00PRINCIPIO - IEAF | FEF

ISBN: 978-84-616-3343-2Depósito Legal: M. 5116 - 2013Edita: Fundación de Estudios FinancierosImprime: Global F. Marketing C.S.L.

ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________ 5

PRESENTACIÓN_______________________________________________________________________ 7

1. RESUMEN EJECUTIVOFernando Fernández, IE Business School __________________________________________________ 9

2. EL ESTATUTO DEL BANCO CENTRAL EUROPEOAntonio Sáinz de Vicuña y Barroso, BCE ___________________________________________________ 35

3. TARGET2: QUÉ SIGNIFICA Y QUÉ IMPLICAJavier Alonso, Director General de Operaciones Mercados y Sistemas de Pago del Banco de EspañaCarlos Conesa Responsable de la Unidad de Vigilancia de Sistemas de Liquidación, del Departamentode Sistemas de Pago del Banco de España _________________________________________________ 49

4. LOS MALES DEL EUROManuel Conthe, Bird & Bird ___________________________________________________________ 71

5. LA CONSTRUCCIÓN DE EUROPA: HACIA UN TESORO COMÚNJosé Manuel Campa, IESE Business School ________________________________________________ 83

6. REGLAS FISCALES Y MECANISMO DE ESTABILIDADPedro Antonio Merino, Economista Jefe de la Dirección de Estudios de Repsol________________________ 93

7. SUPERVISIÓN BANCARIA EUROPEAFrancisco Uría, Socio responsable del sector financiero KPMG _________________________________ 105

8. ASPECTOS JURÍDICO PRIVADOS DE LA NUEVA ARQUITECTURA INSTITUCIONALDEL EUROMaría Luisa Alonso y José Guardo, Clifford Chance _________________________________________ 123

PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 149

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS______________ 151

ÍNDICE

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EQUIPO DE TRABAJO

DIRECCIÓN

Fernando Fernández Méndez de AndésDoctor en Ciencias Económicas y profesor de economía del IE Business School. Consultor internacional en temas

macroeconómicos, regulatorios y financieros. Ha sido Chief Economist y Director del Servicio de Estudios del BancoSantander Central Hispano y Economista Principal del Fondo Monetario Internacional. En su vertiente más académica ha

sido Rector de la universidad Antonio de Nebrija y de la universidad Europea de Madrid.

COLABORADORES

María Luisa Alonso HorcadaDoctora en Derecho por la UCM. Abogado de Clifford Chance.

Especialista en Derecho Bancario.

Javier Alonso Ruiz-OjedaDirector General de Operaciones, Mercados y Sistemas de Pago del Banco de España. Ha representado al Banco en diversosComités y grupos de alto nivel del Sistema Europeo de Bancos Centrales, entre ellos el «High Level Group on TARGET2».

Anteriormente ha sido Director de los Departamentos de Operaciones y de Operaciones Exteriores.

José Manuel Campa FernándezDoctor en Economía por la Universidad de Harvard y profesor de Economía y Finanzas en IESE Business School.

Anteriormente ha sido Secretario de Estado de Economía y profesor en la Stern School of Business de la universidad deNueva York, miembro de la Junta del Breugel Institute y Investigador Asociado del National Bureau of Economic Research

y del Center for Economic Policy Research. Consultor en múltiples organismos internacionales. Forma parte del GrupoLiikanen de expertos que están evaluando las reformas necesarias en la industria bancaria europea.

Carlos Conesa LareoResponsable de la Unidad de Vigilancia de Sistemas de Liquidación en el Departamento de Sistemas de Pago del Banco de

España. Ha representado al Banco en diversos Comités y grupos de trabajo del Sistema Europeo de Bancos Centrales,entre ellos el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación.

Manuel Conthe GutiérrezTécnico Comercial y Economista del Estado y licenciado en Derecho. Representó a España, como Director del Tesoro y PolíticaFinanciera, en la negociación del Tratado de Maastricht. Fue también Secretario de Estado de Economía, Vicepresidente de

Finanzas del Banco Mundial, socio de Analistas Financieros Internacionales (AFI) y Presidente de la CNMV.En la actualidad es columnista y presidente del Consejo Asesor de Expansión, ejerce como árbitro en el despacho internacional

de abogados Bird&Bird y es consejero independiente de Acerinox.

Jose Guardo GaldónAbogado. Socio de Clifford Chance.Especialista en Derecho bancario.

Pedro Antonio Merino GarcíaTécnico Comercial y Economista del Estado, Director de Estudios y Análisis del Entorno de Repsol, M.B.A.

por el Instituto de Administración de Empresas (I.A.D.E.) y Licenciado en Ciencias Económicas por la UniversidadAutónoma de Madrid. Anteriormente ocupó varios puestos en la Dirección General del Tesoro y Política Financiera y trabajócomo Asesor al Director Ejecutivo por España en el Fondo Monetario Internacional. Fue miembro alterno español del ComitéMonetario de la Unión Europea y Consejero del Banco Europeo de Inversiones, secretario de la Comisión Interministerial

para la introducción del euro, así como responsable en el Ministerio de Economía de las relaciones con el FMI.

EQUIPO DE TRABAJO

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Antonio Sáinz de Vicuña y BarrosoAbogado General del BCE y Director General de su Servicio Jurídico. Licenciado en Derecho y Economía en la universidad

Complutense de Madrid y Master en Derecho Internacional en Cambridge University. Chairman del Grupo Europeo deAbogados de Mercados Financieros y Vicepresidente del Comité Internacional de Derecho Financiero (MOCOMILA) y miembro

del Comité Asesor del Instituto Europeo de Mercado de Capitales (ECMI). Abogado del Estado en excedencia, ha ocupadodiversos puestos en la Administración y en la banca privada.

Francisco Uría FernándezAbogado del Estado-excedente y socio responsable del sector financiero en KPMG. Anteriormente ha sido jefe de la Asesoría

Jurídica y vicesecretario general de la Asociación Española de Banca (AEB) y Secretario General Técnico del Ministerio deFomento, Secretario General Técnico del Ministerio de Hacienda y Subsecretario del Ministerio de Hacienda.

LA ARQUITECTURA INSTITUCIONAL DE LA REFUNDACIÓN DEL EURO

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Hace aproximadamente un año la Fundación deEstudios Financieros publicó su primer informesobre el euro «La Crisis en Europa, un problema deCrisis Soberana o del Euro». En él señalábamos lasdificultades que planteaba un diseño incompletoy limitado del euro y concluía con una serie derecomendaciones que hoy en día permanecen detotal actualidad. Afortunadamente el euro ya noparece estar en peligro en estos momentos aun-que todavía le quede un largo periodo de inesta-bilidad institucional.

En este contexto, la Fundación de EstudiosFinancieros decidió poner en marcha este segun-do estudio sobre el euro cuyo objetivo es analizarel escenario en el que nos encontramos y recor-dar las decisiones pendientes, haciendo propues-tas concretas siempre desde la óptica de queEspaña debe jugar un papel activo en la reforma.Fruto de estas reflexiones, el Patronato de la FEFacordó en diciembre del año 2011 incorporar alPlan de Actividades Fundacionales 2012 el infor-me que ahora presentamos.

Para responder a este objetivo, el informe searticula en siete trabajos que pasan revista a otrostantos aspectos institucionales del diseño de unanueva Unión Monetaria refundada, no solo paragarantizar su supervivencia sino para que res-ponda a sus objetivos fundacionales de convertira la Euro Zona en el espacio económico másdinámico y equitativo del mundo.

El estudio empieza analizando los cambiosque se han producido y los que deberían produ-cirse en el Banco Central Europeo, dedicandouna especial atención a la cuestión de si sus esta-tutos actuales son suficientes para las labores quehabría de asumir en una necesaria unión banca-

ria. Dedica luego una atención particular al temade Target, el sistema de liquidación bruta entiempo real, que constituye la pieza central delsistema de pagos en el área euro. Trata luego delos cambios necesarios en los Tratados para avan-zar hacia la unión económica, para detenerse enla construcción de un Tesoro Europeo y en lareforma de las reglas fiscales en la Euro Zona.Los dos últimos capítulos se dedican a la uniónbancaria; el primero expone los pasos dados y losque aún permanecen apenas esbozados peroresultarán inevitables, en la integración de lasupervisión bancaria y del modelo de resoluciónbancaria; el segundo analiza críticamente loscambios radicales que se han producido en losderechos y deberes de los individuos, accionistasy acreedores bancarios, como consecuencia deeste nuevo modelo de sistema financiero en elque conceptos como burden-sharing o bailing-in sehan convertido en familiares al consolidarse elobjetivo de minimizar el coste de las crisis finan-cieras para el contribuyente.

El trabajo incluye un resumen ejecutivo quesistematiza las diferentes aportaciones realizadaspor los colaboradores que han participado en ély un decálogo de conclusiones que remarca lasprincipales cuestiones que queremos transmitir.

Desde la Fundación queremos destacar lassiguientes reflexiones en relación con la cons-trucción europea, fundamentalmente desde unaperspectiva española. La primera es que es nece-sario avanzar decididamente en la unión banca-ria, fiscal y política de la Eurozona, ya que cual-quier otra solución será solo transitoria. Un siste-ma permanente no se puede construir sobre labase de mecanismos especiales para países en

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PRESENTACIÓN

dificultades, sobre regímenes de intervención ydisciplina ad-hoc o programas especiales deayuda condicionada. Las reglas han de ser comu-nes para todos los Estados miembros y las conse-cuencias, incluidas las posibles sanciones porincumplimiento, también.

La segunda es que la puesta en marcha de laUnión Bancaria es un paso definitivo y un saltocualitativo hacia la construcción de un auténticosector financiero europeo con reglas iguales paratodos y donde las distintas entidades puedancompetir por solvencia y rentabilidad en condi-ciones de igualdad sin contar con la garantíaimplícita de su Tesoro nacional.

Por último, es trascendental insistir, una vezmás, en la importancia de trasladar a la opiniónpública los grandes beneficios que derivan denuestra pertenencia al euro, ya que la compren-sión de estos beneficios es necesaria para asumirde forma conjunta los esfuerzos y ajustes que hoyen día nos impone nuestra pertenencia a la

moneda común. En el euro y en el cumplimientode las reglas que exige está la solución a nuestrosproblemas.

El estudio se titula «La Arquitectura Institucionalde la Refundación del Euro» y ha sido dirigido por D.Fernando Fernández Méndez de Andés, Profesordel IE Business School y Director de la Cátedradel Sistema Financiero Internacional. A su vez hacontado con un equipo de competentes colabora-dores vinculados al mundo académico, profesio-nal y de la administración pública. A todos ellosquiero transmitirles mi agradecimiento y felicita-ción por el excelente trabajo realizado.

La Fundación de Estudios Financieros esperaque esta iniciativa contribuya enriquecer elactual debate sobre el euro y sobre el papel queEspaña debe seguir desempeñando en la UniónEuropea.

Juan Carlos Ureta DomingoPresidente de la Fundación de Estudios Financieros

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Desde que hace aproximadamente un año laFundación de Estudios Financieros publicó suprimer informe sobre el euro, La Crisis en Europa,un problema de Crisis Soberana o del Euro1, han cam-biado muchas cosas. Y justo es decir que casitodas para bien. Grecia ya no es un problemairresoluble que amenaza con llevarse por delantea la unión monetaria; el Banco Central Europeo,el BCE, se parece cada vez más a un banco cen-tral normal y no se ve constreñido en su actua-ción por rigideces anacrónicas; la Euro Zona seha dotado de capacidad institucional y avanza,con paso desesperadamente lento y excesivamen-te zigzagueante pero bien direccionado, hacia suintegración económica; y se han puesto las basesde la Unión Bancaria, superando lo que era unsimple sistema múltiple de tipos de cambio fijos.Como consecuencia de todos estos cambios, eleuro ya no está en peligro, su desaparición ya noes inevitable aunque le quede un largo períodode inestabilidad institucional.

Grecia ya no es un evento catastrófico porque(i) hay un gobierno serio que parece comprome-tido con cumplir con el programa de ajuste envigor; (ii) los gobiernos europeos han aceptadofinalmente que la solución de un problema desolvencia soberana requiere una quita de ladeuda, primero en manos privadas y eventual-mente también en manos de las institucionespúblicas; quita ordenada cuyo primer capítulo seha materializado en una exitosa operación debuyback realizada en diciembre y (iii) se ha dejado

de contemplar la posibilidad, la casi necesidad,de una salida ordenada del país heleno de laUnión Monetaria como si tal operación quirúrgi-ca fuese limpia e incluso posible sin graves efec-tos colaterales –contagio sistémico– que pudieranechar por la borda todo el edificio institucionalde la moneda única. Además el caso griego haservido de acicate a otros países rescatados comoPortugal o Irlanda, a los que ha vacunado políti-camente contra las soluciones milagrosas delpopulismo, a la vez que ha obligado a las autori-dades europeas a enfrentarse sin prejuicios a lascomplejidades técnicas de un programa de ajus-te estructural que requiere algo más de fine tuningque una voluntarista consolidación fiscal.

El BCE ha empezado a actuar como presta-mista de última instancia del sistema financieroeuropeo. Tras la declaración de su presidente el26 de julio de que haría «todo lo que fuese nece-sario para salvar el euro», el 2 de agosto aprobólas llamadas Outright Monetary Transactions,OMTs, –compras ilimitadas de deuda de cortoplazo, menos de tres años, en el mercado secun-dario– y se ha dotado de los instrumentos nece-sarios para, llegado el caso, evitar una crisis cam-biaria. Para ello ha tenido que reconocer, con unfuerte debate interno y alguna ruptura dolorosacon el Bundesbank, que su función primordial noes solo mantener el valor de la moneda común,sino también y sobre todo asegurar su supervi-vencia. Lo que le obliga a garantizar un correctofuncionamiento del mercado financiero europeoamenazado de fragmentación, de renacionaliza-ción, incluso con instrumentos heterodoxos, noconvencionales, como la provisión ilimitada deliquidez o las compras de bonos.

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RESUMEN EJECUTIVO

Fernando FernándezIE Business School

1 Fundación de Estudios Financieros, Madrid, Noviembre2011, dirigido por Fernando Fernández.

Porque ha sido precisamente la práctica desa-parición de los flujos monetarios transnacionalesen la Euro Zona la que en 2012 (i) ha hecho fra-casar la estrategia de inyección de liquidez delBCE al no funcionar el multiplicador monetario,(ii) ha estado a punto de hacer saltar por los airesel euro al provocar una masiva contracción de lasdisponibilidades líquidas en los países problemá-ticos, y (iii) ha provocado la recaída de la EuroZona en la recesión en el segundo semestre delaño. Pero, como veremos, las OMTs no estánexentas de polémica. Dos son las críticas másimportantes, aunque contradictorias entre sí. Secritica que al estar las posibles compras de deudapública sujetas a una decisión política, un pro-grama de ajuste del país en cuestión aprobadopor el Eurogrupo, el BCE se pone a merced delos gobiernos de turno. Pero se critica también laabsoluta discrecionalidad del BCE que se hareservado un amplio margen de actuación y harehusado comprometerse a fijar un nivel deter-minado de diferencial e incluso a formular públi-camente el nivel que considera razonable y com-patible con un funcionamiento efectivo de launión monetaria2.

La integración económica de la Euro Zonapresenta muchas facetas complejas y dejamuchos problemas sin resolver, y a muchos deellos intentamos dar respuesta en este segundoInforme. Porque acercar el funcionamiento delárea euro al ideal de las áreas monetarias óptimasno es tarea fácil ni breve. Pero es un hechoincuestionable que ha habido avances muy signi-ficativos. Durante el año 2012 se han alcanzadoacuerdos para (i) reforzar los mecanismos deestabilidad fiscal europeos, modificando el Pactode Estabilidad y Crecimiento para hacerlo fun-cional, preventivo y eficaz,3 (ii) cambiar las cons-

tituciones nacionales, o leyes de rango equivalen-te, para consagrar el equilibrio fiscal como lapieza clave de la arquitectura europea, (iii) poneren marcha un procedimiento de corrección dedesequilibrios macroeconómicos que reconocepor primera vez la insostenibilidad de los desa-justes de balanza de pagos y presta atenciónexplícita al ajuste del sector privado y la econo-mía real4 ; y (iv) crear un Fondo de EstabilizaciónPermanente en el Área Euro, pues no otra cosa esel recién estrenado Mecanismo Europeo de Esta-bilidad, MEDE más conocido por sus siglas ingle-sas ESM, que sustituye a la Facilidad Europea deEstabilidad Financiera que tenía un caráctermeramente temporal y extraordinario.

La Unión Bancaria, condición necesaria desostenibilidad de la moneda única a juicio unáni-me de la comunidad académica, aparece por pri-mera vez formalmente en el debate oficial euro-peo en un discurso del presidente Van Rompuyen abril y encuentra su plasmación legal en laCumbre Europea de junio de este año. Desdeentonces, y han pasado solo seis meses, todos losgobiernos europeos –todos, incluido el alemán–aceptan que significa tres cosas: un regulador ysupervisor único del sistema financiero de laEuro Zona; una Autoridad Europea de Resolu-ción Bancaria con capacidad para intervenir,reestructurar o liquidar bancos, en cooperaciónpero con total independencia de las autoridadesdel país en cuestión, como hemos podido obser-var con carácter fundacional en la recapitaliza-ción del sistema bancario español; y un EsquemaEuropeo de Garantía de Depósitos que evita lassalidas de capitales y posibilite la competenciabancaria en la Euro Zona sin las cartas marcadasde la fortaleza relativa del país de origen de lasentidades financieras.

Las vicisitudes de la Unión Bancaria son pro-bablemente el mejor ejemplo de la insoportable

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2 A diferencia del FMI que en su World Economic Outlookde septiembre 2012 estimaba en 200 puntos básicos la primade riesgo razonable que correspondería a una situación destress fiscal sin perspectiva de devaluación.

3 El 2 de marzo todos los gobiernos europeos con la únicaexcepción del Reino Unido y la República Checa firman elnuevo Tratado de Estabilidad, Convergencia y Gobernanza(TECG) más conocido como Fiscal Compact que supone unaimportante cesión de soberanía fiscal a las autoridadessupranacionales.

4 Mecanismo que supone un Procedimiento de Correc-ción de Desequilibrios Macroeconómicos Excesivos similar alvigente para el déficit público y lo que es más importante lapublicación de un Informe Semestral de DesequilibriosMacroeconómicos y de una Tabla de Indicadores de Segui-miento que permite comprobar el avance en la integracióneconómica real.


lentitud de la maquinaria europea, pero tambiénde su inevitabilidad y su determinación una vezpuesta en marcha. La Comisión Europea aprue-ba el concepto de unión bancaria el 30 de mayode 2012. El 19 de junio en la cumbre del G-20 enLos Cabos, México, los europeos se comprome-ten a avanzar decididamente en una mayor inte-gración financiera incluyendo «supervisión, reso-lución y recapitalización bancaria así como unfondo de garantía de depósitos». El ConsejoEuropeo del 28-29 junio aprueba la puesta enmarcha de la unión bancaria e instruye a laComisión a presentar una propuesta concreta, loque ésta hace en Septiembre. Propuesta que sediscute en el Consejo de noviembre y se apruebafinalmente en el de diciembre. En el proceso, elcalendario de entrada en vigor se aplaza un año,a marzo 2014 para el Mecanismo de SupervisiónÚnico integrado en el BCE y a junio de 2014para la Autoridad de Resolución; se excluyentemporalmente los bancos pequeños para aco-modar a las cajas alemanas que se habían conju-rado a no ser supervisadas internacionalmente;se pierde cualquier referencia concreta a la fechade entrada en vigor del seguro de depósitos; y sedeja pendiente de resolver el problema de loslegacy assets. la deuda bancaria al inicio de launión. Pero la maquinaria comunitaria se hapuesto en marcha y el proceso es imparable. Conuna lentitud y una complejidad procesal exaspe-rante sin duda para los mercados financieros yque explica gran parte de las dificultades habi-das, y notablemente cómo una crisis de deudalocal y manejable ha llegado a convertirse en unacrisis cambiaria de proporciones sistémicas y glo-bales, y no es una exageración. Pero así es Euro-pa y así va a seguir siendo. Quiero pensar que losmercados finalmente han entendido que esa len-titud garantiza también la irreversibilidad delproceso de integración.

Durante 2012, los europeos se han asomadoal precipicio de la ruptura del proyecto de UniónMonetaria. Pero han visto la magnitud de la sima,han estimado el coste del impacto y han conclui-do que es un precio que no se pueden permitir. Ylos mercados han tomado buena nota de esavoluntad de permanencia. Los mercados, esos

entes abstractos pero que pueden resultar letalesy que con demasiada frecuencia los europeos des-preciamos en el debate público para luego corte-jar vergonzosamente en privado, han terminadopor aceptar una obviedad: que el euro es un pro-yecto político en el que la Unión Europea sejuega su futuro. Un proyecto político que ha cos-tado mucho esfuerzo entender a los propiosgobiernos europeos, por no mencionar a laspoblaciones europeas que están todavía a mediocamino. Ese proyecto político estaba apenas per-geñado en el Tratado de Maastricht; era solo unborrador sugerente de lo que tendría que venirpero resultaba impensable en aquel entonces.Las crisis son la oportunidad para reconstruir elcamino. Son una oportunidad dolorosa, perodesgraciadamente necesaria pues la complacen-cia y la indolencia se apoderan de todos nosotros–no solo de los políticos sino también de los ciu-dadanos consumidores, productores y electores–en los momentos buenos.

El proyecto político de refundación del euroestá ya definido. Puede encontrarse en el llama-do documento de los Cuatro Presidentes5. No esuna obra terminada sino solo un proyecto de edi-ficación que tiene visado técnico del colegiocorrespondiente y de las autoridades supranacio-nales. Sufrirá cambios inevitables en el procesode discusión pública con los stake holders afecta-dos, pero la decisión de refundar el euro estátomada y es irreversible. Así lo han entendido losinversores internacionales que no se atreven ya aseguir apostando por la ruptura de la UniónMonetaria. Las primas de riesgo han descendidosustancialmente en todo el Área Euro. No lohacen más porque si bien el mapa de ruta estádefinido, los inversores descuentan los inevita-bles obstáculos, las omnipresentes averías en elcamino, tanto nacionales como europeas. Perotampoco volverán a subir significativamente si serespeta lo acordado y se ejecuta a buen ritmo.

RESUMEN EJECUTIVO

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5 Ver el documento Hacia una Auténtica Unión Económica yMonetaria presentado el 5 de diciembre de 2012 por Hermanvan Rompuy, presidente del Consejo Europeo, en estrechacolaboración con José Manuel Barroso, presidente de laComisión Europea, Jean Claude Juncker, presidente del Euro-grupo y Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo.

Estamos ante un escenario nuevo, para Espa-ña, para la Unión Europa incluido el ReinoUnido y otros países out, y para el mundo. Unescenario que conviene conocer con un ciertodetalle porque de su desarrollo depende no solola recuperación española sino el papel de Europaen un siglo XXI que verá sin duda la consolida-ción del poder económico de Asia. Un escenariocon múltiples interrogantes porque en los deta-lles está siempre el problema, pero también laoportunidad. Este libro pretende precisamenteexplicar ese nuevo escenario, analizar sus líneasfundamentales y subrayar las decisiones pen-dientes. Pero no se queda en el análisis más omenos sofisticado de las medidas anunciadas nisiquiera en la valoración crítica de las distintasalternativas existentes, sino que pretende ir unpaso más allá y hacer propuestas concretas quecontribuyan a definir ese futuro común. Desde laFundación de Estudios Financieros se tiene laconvicción que España no puede limitarse a serun observador pasivo ni un socio leal y cumpli-dor. Tiene la obligación moral y la capacidadefectiva de ser uno de los arquitectos de la refor-ma.

Para responder a este objetivo, el informe searticula en siete trabajos que pasan revista a otrostantos aspectos institucionales del diseño de unanueva Unión Monetaria refundada. A todos losautores se les ha formulado la misma pregunta,¿qué habría que cambiar para que la UniónMonetaria sea permanente y funcional? No solopara garantizar su supervivencia, lo que de por síya es un objetivo ambicioso en los tiempos quecorren, sino para que responda a sus objetivosfundacionales de convertir a la Euro Zona en elespacio económico más dinámico y equitativo delmundo.

Como he escrito en otra parte6, «la UniónMonetaria nació entre el escepticismo, si nodirectamente entre la abierta hostilidad, de granparte de la profesión académica. Hubo muchosentre nosotros quienes, siempre partidarios de

las teorías conspiratorias tan útiles para encubrirla propia ignorancia, apelaron al miedo america-no ante el nacimiento de una nueva moneda y deun nuevo imperio que pretendía rivalizar con eldólar y restarle protagonismo internacional. Perola paranoia es mala consejera económica. Losmás ilustrados entre los propios europeos sabíanque se ponía en marcha un proceso que tendríaque conducir ineludiblemente al fortalecimientode la Unión Política Europea». Romano Prodi,entonces presidente de la Comisión Europea nolo pudo decir más claro en su momento, aunquenadie quisiera entonces oírle, «estoy convencidode que el euro nos obligará a introducir un nuevoconjunto de instrumentos de política económicaeuropea. Hoy no ha sido posible políticamente nisiquiera proponerlos. Pero algún día habrá unacrisis y estos nuevos instrumentos serán la conse-cuencia necesaria»7.

Esta idea de que la crisis europea no es impor-tada, no es una consecuencia de la crisis finan-ciera internacional sino fundamentalmente pro-ducto de los fallos en el diseño de la propiaUnión Monetaria, de las limitaciones que la rea-lidad política de los años noventa impusieron asu nacimiento, ha ido cobrando fuerza y hoy esdoctrina oficial. «En gran medida las vulnerabili-dades de la Euro Zona nacen de algunas de lacaracterísticas del diseño institucional original»ha reconocido finalmente la Comisión8.

Y continua señalando los fallos fundamentalesde ese diseño equivocado o insuficiente: (i) adiferencia de otras uniones monetarias en laUEM no hay una función centralizada de políti-ca fiscal ni un presupuesto federal suficiente; (ii)la coordinación de las políticas fiscales nacionalesha descansado en instrumentos soft, la presióncolectiva de los socios, y ha tenido un impactolimitado en la actuación de los distintos países;(iii) el Banco Central Europeo ha tenido que uti-

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6 Fernando Fernández, «Al rescate del euro», Papel Espe-cial de la Fundación Faes, Nº 163, Madrid, Noviembre 2012.

7 Romano Prodi, discurso al Parlamento Europeo,diciembre 2001.

8 «Un esquema para una auténtica y profunda unión eco-nómica y monetaria, La apertura de un Debate Europeo»,Comunicado de la Comisión Europea, Bruselas, 11 denoviembre de 2012.


lizar bonos de los Estados Miembros para susoperaciones de mercado abierto confiriéndolesasí el status de colateral privilegiado y debilitan-do la disciplina de mercado sobre las obligacio-nes fiscales de los diferentes países; (iv) la res-ponsabilidad sobre la supervisión prudencial y lagestión de las crisis bancarias ha permanecidosiendo nacional a pesar de la creciente integra-ción de los mercados financieros; y (v) la ausen-cia de un mecanismo efectivo de mutualizaciónde los riesgos bancarios ha terminado produ-ciendo un bucle perverso de crisis bancaria y cri-sis soberana que ha agravado la recesión euro-pea.

Sorprende la similitud de este certero aunquetardío diagnóstico oficial con el realizado un añoantes por esta Fundación en su primer Informesobre el euro. Informe que concluía con diez lec-ciones sobre la crisis que no me resisto a citar9

porque permanecen de rabiosa actualidad y hanservido de guía para este segundo trabajo: (i) setrataba de una crisis de la propia UEM; (ii) susuperación exigía cambios políticos e institucio-nales hacia la federalización europea; (iii) entrelos que se incluían prioritariamente mayor coor-dinación e integración fiscal; (iv) a cambio de laque habría que avanzar hacia la mutualización delas deudas públicas de los diferentes estados; (v)y exigiría mecanismos especiales de intervenciónduradera de países en dificultades especiales; (vi)la integración fiscal habrá de respetar el princi-pio de subsidiariedad; (vii) pero Europa tieneque reducir sus niveles de endeudamiento públi-co lo que convierte en inevitable la consolidaciónfiscal aunque podamos discutir el ritmo; (viii) laUEM no era, no es, un espacio financiero inte-grado y urge construirlo centralizando a niveleuropeo la regulación, supervisión, resolución ygarantía de depósitos bancarios; (ix) el BCE tieneun papel primordial que cumplir para financiarla transición a este nuevo régimen pero no puedeconvertirse en prestamista de última instancia delos gobiernos; y (x) al final urge recuperar el cre-

cimiento económico lo que nos lleva a políticade competitividad no de expansión del gastopúblico.

Lo cierto es que hoy el proceso de refunda-ción del euro está finalmente en marcha y haadquirido velocidad de crucero. Pero los detallestécnicos son muy importantes para Europa ypara España, porque en última instancia se tratade un doble proceso de cesión de soberanía y dereparto de los costes. Un proceso similar al quetuvo lugar en los noventa cuando se negoció elTratado de Maastricht. Con la diferencia de quenuestro país era entonces una potencia emergen-te que pudo y supo jugar un órdago a la grandeformando parte de los socios fundadores deleuro y ahora es una economía en dificultades queha tenido que recurrir a la financiación europeapor errores propios de gestión; errores que pue-den sintetizarse en la incapacidad del anteriorgobierno para entender lo que significa unaUnión Monetaria y su ingenua o culpable igno-rancia de la ortodoxia económica. Pero esta debi-lidad objetiva de la posición española no ha deconvertirse en excusa para no aportar ideas a estarefundación. A ello se dedica este informe quebusca definir y precisar algunas de las solucionesa los fallos institucionales en el diseño del eurohoy ampliamente reconocidos.

Para ello empieza analizando los cambios quese han producido y los que deberían producirseen el Banco Central Europeo, dedicando unaespecial atención a la cuestión de si sus estatutosactuales son suficientes para las labores quehabría de asumir en una necesaria unión banca-ria. Se ocupa luego del tema de Target, el sistemade liquidación bruta en tiempo real, que consti-tuye la pieza central del sistema de pagos en elárea euro y que ha sido motivo de profunda con-troversia en algunos círculos políticos, especial-mente alemanes, al haber sido interpretados tor-ticeramente los desequilibrios nacionales quehan surgido precisamente como consecuencia dela ruptura del mercado interbancario europeo.Trata luego de los cambios necesarios en los Tra-tados para avanzar hacia esa genuina unión eco-nómica que parece ahora dominar la agenda ofi-cial, para detenerse en la construcción de un

RESUMEN EJECUTIVO

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9 Ver op. cit. especialmente el último apartado de su resu-men ejecutivo, Un Decálogo de Conclusiones.

Tesoro Europeo y en la reforma de las reglas fis-cales en la Euro Zona, aspectos centrales deldebate y en los que se plasman todas las aspira-ciones y todas las contradicciones de lo que nece-sariamente habrá de resultar en una nuevaUnión Económica y Monetaria. Una unión en laque las transferencias permanentes de ingresosfiscales entre los distintos Estados cobraránmayor protagonismo como mecanismo de estabi-lización y no serán solo flujos extraordinarios quealivien los costes de procesos de ajuste estructu-ral financiados externamente. Los dos últimoscapítulos se dedican a la unión bancaria; el pri-mero expone los pasos dados y los que aún per-manecen apenas esbozados pero resultarán inevi-tables, en la integración de la supervisión banca-ria y del modelo de resolución bancaria; elsegundo analiza críticamente los cambios radica-les que se han producido en los derechos y debe-res de los individuos, accionistas y acreedoresbancarios, como consecuencia de este nuevomodelo de sistema financiero en el que concep-tos como burden-sharing o bailing-in se han con-vertido en familiares al consolidarse el objetivode minimizar el coste de las crisis financieraspara el contribuyente.

A continuación se expone un resumen dirigi-do de las principales aportaciones de los distin-tos trabajos presentados en este informe. No esun resumen al uso, pues no se limita a resaltarlas conclusiones de los mismos, sino que intentaponerlas en la perspectiva de lo que personal-mente entiendo son los pasos necesarios paragarantizar la viabilidad y sostenibilidad de laUnión Monetaria Europea. Es por lo tanto unresumen sesgado por mis propias opiniones, a laluz de los puntos tratados y las aportacioneshechas por los distintos autores. Por supuestoque la responsabilidad de lo que aquí se exponees solo mía, los colaboradores solo lo son de losartículos que firman, y me consta que algunosautores no están de acuerdo con algunas de lassugerencias o interpretaciones que aquí hago.De hecho, hay veces en que expresamente con-trasto sus puntos de vista con los míos, en bene-ficio del lector que podrá así disponer de losargumentos necesarios para formarse su propia

opinión respecto a temas en discusión. Estoyseguro que los autores sabrán perdonarme elatrevimiento. Justo es reconocer sin embargo quesus contribuciones han sido determinantes en laformación de mi propia opinión; he aprendidomucho de ellos y sin sus comentarios muchas delas ideas aquí recogidas no hubieran surgido o nohubieran merecido atención especial.

Creo no faltar a la verdad si afirmo que elnúcleo fundamental de lo aquí expuesto goza delconsenso unánime de todos los autores: la UniónMonetaria no sobrevivirá sin avanzar decidida-mente y sin mucha pausa hacia una auténticaunión bancaria, fiscal y económica que requeriráuna cierta visualización política, sin avanzarhacia la integración federal europea. Podemosdiscutir y disentir de los detalles concretos, inclu-so del ritmo y de la intensidad de la integraciónnecesaria, pero no del objetivo final y de laurgencia de una hoja de ruta, de un mapa final,que sirva para anclar las expectativas de losinversores internacionales, para recuperar suconfianza y encauzar sus movimientos especulati-vos en ausencia de eso que hemos venido a lla-mar riesgo de redenominación, que no es otracosa que el nuevo eufemismo de lo que siemprehemos llamado riesgo de devaluación o riesgo detipo de cambio. Si no somos capaces de instalarfirmemente la opinión de que la unión moneta-ria es permanente e irreversible, como se decíaen el Tratado de Maastricht, el euro no sobrevivi-rá y Europa será un lugar mucho menos próspe-ro, seguro y habitable.

Empezamos analizando el Banco CentralEuropeo y la necesidad de cambios en su actua-ción y procedimiento. Antonio Sáinz de Vicuña yBarroso10 es un observador privilegiado y semuestra muy claro y directo, aunque su opiniónque podríamos calificar de posibilista va contracorriente. La reforma de los Tratados aunque seadeseable y pueda resultar pertinente, no es ninecesaria ni conveniente. Europa ha avanzadomucho desarrollando e interpretando inteligen-

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10 Abogado General del BCE y Director General de suServicio Jurídico.


temente los Tratados existentes por la vía de lalegislación secundaria y una reforma de los Tra-tado es un proceso legal muy largo, complejo yde resultado incierto. El marco legal actual, conlas dos reformas menores a efectos de la uniónmonetaria derivadas del Tratado de Niza (2001)y de Lisboa (2007), ha permitido según el autoramplísimas reformas normativas que han sidodeterminantes en la respuesta europea ante lacrisis. Respuestas como la creación de la agenciaseuropeas de regulación y supervisión de los mer-cados financieros, el robustecimiento del régi-men de disciplina presupuestaria, la creación dela Junta Europea de Riesgos Sistémicos y final-mente, por decisión de junio 2012, la asignaciónal BCE de funciones específicas de supervisiónmicro-prudencial de la entidades de crédito delárea euro, la creación de un Esquema Europeo deGarantía de Depósitos y de una Autoridad deResolución de Entidades de Crédito.

Como no podía ser de otra manera, el autorhace una encendida y bien articulada defensa dela intervención del BCE en el mercado secunda-rio de deuda. Lo cierto es que el artículo 18.1 delestatuto del BCE claramente le autoriza a inter-venir en los mercados comprando o vendiendovalores para fines de política monetaria. Frente aello se dice que el artículo 123 del Tratado pro-híbe financiar a los Estados, pero al operar demanera autónoma y solo en los mercados secun-darios, «el eurosistema solo opera con bancos, nose relaciona con los Estados. Y la decisión adop-tada por el Consejo de Gobierno en septiembrede 2012 creando un nuevo programa de inter-vención –las llamadas OMTs– refuerza esta pautaal condicionarlas a un compromiso del Estadoemisor de la deuda con el Eurogrupo obligándo-se a adoptar las medidas precisas para restablecerun presupuesto en línea con el Tratado sobre elFuncionamiento de la Unión Europea, TFUE».Interesante argumentación que busca respondera la crítica ya señalada de que el BCE con lasOMTs ha dado un paso peligroso al subordinarsu actuación de política monetaria a la existenciade un acuerdo fiscal entre un país miembro y unaautoridad europea.

Pero se trata de un punto que permanece con-trovertido, porque al margen de la lógica jurídi-ca es difícil entender que si el BCE cree que estáen peligro el mantenimiento de la unión mone-taria, como sin duda se deducía de las palabrasde su presidente Draghi este verano al anunciaresta nueva facilidad de intervención, pueda per-manecer pasivo asistiendo a su implosión des-controlada porque no hay acuerdo fiscal. Porqueen ese caso podría estar incumpliendo su propiomandato estatutario y sin duda el espíritu de laspalabras del presidente al actuar, por omisión,condicionado por los gobiernos. Esta es, en esen-cia, la posición de muchos economistas, no soloespañoles o italianos, que consideran que losdiferenciales actuales, en torno a 400 puntosbásicos, son insostenibles porque suponen unaespecie de muerte dulce por asfixia financieradel tejido industrial y productivo de las econo-mías sometidas a esos costes financieros. Son losmismos economistas que están urgiendo al BCEa actuar ya, a utilizar el arma de disuasión masivaque suponen las OMTs para reducir los spreads alos niveles considerados objetivos de unos 200p.b. Los mismos que urgen a los gobiernos espa-ñol e italiano a pedir sin más dilación el llamadorescate, la activación de un programa de asisten-cia financiera del Mecanismo Europeo de Estabi-lidad. Los mismos finalmente que culpan algobierno Merkel, personificado en su canciller,de tacañería, insolidaridad o cortedad de mirasal anteponer sus intereses electorales al bienestarcolectivo del área euro.

Lástima que las cosas no sean tan sencillas.Porque si, al contrario, el BCE ante el riesgo deimplosión del área euro, se embarcara en un pro-grama discrecional de compras de deuda parallevar los diferenciales a esos niveles razonables ysostenibles, estaría también en riesgo de incum-plir su mandato estatutario de asegurar la estabi-lidad de la moneda común, y generando uninmenso riesgo moral, ¿qué incentivos tendríanlos gobiernos para perseverar en ajustes impopu-lares y dolorosos si al final el BCE se asustaría yacudiría en su auxilio? Sobre todo si esas com-pras de deuda no van acompañadas de un pro-grama fiscal que devuelva las cuentas públicas de

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los países afectados a una senda sostenible. Con-dición de solvencia que obliga al BCE a prestaratención a las cuestiones fiscales, como cualquierotro banco central del mundo.

Sirva la discusión anterior para negar unafalacia demasiado extendida, la supuesta excep-cionalidad del Banco Central Europeo. No haynada en los estatutos del BCE, ni en sus decisio-nes de política monetaria anteriores a la crisis, nien su recurso a políticas no convencionales comorespuesta a una crisis en la que ningún bancocentral se ha conformado con reducir los tipos deinterés a niveles prácticamente cero, ni en su bús-queda de mecanismos ad-hoc para que el multi-plicador monetario vuelva a funcionar, que lohaga excepcional. Lo que es diferente, muy dife-rente, insostenible, es el entorno en el que opera:en ausencia de una autoridad fiscal con la queentrar en un diálogo crítico y constructivo sobrela mezcla de políticas fiscal y monetaria a aplicaren cada momento del ciclo; en ausencia de unregulador y supervisor bancario con el que velarpor la estabilidad de las entidades de crédito ydel sistema financiero en su conjunto.

En definitiva, que la reforma más urgente delBCE no es tal sino la creación de interlocutoresfiscales y supervisores europeos con el mismocarácter federal europeo que el propio bancocentral. Algo se está avanzando en esa direccióncon la creciente institucionalización del Eurogru-po, con la entrada en funcionamiento del MEDEy con la reciente decisión de incluir el supervisorúnico en el seno del BCE. Pero queda muchocamino, legal y sobre todo político, para alcanzarun grado de madurez razonable en las relacionesde cooperación y diálogo entre institucioneseuropea de muy diferente rango legal y político.

Sáinz de Vicuña, a pesar de su señalada posi-ción escéptica, expone con precisión en su ar-tículo algunas de las reformas en los estatutos delBCE que podrían ser deseables en un escenariohipotético de acuerdo político para su reforma.Reformas de muy desigual importancia y urgen-cia que abarcan (i) la compleja nueva gobernan-za de la supervisión, (ii) la ampliación del núme-ro de consejeros ejecutivos para restablecer el

equilibrio entre el centro federal y la periferianacional, (iii) las mejoras en el procedimiento dedesignación de consejeros ejecutivos, (iv) la par-ticipación del presidente del Eurogrupo y no delEcofin en el Consejo de Gobierno del BCE, (v) lacapacidad del BCE para crear agencias especiali-zadas para por ejemplo la anotación de bonoseuropeos o una fábrica de moneda y billetes deleurosistema y (vi) la capacidad para organizar laproducción, transporte y logística de monedafiduciaria y no solo la autorización de su emisión.

Obvio es que la más compleja e importante deestas reformas es la que afecta a la integración dela supervisión bancaria en el BCE, aunque nonecesariamente la más difícil por lo que algunassignifican de reparto de poder. Tres decisionestrascendentales han sido ya tomadas en la últimacumbre: (1) la autoridad de supervisión se encua-dra en el Banco Central Europeo como sucede enla mayoría de los países de la Europa del eurocon la notable excepción de Alemania, pero noasí en el mundo; (2) la estabilidad de precios nopuede subordinarse a la estabilidad financiera yel conflicto de interés latente entre ambos objeti-vos se resuelve en condiciones normales creandoun órgano de gobierno independiente del Con-sejo actual para las decisiones de supervisión.Pero en caso de conflicto, éste se reserva la últimapalabra al disponer de derecho de veto de lasdecisiones del consejo supervisor; y (3) los paísesde fuera del euro no solo no se verán sujetos a esesupervisor único, salvo que lo soliciten explícita-mente acogiéndose a un procedimiento especialal efecto, sino que reciben garantías instituciona-les de que la Autoridad Bancaria Europea, consede en Londres y a la que pertenecen todos lospaíses de la Unión Europea, seguirá siendo elregulador fundamental bancario europeo perono estará controlada automáticamente por elpeso de los votos del BCE supervisor, sino quesus decisiones requieren una doble mayoría. Setrata de un tema que puede ser menor vistodesde España, pero que era crucial para el ReinoUnido y, dada la importancia de la plaza finan-ciera de Londres, para la totalidad de los bancoseuropeos que corrían el riesgo de estar sujetos ados legalidades diferentes. Es además un buen

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ejemplo de un punto que con frecuencia olvida-mos en el debate español, la Unión Monetaria esun ejercicio único, especialmente complejo, deintegración económica que ha de resultar com-patible con la legalidad y eficiencia del mercadoúnico a escala de toda la Unión Europea. Y esacompatibilidad no puede ser solo temporal puesla pretensión fundacional de que todos los paísesde la Unión acabarán ineludiblemente adoptan-do la moneda común es hoy claramente una ilu-sión no realista. El coste de una necesaria mayorintegración en la Euro Zona no puede ser, nodebe ser, precipitar el abandono de la Unión deaquellos países que ni pertenecen ni previsible-mente querrán pertenecer al euro.

