mogao ostvariti ulaganjem u dunike hartije od vrednosti. Meutim, ulaganje kapitala u preferencijalne akcije ima i odreenih nedostataka. Nedostaci se ogledaju u sledeem: ogranien prinos, odsustvo prava na dodatnu dividendu, i za pojedince, nii prinos nakon oporezivanja od prinosa na obveznice, koje su uz to i manje rizine.

U cilju izbegavanja plaanja poreza, u poslednjih nekoliko godina sve vie se koriste tzv. konvertibilne preferencijalne akcije. Ovo je posebno karakteristino za sluajeve dobrovoljnih integracija preduzea (merdera) gde se kupovina akcija jednog preduzea od strane drugog ne vri gotovinom, ve se preferencijalne akcije razmenjuju za obine akcije preduzea koje se pripaja. Na ovaj nain, izbegava se oporezivanje jer razmena hartija od vrednosti ne podlee oporezivanju (akcionari pripojenog preduzea dobijaju preferencijalne akcije ime se de facto odlae plaanje poreza na kapitalne dobitke). Ovakvim transakcijama omoguava se akcionarima pripojenog preduzea, koje interesuje prinos, da dou do preferencijalnih akcija, odnosno akcionarima koje interesuju kapitalni dobici, da dou do konvertibilnih preferencijalnih akcija, koje se mogu zameniti za obine akcije.

U savremenim uslovima, veina preduzea povlai i zamenjuje preferencijalne akcije obveznicama, budui da se preferencijalne dividende oporezuju, a kamate na obveznice ne. Ipak, tamo gde ni obveznice ni obine akcije nisu najpogodnije reenje, preduzee obino ide na emisiju preferencijalnih akcija u cilju poveanja dugoronog kapitala. S tim u vezi, javna preduzea esto koriste emisiju preferencijalnih akcija u cilju poboljanja strukture svog kapitala, budui da su ona kapitalno-intenzivna i da u strukturi kapitala imaju visoko uee duga (obveznica). Ova preduzea znaajno investiraju u fiksnu imovinu, zbog ega su i trokovi amortizacije visoki ime se smanjuje efekat poreskih stopa na poveanje trokova kapitala, odnosno delimino se neutralie osnovni nedostatak finansiranja preduzea emisijom preferencijalnih akcija u odnosu na finansiranje emisijom obveznica.11

Na kraju, sumirajui izlaganje o preferencijalnim akcijama treba istai da se u generalnoj oceni ovog izvora finansiranja preduzea ipak mora uvaiti sutinska slinost obinih i preferencijalnih akcija, s tim to odreene specifinosti preferencijalnih akcija u odnosu na obine, de facto eliminiu kod ovih akcija sve one nedostatke koji su prisutni kod obinih akcija. Sa aspekta preduzea, glavni nedostatak je ukljuenost

11 V. Bogojevi Arsi, op. cit., 306.


troka preferencijalnih dividendi u dobitak pre oporezivanja, to trokove finansiranja uveava za iznos poreza koji se na njih mora platiti. Sa aspekta investitora, to uzrokuje da prihod od preferencijalnih dividendi posle oporezivanja bude nii od prinosa koji donosi manje rizino ulaganje novca u obveznice.

b) Kapital od emisije hibridnih obveznica

Zavisno od toga da li sadre u sebi neke karakteristike akcija ili ne, obveznice mogu biti iste i hibridne. Budui da smo na bitne karakteristike istih obveznica ve ukazali kada smo govorili o strukturi dugoronog duga, naa naredna izlaganja e biti posveena iskljuivo hibridnim obveznicama. U tom kontekstu, treba rei da se pod hibridnim obveznicama podrazumevaju sledee obveznice:

1. Obveznice sa obavezom zamene za akcije 2. Obveznice sa pravom uea u dobitku 3. Obveznice sa premijama 4. Obveznice sa varantima 5. Konvertibilne obveznice.

Imajui u vidu znaaj navedenih hibridnih obveznica, svaku od njih emo u nastavku izlaganja pokuati u najkraim crtama pojasniti, i to onim redosledom kako smo ih prethodno naveli. Pri tome, imajui u vidu poseban znaaj obveznica sa varantima i konvertibilnih obveznica, njima e biti posveeno i malo vie panje.