Quizás sorprenda que entre las reformas con-sideradas no se encuentre la posibilidad de com-pletar el objetivo de inflación con el del empleoen línea con lo que ha hecho recientemente laReserva Federal americana. Se trata de una pro-fundización en la estrategia histórica del bancocentral norteamericano que desde siempre haequiparado ambos objetivos y que a finales delaño 2012 ha dado un paso más al formalizarcuantitativamente la meta de empleo a que latasa de paro se sitúe por debajo del 7%. Unaestrategia semejante es políticamente inconcebi-ble en Europa por razones bien conocidas; no esseguro que fuera útil pues el problema del BCEestriba en la dificultad de articular una políticamonetaria única para un área tan heterogénea ysin suficiente movilidad interna, en la necesidadde hacer funcionar el multiplicador monetario;no hay acuerdo técnico al respecto pues muchoseconomistas recuerdan la famosa crítica de Lucasde utilizar un solo instrumento para múltiplesobjetivos contradictorios; y hay dudas operativasrazonables sobre cómo podría aplicarse cuandolas tasas de paro entre los distintos países del áreaeuro varían en más de 15 puntos porcentuales.Copiar sin más no es una técnica política apro-piada y las modas son en economía tan pasajerascomo en la vida misma.

Target2 es el principal sistema de pagos de laEurozona, un sistema de liquidación bruta entiempo real (SLBTR) propiedad de los bancoscentrales del Eurosistema, como escriben Javier

Alonso y Carlos Conesa11 por experiencia y ofi-cio. Resultó muy pronto evidente que la implan-tación de la moneda única requeriría que la liqui-dez pudiera moverse libremente, con total rapi-dez y a bajo coste, en el área euro a fin de evitarque los tipos de interés interbancarios pudiesendiferir en las diversas zonas de la UEM por razo-nes distintas de las derivadas del riesgo de crédi-to y de las propias estrategias bancarias privadas.Por eso ya en 1995 el Consejo del InstitutoMonetario Europeo tomó la decisión de cons-truir un sistema de pagos propio que pasó adenominarse Target, un sistema público de utili-zación voluntaria que operaría en competenciacon otros sistemas privados existentes o quepudieran construirse en el futuro. Hasta 2008operó como un sistema descentralizado porinterconexión de los distintos sistemas naciona-les, pero pronto resultó evidente que las entida-des financieras demandaban una armonizacióntotal de servicios y precios que les permitiese unaTesorería realmente unificada y beneficiarse ple-namente de las economías de escala de la inte-gración europea. Nace así Target2 en mayo deese año que aunque legalmente sigue siendo unsistema descentralizado –cada banco centralnacional dispone de un SLBTR independiente–utiliza una plataforma técnica compartida y ope-rada centralmente por los bancos centrales deAlemania, Italia y Francia en nombre del Euro-sistema.

Target2 es obligatorio para las operaciones depolítica monetaria y para la liquidación de los sis-temas netos de grandes pagos. Es además, porprecio y seguridad, el canal habitual para realizartransferencias interbancarias de alto importe ypara canalizar las transferencias urgentes de losclientes de los participantes. Al ser un sistema deliquidación bruta en tiempo real elimina virtual-mente el riesgo de crédito de los participantes;sólo los bancos centrales soportan un cierto ries-go de crédito intradía al proporcionar liquidez,siempre colateralizada, a los participantes. En

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11 De la División de Análisis de Sistemas de Liquidacióndel Banco de España.

2011, el número de pagos no liquidados repre-sentó únicamente el 0,18% de las operacioneshabiendo procesado unos 90 millones de opera-ciones por importe de 612 billones de euros. Tra-get2 liquida una cantidad equivalente al Produc-to Interior Bruto de la Eurozona cada tres o cua-tro días. El importe medio de un pago en Target2es de 6,8 millones de euros, pero la mediana essolo de 12,000 euros. Las transacciones interban-carias suponen el 40% del tráfico pero el 94% delos importes procesados, siendo el resto opera-ciones de clientes.

A juicio de nuestros dos autores, el balance delsistema Target2 no deja lugar a dudas, «ha res-pondido con éxito al objetivo para el que fuecreado… y la segmentación nacional del merca-do interbancario del área euro que se está pro-duciendo en la actualidad responde a razonesajenas al funcionamiento del sistema». Pero esindudable que la acumulación de saldos entre losbancos centrales nacionales y la persistencia deposiciones acreedoras en los países del núcleo ydeudoras en los periféricos está tensionando elsistema de pagos hasta límites impensables. HansWerner Sinn12, uno de los cinco sabios alemanesmiembros del Consejo de Expertos de la Canci-ller, ha abierto el debate en Alemania al pedirpúblicamente al Bundesbank que obligue a pro-visionar esa posición deudora a los demás bancoscentrales nacionales del Euro sistema. Todo undespropósito regulatorio que solo refleja su con-vicción personal de que el euro ha fracasado,nunca fue para él una buena idea, y bien haría elbanco central alemán en empezar a reconocer laspérdidas.

Pero la realidad es muy otra. La Unión Mone-taria en el sistema financiero privado llevamuchos meses en cuarentena. Los flujos moneta-rios se han renacionalizado y la financiación cross-border ha desaparecido o es una rareza. Los ban-cos europeos han utilizado la financiación delargo plazo recibida del Banco Central Europeo,

la llamada LTRO, exclusivamente para financiara su Tesoro nacional en el caso de los periféricoscon problemas de déficit público o para volver adepositarla en el propio BCE para asegurar elcumplimiento de los ratios de liquidez, en el casode los países centrales. En los países sujetos a unprograma de rescate de la Troika, los bancoseuropeos no nacionales utilizaron la liquidez ofi-cial extraordinaria para vender sus tenencias debonos y salir del país. Es normal, es casi obligadopara cualquier gestor responsable, pero es unejemplo de libro de texto de los problemas deacción colectiva que genera la Unión Monetaria.Sobre todo porque ese comportamiento no fuesolo la respuesta racional de los gestores banca-rios ante un posible «evento de crédito», sino queha sido inducido, provocado, precipitado por suspropios reguladores nacionales. En una UniónMonetaria con tantos reguladores como países, elriesgo país no solo no desaparece ni se mitiganecesariamente, sino que puede incluso serampliado por la actuación protectora de cadaregulador soberano sobre sus propios bancosnacionales. La preocupación fundamental, esta-tutaria, del Bundesbank no es salvar el euro sinoasegurar la estabilidad de su sistema financiero,la solvencia de las entidades bancarias alemanes.Y por eso les induce a salir de Grecia o a venderdeuda española. Es un comportamiento racionaldesde la perspectiva nacional, pero suicida desdela óptica de la Unión Monetaria. Sinn tienerazón, la Eurozona tiene un serio problema deincentivos incompatibles.

Cuando la única fuente real de liquidez delsistema en los países periféricos es el BCE, laposición deudora de por ejemplo el Banco deEspaña con respecto al Bundesbank en el sistemaeuropeo de bancos centrales, el llamado Target2,no deja de crecer y se interpreta unánimementecomo indicador de vulnerabilidad en un círculovicioso de desconfianza en la moneda única. Perocomo escriben Alonso y Conesa, la persistenciade saldos significativos en las cuentas intra-siste-ma de los diferentes bancos centrales en Target2reflejan el resultado histórico de su balanza depagos. Son consecuencia de las operaciones depago realizadas por las respectivas entidades par-

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12 Sinn and Wollmershaeuser, Target Loans, CurrentAccount Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility,NBER WP Nº 17626, Noviembre 2011.


ticipantes que se han visto obligadas a recurrir alpréstamo del Eurosistema ante la desaparicióndel mercado interbancario transfronterizo. Loque es más, «el riesgo que corre el Bundesbankpor el saldo intra-eurosistema es análogo al ries-go habitual que corre el propio Bundesbank alrealizar un préstamo de política monetaria en elámbito local con una entidad de contrapartidaalemana» y goza de las mismas garantías en tér-minos de colateral. Si me permiten añadir unaprovocación clarificadora, nadie en Estados Uni-dos se preocupa por la posición deudora de laReserva Federal de Nueva York respecto a la deKansas, ni nadie se preocupaba en España por laposición acreedora de Galicia sobre Cataluña.Pero sí lo hacen en Alemania, Holanda, Finlandiasobre España o Italia y se lanzan declaracionessuicidas sobre la necesidad de provisionar eseexposición en una especie de profecía auto cum-plida de locura colectiva. Esas cautelas solo refle-jan desconfianza en el futuro de la monedaúnica, solo sirven para cuestionar su irreversibili-dad. Quizás algunos quieran jugar a confundirdeseos con realidades, porque si los europeos notenemos la ideas claras, ¿quien va a confiar ennosotros? Afortunadamente, desde el verano lasituación empieza a cambiar y nadie en el Bun-desbank ha recogido el guante arrojado por estesabio enemigo del euro. El lanzamiento de launión bancaria es una respuesta rotunda al cita-do problema de objetivos inconsistentes, porquedesde su anuncio, sin necesidad de esperar a sufuncionamiento efectivo, ya hay un reguladorcomún que evita actuaciones autodestructivas delos bancos centrales nacionales y que obliga aconsiderar lo saldos del Target2 como lo que son,la expresión de la libre circulación de capitales enla Eurozona y la evidencia de que existe un espa-cio monetario único que se va preservar.

Manuel Conthe es un analista especialmentecualificado para escribir de la reforma de los Tra-tados, no en vano participó en la negociación deMaastricht y puede aportar no solo la interpreta-ción literal sino el espíritu de lo que allí se apro-bó, la voluntad del legislador. Su descripción delos males específicos del euro subraya algunasdebilidades menos conocidas, en particular la

ausencia de mecanismos colectivos eficaces queevitaran la acumulación de desequilibrios macro-económicos y vulnerabilidades financieras, forza-ran a sanear las cuentas públicas en época debonanza y preservaran la capacidad de financia-ción de los Estados miembros durante las crisis.Son especialmente críticos sus comentarios sobrelos condicionantes políticos de la negociación.Fue a insistencia alemana que el Tratado incluyóuna cláusula de no corresponsabilidad por deu-das nacionales, que «equivocadamente se dio enllamar no bail-out» pues implica que las deudas deun Estado no cuentan con garantía implícita dela Unión o de los demás Estados pero no impidea éstos acudir de forma voluntaria en su ayuda, ytambién que no se le atribuyeran al BCE funcio-nes de supervisión bancaria, aunque se permitióque el Consejo de Ministros por unanimidad yprevia consulta al propio BCE pueda hacerlo,como afortunadamente así ha sucedido casi vein-te años después. Pero no todo lo hizo mal Ale-mania, pues siempre enfatizó que la unión mone-taria no sería viable a largo plazo sin unión polí-tica y como prueba de su compromiso aceptógenerosamente que imperase en los órganos degobierno del BCE la regla de un miembro unvoto13, en lo que puede interpretarse como sucompromiso con la idea de una Europa Federal.Esta cesión ha tenido consecuencias trascenden-tales en el desarrollo de la crisis europea pues hapermitido al presidente Draghi aprobar el pro-grama de compras de deuda, la OMT, con el votoen contra del Bundesbank.

Permítase una breve digresión española. Con-the afirma que «en perspectiva histórica parececlaro que España no estaba preparada paraentrar en el euro, a pesar de que en 1997 cum-pliera los llamados criterios de convergencia».No quiero dejar de lado una afirmación que no

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13 Esta regla puede parecer una obviedad democráticapero no es habitual en las llamadas instituciones financierasmultilaterales como el FMI, el Banco Mundial o el BID, quese rigen por el principio de «un dólar un voto». Tampoco estan obvia pues otorga a un país como Malta la misma capa-cidad de decisión que a Alemania cuando su población, ya nosu PNB, es casi 200 veces mayor.

comparto y que cuando el autor la desarrolla seestá refiriendo a otra cosa, a la ausencia de flexi-bilidad necesaria, en la mayoría de las econo-mías de la Eurozona no solo en la economía espa-ñola, para adaptarse al corsé monetario quesupone una unión con Alemania. Que Europa noes un área monetaria óptima es un lugar común,sabido desde sus inicios y bien que lo debatimosen el citado primer informe sobre el euro de estaFundación de Estudios Financieros; que Españaesté más lejos de serlo con Alemania que Italia,Bélgica o incluso Francia es cuestión muy distin-ta. No parece ser el caso si juzgamos por la capa-cidad de respuesta a la crisis, por la rapidez enajustar su balanza de pagos, sus costes laborales,sus reglas fiscales y sus esquemas de protecciónsocial. España sufrió, está sufriendo, una crisistípica de economía emergente cuando fija su tipode cambio, una fuerte expansión inicial del cré-dito que provoca una etapa de crecimiento acele-rado que acaba mal, en una burbuja que explotacon elevados costes, si no se toman las medidascorrectoras adecuadas. Que fallara la política fis-cal al confundir renta transitoria del boom inmo-biliario por ingresos fiscales permanentes; quefallara la política de supervisión y regulaciónfinanciera por una mezcla de pasividad, compla-cencia, compromisos políticos y ausencia demecanismos de disciplina europeos; que fallaraincluso por falta de coraje la política de reformasestructurales, no significa que España no estabapreparada para la Unión Monetaria.

Por esa misma lógica no lo estaba ningún paíseuropeo y la UEM nunca se hubiera puesto enmarcha, nunca debiera haberse aprobado. Pero lalógica de la construcción europea, que bien cono-ce nuestro autor, siempre ha consistido en «ponerel carro antes de los bueyes», en forzar la necesi-dad. En los términos de los años noventa, seargumentaba que un área monetaria óptima erauna cuestión endógena, que se hacía camino alandar, como se había hecho con la integracióncomercial provocando inmensos desplazamien-tos de tráfico comercial desde nuestros socios tra-dicionales con la integración en la Unión Euro-pea en los ochenta. Y así está sucediendo esta vezcon la integración financiera, con la unión ban-

caria, que a un ritmo desesperante, es cierto, ycon un coste sin duda excesivamente elevado,está produciendo un nivel de integración econó-mica, financiera y fiscal sin precedentes. Porquelos alemanes tenían razón desde el principio,aunque en estos tiempos de exaltación naciona-lista cueste reconocerlo, la unión monetaria es uncamino con solo dos estaciones de llegada, eldesastre o la integración política. Quizás los úni-cos que lo entendieron desde el principio fueronlos británicos y por eso se quedaron al margen.Pero claro ellos todavía creen en la Commonwealthy están empezando a valorar los costes de su deci-sión.

Conthe subraya también una paradoja intere-sante: la respuesta ante la crisis ha discurrido pordos caminos paralelos, medidas de reforzamien-to de la Unión económica y medidas de ajusteduro. En las primeras, polémicas en los paísesacreedores a los que les tocará pagar la factura dela mutualización, se ha avanzado más deprisa,quizás porque la lógica política y económica per-mite aplazarlas en el tiempo, separando la deci-sión de sus efectos. En las segundas, quedamucho camino por recorrer precisamente por-que tienen un efecto inmediato y visible para losciudadanos y el sistema político democrático seresiste14. Pero al final se muestra optimista, exis-ten discrepancias comprensibles en un caminoirreversible hacia la unión económica y políticaen Europa. Habrá unión bancaria, que solo seráplena cuando el supervisor y la autoridad deresolución estén respaldados por una FondoEuropeo de Garantía de Depósitos; es probableque se cree la Autoridad Fiscal Única, paso pre-vio porque el orden de los factores sí cambia el

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14 Un resultado nada sorprendente ni exclusivo de Euro-pa, en contra de la opinión generalizada. Basta ver la sagadel llamado precipicio fiscal americano para entender lasdificultades de las democracias representativas para gestio-nar el ajuste de los países desarrollados ante el nuevo equili-brio mundial producto de la llegada de los países emergen-tes. Porque subyaciendo la crisis del euro o la crisis fiscalamericana hay otra crisis más profunda, la necesaria redefi-nición del pacto social, del modelo de bienestar vigente enlos países industrializados desde los años veinte y que ha sidocuestionado por su pérdida de competitividad en el contex-to de la globalización.


producto, a la emisión de bonos de la Unión–tema en el que nos detendremos más adelante–pero todo requiere una nueva institucionalidadpolítica que restaure la confianza perdida y nodesmayar prematuramente en el esfuerzo deajuste y reforma.

La Unión Fiscal se aborda en dos artículos dis-tintos pero complementarios. José ManuelCampa15 trata del camino hacia un Tesoro Euro-peo y Pedro Antonio Merino16 de la necesariaadaptación de las reglas fiscales en la UniónMonetaria. El trabajo de Campa propone elTesoro Europeo como un mecanismo necesariopara la sostenibilidad de la Eurozona, la coordi-nación fiscal y en su caso la mutualización. Y lohace desde una perspectiva funcional, no ideoló-gica ni política. No se trata de compartir o no elproyecto federal europeo, evaluable desde múlti-ples ópticas complementarias e incluso contra-dictorias, sino sencillamente de constatar que«una mayor integración fiscal es absolutamenteprioritaria para el funcionamiento de la uniónmonetaria». Prioridad que limita, y éste es unaspecto en mi opinión discutible aunque creoque lo hace por razones de oportunidad política,a la construcción de un instrumento de financia-ción del conjunto de la Eurozona y sobre el queel BCE tuviera la legitimación absoluta (legal ypopular) para intervenir en su apoyo.

La Unión Monetaria Europea no es un siste-ma de tipos de cambio fijos y por lo tanto lamutualización fiscal de obligaciones dentro de laEurozona es inherente a la moneda única desdesu creación; está implícita en el reparto de costesy beneficios del BCE, lo que los economistas lla-mamos un coste cuasi-fiscal. La cuestión es portanto cómo avanzar en esa mutualización y notanto discutir de su conveniencia o compatibili-dad con los Tratados, cuestión obvia que a menu-do se olvida en un debate político que pareceperseguir en demasía una vuelta atrás en el cami-

no andado. En los Estados con política moneta-ria propia existe un financiador de última instan-cia, su banco central, que está plenamente legiti-mado para aceptar en su balance deuda del Teso-ro nacional, como han hecho, quizás en exceso, laReserva Federal, el Banco de Inglaterra o el deJapón entre otros. En la UEM, el BCE parecíaserlo de facto, pero su legitimidad se ha cuestio-nado con la crisis al discutirse la solvencia de losprestatarios públicos, de los instrumentos finan-cieros existentes. Urge, por tanto, la construcciónde un instrumento financiero que elimine lasfuentes de esa desconfianza; no lo son y no lo pue-den ser los distintos bonos soberanos de los Esta-dos miembros porque al margen de su mayor omenor solvencia momentánea son instrumentosasimétricos que suponen una mutualización sesga-da y contraproducente, self-defeating. Este es unpunto central, la política monetaria común exigedisponer de un activo instrumental. Hasta ahoravenían siéndolo los bonos soberanos de los distin-tos Estados, pero ni son un activo único –los dife-renciales no solo han aumentado más allá de todaracionalidad en una unión irreversible sino queson extremadamente volátiles con lo que el multi-plicador monetario no funciona–, ni están exentosde riesgo, ni el BCE parece hoy plenamente legi-timado para acumularlos en su balance.

Como queda dicho, este artículo adopta unenfoque más posibilista que analítico17, probable-mente por la propia experiencia personal de suautor. Por ello limita la idea inicial de un TesoroEuropeo a la creación de ese activo financierolíquido y libre de riesgo; activo que ha de cumplircondiciones muy exigentes: (i) liquidez y profun-didad suficiente, pues se trata del área monetariamás grande del mundo; (ii) disponer de referen-cias amplias en todos los tramos temporales; (iii)

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15 Profesor del IESE y Ex-secretario de Estado de Econo-mía.

16 Técnico Comercial y Economista del Estado. Econo-mista Jefe de la Dirección de Estudios de Repsol.

17 Un enfoque que no impide, sin embargo, que se paserevista a los cinco tipos de bonos europeos que han sido yapropuestos y han cobrado cierta atención en el debate euro-peo: las eurobills de Hewlwig y Philippon, los bonos rojos y azu-les de Delpla y Weizsäcker, el fondo de redención de deuda de losexpertos alemanes, los bonos seguros de Brunnermeier et al., yel Fondo de Estabilidad de la Comisión Europea. Análisis queconcluye afirmado que ninguno de ellos cumple todas lascondiciones exigibles al instrumento financiero europeo.

negociado en mercados activos por lo que habráde prestarse atención a la figura de los creadoresde mercado; (iv) disponible en el corto plazopara la deuda existente y no sólo para la futura,pues es una condición necesaria de superaciónde la crisis; y (v) su emisión no puede estar suje-ta a aprobación de los Parlamentos Nacionalessino que habrá de ser competencia exclusiva delTesoro Europeo. Un Tesoro que no puede sersustituido por las muchas instituciones europeasque ya emiten bonos –Banco Europeo de Inver-siones, Facilidad Europea de Estabilidad Finan-ciera, el nuevo Mecanismo Europeo de Estabili-dad o la propia Comisión– porque sus emisionesse justifican exclusivamente para la consecuciónde fines concretos y especializados y tienen unpotencial de tamaño muy limitado. Coincido ple-namente con Campa en que particularmente elMEDE, sobre el que muchos analistas tienenpuestas grandes expectativas, no tiene el poten-cial de convertirse en el Tesoro emisor del activoeuropeo por excelencia. No sólo porque se tratade un instrumento de estabilización y ajusteestructural con emisiones acotadas y finalistas,sino fundamentalmente, en mi opinión, porqueun mecanismo de gestión de crisis, una especiede Fondo Monetario Europeo, no tiene ni debe-ría tener, ni tendrá nunca el expertise, la credibili-dad y la legitimidad política para convertirse enel emisor corriente del instrumento de políticamonetaria del Área Euro.

Este enfoque que hemos llamado posibilista setraduce también en que el autor de este capítuloafirma rotundamente que «la función de capta-ción de fondos para la gestión pública y el usoque se decida dar a los mismos, con ser una fun-ción esencial de la política fiscal, tiene ahora uncarácter secundario porque disponer de ese acti-vo europeo es la prioridad absoluta en la cons-trucción del Tesoro Europeo». Pero esta afirma-ción no le impide analizar siquiera brevementelas fuentes de recursos de las emisiones de eseTesoro europeo. Las opciones son tres: unimpuesto europeo recaudado por una autoridadsupranacional, por una Autoridad Tributariaeuropea, un impuesto coordinado y recaudado anivel nacional, el IVA actual, o aportaciones tasa-

das de los presupuestos nacionales. Campa no sedecide por ninguno de los tres sino que abogapor una solución de emergencia, eficaz y directaen el corto plazo, la prelación en los presupues-tos nacionales del pago de los intereses y de ladeuda que correspondan de la emisión conjuntade ese activo europeo, lo que de facto daría alcomprador de este nuevo título el status de acre-edor preferente frente a todos los Estados miem-bros del euro. Se trata de una solución originalpero insuficiente a mi juicio porque no hace sino(i) aplazar el problema de la decisión política ytengo para mí que solo en épocas de crisis setoman decisiones trascendentales. Me temo quedesaparecida la urgencia volveremos a las anda-das, a la complacencia y la incapacidad paraponernos de acuerdo; (ii) no dota de la credibili-dad necesaria al bono europeo porque quién ycómo garantizar que en momentos de riesgo deruptura, pues de eso precisamente se trata, esaprelación no pueda ser alterada por el mismoParlamento Nacional que la aprobó; (3) garanti-za una elevada litigiosidad porque puestos a ejer-cer el derecho de cobro ¿contra qué gobierno loharíamos primero? y ¿por qué iba a aceptar esegobierno hacer frente a esa presunta obligación yno entrar en una interminable discusión con sussocios europeos?

El artículo estudia también el posible destino delos fondos captados por el nuevo Tesoro Europeo.De entre todas las alternativas posibles, que vandesde la financiación mediante reparto acordadopreviamente de los presupuestos nacionales al usode ese dinero para la gestión de la unión moneta-ria y financiera, Campa se inclina por la construc-ción de fondos contingentes comunes que apoyenla unión bancaria y que actúen como estabilizado-res fiscales automáticos. Utilizar los recursos deri-vados de la puesta en circulación de un nuevo acti-vo europeo líquido y sin riesgo, necesario para lapolítica monetaria única, como elemento de crea-ción de un fondo permanente de estabilizaciónparece una idea razonable que acercaría sin dudala UEM a un área monetaria óptima.

Tengo para mí que uno de los grandes malesde Europa es precisamente la falta de decisiónpara abordar los problemas cuando se producen.

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Esa es también la opinión de la mayoría de losobservadores internacionales y de los inversores.Campa ha definido muy bien el problema. Perohay que darle una solución definitiva. Ya hemosperdido mucho tiempo, y agravado y prolongadola crisis, intentando ganar tiempo. Construir unTesoro Europeo es, me temo, mucho más queponer en circulación un activo europeo seguro ylibre de riesgo, con ser esto complejo y urgente.Y no veo cómo se puede evitar entrar a decidircómo se va a financiar, qué competencias va atener y bajo que autoridad europea se establece,sin hablar de cómo avanzar en la Unión Fiscal.

He escrito varias veces18 que una Unión Fiscalno implica plena armonización tributaria sinosencillamente evitar e internalizar las externali-dades, positivas y negativas, que se producendentro de la misma Unión por el uso legítimoque los distintos países hacen de su soberanía notransferida. En sentido estricto, una Unión Fiscalrequiere tres cosas: reglas de comportamiento,mecanismos de decisión en caso de incumpli-miento y una administración que las implemen-te. Pese a su aparente conflictividad, la fijación delas reglas de comportamiento es la parte técnica-mente más sencilla. Bastaría con normas sencillasex ante sobre déficit, deuda y gasto nominal. Lodemás puede y debe seguir siendo competenciade los gobiernos nacionales y una forma legítimade competir estratégicamente con su mezclanacional de bienes públicos y privados en un áreacon libertad de movimiento de capitales y traba-jadores. De normas y su cumplimento hablare-mos a continuación, pero antes unas palabrassobre la Administración Fiscal Europea. La crisisgriega ha puesto de manifiesto la imposibilidadde continuar operando una unión monetaria sininformación fiscal fiable y en tiempo real. La res-puesta oficial ha consistido en establecer meca-nismos extraordinarios de información y reportefiscal en los países sujetos a programa. Pero unaunión económica duradera no puede construirsesobre mecanismos excepcionales para socios bajo

sospecha, sino sobre mecanismo permanentes.No veo alternativa a crear el embrión de unaadministración fiscal europea, con la capacidadde inspección todo lo tasada que se quiera perocon la capacidad de consultar e intervenir loslibros nacionales. La experiencia de la supervi-sión fiscal en el área euro ha dejado mucho quedesear y los mecanismos actuales, aunque refor-zados con la entrada en vigor del nuevo compac-to fiscal, son insuficientes. Esta y no otra sería lafunción primordial del mal llamado súper Comi-sario Europeo de Hacienda19.

Antonio Merino analiza las reglas fiscalesdesde una triple perspectiva: analítica, pasandorevista a la literatura académica al respecto, des-criptiva, mediante la exposición de las diferentesreglas que la Unión Europea, con más o menoséxito, se ha venido dando a sí misma, y finalmen-te propositiva, al decantarse por una soluciónhamiltoniana20 por la que una autoridad centraleuropea asumiría finalmente, total o parcialmen-te, la deuda de los Estados miembros. Las reglasfiscales surgen al objeto de dotar de credibilidad ala política fiscal más allá del ciclo político. Eran ensu origen típicas de las economías emergentescuyos débiles marcos institucionales las hacíanpresa fácil de ciclos especulativos coincidiendocon los períodos electorales. Pero en la UniónMonetaria Europea, por sus propias característicasfundacionales, «cumplen una función radicalmen-te distinta, evitar que las políticas fiscales, quesiguen siendo nacionales, impidan un correctofuncionamiento de la política monetaria única».Son en cierta medida un sustituto necesario de laausencia de un Tesoro Europeo y podría argu-mentarse que desaparecerían con él21.

RESUMEN EJECUTIVO

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18 La última en el artículo de Noviembre 2012 citado alinicio de este resumen ejecutivo.

19 Mal llamado súper Comisario porque al tener solo compe-tencias sobre los países de la Eurozona no podría ser comisariode la Unión sino que tendría que estar adscrito al Eurogrupo.

20 Por analogía a lo que hicieran los Estados Unidos en1790 cuando, tras la guerra de secesión, el primer secretariodel Tesoro de la Unión, Alexander Hamilton, decidiera asu-mir toda la deuda de los Estados Federados.

21 Supuesto extremo en el caso de que la integración polí-tica alcanzara tal magnitud que desaparecieran las externali-dades propias de las políticas nacionales, lo que en una fede-ración de países soberanos, como es a lo que parece aspirarla Eurozona, es poco realista.

Una regla fiscal impone una restricción delargo plazo sobre uno o varios agregados presu-puestarios –saldo total, gasto nominal, porcenta-je de ingresos sobre el PIB, stock de deuda, entreotros– a los que impone un límite cuantitativo.Con el paso del tiempo las reglas se han idohaciendo más complejas y tratan de compaginarlos objetivos de sostenibilidad y estabilidad de lascuentas públicas, los objetivos iniciales, con labúsqueda de flexibilidad para responder a shocksde distinta naturaleza. Esta evolución se reflejaen la definición de metas estructurales más quenominales. Ejemplo de ello es la propia evolu-ción de la regla europea, el Pacto de Estabilidady Crecimiento definido inicialmente en términosabsolutos, el famoso déficit del 3% del PIB, yrevisado luego en el Pacto de Estabilidad, Con-vergencia y Gobernanza Europea que obliga amantener el déficit estructural de las cuentaspúblicas por debajo del 0,5% del PIB. Evolución,hay que reconocerlo, que está en la línea de lasrecientes aportaciones doctrinales del FondoMonetario Internacional.

Soy manifiestamente y rotundamente contra-rio a esta evolución por razones que he expuestoreiteradamente22, pero me temo que es una bata-

lla lamentablemente perdida. Solo queda pedir alos responsables políticos, y a los economistasque les asesoran, que reduzcan el grado de dis-crecionalidad en la aplicación de estas reglasestructurales mediante una definición precisa delas mismas. Es urgente un protocolo de medicióndel déficit estructural; soy plenamente conscien-te de que no será sino una convención europeamás, similar a las convenciones contables quehan servido para definir el capital principal enBasilea III o en la EBA. No hay una definiciónúnica ni aceptada unánimemente del déficitpúblico estructural, no la puede haber porque esen sí mismo un concepto gelatinoso, pero tieneque haber una definición legal europea, precisa ysin ambigüedad, que permita a cualquier obser-vador informado conocerlo y calcularlo paratodo país de la Eurozona sin esperar a que lo pro-clame la Comisión o el Eurogrupo. La transpa-rencia de la regla fiscal es tan importante como lapropia regla. No se trata de hacer ciencia econó-mica sino de tener una política fiscal europeaconocida y previsible, y de dotar de legalidad ylegitimidad a la autoridad política, supranacionalo multinacional que ese es otro gran tema, encar-gada de aplicarla.

En unos pocos años, las reglas fiscales hanpasado de ser un concepto esotérico a un lugarcomún. Nadie discute ya su necesidad paragarantizar un correcto funcionamiento de launión monetaria europea y se ha pasado a deba-tir sobre sus detalles técnicos. Es una prueba demadurez del proyecto europeo, como lo es quedesde el verano del 2012 se les haya dotado deun mayor grado de legalidad mediante su incor-poración a las Constituciones nacionales o a nor-mas orgánicas de igual rango al objeto, simple-

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22 Tanto en el primer informe de esta Fundación sobre eleuro en 2011 como en mi estudio citado de 2012 he expues-to mis argumentos a favor del enfoque que los anglosajonesllaman kiss, «keep it simple sweetie», razones que se resumen enevitar la discrecionalidad política y la falta de legitimidad enuna cuestión tan polémica e impopular como la imposiciónde restricciones y potenciales sanciones a la soberanía fiscalde los Parlamentos Nacionales. Para los interesados les dejocon una larga cita propia, «La última tendencia europea,apoyada nada sorprendentemente en los trabajos del FMIbajo la dirección académica de Blanchard, es ir hacia normasde déficit estructural que tengan en cuenta el comporta-miento cíclico de las economías y permitan el uso de la polí-tica fiscal más allá de los estabilizadores automáticos. Es unerror repetido y manifiesto, un ejemplo del desconocimien-to de los fundamentos de la economía política y del gustoburocrático por el arbitrismo ilustrado. Fue precisamente esafilosofía política la que se cargó el Pacto de Estabilidad y Cre-cimiento en 2003 ante los incumplimientos de Francia y Ale-mania. Siempre habrá buenos economistas, y mejores políti-cos, dispuestos a justificar cualquier déficit por una buenacausa. Reglas complejas, de difícil y no lineal interpretación,solo suponen ampliar el margen de negociación política yerosionar la legitimidad europea, porque abrirán sin dudatensiones discriminatorias entre los distintos países y acusa-ciones de trato desigual. Ya lo estamos viendo. Pero es quehay además razones puramente técnicas en contra de las

reglas cíclicas. Expresado con rotundidad, los potencialesinversores globales, llamados en última instancia a financiaresos déficits, pueden no ser partidarios de esos mismosciclos. Lo que hay que financiar es el déficit corriente, no elajustado en el ciclo, y éste puede ser excesivo para la dispo-nibilidad y apetito por el riesgo de los inversores, ¡qué se lodigan a España o Portugal hoy! Si son coherentes, los parti-darios de reglas cíclicas deberían estar defendiendo el incre-mento de los niveles de deuda pública en los distintos paíseseuropeos y sin duda la puesta en funcionamiento inmediatade los eurobonos», F. Fernández, op.cit., 2012.


mente y no es poco, de elevar el coste político deincumplirlas. La nueva legalidad europea que hasurgido como respuesta a la crisis incorpora ade-más: (i) un procedimiento de ejecución de laregla acordada, el llamado procedimiento dedéficit excesivo y la regla de decisión por mayo-ría inversa; (ii) un mecanismo de supervisiónexterna al propio gobierno nacional mediante lacreación de Consejos Fiscales independientes y laparticipación última del Parlamento Europeo; y(iii) mecanismos de corrección automática, pro-tocolos de actuación que se activan automática-mente en caso de incumplimiento, para evitardisputas políticas ad-hoc. Se trata de una evolu-ción muy positiva, pero, como concluye contun-dentemente Merino, y comparto solo parcial-mente, «se necesita una aproximación federalque cree un brazo ejecutivo central con capaci-dad de imponer impuestos y asumir una funciónde estabilización ante shocks».

Estoy de acuerdo en que la Eurozona necesitauna función de estabilización central, federal,máxime porque en otras uniones monetarias,notablemente los Estados Unidos de América, esafunción estabilizadora se comparte entre el presu-puesto federal y las migraciones internas, factorequilibrador este último que por razones obviasnunca puede aspirar a jugar en Europa un papelni remotamente aproximado. Pero no veo que esafunción exija la facultad de imponer impuestos.Pienso que es más que suficiente con que esepoder federal tenga la facultad indiscutida de fijarel techo de gasto nominal, de déficit corriente y dedeuda pública de cada país. Facultad indiscutida yno sujeta a negociación ad-hoc para todos losestados Miembros, y no solo con carácter excep-cional para los sujetos transitoriamente a un pro-cedimiento de déficit excesivo. Pero no la capaci-dad de imponer impuestos, precisamente porqueen una Federación de Estados Soberanos comoaspira a ser la Eurozona, los gobiernos nacionaleshan de mantener su capacidad para elegir la com-binación de ingresos y gastos públicos que, másallá de unos mínimos comunes, se ajuste a sus pre-ferencias y a las de sus electores.

No veo ninguna necesidad, como afirma elautor de este capítulo, de igualar los niveles de

protección social o los grados de flexibilidad desus mercados laborales. No hay, primero, ningu-na posibilidad real de que así sea y no debería-mos continuar alimentando la tentación recu-rrente de prometer para luego no cumplir. Perotampoco hay ninguna necesidad técnica, laUnión Monetaria Europea puede funcionar per-fectamente con diferencias nacionales, es máscreo que sólo puede funcionar correctamentecon diferencias nacionales de ingresos y gastospúblicos, precisamente porque las estructuraseconómicas de los distintos países son muy dife-rentes y no se improvisan ni modifican a golpe devoluntarismo europeísta. Es lo que he venido allamar arbitrismo europeo que supone, en miopinión, un obstáculo tan grave a la necesariaintegración europea como el de los euroescépti-cos. Porque digámoslo sin ambages, una econo-mía de servicios como la española no puede com-petir internacionalmente con los mismos esque-mas y tipos impositivos que una economía indus-trial como Alemania. Y por mucho que se empe-ñen nuestros queridos y bienintencionados arbi-tristas, España no será una potencia industrialsemejante en décadas y desde luego no lo serásin copiar muchas otras cosas de Alemania antesque su sistema financiero –caro, ineficiente ypoco competitivo–, sus esquemas tributarios –quepenalizan el consumo y el gasto doméstico–, o sumodelo de cogestión empresarial –de discutibleeficacia y oportunidad para la flexibilidad pro-ductiva requerida en la etapa de la globalizacióneconómica–. Pero animo al lector a que lea elartículo de Merino y saque sus propias conclusio-nes en un tema central, en eso sí estamos deacuerdo, para el futuro de Europa.

Los dos últimos artículos de este informe tra-tan de la unión bancaria desde perspectivas muydiferentes. Francisco Uría23 analiza la supervisióny resolución bancaria europea como un objeto enmovimiento, un proceso en construcción queparece estar próximo a su diseño final. JoséGuardo y María Luisa Alonso24 se centran en los

RESUMEN EJECUTIVO

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23 Abogado del Estado en excedencia y socio responsabledel sector financiero en KPMG.

24 De Clifford Chance.

aspectos privados de la nueva regulación banca-ria europea y en concreto de los cambios en losderechos de acreedores y accionistas como conse-cuencia del nuevo marco de intervención, rees-tructuración y liquidación de la entidades de cré-dito incorporado de facto en el Memorándum deEntendimiento sobre condiciones de política sec-torial financiera suscrito por España con el Euro-grupo el 20 de julio de 2012 que ha inspirado laley 9/2012 del 14 de noviembre.

El artículo de Uría repasa los avances en elproceso de integración financiera en el área eurodesde que estalló la crisis financiera y concluyeque se han producido movimientos significativos,evidentes ya desde 2009, pero que es a partir delverano de 2012 cuando se genera un verdaderocambio de opinión entre los lideres europeoshacia la unión bancaria, valoración general quecomparto plenamente. Proceso de unificaciónque sufrirá, ha sufrido ya, los retrasos inevitablesen la construcción europea, pero que supone uncambio radical y muy beneficioso para la sosteni-bilidad de la propia Unión Monetaria aunquepueda suponer para España un problema tem-poral de financiación de su restructuración ban-caria. «Han surgido nuevas instituciones encarga-das de la supervisión macro y micro prudencial…un paso decisivo para la construcción de unauténtico sector financiero europeo,… institucio-nes sin las que los bancos europeos no podráncompetir de forma eficaz con los grandes bancosinternacionales y… significarán un gran avancepara la construcción de un auténtico mercadoúnico de servicios financieros».

Proceso en el que, en opinión del autor, laComisión Europea, pese a todas las críticas reci-bidas, ha mostrado un gran coraje político y unaelevada capacidad técnica poniendo sobe la mesapropuestas concretas que se han convertido nosolo en la hoja de ruta de la unión bancaria sinoque, en muchas ocasiones, se han adelantado alas esperadas presiones políticas y han robado lainiciativa a los líderes nacionales. Opinión que estodo un espaldarazo a la Comisión, pero quesobre todo supone una apuesta decidida a favordel proceso comunitario y en defensa de las auto-ridades supranacionales pese a la evidente tenta-

ción interestatal que anima a muchos gobiernos.Con esta afirmación Uría toma partido por undebate político latente en todas las discusionestécnicas, aparentemente muy complejas y parainiciados, del proceso de integración, la necesi-dad de reforzar el proceso comunitario todo loposible y de evitar la tentación de acudir en exce-so a nuevos acuerdos internacionales dentro de laUnión Europea. Una opinión nada inocua quesubyace a todo este estudio y creo comparten sinproblema todos los demás autores.

El autor de este capítulo empieza recordandolos pasos dados a escala europea en la prevencióny resolución de crisis bancarias, desde la creaciónde un Sistema de Europeo de SupervisoresFinancieros (ESFS) a la constitución de la JuntaEuropea de Riesgo Sistémico (ESRB)25 para con-cluir que en el tema que nos ocupa, la AutoridadBancaria ó EBA, que tanto por los medios detodo tipo que le fueron confiados, como por lapropia naturaleza de sus funciones, nunca sepensó para ir más allá de un instrumento decoordinación entre los supervisores nacionales.Un instrumento un poco más perfeccionado,permanente y no oportunista como los existentescolegios de supervisores para los bancos transna-cionales, que permitía superar los problemas deconfidencialidad en el intercambio de informa-ción. Pero el sistema continuaba descansando enel mantenimiento de las competencias de losreguladores nacionales.

Una de las tareas básicas asignadas a la EBAera la de avanzar en el establecimiento de unapráctica supervisora única, el llamado Single RuleBook, en toda la Unión Europea y no solo en laUEM. Curiosa tarea cuando en paralelo, y confuerte protagonismo europeo, el G-20 había asig-nado al Comité de Supervisión Bancaria de Basi-lea la elaboración de esos mismos principios aescala mundial; encargo que ha dado origen aldocumento sometido a consulta en diciembre

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25 Aprobados por Reglamento (UE) nº 109, 2010, del Par-lamento Europeo y del Consejo de 24 de noviembre y quecrea las llamadas tres ESAs, la Autoridad Bancaria Europea,la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación yla Autoridad Europea de Valores y Seguros.


2011 «Principios Básicos para una SupervisiónEficaz». El autor subraya, con razón, la impor-tancia de algunas lecciones de este documentopara el modelo supervisor europeo; cuestionescomo el tratamiento de los bancos sistémicos, laperspectiva macrosistémica, las facilidades derecuperación y las medidas de resolución o lascuestiones de buen gobierno corporativo. Perono es menos cierto en mi opinión que este dobleproceso refleja un riesgo latente y no siemprebien tratado en Europa: la necesidad de avanzaren paralelo en la integración europea y en lacoordinación internacional en materia de regula-ción y supervisión bancaria y la necesidad de evi-tar un contraproducente choque de trenes poten-cial entre dos regulaciones fuertes, la norteameri-cana y la europea común. Es la vieja tentación dela Europea Fortaleza que no desaparece nunca.

Pero la unión bancaria es mucho más que unacultura y una práctica supervisora común. Hoy eslugar común que implica tres cosas26: un supervi-sor bancario europeo único, un mecanismo derestructuración y liquidación, que ahora llama-mos resolución en la más suave terminologíaanglosajona, y un Esquema Europeo de Garantíade Depósitos. En materia supervisora poco tiem-po, en términos relativos, ha tardado la Eurozo-na en darse cuenta que su enfoque original basa-do en la coordinación creciente entre autorida-des nacionales estaba condenado al fracaso y hasido sustituido por una aproximación federal,otorgando al BCE competencias específicas desupervisión, reconociendo el hecho incuestiona-ble de que sólo el BCE dispone de un esquemainstitucional capacitado para soportar con éxitouna rápida transición hacia una autoridad euro-pea única de supervisión bancaria27. Aproxima-

ción federal en el seno de la Eurozona, con elBCE como epicentro, que ha de ser compatiblecon que el resto de los sistemas bancarios de laUnión Europa, y muy notablemente el británicopor razones obvias, se encuentren cómodos paragarantizar el Mercado Financiero Único y con laseparación de las funciones de política monetariay de supervisión en el seno del nuevo BCE.Esquema que será financiado con una futura tasaeuropea sobre las entidades de crédito para retri-buir las actividades de supervisión.

Mucho se ha comentado que la puesta enmarcha del supervisor único no tenga lugar hastabien entrado 2014 y también una cierta delimita-ción restrictiva del mismo que, como se describeen el artículo que estamos comentando excluye abuena parte del sistema bancario alemán. ParaUría se trata de debates en cierta medida super-ficiales pues, una vez funcionando, el peso delsupervisor europeo se acabará imponiendo por símismo y en cualquier caso las entidades pura-mente locales siempre quedarán supervisadaslocalmente. Cierto, pero esa no es, en mi opi-nión, la cuestión relevante, sino quién decide enúltima instancia, quién aplica los criterios comu-nes y quién interpreta las posibles discrepancias,tanto entre la entidad y el supervisor como entreel supervisor local y el europeo. No es irrelevan-te, ni menor en mi opinión, que el procedimien-to europeo finalmente aprobado excluya cual-quier posibilidad de regulatory forbearance, debenignidad regulatoria para determinadas insti-tuciones nacionales, como sin duda hemos vistoen exceso en los distintos episodios de esta crisis.

En el ámbito de los procedimientos de pre-vención, gestión y resolución de crisis, se haavanzado en dos direcciones claramente comple-mentarias. Por un lado, la Comisión Europeapresentó el 6 de junio de 2012 una Propuesta deDirectiva del Parlamento Europeo y el Consejoestableciendo un marco para el rescate y resolu-

RESUMEN EJECUTIVO

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26 Lo es sin duda tras el documento citado de junio 2012la Comisión Europea y el acuerdo del Eurogrupo de esemismo mes, pero no lo era en absoluto cuando se propuso enFernández y Navarrete (2009), La Reforma del Sistema Finan-ciero Internacional, Faes, Madrid o incluso en diciembre 2011cuando la Fundación de Estudios Financieros publicó su pri-mer informe sobre el euro.

27 Un reconocimiento que no ha sido unánime pues esbien conocida la reticencia del Bundesbank, entre otras cosasporque en su diseño nacional no dispone de esa facultadsupervisora que reside en otra institución federal, la Bafin.

Sorprende más, sin embargo, que todavía hoy siga su presi-dente discutiendo la base legal para otorgar al BCE dichafacultad sin modificar el Tratado de Maastricht. Y sorprendeporque esa base legal es incuestionable como ha quedado yaseñalado en los artículos de Sáinz de Vicuña y Conthe.

ción de entidades de crédito y empresas de inver-sión28 y por otro se ha producido la firma delMemorándum de Entendimiento entre el gobier-no español y el Eurogrupo para la recapitaliza-ción del sistema bancario español que en la prác-tica supone una aplicación extra-temprana de eseproyecto de directiva. Ambos documentos sonbien conocidos y han sido analizados exhaustiva-mente29. A los efectos de este informe, FranciscoUría subraya que (i) establecen un procedimien-to administrativo de resolución de bancos alter-nativo al procedimiento mercantil ordinario, (ii)confieren poderes extraordinarios a las autorida-des de resolución bancaria para que no puedanverse bloqueadas por los administradores ordina-rios de los bancos en resolución, y (iii) definen unprocedimiento de reparto de costes entre accio-nistas y acreedores, el famoso burden-sharing, queintenta compatibilizar dos objetivos difícilmentecompatibles: proteger los derechos de los inver-sores y minimizar el coste para el contribuyente.Procedimiento polémico sin duda, largamentereclamado por organismos internacionales comoel FMI y que supone toda una novedad europea,un salto cualitativo hacia la unión bancaria alconstituir un auténtico esquema federal europeode resolución de crisis que sin duda conducirá ala mutualización del coste de eventuales reestruc-turaciones bancarias entre todos los contribuyen-tes europeos.

Cuestión aparte, y sin duda especialmenteimportante para España, es si la aplicación desdeya de ese nuevo procedimiento supondrá, cuan-do entre formalmente en vigor, la mutualizaciónde la deuda bancaria española, la asunción porparte de la nueva Autoridad de Resolución delcoste de la recapitalización del sistema bancarioespañol realizada a lo largo del segundo semestre

de 2012. Ha habido al respecto tomas de posi-ción múltiples y contradictorias de los distintosagentes, desde los gobiernos nacionales a las pro-pias instancias comunitarias, pero no me cabeninguna duda de que tanto argumentos de justi-cia –cómo es posible que el que manda nopague– como de eficacia –qué sentido tieneponer en marcha un procedimiento europeo queno se aplica sino cuando ya se ha roto la UniónMonetaria– lo harán inevitable. Ya lo decíamosen el primer informe cuando afirmábamos quealgún tipo de puesta en común europea del ries-go bancario iba a ser finalmente necesaria parasolucionar la actual crisis del euro. Seguimospensando lo mismo y los hechos han venido adarnos la razón, por ejemplo con la restructura-ción de la deuda griega en manos de acreedoresoficiales, públicos, y la asunción solidaria delcoste por parte del contribuyente europeo.

La tercera pata de la unión bancaria, y en laque claramente menos se ha avanzado es en lacreación de un Esquema Europeo de Garantíade Depósitos Bancarios. Es más parece haberseretrocedido desde la posición inicial del Euro-grupo en junio, cuando la puesta en marcha deese seguro europeo aparecía en la resolucióncomo un componente necesario de la uniónbancaria, hasta el Consejo de diciembre en elque toda referencia ha desaparecido. AunqueUría no lo dice así, creo que compartiría mi tesisde que se trata de una retirada táctica motivadapor las conocidas presiones electorales a las queno son ajenos países centrales de la Eurozona.Pues estoy convencido de que es un elementocentral necesario de la supervivencia de laUnión Monetaria30. Sin él, los controles de capi-tales dentro de la Eurozona serán inevitables,las divergencias en los saldos del Target2 poten-cialmente explosivos y la ruptura unilateral dealgún gobierno de sus compromisos europeos

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28 Propuesta de Directiva en la que se enmarca el Realdecreto Ley 24/2012 de 31 de agosto de Resolución y Res-tructuración Bancaria y la Ley subsiguiente 9/2012 del 14 denoviembre.

29 Ver en particular, The Financial Sector Adjustment Pro-gramme for Spain, en European Economy, Occasional Paper118, Octubre 2012, y Spain: Financial Sector Reform-First Pro-gress Report, IMF Country Report Nº 12/318, Noviembre2012

30 No es éste el lugar de exponer en detalle los argumen-tos que justifican la necesidad de un Fondo Europeo deGarantía de Depósitos Bancarios. Remito al lector interesa-do a mi estudio reciente, citado anteriormente como Fer-nández 2012, que trata exhaustivamente esta cuestión y hacepropuestas concretas de cómo y qué implantar.


ineludible. Como es un escenario trágico por untema menor, una vez que se ha avanzado tantoen todo lo demás, me parece más bien un apla-zamiento simbólico, un olvido diplomático.¿Porque, qué sentido tiene negarse a poner encomún el riesgo bancario una vez que con launión fiscal se ha mutualizado el riesgo fiscalpuro, el del contribuyente, y con el supervisorúnico el llamado riesgo cuasi-fiscal implícito enlas pérdidas de los bancos centrales?

El último artículo de este informe trata deacercar al público no formado en Derecho lasconsecuencias producidas por las acciones legis-lativas encaminadas a una mayor integraciónfinanciera europea en el ámbito de las relacionesentre ciudadanos privados. Nos parecía impor-tante en este segundo informe ir un paso másallá del análisis de los aspectos macroeconómicosde la crisis y de la unión bancaria y tratar tam-bién de sus implicaciones para accionistas, acree-dores y deudores privados. Los autores de estecapítulo, Guardo y Alonso, no se andan por lasramas. La nueva legislación europea define unrégimen de intervención de las entidades de cré-dito que «supone en la práctica la privación a losacreedores de estas sociedades mercantiles de lasprotecciones y derechos atribuidos a los mismospor la ley concursal al tiempo que consagra unaserie de facultades exorbitantes para los poderespúblicos en detrimento de los derechos de losaccionistas, administradores, tenedores de instru-mentos híbridos y otras contrapartes de estasentidades». Un juicio sin duda polémico que hayque contraponer al deseo de las autoridades deevitar las crisis sistémicas y la necesidad de losEstados de disponer de instrumentos eficaces queles permitan prevenirlas y solucionarlas a tiempoy al menor coste posible para el contribuyente, elverdadero prestamista de última instancia. Si lalegislación europea en ciernes ha alcanzado unequilibrio justo es materia difícil y discutible; laopinión de estos dos autores no coincide con lamía, quizás por enfocar el tema desde perspecti-vas analíticas y profesionales muy diferentes. Esrazonable pensar, y en eso coincidimos, que en elproceso de aprobación de la directiva propues-

ta31, muchas de las cuestiones planteadas en esteartículo obtengan una respuesta más elaborada.

El RDL 24/2012 y la posterior Ley 9/2012, querepetimos una vez más suponen una trasposiciónextra-temprana de la propuesta de Directiva euro-pea en línea con las recomendaciones del Comi-té de Basilea y los informes de Estabilidad Finan-ciera del FMI, definen tres tipos de actuación enmateria de crisis bancarias: actuación preventivatemprana, restructuración y resolución –liquida-ción– de las entidades de crédito. La primeraactuación posible se justifica cuando existe en elsupervisor la previsión razonable de que la enti-dad no pueda cumplir con los requerimientos desolvencia, liquidez, estructura organizativa o con-trol interno pero podría llegar a hacerlo sin con-tar con fondos públicos. Supone una verdaderanovedad y concede gran discrecionalidad alsupervisor, pues le autoriza de facto a interveniruna entidad y a restringir ciertos comportamien-tos como el reparto de dividendos o las remune-raciones a sus directivos y administradores, auncuando ésta cumpla formalmente en un momen-to determinado con los requisitos regulatorios envigor. La razón última es evidente, más vale pre-venir que lamentar; su argumentación técnicaimpecable, extender al campo de la supervisiónun hecho establecido en teoría monetaria, lamejor política es siempre preventiva, pues si algohemos aprendido de esta crisis es que actitudesexcesivamente complacientes del regulador hanaumentado el coste de la crisis y retrasado su sali-da; y su justificación política es también obvia, elciudadano tiene la sensación de que ha pagadoun coste excesivo del saneamiento bancario porla pasividad de los poderos públicos y su captura

RESUMEN EJECUTIVO

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31 Propuesta de Directiva del parlamento Europeo y delConsejo por la que se modifican las Directivas 77/91 CEE y82/891/CE del Consejo, las Directivas 2001/24/CE,2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE, 2007/36/CE y2011/35/CE y el Reglamento (UE) nº 1093/2010. Para unlego, la simple enumeración de las normativas a modificar esya un claro indicador de que el proceso de parches sucesivoshabía alcanzado proporciones insoportables, y probablemen-te incomprensibles, y era, es, urgente repensar sistemática-mente el tema y definir un nuevo consenso europeo. Másaún a la luz de las lecciones de la crisis, tanto académicascomo políticas.

por el sector. Pero habrá que estar muy atentos aluso y a las limitaciones de esa discrecionalidad;una discrecionalidad inevitable y convenienteque vengo reclamando desde 2009 pero que hade venir acompañada de un adecuado tratamien-to de las facultades, responsabilidades y protec-ción jurídica del regulador.

El capítulo de Guardo y Alonso se centra enlas otras dos actuaciones posibles, restructuracióny resolución, y en concreto en poner de manifies-to las diferencias entre estos procedimientos y elproceso concursal contenido en la Ley 22/2003de 9 de julio. La Directiva europea consagra queel reparto de las pérdidas debe regirse por dosprincipios: asignarse primero a accionistas y ensegundo lugar a acreedores, y que acreedores dela misma categoría pueden ser tratados de formadesigual si está justificado por razones de interéspúblico, lo que en opinión de los autores esincompatible con la pars conditio creditorum quevertebra la legislación concursal española. Peroes más, si las diferencias a nivel de principios sonimportantes, más aún lo son las diferencias mate-riales; mientras el proceso concursal se halla bajotutela judicial los procesos de restructuración yresolución son procedimientos administrativosen los que la norma atribuye un conjunto decompetencias de altísima incidencia al Banco deEspaña (BdE) y al Fondo de RestructuraciónOrdenada Bancaria (FROB) que solo son recurri-bles ante la Sala de lo Contencioso Administrati-vo de la Audiencia Nacional. Concluyen los auto-res que «aunque es evidente la dificultad del ejer-cicio llevado a cabo por el legislador español,debemos criticar la falta de concreción de unanormativa que no por menos bienintencionadaen los objetivos que persigue, no deja de ser unanorma expropiadora de derechos y por tanto quedebe quedar en su aplicación bajo el estricto con-trol efectivo del poder judicial».

Los autores del capítulo se muestran bastantescríticos con este hecho, «teniendo en cuenta elalcance relativamente limitado que tiene la revi-sión judicial de los actos discrecionales de estos».Pienso, sin embargo, y así sucede en todas laslegislaciones bancarias modernas en el mundodesarrollado, que las crisis bancarias tienen una

naturaleza que hace incompatible su regulaciónpor la legislación concursal general. Naturalezaque tiene su raíz en las características del propionegocio bancario, un negocio que se basa solo yexclusivamente en la confianza de sus usuariospues el bien negociable, dinero o activos finan-cieros, no tiene prácticamente ningún valorintrínseco más allá del que los demandantes leotorguen por confianza; negocio extremadamen-te volátil donde el valor patrimonial neto decualquier institución puede desaparecer en cues-tión de días, como hemos visto suceder en estacrisis con nombres míticos de la industria; y unnegocio cuyas externalidades, cuyas consecuen-cias para el resto del sistema económico y la cali-dad de vida de los ciudadanos,32 son inmensas;un negocio en fin que todo gobierno en todotiempo y lugar se ha visto obligado a socorrer confondos públicos. Es esa certeza, que al final elcontribuyente habrá de acudir en auxilio de unaentidad33, la que en mi opinión justifica la atri-bución de facultades extraordinarias a los pode-res públicos en la restructuración o resolución delas entidades de crédito. Poderes administrativos,especiales pero tasados, al margen de la legisla-ción mercantil ordinaria.

Mención aparte en el capítulo citado recibenlos cuatro tipos de instrumentos de resolucióndefinidos en la Ley que son analizados en deta-lle: la venta del negocio de la entidad directa oindirectamente a terceros, la transmisión de acti-vos o pasivos a un banco puente, la transmisiónde activos o pasivos a una sociedad de gestión deactivos, el llamado banco malo que como bien se

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32 Piénsese por ejemplo simplemente en lo que significa-ría la ruptura del sistema de pagos en un país como ejemplocasi trivial de lo que significa una crisis sistémica.

33 Y recuérdese que en medio de una crisis sistémica nohay entidades pequeñas o irrelevantes para el conjunto delsistema bancario. Northern Rock en el Reino Unido o Caja-sur en España parecían serlo, y sin embargo, los gobiernosrespectivos de entonces se vieron compelidos a actuar en surescate. Aunque solo sea por un cálculo de economía políti-ca: si el salvamento resulta finalmente innecesario siempre sepuede recuperar parte del dinero y solo supone un pequeñoborrón político, si se niega el rescate y degenera en una cri-sis sistémica el gobierno no soporta el coste político y acabacayendo. No es un argumento muy elegante, pero es muyreal.


ha insistido no es ni banco ni necesariamentemalo, y el apoyo financiero a cualquiera de lostres instrumentos anteriores. En este resumenejecutivo nos detendremos únicamente en lasociedad de gestión de activos procedentes de larestructuración bancaria por su novedad y rele-vancia en el caso español, la llamada SAREB queha sido constituida y empezó a funcionar actuaren el mes de diciembre de 2012. Los autores delmismo critican la opción de crear una sociedadanónima única a la que se aportarán todo tipo deactivos pues (i) no parece que ni los gestores nilas estructuras aptas para gestionar un tipo deactivos sean válidas para otros activos; (ii) tampo-co que sea razonable la expectativa que inverso-res especializados en un tipo de activos quieranadquirir participaciones en una sociedad llame-mos generalista. Para responder a ese problema,la ley permite a la SAREB agrupar activos y pasi-vos que constituirán patrimonios separadoscarentes de personalidad jurídica aunque pue-dan ser titulares de derechos y obligaciones, enuna estructura legal que se asemeja a una SICAV,solución que puede no ser plenamente satisfacto-ria pues «la experiencia en ordenamientosextranjeros muestra que la política de inversionesde la SICAV es común y las diferencia entre losdiferentes compartimentos son más bien dematiz».

Dedican también los autores singular atencióna las medidas de gestión de los instrumentoshíbridos contenidas en la norma comentada. Laproliferación en el uso de estos instrumentos,acciones preferentes o deuda subordinada, porlas entidades financieras españolas en su intentode responder a las necesidades de capital surgi-das con la crisis hace muy recomendable la lectu-ra de este apartado34. Parten de un principiofuerte: la ley obliga a las entidades en restructu-

ración a trasladar a los titulares de estos valores oderechos los costes de la restructuración o reso-lución, en definitiva a someterlos a un acuerdode capitalización o quita, que corresponderáadoptar en última instancia al FROB medianteacto administrativo que ha de valorar «el repartoadecuado de los costes» sin más limitación quelos criterios establecidos en el artículo 45 de lacitada Ley. Frente a esta decisión, los titulares deestos títulos mantienen abierta la vía contenciosoadministrativa, que «probablemente no entrará avalorar la oportunidad de la medida impuesta,pues los titulares de los híbridos deberán sercapaces de demostrar que ese juicio de probabi-lidades que el FROB debe realizar antes de adop-tar las medidas de gestión descritas es erróneo, oen otras palabras, que la entidad habría sidocapaz de revertir la situación por sus propiosmedios». Juicio que harán los Tribunales cuandohará mucho tiempo que la entidad en cuestiónhabrá cambiado radicalmente de fisonomía, sisubsiste, por lo que será materialmente imposi-ble revertir la situación. En definitiva, que losafectados titulares de estos instrumentos híbridosdeben saber desde el principio que solo estánpleiteando por una indemnización.

Por último, y desde una perspectiva de futuro,la valoración del nuevo marco regulatorio euro-peo de los procesos de restructuración y resolu-ción bancaria debería hacerse desde la óptica delos esfuerzos internacionales para aumentar labase de capital con la que han venido trabajandolas entidades financieras, pues recuérdese queuna conclusión general de la crisis es que ésta seha producido precisamente por los exiguos nive-les de «loss absorbing capital» con que venían ope-rando desde los años noventa. Los mayores ries-gos a los que la nueva normativa somete sin dudaa los acreedores bancarios encarecerán sin dudaeste tipo de financiación. Por lo que quizás puedecontribuir a hacer más atractivo en términos rela-tivos ser accionista bancario. Si ese es el objetivo,o al menos un objetivo colateral, deberá preci-sarse con claridad porque lo que es evidente esque la financiación bancaria, propia o ajena, seencarece; coste que sin duda se trasladará adepositantes y prestatarios. Un corolario necesa-

RESUMEN EJECUTIVO

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34 Proliferación, en mi opinión, alentada y sin duda ava-lada desde los poderes públicos como el Ministerio de Eco-nomía, Banco de España o la propia Comisión Nacional delMercado de Valores, que vieron en ellos una manera de bajocoste de aplazar el momento del reconocimiento de la ver-dadera situación de solvencia de un sistema financiero quedurante demasiado tiempo se supuso entre los más sólidosdel mundo.

rio de los procesos de desapalancamiento finan-ciero en marcha en todo el mundo desarrollado,o quizás precisamente el objetivo último si la cri-sis ha sido resultado de una burbuja de crédito, yno solo en España.

A MODO DE DECÁLOGO FINAL

El primer informe de la Fundación de EstudiosFinancieros sobre la crisis europea terminaba condiez lecciones sobe la crisis. En este segundo que-remos repetir, siquiera brevemente, el mismoejercicio.

1. La reforma de los Tratados no es urgentepero resultará inevitable. Los actuales, interpre-tados con suficiente flexibilidad, permiten poneren marcha los mecanismos necesarios para avan-zar hacia la unión bancaria. Han sido suficientes,y no es poco, para que el BCE actuara de presta-mista de última instancia y para dotarle de facul-tades de supervisión de las entidades bancarias.Pero es cierto que la plena legitimidad, jurídica ypolítica, requerirá forjar un nuevo consensoeuropeo expresado formalmente en un docu-mento constitucional de la refundada UniónMonetaria. La reforma más urgente del BCE noes tal sino la creación de interlocutores fiscales ysupervisores europeos con el mismo carácterfederal europeo que el propio banco central. Y esurgente diseñar mecanismos permanentes quehagan compatible una creciente integración delos países de la Eurozona con el mercado únicode la Unión Europea al completo.

2. Los desequilibrios observados en los balan-ces nacionales en el sistema de pagos europeo,Target2, lejos de constituir un problema para laUnión Monetaria son la manifestación de que elsistema dispone de mecanismos para garantizarel flujo de liquidez interna, sustituyendo conliquidez oficial la falta de apetito inversor de losparticulares. Pero es un mecanismo transitorio,extraordinario, que solo puede sustituir al mer-cado interbancario privado en momentos deespecial aversión al riesgo. Es responsabilidadeuropea solucionar los problemas de incentivosentre autoridades monetarias, supervisoras y fis-

cales nacionales que han emergido con la crisis yrestablecer las condiciones normales de riesgoque permitan el retorno de los capitales priva-dos; notablemente terminar con el llamado ries-go de redenominación o de ruptura del áreamonetaria europea. Si los propios europeos pare-cen a veces no confiar en la irreversibilidad deleuro, ¿quién va a hacerlo?

3. Erradicar el riesgo de redenominaciónexige avanzar decididamente en la unión banca-ria, fiscal y política de la Eurozona. Cualquierotra solución solo será transitoria. Un sistemapermanente no se puede construir sobre la basede mecanismos especiales para países en dificul-tades, sobre regímenes de intervención y discipli-na ad-hoc o programas especiales de ayuda con-dicionada. Las reglas han de ser comunes paratodos los Estados Miembros y las consecuencias,incluidas las posibles sanciones por incumpli-miento, lo mismo.

4. Una Unión Bancaria supone tres cosasirrenunciables: un Supervisor Europeo únicopara todos los bancos, una Autoridad Europea deRestructuración y Resolución Bancaria y unEsquema Europeo de Garantía de Depósitos. Elritmo de aprobación y entrada en funcionamien-to de los distintos mecanismos no tiene por quécoincidir en el tiempo, pero el diseño final tieneque ser completo y estar definido desde el prin-cipio. El aparcamiento del objetivo de creaciónde un Esquema Europeo de Garantía de Depósi-tos en el Consejo Europeo de diciembre solopuede considerarse un olvido diplomático. Cual-quier otra posibilidad no permitiría confiar en lasostenibilidad de la Eurozona.

5. Un Tesoro Europeo es un paso necesariopara la sostenibilidad de la Eurozona, la coordi-nación fiscal y la eventual mutualización de lasdeudas públicas de Estados soberanos que hanrenunciado a instrumentos de gestión de crisisfiscales como son la política monetaria y cambia-ria. El primer paso en la construcción de eseTesoro Europeo consiste en la creación de unactivo europeo líquido, profundo y exento deriesgo que sirva como instrumento de políticamonetaria para el BCE y para mutualizar explíci-tamente el riesgo cuasi-fiscal en la UEM.

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6. El camino necesario hacia la integraciónfiscal no se limita a crear ese instrumento finan-ciero. Será necesario decidir el origen y uso delos fondos captados mediante ese activo: cómo sefinancia y cómo se gasta, cuestiones centrales atoda política fiscal. Al hacerlo se avanza decidi-damente hacia la creación de un Fondo Europeode Estabilización –mecanismo consustancial atoda unión monetaria y más aún en una unión enla que las migraciones internas siempre seránlimitadas– y hacia la mutualización del riesgo fis-cal en la Eurozona.

7. La Eurozona necesitará siempre de unaregla fiscal dura que limite y garantice la solida-ridad fiscal entre los distintos contribuyenteseuropeos, porque al ser idealmente la UEM unaFederación de Estados Soberanos es imprescindi-ble evitar que las políticas fiscales nacionalesimpidan un correcto funcionamiento del áreamonetaria única. Una regla flexible pero de apli-cación automática. Pero también una regla querespete el principio de subsidiariedad. Adoptarlasupondrá el germen de una Agencia TributariaEuropea pero no la armonización completa delos sistemas tributarios ni del gasto público. Ensentido estricto, una Unión Fiscal requiere solotres cosas: reglas de comportamiento, mecanis-mos de decisión en caso de incumplimiento yuna administración que las implemente. Nadamás, pero tampoco nada menos.

8. La entrada en funcionamiento en 2014 delsupervisor único es un paso definitivo en la inte-gración bancaria europea, un salto cualitativohacia la construcción de un auténtico sectorfinanciero europeo con reglas iguales para todosy donde las distintas entidades puedan competirpor solvencia y rentabilidad en condiciones deigualdad sin contar con la garantía implícita desu Tesoro nacional y la ventaja que ello otorga a

algunas. El retraso, y los costes que supone paraEspaña el aplazamiento de un año respecto alcalendario inicial, no debe hacernos perder laperspectiva del inmenso cambio positivo quesupone como superación de un agotado e insufi-ciente proceso de cooperación reforzada entresupervisores nacionales.

9. La creación de una Autoridad Europea deResolución Bancaria está implícita en la propues-ta de Directiva sobre Restructuración y Resolu-ción. Supone todo un reto para adaptar los mar-cos nacionales y cuestiona los sistemas legalesexistentes en muchas legislaciones nacionales.Trae como consecuencia un nuevo reparto dederechos y obligaciones entre accionistas, acree-dores y contribuyentes y modifica por tanto dere-chos adquiridos y expectativas fundadas. Comohace todo el proceso de integración europea, alconstituir un nuevo consenso sobre el siempredifícil reparto de la carga de las crisis bancariasentre los distintos participantes bajo el principiode la defensa del contribuyente, pagano final.

10. La Eurozona ha dejado atrás el riesgo deruptura, pero no la crisis económica. Habrá múl-tiples obstáculos en el camino, reinterpretacionesde acuerdos ya alcanzados, durísimas batallas téc-nicas, y sobresaltos políticos. Pero desde el vera-no de 2012 la Unión Monetaria Europea ha deja-do clara su voluntad de permanencia. Solo uncataclismo puede revertir esa decisión. No seráun camino fácil porque toca discutir del repartode los costes de la mutualización del riesgo ban-cario y fiscal y definir un modelo de política eco-nómica para la Eurozona, un modelo que combi-ne austeridad fiscal con solidaridad y reformasestructurales con políticas de crecimiento. Y con-vencer a la población europea. Toca hacer peda-gogía y política con mayúsculas.

Fernando Fernández

RESUMEN EJECUTIVO

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POSTSCRIPTUM

Cuando este libro estaba ya impreso ha estalladola crisis chipriota y el Eurogrupo ha organizadoun programa de rescate que más allá de poner enevidencia los problemas de gobernanza y gestiónde crisis que siguen lastrando la recuperación dela confianza en las economías de la Eurozona,supone un significativo paso adelante en el pro-ceso de hacer partícipes a acreedores y deposi-tantes bancarios en el coste de las crisis sistémi-cas, el llamado bail in. Simon Samuels, analista deBarclays Bank, ha estimado en 15,000 m. elcoste para los bancos europeos en términos demayores tipos de interés para retener los depósi-tos no asegurados, hoy de más de 100,000, y deprefinanciar el ahora ya urgente esquema deseguro de depósitos europeos. Porque en síntesisel programa chipriota supone:

(i) poner en marcha inmediatamente, antesincluso de la aprobación formal de lapropuesta de directiva europea sobreprocedimiento de resolución bancaria, elmecanismos por el que los depósitos noasegurados contribuirán a la recapitaliza-ción del banco después de accionistas yacreedores y antes de los contribuyentes;

(ii) anteponer el bail in de los depósitos a lapuesta en marcha del Esquema Europeode Garantía de Depósitos. Lo que signifi-ca que los costes de la recapitalizaciónserán tratados como deuda nacional apagar de manera individual por cada paísmiembro, si acaso con un crédito de liqui-dez europeo que es lo que hoy significa elMEDE. Pero no habrá mutualización de ladeuda existente a la fecha de la crisis;

(iii) mantener la ficción de que la uniónmonetaria es sostenible sin unión banca-ria y que la imposición de controles decapitales presuntamente temporales nosupone la ruptura de facto del esquemamonetario y cambiario vigente en laEurozona; que no se crean dos activosdiferenciados en euros, los que estándentro y fuera de Chipre.

El mensaje mandado a los inversores, pormucho que luego se haya intentado presentarcomo un nuevo caso excepcional, ha sido resumi-do por el Institute of International Finance como:en caso de dudas compre bonos gubernamenta-les, no tenga depósitos bancarios. A lo que mepermito añadir que no se le ocurra comprarbonos bancarios. El problema de esta decisión esdoble. Por un lado ignora que el orden de los fac-tores en una crisis bancaria sí altera el producto,el llamado sequencing de los anglosajones. Esdecir que sin una Autoridad de Resolución Euro-pea y sin un Fondo de Garantía de DepósitosEuropeo, castigar los depósitos bancarios esagravar el bucle crisis bancaria crisis soberana yprofundizar en la diferenciación entre entidadesfinancieras no por la calidad de su balance y per-fil de riesgo, sino por su nacionalidad, por la for-taleza de su soberano. Y por otro olvida que enausencia de un seguro europeo de depósitos, si lamagnitud de éstos se resiente crecen las necesi-dades de financiación de mercado de los bancoso se agrava la restricción del crédito. Lo primerohace más vulnerables a las entidades financierasy dificulta su financiación, precipitando sus nece-sidades de recapitalización con fondos públicos;lo segundo, agrava la recesión hace crecer lamorosidad y resulta así mismo en mayores nece-sidades de recapitalización

El proyecto de unión bancaria europea hasufrido un duro golpe de credibilidad con laforma y el fondo del rescate chipriota. Afortuna-damente los mercados están bajo la influencia dedecisiones extraordinarias de liquidez de los ban-cos centrales de Japón, Reino Unido y EstadosUnidos y no han castigado las dudas y vacilacio-nes europeas. Pero ha aumentado la vulnerabili-dad. O la Unión es capaz de recuperar su impul-so reformista y aprueba un calendario anticipadode unión bancaria completa, incluyendo sus trescomponentes necesarios de supervisión, resolu-ción y seguro de depósitos como se argumenta eneste libro, o vendrán tiempos de incertidumbre yzozobra. Así lo reconoce implícitamente el pro-pio presidente del BCE cuando ha pedido acele-rar a 2015 la entrada en funcionamiento de laUnión Bancaria Europea.

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INTRODUCCIÓN

El presente trabajo tiene por objeto no tantodivulgar el marco institucional del BCE comoanalizar algunos puntos del mismo a la luz de laexperiencia, cuando se han cumplido 14 añosdesde su constitución el 1 de junio 1998, y 22años desde la firma del Tratado de Maastrichtque contiene sus normas básicas. No proponeuna revisión de los Tratados. En un mundo ideal,el Derecho se adapta a la realidad cambiantesegún las necesidades de los tiempos, pues, comodice el Evangelio2, «El Sabbath se hizo para elHombre, y no el Hombre para el Sabbath». Elloes mucho más cierto en un campo como el de laEconomía, en el que lo importante es su correctofuncionamiento, del que depende el progreso ybienestar de la sociedad, más que el manteni-miento inmutable de unas normas rígidas. Así lomuestra la historia: cómo el marco normativo delo monetario tuvo que ajustarse al imperio de loeconómico; el siglo veinte muestra el cambio deuna moneda basada en el oro y en la plata, a unsistema basado sólo en el oro3, directa o indirec-tamente, para posteriormente, hace tan sólo 41años4, basarse en la pura gestión de la política

monetaria y de cambio de unos bancos centralesindependizados de su propio Gobierno. En Euro-pa, la creación de una moneda supranacional enese nuevo concepto monetario de ausencia deanclajes fijos, es una iniciativa sin precedentes enla que todos, hasta los más premiados economis-tas, aprendemos según se desarrolla. Sería razo-nable concluir que la inmutabilidad jurídica esun concepto incompatible con el dinamismo dela economía de la unión monetaria. No obstante,este trabajo concluye en que una revisión de losTratados, máxime cuando la crisis fiscal y finan-ciera subsiste y los mercados son sensibles a ladiscusión política de estos temas, aunque desea-ble y pertinente, no es estrictamente necesaria ypodría alargar la salida de la crisis con dudasacerca de la construcción europea.

El Estatuto del BCE, consagrado en el Trata-do de Maastricht, se encuentra hoy repartido entres instrumentos normativos: el Tratado sobre laUnión Europea5, el Tratado sobre Funciona-miento de la Unión Europea6, y el Estatuto delSistema Europeo de Bancos Centrales y delBanco Central Europeo7. Añádanse a ellos variosProtocolos que de una u otra forma le afectan8.Como Derecho Primario de la Unión Europea,tiene la misma rigidez que los tratados de la

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EL ESTATUTO DEL BANCO CENTRAL EUROPEO

Antonio Sáinz de Vicuña y Barroso 1

1 El autor es el Abogado General del BCE y DirectorGeneral de su Servicio Jurídico. Las opiniones versadas en elpresente artículo son exclusivamente personales y no repre-sentan necesariamente las del BCE.

2 Marc. 2.27.3 Ejemplo: la Unión Monetaria Latina (1865-1927) se

basó en la paridad fija entre el oro y la plata (1 gr. Oro =15.5 gr. Plata), hasta que el mercado hizo imposible soste-nerla y en 1878 se cambiaron sus normas constitutivas ypasar a un patrón Oro exclusivamente.

4 Tras la decision del Presidente Nixon en agosto de 1971de suspender la convertibilidad al oro del dólar americano.

5 Preámbulo, Arts. 3.4 y 13. 6 Arts. 3.1, 15.3, 127 a 144, 263, 271, y 282 a 284. 7 Protocolo núm. 4. 8 Protocolo núm. 3 sobre el Tribunal de Justicia, núm 6

sobre Sedes de las Instituciones y Agencias de la UE, núm. 7sobre Privilegios e Inmunidades, núm. 13 sobre Convergen-cia, núm. 14 sobre el Eurogrupo, núm. 15 sobre el ReinoUnido, núms. 16 y 17 sobre Dinamarca, y núm. 18 sobreFrancia.

Unión: el BCE tiene una constitución que pudié-ramos calificar de rígida. No es políticamentesencillo adaptar sus normas a las necesidades quela situación cambiante de la economía o el mismoensanchamiento de su ámbito de actuación9

pudieran aconsejar. Cabría argumentar que algu-nos preceptos específicos del Estatuto BCE sepueden enmendar por procedimiento simplifica-do, más flexible10. En ninguno de ellos se perci-be una necesidad de reforma.

REFORMAS INTRODUCIDAS EN ELESTATUTO DEL BCE DESDE SUESTABLECIMIENTO EN 1998

El Estatuto del BCE ha tenido en su breve histo-ria dos reformas.

La primera reforma del Estatuto del BCE seadoptó en el Tratado de Niza11, cuyo objetogeneral era revisar los mecanismos de toma dedecisiones en las instituciones de la UE ante laperspectiva de la macro-ampliación de la UE conla incorporación de los 10 países de la Europa ex-comunista, más Chipre y Malta. En lo que serefiere al BCE, incorporó un nuevo párrafo alArt. 10 del Estatuto que abría la puerta a refor-

mar el sistema de voto en el Consejo de Gobier-no12. El Consejo Europeo de Bruselas del 21marzo 2003 decidió, a propuesta del BCE, lamodificación del Artículo 10.2 del Estatuto13 paraintroducir un sistema de rotación en el ejerciciodel derecho de voto, de manera que los miembrosdel Consejo de Gobierno con derecho de votonunca sobrepasara 21 (15 gobernadores rotandoregularmente, más 6 miembros del Comité ejecu-tivo sin rotación durante su mandato).

La segunda reforma del Estatuto del BCEtuvo lugar con el Tratado de Lisboa14. En primerlugar, para incluirlo en el listado de institucionesde la Unión, contenido en el Art. 13 TUE, resol-viendo así las discusiones doctrinales que se pro-dujeron acerca de la naturaleza del BCE y quemotivaron la sentencia OLAF del Tribunal deJusticia15. Con ello, queda claro que se aplican alBCE todas las normas UE, de Derecho Primarioo Secundario, de aplicación general a las institu-ciones europeas. En segundo lugar, para aclararque la política monetaria de los Estados que hanadoptado el euro es una competencia exclusivade la Unión16. En tercer lugar, para eliminar delos Tratados las disposiciones en el área moneta-ria devenidas obsoletas por la introducción deleuro y comienzo de la Tercera y última fase de laUnión Económica y Monetaria17, y remplazar el

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9 La unión monetaria comenzó con 10 países el 1 deenero 1999, y en la actualidad se extiende a 17 Estados de laUnión. Las competencioas del BCE se ampliaron tras recibiren 2010 tareas relativas a la supervisión macro-prudencial(Reglamento N.º 1096/2010 de 17.11.2010, DO L 331 de15.12.2010). En la cumbre del Eurogrupo del 29.6.2012 seacordó encomendar al BCE la supervisión bancaria. El Art.127(6) TFUE permite conferir al BCE tareas de supervisiónfinanciera.

10 El Art. 40 Estatuto BCE permite cambios por procedi-miento simplificado y mayoría cualificada de preceptos refe-rentes al poder estadístico del BCE (Arts. 5.1 y 5.2), opera-ciones de mercado (17 y 18), reservas mínimas (19.1), siste-mas de pagos (22), operaciones exteriores (23), operacionesadministrativas y con el personal del banco (24), contabili-dad (26), reparto de beneficios o pérdidas (32), reserva gene-ral (33) y condiciones de empleo (36). Y por unanimidad, lasreglas de votación en el Consejo de Gobierno (10.2) ; el Art.10.2 se modificó una vez tras el Tratado de Niza, y dada launanimidad requerida, refleja un estrecho y difícil compro-miso entre los miembros del Consejo de Gobierno, así comoen el consejo Ecofin.

11 Suscrito en Niza el 26.2.2001, en vigor desde 1.2.2003(DO 10.3.2001, C 80).

12 El Art. 10.6 decidido en Niza pasó a ser el Art. 40.2 delEstatuto del BCE tras el Tratado de Lisboa de 2010.

13 Decisión del Consejo compuesto por Jefes de Estado yde Gobierno, de 21.3.2003 (DO L 83 de 1.4.2003).

14 Suscrito en Lisboa el 13.12.2007, y en vigor desde el 1diciembre 2009.

15 Ver, entre otros, Zilioli & Selmayr «The ECB: an inde-pendent specialised organization of Community Law» (2000, Com-mon Market Law Review 591), que consideraba al BCE comouna «comunidad de bancos centrales independientes dentro de laComunidad», y R. Torrent «Whom is the ECB the Central Bankof?» (1999 36 Common Market Law Review 1229), defen-diendo su carácter institucional europeo. El Tribunal (Caso«OLAF» C-11/00 Comisión vs. BCE, sentencia 10.7.2003),sin llegar a clasificar formalmente al BCE como institucióneuropea, lo considera «claramente dentro del marco jurídico-ins-titucional de la Comunidad», y declara nula una Decisión delBCE organizando un sistema anti-fraude, interior al banco,idéntico pero separado del sistema OLAF (Office pour laLutte Anti-Fraude) applicable a todas las instituciones, ofici-nas y agencias de la UE.

16 Art. 3.1(c) TFEU. 17 Por ejemplo, se elimina el Protocolo sobre el Instituto

Monetario Europeo.


nombre «ECU» por el del euro, nombre oficial dela moneda europea. Se clarifica mediante unanueva redacción la competencia de la UE pararegular «el uso del euro como moneda única»18.Se robustece la capacidad de acción de los paísesdel euro en el área presupuestaria19 y de la acciónexterior en materia monetaria (con el BCE20); yse formaliza legalmente la existencia del Euro-grupo21 como reunión informal de los ministrosde Finanzas de la zona euro (y del Presidente delBCE), así como el término «Eurosistema» paradesignar al conjunto de bancos centrales deleuro22. Se pasa a votación por mayoría cualifica-da la designación de miembros del Comité Eje-cutivo del BCE23, así como la decisión de modifi-car ciertos artículos del Estatuto del BCE o deadoptar normativa complementaria en los casosprevistos en él24. No obstante, se mantiene launanimidad para decisiones del Consejo atribu-yendo al BCE funciones específicas en materia desupervisión financiera25.

Como puede observarse, las reformas introdu-cidas en el Estatuto del BCE por los Tratados deNiza y de Lisboa, sin duda positivas, no puedenconsiderarse como «fundamentales». Se tratabade actualizar los puntos institucionales en líneacon las otras instituciones de la UE, y de formali-zar prácticas informales de los ministros deFinanzas del euro.

La ratificación del Tratado de Niza por los 15Estados miembros –entonces– de la ComunidadEuropea, requirió dos referendos en Irlanda, yaque el primero resultó negativo. El Tratado deLisboa tuvo como precedente inmediato el Trata-do Estableciendo una Constitución para Euro-pa26, que nunca llegó a ratificarse por el resulta-

do negativo de sendos referendos en Francia y enHolanda. La ratificación del Tratado lisboeta porlos 27 Estados miembros fue igualmente proble-mática:

c) El Presidente de la República Checa senegó a ratificar el Tratado a pesar de suaprobación por el parlamento checo, hastaque el Tribunal constitucional verificó sulegalidad y el Servicio Jurídico del Consejode la UE confirmó en un dictamen que losDecretos Benes de 1946 confiscando pro-piedades de alemanes en Checoslovaquiano quedarían perjudicados por la protec-ción del derecho de propiedad contenidaen la Carta de Derechos Fundamentales.

d) El parlamento de Eslovaquia igualmentedemoró su ratificación hasta resolver si elvoto debía de tener la mayoría reforzadaexigida para cambios constitucionales, yobtener las mismas seguridades que laRepública Checa respecto a la no reversi-bilidad de los Decretos Benes sobre lasantiguas propiedades de los alemanes enla zona de los Sudetes.

e) El Presidente de la República Federal Ale-mana se negó a ratificar el Tratado hastaque el Tribunal constitucional alemánresolvió la cuestión planteada por variosdiputados y profesores acerca de la vulne-ración del derecho fundamental a serrepresentados democráticamente en lasáreas competenciales de la Unión, moti-vando una reforma parlamentaria previa ala ratificación.

f) En Irlanda un primer referendo negó laratificación, obligando a ciertas concesio-nes de los demás Estados miembros quepermitieron un segundo referendo, estavez afirmativo.

g) En el Reino Unido, la ratificación tuvo queaguardar la resolución de una reclamacióninterpuesta por un ciudadano ante la HighCourt de Londres27, en demanda de cum-


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18 Anteriormente era una competencia para «tomar lasmedidas necesarias para la rápida introducción del ECU comomoneda única».