1. Obveznice sa obavezom zamene za akcije predstavljaju obveznice koje daju pravo na fiksni prinos u vidu kamate, ali i obavezu da se zakljuno sa istekom roka dospea moraju pod definisanim uslovima zameniti za akcije, pri emu se ovo pravo, odnosno obaveza zamene moe prenositi nezavisno od obveznice.

2. Obveznice sa pravom uea u dobitku predstavljaju obveznice koje pored prava na povraaj glavnice i isplatu fiksne kamate, njihovim vlasnicima daju i pravo na uee u dobitku koje koje zavisi od veliine dividende koja se po ovom osnovu isplauje.

3. Obveznice sa premijama predstavljaju obveznice koje naelno gledano polaze od toga da kupci rado preferiraju igre na sreu, te se obveznice emituju sa minimalnom kamatom ili bez nje. Nakon toga, uteene kamate se prikupljaju da bi


sistemom lutrijskog izvlaenja pojedinim vlasnicima obveznica bila isplaena premija. Pri tome, vlasnik ovih obveznica ima pravo na povraaj nominalne vrednosti, kao i na odreeni iznos minimalne fiksne kamate, a eventualno i na premiju.

4. Obveznice sa varantima predstavljaju po pravilu dugorone obveznice koje osim prava na fiksni prinos njihovom vlasniku daju i varant. Svaki varant imaocu daje pravo ali ne i obavezu da kupi utvreni broj obinih akcija direktno od emitenta po unapred utvrenoj ceni u toku odreenog vremenskog perioda. Pri tome, u varantu je naznaen broj obinih akcija koje njegov imalac moe da kupi, izvrna cena varanta i vreme isteka vanosti. Varanti koji imaocu daju pravo da kupi odreeni broj obinih akcija po utvrenoj ceni mogu se smatrati dugoronom kupovnom opcijom na akcije koja je prodata sa obveznicom. Ako doe do izvrenja varanta, dolazi do dodatnog plaanja za kupovinu akcija, odnosno imalac obveznice mora emitentu platiti dodatni iznos za akcije iznad cene originalne obveznice.

Varanti se esto nazivaju i pogodnostima pri kupovini akcija jer se investitorima, da bi pozajmili sredstva preduzeu, daju pogodnosti u vidu varanta sa pravom kupovine akcija preduzea. Varanti se obino emituju kod javne ponude obveznica i kod nove emisije akcija. Imajui u vidu injenicu da oni imaju hibridne karakteristike tj. karakteristike i obveznica i akcija, emisije ovih hartija su este u praksi jer ine plasman kapitala atraktivnim za zajmodavca. Sledstveno navedenom, preduzee koje eli da se finansira emisijom obveznica sa varantima, zajedno sa obveznicama emituje i varante koji se za njih vezuju, s tim to ugovorom o emisiji obveznica utvruje se trenutak kada se varanti mogu odvojiti od obveznice (obino odmah nakon emisije).12

Osnovni razlog emisije obveznica sa varantima ogleda se, sa jedne strane, u tome to preduzee moe emitovati jeftine obveznice vezujui za njih varante koji omoguavaju da kamatna stopa na obveznice bude ispod trine kamatne stope na iste obveznice, a sa druge strane, to emisija ovih obveznica omoguava preduzeu da emituje obine akcije uz premiju iznad tekue trine cene, tako da emisija ovih obveznica de facto predstavlja odloenu prodaju obinih akcija po relativno visokim cenama. Pri tome, treba imati u vidu i injenicu da su danas svi varanti odvojivi od obveznica i da se njima moe odvojeno trgovati. Nakon odvajanja varanta obveznice sa niskom kamatnom stopom ostaju emitovane, to omoguava emitentu da doe do

12 Ibid., 306-309.


dodatnog kapitala nezavisno od obveznica. Osnovnu obveznicu i odvojene varante kupuju razliite vrste investitora iz razliitih razloga.