19 Art. 136 TFUE. 20 Art. 138 TFUE. 21 Art. 137 TFUE y Protocolo Núm 14. 22 Art. 282(1) TFUE. 23 Art. 283(2) TFUE. 24 Art. 129 (3)(4) TFUE. 25 Art. 127(6) TFUE. 26 Firmado en Roma el 29.10.2004 por los entonces 12

Estados miembros de la Comunidad Europea, tras dos añosde discusiones en la Convención sobre el Futuro de Europa.

27 El empresario galés Stuart Wheeler, promotor del Uni-ted Kingdom Independence Party.

plimiento de la promesa electoral del Par-tido Laborista –todavía en el gobierno– desometer a referendo el Tratado Estable-ciendo una Constitución para Europa,cuyo contenido era sustancialmente idénti-co al del Tratado de Lisboa. La sentenciadenegó la demanda.

h) En Polonia, el Presidente de la Repúblicademoró la ratificación del Tratado a lavista del resultado negativo del referendoirlandés y de una reclamación interpuestaante el Tribunal constitucional polaco;producido el segundo referendo irlandéscon resultado positivo, Polonia ratificó (lasentencia constitucional se dictó unosmeses más tarde, denegando la demanda).

El anecdotario que antecede sirve de muestrade lo difícil que es en la Europa actual cambiarlos Tratados. Una pretensión de modificar elEstatuto del BCE para acomodarlo a las necesi-dades de la economía supone 28 ratificacionesnacionales28, entre las cuales varias sujetas a refe-rendo, así como el enfrentarse a litigios ordina-rios o constitucionales cuyas vicisitudes producenmovimientos en los mercados, o a negociar aspi-raciones nacionales difícilmente asumibles porlos demás. A tomar en cuenta, además, el riesgode que algunos países intenten dirigir la reformahacia sus intereses o hacia la posición individualmás o menos pro-europea de su gobierno deturno; ese riesgo, al que se alude como «la aper-tura de la caja de Pandora29», requiere hilar muyfino diplomáticamente antes de acometer unareforma cuyas discusiones pueden tener reflejonegativo en los mercados, sobre todo en época decrisis.

REFORMAS EN ÁREAS EN LAS QUEOPERA EL BCE MOTIVADAS EN LA CRISISECONÓMICA Y FINANCIERA

Desde que el 9 de agosto 2007 se inició la crisisfinanciera en Europa30, la Unión Europea se haembarcado en amplísimas reformas normativasafectantes a:

i) La regulación y supervisión de los merca-dos financieros, con la creación de agen-cias europeas de supervisión micro –ymacro– prudencial31, la introducción derequisitos más exigentes en cuanto a capi-talización y liquidez de la banca, la regula-ción de la remuneración de los altos car-gos de la banca y organización de la ges-tión del riesgo bancario32, los instrumen-tos de gestión de crisis bancarias33, siste-mas de garantía de depósitos bancarios, laregulación y supervisión europea de lasagencias de notación, la regulación de lasinfraestructuras para mercados de capita-les y de productos derivados34, la regula-ción de los servicios de inversión35, de losfondos de inversión36, mejora de las direc-tivas sobre abuso de mercado, transparen-cia y prospectos, régimen de auditoríaexterna, etc., etc.

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28 Desde 2013, también la de Croacia.29 Según el mito griego, Pandora recibió de Zeus una

vasija como regalo con la instrucción de no abrirla; Pandorasucumbió a la curiosidad y la abrió: el contenido eran todoslos males que podían sobrevenir en la Tierra, que salieron dela vasija antes de que Pandora la cerrara de nuevo.

30 El 9.8.2007 el BCE tuvo que abrir una línea de liqui-dez a la banca europea debido al impacto de la crisis «sub-prime» en la liquidez de varios segmentos del mercado euro-peo operativos con títulos americanos; se considera la fechade «contagio» de la crisis americana a Europa.

31 La Autoridad Bancaria Europea (EBA), la AutoridadEuropea de Mercado de Capitales (ESMA), la AutoridadEuropea de Seguros y Pensiones (EIOPA) y la Junta Europeade Riesgos Sistémicos (ESRB).

32 Las cuatro Directivas y un Reglamento sobre Requeri-miento de Capital aplicando el acuerdo denominado BasileaIII.

33 Directiva sobre Reorganización y Resolución de entida-des de crédito.

34 Dos reglamentos, uno conocido como EMIR sobre laliquidación de productos derivados, y otro («CSD Regula-tion») sobre liquidación de valores y régimen de deposita-rios.

35 La Directiva conocida como MiFiD, y el ReglamentoMiFiR.

36 La Directiva conocida como UCITS4.


j) El restablecimiento37 y robustecimiento38

de un régimen riguroso de disciplina pre-supuestaria para los Estados del euro, asícomo de un sistema de monitorización y decorrección de desequilibrios macro-econó-micos de los Estados del euro, todo ello conuna mejora del marco institucional degobernanza del euro39, y la creación demecanismos inter-gubernamentales deapoyo financiero a los Estados del euro40.

k) La decisión en junio 2012 de adoptar nue-vas medidas para el robustecimiento de lazona euro, como son (i) la asignación alBCE de funciones específicas de supervi-sión micro-prudencial de las entidades cre-diticias del área euro41, (ii) la creación deun Fondo Europeo de Garantía de Depósi-tos, y (iii) de un Fondo de Resolución deEntidades de Crédito.

Este elenco de medidas, que suponen unatransformación radical del mundo financiero ydel entorno macroeconómico en el que se desen-vuelve, es la parte fundamental en la resoluciónde la crisis actual. El BCE podría en teoría hacermucho, pero ni puede acometer medidas de

reforma del sistema financiero, que son compe-tencia del legislador comunitario, ni puede susti-tuirse a los órganos europeos en lo que se refierea la disciplina presupuestaria. En otras palabras,la respuesta a las ideas, frecuentemente expresa-das por los medios de difusión social, de que elBCE es quien tendría la solución a la crisis si sereformase su estatuto, es que el centro del pro-blema está en el área de las finanzas públicas, yen un correcto funcionamiento del sistema finan-ciero. Cuando el BCE ejerza la supervisión de losbancos de la zona euro, podrá, en aplicación dela regulación europea, conseguir –mejor que unconjunto heterogéneo y tenuamente coordinadode supervisores nacionales– un sector financierodel euro que cumpla con su función económica ysocial. Aún así, un escenario de desequilibriosmacroeconómicos sostenidos podría dificultarenormemente esa tarea, y de ahí la utilidad de lasambiciosas reformas en el ámbito presupuestarioy macroeconómico que han sido adoptadas.

Debe añadirse que la Junta Europea de Ries-gos Sistémicos (ESRB), que inició su funciona-miento en enero 2011 y todavía no ha alcanzadosu velocidad de crucero42, puede llegar a ser uneficaz instrumento para evitar nuevas crisis, aler-tando de movimientos cíclicos (v.grª «burbujas»sectoriales o locales), de riesgos para el correctofuncionamiento de los mercados financieros(v.grª riesgos de liquidez, de contagios de«shocks» del exterior, de movimientos especulati-vos de capital, de dependencias excesivas entreriesgo soberano y riesgo bancario, etc.), con unavisión de conjunto y global. Las esperanzas pues-


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37 El Pacto de Estabilidad y Crecimiento aprobado en1998 quedó debilitado tras la negativa del Consejo en 2003a aprobar las sanciones propuestas por la Comisión Europeaa los países reincidentes en déficits excesivos (Alemania,Francia, Grecia y Portugal), y la sentencia del Tribunal deJusticia de la Unión (C-27/04) estableciendo que el Consejono tenía obligación de decidir conforme a la propuesta de laComisión. A raíz de estos eventos, en 2004 se introdujeronreformas en dicho Pacto que lo debilitaron sustancialmente.

38 Robustecimiento de las medidas preventivas (v.gr. larevisión ex ante por la Comisión de los anteproyectos de pre-supuestos) y correctivas (recomendaciones, sanciones semi-automáticas, etc.). Las medidas se encuentran en 6 normasconocidas como «six-pack», 2 normas de desarrollo conoci-das como «2-pack», y en un Tratado específico denominado« fiscal compact», que impone la «regla de oro» del equi-librio presupuestario de carácter estructural, que requiereintroducción en la normativa constitucional de los países deleuro.

39 Establecimiento de un Consejo Europeo del euro, deun presidente a tiempo completo (con excepciones posibles)del Eurogrupo, de un presidente a tiempo completo para elGrupo de Trabajo del Eurogrupo (a nivel de directores delTesoro).

40 La Facilidad Europea para la Estabilidad Financiera(EFSF), el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera(EFSM) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM).

41 Al amparo del Art. 127(6) del TFUE.

42 El año 2011 ha sido un año de puesta en funciona-miento del ESRB, dotándole de medios de información(MoUs con las agencias europeas de supervisión, con lossupervisores nacionales, con los nuevos órganos de supervi-sión macro-prudencial establecidos coetáneamente en variosEstados de la UE y en los USA; estableciendo metodologíasde trabajo, enumeración y prioritización de objetivos; dandomandatos al Consejo Científico Asesor; consolidando susrecursos humanos y funcionamiento interno; etc. El Regla-mento que estableció el ESRB prevé que en 2013 el Parla-mento y el Consejo, previos Informes del BCE y de las auto-ridades europeas de supervisión, re-examinarán «la misión yobjetivos del ESRB», lo que puede conllevar algunas refor-mas. En particular, tendrán que considerar el engarce delESRB con el BCE si éste, como se prevé, asume la supervi-sión micro-prudencial de la banca en la zona euro.

tas en este nuevo órgano europeo son las depoder prever y responder a riesgos de futuras cri-sis financieras, ni más ni menos.

El conjunto de reformas abordadas evita con-siderar al BCE como pieza clave en la solución dela crisis; los Estados, como responsables de lasfinanzas públicas, y como reguladores del sectorfinanciero, son quienes tenían, y siguen tenien-do, la responsabilidad primordial, y en ello hayque reconocer que han actuado valientemente ycon una perspectiva a largo plazo de construc-ción de una Europa más unida.

EL USO DEL DERECHO DERIVADO

Antes de abordar una reforma del Estatuto delBCE, difícil por lo que antes quedó expuesto, espreciso ver si es necesaria, o si cabe atender losnuevos problemas con la adopción de normas deDerecho Derivado.

Ya se ha visto en el epígrafe anterior que unapanoplia de normas de derecho secundario euro-peo han abordado reformas importantísimas enel área de servicios financieros. Añádase que sehan venido adoptando por el Eurogrupo y elEcofin «Recomendaciones específicas» de políticaeconómica para los Estados del euro, así comoobjetivos a corto y medio plazo para la consoli-dación de sus finanzas públicas en cumplimientode las nuevas normas de Estabilidad y Creci-miento (v.grª, el «Semestre europeo», o revisiónex ante de los proyectos presupuestarios naciona-les). Aún cuando no estamos en el plano de lanormativa jurídica, lo cierto es que esas disposi-ciones de derecho blando tienen en la práctica unefecto vinculante, habida cuenta de las medidasde reacción posibles (v.grª sanciones) en el nuevomarco legal de la gobernanza del euro. Añádan-se los «Memorandos de entendimiento» (MoUs)suscritos por los países del euro beneficiarios deun programa de asistencia financiera europea,que a pesar de no ser documentos con fuerzajurídica vinculante43, contienen el elenco de

medidas de reforma que dichos Estados se com-prometen a realizar.

Como ejemplo de cómo puede emplearse elDerecho derivado para superar la crisis, puedecitarse el ámbito estadístico. A resultas de la cri-sis, tanto Eurostat44 como el BCE han mejoradoy ampliado –por medio de su respectivo podernormativo– su respectiva capacidad para obtenerinformación estadística. Ése es el caso, por ejem-plo, del ámbito del llamado «shadow banking»45,sector especulativo, pro-cíclico y co-responsablede la crisis, donde el nivel de información conse-guido recientemente por el BCE es muy alto.

En el ámbito de la política monetaria, el BCEtiene una amplísima competencia normativa.Desde 2007 en que empieza la crisis en Europa,ha ido adaptando su instrumentario a las cam-biantes circunstancias del mercado. Por ejemplo,ha ido ampliando paulatinamente el plazo deduración de las operaciones de liquidez46 paraapaciguar la volatilidad del mercado interbanca-rio y tranquilizar a sus intervinientes; también haaumentado la lista de activos elegibles comogarantía de sus financiaciones a medida que éstashan venido a sustituir a la financiación interban-caria; ha venido ofreciendo financiación en dóla-res USA a los bancos europeos, para apaciguarlas tensiones del mercado de divisas en la finan-ciación del comercio exterior; y decidió en 2010iniciar un programa de intervenciones en losmercados de bonos, soberanos y corporativos,para poner límite a la creciente heterogeneidadde los diferenciales de los mismos, que ponía enriesgo la unidad de la política monetaria, refor-mado y sustituido por otro programa en sep-tiembre 2012.

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43 No son ni «tratados» ni «contratos», exigibles judicial-mente, sino «compromisos de acción política».

44 Eurostat es la denominación que recibe la DirecciónGeneral de Estadística de la Comisión Europea, que a pesarde ser parte orgánica de la misma tiene autonomía funcionaly opera desde Luxemburgo y no en Bruselas.

45 Definido como el conjunto de entidades que sin serobjeto de autorización administrativa como entidades decrédito o de inversión, ni estar supervisadas por los supervi-sores financieros, realizan negocio de intermediación finan-ciera, obteniendo recursos que invierten en activos financie-ros.

46 Hasta 2007, el BCE no financiaba a más de 3 meses. Apartir de dicho año se amplía el plazo máximo de duracióna 6 meses, luego a un año, para pasar a 3 años en una deci-sión del BCE de diciembre 2011.


Aunque desde algunos sectores este últimoprograma ha sido visto como una financiación alos emisores más que como un instrumento de lapolítica monetaria, lo cierto es que el artículo18.1 del Estatuto del BCE claramente le autorizaa intervenir en los mercados comprando o ven-diendo valores para fines de política monetaria.Frente a ello se dice que el Art. 123 del Tratadoprohíbe financiar a los Estados. El argumentarlocontra dicha alegación podría resumirse dicien-do que la prohibición de la financiación moneta-ria responde a un triple objetivo: (i) evitar que losbancos centrales vuelvan a ser lo que fueron enotros tiempos, esto es, banqueros del Estado,situación en la que acaban haciéndose funcional-mente dependientes de éste al necesitar atenderlas necesidades de financiación pública, sin dar ladebida prioridad al objetivo de estabilidad deprecios; (ii) mantener a los Estados en la discipli-na de mercado, de modo que su acceso al ahorrosea en igualdad de condiciones con el sector pri-vado, lo que crea los incentivos correctos para elmantenimiento de la seriedad presupuestaria, enun escenario de funcionamiento correcto delmercado; y (iii) conseguir la neutralidad delEurosistema, al evitar que éste financie a unosEstados más que a otros; la norma es: el Eurosis-tema financia a la banca del área del euro bajounas condiciones armonizadas, y no se preocupade las finanzas públicas.

La filosofía económica que mueve al mundode hoy tras las insuficiencias del modelo keyne-siano47 es la de la neutralidad y estabilidad deldinero: la moneda no es sí misma un instrumen-to de creación de riqueza, sino que ésta se creatan sólo en la economía real de la producción de

bienes y servicios; la moneda cumple su funciónsiendo el patrón estable que mide el valor de lascosas, lo que permite a los agentes económicostomar sus decisiones de inversión, de endeuda-miento, de ahorro, de compra o de venta, de fija-ción de los precios, en base a una referencia devalor estable en el tiempo.

Todos los elementos anteriores se cumplen enel programa de intervenciones en los mercadosde bonos, donde no hay un «policy mix» de políti-cas fiscales y monetarias sino una intervenciónautónoma del banco central en un segmento delmercado financiero, con el objetivo de mantenerestable el poder adquisitivo de la moneda.

El Eurosistema solamente opera con bancos,no se relaciona con los Estados. La Decisión en2010 del Consejo de Gobierno del BCE48 es claraal respecto: sólo los bancos son contrapartes; sólocabe adquirir bonos en el mercado secundario49.El Considerando Segundo justifica la razónmonetaria de la medida, y el ConsiderandoCuarto el requisito de no debilitar la disciplinafiscal aplicable a la zona euro. El Consejo deGobierno es soberano al decidir cuándo, cuántoy a qué banco compra. Y la Decisión adoptadapor el Consejo de Gobierno en septiembre 2012creando un nuevo programa de intervencionesrefuerza la pauta anterior al condicionar dichasintervenciones a un compromiso del Estado emi-sor de la deuda con el Eurogrupo50 obligándosea adoptar las medidas precisas para restablecerun presupuesto en línea con el TFUE.

En conclusión: el BCE actúa en plena consis-tencia con su mandato en su programa de mer-cado de valores; no hay infracción al Art. 123


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47 El modelo de John Maynard Keynes de fomentar elpleno empleo mediante un «policy mix» de política presu-puestaria y política monetaria, según el cual ambas deben serexpansionistas para financiar el crecimiento, válido tras laGran Depresión de 1929, dejó de merecer el favor de loseconomistas en la década de los 1980s, cuando el planeta sevio inmerso en un proceso de «stagflation», esto es, inflaciónsin crecimiento. La filosofía «monetarista» de la Escuela deChicago, basada en un rol neutral y estable para la moneda,se impuso con el concepto accesorio de bancos centralesindependientes de la política y con el mandato prioritario dedefender la estabilidad de la moneda.

48 Decisión BCE 2010/5 de 14.5.2010 estableciendo unPrograma de Mercado de Valores (DO L124 20.5.2010).

49 El Art. 123 TFUE tiene su desarrollo en el Reglamen-to (CE) nº 3603/93 del Consejo, de 13 de diciembre de 1993,por el que se establecen definiciones para la aplicación de lasprohibiciones a que se refieren el artículo 104 y el apartado1 del artículo 104 B del Tratado (hoy 123). Sus Consideran-dos séptimo y octavo justifican la prohibición al SEBC deadquirir –directa o indirectamente– bonos soberanos en elmercado primario.

50 El Eurogrupo es quien gobierna el fondo de rescateeuropeo, conocido como European Financial Stability Facility(EFSF) o su sucesor European Stability Mechanism (ESM).

TFUE. Se ha discutido si el BCE tendría un lími-te cuantitativo en la aplicación de su programa.El BCE está sujeto al principio de proporcionali-dad51: no deberá exceder «de lo necesario paraalcanzar los objetivos de los Tratados». Por ello, elBCE ha venido realizando operaciones de esteri-lización del dinero inyectado en la compra debonos, de modo que el programa no afecte a lamasa dineraria en circulación, sino sólo al fun-cionamiento defectuoso del mecanismo de trans-misión de los tipos de interés del BCE. Y el Con-sejo de Gobierno mantiene su libertad para deci-dir no actuar cuando un país no cumple con suscompromisos de disciplina fiscal, de modo a novulnerar uno de los objetivos –como antes sedijo– del Art. 123 TFUE52.

La mayor reforma del BCE que se avecina esla activación del Art. 127(6) TFUE para confe-rirle las tareas de supervisión prudencial afec-tantes53 a la liquidez, solvencia y estabilidad delas entidades de crédito del área del euro. Dichaactivación requiere iniciativa de la Comisión,dictamen del BCE, informe del Parlamento, yadopción de un Reglamento del Consejo porunanimidad de los 27 países de la UE. Al ser ésteun procedimiento especialmente solemne,podría sostenerse que el Reglamento tiene unrango superior a los de Derecho Derivado nor-mal, casi una cláusula de revisión simplificadadel Tratado con objeto muy circunscrito, esdecir, situado entre el Derecho Derivado y el Pri-

mario, pero superior al Derecho derivado exis-tente. En todo caso, al ser un Reglamento derango inferior al Derecho Primario, no puedeafectar a las materias reguladas por preceptos derango primario: no cabe alterar la primacía delobjetivo de estabilidad de precios ni las tareasbásicas del BCE (Art. 127(1)(2) TFUE), en parti-cular la política monetaria del euro, ni su inde-pendencia (Art. 130 TFUE), o sus órganos dedecisión (Art. 129 TFUE). Dada la falta de con-creción, en las fechas de redacción de este capí-tulo, de la propuesta de activación del Art.127(6) TFUE, el análisis que se realiza no tomaen cuenta la proyectada reforma.

REFORMAS DESEABLES EN EL ESTATUTODEL BCE

La parte que precede argumenta la no necesidady la dificultad de abordar una reforma de los Tra-tados. En esta parte se refiere a la hipotéticasituación de una reforma políticamente realiza-ble en el Estatuto del BCE. ¿Qué es lo deseable?Cabría sugerir varias reformas, de mayor omenor entidad, que se exponen a continuación:

a) Nueva gobernanza para la supervisión. ElConsejo Europeo del Área del Euro del 29 junio2012, subsiguiente al Consejo Europeo del 25 dejunio, acordó poner en marcha, inter alia, el pro-yecto de unión bancaria mediante la activacióndel Art. 127(6) TFUE; según dicho precepto, elConsejo puede adoptar un reglamento, por una-nimidad y previa consulta al BCE y al Parlamen-to, confiriendo al BCE tareas específicas enmateria de supervisión prudencial sobre las enti-dades de crédito y financieras, con exclusión delas aseguradoras. La activación de dicho precep-to presupone un BCE «tal cual está», esto es, lasnuevas tareas se llevarían a cabo por el BCE deacuerdo con la gobernanza existente: órganosdecisorios, independencia, etc. Dentro de laorganización del BCE se cuidaría de separar enlo posible las tareas existentes de las nuevas fun-ciones supervisoras, de modo a evitar posiblesconflictos de interés entre política monetaria y

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51 Art. 5(4) TUE.52 Las intervenciones en el mercado de bonos soberanos

griegos se suspendieron en los períodos de incumplimientode sus obligaciones bajo el MoU suscrito con la UE. Para elnuevo programa del BCE de compra de bonos adoptado enseptiembre 2012, véase http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html.

53 En el momento de la redacción de este capítulo, sep-tiembre 2012, la especificación de las tareas de supervisiónque se encomendarán al BCE no está todavía acordada. Esposible que tareas supervisoras distintas de las relacionadasa solvencia, liquidez y estabilidad financiera se retengan anivel nacional, como, v.grª, las relativas a la protección deusuarios o la lucha contra el blanqueo de dinero y la finan-ciación del terrorismo. El precepto excluye la posibilidad deconferir al BCE tareas supervisoras en materia de seguros,por lo que la parte de ese negocio que realice la banca sólopodrá recaer en el BCE en tanto que supervisor principal deconglomerados.


estabilidad de la banca. Pero las decisiones super-visoras se tomarían por el Consejo de Gobierno apropuesta del Comité Ejecutivo.

Este planteamiento adolece de dos defectos:(i) por un lado, que si se temen conflictos de inte-rés entre decisiones monetarias y decisionessupervisoras, la necesidad de respetar los órga-nos decisorios previstos en el Estatuto del BCEharía que, finalmente, dichos conflictos se plan-teen al máximo nivel; (ii) por otro lado, que, adiferencia de las funciones básicas del Eurosiste-ma, en las tareas de supervisión hay que contarcon la existencia de supervisores separados delbanco central respectivo54.

En una hipotética reforma del Estatuto delBCE, habría que ir más allá del reglamento queactivará el Art. 127(6) TFUE y proveer al BCEcon una gobernanza adaptada a las nuevas tareassupervisoras. Quizá un nuevo órgano de deci-sión, paralelo al Consejo de Gobierno, pero com-puesto por los responsables de la supervisión enlos países del euro (lo que sigue incluyendo a lamayoría de gobernadores, pero no todos), máslos miembros del Comité Ejecutivo del BCE o unnúmero limitado de éstos.

Sería también conveniente una reforma de losArts. 127(1) TFUE y 2 del Estatuto del BCE queañada como objetivo secundario de éste la esta-bilidad del sistema financiero, manteniéndoloclaramente subordinado al de estabilidad de pre-cios. El precepto actual no menciona la estabili-dad financiera como objetivo del BCE.

Debería re-considerarse si la referencia a lasentidades aseguradoras en el Art. 127(6) siguesiendo válida, toda vez que los grandes bancossuelen encabezar conglomerados que incluyen elaseguramiento de riesgos, y muchos bancos rea-

lizan directamente actividades de carácter asegu-rador55.

Si en el curso del tiempo surgiera la conve-niencia de encomendar nuevas funciones enmateria de supervisión al BCE, o de cambiar oadaptar las existentes, sería preciso disponer deun procedimiento menos oneroso que el previstoen la redacción actual del Art. 127(6). Bajo el sis-tema actual del TFUE, podría cuestionarse queun Reglamento del Consejo activando el Art.127(6) y confiriendo tareas de supervisión al BCEcontenga una cláusula admitiendo un procedi-miento simplificado para adaptar dicho Regla-mento a las necesidades cambiantes de la super-visión prudencial, cuando menos a un listado dedisposiciones no fundamentales. Para ello, enuna hipotética reforma de los Tratados, la redac-ción del Art. 127(6) podría contener la facultadde cambios o añadiduras en cuestiones no funda-mentales por medio de reglamentos del Consejoadoptados por mayoría cualificada «siempre queen ella estén todos los Estados miembros quehayan adoptado el euro». De esta forma se evita-ría el enojoso caso de que un sólo país fuera deleuro viniera a impedir o condicionar el deseo delos del área monetaria de añadir o adaptar lastareas supervisoras encomendadas al BCE. Ellorequeriría modificar la redacción del Art. 127(6).

b) Ampliación del número de consejerosejecutivos. El Estatuto fija en seis el número demiembros del Comité Ejecutivo. El Consejo deGobierno se compone de los seis consejeros eje-cutivos y de los gobernadores de los bancos cen-trales nacionales de los países del euro, actual-mente 17, dando así un total de 23 consejeros. Esdecir, hay en el máximo órgano del BCE el triplede miembros «nacionales» frente a los seis miem-bros «federales» que integran el Comité Ejecuti-vo del BCE. Cuando el Comité de Gobernadoresde los Bancos Centrales Nacionales de la Comu-nidad Europea redactó el proyecto de Estatutodel BCE en 1990, la Comunidad tenía 12 miem-bros, de los que el Reino Unido gobernado por


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54 En Alemania y Francia, los supervisores (Bafin y Auto-rité de Contrôle Prudentiel) están fuera de los bancos cen-trales respectivos (aunque éstos realizan funciones de apoyodel supervisor); en Luxemburgo y Malta, los supervisoresson independientes de los bancos centrales respectivos; enFinlandia y Estonia, los supervisores son «agencias autóno-mas» de los bancos centrales. En los demás países del euro,los bancos centrales nacionales tienen la función de supervi-sión.

55 V.gr. garantías y avales (Letters of credit, performancebonds, seguros de vida en préstamos al por menor, etc.).

Margaret Thatcher ya había manifestado su opo-sición a una unión monetaria56, y otros veían surealización con escepticismo. En términos realis-tas, la unión monetaria se veía de facto limitada auna media docena de Estados miembros comomáximo57. La cifra de seis miembros de la Comi-sión Ejecutiva se puso en la idea de contraponerun «centro» federal equivalente a una «periferia»nacional, y, en la hipótesis –improbable enton-ces– de que once países entraran en la uniónmonetaria, la proporción entre centro y periferiasería de 1:2. La realidad fue que en 1998 onceEstados superaron el «examen de convergencia»,y en 2001 Grecia también, llegándose tras sucesi-vas ampliaciones al número actual de 17 paísesdel euro. El peso relativo del Comité Ejecutivo eshoy un cuarto del total de votos del Consejo deGobierno. En teoría, todos los miembros del Con-sejo de Gobierno actúan en interés de la zona euroen su conjunto, y no en defensa de sus interesesnacionales. La crisis ha afectado a unos países másque a otros, lo que ha tenido como consecuenciauna acentuación de las diferencias entre las nece-sidades financieras de cada país, por lo que existeel riesgo de que los gobernadores miembros delConsejo de Gobierno tiendan a proteger con prio-ridad los intereses de su país más que a los delconjunto de la zona monetaria. En todo caso, conun Consejo de 23 o más miembros58, las propor-ciones de gobernanza concebidas en 1990 se hanperdido, y las fuerzas «centrífugas» tienen en con-junto más poder que el «centro». Si se tiene encuenta el proyecto de encomendar al BCE lasupervisión de los bancos de la zona monetaria,con la ingente problemática que ello conllevará, yentre ella una fuente de tensión entre centro yperiferia, parecería lógica y recomendable unarecomposición del equilibrio inicial entre Comité

Ejecutivo y Consejo de Gobierno en una hipotéti-ca reforma del Estatuto del BCE.

Dicha reforma podría tener dos líneas direc-trices:

l) Por un lado, reducir el tamaño del Conse-jo de Gobierno, de modo no sólo a ser másfuncional, sino establecer los incentivosnecesarios para que sus miembros atien-dan no sólo a los intereses de sus paísesrespectivos sino al conjunto de la zonamonetaria; el sistema introducido en elTratado de Niza59 de configurar tres gru-pos de gobernadores con una rotaciónentre ellos va en la buena dirección, perocomplicando enormemente la eficienciaen las discusiones y decisiones; un númeromáximo de miembros podría ser 15, másdel doble del número de gobernadores delFederal Reserve Board de los Estados Uni-dos60 y del número de miembros del Con-sejo de Deutsche Bundesbank61, y muysuperior al de los órganos de gobierno delBanco de Inglaterra62 o del Banco deFrancia63.

2) Por otro lado, equilibrar la influencia del«centro» con la «periferia»; cómo cifrar lacomposición es sin duda tema político; porejemplo, 8 de 15 para la «periferia» y 7para el Comité Ejecutivo podría ser quizásuna solución más conforme con los desig-nios iniciales. Dado que no todos losgobernadores nacionales formarían partedel Consejo de Gobierno, habría que acor-

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56 Conclusiones de la Presidencia, Consejo Europeo deRoma, 27-28 octubre 1990.

57 Francia, Alemania, Dinamarca (cuya moneda estaba yavinculada al marco alemán) y el Benelux. Austria, Finlandiay Suecia sólo entrarían en la UE en 1995. La siguiente granampliación de la UE fue en 2004.

58 Sin descartar nuevas incorporaciones en los próximosaños; Letonia ha anunciado su propósito de adoptar el euroen 2014, y Lituania puede seguirla.

59 Ver Art. 10.2 del Estatuto del BCE. 60 Son siete gobernadores, designados por el Presidente y

confirmados por el Senado; el Federal Open Market Com-mittee (FOMC) que gestiona la política monetaria, se com-pone de los siete gobernadores federales más cinco presi-dentes de los bancos del Federal Reserve System designadosentre sus doce constituencies.

61 Seis miembros designados por el Presidente Federalalemán, de los que tres a propuesta del Gobierno Federal(entre ellos Presidente y Vicepresidente), y tres a propuestaconjunta del Bundesrat (Cámara de los Länder) y delGobierno Federal.

62 Nueve miembros de su Consejo de Administración(«Court of Directors»), y nueve miembros del Comité de Polí-tica Monetaria.

63 Tres miembros de su Consejo General.


dar un método de selección; el sistemapodría basarse en el concepto del Art. 10.2del Estatuto del BCE, de modo a tener tresgrupos de países –cada grupo una consti-tuency– por tamaños e importancia econó-mica y financiera. El Fondo MonetarioInternacional tiene un sistema de consti-tuencies o grupos de países representadospor un sólo consejero ejecutivo, que havenido funcionando correctamente desdesu origen64. Podría cuestionarse un sistemade constituencies con el argumento de quelos gobernadores así seleccionados se con-siderarían «representantes» de sus consti-tuencies respectivas, más que del conjuntode la zona monetaria. Frente a esta consi-deración podría decirse que es un paso enla buena dirección de evitar que miembrosdel Consejo de Gobierno defiendan inte-reses puramente nacionales, ya que almenos estarían designados por varios paí-ses y estarían sujetos a coordinar entre losmiembros de la constituency las posiciones atomar. Un sistema selectivo, en vez de unoomni-comprehensivo, no se opondría ainvitar y escuchar al gobernador de unpaís que tuviera una problemática espe-cial, y que no fuera en ese momentomiembro del Consejo de Gobierno, antesde adoptar decisiones que le vinieran aafectar. Que las ideas anteriores sean polí-ticamente realizables es otra cuestión, perovan en la dirección de conseguir un Con-sejo de Gobierno más «federal» que multi-nacional.

c) Mejoras en los procedimientos de desig-nación de miembros de la Comisión Ejecutiva ydel Consejo de Gobierno. El Tratado de Lisboaha incorporado al Estatuto del BCE la línea desupresión de requisitos de unanimidad llevada a

cabo a lo largo y ancho de todo el texto delTFUE65, al establecer que la designación de losmiembros del Comité Ejecutivo se haga pormayoría cualificada del Consejo Europeo y nopor unanimidad. El Parlamento y el BCE sólo tie-nen la tarea de «opinar» sobre el candidato, noprevista, por cierto, en el Derecho primario de laUnión. Es una importante mejora, sin duda. Perono hay un procedimiento establecido para eva-luar a los candidatos: los Estados del euro propo-nen a quien mejor les parece, y de la negociaciónpolítica resulta la designación del candidato; enella se barajan otros altos nombramientos, euro-peos o mundiales66, y se «reparte la tarta» en basea los pactos que puedan hacerse, sin transparen-cia ni informe de evaluación. El Estatuto del BCEsólo requiere que se trate de personas de recono-cido prestigio y experiencia profesional en asun-tos monetarios o bancarios, dejando la evalua-ción de dichos requisitos al juicio de los gobier-nos proponentes y de los negociadores políticos.Un procedimiento más equiparable al norteame-ricano67 requeriría que un comité del Parlamen-to examinara y evaluara a los candidatos, y que elEurogrupo dedicara una sesión a conocer en per-sona y dialogar con cada candidato para tomaren cuenta, además de un «curriculum vitae»escrito, la experiencia en asuntos monetarios ybancarios, la personalidad y capacidad de comu-nicación de los candidatos, su experiencia deliderazgo y de gestión de equipos, y la diversidadde género68. Sólo al final, acudir al voto. Lapobreza del procedimiento actualmente previstopor el Tratado ha incidido en dar a los nombra-


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64 El sistema ha venido funcionando tan bien que a pesarde la unificación monetaria en Europa el mecanismo de lasconstituencies sigue en vigor con escasas modificaciones, cuan-do desde una perspectiva de lógica, la zona monetaria deleuro debería actuar como constituency, en vez de mantenersus Estados miembros su peculiar política de constituenciesindividual.

65 En la línea iniciada por los tratados de Amsterdam yNiza.

66 En la renovación del Comité Ejecutivo de 2012 estabanen juego (i) la presidencia del Eurogrupo, (ii) la presidenciadel fondo de rescate europeo, y (iii) la presidencia del BERD.

67 El Estatuto de la Reserva Federal requiere (i) que elcandidato sea examinado por el Senado, y (ii) que no hayados (de los siete) gobernadores procedentes del mismo dis-trito federal (la Reserva Federal se divide en 12 distritos).

68 En el ultimo procedimiento de selección de un miem-bro del Comité Ejecutivo, el Parlamento hizo cuestión «deEstado» que los países del euro presentaran candidatos delos dos sexos, a la vista de un Comité Ejecutivo y un Consejode Gobierno exclusivamente masculino. Ello ha sido una delas causas de la falta de designación de un candidato en tiem-po oportuno.

mientos un carácter excesivamente político69,que afortunadamente no ha traído hasta la fechacomo consecuencia nombramientos inadecua-dos.

d) Presencia del Eurogrupo, no del Ecofin,en el BCE. El Tratado de Lisboa ha dado reco-nocimiento normativo al Eurogrupo70, sin dudaun acierto dados los intensos vínculos creadosentre los países del euro por la unión monetaria.Pero no ha llegado a la consecuencia lógica demodificar el Art. 284 TFUE de modo que sea elPresidente del Eurogrupo, y no el Presidente delEcofin, quien pueda participar con voz pero sinvoto en las reuniones del Consejo de Gobiernodel BCE. El Presidente del Ecofin es el Ministrode Finanzas del país que ostente por rotación laPresidencia de la UE, que puede ser un paísfuera del área euro, y en todo caso rota cada seismeses. De hecho, cuando la Presidencia de la UEha recaído en un Estado fuera del euro, el Presi-dente del Ecofin ha tenido siempre la cortesía deceder su puesto al del Eurogrupo; pero esa situa-ción normativa es irregular y habría que corre-girla.

e) Capacidad del BCE para crear agencias.El Estatuto del BCE no le habilita para crearagencias con personalidad separada, o socieda-des filiales. El Art. 22 del Estatuto BCE le permi-te prestar servicios de liquidación y de pagos. Yla integración de servicios financieros en el áreamonetaria se facilita con otras infraestructurasque el Eurosistema quisiera y podría establecer,como v.gr., un repositorio de datos de instru-mentos financieros complejos, como las asset-bac-ked securities (ABS), accesible al público; o unaagencia de notación de bonos soberanos; o unafábrica de moneda (billetes euro) del Eurosiste-ma, que sustituya a las existentes en varios ban-cos centrales nacionales; o unificar los departa-

mentos de innovación tecnológica de los billeteseuro en un centro compartido por los bancoscentrales nacionales, que pueda ser titular depatentes; etc. Una hipotética reforma del Estatu-to del BCE debería claramente habilitarle parautilizar ese tipo de vehículos, de carácter instru-mental y accesorio a sus tareas básicas, que lepermitan hacerlo con varios, y no todos, los ban-cos centrales nacionales (coalition of the willing), oincluso con empresas privadas71, con agilidad yprevia aprobación del Consejo de Gobierno, sintener que involucrarle luego en las decisionesejecutivas de dichas entidades.

f) Convergencia de inflación. El Art. 140(1)y el Protocolo N.º 13 sobre Criterios de Conver-gencia se refieren a la inflación de «los tres Estadosmiembros con mejor comportamiento en materia deestabilidad de precios» como punto de referencia.Dicho precepto y Protocolo72 data de 1990, enuna Comunidad de 12 países, cuando no se habíadefinido todavía el concepto de «estabilidad deprecios». En una UE de 27 Estados, la aplicaciónde esta referencia ha dado lugar a que paísesfuera del euro sean los que marcasen el punto de«convergencia» para acceder al euro en 200473,200674 y 200775. El Parlamento resolvió en 2006proponer la reforma de dichos artículo y Proto-colo, para incorporar como criterio de referenciael concepto de «estabilidad de precios» adoptadopor el BCE76. El miedo a «abrir la caja de Pando-ra» de una reforma de la convergencia ha moti-vado que esta razonable petición quedara prontoolvidada.

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69 La dimisión del miembro del Comité Ejecutivo italianoSr. Bini Smaghi a finales de 2011 tuvo presumiblemente porcausa la designación de otro italiano, Dr. Draghi, como Pre-sidente del BCE, a pesar de no haber cumplido los 8 años desu mandato. Este incidente introdujo sombras en la gober-nanza del BCE, en el que la independencia y neutralidadnacional son pilares fundamentales.

70 Art. 137 TFUE y Protocolo N.º 14 sobre el Eurogrupo.

71 Las limitaciones presupuestarias, unido al hecho deque los intereses públicos y privados pueden coincidir envarias áreas de la vida social y económica, han hecho cadavez más frecuente y posible en el Derecho Administrativo yHacendístico los llamados «PPPs» (Public-Private Partnerships),según los cuales es posible la creación de entidades que con-tribuyen al interés general con una suma de recursos priva-dos y públicos.

72 El Protocolo dice en su preámbulo que su objeto esguiar a la UE en su tránsito a la Tercera Fase de la UEM, yprevé en su Art. 6 una revisión posterior de los criterios deconvergencia y consiguiente adaptación del Protocolo.

73 Dinamarca, Lituania y Suecia. 74 Finlandia, Polonia y Suecia. 75 Finlandia, Polonia y Suecia. 76 Resolución del Parlamento (2006/2103/INI) de

1.6.2006 sobre ampliación de la zona euro.


g) Poder normativo en el ámbito de losbilletes euro. La función de emisión de monedafiduciaria, esto es, billetes, requiere no solamen-te del poder de regular la emisión, sino tambiénde la capacidad para organizar su producción,transporte, y logística. Sin embargo, el Estatutodel BCE es muy parco en su base legal, ya quese limita a otorgar al BCE el poder de autorizarsu emisión. Hay discrepancia entre el TFUE77 yel Estatuto del BCE78 en cuanto el primeroubica esta función emisora en el capítulo sobre«Política monetaria», mientras que el segundo laincluye en el capítulo de «Organización delSEBC». La ubicación no es baladí, ya que lapotestad reglamentaria del BCE79 se circunscri-be a la política monetaria, política de cambios yal sistema de liquidación y de pagos; y, si uno seciñe al Estatuto, literalmente la función emisorano se enmarca en el concepto de política mone-taria. Lo cierto es que el anteproyecto de Esta-tuto elaborado por el Comité de Gobernadoresen 1989-1990 incluía como primer precepto delcapítulo sobre política monetaria el de la emi-sión de billetes; fue en la Conferencia Intergu-bernamental de Maastricht cuando ese preceptose movió de capítulo, sin justificación ni transpa-rencia alguna, en el Estatuto, manteniéndosesin embargo en el cuerpo del Tratado dentro delcapítulo monetario. El resultado de ello es quecabe argumentar la ausencia de base legal paraque el BCE regule los billetes más allá de suemisión; también es cierto que cabría argumen-tar lo contrario si se atiende al TFUE. En todocaso, en la duda, la práctica ha sido encomendaral legislador comunitario ordinario el grueso delas normas necesarias para regular la logísticade los billetes de euro, y no por el BCE80. ElBCE suple parcialmente este defecto medianteel uso de «Decisiones» sin destinatario, que sonjurídicamente vinculantes para quien las adop-

ta81. Una reforma del Estatuto del BCE podríare-incorporar su Artículo 16 al capítulo «Funcio-nes y Operaciones monetarias del SEBC», enlínea con los estatutos de los bancos centralesnacionales82.

h) Terminología. Una vez reconocido en elArt. 282 TFUE el término «Eurosistema» como elque identifica al conjunto de bancos centrales deleuro, diferente por tanto del acrónimo «SEBC»que engloba a todos los bancos centrales de laUnión, habría que realizar una adaptación termi-nológica del TFUE y del Estatuto BCE y pasar ausar el término «Eurosistema» en todos los casosen los que el precepto se refiere a los bancos cen-trales del euro, dejando «SEBC» para aquelloscasos en que el precepto se refiere a todos los dela Unión. Ello facilitaría la lectura y comprensi-bilidad del TFUE y Estatuto, y evitaría los farra-gosos artículos que enumeran qué artículos seaplican al Eurosistema y cuáles al SEBC (v.gr. Art.42 Estatuto BCE).

CONCLUSIONES

Este trabajo se inclina por evitar una reforma delEstatuto del BCE. El riesgo de «abrir la caja dePandora», unido a la enorme dificultad políticade reformar los tratados, sobre todo con unosmercados financieros atentos y sensibles a lasevoluciones del mundo político, aconsejan lamáxima prudencia. Las medidas que se han aco-metido o se están acometiendo tienen el poten-cial de superar la presente crisis, por lo que noparece conveniente incrementar riesgos con pre-tensiones no plenamente justificadas de reformasen los Tratados, y susceptibles de controversiapolítica y de tensiones no pertinentes.


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77 Art. 128(1) 78 Art. 16.79 Art. 34.1 Estatuto del BCE. 80 Ejemplos son el Reglamento del Consejo No.

1338/2001 sobre protección de los billetes, o el Reglamentodel Parlamento y del Consejo No. 1214/2001 sobre el trans-porte de billetes por carretera.

81 Así, como ejemplo, el BCE se autoobliga a admitir lamaquinaria que recicla billetes (por ejemplo, los cajerosautomáticos) sólo si cumple aquellas condiciones estableci-das en su Decisión ECB/2010/14 de 16.9.2010. Pero es unReglamento comunitario (N.º 44/2009, del 18.12.2008) elque impone a las empresas que reciclan billetes la obligaciónde adecuarse a las condiciones establecidas por el BCE.

82 Por ejemplo, el Art. 14 del Estatuto del Deutsche Bun-desbank sobre Billetes, se ubica en el capítulo «Poderesmonetarios».

En el supuesto hipotético de contemplar unamodificación de los Tratados, las mejoras a intro-ducir serían las derivadas de (1) acomodar lanueva tarea encomendada al BCE de la supervi-sión bancaria, con una gobernanza establecidaen el Derecho Primario adecuada a la función arealizar, y con la inserción del objetivo de estabi-lidad financiera en la parte del Estatuto que fijalos objetivos del BCE; (2) reformar la gobernan-

za general del BCE en cuanto al régimen de susórganos de gobierno, en los términos antesexpuestos tendentes a mejorar su funcionalidad ysu carácter «federal» ante una creciente re-nacio-nalización de los sistemas financieros; y (3) reali-zar un «toilettage» que corrija las varias imperfec-ciones –ninguna de ellas fundamental– que lostextos actuales presentan, y que quedan descritasanteriormente.

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1. INTRODUCCIÓN

Los sistemas de pago son infraestructuras clavepara el buen funcionamiento de los mercadosfinancieros y de la economía en general, perotradicionalmente han sido poco conocidos fuerade círculos especializados. En los últimos tiemposestos sistemas están recibiendo una mayor aten-ción debido al desarrollo experimentado en lasúltimas décadas por los mercados financieros y alconsiguiente incremento de los volúmenes eimportes procesados. Este crecimiento ha hechoque aumente la percepción del riesgo sistémicoasociado a su funcionamiento y la consiguientenecesidad de gestionarlo, lo que ha provocadouna transformación completa de estas infraes-tructuras en todo el mundo.

En Europa, esta transformación ha sido ade-más impulsada por la implantación de la mone-da única. La aparición del euro ha provocadograndes cambios en los sistemas de pago de lospaíses de la eurozona, que han llevado a cabo ungran esfuerzo de consolidación y armonizaciónde sus infraestructuras para adaptarlas al áreamonetaria unificada.

Estos factores han cristalizado en la creacióndel sistema de liquidación bruta en tiempo real

para el euro, TARGET2. Este sistema paneuro-peo, propiedad de los bancos centrales del Euro-sistema, es el principal sistema de pagos de laeurozona, y constituye una infraestructura esen-cial para la liquidación de las operaciones depolítica monetaria, para la liquidación final endinero del banco central de un gran número deinfraestructuras del mercado y, en general, parael funcionamiento de los mercados financieros dela zona del euro.

Este artículo tiene como objetivo explicar elfuncionamiento de TARGET2, sus orígenes, suevolución y su papel en el mercado financiero(sección 2), así como contribuir al debate actualsobre el funcionamiento de TARGET2 durante lapresente crisis y repasar los principales retos quese le plantean al sistema de cara al futuro (sec-ción 3).

2. QUÉ ES TARGET2

2.1. Los orígenes de TARGET2: un poco dehistoria

Para ahondar en los orígenes de TARGET esnecesario remontarnos al inicio de los años 90.Hasta aquel momento, los sistemas de pago delos diferentes países europeos se habían desarro-llado en sus respectivos entornos nacionales ypresentaban una gran heterogeneidad, causadapor las diversas circunstancias históricas, técni-cas, institucionales y legales de cada país. A prin-cipios de los años 90, sin embargo, dos factoresfundamentales iban a cambiar completamente el

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TARGET2: QUÉ SIGNIFICA Y QUÉ IMPLICA1

Javier Alonso2

Carlos Conesa3

1 Las opiniones expresadas en este trabajo son de laexclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamen-te coinciden con las del Banco de España o el Eurosistema.

2 Director General de Operaciones Mercados y Sistemasde Pago del Banco de España.

3 Responsable de la Unidad de Vigilancia de Sistemas deLiquidación, del Departamento de Sistemas de Pago delBanco de España.

panorama europeo en un breve espacio de tiem-po. El primero, no específicamente europeo, fuela creciente toma de conciencia sobre los riesgossistémicos que un mal funcionamiento de estasinfraestructuras podría suponer para el sistemafinanciero en su conjunto. El segundo fue el pro-ceso de integración europea, que demandaba laimplantación de sistemas de pago seguros, efi-cientes, y que fuesen capaces de dar soporte a lacreación y el funcionamiento de un verdaderomercado único.

Como resultado de estos factores, a lo largo dela década se fueron realizando diversos avancesque cristalizarían en la puesta en marcha deTARGET. Ya en 1992, los gobernadores de losbancos centrales de la Unión Europea (UE)4 des-tacaban la importancia de los sistemas de pagopara asegurar la eficacia de una política moneta-ria única en la tercera fase de la Unión Económi-ca y Monetaria (UEM). La implantación de lamoneda única requeriría que la liquidez pudieramoverse libremente por toda el área con rapidezy a bajo coste, para evitar que los tipos de interésinterbancarios pudiesen diferir en diversas zonasde la UEM, lo que afectaría negativamente a laimplementación de una política monetaria única.Por todo ello, se concluyó que en la tercera fasede la UEM se necesitaría disponer de un sistemade pagos de alto valor paneuropeo.

En 1995, el Consejo del Instituto MonetarioEuropeo, antecesor del Banco Central Europeo(BCE), tomó la decisión de construir dicho siste-ma, que se denominaría TARGET (Trans Euro-pean Automated Real time Gross settlementExpress Transfer System), y estaría basado en dosprincipios fundamentales: el de libre mercado yel de descentralización.

En cuanto al primer principio, aunque TAR-GET sería público (propiedad de los bancos cen-trales de la UE y operado por ellos mismos), laprestación de servicios tendría como objetivo la

plena recuperación de costes y el sistema opera-ría en competencia con otros sistemas privados.La utilización de TARGET no sería obligatoria,ni siquiera para pagos de muy alto importe, quepodrían también canalizarse a través de sistemasalternativos. Como excepción a esta regla, lospagos relacionados con las operaciones de políti-ca monetaria se llevarían a cabo necesariamenteen TARGET.

En relación al segundo principio, TARGETno sería una infraestructura centralizada, sinoque se formaría a partir de la interconexión delos sistemas de liquidación bruta en tiempo real(SLBTR) que cada uno de los países europeosestaba implantando en aquel momento5. Estossistemas tenían diferencias, pero presentabanunas características mínimas comunes que facili-tarían su interconexión en el momento en el quese lanzase la moneda única. Dicha interconexiónse lograría a través de una red privada denomi-nada Interlinking (que permitiría el proceso depagos transfronterizos entre entidades de dospaíses pertenecientes a TARGET).

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4 Informe anual del Comité de Gobernadores de los Ban-cos Centrales de los Estados Miembros de la ComunidadEconómica Europea - 1992.

5 En 1993, los bancos centrales de la UE publicaron uninforme con las «Normas mínimas comunes para los sistemasde pago de la Comunidad» (Minimum Common Features forDomestic Payment Systems». Working Group on EC PaymentSystems, Noviembre 1993). El objetivo era establecer unasreglas armonizadas que evitasen que las diferencias entre losdiversos sistemas de pago nacionales creasen amenazas parasu buen funcionamiento, distorsionasen las condicionescompetitivas o creasen oportunidades de arbitraje regulato-rio. El informe incluía la recomendación de implantar loantes posible un sistema de liquidación bruta en tiempo real(SLBTR) operado por el respectivo banco central en cadapaís de la Unión. Un SLBTR ofrece liquidación firme y entiempo real de las operaciones, en dinero del banco centralsi está operado por éste, eliminando así el riesgo de créditopara los participantes. La reducción del riesgo hizo que seoptase por los SLBTR en lugar de los sistemas de liquidaciónneta diferida, que eran mucho más habituales en aquelmomento.


Este enfoque de mínimos tenía una serie deventajas. La principal era que permitía acelerar yabaratar el proceso de creación del nuevo siste-ma, ya que no se partía de cero. Por otro lado, lasentidades mantendrían sus cuentas de liquida-ción en el BCN respectivo, y se permitiría quecada SLBTR nacional ofreciese, además de losservicios básicos, servicios adicionales adaptadosal mercado local. Partiendo de estas premisas, secomenzó con el desarrollo del nuevo sistema conel objetivo de que entrara en funcionamientocoincidiendo con el lanzamiento del euro.

2.2. Retos y problemas de TARGET

Desde su entrada en funcionamiento y hasta2008, TARGET respondió a esta estructura des-centralizada. En ese período se consolidó comouno de los mayores SLBTR mundiales, permi-tiendo la liquidación de pagos interbancarios eneuros en tiempo real y convirtiéndose en unaherramienta fundamental para la implantaciónde la política monetaria única. El sistema no sólose usaba para la canalización de pagos interban-carios de alto valor, sino que también se utilizaba

de forma significativa para transmitir pagoscomerciales de clientes de menor importe.

Sin embargo, ya durante los primeros años defuncionamiento, la configuración descentraliza-da de TARGET evidenció algunos problemas quehicieron aconsejable una revisión en profundi-dad del sistema. En primer lugar, los precios yservicios ofrecidos en los diversos componentesno estaban armonizados (más allá de los pagostransfronterizos), como tampoco lo estaban losinterfaces y canales de comunicación entre cadacomponente nacional y sus participantes. Estafalta de armonización hacía que los costes deri-vados de la participación y la experiencia de losusuarios en los diversos países fuesen muy dife-rentes, lo que generaba problemas, sobre todo, alas entidades con presencia en más de uno dedichos componentes. Estas entidades demanda-ban una armonización total de servicios y preciosque les permitiese una gestión de tesorería real-mente unificada.

Por otro lado, la estructura descentralizadadel sistema hacía necesario disponer en paralelode un SLBTR por país participante. Esta disper-sión impedía disfrutar de las economías de esca-

TARGET2: QUÉ SIGNIFICA Y QUÉ IMPLICA

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CUADRO 1. LAS CARACTERÍSTICAS MÍNIMAS COMUNES DE LOS SLBTR DE LA UE

La primera generación del sistema TARGET era un sistema de sistemas, creado a partir de la inter-conexión de los SLBTR nacionales de los bancos centrales de los países de la Eurozona. En el ámbi-to estrictamente nacional, cada SLBTR tenía sus peculiaridades propias y podía ofrecer servicios adi-cionales adaptados al mercado local, siempre y cuando se respetasen las reglas mínimas comunesadoptadas por los bancos centrales nacionales (BCN) del Eurosistema. Estas reglas comunes eran bas-tante limitadas, por lo que la armonización de las características y servicios de los SLBTR nacionalesse reducía a los aspectos fundamentales del sistema. Los principales aspectos armonizados eran lossiguientes:• Liquidación bruta y en tiempo real de las operaciones.• Reglas de acceso similares en todos los componentes nacionales. • Financiación intradía para facilitar la liquidación de operaciones. Esta financiación se concedía de

forma gratuita y era potencialmente ilimitada siempre que se aportase el colateral necesario deacuerdo con un marco común.

• Horarios y calendario armonizados para todos los componentes nacionales. • Un único esquema de precios para las operaciones transfronterizas.

la que se generarían con la acumulación de ope-raciones en una única plataforma técnica, y hacíaque el sistema fuese propenso a la ineficiencia entérminos de coste.

Todos los problemas mencionados (ineficien-cia en términos de coste, multiplicidad de plata-formas técnicas, precios, servicios y canales decomunicación heterogéneos) se agudizarían conla ampliación del sistema a medida que nuevospaíses accediesen al mismo. Por ello, en el senodel Eurosistema se empezó a discutir cómo mejo-rar estos aspectos sin alterar la característica fun-damental de TARGET: la liquidación bruta entiempo real en dinero del banco central.

En octubre del 2002, el Consejo de Gobiernodel BCE decidió abrir el debate publicando undocumento sobre la evolución del sistema a largoplazo. Los objetivos de la reforma planteada erantres: (i) mejorar el servicio prestado a los usuariosa través de una mayor armonización de serviciosy precios, (ii) garantizar una mayor eficiencia decostes, y (iii) permitir una fácil y barata integra-ción en el sistema de nuevos países. Tras consul-tar con el mercado, se puso de manifiesto que losparticipantes en TARGET, sobre todo las entida-des de mayor tamaño y mayor presencia interna-cional, estaban a favor de esta reforma y apoya-ban la integración del sistema en una plataformatécnica única, que ofrecería servicios y preciostotalmente armonizados. En consecuencia, elproyecto de reforma se puso en marcha. Desde2003 y hasta 2007, el Eurosistema diseñó y probóla nueva generación del sistema, TARGET2,basada en la centralización técnica y en la máxi-ma armonización de precios y servicios. Lamigración al nuevo sistema se realizó por fasesentre noviembre de 2007 y mayo de 2008, fechaa partir de la cual TARGET2 sustituyó completa-mente a la antigua versión del sistema.

2.3. TARGET2: Estructura y funcionamiento

2.3.1. Funcionamiento básico

TARGET2, al igual que su antecesor, es unSLBTR para la liquidación de transferencias

interbancarias en dinero del banco central. Lasprincipales diferencias respecto a la versión ante-rior del sistema residen en la centralización delas operaciones en una plataforma técnica com-partida por todos los bancos centrales adheridos.La utilización de la misma plataforma técnicapermite la total armonización de precios y servi-cios, tanto en el ámbito nacional como en eltransfronterizo, superando la heterogeneidadque caracterizaba a la primera generación deTARGET, y resolviendo los problemas apuntadosen la sección anterior. La utilización de unamisma plataforma técnica permite generar eco-nomías de escala, mejorando así el grado derecuperación de costes. También simplifica laintegración de nuevos países en el área del euro,ya que la adhesión al sistema se resuelve, desde elpunto de vista técnico, con la apertura de cuen-tas de liquidación para sus entidades en la plata-forma única.

A pesar de esta unificación técnica, el sistemaTARGET2 sigue siendo un sistema descentraliza-do desde el punto de vista legal. Legalmente,cada banco central dispone de un SLBTR inde-pendiente (en el caso español, se denomina TAR-GET2-Banco de España) y sigue manteniendo lasrelaciones con sus respectivos participantes. A lahora de acceder al sistema, las entidades contra-tan el acceso y abren una cuenta de liquidacióncon su banco central. La descentralización legaltiene, sin embargo, pocas consecuencias prácti-cas, ya que las reglas que aplican todos los com-ponentes de TARGET2 están armonizadas almáximo6.

Como SLBTR del euro, los 17 BCN de laEurozona y el BCE están adheridos a TARGET2.Además, se permite el acceso al sistema, en con-diciones especiales, a los bancos centrales nacio-

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6 Las reglas armonizadas del sistema se recogen en elanejo 2 de la Orientación del BCE de 26 de abril de 2007sobre TARGET2. En el caso español, estas reglas se adopta-ron en la «Resolución de 20 de julio de 2007, de la ComisiónEjecutiva del Banco de España, de aprobación de las cláusu-las generales relativas a las condiciones uniformes de parti-cipación en TARGET2-Banco de España (TARGET2-BE)»(BOE de 20 de diciembre), disponible en http://app.bde.es/clf_www/leyes.jsp?tipoEnt=0&id=75237


nales de la UE (y sus respectivas comunidadesbancarias) que no pertenecen a la eurozona. Enconcreto, se imponen unos ciertos límites a lafinanciación intradía en euros que estos bancoscentrales pueden proveer a sus participantes, y laposición de estas comunidades debe ser en todomomento acreedora respecto a los bancos centra-les del Eurosistema en su conjunto. De estaforma, seis bancos centrales adicionales (los deDinamarca, Polonia, Letonia, Lituania, Bulgariay Rumanía) también están adheridos a TAR-GET2, permitiendo que sus respectivas comuni-dades bancarias intercambien pagos en euros conel resto de participantes en TARGET2.

2.3.2. Estructura técnica

TARGET2 está basado en el uso de una platafor-ma técnica compartida, denominada SSP (siglasde «single shared platform»). La SSP está operadapor los bancos centrales de Alemania, Italia yFrancia en nombre del Eurosistema, y sigue undiseño modular, en el que cada módulo realizauna serie de tareas bien definidas.

El principal módulo de la SSP es el módulo depagos (Payments Module, PM). En él se localizanlas cuentas de los participantes directos y se pro-ducen los adeudos y abonos en tiempo real paraliquidar las operaciones de pago. Otros módulosde importancia son los de información y control,de datos estáticos y de contingencia.

2.3.3. Tipos de operaciones

TARGET2 está diseñado para procesar transfe-rencias en euros de cualquier importe. El uso delsistema es obligatorio para la liquidación de lasoperaciones de política monetaria, para la liqui-dación de la parte en euros de las operaciones dedivisas del Eurosistema y para la liquidación delos sistemas netos de grandes pagos. Sin embar-go, también se utiliza de forma voluntaria para laliquidación de muchas otras operaciones quepodrían procesarse por sistemas alternativos.Dado que el sistema ofrece unos servicios de

liquidación rápidos y seguros (firmeza en tiemporeal y uso de dinero del banco central como acti-vo de liquidación), es el canal habitual para rea-lizar transferencias interbancarias de alto impor-te. Por su rapidez, también se usa en buena medi-da para canalizar las transferencias urgentes delos clientes de los participantes. El sistema pro-cesa por tanto dos formatos de transferenciaadaptados a estos dos tipos de pagos: transferen-cias interbancarias y transferencias de clientes.

TARGET2 también procesa un número muyreducido de adeudos directos, circunscritos alámbito interbancario (es decir, no se procesanadeudos en relación con operaciones de clientes)y limitados a ciertas operaciones de liquidaciónde sistemas vinculados7.

2.3.4. Gestión de riesgos financieros

Al ser un sistema de liquidación bruta en tiemporeal, TARGET2 elimina virtualmente el riesgo decrédito para los participantes, ya que sólo se pue-den liquidar operaciones si el emisor de la trans-ferencia dispone de fondos en su cuenta o accesoa crédito intradía. La liquidación inmediata y endinero del banco central proporciona la máximaseguridad al receptor de los fondos. Únicamentelos bancos centrales soportan un cierto riesgo decrédito al proporcionar a los participantes crédi-to intradía para facilitar la liquidación de opera-ciones. Para mitigar este riesgo se exige quedicho crédito esté totalmente colateralizado,aplicando el mismo marco de gestión de riesgoque se aplica a las operaciones de política mone-taria (lista de activos elegibles, haircuts). El crédi-to intradía es, en principio, ilimitado, siempre ycuando se disponga del colateral necesario. Suconcesión es gratuita si el crédito se limita al díaen cuestión y se cancela antes del cierre del siste-


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7 Se denominan «sistemas vinculados» a aquellas infraes-tructuras de pago y liquidación (sistemas de pago de altovalor, sistemas minoristas, sistemas de liquidación de valoreso entidades de contrapartida central) que utilizan TARGET2para la liquidación final de sus posiciones de efectivo eneuros.

ma. En caso contrario, se entenderá que la enti-dad accede a la facilidad marginal de crédito altipo de interés correspondiente8.

2.3.5. Herramientas para la gestión de laliquidez

Los SLBTR exigen una amplia liquidez paraoperar correctamente, por lo que es habitual queeste tipo de sistemas dispongan de herramientaspara economizar las necesidades de los partici-pantes y facilitar su gestión. En TARGET2, comohemos visto, los participantes tienen un amplioacceso al crédito intradía y pueden utilizar inme-diatamente los fondos recibidos (lo que permiteuna rápida circulación de la liquidez), pero el sis-tema cuenta además con una amplia gama demecanismos que permiten a los participantesgestionar con rapidez y eficacia su liquidez. Entreestos mecanismos destaca un moderno sistemade gestión de colas de órdenes, que cuenta convarios algoritmos de optimización para detectarpagos que pueden ser liquidados de forma simul-tánea. Los participantes también cuentan con laposibilidad de asignar diferentes prioridades alas órdenes de pago (normal, urgente o muyurgente) y reservar una parte de la liquidez dis-ponible para las categorías con mayor prioridad.Por otro lado, es posible enviar los pagos al siste-ma con antelación o fijar etiquetas horarias adeterminadas órdenes, a fin de que se ejecutensolo hasta o desde determinada hora. A fin deregular los flujos netos intercambiados con otrasentidades, los participantes pueden establecer, siasí lo desean, límites bilaterales respecto a deter-minadas entidades o multilaterales para el con-

junto de participantes en el sistema; de estaforma, si se alcanza el límite establecido, lospagos enviados a estas entidades no se liquidaránaunque haya fondos disponibles, y permanece-rán en cola hasta que la contrapartida realicepagos a la entidad que fijó el límite. Finalmente,cabe destacar la posibilidad de utilizar un servi-cio de agregación de liquidez (liquidity pool) entreuna matriz y sus sucursales o entidades pertene-cientes a un mismo grupo bancario. Este serviciopermite acceder a la información y gestionar laliquidez de todo el grupo de forma centralizada,aunque las diferentes entidades o sucursales ope-ren cuentas abiertas en diferentes componentesnacionales de TARGET2

Todas estas herramientas facilitan la gestión dela liquidez de los participantes y permiten que elsistema liquide las operaciones de forma fluida. Elnúmero de pagos cancelados al cierre de opera-ciones (pagos en cola que son finalmente rechaza-dos por falta de fondos al cierre o por haberinfringido los límites fijados por el participante,en su caso) se podría utilizar como un posible indi-cador de problemas en este sentido. En 2011, elnúmero de pagos no liquidados representó única-mente un 0,18% de las operaciones.

2.3.6. Disponibilidad técnica

TARGET2 es una infraestructura crítica para elbuen funcionamiento del sistema financiero, porlo que es necesario asegurar su fiabilidad técnica.Por ese motivo, la plataforma técnica compartidaestá localizada en dos regiones con dos sitios deproceso alternativo en cada una de ellas. Las dosregiones están situadas en diferentes países, ycada seis meses se cambia la región en produc-ción por la de contingencia. En caso de que unfallo técnico o cualquier otro tipo de incidente(desastres naturales, terrorismo) afectasen al sitioen producción, las operaciones se podrían trasla-dar sin pérdida de información y en un espaciode tiempo muy reducido al sitio alternativo den-tro de la misma región. Si el problema afectase aambos sitios, la operativa se trasladaría a lasegunda región.

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8 Esta es la regla general para las entidades de créditoque son, además, contrapartidas de política monetaria delEurosistema. Sin embargo, el resto de participantes (entida-des que no actúan como contrapartidas del Eurosistema,empresas de servicios de inversión o entes públicos) no estánautorizadas a extender el crédito a un día. Los entes gestoresde sistemas vinculados pueden acceder al crédito intradía siasí lo aprueba el Consejo de Gobierno del BCE. Las entida-des de contrapartida central pueden extender el créditointradía a un día si así lo solicitan y cumplen una serie decondiciones (cláusula 24 de las Cláusulas generales relativasa las condiciones uniformes de participación en TARGET2-Banco de España).


Aunque la mejor continuidad de negocio esasegurar la fiabilidad del sistema, TARGET2cuenta con procedimientos que permiten proce-sar un número reducido de pagos críticos en casode mal funcionamiento de la plataforma técnica.Estos procedimientos son de utilidad en caso deque se produzca un fallo generalizado que afectea todas las plataformas de proceso (dado que elsoftware utilizado es común, un fallo del mismopodría afectar tanto a la plataforma en produc-ción como a la de respaldo en ambas regiones) omientras se traslada la operativa desde la plata-forma en producción a la de respaldo. Para liqui-dar los pagos críticos se utiliza el módulo de con-tingencia, accesible únicamente a los bancos cen-trales. En dicho módulo, los bancos centralespueden introducir manualmente un númerolimitado de operaciones en nombre de sus res-pectivas entidades, que deben aportar colateralpara respaldar los pagos.

TARGET2 tiene un índice de disponibilidadmuy alto (el índice de disponibilidad técnica dela SSP fue del 100% en 2010 y del 99,89% en2011). La disminución de este indicador en 2011se debió a un incidente grave en el software delsistema ocurrido el 25 de julio de 2011. El siste-ma estuvo parado durante varias horas, por loque se decidió activar el módulo de contingenciapara realizar pagos críticos, principalmente rela-cionados con la liquidación del sistema CLS9. Erala primera vez que dicho módulo se utilizaba enproducción desde la migración a TARGET2, ydemostró su eficacia, liquidando las operacionesnecesarias hasta la reanudación del servicio.

2.3.7. Precios y recuperación de costes10

A diferencia de lo que ocurría en la primerageneración del sistema, los precios en TARGET2

están totalmente armonizados y no existen dife-rencias entre operaciones nacionales y transfron-terizas. Los precios aplicados a los participantespor los servicios básicos permanecen inalteradosdesde la migración al nuevo sistema en mayo de2008. Las comisiones se aplican a los pagosenviados (por adeudo en cuenta), pero no secobran las recepciones de fondos. Las entidadesparticipantes pueden optar entre dos esquemasde precios diferentes. La opción A, orientada aentidades con un tráfico reducido, tiene una tari-fa mensual fija de 100 euros y una cuota de 0,80euros por pago enviado. La opción B, para enti-dades más activas, tiene una cuota fija mensualde 1.250 euros y un precio por operación queoscila entre 0,60 y 0,125 euros, de acuerdo a unaescala decreciente en función del número deoperaciones enviadas. Aunque la mayor parte delas entidades han optado por la opción A (un87% de los participantes directos, a finales de2011), el grueso del tráfico del sistema es gene-rado por las entidades más activas, acogidas a laopción B (un 88% del total de operaciones pro-cesadas).

Las operaciones de liquidación asociadas a lossistemas vinculados se rigen por una política deprecios diferente, que incluye una cuota fija men-sual, otra cuota en función del importe subya-cente liquidado por el sistema vinculado y unacuota final por operación (en la que tambiénexisten dos opciones similares a las aplicadas alos participantes directos, aunque con escalasdiferentes).

2.3.8. Participación

Los criterios de participación en TARGET2 estánrecogidos en las reglas armonizadas del sistema,por lo que no existen diferencias sustanciales enlos criterios que aplican los diversos bancos cen-trales adheridos. Pueden participar en TAR-GET2 los bancos centrales de la UE y el BCE, asícomo las entidades de crédito establecidas en elEspacio Económico Europeo (EEE). La participa-ción de entidades de crédito establecidas fueradel EEE también está permitida, siempre y cuan-


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9 Sistema de alcance global para la liquidación de opera-ciones de divisas. CLS está vinculado a TARGET2 para laliquidación de las operaciones en euros.

10 Los precios que se indican a continuación eran losvigentes hasta 31 de diciembre de 2012. Las nuevas tarifasaplicables desde 1 de enero de 2013 fueron publicadas en elDiario Oficial de la Unión Europea de 17-1-2013.

do actúen por medio de una sucursal establecidaen el EEE. Además de estas categorías básicas,cada banco central decidirá discrecionalmente siadmite a los departamentos del tesoro de laadministración central o regional de los Estadosmiembros que operen en los mercados moneta-rios, a las entidades del sector público de losEstados miembros autorizadas a mantener cuen-tas de clientes, a las empresas de servicios deinversión establecidas en el EEE y, finalmente, alas entidades gestoras de los sistemas vinculadosa TARGET2.

Existen varios tipos de participación en TAR-GET2. Los participantes directos disponen deuna cuenta de liquidación propia y accedendirectamente al sistema para comunicar sus ope-raciones y obtener información del mismo. Losparticipantes indirectos acceden al sistema a tra-vés de un directo (que ha de ser un banco centralo una entidad de crédito) y liquidan en la cuentade éste. Además de estos dos tipos básicos de par-ticipación, habituales en este tipo de infraestruc-turas, TARGET2 ofrece la posibilidad de que lassucursales de un participante directo y otras enti-dades del mismo grupo comuniquen directamen-te sus operaciones al sistema, liquidando en lacuenta de la matriz (participante directo). Estaposibilidad, denominada «acceso de cuenta múl-tiple» permite una gestión más flexible de la teso-rería dentro de una entidad o entre entidades delmismo grupo. Finalmente, existe la posibilidadde que los participantes comuniquen al sistemalos códigos de identificación (BICs) de entidadesa las que pueden hacer llegar los fondos recibi-dos aunque no sean participantes en TARGET2.Así, en el directorio del sistema aparecen losdenominados «BICs accesibles» (addressableBICs), que incluyen las sucursales de los partici-pantes y aquellas entidades de todo el mundocon las que mantienen relaciones de correspon-salía.

TARGET2 se caracteriza por tener unaamplia participación, tanto directa como indirec-ta. A finales de 2011, 976 participantes directosmantenían una cuenta de liquidación en TAR-GET2, mientras que el número de participantesindirectos se elevaba a 3.465. Los accesos de

cuenta múltiple casi alcanzaban los 1.500 y elnúmero total de BICs accesibles estaba en elentorno de las 60.000 entidades de todo elmundo.

Por otro lado, TARGET2 liquida las posicio-nes finales en efectivo de un gran número de sis-temas vinculados. A finales de 2011, un total de80 sistemas vinculados (la mayoría de los siste-mas de pago minoristas, sistemas de compensa-ción y liquidación de valores y entidades de con-trapartida central de la zona del euro) liquidansus posiciones de efectivo en TARGET2. La liqui-dación de los sistemas vinculados puede realizar-se utilizando cuentas similares a las de los parti-cipantes (cuentas del módulo de pagos), pero lamayoría de los sistemas vinculados utilizan unmecanismo específico para la liquidación deestos sistemas, denominado ASI (ancillary systemsinterface). El uso del ASI permite facilitar y armo-nizar los procesos de liquidación de los sistemasvinculados, ofreciendo seis modelos estándar deliquidación.

2.3.9. Volúmenes e importes procesados10

TARGET2 es uno de los mayores SLBTR mun-diales. En 2011 procesó unos 90 millones de ope-raciones por 612 billones de euros. Esto suponeunas medias diarias de casi 350.000 operacionespor 2,4 billones de euros. El número de pagos noes muy alto11, pero los importes procesados a tra-vés de TARGET2 lo convierten en una infraes-tructura fundamental para asegurar el buen fun-cionamiento del sistema financiero en la zona deleuro, e incluso a escala global. Para calibrar estaimportancia, baste decir que TARGET2 liquidauna cantidad equivalente al producto interiorbruto de la eurozona cada tres o cuatro días.

El cuadro 2 muestra la evolución de los impor-tes procesados por TARGET y TARGET2 en tér-

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10 A menos que se especifique lo contrario, las cifrascorresponden a 2011

11 Los sistemas minoristas tramitan un volumen de ope-raciones mucho mayor, por ejemplo el SNCE español proce-sa más de 1.500 millones de operaciones cada año.


minos absolutos (escala izquierda) y la variacióninteranual (datos en barras, escala derecha). Laevolución de los importes se puede dividir en tresetapas, la primera de las cuales coincide con TAR-GET, la primera generación del sistema (1999-2008). En esta primera fase se registró un creci-miento continuado de los importes procesadospor el sistema, acorde con la etapa de crecimientoeconómico y de expansión de los mercados finan-cieros. En el año 2009 se produjo un abrupto cam-bio de tendencia, registrándose un fuerte descen-so de los importes liquidados (aproximadamenteel 20% respecto a las cifras del año anterior). Lacausa de este cambio de tendencia es doble: porun lado, los efectos de la crisis financiera y la con-tracción de los mercados se dejaron sentir en losimportes procesados en TARGET2, pero tambiénse registró una interrupción de la serie temporalpor los cambios metodológicos en las estadísticasrelacionados con la migración al nuevo sistema.La implantación de TARGET2 permitió armoni-zar las definiciones de las operaciones que debíanser contabilizadas, excluyendo algunas operacio-nes puramente técnicas (como traspasos de liqui-dez entre cuentas de un mismo participante) que

no respondían a operaciones reales y que, hastaentonces, se habían incluido en las estadísticas.Finalmente, en 2010 parece haberse iniciado unaetapa de lenta recuperación. Las cifras de 2011muestran un incremento interanual muy débil,que podría deberse a la intensificación de la crisisde deuda soberana y a la paralización del merca-do interbancario.

Si comparamos los importes procesados conlos de otros sistemas de grandes pagos, TAR-GET2 es mayor que Fedwire, CHAPS o BOJ-NET(los principales sistemas de grandes pagos deEE.UU., Reino Unido y Japón, respectivamente).Sólo CLS, el sistema para la liquidación de ope-raciones de divisas, procesa fondos por importessuperiores a los registrados por TARGET2, aun-que cabe resaltar que los dos sistemas son decarácter muy diferente, ya que CLS tiene alcancemundial y procesa operaciones en 17 monedasdistintas. En el ámbito europeo, el otro sistemade grandes pagos para el euro, el sistemaEURO1 operado por la Euro Banking Associa-tion, tiene un tamaño claramente inferior, proce-sando aproximadamente un 10% de los importesliquidados por TARGET2.


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CUADRO 2. IMPORTES PROCESADOS POR TARGET2 (ESCALA IZQUIERDA,MILES DE MILLONES DE EUROS) Y VARIACIÓN INTERANUAL (ESCALA DERECHA)

Fuente: BCE.

La evolución del número de operaciones pro-cesadas por el sistema se recoge en el cuadro 4,que incluye las cifras en términos absolutos (esca-la izquierda) y la variación interanual (escaladerecha). El gráfico muestra una evolución simi-lar al anterior, con crecimientos continuadosentre 1999 y 2008, un descenso en 2009, y unarecuperación muy leve, más bien un estanca-miento, desde entonces. El descenso en el núme-

ro de operaciones registrado en 2009 fue menospronunciado que en el caso de los importes por-que el ajuste estadístico ya mencionado que sellevó a cabo con la migración a TARGET2 afectóa relativamente pocas operaciones, pero conunos importes unitarios muy elevados. Por ello,casi todo el descenso registrado en 2009 sepuede atribuir a los efectos de la crisis financiera.

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CUADRO 3. CIFRAS PROCESADAS POR ALGUNOS SISTEMAS DE PAGO DEALTO VALOR (MILES DE MILLONES DE USD)

Fuente: BIS.

CUADRO 4. NÚMERO DE OPERACIONES PROCESADAS POR TARGET2 (millones deoperaciones, escala izquierda) Y VARIACIÓN INTERANUAL (escala derecha)

Fuente: BCE.

El importe medio global de un pago en TAR-GET2 es de unos 6,8 millones de euros, lo queevidencia claramente el carácter mayorista delsistema. Sin embargo, el tipo de operaciones quese liquidan a través de TARGET2 es muy diverso.Además de pagos interbancarios de alto importe,el sistema también se usa con asiduidad para pro-cesar operaciones, sobre todo pagos comerciales,de importes relativamente reducidos. Esta diver-sidad se pone de manifiesto al analizar el núme-ro e importe de las operaciones de acuerdo alformato del pago: las transacciones interbanca-rias suponen, aproximadamente, el 40% del trá-fico del sistema, pero el 94% de los importes pro-cesados, siendo el resto operaciones de clientes.Lógicamente, los importes medios de las opera-ciones interbancarias (unos 16 millones de euros)son muy superiores a los de las operaciones declientes (aproximadamente 750.000 euros).Otros indicadores también muestran esta diversi-dad, como la mediana, situada en unos 12.000euros (es decir, la mitad de las operaciones pro-cesadas en TARGET2 tienen un importe inferiora dicha cifra).

Si diferenciamos las operaciones de acuerdocon los motivos del pago, podemos distinguir

varias categorías: pagos entre participantes,pagos relacionados con operaciones con el bancocentral, pagos asociados a la liquidación de siste-mas vinculados y transferencias de liquidez entreentidades que pertenecen a un mismo grupo. Elcuadro 5 recoge la distribución del número eimporte de operaciones de acuerdo con este cri-terio. Se aprecia que el grueso de las operacionescorresponde a pagos entre participantes (ya seaninterbancarios o de clientes), que, sin embargo,tienen un peso relativamente menor en cuanto aimportes. El resto de categorías (22% en térmi-nos de volumen) presenta unos importes poroperación muy superiores, alcanzando el 62%del importe total procesado.

En los inicios de TARGET, la descentraliza-ción del sistema hacía que el procesamiento delos pagos nacionales (operaciones entre partici-pantes de un mismo componente nacional deTARGET) y transfronterizos (pagos entre partici-pantes de dos componentes nacionales diferen-tes) fuese muy diferente. Teniendo en cuenta queuno de los objetivos del sistema era crear un ver-dadero mercado interbancario unificado en lazona del euro, en esos primeros años se prestómucha atención al peso de los pagos transfronte-


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CUADRO 5. DISTRIBUCIÓN DEL NÚMERO E IMPORTE DE OPERACIONESPOR TIPO DE PAGO

Fuente: BCE.

rizos respecto al total de operaciones procesadaspor el sistema. En la actualidad, la centralizacióntécnica de TARGET2 hace que el procesamientode ambos tipos de pagos sea el mismo, y, por otraparte, la centralización de la gestión de tesoreríade las entidades con presencia multinacionalhace que la distinción entre uno y otro tipo seacada vez menos significativa. Aún así, todavía esposible diferenciar entre ambos tipos de opera-

ciones. En 2011, el 35% de las operaciones y el33% de los importes procesados correspondierona pagos transfronterizos. La evolución de estascifras es bastante dispar, ya que la importancia delas operaciones transfronterizas ha aumentadoprogresivamente en los últimos años, pero el por-centaje en importes está estabilizado en el entor-no del 32% desde 2008.

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CUADRO 6. EVOLUCIÓN DE NÚMERO E IMPORTE DE LAS OPERACIONESNACIONALES Y TRANSFRONTERIZAS

Si nos centramos en el componente español deTARGET2 (denominado SLBE hasta la migracióna TARGET2, y TARGET2-Banco de España desdeentonces) vemos que es uno de los mayores del sis-tema. En concreto, es el tercero en importancia encuanto a importes procesados (tras los componen-tes de Alemania y Francia), con un 15,4% del total,y el quinto en cuanto a número de operaciones(tras Alemania, Francia, Italia y Holanda), con un8,5% del total. Por número de participantes, elcomponente español cuenta con un total de 112participantes directos y 98 indirectos. El númerode participantes españoles es significativo encuanto a participación directa (11,5% del total delsistema), y bastante escaso (menos de un 3%) en loreferente a participación indirecta. El número departicipantes directos se está reduciendo en losúltimos tiempos debido al proceso de consolida-ción del sector financiero.

El cuadro 7 muestra los importes procesadospor TARGET2-Banco de España (escala izquier-da), así como el peso porcentual del componenteespañol en relación al total (escala derecha). Trasun periodo inicial de fuerte crecimiento, se apre-cia como entre 2004 y 2008 el peso de TARGET2-Banco de España fue descendiendo, al registrarun crecimiento más moderado que el del sistemaen su conjunto. En 2009, el brusco descenso en losimportes procesados por TARGET2 no afectó aTARGET2-Banco de España, quizás porque la cri-sis financiera tuvo en sus primeras fases un menorimpacto en España que en otros países. Esto hizoque el peso de la componente española superaseel 16%. Desde entonces, los importes procesadospor TARGET y T2-BE han experimentado unlento crecimiento, manteniéndose el peso delcomponente español por encima del 15%.

Fuente: BCE.

La evolución del número de operaciones pro-cesadas (cuadro 8) ofrece una imagen bastantedistinta. El número de operaciones del compo-nente español creció levemente entre 1999 y2004, mientras que su peso se mantenía con lige-ras oscilaciones en torno al 5% del total del siste-ma. En 2005 y 2006 se registró un brusco creci-miento en el número de operaciones procesadas,muy superior al del sistema en su conjunto, quellevó el peso de T2-BE a bordear el 12% del total.La explicación a este incremento hay que buscar-la en la reforma de los sistemas de pago españo-les llevada a cabo a finales de 2004. El cierre delsistema neto de grandes pagos SPI y el estableci-miento de topes en los importes de algunas ope-raciones en el Sistema Nacional de Compensa-ción Electrónica (SNCE, sistema minorista) hicie-ron que parte de la operativa de esos sistemas setrasladase al componente español de TARGET(denominado SLBE en aquella etapa). Dado queestas operaciones tenían importes unitarios redu-cidos en comparación con los pagos que se reali-zaban en TARGET, el impacto de la reforma sedejó notar en el volumen de operaciones, perono en los importes procesados. Tras la migracióna TARGET2, y debido en parte al ajuste estadís-

tico ya mencionado, se produjo una reducción enel número de operaciones contabilizadas y undescenso en el peso del componente español delsistema. Desde 2009, el número de operacionesprocesadas se ha estancado, al igual que ocurrepara el sistema en su conjunto, y el peso de T2-BE se ha estabilizado en un 8,5% del total.

3. TARGET2: IMPLICACIONES Y FUTURO

Más allá de la historia y el funcionamiento delsistema TARGET2, otro aspecto a explorar es elanálisis de los principales retos que se le plan-tean al sistema de cara al futuro, deteniéndonosespecialmente en su comportamiento durante lacrisis financiera y en el significado de las cuentasentre bancos centrales asociadas al funciona-miento de TARGET2, que han adquirido unagran relevancia en los medios de comunicación.