Sa aspekta investitora, emisija obveznica sa varantom omoguava investitorima potencijalnu priliku da postanu obini akcionari preduzea. Status obinih akcionara im prua znatno vea prava u pogledu prinosa (dividenda i kapitalni dobitak) kao i participaciju u odluivanju vezano za odluke o preduzeu. Obveznice sa varantom su atraktivne za vei broj kupaca jer realizacijom varanta u budunosti mogu ostvariti znaajne kapitalne dobitke ukoliko trina cena obinih akcija poraste iznad cene opcije. U svakom sluaju, obveznice sa varantima su za investitore atraktivne jer oni imaju fleksibilnost u pogledu dranja ili prodaje ovih obveznica, sa ili bez varanta. Pri tome, ako doe do likvidacije emitenta investitor mora biti isplaen pre akcionara jer obveznica ima prioritet u isplati. Ali plasman u obveznice sa varantima nosi i rizik vezan za varante, pri emu varant ne donosi prinos.

Sa aspekta preduzea emitenta, emisija i prodaja obveznica sa varantom poveava uee jefitinijeg dugoronog duga u strukturi kapitala preduzea, to e uticati na smanjenje prosene cene kapitala preduzea i poveanje njegove trine vrednosti. Meutim, to istovremeno znai i poveanje finansijskog rizika za preduzee. Ali imajui u vidu injenicu da se sa realizacijom varanta poveava i broj obinih akcija, ime se u stvari poveava uee sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu preduzea, po logici stvari, proizlazi da e sve to imati za rezultat i smanjenje finansijskog rizika. Uostalom, emisija obveznica sa varantom se i vri sa namerom da se u budunosti poveava sopstveni kapital preduzea.

5. Konvertibilne obveznice predstavljaju obveznice koje su sline obveznicama sa varantom, ali se od njih razlikuju po tome to obveznicu sa varantom ine dve nezavisne hartije od vrednosti (obveznica i varant) to nije sluaj kod konvertibilne obveznice. Naime, konvertibilne obveznice su dugorone hartije od vrednosti koje njihovim vlasnicima daju pravo na fiksni prinos u vidu kamate, kao i pravo da ih u odreenom roku (do isteka roka dospea) i pod utvrenim uslovima zamene (konvertuju) za obine akcije, preferencijalne akcije ili druge dunike hartije od vrednosti preduzea emitenta. Prema tome, umesto da zahtevaju isplatu duga u vidu nominalne vrednosti obveznice, investitori u konvertibilne obveznice ih jednostavno mogu zameniti za akcije ili druge hartije od vrednosti preduzea po utvrenoj ceni konverzije koja je obino via od tekue trine cene. Konverzija omoguava emitentu da ponudi niu kamatnu stopu to ovu vrstu obveznica ini manje osetljivom na


promene kamatnih stopa nego to je to sluaj kod istih obveznica. Zbog toga, ova vrsta obveznica je posebno znaajna za preduzea u situaciji kada se trini uslovi pogoavaju, jer im omoguava, sa jedne strane, da pribave potrebna sredstva pod povoljnim uslovima, a sa druge strane, da ponude akcije na unapred utvreni dan u budunosti i to po ceni vioj od tekue.13

Nakon to investitor obveznice konvertuje u akcije ili druge hartije od vrednosti preduzea emitenta, konvertibilne obveznice prestaju da postoje, a time prestaje i obaveza emitenta po njima. Imajui u vidu injenicu da konverzijom investitor moe doi do obinih akcija ili drugih hartija od vrednosti emitenta, koje moe prodati na tritu i po tom osnovu ostvariti profit, to je i kamatna stopa na konvertibilne obveznice nia od kamatne stope na iste obveznice. Naime, investitori se nadaju da e cena konverzije biti nia od budue cene akcija tako da e oni moi da kupce akcije po nioj ceni, odnosno da ih prodaju po vioj ceni. Ova mogunost ostvarenja profita omoguava preduzeu emitentu da proda konvertibilne obveznice, s tim da one nose niu kamatnu stopu u odnosu na iste obveznice.