El análisis de estos retos y problemas debe encualquier caso ponerse en perspectiva, ya que,ante todo, TARGET2 es un sistema que ha res-pondido con éxito al objetivo para el que fuecreado: permitir y favorecer el proceso de inte-gración financiera en la zona del euro. Tras el


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CUADRO 7. IMPORTES PROCESADOS POR T2-BE (miles de millones de euros).PESO PORCENTUAL DEL COMPONENTE ESPAÑOL

Fuente: Banco de España y BCE.

lanzamiento de la moneda única en 1999, TAR-GET fue un elemento fundamental para conse-guir una rápida integración del mercado inter-bancario europeo. Desde entonces, el sistema hasido una de las claves que han hecho factiblemantener durante un largo período de tiempounos tipos de interés interbancarios a corto plazocon bajos niveles de volatilidad y dispersión entrelos diferentes países del área del euro, permi-tiendo al Eurosistema influir de forma precisasobre los tipos de interés a corto plazo. La seg-mentación nacional del mercado interbancariodel área del euro que se está produciendo en laactualidad responde a razones ajenas al funcio-namiento del sistema y no debe hacer olvidar lacontribución de TARGET2 al proceso previo deintegración financiera.

TARGET2 no ha cambiado sustancialmentedesde la migración a la nueva generación del sis-tema, pero esta estabilidad no quiere decir queestemos ante una infraestructura estática: cadaaño, el Eurosistema lanza una nueva versión delsistema incorporando mejoras solicitadas por losparticipantes o por los propios bancos centrales.En 2010, por ejemplo, se implantó la posibilidadde acceder a TARGET2 a través de una conexión

segura por internet, lo que evita la necesidad dedisponer de conexión a SWIFT para poder ope-rar en TARGET2. Esta mejora hace el sistemamás atractivo para entidades de pequeño tamañocon un número limitado de operaciones.

A través de estas actualizaciones anuales, elEurosistema afronta de manera gradual lamodernización del sistema. Una de las principa-les iniciativas en marcha es la adaptación deTARGET2 al estándar ISO 2002212. La adapta-ción al estándar ISO 20022 favorecerá además lainteracción entre TARGET2 y TARGET2-Securi-ties (T2S), el proyecto del Eurosistema paraimplantar una plataforma de liquidación de valo-res neutral que pueda ser utilizada por todos lossistemas de liquidación de valores de la zona deleuro y de otros países, incrementando la eficien-cia y eliminando barreras nacionales.

La estrecha integración entre TARGET2 yT2S es un primer paso hacia una mayor integra-ción de todos los servicios proporcionados por el

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12 El ISO 20022 es un estándar internacional que permi-te el desarrollo de mensajes financieros, incluyendo los rela-cionados con los sistemas de pago.


CUADRO 8. NÚMERO DE OPERACIONES PROCESADAS POR T2-BE.PESO PORCENTUAL DEL COMPONENTE ESPAÑOL

Fuente: Banco de España y BCE.

Eurosistema al sector financiero. Las entidadesreclaman sistemas cada vez más y mejor interco-nectados para poder gestionar de forma integra-da su liquidez, valores y colateral, tanto para susoperaciones con el Eurosistema como con otrasentidades. Es de esperar que TARGET2 sea unaparte básica de ese abanico de servicios, quepodría incluir a medio plazo iniciativas del Euro-sistema para armonizar la gestión del colateral.

3.1. El funcionamiento del sistema durante lacrisis financiera

La crisis financiera que se viene produciendo envarias fases desde 2008 no ha afectado al funcio-namiento de TARGET2 como infraestructura, queha seguido procesando operaciones de forma flui-da y no ha experimentado problemas significati-vos. Pese a ello, los efectos de la crisis sí se hanpuesto de manifiesto en el comportamiento de lasentidades participantes, como ya se ha menciona-do al analizar la evolución de las operaciones eimportes liquidados en los últimos años.

Una consecuencia de la crisis que está reci-biendo considerable atención en los últimostiempos, es la evolución de los saldos entre ban-cos centrales asociados al funcionamiento deTARGET2 (lo que en los medios de comunica-ción se ha venido denominando los «saldos TAR-GET2»). La importancia de estos saldos se haexagerado en muchas ocasiones, y su significadose ha malinterpretado frecuentemente, por loque en los siguientes párrafos se analiza con algomás de detalle su posible origen, su evoluciónreciente y sus implicaciones.

Los saldos entre bancos centrales asociados alfuncionamiento de TARGET2 son una conse-cuencia natural de la forma en que el sistema hasido diseñado. Desde un punto de vista técnico, laliquidación de operaciones es idéntica con inde-pendencia de que las entidades sean o no partici-pantes en el mismo componente de TARGET2.Es decir, todas las órdenes de pago generanadeudos y abonos simultáneos en las cuentas quelos respectivos participantes mantienen en la pla-taforma técnica compartida. No obstante, a efec-

tos contables hay diferencias en función de si losparticipantes mantienen sus cuentas con elmismo banco central o no. Así, en una operaciónentre dos participantes del mismo componente,sólo hay un banco central implicado, por lo quesu balance no se ve afectado. Sin embargo, unatransferencia entre dos participantes de dos com-ponentes distintos sí que tiene implicaciones con-tables en los balances de los respectivos bancoscentrales. Por ejemplo, cuando una entidad espa-ñola realiza una transferencia a una entidad ale-mana, el Banco de España adeuda los fondos a laentidad española y el Bundesbank hace el abonocorrespondiente en la cuenta de la entidad ale-mana. En consecuencia, el Banco de España debeabonar los fondos en una cuenta abierta en suslibros a favor del Bundesbank, mientras que éstedebe hacer el adeudo correspondiente en unacuenta similar a nombre del Banco de España.

Estos adeudos y abonos entre bancos centralesse realizan una sola vez, al final del día, por eltotal de los fondos enviados y recibidos entre losparticipantes de cada par de componentes deTARGET2. A continuación, como parte de losprocesos de fin de día, el BCE actúa como con-trapartida de todos los bancos centrales, deforma que esos saldos se vuelcan en una únicacuenta (cuenta intra-eurosistema) entre el BCE ycada BCN adherido a TARGET2. Esta cuentaestá recogida en el balance de cada BCN y refle-ja, por tanto, el saldo acumulado, deudor o acree-dor, de las operaciones transfronterizas que lasentidades de cada componente (y el propiobanco central en tanto que entidad participanteen TARGET2) han realizado en TARGET2.

Los saldos de estas cuentas se mantuvieronhasta el inicio de la crisis en niveles relativamen-te reducidos. Es decir, el importe de los pagostransfronterizos que enviaban los participantesde cada componente de TARGET2 era muy simi-lar al importe de los pagos transfronterizos querecibían dichos participantes en su conjunto.Además, era habitual que los saldos de estascuentas experimentasen tanto incrementos comodisminuciones e incluso que cambiasen de signo(de posición acreedora a deudora, o viceversa) endiferentes periodos. Tras el inicio de la crisis


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financiera, sin embargo, la cuenta intra-eurosis-tema de algunos bancos centrales ha adoptadouna clara posición acreedora o deudora que haido aumentando progresivamente. El cuadro 9presenta el saldo de la cuenta intra-eurosistema dealgunos bancos centrales. Se aprecia cómo algu-

nos países, como Alemania, Holanda, Luxembur-go o Finlandia, tienen posiciones acreedoras cre-cientes, mientras que otros tienen posicionesdeudoras, como Portugal, Francia, Grecia, Irlan-da, España o Italia.

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CUADRO 9. SALDO DE LA CUENTA INTRA-EUROSISTEMA DE ALGUNOS BANCOSCENTRALES (miles de millones de euros)

En el cuadro 10 se detalla la evolución delsaldo de la cuenta intra-eurosistema del Banco deEspaña desde el inicio del sistema TARGET, asícomo su variación interanual (en columnas). Seaprecia claramente como, hasta 2007, el Banco deEspaña había mantenido una posición acreedorareducida, con leves incrementos o disminucionesinteranuales. Desde 2007, sin embargo, la cuentaha adoptado un saldo deudor que ha ido crecien-do aceleradamente en los últimos períodos.

Las causas por las que algunos países presen-tan crecientes posiciones deudoras pueden sermuy variadas. Los pagos hacia el exterior provo-cados por un saldo negativo en la balanza porcuenta corriente, las inversiones directas en elexterior, o la devolución a inversores extranjerosde inversiones previas en España son compatibles

con la aparición o el incremento de una posicióndeudora en la cuenta intra-eurosistema del bancocentral respectivo. Pero también hay otras causas,sin un significado económico claro, como porejemplo la centralización de la gestión de tesore-ría de las entidades multinacionales, que tambiéngeneran efectos similares en estas cuentas.

Veamos cómo surgen estos saldos con unejemplo simplificado. Supongamos que unaempresa española compra maquinaria por 100 a una empresa alemana. Tanto la empresa espa-ñola como la alemana tienen cuentas bancariasen entidades de sus respectivos países y el pagode la importación de la maquinaria se realiza através de TARGET2. Los cambios en el balancede ambas entidades serían los reflejados en elcuadro 11.

Fuente: BCE.


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CUADRO 10. SALDO DE LA CUENTA INTRA-EUROSISTEMA DEL BANCO DE ESPAÑA

CUADRO 11. CAMBIOS EN LOS BALANCES DE LAS ENTIDADES ESPAÑOLA (A)Y ALEMANA (B) COMO RESULTADO DE LA OPERACIÓN

En la entidad española (A), la cuenta delcliente aparece en su pasivo, por lo que el pagosupone una disminución de dicho pasivo en100€. Para abonar a la entidad alemana (B), elbanco A utiliza fondos en su cuenta de TARGET2(abierta en los libros del Banco de España), porlo que el adeudo en dicha cuenta supone una dis-minución de su activo en 100€. En paralelo, laentidad B recibe 100€ en su cuenta TARGET2(abierta en los libros del Bundesbank). Se produ-ce pues un incremento de su activo en 100€ porel abono en dicha cuenta y un incremento de supasivo de 100€ al abonar esta cantidad en lacuenta del fabricante de la maquinaria.

Veamos ahora (cuadro 12) el efecto de estasoperaciones en el balance de los bancos centralesen los que las entidades tienen abiertas sus cuen-tas. En el Banco de España, la transferencia defondos reduce en 100€ el saldo de la cuenta TAR-GET2 del Banco A (reducción del pasivo del BdE).En el Bundesbank, se incrementa en 100€ elsaldo de la cuenta TARGET2 del Banco B. La con-trapartida de estas operaciones se refleja en lacuenta técnica intra-eurosistema que aparece en elbalance de los bancos centrales adheridos a TAR-GET2, y que recoge los saldos netos acumuladosde las operaciones transfronterizas enviadas y reci-bidas por sus participantes. Así, el Banco de Espa-

Fuente: Banco de España.

ña tendría un saldo deudor de 100€ y el Bundes-bank un saldo acreedor de 100€.

Si calculásemos en este momento el balanceconsolidado del Eurosistema, las cuentas intra-eurosistema del Banco de España y del Bundes-bank se anularían, por lo que el traspaso entre lascuentas TARGET2 de los bancos A y B tendríalos mismos efectos en el balance del Eurosistema

que una transferencia estrictamente nacionalentre dos entidades españolas en los libros delBanco de España. Esto no hace más que reflejarel hecho de que las entidades operan en unaunión monetaria, en la que tanto el Banco deEspaña como el Bundesbank son parte del Euro-sistema y bancos centrales emisores del euro.

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CUADRO 12. CAMBIOS EN LOS BALANCES DEL BANCO DE ESPAÑA (BdE) YBUNDESBANK (BBK) COMO RESULTADO DE LA OPERACIÓN

En este punto, cabría preguntarse cómopodrían ajustar las entidades su liquidez al finaldel día. Continuando con nuestro ejemplo, si laúnica operación que se realizara fuera esta trans-ferencia de 100€ (Operación 1, en el cuadro 13),podríamos suponer que, al final del día, la enti-dad A desea reponer su liquidez, mientras que laentidad B tiene un exceso de liquidez disponible.Si el mercado interbancario europeo funcionara

normalmente, parece lógico suponer que elBanco B prestaría su exceso de liquidez (100€) alBanco A a través de una transferencia que podríacanalizarse por TARGET2 (Operación 2, en elcuadro 13). De este modo, se registraría un pagoen sentido contrario al inicial que saldaría lascuentas intra-eurosistema de los respectivos ban-cos centrales (Cuadro 13).


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CUADRO 13. TRAS LA OPERACIÓN INICIAL, SE REALIZA UN PRÉSTAMO EN ELMERCADO INTERBANCARIO EN SENTIDO INVERSO. CAMBIOS EN LOSBALANCES DEL BANCO DE ESPAÑA (BdE) Y BUNDESBANK (BBK) COMO

RESULTADO DE LA OPERACIÓN

CUADRO 14. TRAS LA OPERACIÓN INICIAL, LAS ENTIDADES ACUDEN A SURESPECTIVO BANCO CENTRAL PARA SOLICITAR LA LIQUIDEZ FALTANTE O

COLOCAR LA LIQUIDEZ SOBRANTE

Sin embargo, si el mercado interbancario nofuncionase en el ámbito transfronterizo, comoviene ocurriendo durante la crisis, las entidadestendrían previsiblemente que ajustar sus necesi-dades o sobrantes de liquidez acudiendo a su res-pectivo banco central. Así, en nuestro ejemplo, elBanco A solicitaría la liquidez al Banco de Espa-ña mediante cualquier mecanismo de políticamonetaria disponible, mientras que la entidad Bcolocaría el exceso de liquidez de forma similar(mediante la facilidad marginal de depósito, porejemplo). Los efectos de estas operaciones (Ope-raciones 2) en los balances de los respectivos ban-cos centrales se recogen en el cuadro 14.

A diferencia del caso anterior, ahora, las cuen-tas intra-eurosistema permanecen en el balancede los respectivos bancos centrales como un pasi-vo del Banco de España y un activo del Bundes-bank, y se ven compensadas por un incrementode los préstamos de política monetaria en Espa-ña y un incremento de los depósitos de políticamonetaria en Alemania. En cualquier caso, lascuentas intra-eurosistema desaparecen del balan-ce consolidado del Eurosistema, que ahora sólorefleja un uso creciente de las herramientas depolítica monetaria de crédito y depósito.

En resumen, el ejemplo ilustra de forma sim-plificada cómo un flujo continuo de operacionesde un país a otro (motivado por las más diversascausas), en un contexto de mal funcionamientodel mercado interbancario transfronterizo,puede generar desequilibrios en los flujos bilate-rales intercambiados, que lleven a un saldo per-sistente de la cuenta intra-eurosistema. Es nece-sario recalcar que, aunque el origen de las ope-raciones sea bilateral (entre España y Alemaniaen el ejemplo simplificado anterior, pero podríanponerse otros del mismo signo o de signo con-trario y con cualquier país), la cuenta intra-euro-sistema recoge la posición de cada banco centralfrente al BCE como representante del resto debancos centrales del sistema en su conjunto.

Esta conclusión arroja algo de luz sobre el ori-gen de estos saldos, pero no resuelve, sin embar-go, las dudas que se plantean a menudo sobre elsignificado y consecuencias de los mismos. Las

siguientes reflexiones tratan de contribuir aldebate que se ha planteado sobre este asunto y aexplicar algunos malentendidos comunes sobreel significado de estas cuentas.

En primer lugar hay que resaltar el hecho deque la persistencia de saldos significativos en lascuentas intra-eurosistema de los diferentes ban-cos centrales no supone un defecto de TARGET2como infraestructura, sino que refleja, en lainfraestructura, aspectos ajenos a la misma. Con-cretamente, el saldo de la cuenta intra-eurosiste-ma de un determinado país no es más que elreflejo de su posición neta acumulada frente alresto del Eurosistema, o lo que es lo mismo, elresultado de la evolución histórica de su balanzade pagos.

En segundo lugar, también hay que aclararque, en su mayor parte, el saldo y la evolución deestas cuentas no dependen de las acciones de losbancos centrales, sino que se generan en losbalances de los bancos centrales de forma autó-noma, como consecuencia de las operaciones depago realizadas por las respectivas entidades par-ticipantes. A raíz de la crisis, los principales ban-cos centrales del mundo han reemplazado elpapel de unos mercados interbancarios paraliza-dos, expandiendo considerablemente sus balan-ces. En el caso del Eurosistema, esta provisión deliquidez se ha concentrado en aquellos paísesmás afectados por la segmentación de los merca-dos privados, que, ante la necesidad de hacerfrente a sus transferencias netas al exterior (saldodeudor en TARGET2), han recurrido en mayormedida al préstamo del Eurosistema. Esto hadado lugar a diversas interpretaciones erróneasacerca de la relación existente entre los saldos delas cuentas intra-eurosistema y la financiaciónotorgada por el banco central.

En este sentido se ha señalado, por ejemplo,que los bancos centrales con un elevado saldoacreedor en sus cuentas intra-eurosistema estánfinanciando a las entidades de países en crisis ysoportando, por ello, un riesgo de gran magni-tud. Sin embargo, como se ha visto en el ejemplo,los saldos se incrementan por la ausencia de unmercado interbancario transfronterizo eficiente,

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lo que lleva a las entidades a sustituir operacio-nes en este mercado por financiación del bancocentral. Dicha financiación es provista por el res-pectivo banco central a cambio de la aportacióndel colateral correspondiente y en condicioneshomogéneas para todas las entidades de la euro-zona. Por ello, un banco central con un saldoacreedor intra-eurosistema (por ejemplo, el Bun-desbank) sabe que, en última instancia, el bancocentral cuyo saldo es deudor (por ejemplo, elBanco de España) ha concedido fondos a susentidades mediante operaciones de políticamonetaria en las mismas condiciones que el pro-pio Bundesbank aplica a sus contrapartidas. Esdecir, el riesgo que corre el Bundesbank por elsaldo intra-eurosistema es análogo al riesgo habi-tual que corre el propio Bundesbank al realizarun préstamo de política monetaria en el ámbitolocal con una entidad de contrapartida alemana.Este razonamiento ilustra la conclusión del cua-dro 13 anterior: en una unión monetaria como laeurozona, en la que tanto el Banco de Españacomo el Bundesbank son bancos centrales emiso-res del euro, el balance consolidado es el verda-deramente relevante, y no tanto los saldos de lascuentas técnicas de ajuste entre los bancos cen-trales. Las posiciones acreedoras en TARGET2no constituyen en sí mismas un riesgo financiero.Por tanto, más que hablar del riesgo de bancoscentrales individuales, lo lógico es considerar elmayor o menor riesgo del Eurosistema en su con-junto por el incremento en el uso de herramien-tas de política monetaria que se produce al fallarel mercado interbancario.

También se ha afirmado que la posición acree-dora de algunos bancos centrales implica unpréstamo a los países con posición deudora, loque reduce la liquidez y, por tanto, la financia-ción a empresas y familias en los países cuyobanco central tiene una posición acreedora neta.Tal y como hemos visto en el ejemplo, la apari-ción de estos saldos apunta a razones completa-mente opuestas. Una cuenta intra-eurosistemaacreedora, como la que tiene el Bundesbank enel ejemplo, se produce al recibir las entidadesalemanas liquidez del resto del Eurosistema entérminos netos. Esta abundancia de liquidez, que

no se redistribuye por el resto de la eurozona através del mercado interbancario, explicaría,siguiendo con el ejemplo, el uso frecuente que seha hecho de la facilidad marginal de depósito13 yla menor necesidad de las entidades alemanas deacudir a los mecanismos de financiación provis-tos por el Eurosistema. A la inversa, en los paísescuyo banco central tiene una cuenta intra-euro-sistema deudora, la falta de liquidez por lastransferencias netas al exterior se evidencia en uncreciente recurso a la financiación por parte delbanco central respectivo.

Relacionado con esto debe mencionarse queen ocasiones se ha hablado de establecer límitesa los saldos de las cuentas intra-eurosistema, eincluso se han hecho propuestas más radicales,como que los bancos centrales deudores en TAR-GET2 tengan que cancelar una vez al año susdeudas mediante transferencias de oro, reservade divisas u otros activos negociables a los bancosnacionales acreedores. Pues bien, el simple esta-blecimiento de límites significaría el fin de laUnión Monetaria, ya que equivaldría a imponerlimitaciones al movimiento de liquidez entre paí-ses de la zona euro, además de admitir implícita-mente que un euro depositado en un banco cen-tral nacional no valdría lo mismo que un eurodepositado en otro banco central nacional,ambos pertenecientes al Eurosistema. Estas ideasson claramente incompatibles con el funciona-miento de un área monetaria unificada con unapolítica monetaria común. Además, el estableci-miento de límites incentivaría la salida de capita-les de los países restringidos, que por otro ladono sería impedida por los propios límites, ya quepodría llevarse a cabo mediante retirada de efec-tivo. En cuanto a la propuesta de cancelar anual-mente las deudas con TARGET2, implicaría queaquellos países que finalizasen el período anualcon posición deudora se enfrentarían a la posibi-


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13 Mecanismo a disposición de las entidades de contra-partida del Eurosistema mediante el cual pueden colocar susobrante de liquidez en un depósito a un día en su respecti-vo banco central, con una remuneración inferior a la aplica-da en las operaciones de financiación de política monetaria.En la actualidad (agosto 2012) el tipo de interés aplicado esnulo.

lidad de ser excluidos de la unión monetaria,hecho que no debe siquiera contemplarse en unaunión monetaria con vocación de futuro. Endefinitiva, los saldos actuales de estas cuentas sonun síntoma de problemas más profundos y no elproblema en sí, por lo que parece lógico pensarque atacar los síntomas no resolverá las cuestio-nes de fondo.

En conclusión, en una unión monetaria irre-versible, como es el caso de la eurozona, los de-sarrollos recientes en los saldos de las cuentasintra-eurosistema no hacen más que evidenciar elfuncionamiento anómalo de los mercados dedinero y de capital, así como las consiguientesmedidas de política monetaria adoptadas paracontrarrestarlo. Para volver a la situación pre-cri-sis, con saldos moderados de las cuentas intrasis-tema, es necesario que se normalice el funciona-miento del mercado interbancario, ahora muyfragmentado y casi inexistente a nivel transfron-terizo. Es decir, hay que resolver la crisis sobera-na. Además, estos saldos no suponen un riesgofinanciero específico para los bancos centralesnacionales en cuyos balances aparecen estascuentas. Los factores de riesgo aparecerían sólo sise considerara el euro como un proceso reversi-ble, de modo que la eventual salida de la mone-da única de un país cuyo banco central presenta-se una posición deudora en su cuenta intra-euro-sistema implicaría la necesidad de saldarla,

transfiriendo activos al resto de bancos centrales.Por ello, aquellos que subrayan la importancia deestas cuentas y la necesidad de introducir meca-nismos de control sobre las mismas, en realidadestán manifestando su desconfianza en el futurode la moneda única.

CONCLUSIONES

TARGET2 es un sistema joven pero con unaintensa historia ya a sus espaldas. Concebidocomo una herramienta fundamental para laimplantación de la política monetaria única ypara crear un mercado interbancario integrado,su implantación ha resultado un éxito que no sedebe ver empañado por el funcionamientodefectuoso de los mercados en los últimos tiem-pos: TARGET2 no ha sido el origen de estos pro-blemas, y su seguridad y eficiencia han contribui-do sin duda a evitar mayores dificultades en losmercados financieros. Una vez que se normaliceel funcionamiento de estos mercados, es de espe-rar que el foco del debate se aparte de aspectostécnicos relacionados con el significado de lossaldos entre bancos centrales y se centre en laevolución del sistema de cara al futuro. Trashaber demostrado su importancia para la mone-da única, TARGET2 debe saber evolucionar pararesponder a cualquier nuevo reto que se plantee.

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Cardenio, el amante desdeñado que vaga por losmás ásperos parajes de Sierra Morena, concluyede esta guisa el soneto que, en el capítulo XXIIIde su aventura, Don Quijote y Sancho encuen-tran en un librillo abandonado por el joven:

Presto habré de morir, que es lo más cierto:Que al mal de quien la causa no se sabe

Milagro es acertar la medicina

Tan sombrío vaticinio hubiera parecido apli-cable a la unión monetaria europea en losmomentos más álgidos de los males que viviódesde las postrimerías de 2009, cuando el vórti-ce de la crisis financiera internacional que se ini-ció en Estados Unidos en 2008 se trasladó pro-gresivamente hacia Grecia y otros países vulnera-bles miembros del euro, como Irlanda, Portugaly, en menor medida, España e Italia.

Las medidas excepcionales adoptadas por lospaíses e instituciones miembros del euro hanconjurado el peligro de que la unión monetariamuriera, aunque los países más vulnerables –yentre ellos España– seguimos padeciendo malesmás dolorosos que los que atormentaban a Car-denio.

El tiempo transcurrido desde que se iniciarannos ha permitido saber sus causas y hemos empe-zado a aplicar medicinas –tanto en los países encrisis como en las instituciones del euro– que,desagradables, son, con algunas excepciones,acertadas para curarlos.

EL DIAGNÓSTICO DE LOS MALES

La crisis que padecemos todavía en España yotros países miembros del euro tuvo como deto-nante la crisis financiera internacional que se ini-ció en Estados Unidos en el período 2007-2008,y compartió con ella algunos rasgos comunes.

Elementos comunes

¿Cuáles fueron esos elementos comunes?Cabría destacar tres:• En primer lugar, la ingenua creencia en la

eficiencia de los mercados financieros y enla adecuada gestión de riesgos por las enti-dades financieras privadas y por los parti-culares.Esa célebre «hipótesis de la eficiencia delos mercados financieros» fue la expresiónacadémica de la concepción económicadominante durante el período 1980-2008,cuyos impulsores políticos fueron el tán-dem Reagan-Thatcher y cuyo principalvaledora en el terreno económico fue laReserva Federal americana durante ellargo mandato de Alan Greenspan (1987-2006). Si en Estados Unidos llevó a una excesivadesregulación del sector financiero quepropició la crisis de las hipotecas subprime,en la Unión Europea constituyó la ideolo-gía económica prevaleciente cuando desde

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LOS MALES DEL EURO

Manuel ContheBird & Bird

finales de los años 80 y, muy en particular,durante la Conferencia Intergubernamen-tal sobre Unión Económica y Monetaria de1991 se fraguaron el Tratado de Maastrichty la futura unión monetaria.En aquel mundo idílico de mercados efi-cientes no tenían cabida ni las burbujasfinancieras o de activos, ni los fenómenos decontagio financiero. Las amenazas al equili-brio económico procedían de las potencia-les tensiones inflacionistas y de los eventua-les desequilibrios presupuestarios del sectorpúblico, pero no del sector privado, lo queprivaba de interés práctico al tradicionalconcepto de «balanza de pagos».

• En segundo lugar, una política monetariade tipos de interés muy bajos, que no semanifestó en tensiones inflacionistas, sinoen un crecimiento galopante del crédito yde la actividad y precios inmobiliarios.En Estados Unidos esa política obedeció aldeseo de la Reserva Federal de neutralizarlos efectos, primero, de la ruptura de laburbuja bursátil de las empresas «dot.com»y, más tarde, de los atentados de Al Qaedade septiembre de 2001. Esa orientación delas autoridades americanas tuvo su influen-cia sobre el Banco Central Europeo (BCE),que además tuvo presente el estancamien-to que vivió Alemania a principios de ladécada.

• En tercer lugar, una desafortunada actua-ción pro-cíclica, durante la fase alcista, delos mecanismos e instituciones de controlde los mercados e instituciones financieras(gatekeepers). Concentrados exclusivamenteen los riesgos individuales de emisores yactivos concretos, ignoraron el «riesgo sis-témico»: fue el caso de las agencias de cali-ficación, de las normas de contabilidad, delas agencias tasadoras, de los supervisoresbancarios o de los organismos internacio-nales –con la notable excepción del BancoInternacional de Pagos de Basilea–.Para colmo de desgracias, también lasmetodologías usadas por los organismos

internacionales para calcular los saldospresupuestarios estructurales o «ajustadosal ciclo» sucumbieran al error de extrapo-lar las tendencias previas y, al no tomar encuenta la coyuntural mejora del saldo pre-supuestario que en países como Españaestaban generando las burbujas financierae inmobiliaria, el déficit de la balanza depago y el bajo coste de financiación delTesoro público, infundieron una injustifi-cada tranquilidad en las autoridades políti-cas sobre la solidez de las finanzas públicas.

Las debilidades de la unión monetaria

A pesar de esas causas comunes, la crisis del euroy de sus países más vulnerables tiene sus propiasraíces: atribuirla a los Estados Unidos y a lashipotecas subprime –como el Gobierno del presi-dente Zapatero hizo con reiteración durantevarios años y algunos en España todavía afir-man– constituye una manifestación típica de lafalacia lógica conocida como «post hoc, ergo propterhoc» («después de, luego a causa de»).

Varias de las limitaciones de la unión moneta-ria que se consagró en 1992 en el Tratado deMaastricht eran bien conocidas por quienes lonegociaron. Se sabía, en particular:

• Que el conjunto de potenciales Estadosmiembros de la unión monetaria no cons-tituía una «zona monetaria óptima», puesfaltaban los mecanismos de ajuste típico deáreas monetarias bien integradas, comoson:– Una gran movilidad de profesionales y

trabajadores entre países y regiones;– Una Hacienda común de un tamaño

suficiente como para absorber los ries-gos de fluctuaciones económicas extre-mas en el conjunto de la zona y neutra-lizar, al menos parcialmente, los «shocksasimétricos» sufridos por algunos de susregiones o países miembros.

• Que una de las servidumbres de una uniónmonetaria sería la existencia de un único

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tipo de interés oficial común para todos lospaíses integrados en ella. Esa políticamonetaria «de talla única» (one size fits all)se fijaría atendiendo a las necesidadesgenerales de la unión, pero podría no serla idónea para aquellos países con un ciclodesacompasado respecto al resto.

Junto a esas lagunas conocidas, la uniónmonetaria adoleció de otras debilidades quemuchos, optimistas, no creyeron tales. Entre ellasdestacó la ausencia de mecanismos colectivos efi-caces que:

• Evitaran la acumulación de desequilibriosmacroeconómicos fundamentales en suspaíses miembros –como son los déficitsgraves de balanza de pagos o la pérdida decompetitividad–.El ingenuo supuesto fue que, una vez inte-grados en la unión monetaria, sus paísesmiembros mantendrían el grado de con-vergencia en tasas de inflación y aumentosde costes que habrían tenido que acreditarpara acceder a ella.

• Evitaran la aparición de vulnerabilidadesfinancieras y desequilibrios graves en el sis-tema bancario de sus países miembros y,por ende, en la zona euro en su conjunto.

• Forzaran a los países, en épocas de bonan-za, a sanear a fondo sus finanzas públicas ya reducir de forma drástica su nivel deDeuda Pública.

• Preservaran la estabilidad financiera en lazona euro y la capacidad de financiaciónde sus Estados miembros durante crisisgraves.

La unión monetaria nació en 1992 con esasgraves lagunas por razones tanto económicascomo políticas:

• En lo que atañe a razones económicas, launión monetaria se fraguó –como ya se haindicado– en pleno apogeo de la doctrinaeconómica que sostenía que los mercadosfinancieros son eficientes y los grandesproblemas económicos y financieros proce-den siempre del sector público: bastaba,pues, que la política monetaria velara por

la estabilidad de precios y que se evitarandesequilibrios en las finanzas públicas.Corolario de esa benévola visión delendeudamiento privado fue la irrelevanciade los desequilibrios de la balanza depagos, conocida como «doctrina Lawson»desde que en los años 80 el Canciller delTesoro británico negara trascendencia alelevado déficit de balanza de pagos delReino Unido, fruto, a su juicio, de sabiasdecisiones del sector privado.Por eso, ninguno de los criterios de con-vergencia del Tratado se refirió a la balan-za de pagos. Y a eso obedeció también queEspaña mereciera elogios de la ComisiónEuropea y del FMI hasta 2007, en razóndel superávit presupuestario que porentonces teníamos, a pesar del grave défi-cit de nuestra balanza de pagos. Tranquili-zado por esa confusión, hasta mayo de2010 el presidente Zapatero creyó equivo-cadamente que España tenía, gracias a subajo nivel de Deuda Pública, margen demaniobra para políticas anti-cíclicas.Como singular excepción a la fe en losmercados financieros, el Tratado incorporólímites a los déficits presupuestarios y alnivel de Deuda Pública, como proporcióndel PIB. Pero tales reglas, a pesar de lainterpretación rigurosa que quiso darles en1997 el Pacto de Estabilidad y Crecimien-to, resultaron poco eficaces por el deseo deque se incorporaran a la unión monetariaItalia y Bélgica; por la negativa de Alema-nia y Francia a que se les aplicaran a ellosen 2003; y, sobre todo, por la dificultad deaplicarlas en períodos de bonanza econó-mica, en la que los déficits presupuestariosdescendieron por debajo del límite del 3%del PIB –gracias en gran medida a la baja-da de los tipos de interés– incluso en paí-ses con un nivel de Deuda Pública muy ele-vado, como Grecia o Italia.Los negociadores alemanes hicieron suyala idea que el Reino Unido había formula-do como alternativa a los límites al déficit y

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a la Deuda, y se incorporó al Tratado unacláusula de no-corresponsabilidad pordeudas nacionales, que –de forma equivo-cada– se dio en llamar de «no bail-out»,pues afirma que las deudas de un Estadono cuentan con la garantía implícita de laUnión o de los demás Estados, pero noprohíbe a éstos que, de forma voluntaria,acudan en socorro de un Estado en apuros(de igual forma, que un acreedor no puedaejecutar los bienes de los padres de un deu-dor si no figuran como avalistas no impideque esos mismos padres puedan, de formavoluntaria, ayudar a su hijo a satisfacer susdeudas). Durante las negociaciones del Tratadotambién se debatió si el BCE debería asu-mir funciones de supervisión bancaria. Alfinal, el Bundesbank exigió que el Tratadono se las atribuyera, pero, en un atisbo delucidez, se permitió que el Consejo deMinistros, por unanimidad, previa consul-ta al BCE, pudiera hacerlo, previsión que–como luego veremos– resultó providencialpara que en 2012 la Comisión Europeapudiera proponer esa medida y el ConsejoEuropea aceptarla.

• En lo político, muchos países –cautivados yenardecidos por la retórica del ReinoUnido contra «Bruselas»– se mostraronhostiles a cualquier transferencia de podera la incipiente Unión y defendieron conahínco el «principio de subsidiariedad», loque hizo imposible en 1991 cualquiergenuino avance hacia una verdadera unióneconómica.Esa abierta hostilidad hacia cualquiermedida que pudiera verse como un ger-men «federal» quedó patente incluso en elámbito monetario: así, ni siquiera se llegóa debatir la propuesta de algunos negocia-dores de que los beneficios del SistemaEuropeo de Bancos Centrales pasara a serun nuevo recurso del presupuesto de laUnión, ni la todavía más modesta de que lamoneda fraccionaria en euros la dejaran

de emitir los Tesoros nacionales, y pasar aemitirse por la propia Unión.Alemania, sin embargo, siempre enfatizó–de forma profética– que la unión mone-taria no sería viable a largo plazo sin elrespaldo de una unión política. Y en unagenerosa expresión de esa concepción,aceptó que en los órganos de gobiernodel BCE prevaleciera el principio de «unmiembro, un voto», a diferencia de lo queocurre en el Consejo y demás institucio-nes comunitarias, así como en los orga-nismos financieros internacionales –comoel Fondo Monetario Internacional (FMI)o los Bancos Multilaterales de Desarro-llo–, donde cada país tiene un porcentajede voto acorde con su peso político o eco-nómico.Esa renuncia de Alemania a un derechode veto en el BCE tendría consecuenciastrascendentales durante la crisis del euro:permitió al Banco adoptar medidasexcepcionales a pesar del rechazo delBundesbank, lo que tuvo como precio ladimisión de algunos de sus representantesy la frecuente manifestación pública de sudiscrepancia.

Los desequilibrios provocados por unos tiposde interés demasiado bajos

En perspectiva histórica, parece claro que Espa-ña no estaba preparada para entrar en el euro, apesar de que en 1997 cumpliera los llamados«criterios de convergencia»: ni gozaba de la flexi-bilidad precisa para adaptarse con éxito a unaunión monetaria y a la consiguiente renuncia deltipo de cambio como mecanismo de ajuste; nidisponía de mecanismos eficaces que frenaran laexcesiva euforia que produjo la fuerte caída delos tipos de interés nominales y reales que provo-có el ingreso en el euro.

Confieso que, por falta de perspicacia, estaúltima posibilidad nunca la debatimos –nirecuerdo que nadie la mentara– mientras se

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negoció el proyecto de unión monetaria y sedebatió en España las posibles consecuencias denuestro ingreso en la unión monetaria. El temorsiempre fue el contrario: que la pertenencia a launión monetaria fuera una «losa que nos estába-mos echando al cuello» y pudiera frenar nuestrocrecimiento.

Pero la realidad fue la contraria: a principiosde siglo y de la unión monetaria la políticamonetaria del Banco Central Europeo (BCE)tuvo en cuenta la situación de estancamiento queatravesaba por entonces Alemania: no resultólaxa para ese país, pero sí para España, en dondelos tipos de interés reales fueron negativosdurante mucho tiempo y el déficit de la balanzade pagos por cuenta corriente llegó a rozar en2007 el 11% del PIB.

Vivimos, pues, un largo período en el que lasinstituciones y ahorradores alemanes comprabana manos llenas los valores emitidos por las cajasde ahorros y los bancos españoles para financiarla burbuja crediticia e inmobiliaria que vivíaEspaña; y esa aparente bonanza permitía a losespañoles comprar bienes y equipos fabricadosen Alemania. En suma, la transferencia financie-ra desde Alemania (préstamos y compra de acti-vos financieros españoles) iba acompañada deuna transferencia real de recursos (exportacionesnetas alemanas a España).

En aquella etapa se dieron algunas paradojascuriosas:

• A España le perjudicó tener un sistemabancario más dinámico y con mayor nivelde competencia que el de otros paíseseuropeos –como Italia o Francia, por citardos ejemplos cercanos–, pues esa caracte-rística produjo una competencia feroz en elmercado de crédito hipotecario que redujosus márgenes y llevó a muchas entidadesde crédito a intentar compensar esa caídade márgenes con el crecimiento de su car-tera de crédito y a prestar atención cre-ciente a los segmentos del mercado inmo-biliario con mayor margen y riesgo –comola promoción inmobiliaria–.

• A España le hubiera venido mucho mejorque el BCE hubiera aplicado el supuesto«pilar cuantitativo» de la política monetariaque, en teoría, heredó del Bundesbank. Enefecto, desde 1999 el BCE fijó para el creci-miento de la magnitud monetaria a la quemayor atención prestaba –la llamada M3–un «nivel de referencia» que se revisaríaanualmente y que se fijó inicialmente en el4’5%. El Banco consideró oficialmente elanálisis de las magnitudes monetarias el«segundo pilar» de su política monetaria.En la práctica, sin embargo, la M3 creciósiempre por encima de ese «nivel de refe-rencia» –que se mantuvo inalterado–, lo queno impidió que el BCE rebajara sus tipos deinterés: el Banco argumentaba que la prefe-rencia del público por mantener activoslíquidos (depósitos bancarios, efectivo…)hacía que la «velocidad de circulación» deldinero disminuyera. En 2003 el BCE dejóde revisar anualmente dicho «nivel de refe-rencia». Y aunque algunos quisieron ver enesa decisión que el nivel de referencia del4’5%, lejos de perder relevancia, se habíatransformado en un «valor eterno», lo cier-to es que entrañó el abandono definitivo delheredado «pilar monetario».

En suma, aquel largo período de tipos deinterés bajos agravó en España los «desequili-brios fundamentales» que el inicio de la crisisdejó al descubierto:

• La crisis bancaria latente en varias entida-des, oculta por las normas de valoraciónaplicables a préstamos y otros activos nonegociados en mercados organizados y porel gradualismo del régimen de provisiones.

• El grave desequilibrio de la balanza depagos por cuenta corriente, al que acom-pañó un endeudamiento neto crecientefrente al exterior.

• El desequilibrio fiscal latente, oculto tras laabundancia de ingresos que le proporcio-naban a las diversas Administracionespúblicas la burbuja inmobiliaria y el des-medido crecimiento de las importaciones.

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LA MEDICINA APLICADA

La crisis financiera internacional, primero, y sumutación, después, en las postrimerías de 2009,en una crisis de deuda soberana que se inició enGrecia pero afectó más tarde a Irlanda, Portugaly, en menor medida, España e Italia, ha obligadoa los países miembros del euro a adoptar medi-das no previstas cuando dos décadas antes senegoció el proyecto de unión monetaria.

Su adopción ni fue rápida ni obedeció a unaestrategia diseñada de antemano: fue el resulta-do de un turbulento período de tensiones finan-cieras, negociaciones políticas y reformas gra-duales, cuyas características básicas se señalan acontinuación.

• Gestión vs. prevención de crisisComo siempre ocurre, la crisis vivida en la

zona euro suscitó a sus miembros e institucionesdos problemas distintos:

• Cómo resolver la crisis en curso (crisis ma-nagement) y distribuir sus insoslayables cos-tes (legacy costs);

• Cómo prevenir crisis similares en el futuro(crisis prevention).

Por desgracia, no siempre es fácil cohonestarambos objetivos, pues para superar la crisis encurso pueden resultar precisas medidas excepcio-nales, a contrapelo del recetario preciso paraprevenir crisis futuras.

Así, si una crisis pone de manifiesto que lasentidades de crédito no estaban sujetas a unasexigencias de capital suficientemente estrictas y,para que capeen con éxito las futuras crisis, se lesobliga a un temprano reforzamiento de sus recur-sos propios, lo más probable es que traten delograrlo «cortando el grifo» de nuevos présta-mos, de forma simultánea e inmediata, lo queagravará las secuelas de la crisis y su naturalezasistémica. Como en cualquier «dilema del prisio-nero», el esfuerzo individual por mejorar la situa-ción propia y la desconfianza en la cooperaciónajena provocarán un resultado colectivo adverso.

De igual forma, si tras la eclosión de la crisislos grandes países acreedores, como Alemania u

Holanda, siguen considerando virtuosas sus tra-dicionales políticas de austeridad y contenciónde su demanda interna, harán imposible que lospaíses con una gran deuda exterior acumulada–como España– puedan corregir el desequilibriode sus cuentas exteriores y disminuir su endeu-damiento. Ese «problema de las transferencias»lo vivió ya Europa en el período de Entreguerras–cuando los aliados victoriosos en la PrimeraGuerra Mundial no facilitaban las exportacionesde la vencida Alemania pero al tiempo le recla-maban cuantiosas indemnizaciones de guerra– y,sin que se le diera ese vetusto nombre, ha vueltoa manifestarse tras la crisis del euro, con la signi-ficativa diferencia de que ahora Alemania es lagran acreedora.

No es infrecuente, en fin, que las medidasdirigidas a prevenir crisis futuras se adoptenantes, con mucha más facilidad, que las precisaspara solventar la crisis ya manifiesta.

Con ese fin, además del reforzamiento de lasexigencias de recursos propios de las entidadesde crédito, a partir de 2010 la Unión Europea y,en particular, los países miembros del euro:

• Crearon un «Consejo Europeo de RiesgoSistémico», presidido por el BCE, y,siguiendo las recomendaciones del Infor-me Lamfalussy, elevaron a la categoría de«Autoridades Financieras Europeas» lostres antiguos comités de coordinación delos supervisores nacionales de banca, mer-cado de valores y seguros. La creación en 2010 de la «Autoridad Ban-caria Europea» resultó, sin embargo, unareforma demasiado tímida para apuntalarlas deficiencias de la unión monetaria, ydio paso en 2012 a la centralización en elBCE de la supervisión bancaria de las enti-dades de crédito de los países miembrosdel euro, como prometedor paso hacia lacreación de una genuina «unión bancaria»en la zona euro, que deberá completarsealgún día con sendos mecanismos euro-peos de garantía de depósitos y de restruc-turación bancaria.

• Establecieron un procedimiento parasupervisar, de forma sistemática, y prevenir

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los desequilibrios macroeconómicos de lospaíses miembros, paralelo al ya establecidoen 1992 en el Tratado de Maastricht paralos déficits presupuestarios excesivos.

• Exigieron a los países miembros del euro,como parte del llamado «Pacto Fiscal», queincorporaran directamente a su legislacióninterna –y, preferiblemente, a su Constitu-ción– «reglas fiscales» que aseguraran elmantenimiento de la disciplina presupues-taria.La presteza con la que se aprobaron estasmedidas de prevención futura quedópatente en España en el verano de 2011,cuando en menos de tres meses un acuer-do entre los dos grandes partidos permitióla meteórica reforma del artículo 135 de laConstitución, que introdujo en España unamatizada regla de equilibrio presupuesta-rio estructural y un límite del 60% al nivelde Deuda Pública en relación con el PIB.

• BrinkmanshipEn los regímenes democráticos resulta posible

aprobar con facilidad –como acabamos de indi-car respecto al artículo 135 de la Constitución–reformas trascendentales de efecto diferido.

Pero cuando las medidas son dolorosas oentrañan costes y tienen un efecto inmediato yvisible para los ciudadanos, la experiencia ense-ña que el gobernante de nuestras democracias nopodrá seguir el consejo que Maquiavelo dio alPríncipe en el capítulo VII de su inmortal obra:«Los actos de severidad deben hacerse de unasola vez, para que, sintiéndose menos, ofendanmenos; los beneficios, por el contrario, debenconcederse poco a poco, para que puedan sabo-rearse mejor».

En las democracias modernas tales medidassólo pueden adoptarse cuando se perciben comoinevitables por la opinión pública, lo que sóloocurre en el fragor de una crisis o cuando los ciu-dadanos avizoran el abismo al que el país se pre-cipitará si no se adoptan.

En el mundo de la política internacional esefenómeno dio origen, en tiempos de la Guerra

Fría, al fenómeno que se conoció como brink-manship o juego del «chicken». El filósofo británi-co Bertrand Russell describió el fenómeno en1959 en su libro Common Sense and Nuclear War-fare, y lo ilustró con el juego que practicabanpor parejas algunos adolescentes americanos: alvolante de sus coches, arrancaban de lejos ensentido contrario –como en una justa medieval–y perdía el «gallina» (chicken) que giraba prime-ro para evitar el choque frontal (en la versióndel «Rebelde sin causa» de James Dean, loscoches corren en paralelo hacia un acantilado, ygana el último conductor en saltar del vehículo).Para Russell ese juego era una metáfora del con-flicto entre las dos potencias nucleares de laépoca y de la táctica de brinkmanship seguida porel Secretario de Estado americano, Foster Dulles–dejar que las crisis internacionales se agudiza-ran, aun a riesgo de desencadenar un holocaus-to nuclear–.

En el mundo económico, fue el presidente dela Reserva Federal, Ben Bernanke, quien utilizó denuevo la metáfora cuando a principios de 2012 serefirió al «abismo fiscal» (fiscal cliff) al que se preci-pitaría Estados Unidos si antes del 31 de diciem-bre de 2012 no se alcanza un acuerdo político dereducción del déficit presupuestario que evite laentrada en vigor automática de las traumáticosrecortes de gastos y aumentos de impuestos pre-vistos por la legislación si no hay acuerdo.

En el caso del euro, el presidente Zapatero nohabló de un «abismo», sino de un «Pearl Harbourfinanciero» cuando se refirió a la crisis del mer-cado de Deuda de mayo de 2010 que le obligó aadoptar medidas severas de corrección del défi-cit presupuestario. Pero, cualquiera que sea lametáfora empleada, ha sido el riesgo inminentede caer en potenciales «abismos monetarios»(euro cliffs, podríamos decir) el que ha impulsadola aceptación –tanto en España y otros países encrisis, como en Alemania y los demás paísesacreedores– de medidas extraordinarias para evi-tar la fragmentación de la zona euro y su aban-dono traumático por alguno de sus miembros.

Ese carácter forzado de las medidas excepcio-nales adoptadas por las autoridades políticas

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nacionales y las instituciones europeas, como elBCE, ha tenido varias consecuencias:

• La permanente insatisfacción de los mer-cados financieros y analistas con los paque-tes de reformas aprobadas por los sucesivosConsejos Europeos, que los mercadossiempre hubieran deseado más ambiciosos.

• La reticencia de Alemania y del BCE aanunciar medidas ilimitadas de apoyo a lospaíses en crisis, por temor a que éstos,superado el trance y restablecida la calma ysu capacidad de financiación a tipos deinterés más razonables, perdieran todoincentivo político para adoptar reformasimpopulares.

• La adopción, bajo la presión de los merca-dos financieros y de sus socios europeos,por los Gobiernos de los países en crisis demedidas excepcionales –como subidas deciertos impuestos y recortes de gastos– quehabían prometido que no adoptarían.

• Paralelismo o condicionalidadPor eso, la medicina aplicada para sortear la

crisis ha discurrido por dos cauces paralelos, ínti-mamente vinculados por razones políticas: lasmedidas de reforzamiento de la unión económi-ca entre los países miembros de la unión mone-taria; y la adopción de impopulares medidas deajuste y reforma por los países precisados deayuda.

En lo que atañe al reforzamiento de la unióneconómica, desde el mismo comienzo de la crisisfinanciera los países miembros del euro han idoadoptado un rosario de iniciativas inconcebiblescuando se firmó el Tratado de Maastricht.

El BCE fue pionero con su temprana oferta definanciación en dólares en agosto de 2007; con elposterior ofrecimiento a los bancos de financia-ción ilimitada en euros, a plazos que se fueronalargando hasta alcanzar los 3 años en las subas-tas de noviembre de 2011 y febrero de 2012, conreglas cada vez más flexibles sobre la calidad delos activos entregados en garantía; o con las com-pras de Deuda pública de países en aprietos, cuyamanifestación más ambiciosa fue el programa de

Outright Monetary Transactions (OMT) anunciadopor el presidente del BCE en julio de 2012, paraaquellos países, como España, que solicitaran ofi-cialmente ayuda a las instituciones comunitarias.

Alemania y los demás países acreedores ter-minaron aceptando mecanismos de rescate quemuchos creían proscritos por el Tratado –aun-que, por fortuna, el Tribunal Constitucional ale-mán consideró en septiembre de 2012 conformescon la Ley Fundamental alemana: tras su adop-ción, con carácter excepcional para Grecia, en2010 y su posterior transformación en un FondoEuropeo de Estabilidad Financiera, se configura-ron como un permanente Mecanismo Europeode Estabilidad (MEDE) incorporado al Tratadomediante una meteórica reforma. Además, lasposibilidades de uso de tales recursos se fueronampliando progresivamente, para que pudierautilizarse no sólo para otorgar préstamos a losEstados miembros, sino también para comprarde Deuda pública o para operaciones de recapi-talización bancaria, como la aprobada para Espa-ña en julio de 2012.

No deja de resultar irónico e ilustrativo de loscambios de actitud provocados por la crisis quefuera un Gobierno del Partido Conservador bri-tánico, liderado por John Major, quien en 1991propusiera que el Tratado de Maastricht incor-porara una regla de «no rescate» (no bail-out); yque otro Gobierno británico de idéntico signopolítico, dirigido ahora por James Cameron,pidiera con vehemencia dos décadas después quela zona euro se dotara de un poderoso «bazoka»que proporcionara ayuda financiera a sus miem-bros en crisis y frenara la especulación en losmercados contra los valores de su Deuda Pública.

Como parte de tales acuerdos, se adoptó tam-bién una iniciativa sin precedentes: condicionarel apoyo oficinal financiero a Grecia a una signi-ficativa restructuración, con quita incluida, de susdeudas con acreedores privados –el llamadopúdicamente «private sector involvement»–. La con-secuencia fue que sean ahora los países e institu-ciones europeas, así como el FMI, los principalesacreedores de Grecia, lo que ha suscitado la espi-nosa cuestión de hasta qué punto la sostenibili-

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dad de la deuda griega exigirá ahora otra gene-rosa quita por sus acreedores oficiales.

En junio de 2012 el Consejo Europeo dio unpaso trascendental cuando aprobó la transforma-ción del BCE en supervisor prudencial único delas entidades financieras de la zona euro. Es cier-to que la unión bancaria sólo será plena cuandoesté respaldada por un Fondo Europeo deGarantía de Depósitos –financiado por todas lasentidades de depósito europeas– y de un Meca-nismo Europeo de Restructuración y Resoluciónbancaria. Las dudas y controversias sobre la fechaefectiva de asunción efectiva por el BCE de susnuevas funciones, sobre el carácter universal olimitado del conjunto de entidades sometidas asu supervisión y, en fin, sobre la aplicación de losfondos del MEDE, con carácter retroactivo, a larestructuración de bancos afectados por la crisisson discrepancias comprensibles en una evolu-ción que parece imparable hacia una genuinaunión bancaria.

Es probable que a la unión bancaria le sigan,más adelante, avances hacia una mayor integra-ción fiscal, con la creación de una Autoridad Fis-cal Única capaz no sólo de sancionar a los Esta-dos que incumplan las reglas fiscales, sino defavorecer la cooperación entre Estados y evitar laasimetría de los ajustes, para que el efecto con-tractivo de los ajustes en países deudores comoEspaña se vea más correspondido por impulsosexpansivos de la demanda en los países acreedo-res. Tampoco cabe descartar que en un futuro noremoto se emitan «bonos de la Unión» u otrosinstrumentos que centralicen en un Tesoro devocación federal la captación de fondos en losmercados financieros. Pero tales avances seránimpensables en tanto no exista una confianzarecíproca entre los países miembros del euromucho más intensa que la que todavía existe.

Pero, como se señaló, las medidas de reforza-miento de la unión económica y de la arquitectu-ra institucional del euro han estado vinculadas ala aceptación de medidas de ajuste y reformaspor los Estados receptores de los apoyos.

En los casos de los países con programas ofi-ciales de ayuda –Grecia, Irlanda y Portugal– esa

vinculación fue explícita, y ha sido objeto desupervisión periódica por «troikas» de represen-tantes de la Comisión Europea, el BCE y el FMI.En el caso de España, también lo fue en el pro-grama de ayuda pactado en julio de 2012 para larestructuración del sistema bancario.

Pero junto a esa condicionalidad expresa haexistido también una innegable «condicionalidadimplícita» en muchos otros casos.

En efecto, como contrapartida al estableci-miento de los nuevos mecanismos de rescate,Alemania logró que los Estados miembros deleuro incorporaron a su Derecho interno las lla-madas «reglas fiscales», como el ya citado nuevoartículo 135 de la Constitución española.

Además, en el caso de España las sucesivas«recomendaciones» del FMI, de la ComisiónEuropea y de los Ministros de Economía yHacienda de la zona euro hicieron que nuestropaís acometiera reformas a las que se había resis-tido. Algunas de las más notables incluyeron:

• La reforma del sistema de pensiones públi-cas, con el alargamiento gradual de la edadde jubilación y la evaluación periódica desu sostenibilidad;

• El recorte, en términos nominales, de lossueldos de los funcionarios y empleadospúblicos;

• La reforma del mercado de trabajo y, enparticular, la disminución de las indemni-zaciones por despido; la introducción demedidas de flexibilidad interna y la poten-ciación de los convenios de empresa; y unaincipiente reducción de la cuantía de lasprestaciones por desempleo.

• La subida de los impuestos directos –espe-cialmente el IRPF– y del IVA, así como lasupresión de la deducción fiscal por com-pra de vivienda.

• La evaluación de la solvencia de las entida-des de crédito españolas por consultorasprivadas, al margen del Banco de España;el otorgamiento al Fondo de Restructura-ción Ordenada Bancaria (FROB) de facul-tades para liquidar administrativamente(«resolver»), al margen de cualquier proce-

LOS MALES DEL EURO

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dimiento concursal, entidades de créditoen crisis; y la creación de una nueva socie-dad que adquirirá de los bancos activosdudosos.

• La adopción por la Administración Generaldel Estado de un control mucho más estric-to de los objetivos y ejecución de la políticapresupuestaria por las Comunidades Autó-nomas, apoyado, además, en la condiciona-lidad inherente a los Fondos de Liquidezcreados por el Estado para permitir que lasComunidades Autónomas paguen sus deu-das comerciales pendientes con sus provee-dores y refinancien su deuda financiera.

También aquí las autoridades nacionales sehan limitado habitualmente a acometer aquellasreformas que en cada momento juzgaban comoindispensables, lo que ha obligado a sucesivosendurecimientos de reformas previas, en contradel citado consejo de Maquiavelo.

• El maratón de la recuperación La superación de la crisis por los países aque-

jados de desequilibrios fundamentales agravadosdurante sus primeros años en la unión monetariaera una tarea inevitablemente compleja, porvarios motivos:

• Es difícil corregir desequilibrios económi-cos fundamentales sin poder acudir al viejoremedio de los reajustes de paridades,especialmente cuando –como ya vimos– lospaíses integrados en la moneda única noconstituyen una «zona monetaria óptima».

• Uno de los principales desequilibrios fue–al menos en el caso de España– la excesi-va acumulación de deuda privada, vulnera-bilidad que se tarda años en superar, espe-cialmente cuando la tasa de inflación esbaja.

• La crisis, aunque gestada en España y otrospaíses en el sector privado, terminó porelevar el nivel de Deuda Pública de todosellos, y ha obligado a los países con másdificultad de financiación a adoptar medi-das urgentes para reducir sus desequili-brios presupuestarios.

Algunos albergaron la esperanza de que talesajustes fiscales tuvieran un efecto macroeconómicoexpansivo, una posibilidad teórica que han venidodefendiendo varios economistas italianos (Giavazzi,Pagazo, Alesina...) cuando no descansan en aumen-tos de impuestos, sino en recortes permanentes delgasto público, porque –dicen– esa estrategia puedeacrecentar la confianza de los empresarios y neu-tralizar el efecto contractivo sobre la demandaagregada de la reducción del gasto.

Pero esas esperanzas se han mostrado quimé-ricas: la prolongación de la crisis ha demostrado,como afirmó el FMI en su World Economic Outlookde octubre de 2012, que los ajustes fiscales nosólo tienen efecto contractivo sobre el PIB, sinoque la proporción entre ambos –esto es, los «mul-tiplicadores fiscales»– están teniendo duranteesta «Gran Recesión» valores superiores a loshasta ahora estimados y podrían estar situadosen una horquilla de entre 0,9 y 1,7.

Como corolario de esa idea –que, surgida enel FMI, han terminado calando entre los exper-tos y autoridades políticas de la Comisión Euro-pea y de los países acreedores de la zona euro–,los ajustes fiscales deben basarse en medidasestructurales de saneamiento presupuestario queengendren un superávit primario duradero, noen meros «hachazos» que afecten por igual atodas las partidas de gasto y busquen reducir atoda costa, con mucha rapidez, el déficit presu-puestario.

Como afirmó en octubre de 2012 el econo-mista jefe del FMI, Olivier Blanchard, los proce-sos de consolidación fiscal no deben concebirsecomo una carrera de velocidad, en la que lo esen-cial es un buen sprint; se asemejan, más bien, a unmaratón, una prueba que exige resistencia y unesfuerzo prolongado.

Esa constatación creciente de que los multipli-cadores fiscales se habían estimado como dema-siado optimismo llevó a que en noviembre de2012 la Comisión Europea y los Ministros deEconomía y Hacienda del euro mostraran mayorflexibilidad sobre el objetivo de déficit presu-puestario nominal pactado con España para2012 y 2013.

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UNA HISTORIA INACABADA

La crisis del euro ha dado la razón a quienes,especialmente desde Alemania, señalaron duran-te las negociaciones del Tratado de Maastrichtque una unión monetaria no sería sostenible alargo plazo si no iba acompañada de una mayorintegración política; y a los economistas alema-nes que, un lustro más tarde, en vísperas de quela unión monetaria se iniciara, advirtieron quealgunos países, aunque cumpliéramos estadísti-camente los criterios de convergencia, todavía noestábamos preparados para integrarnos en ella yrenunciar al tipo de cambio como mecanismo deajuste.

La Canciller Merkel recordó en pleno fragorde la crisis esa relación entre unión monetaria eintegración política: «Necesitamos más Europa,no menos. Por eso es necesario crear una uniónpolítica, algo que no se hizo cuando se lanzó eleuro». Y son pocos quienes dudan de que laadmisión de Grecia como miembro de la uniónmonetaria –aunque no se produjera en el primermomento, sino en 2002– fue un gravísimo errorque ha suscitado una inestabilidad en la uniónmonetaria que no guarda proporción con el pesode ese país.

El anuncio por el BCE, en julio de 2012, de sudisponibilidad a estabilizar el mercado de laDeuda Pública de aquellos países que solicitenayuda oficial y cumplan las condiciones que se leimpongan ha atemperado, en gran medida, lasgraves turbulencias vividas en la zona euro en losmomentos álgidos de la crisis. Pero se trata deuna tregua que no deberá frenar el paraleloavance hacia una mayor integración económica y

política entres los miembros del euro –cuyo pró-ximo estadio debe ser la creación de una genui-na unión bancaria– y hacia la superación defini-tiva por los países en crisis –como España– de susdesequilibrios fundamentales y rigideces econó-micas.

El principal reproche que puede hacerse aAlemania, a los demás países acreedores y, comoreflejo de su influencia política, a la ComisiónEuropea es haber seguido prestando atencióncasi exclusiva a los desequilibrios presupuestariosy predicando por doquier como solución la aus-teridad fiscal, desdeñando la contribución esen-cial que el crecimiento de los países acreedores ydel conjunto de la Unión deberá jugar para quelos países deudores, como España, puedan resta-blecer su equilibrio y reducir su endeudamientoexterno.

¿Cómo acabará esta historia?El lector de Don Quijote tiene que aguardar

pacientemente trece capítulos hasta que el des-deñado Cardenio, presto a morir de amores en elXXIII, se reencuentra y reconcilia con su amadaen el XXXVI.

Esperemos que los males que nos provocónuestro prematuro ingreso en una unión mone-taria imperfecta, y una década de tipos de interésdemasiado bajos, no duren tantos años comocapítulos los del infortunio de Cardenio. Entanto los padecemos, consolémonos pensandoque, si no desmayamos prematuramente en elesfuerzo de ajuste y reforma, y los demás países einstituciones de la zona euro, con el BCE a lacabeza, no siguen ofreciendo el apoyo debido,también nuestra historia en el euro tendrá unfinal feliz.

LOS MALES DEL EURO

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INTRODUCCIÓN

En el debate sobre la construcción europea, y enparticular de la unión económica y monetaria, seoscila entre polos opuestos que describen alter-nativas que sean fácilmente identificables con losparadigmas que conocemos. Estos polos seencuentran en una unión monetaria y fiscal conun conjunto amplio (o incluso total) de mutuali-zación de las obligaciones fiscales de los actualesestados miembros en el conjunto de la Unión(generalmente denominado unión fiscal) y unareversión hacia un conjunto de estados naciona-les con mínimas contingencias fiscales comunesy, probablemente, con una unión monetariamucho más restrictiva que la actual o incluso conmonedas propias. Estos dos planteamientos pre-sentan dos visiones de la construcción de Europaenfocadas en el objetivo final que se basan en unaEuropa como una unión política con mecanismosde política económica y fiscal similar a la que tie-nen hoy en día los estados federales o confedera-les en el mundo, o un retorno a una Europa deestados nacionales con políticas monetarias y fis-cales coordinadas, pero esencialmente propias.

Sin lugar a dudas, una clarificación por partede los estados Europeos sobre cuál es la visiónfinal del mapa político europeo ayudaría a plani-ficar las instituciones económicas. Pero en la rea-lidad, el diseño de esas instituciones económicasno es posterior a la decisión clara sobre el diseñopolítico final de Europa. Al contrario, la integra-ción económica y las instituciones alrededor de la

Unión Europea han servido para ir configurandoel consenso hacia lo que pueda ser el futuro.Parafraseando a Machado «Europa no tienecamino, sino que hace el camino al andar». Elobjetivo prioritario por lo tanto es cómo avanzaren el progreso transitorio de una Europa conpredominio casi exclusivo de estados nacionaleshacia una Europa con mayor coordinación e inte-gración de políticas comunes, sin incurrir en elcamino en errores de diseño que puedan dificul-tar la consecución del objetivo final.

Este trabajo analiza desde esa perspectiva lasalternativas que se plantean como necesariaspara la reconstrucción de una unión monetariaque a lo largo de la crisis ha mostrado deficien-cias en su diseño, en su funcionamiento, y en elgrado de cohesión en cuanto a proyecto políticodemocrático. El trabajo se centra en uno de esosmecanismos necesarios de coordinación: el incre-mento de la coordinación, y en su caso mutuali-zación, fiscal por parte de los estados miembrospara garantizar el funcionamiento de la uniónmonetaria. La tesis básica es que la construcciónde una mayor integración fiscal, pudiendo serdeseable en muchas dimensiones, es absoluta-mente prioritaria para el funcionamiento de launión monetaria después de la experiencia de lacrisis, y por tanto lo verdaderamente urgente esdesarrollar los aspectos esenciales de la construc-ción de esos elementos ahora. Esos elementos loslimitaría inicialmente a la existencia de un ins-trumento de financiación que se convirtiera enreferencia de coste de financiación del conjunto

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LA CONSTRUCCIÓN DE EUROPA:HACIA UN TESORO COMÚN

José Manuel CampaIESE Business School

de la zona euro y sobre el que el Banco CentralEuropeo tuviera la legitimación absoluta (legal ypopular) para actuar en su apoyo.

En la siguiente sección se explica la necesidadde un instrumento de referencia en la zona europara la estabilidad financiera. A continuación sedetallan las características principales con las quedebería contar un tesoro europeo. Después serevisan distintas propuestas concretas sobre emi-sión conjunta en la zona euro con sus ventajas ydesventajas. Finalmente, se discuten los aspectosmás importantes sobre las fuentes de ingresos yel uso de los fondos destacando entre las alterna-tivas aquellos aspectos que serían más eficaces enel reforzamiento de la unión monetaria.

NO UNA UNIÓN FISCAL EUROPEA SINOUN TESORO DE LA ZONA EURO

Cincuenta años de integración europea son sufi-cientes para poder mirar a la historia y extraeralgunas enseñanzas. Se puede avanzar en la inte-gración comercial manteniendo políticas macro-económicas esencialmente nacionales. Es másdifícil, pero factible, mantener esas políticasnacionales cuando la integración alcanza la librecirculación de bienes, servicios y factores de pro-ducción (i.e. el mercado común europeo) e inclu-so cuando operamos políticas de cambio fijo(como el antiguo Sistema Monetario Europeo oel actual ERM2). Sin embargo, la unión moneta-ria, el euro, no es simplemente un sistema detipos de cambio fijos. El sistema nacional de ban-cos centrales y la propiedad conjunta de los esta-dos miembros del Banco Central Europeo, emi-sor del euro, supone de partida una mutualiza-ción por parte de los estados miembros de losriesgos asumidos por el BCE. Además, la librecirculación de capitales y la garantía de liquidezen el conjunto del sistema también implica elcompromiso a asumir mecánicamente exposicio-nes netas a países específicos dentro del sistemade bancos centrales siempre que los agentes pri-vados deseen alterar sus posiciones netas en cadapaís. Por lo tanto, la mutualización fiscal de obli-

gaciones dentro de la zona euro no es una nece-sidad resultante de la crisis que vivimos actual-mente sino que es inherente a la moneda únicadesde su creación.

La conclusión obvia es que la prioridad en lamayor integración fiscal en Europa debe limitar-se a el contexto de la zona euro y debe ser con-sistente con la construcción de la Unión Moneta-ria. No existe en la actualidad una necesidadperentoria ni razones económicas objetivas, aun-que pudiera ser políticamente deseable, de avan-zar en la construcción de una mayor integraciónfiscal para la Unión Europea en su conjunto.Tampoco parece políticamente factible.

La siguiente pregunta es qué grado de inte-gración fiscal es necesario para restablecer elbuen funcionamiento de la unión monetaria. Denuevo, podría ser políticamente deseable avan-zar en más allá de lo estrictamente necesario,pero lo verdaderamente urgente es garantizarque al menos existen los elementos esencialespara garantizar un buen funcionamiento de launión monetaria.

El BCE en la medida que asuma riesgos paragarantizar el buen funcionamiento de la políticamonetaria en la zona euro y sus accionistas sonlos estados miembros está actuando como unaposible fuente de mutualización fiscal de esosriesgos. Este diseño no planteaba mayores pro-blemas políticos mientras el BCE y los bancoscentrales asumieran funciones de liquidez en laprovisión de la política monetaria y no existieseuna asunción real de riesgos de solvencia por suparte.

La dureza de la crisis en las economías desa-rrolladas y las políticas monetarias seguidaspara hacer frente a la crisis han llevado a situa-ciones límites las políticas fiscales y monetarias.Los estados desarrollados, como grupo, handejado de ser libres de riesgo. Sus cargas fiscalescomo resultado de la crisis, las menores expecta-tivas de crecimiento y las cargas implícitas en elfuturo de sus compromisos con sus ciudadanoshan hecho más cuestionable su capacidad definanciación a largo plazo. Tanto Japón, ReinoUnido y Estados Unidos cuentan con situaciones

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fiscales aparentemente tan exigentes como lasque se enfrentan algunos de los estados de lazona euro. Los bancos centrales también hantenido que incrementar sustancialmente susbalances y como consecuencia su riesgo. El ejem-plo más dramático es la Reserva Federal de Esta-dos Unidos, pero no es el único. Tanto los balan-ces totales de los bancos centrales, como latenencia de bonos de sus gobiernos nacionales,se han incrementado sustancialmente comoresultado de la crisis económica. Esto se ha pro-ducido en un entorno de tipos de interés históri-camente bajos en los países desarrollados, gene-rando además la impresión que los estados públi-cos no tienen problemas para financiar sus obli-gaciones fiscales.

Sin embargo, los estados dentro del euro síencuentran diferencias sustanciales en su capaci-dad de financiar dichas cargas públicas. Las razo-nes son múltiples y complejas y se encuentrananalizadas en otras partes de este volumen. No esmi objetivo analizarlas aquí sino enfocarme enun resumen de la que considero fundamental. Enlos estados con banco central propio existe unaalta correlación entre el incremento del riesgoque asumen el banco central y el riesgo fiscal.Esta correlación viene derivada de la legitima-ción que el Banco central tiene para aceptar ensu balance la deuda del tesoro bien comprándoladirectamente o indirectamente a través de tenercomo garantía última de los activos en su balan-ce al tesoro. Esto no ocurre con el Banco CentralEuropeo y las deudas individuales de sus estadosmiembros. El Banco Central Europeo no seencuentra legitimizado, y es cuestionado, cuandoen su balance se incrementa la posición de acti-vos (públicos o privados) de estados miembroscuya solvencia disminuye. Si estos activos sondirectamente deuda pública de algún estado(como en el caso del Programa de compra dedeuda soberana) por temor a una posible mone-tización de deuda, si son activos privados del sis-tema bancario por que la crisis ha demostradoque la garantía final de la calidad de esos activoses la de ese estado nacional.

El resultado es que en las economías que noson de la zona euro existía un financiador de últi-

ma instancia antes de la crisis: su banco central.En la zona euro el BCE también lo era de facto,siempre que no se cuestionase la solvencia de losprestatarios (privados o públicos). Sin embargo,durante la crisis la legitimación para seguirjugando ese papel sí ha cambiado para el BCE yno lo ha hecho para el resto de bancos centrales.El financiador de última instancia en la zonaeuro se convierte en el gobierno de cada país encuanto surgen dudas de posible solvencia encualquiera de los prestatarios (privado o públi-co). Obviamente, el surgimiento de estas dudases endógeno a la evolución de la gestión de lacrisis en sí misma y retroalimenta la potencialinsolvencia de los soberanos dentro de la zonaeuro. El deterioro de la confianza ha llegadohasta el punto que se ponga en duda la solvenciade un conjunto cada vez más amplio de los sobe-ranos dentro del euro.

Por lo tanto, la prioridad en la construcción deun tesoro debe ser la construcción de un instru-mento que elimine las fuentes de la falta de con-fianza dentro de la zona euro. Dicho instrumentodebe ser construido de tal forma que el BancoCentral Europeo tenga la legitimación plena paraapoyarlo y sobre el que exista la percepción clarapor el mercado que es un instrumento que conta-rá con un comprador de última instancia, i.e. elBanco Central Europeo. La legitimación al BCEdebe ser no sólo legal sino política.

Una característica complementaria es que esteinstrumento debe ser considerado en lo posiblelibre de riesgo. Obviamente, de la discusión ante-rior se deriva que la percepción de un activo comolibre de riesgo no es exógena de la actitud delbanco central ante ese activo. Por eso es impor-tante que el BCE tenga la plena legitimación paraactuar como comprador de última instancia. Si elBCE tiene la legitimidad, el mercado creerá queexiste ese comprador de última instancia, y el acti-vo será percibido como más seguro.

Por último, el instrumento debe formar partecentral de la transmisión de la política monetariadentro de la zona euro. Como tal, debe ser uninstrumento suficientemente líquido y con unaestructura de vencimientos suficientemente

LA CONSTRUCCIÓN DE EUROPA: HACIA UN TESORO COMÚN

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grande y profunda, al menos similar a la de cual-quiera de los bonos emitidos por los tesorosnacionales actualmente.

Bajo esta perspectiva, el diseño del futurotesoro europeo debe entenderse como un instru-mento esencial de estabilidad financiera dentrode la zona euro. La función de captación de fon-dos para la gestión pública y el uso de los mismosjugaría un papel secundario. Por supuesto, que esimportante clarificar en todo instrumento definanciación para qué se va a utilizar y en quécondiciones. Estas decisiones son característicasesenciales de una política fiscal pero no formanparte de las decisiones estrictas a las que seenfrenta un tesoro nacional. El tesoro tiene comoobjetivo la captación de los recursos necesariosestablecidos por su marco fiscal y la gestión deesa captación de recursos de una forma que seaeficiente, no desestabilice los mercados financie-ros, y minimice el coste medio de financiación alargo plazo.

La determinación del uso final que se da aesos recursos captados por el tesoro es la esenciade la política fiscal. En el contexto del euro si eluso de los recursos captados a nivel europeo espara financiar las necesidades fiscales actuales delos estados, para la provisión de fondos a políti-cas comunes dentro de la zona euro o para lafinanciación de nuevos mecanismos de políticasanticíclicas es importante, faltaría más. El que losrecursos se usen de una u otra manera puedecontribuir a la estabilidad global de la zona euroo a su inestabilidad institucional. Una secciónposterior desarrolla en más detalle estos aspec-tos. Pero en cualquier caso, el debate sobre estosusos, siendo importante, debería tener un papelsecundario al menos en la construcción del teso-ro en el corto plazo.

DISEÑO DE UN TESORO EUROPEO:OBJETIVOS Y CARACTERÍSTICAS

El diseño y estructuración de un tesoro en Euro-pa dependen en gran medida de los objetivosque se pretendan obtener mediante la existencia

de dicho tesoro. También la probabilidad de quesu existencia se convierta en realidad. La predis-posición de los distintos estados miembros a queel tesoro se haga realidad será muy distinta enfunción de los fines que se persiga y también,aunque en menor medida, de su estructuración,y los detalles de su funcionamiento. Como se haindicado en la sección anterior el objetivo priori-tario debería ser la construcción de un instru-mento que contribuya a la estabilidad financieraen la Unión Monetaria. El Presidente del Conse-jo Europeo, H. Van Rompuy, en su informe pre-liminar ante el Consejo Europeo de octubrerecoge esta prioridad al reconocer que la crea-ción de un activo financiero líquido y libre deriesgo debe ser parte fundamental del futuro dela unión económica y financiera (Van Rompuy2012). Limitar el objetivo del tesoro en estadirección también ayudará a conseguir el apoyopolítico para su desarrollo.

En primer lugar, se deben definir las caracte-rísticas mínimas que debería cumplir ese futuro«tesoro europeo» para que pueda considerarsecomo tal. Como mínimo dichas característicasdeberían incluir:

– Que tenga capacidad para la emisión deinstrumentos financieros de financiación(deuda, bonos) y de liquidez cuyo respaldofuera alguna entidad pública europea otraque un sólo estado miembro;

– que dicha emisión se realice con vocación decontinuidad, estabilidad, y para financiar deforma estable un conjunto de actividades delsector público de carácter generalista;

– que en la garantía de los pagos futuros deesa deuda emitida exista un compromisosolidario por parte de los gobiernos de lazona euro o un marco recaudatorio a niveleuropeo suficientemente amplio para lacaptación de recursos necesarios para hacerfrente a los pagos de las emisiones;

– que el conjunto de emisiones sea de untamaño suficientemente significativo paraque se perciba un instrumento de referenciaen los mercados financieros de renta fija enEuropa.

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Ya existen organismos e instituciones en Euro-pa en la actualidad que realizan emisiones dedeuda en los mercados financieros con algunasde estas características. La Comisión Europeaemite regularmente en los mercados financierosy cuenta con su presupuesto de acuerdo con lasperspectivas financieras pactadas por los estadosmiembros como garantía del pago de las obliga-ciones adquiridas en esas emisiones. Sin embar-go, su capacidad recaudatoria limita el tamañode dichas emisiones. El EFSF también emite enlos mercados financieros deuda con garantías delos Estados miembros del euro. Existen otrasentidades europeas, particularmente el BEI, y elrecién creado Mecanismo Europeo de Estabili-dad, que teniendo como accionistas a estadosmiembros emite regularmente en los mercadosfinancieros para el desarrollo de sus objetivosfundacionales.

Sin embargo, ninguna de esas entidades cum-ple en estos momentos la percepción de ser unauténtico tesoro europeo. Sus emisiones se justi-fican exclusivamente para la consecución de unosfines que se consideran excesivamente especiali-zados, no financian los aspectos fundamentalesde la política fiscal y tienen potencial de tamañomuy limitados en relación al de los mercadosfinancieros en euros. Como resultado, ningunode ellos se percibe de momento como instru-mento de referencia en renta fija de los mercadosfinancieros en euro.

Algunos analistas ven en el nuevo MecanismoEuropeo de Estabilidad, sus competencias másamplias dentro del sector bancario y su capaci-dad de emisión, como el embrión de un futurotesoro que con el tiempo pueda crecer en sucapacidad de emisión y competencias. Esto pare-ce poco probable. El Mecanismo por construc-ción está acotado a emisiones para fines muyconcretos y que no son estables ni garantizancontinuidad en el tiempo. Son programas especí-ficos (de apoyo fiscal o bancarios) para momen-tos determinados en el tiempo. Por lo tanto no esrazonable pensar que vaya a contar con la conti-nuidad, estabilidad, y predictibilidad en sus emi-siones con la que cuenta un tesoro nacional.

PROPUESTAS DE INSTRUMENTACIÓNDE EMISIONES CON GARANTÍACONJUNTA

Anteriormente hemos definido la actividad esen-cial de un potencial tesoro europeo: emitir uninstrumento de deuda para captar recursos en losmercados financieros. Dicho instrumento tendríaunas características deseables: de una calidadcrediticia máxima, estable en el tiempo, con unaestructura temporal de vencimientos amplia, ylegitimidad por parte del BCE para utilizar eseinstrumento en todas sus actuaciones de políticamonetaria. Inicialmente ese instrumento no ten-dría por qué ser emitido conjuntamente (podríaser emitido por tesoros nacionales), ni con garan-tía solidaria de los estados miembros, pero sídebería tener unas características que le permitatener la máxima calidad crediticia y un ciertogrado de estandarización entre los distintos emi-sores. Sólo de esta manera esos distintos instru-mentos serían fácilmente comparables, e ideal-mente sustitutos entre sí, hasta el punto de con-vertirse de facto en un instrumento único para elconjunto de la zona.

Varias propuestas han sido realizadas en losúltimos años de instrumentos que puedan teneresas características. Una rápida revisión de lascinco más importantes, y sus diferencias es útilpara entender mejor las alternativas factibles.

Las cinco propuestas de instrumentos másreconocidas son:

– Los eurobills (Hellwig y Philippon 2011):sería la propuesta de una emisión solidariade todos los bonos con vencimiento menora un año realizadas por los estados de lazona euro. La emisión la realizaría un teso-ro integrado en la zona euro; el saldo vivopara cada país nunca podría ser superior al5% de su PIB; y estaría sujeto al cumpli-miento por el país de sus compromisos fis-cales dentro del pacto de estabilidad y cre-cimiento. El incumplimiento de esos com-promisos por parte del país, implicaría laimposibilidad por el mismo de emitir nue-vos instrumentos con esta característica a


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partir de la declaración de incumplimientopor las autoridades europeas.

– Bonos rojos y azules (Delpla y von Weizsäc-ker 2010): el objetivo sería la construcciónde un bono (bono azul) para el conjunto dela zona euro que los estados nacionalespodrían complementar con bonos naciona-les (bonos rojos) similares a los actualmenteemitidos por los estados. El nuevo bonoazul tendría garantía solidaria de los esta-dos del euro y su emisión sería limitada aun porcentaje del PIB de cada país (en lapropuesta original el 60%). El bono (quepodría ser un único instrumento, o instru-mentos distintos por países pero todos congarantía solidaria) se emitiría con unaestructura temporal de vencimientos homo-génea para todos los países.

– El fondo de redención de deuda (Comisiónde Expertos 2011): la propuesta tambiénsería separar la deuda actual de los estadosmiembros en dos grupos. Un grupo hasta el60% del PIB (criterio del PEC) de cada país.El segundo grupo, que incluiría aquelladeuda existente en cada país por encima deese nivel, se transferiría al nuevo fondo deredención de deuda que tendría garantíasolidaria de todos los estados miembros queaporten deuda al fondo. Los países entra-rían en obligaciones individuales contra estefondo para repagar la deuda transferida porcada uno de ellos en 25 años. Para ello ten-drían que identificar fuentes de ingresos ensus presupuestos que se destinarían al pagode esta deuda, ofrecer garantías adicionales,y comprometerse a un plan de consolida-ción fiscal y de reformas estructurales con-sistente con dichos pagos.

– Los Bonos Seguros (Brunnermeier et al.,2011): propone estructurar la deuda actualen dos tramos: uno senior que tendría lacondición de muy seguro y un segundotramo que tendría prelación menor y por lotanto sería más arriesgado. El tramo seniorsería emitido inicialmente de forma manco-munada (lo que evitaría cambios legales en

los tratados actuales), aunque a medioplazo se podría transformar en instrumen-tos con garantía solidaria por todos los esta-dos miembros. A largo plazo el tesoro euro-peo se haría cargo de toda la deuda de losestados miembros hasta un 60% del PIB,aunque en el corto plazo el tamaño deltramo senior sería sustancialmente inferior.

– Fondos de estabilidad: la Comisión Euro-pea propone en su Green Paper al respecto(Comisión Europea 2011) un abanico detres alternativas que en parte incluye algu-na de las anteriores. Estas alternativas se-rían, de menor a mayor grado de mutuali-zación e integración a nivel de la zona euro:la emisión de bonos por el EFSF; los bonosrojos/azules, y los eurobonos, con mutuali-zación plena y emisión únicamente de lasnecesidades de financiación de los estadosmiembros mediante un tesoro plenamenteintegrado europeo.

Existen diferencias importantes entre lascaracterísticas técnicas y los detalles de cada unode los instrumentos que surgirían de estas pro-puestas, pero no debemos analizarlos como alter-nativas estancas o excluyentes sino como opcio-nes sobre las que se puede construir un instru-mento que esté en la base de la construcción delnuevo tesoro europeo. Como se dijo anterior-mente, el instrumento debería convertirse enreferencia en el funcionamiento de la zona euro.Para ello debe ser un instrumento líquido, conprofundidad suficiente para que se comercialiceampliamente, con todo un conjunto de referen-cias temporales, y un plan de emisiones, quegaranticen mercados activos tanto en primariocomo en secundario, objetivos de emisión claros,estable y calendarios pre-fijados. Finalmente, sedebe desarrollar una estructura de creadores demercado. En este contexto la propuesta de bonosrojos/azules, o los eurobills se acercarían más aeste objetivo.

El instrumento también debe enmarcarsedentro de la legalidad europea. Idealmentedebería estar dentro de la legislación europea,incluso si fueran necesarios cambios en el trata-

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do. Sin embargo, la operatividad a corto plazo deun instrumento que requiera cambios en el trata-do es difícil. En este sentido los bonos seguros, yen menor medida, el fondo de redención y loseurobills requerirían menores ajustes legales ytendrían una aplicación más inmediata. Adicio-nalmente, el instrumento no debería estar some-tido a aprobaciones específicas de Parlamentosnacionales, o de decisiones bajo mayorías muyexigentes en su gestión, que puedan dar lugar avetos frecuentes. Por supuesto, que su volumentotal de emisiones necesitará de aprobacionespor las instituciones legítimas, pero no su gestiónposterior de las mismas.

El instrumento tampoco debe estar sometidoa incertidumbre institucional en cuanto a su fun-cionamiento, su potencial en el medio plazo, supermanencia, ni su eficiencia en la gestión de laestrategia de emisiones. Por diseño, el fondo deredención no tiene continuidad indefinida en eltiempo, y no construye un nuevo instrumentoestable para la zona euro. Está diseñado paragestionar niveles altos de deuda heredados delpasado pero no para construir un instrumento afuturo. Los eurobills por construcción no propor-cionan financiación a largo plazo y los bonosseguros requieren una estructuración que dificul-ta su simplicidad.

USOS Y RECURSOS PARA EL BONOEUROPEO

En este trabajo se ha argumentado que los aspec-tos de recaudación y utilización de los recursoscaptados, siendo componentes esenciales de lapolítica fiscal, no se deben considerar los priori-tarios y esenciales para el buen funcionamientode la unión económica. Sin embargo, estos aspec-tos predominan el debate público sobre estetema. La preocupación principal sobre la inte-gración fiscal y el posible tesoro europeo son:cómo se va a recaudar el dinero para garantizarel pago de las emisiones de los títulos que se rea-licen; y cómo se va a gastar el dinero que se captede las emisiones.

Las incertidumbres sobre las fuentes de recur-sos de las emisiones del tesoro se limitan en cuan-to existe la garantía solidaria de los estados con elconjunto de sus ingresos. No obstante, sería útil laclarificación de las fuentes de los ingresos. Comoindican Pisani-Ferry y Wolff (2012) en un análisisreciente de las implicaciones fiscales de la UniónBancaria cualquier alternativa se debe encuadrarentre: un impuesto o tasa homogéneo a nivel de lazona euro y recaudado por una entidad suprana-cional; un impuesto coordinado entre los estadoscon recaudación nacional (como el IVA actual); oaportaciones de los presupuestos nacionales conmayor o menor definición de las partidas que seencontrarían vinculadas.