Kao i kod emisije obveznica sa varantima, osnovni razlog emisije konvertibilnih obveznica ogleda se, sa jedne strane, u tome to preduzee moe emitovati jeftine obveznice vezujui za njih pravo konverzije u obine akcije tako da ih moe prodati uz kamatnu stopu koja je nia od one koja vai na tritu za iste obveznice, a sa druge strane, to preduzee na ovaj nain moe emitovati obine akcije uz premiju iznad tekue trine cene, tako da emisija ovih obveznica de facto predstavlja odloenu prodaju obinih akcija po relativno visokim cenama. Generalno gledano, preduzee e preferirati emisiju konvertibilnih obveznica u odnosu na emisiju istih obveznica onda kada posluje loe, jer se na ovaj nain mogu iskoristiti prednosti niih kamatnih stopa. Obrnuto, ako preduzee raste i razvija se, onda e preduzee preferirati emisiju konvertibilnih obveznica samo u sluaju ako ne moe da se finansira emisijom istih obveznica.

Sa aspekta investitora, prednosti plasmana u konvertibilne obveznice ogledaju se u tome to ove obveznice nose kamatu do roka dospea ili trenutka konverzije i imaju nii rizik. Pri tome, osnovni nedostatak plasmana u konvertibilne obveznice predstavlja njihova opozivost. Sa aspekta preduzea emitenta, prednosti emisije konvertibilnih obveznica ogledaju se u sledeem: ove obveznice predstavljaju jeftin nain emisije

13 Ibid., 311.


duga, akcije preduzea se emituju uz premiju, ne postoje trokovi u vezi sa odloenom pozicijom po akcijama, konvertibilne obveznice sadre klauzulu opoziva od strane emitenta koja primorava investitore na konverziju nakon poveanja vrednosti akcija. Pri tome, osnovni nedostatak emisije konvertibilnih obveznica ogleda se u tome to one nisu prihvatljive za tzv. svop transakcije jer nemaju izvestan datum dospea, ve investitor moe izvriti konverziju bilo kada tokom definisanog perioda konverzije.

Zakljuak

Struktura kapitala korporativnog preduzea predstavlja odnos sopstvenih i pozajmljenih dugoronih izvora. Meutim, struktura kapitala je ui pojam od finansijske strukture koja predstavlja odnos sopstvenih i ukupnih pozajmljenih izvora (dugoronih i kratkoronih). U odnosu na finansijsku strukturu, struktura kapitala se shvata kao ua kategorija koja je ograniena na odnos trajnih komponenti izvora (sopstvenog kapitala) i dugoronih komponenti pozajmljenih izvora (dugoronih kredita). Mada je struktura kapitala manje podlona promenama od strukture imovine preduzea, to nikako ne znai da upravljanje i odluivanje o strukturi kapitala ne treba da bude predmet stalne panje finansijskog menadmenta preduzea. Struktura kapitala je uslovljena vlasnikim oblikom preduzea i moe se sagledati iz pasive bilansa stanja. Pokrie potreba za kapitalom problem je strukturiranja pasive bilansa stanja, a reavanje tog problema pretpostavlja izbor adekvatne kombinacije izvora finansiranja. Meutim, finansiranje ne podrazumeva samo kvantitativno pokrie potreba za kapitalom, ve i paljivo komponovanje iznosa kapitala razliitog porekla i ronosti sa ciljem da se eljeni nivo poslovne aktivnosti preduzea izbalansira sa ciljnom rentabilnou, prihvatljivim stepenom likvidnosti i rizika, potrebnom finansijskom stabilnou, razvojnim perspektivama preduzea, kao i mogunostima finansiranja.

Komponovanje adekvatne strukture kapitala preduzea predstavlja veoma sloen problem. Tradicionalno finansijsko pravilo bilo je da odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala bude 1:1. Meutim, u uslovima poslovanja savremenog korporativnog preduzea praksa je ovo pravilo jednostavno demantovala i od njega se odustalo. Analogno tome, smatra se da bi savremeno korporativno preduzee trebalo da se odlui za takav odnos duga i akcijskog kapitala koji maksimizira vrednost obinih akcija, odnosno koji maksimizira vrednost itavog preduzea. Pri tome, vano je uoiti injenicu da promena u vrednosti preduzea predstavlja isto to i neto efekat na


akcionare, pa shodno tome, finansijski menaderi moraju uvek nastojati da pronau onu strukturu kapitala koja maksimizira vrednost preduzea.

U najveem broju sluajeva korporativno preduzee moe odabrati svaku strukturu kapitala koju eli. Saglasno tome, savremena istraivanja su pokazala da preduzea iz slinih delatnosti nastoje da imaju slinu strukturu kapitala, to govori o tome da priroda njihovih sredstava i poslovanja bitno determinie i strukturu njihovog kapitala. Takoe je uoeno i to da preduzea ukljuuju u strukturu kapitala vei iznos duga onda kada rastu marginalne poreske stope i kada postoji jasno odvojena funkcija upravljanja od funkcije vlasnitva. Sa druge strane, preduzea idu na smanjenje uea duga onda kada imaju nestabilne i promenljive novane tokove, kada ne postoji mogunost kontrole preduzea i kada postoji potreba za fleksibilnou u pogledu donoenja odluka u budunosti. Osim toga, istraivanja su pokazala da finansijski menaderi prilikom izbora strukture kapitala prednost daju akumuliranom dobitku i kapitalu od emisije istih i konvertibilnih obveznica. Naime, tek onda kada se ne mogu finansirati iz pomenutih izvora oni u strukturu kapitala ukljuuju i kapital pribavljen emisijom obinih i preferencijalnih akcija. Pri tome, uvek kada je to mogue finansijski menaderi e ii na finansiranje iz tzv. istih izvora (emisijom obveznica i akcija), odnosno samo u sluaju ako im nita drugo ne preostaje oni e ii na pribavljanje kapitala emisijom hibridnih hartija od vrednosti (konvertibilnih obveznica i preferencijalnih akcija). Sledstveno navedenom, kao osnovni razlog veeg ukljuivanja duga u strukturu kapitala navodi se potreba za maksimiziranjem cene akcija. Istovremeno, kao osnovni razlog izbegavanja finansiranja emisijom akcija navodi se izbegavanje razvodnjavanja kapitala preduzea.

Obaveza finansijskih menadera u korporativnom preduzeu jeste da uspostave to je mogue fleksibilniju strukturu kapitala koja e se moi prilagoditi alternativnim metodama finansiranja preduzea. Pri tome, neophodno je i maksimizirati cenu akcija preduzea. Saglasno tome, dugogodinja istraivanja finansijske teorije i poslovne prakse u pravcu iznalaenja jednog opte vaeeg modela uspostavljanja i odravanja tzv. optimalne strukture kapitala preduzea, nisu dala zadovoljavajue rezultate. Zbog toga, namee se kao jedan od zakljuaka da odnose u optimalnoj strukturi kapitala u stvari nije ni mogue formulisati u smislu jedne opte vaee norme, te shodno tome, svako korporativno preduzee u konkretnim uslovima mora tragati za sopstvenim optimalnim reenjem strukture kapitala, respektujui pri tome sve relevantne faktore.


ELEMENTS OF CORPORATE CAPITAL STRUCTURE

Abstract: Capital structure represents a relationship between own and borrowed long-term sources. Capital structure is conditioned by proprietary companies but it also depends on a large number of other factors. For this reason, the composition of capital structure is an extremely complex problem. The aim of this paper is to define the basic elements of corporate capital structure as well as to indicate their complexity.

Key words: capital structure, corporation, elements of capital structure.

LITERATURA

1. Bogojevi Arsi, V., Korporativne finansije, FON, Beograd, 2005. 2. Grupa autora, Poslovne finansije, (redaktor M. Ivanievi), SRRS, Beograd, 1996. 3. Ivani, M., Nei, S., Poslovne finansije, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2011. 4. Ivani, M., Upravljanje finansijama, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2010. 5. Krasulja, D., Poslovne finansije, II deo, Ekonomski fakultet, Beograd, 1998. 6. Van Horne J., Wachowich, J., Osnove finansijskog menadmenta, Mate, Zagreb, 1997.

04 Dr Marko Ivanis - Elementi Strukture Kapitala Korporativnog Preduzeca

Documents

Transcript of 04 Dr Marko Ivanis - Elementi Strukture Kapitala Korporativnog Preduzeca