El mecanismo más eficaz y directo es que exis-tiera una prelación dentro de las obligaciones delos presupuestos nacionales al pago de los intere-ses y de la deuda que correspondan derivadas deesa emisión conjunta. Esta prelación sería análo-ga a la prelación que existe actualmente en laConstitución española al pago de los intereses yprincipal de la deuda tras el cambio constitucio-nal del otoño pasado. El establecimiento dedicha prelación por todos los estados miembrosdaría de facto un status de acreedor preferentefrente a todos los estados miembros del euro alcomprador de este nuevo bono. Además evitaríaconseguir consenso en discusiones sobre aspectosde coordinación de normas fiscales dentro de laUnión Europea que siempre han demostrado sermuy difíciles, y la creación de asimetrías fiscalesentre estados euro y no euro.

El destino de los fondos captados por el teso-ro europeo es el otro aspecto que suscita discu-sión. De forma análoga a la discusión sobre lasfuentes de ingresos, los fondos podrían ser utili-zados de formas muy distintas. En un extremo, lafinanciación de presupuestos nacionales a partirde un reparto mediante alguna regla preestable-cida (por ejemplo el porcentaje de capital en elBCE) de los recursos captados. El destino especí-fico del dinero dentro del presupuesto nacionalno tendría más limitaciones que las establecidasen la normativa europea para el pacto de estabi-lidad y crecimiento y derivadas del refuerzo de lagobernanza en la zona euro.


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En el otro extremo, estaría el uso del dinerocaptado para la financiación de instrumentos deactuación para la gestión de la unión monetariay financiera. En particular, la utilización de estosfondos para mejorar el funcionamiento de launión monetaria y financiera. Entre los usos másdirectos ya en discusión estarían su uso para pro-fundizar la Unión Bancaria, apoyando financie-ramente los mecanismos de resolución y losactuales fondos de garantía de depósitos, y parala obtención de la financiación para apoyos pun-tuales de carácter fiscal a estados individuales.Tanto el Mecanismo Permanente como la Facili-dad Europea de Estabilidad Financiera ya inclu-yen aspectos de este tipo en su funcionamientoactual. Pero los fondos captados podrían ser uti-lizados para financiar otros aspectos que facilitenel ajuste dentro de la unión monetaria y que evi-ten la acumulación de desequilibrios estructura-les a largo plazo. Propuestas en esta área incluirí-an la provisión de mecanismos adicionales deapoyo a políticas contracíclicas (de desempleo,fiscales, y de apoyo a ajustes estructurales en laseconomías del euro) o de transferencias establesy permanentes entre el conjunto de los miembros(fondos estructurales de convergencia).

Existen otras propuestas intermedias para eluso de estos fondos. Por ejemplo, antes vimos queel fondo de redención de deuda propone usarlospara financiar los niveles de deuda pública actua-les por encima de los límites establecidos en elpacto de estabilidad y crecimiento con el objetivode su amortización a largo plazo. Otras propues-tas también en proceso de discusión es su uso parala financiación de proyectos específicos paneuro-peos que fomenten el crecimiento a largo plazocomo parte ampliada de un presupuesto europeo(o de la zona euro). Propuestas de inversión eninfraestructuras de transporte, proyectos de ener-gías, I+D, proyectos sociales se han discutidoabiertamente en la propuesta para el crecimientodel Consejo Europeo de Junio de 2012.

Sin lugar a dudas, la utilización de los recur-sos en línea con los objetivos que apoyan fiscal-mente la construcción de la Unión monetariaproporcionaría una mayor estabilidad al proyec-to europeo. En particular, la construcción de fon-

dos de contingencia comunes que apoyen a laUnión Bancaria, y que actúen como estabilizado-res automáticos de carácter fiscal que compensenshocks específicos a partes del conjunto de lazona euro tienen lógica económica y facilitaríanel funcionamiento de la unión. Estos fondos ten-drían una característica sustancialmente distintaa los existentes en el conjunto de la Unión Euro-pea. Su objetivo debería centrarse en compensarajustes necesarios derivados de shocks específicosa una parte de la zona euro, no transferenciaspermanentes por pertenecer a dicha zona.

El uso de los recursos en línea con los presu-puestos nacionales sin fomentar la existencia depolíticas fiscales que complementen la uniónmonetaria no compondría ninguna ganancia adi-cional más allá de igualar el coste de financiaciónde los distintos estados. Ese coste de financiaciónvendría derivado de la asunción conjunta degarantías por todos los estados miembros. Por lotanto, avanzar en esta línea sí requeriría garan-tías que el progreso normativo realizado en losúltimos dos años en la capacidad de gobernanzafiscal a nivel supranacional y el reforzamiento dela supervisión fiscal es verdaderamente operati-vo. La experiencia desde la construcción del eurono ha sido buena en este respecto y debe servir-nos para ser extremadamente cautelosos en esadirección. Una unión monetaria en esos términoscontinuaría siendo institucionalmente inestable.

REFLEXIONES FINALES

Este trabajo ha argumentado que la crisis hamostrado deficiencias importantes en la cons-trucción del euro. Para conseguir la restauraciónde una auténtica unión monetaria dentro de lazona euro es necesario la construcción de un ins-trumento de financiación dentro de la zona euroque sea la referencia para la transmisión de lapolítica monetaria. Como tal, el BCE debe tenerlegitimización legal y política para su uso comoinstrumento de referencia libre de riesgo en elconjunto de la zona.

Dicho instrumento debería ser emitido deforma estable, predecible, y continuada en el

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tiempo por un emisor, un tesoro europeo, congarantía solidaria de los estados miembros. Elobjetivo prioritario en la construcción de dichotesoro es la estabilidad financiera en la zonaeuro. El debate sobre las fuentes específicas deingreso para fundamentar las emisiones y losdestinos del dinero captado, siendo obviamenteimportantes, deberían de jugar un papel secun-dario al de la estabilidad financiera.

La construcción del tesoro europeo induda-blemente se enfrenta a restricciones de carácterlegal, institucional, político. Existen ya propues-tas suficientemente elaboradas que resultaríanfactibles en el marco legal e institucional existen-te y que proporcionarían estabilidad a la uniónmonetaria. Las barreras políticas actualmenteson altas pero, afortunadamente, están centradasen aspectos que podríamos considerar no esen-ciales para dicha estabilidad. Por lo tanto, espe-remos poder avanzar en el medio plazo en laconstrucción de aquellos aspectos que generenestabilidad para la zona euro.

REFERENCIAS

Brunnermeier, M., L. Garicano, P.R. Lane, M.Pagano, R. Reis, T. Santos, S. Van Nieuwer-burgh, and D. Vayanos (2011), «EuropeanSafe Bonds (ESBies)», Euro-nomics Group, 26September.

Delpla, J. and J. von Weizsäcker (2010), «Theblue bond proposal», Bruegel policy brief2010/03.

European Commission (2011), «Green paper onthe feasibility of introducing stability bonds»,MEMO/11/820.

German Council of Economic Experts (2011),Annual Report 2011/12.

Hellwig, C. and T. Philippon (2011), «Eurobills,not Eurobonds», VoxEU.org, 2 December.

Pisani-Ferry, J. and G. Wolff (2012), «The fiscalimplications of the monetary union», BruegelPolicy Brief, September.

Van Rompuy, H. (2012) «Towards a Genuine Eco-nomic and Monetary Union: Interim Report»,European Council, November.


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RESUMEN

En los últimos años, las reglas fiscales se hanincrementado tanto en número como en comple-jidad de diseño. Unos países han optado porimplantar nuevas reglas fiscales, mientras queotros han modificado las ya existentes con la fina-lidad de mejorar su efectividad y flexibilidad,ajustándolas al ciclo económico y a los shocks, yreforzando los mecanismos de supervisión (reglasfiscales de «nueva-generación»), con el objetivoúltimo de incrementar su credibilidad respecto ala disciplina fiscal a largo plazo, sin estrangular elcrecimiento a corto. En el caso de la zona euro lasituación es más complicada en tanto en cuantocoexiste una política monetaria única con dife-rentes políticas fiscales nacionales, sujetas areglas comunes. Mientras que la política moneta-ria se preocupa de mantener anclada la inflación,corresponde a las políticas fiscales nacionalesasumir la función de redistribución y de estabili-zación a la hora de amortiguar shocks regionales,así como cumplir con los límites fiscales, cuya fis-calización, en última instancia, debería corres-ponder a los mercados financieros. La crisis de2008 ha puesto de manifiesto rigideces en lasreglas fiscales y en particular en la Zona euro,fallos de diseño y de implementación de lasreglas fiscales en una Unión Monetaria sin auto-

ridad federal o central. Aparentemente se estándando los pasos para solucionar esos fallos, peroparece que no está decidida la creación de unaautoridad central que se ocupe de hacer frente alos shocks asimétricos y de la función estabiliza-dora ante los mismos. Sin embargo, todas lasmedidas apuntan a que sin decirlo se está avan-zando en esa dirección, ante el convencimientode que si no se producirá la implosión del áreamonetaria y una crisis económica global.

Palabras Clave: regla fiscal, responsabilidadfiscal, sostenibilidad de las finanzas públicas,mecanismos de supervisión y control, mecanis-mos de estabilidad.

1. INTRODUCCIÓN

Las reglas fiscales persiguen dotar de credibili-dad a la política fiscal, y así, permitir o facilitarque los Estados se endeuden porque sus presta-mistas perciben que podrán devolver sus deudas.Solo desde la creación del euro se han estableci-do reglas fiscales para un fin distinto: garantizarel funcionamiento de una unión monetaria y evi-tar que las políticas fiscales nacionales impidan elfuncionamiento de la política monetaria única oel mantenimiento del valor de la moneda.

Realmente el incremento de reglas fiscales enlos últimos años nos lleva a olvidar una cuestiónclave. Desde la revolución gloriosa en el ReinoUnido (1688), se inicia el camino hacia la reglaque más ha ayudado a la sostenibilidad fiscal: quelos impuestos y la deuda fuesen aprobados por elparlamento y no por el monarca y que, por lo

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REGLAS FISCALES Y MECANISMOS DE ESTABILIDAD1

Pedro Antonio Merino García2

Economista Jefe de la Dirección de Estudios de Repsol

1 Agradezco la inestimable colaboración de Rebeca Alba-cete y Miguel Carpintero del Barrio en la documentación ydiscusión de este artículo.

2 Antonio Merino, Economista Jefe de la Dirección deEstudios de Repsol, Méndez Álvaro 44, 28045 Madrid, Espa-ña. E-mail: [email protected].

tanto, contasen con un gran apoyo público. Esdecir, que el presupuesto de ingresos y gastospúblicos lo apruebe un parlamento es la reglaque permitió ganar «crédito ante los mercados» yfinanciar el crecimiento. Hoy el debate aparentaser más económico ¿pueden las reglas fiscalesmejorar la sostenibilidad fiscal, sin estrangular elcrecimiento y hay algún diseño óptimo?, pero enel fondo es el mismo debate de hace siglos: lamera creación y mantenimiento de una regla fis-cal implica un mayor consenso social para suaprobación y puede ser percibida como una deci-sión que cuenta con más apoyo público que dejarlas cuestiones fiscales a las decisiones anualespresupuestarias del gobierno de turno.

En el caso europeo el debate es más compli-cado porque, en mi opinión, la moneda únicarequiere que exista un apoyo público por unaautoridad fiscal central o federal y eso parece quetodavía no existe. Es por eso que habrá que tran-sitar por complicadas y arriesgadas carreterasintentando llegar a crear la Europa federal.Mientras tanto, las reglas fiscales nacionales sonayudas para que no se despeñe el euro y debe-ríamos ir modificándolas según cambia la dificul-tad de la carretera por la que transitamos.

Precisamente, a raíz de la última crisis econó-mica se ha puesto de manifiesto la proliferaciónde las reglas fiscales, tanto en países emergentescomo en avanzados, potenciando su papel comomecanismo estabilizador de la economía. Ante elauge experimentado en los últimos años por lasreglas fiscales, este artículo lleva a cabo un análi-sis de las mismas, haciendo especial hincapié enlas nuevas reglas fiscales implementadas en lazona euro, dada la relevancia de los profundoscambios institucionales que están teniendo lugarpara reforzar la gobernanza económica del área.

En la sección 2 se describen los principalesrasgos que caracterizan a las reglas fiscalesponiendo de manifiesto las tendencias actualessobre los distintos tipos de reglas que se aplicanen función de países avanzados o emergentes. Enla sección 3 se profundiza en las reglas fiscales dela zona euro, desde los criterios de convergenciadel Tratado de Maastricht hasta las reglas fiscales

de nueva generación –«fiscal compact»– contem-pladas en el reciente Tratado de Estabilidad,Coordinación y Gobernanza en la Unión Econó-mica y Monetaria para paliar los fallos institucio-nales evidenciados por la reciente crisis respectoa la gobernanza económica de la eurozona y losmecanismos de supervisión, control y detecciónde desequilibrios tanto macroeconómicos, comofinancieros y presupuestarios. La sección 4 reco-ge una serie de críticas a las reglas fiscales y, final-mente, la sección 5 concluye y lanza propuestassobre la ruta a seguir por las reglas fiscales y losmecanismos de estabilidad en la zona euro.

2. REGLAS FISCALES. DEFINICIÓN,OBJETIVOS Y CARACTERÍSTICAS

En los últimos años las reglas fiscales han experi-mentado un notable incremento tanto en núme-ro como en complejidad de diseño y mecanismosde implementación y supervisión.

En 1990 únicamente cinco países disponíande reglas fiscales. A Japón, cuya primera reglafiscal data de 1947, y Alemania (en 1969) se aña-dieron Estados Unidos, Luxemburgo e Indone-sia. En el primer trimestre de 2012 el número depaíses con reglas fiscales nacionales y/o suprana-cionales se ha elevado a 76.

Como respuesta a la crisis económica unospaíses han optado por implantar nuevas reglasfiscales, mientras que otros han modificado lasreglas existentes con la finalidad de mejorar suefectividad y flexibilidad, ajustándolas al cicloeconómico y reforzando los mecanismos desupervisión (reglas fiscales de «nueva-genera-ción»), con el objetivo último de incrementar sucredibilidad respecto a la disciplina fiscal a largoplazo.

Una regla fiscal impone una restricción delargo plazo sobre los agregados presupuestarios através del establecimiento de límites numéricos–Kopits y Symansky (1998)– con los objetivos deasegurar la responsabilidad fiscal, la sostenibili-dad de la deuda pública, la estabilidad macroe-conómica y limitar el tamaño del sector público.

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Las reglas fiscales de «nueva-generación» sonmás complejas, en el sentido de que tratan deaunar los objetivos de sostenibilidad de las finan-zas públicas y de estabilidad macroeconómicacon una mayor flexibilidad ante shocks de dife-rente naturaleza, incorporando mecanismos decorrección automática de las desviaciones respec-to a la regla.

Siguiendo a Kumar et al. (2009), las reglas fis-cales pueden clasificarse atendiendo al agregadopresupuestario al que restringen: deuda pública,déficit público, gastos e ingresos.

a Reglas fiscales sobre la deuda pública. Esta-blecen un límite a la deuda pública comoporcentaje del PIB, por consiguiente,están directamente ligadas al objetivo desostenibilidad de la deuda y, consecuente-mente, resulta sencillo su comunicación ysupervisión. Sin embargo, en la medida enla que el impacto de las medidas presu-puestarias sobre el nivel de deuda no esinmediato, este tipo de reglas no propor-cionan una guía de actuación en el cortoplazo para los responsables de la políticaeconómica. Por otra parte, el nivel dedeuda puede verse afectado por factoresque escapan del control de los gobernan-tes (como, por ejemplo, la evolución deltipo de interés o del tipo de cambio) loque puede llevar a acometer ajustes fisca-les significativos injustificados. Por otrolado, dado su carácter pro-cíclico, estasreglas no contribuyen a la estabilidadmacroeconómica.

b. Reglas fiscales sobre el balance presupuestario.En este caso, es posible distinguir dos tiposde reglas, bien diferenciadas entre sí, enfunción de si la regla se aplica al saldo totalo al estructural.b.1. Reglas fiscales sobre el balance presupues-

tario total. El saldo público es la prin-cipal variable que influye sobre ladeuda pública, con lo que estas reglascumplen el objetivo de sostenibilidady al estar bajo el control de los gober-nantes incorporan una guía de actua-

ción para la política económica. Ade-más, su comunicación y supervisiónresulta sencilla. No obstante, ante sucarácter pro-cíclico no cumplen elobjetivo de contribuir a la estabilidadmacroeconómica.

b.2. Reglas fiscales sobre el balance presupues-tario estructural. Al igual que la reglaanterior cumple con los objetivos desostenibilidad y de proporcionar unaguía operativa al responsable de polí-tica económica, pero, a diferencia dela anterior regla también cumple conel objetivo de estabilidad macroeco-nómica dado que tiene en cuenta elimpacto de los shocks económicos.Ahora bien, como la obtención delbalance estructural implica estimar unajuste al ciclo, normalmente a travésdel output gap, se complica su comu-nicación y su supervisión. La correc-ción del ciclo resulta especialmentecomplicada para los países sometidosa cambios estructurales.

c. Reglas fiscales sobre el gasto público. Este tipode reglas pueden establecerse en términosabsolutos, relativos o como porcentaje delPIB y por un período entre tres y cincoaños. En tanto que los límites al gastopúblico restringen los recursos empleadospor el gobierno, la comunicación y super-visión de este tipo de reglas es relativa-mente sencilla y proporcionan una guía deactuación al responsable de política econó-mica en términos de consolidación fiscal.Adicionalmente, dado su carácter contra-cíclico, ante la posibilidad de excluir parti-das de gasto especialmente sensibles alciclo económico, también cumplen con elobjetivo de estabilidad macroeconómica,ahora bien, al coste de distanciarse delobjetivo de sostenibilidad de la deudapública, dado que este tipo de reglas noestán directamente vinculadas al nivel dedeuda al no imponer restricciones por ellado de los ingresos. No obstante, es posi-

REGLAS FISCALES Y MECANISMOS DE ESTABILIDAD

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ble alcanzar el objetivo de sostenibilidad sise combinan con una regla sobre el déficitpúblico.

d. Reglas fiscales sobre los ingresos públicos. Estetipo de reglas, como en el caso anterior dela reglas sobre el gasto público, controlanexplícitamente el tamaño del sector públi-co y proporcionan una guía de actuaciónpara la política económica en términos derecaudación y administración de los ingre-sos. Por otro lado, tampoco están vincula-das directamente al nivel de deuda, al noestablecer restricciones por el lado delgasto, con lo que no cumplen el objetivo desostenibilidad. Además, se caracterizan porsu elevado componente pro-cíclico, osci-lando ampliamente con el ciclo, con lo quetampoco verifican el objetivo de estabili-dad. No obstante, la sostenibilidad y laestabilidad quedan garantizadas si se res-tringe ingresos «inesperados».

La tendencia actual es que los países optanpor la combinación de dos o más de estos tiposde reglas fiscales para garantizar los objetivos desostenibilidad de las finanzas públicas y estabili-dad macroeconómica. Como, por ejemplo, com-binar una regla sobre el ratio de deuda con unaregla sobre el techo de gasto público o aplicarconjuntamente una regla sobre la deuda con unaregla sobre el déficit estructural. No obstante,esta tendencia es más evidente, fundamental-mente, en los países avanzados, seguidos por losemergentes, sin embargo, en los países de meno-res ingresos son más frecuentes las reglas sobre elnivel de deuda, poniendo de manifiesto unamayor debilidad institucional.

Por otro lado, las reglas fiscales sobre el balan-ce público ajustado al ciclo son más comunes enlos países avanzados que en los emergentes.Mientras que en el primer grupo de países elajuste al ciclo se realiza a través de estimacionesdel output gap, los países emergentes optan poremplear valores umbrales de actividad, dada ladificultad de estimar el output gap bajo cambiosestructurales.

Las reglas fiscales también se caracterizanatendiendo a los siguientes parámetros: baselegal; cobertura; mecanismos de ejecución ysupervisión; y flexibilidad.

a. Base legal. El mayor grado de legalidad esla constitucional, seguida de la base estatu-taria, los acuerdos de coalición y los com-promisos políticos. En el caso de las reglasfiscales supranacionales se basan en trata-dos internacionales. Actualmente los paísesestán dotando a sus reglas fiscales de unmayor grado de legalidad. Un claro ejem-plo es la enmienda a la Constitución espa-ñola de septiembre de 2011, y su corres-pondiente legislación orgánica (2012), querequiere que el déficit estructural para todoslos niveles de Administraciones Públicas seencuentre dentro de los márgenes fijadospor la Unión Europea (UE), y establece loslímites de deuda pública para cada nivel. Laregla entrará en vigor a partir de 2020.

b. Cobertura del nivel de Administración Públicaal que afecte la norma. Si únicamente actúasobre el Gobierno Central o si tiene impac-to en el conjunto de las AdministracionesPúblicas.

c. Cobertura del agregado presupuestario. Si apli-ca al agregado total o se excluyen ciertaspartidas. Por ejemplo, una partida de gastoque suele excluirse corresponde a los inte-reses de la deuda, al escapar del control delresponsable de la política económica, peropor otro lado repercute en la asignacióndel gasto a otras partidas.

d. Mecanismos de ejecución. Esta característicacontempla la existencia o no de un proce-dimiento formal de ejecución de la reglafiscal, así como de un mecanismo de super-visión externo. La incorporación de meca-nismos de corrección automática de lasdesviaciones de la regla aumenta la efecti-vidad y la transparencia en la ejecución dela misma, pero al coste de un diseño máscomplejo, distinguiendo diferentes valoresumbrales, en función de los cuales se

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determinan distintas actuaciones de políti-ca económica para retornar al equilibriopresupuestario.

e. Mecanismos e instituciones de supervisión. Aligual que la característica anterior se consi-dera la existencia de cuerpos independien-tes de supervisión, los denominados Con-sejos Fiscales, tanto de los supuestos bajolos cuales se construyen las previsionesmultianuales para los diferentes agregadospresupuestarios, como de la aplicación dela regla fiscal. También se considera el usode mecanismos para la realización de pre-visiones multianuales, así como la existen-cia de una ley de responsabilidad fiscal.

f. Flexibilidad. En el sentido de si están clara-mente definidas clausulas de escape. Ytambién se considera si los balances fiscalesestán ajustados por el ciclo económico.

Atendiendo a los diferentes tipos de reglas fis-cales y a las distintas características Schaechter etal. (2012) han elaborado un índice de reglas fis-cales que resume la información recopilada a tra-vés de las reglas fiscales, tanto nacionales comosupranacionales, implementadas en 81 paísesconsiderando el período comprendido desde1985 a marzo de 2012.

Del análisis del mencionado índice de reglasfiscales se derivan las siguientes conclusiones: (i)Las reglas fiscales han proliferado en respuesta ala crisis económica; (ii) el número y la compleji-dad en el diseño y en los mecanismos de ejecu-ción y supervisión de las reglas fiscales en los paí-ses emergentes han seguido los pasos de lascorrespondientes reglas en los países avanzados;y, finalmente, las reglas fiscales de «nueva gene-ración» resultan cada vez más complejas en suintento de garantizar los objetivos de sostenibili-dad de las finanzas públicas y de estabilidadmacroeconómica al dotarse de una mayor flexibi-lidad en respuesta a diferentes shocks y de meca-nismos de corrección automática de las desvia-ciones respecto a la regla, dando lugar a nuevosmecanismos e instituciones de ejecución y super-visión.

3. REGLAS FISCALES EN LA ZONA EURO:POLÍTICAS FISCALES NACIONALES YPOLÍTICA MONETARIA ÚNICA

Las reglas fiscales supranacionales surgen paracompatibilizar las reglas fiscales de cada paísmiembro con las necesidades que requiere launión monetaria.

Los países miembros de la antigua Comuni-dad Europea incorporaron en el Tratado deMaastricht de 1992 dos reglas fiscales, límite delratio de deuda pública al 60% del PIB y un défi-cit público por debajo del 3% del PIB, entre loscriterios de convergencia hacia la unión moneta-ria del euro. Adicionalmente, se prohibía a losBancos Centrales financiar al sector público asícomo el rescate comunitario de estados endeuda-dos. Con ello se confiaba en atajar cualquier posi-bilidad de riego moral y en que la disciplina delos mercados financieros mantuviese la sostenibi-lidad fiscal. En 1997 con el objetivo de reforzar lacohesión de la unión económica y monetaria, sefirma el Pacto de Estabilidad y Crecimiento(PEC) que extendió la vigencia de las reglas fis-cales más allá de la introducción del euro con unprocedimiento sancionador encomendado a laComisión.

Desde la entrada en circulación del euro, lasreglas primeramente fueron relajadas en 2005 enbusca de una mayor flexibilidad dentro de unmarco de medio plazo pero posteriormente sereforzaron a raíz de la crisis financiera global en2008. Los denominados «six pack» y «FiscalCompact», que revisaremos en mayor profundi-dad en la sección siguiente, son claros ejemplosde las reglas fiscales de «nueva generación», alincluir mecanismos de ajuste al ciclo así comomecanismos que refuerzan la supervisión y elcontrol.

Una crítica importante deriva del hecho deque en la mayoría de países miembros de unio-nes monetarias las reglas fiscales supranacionalesy nacionales coexisten pero no se complementanadecuadamente, constituyendo este punto unárea relevante de mejora.


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La Unión Económica y Monetaria (UEM) fueconcebida con un marco institucional que esta-blece una única política monetaria coexistiendocon las políticas fiscales y de ordenación bancariade competencia exclusivamente nacional.

Atendiendo a la política monetaria, el Tratadosobre el Funcionamiento de la Unión Europeaotorga al Eurosistema la principal tarea de mante-ner la estabilidad de los precios en la zona euro, lacual es ejecutada directamente por el Banco Cen-tral Europeo (BCE) en condición de instituciónindependiente (Artículos 127(1) y 130 del Tratadode Lisboa, versión consolidada (TLVC)).

En cuanto a la política fiscal es responsabili-dad de los gobiernos nacionales asegurar la soli-dez y la sostenibilidad de las finanzas públicas,así como cumplir los requerimientos establecidosen el mencionado Tratado.

La política monetaria y la política fiscal inter-actúan entre sí de diversos modos, reforzándosemutuamente. Por un lado, una política monetariaorientada a la estabilidad de precios contribuye aanclar las expectativas de inflación y, por tanto, areducir la volatilidad y el nivel de los tipos deinterés a largo plazo. Por otra parte, la políticafiscal influye en la política monetaria tanto por ellado de la demanda, impactando directamentesobre la inflación, como por el lado de la oferta,vía impuestos; además, la emisión de la deudapública también afecta a los tipos de interés alargo plazo.

Los fundadores de la UEM eran conscientesde que garantizar la sostenibilidad de las finan-zas públicas bajo el marco de una moneda comúniba a ser una tarea complicada dado que el acce-so a los mercados de capitales sería más asequi-ble, facilitando la financiación a aquellos paísesque necesitasen un mayor nivel de liquidez debi-do a sus desequilibrios presupuestarios. No obs-tante, se esperaba que los mercados financierospenalizasen los elevados niveles de déficit públi-co con altos tipos de interés de los bonos sobera-nos. Por ello, el marco institucional de la zonaeuro fue diseñado para proteger el valor de lamoneda única y asegurar así la solidez de lasfinanzas públicas.

Pero los mercados son imperfectos. Por tanto,para incentivar la solidez de las finanzas públicas,se establecieron de forma explícita las siguientesreglas en el Tratado: (i) el BCE y los Bancos Cen-trales Nacionales (BCNs) de los Estados Miem-bros quedan excluidos como instituciones presta-mistas para financiar deuda pública (Artículo 123del TLVC); (ii) se prohíbe el acceso privilegiado ainstituciones financieras por parte del sectorpúblico (Artículo 124 del TLVC); (iii) la cláusulade no rescate prohíbe que las obligaciones fisca-les de un Estado Miembro sean asumidas por laUE o por otro Estado Miembro (Artículo 125 delTLVC); (iv) se establecen sanciones por incum-plimiento de los límites fiscales, Artículo 126(2) a(14) del Tratado y reforzado por el PEC.

En los años de bonanza económica, previos ala entrada en circulación del euro, la mayoría delos Estados Miembros perdieron la oportunidadde construir un «colchón» para las épocas demenor auge económico. De modo que, en el año2001 con el comienzo de la desaceleración eco-nómica aumentó el número de países con déficitpúblicos excesivos. En 2003, seis de los doce paí-ses que conformaban la zona euro registraron undéficit superior al 3% del PIB y el nivel medio deendeudamiento para el conjunto de la UEMsuperó el valor de referencia. El desarrollo deestos acontecimientos llevó a reformar el PEC en2005.

Si bien los años siguientes se caracterizaronpor una significativa mejora en las posiciones fis-cales de los países de la zona euro –con nivelesdel ratio déficit/PIB en mínimos desde la intro-ducción del euro –, se debió a la favorable evolu-ción económica más que a políticas de consolida-ción fiscal, dado que el déficit estructural para elconjunto de la zona euro continuó en el 2% delPIB.

El fracaso se atribuye a dos importantes debi-lidades institucionales. En primer lugar, el brazopreventivo del PEC no se reforzó debidamente,pues sólo unos pocos países alcanzaron los obje-tivos marcados a medio plazo. En segundo lugar,el Protocolo de Déficit Excesivo (PDE) no se apli-có de forma rigurosa para aquellos países que

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superaron el 3% de déficit con respecto al PIB,pues las sanciones disciplinarias nunca fueronimpuestas. Por último, los mercados financierosno poseían los incentivos necesarios para asegu-rar el cumplimiento de las políticas fiscales.

Por otro lado, atendiendo al sector privado, laintegración financiera favorecida por el euro per-mitió un importante apalancamiento. Muchospaíses de la zona euro venían experimentandopersistentes desequilibrios en sus cuentas,aumentando a su vez los costes laborales unita-rios. Esto se tradujo en una pérdida de competi-tividad. Asimismo, dicho apalancamiento estuvoligado, en algunos casos, a una burbuja inmobi-liaria. Los acontecimientos acaecidos mostraronla falta de previsión para detectar los desequili-brios macroeconómicos.

En el verano de 2007 comenzó la crisis finan-ciera global intensificándose en 2008. El Eurosis-tema respondió con una combinación de medi-das estandarizadas y no estandarizadas. Lasmedidas estandarizadas condujeron a recortessignificativos en los tipos de interés en 2008 y2009, mientras que las medidas no convenciona-les mejoraron las condiciones de crédito del sis-tema bancario. El objetivo de las mismas eramitigar los efectos contraproducentes que la dis-funcionalidad de los mercados monetarios estabaoriginando en la situación de liquidez y solvenciade los bancos de la zona euro. No obstante, lafuerte contracción en el PIB junto con el funcio-namiento de los estabilizadores automáticos enuna economía en contracción vía medidas deestímulo fiscal, supuso que estas medidas desem-bocaran en un rápido aumento del déficit públi-co y de la deuda.

En otoño de 2008 la crisis tuvo su impactomás violento en los mercados financieros, conuna huida de capitales hacia activos refugio comoel oro o la deuda pública. Pronto, sin embargo, lamayoría de los países miembros experimentaríaun incremento en el diferencial de los tipos deinterés de su deuda pública, respecto al activorefugio de referencia, atribuido a la «trasferenciade riesgo» desde el sistema financiero a losgobiernos mediante la quiebra de Lehman Bro-

thers. Este hecho se materializó como el puntode partida de un círculo vicioso y contagiosoentre el riesgo bancario y el riesgo soberano.

En mayo de 2010 las tensiones en los merca-dos de deuda pública llegaron a ser significativas,deteriorándose las condiciones de concesión depréstamos. En vista de los sucesos acontecidos, elBCE introdujo más medidas de tipo no estándar,incluyendo el Programa de Mercado de Valores,según el cual el Eurosistema interviene en losmercados de deuda pública y privada «disfuncio-nales» con el propósito de garantizar la liquidezy la profundidad necesaria en los mercados y asírestaurar el adecuado funcionamiento de losmecanismos transmisores de política monetaria.Además, y a diferencia de las medidas de estímu-lo fiscal adoptadas para afrontar la anterior crisisde 2007-2008, que llevaron a los elevados nivelesactuales de deuda, los países miembros estánimplementando paquetes de medidas de consoli-dación fiscal que, a largo plazo, tendrán un efec-to positivo en el crecimiento y en el empleo, peroque en el corto plazo tienen un impacto negati-vo, por lo que las medidas de ajuste fiscal tienenque venir acompañadas por reformas estructura-les que doten de una mayor flexibilidad a las eco-nomías.

En el verano de 2011 las tensiones en los mer-cados de deuda pública se intensificaron una vezmás, por lo que en la segunda mitad de esteperiodo, el BCE volvió a introducir más medidasno convencionales para asegurarse que la políti-ca monetaria seguía siendo efectiva en la econo-mía real. En diciembre de 2011, el Consejo deGobierno del BCE anunció medidas adicionalesde inyección de liquidez al sistema bancario, con-cretamente dos operaciones de financiación atres años y en julio de 2012 efectuó nuevas reduc-ciones de tipos situándolos en el 0,75%.

Por consiguiente, la crisis financiera de losúltimos años, en general, y la crisis de deudasoberana, en particular, han puesto de manifies-to hasta que punto las políticas monetaria y fiscallejos de reforzase mutuamente pueden llegar achocar y entrar en conflicto. De modo que finan-zas insostenibles y elevados niveles de deuda difi-


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cultan los mecanismos de transmisión de la polí-tica monetaria. Además inestabilidad financiera,que afecta muy negativamente a la economíareal, genera un perverso círculo vicioso entre elriesgo soberano, el bancario y el riego país, dete-riorando muy seriamente la confianza de losinversores.

La reciente crisis financiera ha puesto demanifiesto acusadas debilidades tanto de las polí-ticas fiscales nacionales como de los instrumentosde gobernanza económica de la UE. En primerlugar, tanto las reglas fiscales existentes, como losinstrumentos orientados a la estabilidad financie-ra y las políticas económicas encaminadas a efec-tuar reformas estructurales han resultado insufi-cientes. En segundo lugar, para reforzar la políti-ca fiscal nacional y la credibilidad de las reglasfiscales resulta necesario introducir un esquemade prevención, identificación y corrección dedesequilibrios macroeconómicos de los paísesmiembros. Y en tercer lugar, hacen falta instru-mentos para garantizar la estabilidad financieraen el conjunto de la zona euro y un mecanismoeficaz para actuar de cortafuegos y evitar su con-tagio a otros mercados.

Una vez identificados estos fallos instituciona-les, la UE y la UEM están llevando a cabo rele-vantes reformas de su gobierno económico quesuponen transferencias de soberanía por partede los estados miembros. Las reformas persi-guen: (i) restaurar la disciplina fiscal, con meca-nismos reforzados de supervisión, sanción y con-dicionalidad; (ii) mejorar la transmisión de lapolítica monetaria, a través de una supervisiónprudencial del sistema financiero y el avancehacia una unión bancaria; (iii) el desarrollo demecanismos comunitarios eficaces de estabilidadante shocks asimétricos; y (iv) impulsar reformasestructurales para mejorar el crecimiento de laactividad y del empleo, así como mejorar la com-petitividad de las economías europeas y la correc-ción de desequilibrios macroeconómicos.

En primer lugar, se promueven iniciativaspara restaurar la disciplina fiscal. En este sentido,por un lado, el Pacto de Estabilidad y Crecimien-to se ha reformado mediante un conjunto de

medidas legislativas que entraron en vigor endiciembre de 2011, conocidas como «six pack»,con el objetivo de reforzar tanto su brazo preven-tivo como el correctivo. Por otro lado, en noviem-bre de 2011, la CE propuso dos medidas adicio-nales para la zona euro, conocidas como «twopack», que imponen requerimientos cualificadosde información y supervisión sobre estados bajoPDE y sobre estados que estén bajo presión de losmercados o recibiendo asistencia financiera de laUE. Finalmente, en marzo de 2012, se ha firma-do un nuevo Tratado que incluye el pacto fiscal«fiscal compact», que impone la introducción enla normativa a nivel nacional, preferiblementeconstitucional, del llamado freno fiscal, que obli-ga a mantener el déficit estructural por debajodel 0,5% del PIB

Como se ha comentado anteriormente, elPEC ha sido reformado a través del «six pack»,tanto su brazo correctivo como el preventivo. Ensu vertiente correctiva la regla de que la deudasoberana no supere el 60% del PIB cobra vigen-cia plena. En los casos en que la deuda supere eseumbral, los Estados deberán reducir anualmenteun 1/20 el nivel excedido, de lo contrario laComisión les abrirá un PDE. Otro punto clavedel nuevo marco fiscal es el cambio en el sistemade votación. Las decisiones del Consejo relacio-nadas con la implantación de medidas discipli-narias para el control presupuestario se aproba-rán bajo el método de votación de mayoría cuali-ficada inversa, lo que supone que las sancionesserán aprobadas salvo que exista una mayoríacualificada en contra del criterio de la Comisión.

En el PEC reforzado: (i) se establecen objetivosa medio plazo para el saldo público estructural; (ii)se mantiene la corrección del 0,5% del PIB en unaño ó 0,25% en dos años si el déficit estructural sedesvía significativamente del objetivo de medioplazo. Además, para los países que superen el 60%del ratio Deuda/PIB se propone una corrección desu déficit superior al 0,5%; (iii) y se incorpora comonuevo requerimiento que el crecimiento del gastoesté en línea con el PIB potencial.

Adicionalmente, el «six pack» formaliza eldenominado «Semestre Europeo», según el cual

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se diseña un calendario para la revisión por partede la Comisión y entre pares en el seno del Con-sejo de sus políticas fiscales, macroeconómicas yestructurales.

En cuanto a las dos regulaciones correspon-dientes al «two pack», complementa el brazo pre-ventivo del PEC asegurando la correcta integra-ción de las recomendaciones de política econó-mica de la CE en la preparación de los presu-puestos nacionales.

La culminación del nuevo marco fiscal es elTratado de Estabilidad, Coordinación y Gober-nanza en la Unión Económica y Monetaria, fir-mado en marzo de 2012 por todos los EstadosMiembros de la UE, a excepción de Reino Unidoy la República Checa. La parte fiscal del tratado(«Fiscal Compact») es esencial para asegurar ladisciplina fiscal, ya que encomienda a todos lospaíses implementar las reglas de equilibrio pre-supuestario así como los mecanismos de correc-ción automáticos bajo la formulación de leyes enel ámbito nacional, preferiblemente constitucio-nal. El Fiscal Compact incorpora los criteriosrevisados del PEC («six pack») así como las dosnuevas regulaciones de supervisión presupuesta-ria y financiera («two pack»).

En segundo lugar, la situación actual ha origi-nado la puesta en escena de medidas de supervi-sión prudencial de la estabilidad financiera y enúltima instancia una unión bancaria.

En el Consejo de junio de 2012, los Estadosmiembros de la UEM decidieron abrazar la ideade crear una unión bancaria con una estructurade cuatro pilares: (i) supervisión común para 200bancos que constituyen el 95% de los activos delsistema; (ii) una garantía de depósitos común,para evitar la fuga de depósitos; (iii) resolución,si la supervisión es común, también debe sercomún y contar con un elevado grado de centra-lización; (iv) el establecimiento de una barrerafiscal.

En tercer lugar, la supervisión y regulaciónfinanciera está siendo complementada con fon-dos y mecanismos de estabilización financierapara evitar el contagio a través de los mercados,ya que el marco pre-crisis no incluía instrumen-

tos para tal finalidad. En este contexto, se esta-blecen el Fondo Europeo de Estabilidad Finan-ciera (FEEF) y su sucesor, el Mecanismo Europeode Estabilidad (MEDE) que juntos suman unacapacidad de intervención cercana al billón dedólares.

Para evitar la fragmentación del sistemafinanciero europeo se plantea la necesidad delsistema común frente al nacional, al igual quepara generar un marco adecuado de incentivospara que no exista colisión de intereses o incenti-vos perversos que puedan conllevar entre otrosriesgo moral. Este proceso culminaría con lacreación de una unión fiscal, con la consiguientepérdida de la soberanía nacional.

Por último, la Unión Europea está impulsan-do con diversas reformas la competitividad y uncrecimiento más sostenible. Para mejorar aúnmás la coordinación económica, también en losámbitos de competencia nacional, todos los paí-ses de la zona euro, así como seis países no per-tenecientes a la UEM, firmaron el Pacto por elEuro Plus en marzo de 2011, con el objetivo deaumentar la competitividad y el grado de con-vergencia de las economías nacionales.

Asimismo, es importante destacar que, a dife-rencia del marco pre-crisis, el nuevo marco «sixpack» contempla un nuevo procedimiento paramonitorizar y prevenir los desequilibrios macro-económicos, además de los mecanismos desupervisión presupuestaria. Al igual que el PEC,consta de un brazo preventivo y otro correctivo,siendo cometido de la CE la detección de los des-equilibrios y la elaboración de recomendacionesde política económica.

Las reformas estructurales en materia laboraly en los mercados de productos pueden tener unimpacto positivo en el crecimiento y en la crea-ción de empleo relativamente rápido. Además deayudar a mitigar los efectos negativos de la con-solidación fiscal a corto plazo.

Si todo este nuevo marco regulatorio esimplementado de manera consistente, los inver-sores empezarán a recuperar la confianza y lostipos de interés de la deuda soberana se ajusta-rán en concordancia.


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4. CRÍTICAS A LAS REGLAS FISCALES

Con las reglas fiscales de nueva generación se pre-tende: (i) reforzar el paralelismo entre deudapública y sostenibilidad fiscal, a través incluso dela incorporación expresa de la regla fiscal en lalegislación nacional; (ii) reafirmar el mecanismode corrección automático, incorporando ajustes alciclo y dejando menos margen a consideracionespolíticas; (iii) reforzar el cumplimiento de las nor-mas introduciendo temprana y gradualmente san-ciones financieras; (iv) definir más claramente lasenda de ajuste para reducir el déficit público.

Ahora bien, como ponen de manifiesto Bar-nes et al. (2012), estas reglas pueden resultardemasiado estrictas y complejas, en cuanto a sudiseño, de modo que su implementación puedeconllevar controvertidas implicaciones.

Así, la regla consistente en el equilibrio pre-supuestario estructural implicará niveles dedeuda extremadamente bajos en el largo plazo.

Por otro lado, en el caso de la UEM la reduc-ción del déficit en un 0,5% del PIB cuando elratio excede el 60% puede ser insuficiente, yaque algunos países han reducido el mismo amayor velocidad desde el comienzo de la crisis.

Además, los ajustes cíclicos son complicadosde poner en práctica, afectando al cálculo deloutput gap y lo que implica éste para el cálculode las finanzas públicas. La estimación del outputgap no resulta sencilla, dado que se basa enaproximaciones del PIB potencial a través deconceptos teóricos.

Por otro lado, mantener los objetivos a medioplazo podría suponer más ajustes que los consi-derados previamente, sobre todo en los paísescon niveles de deuda elevados. Por tanto, la revi-sión de los objetivos a medio plazo sería necesa-ria para asegurar políticas realistas y sensibles alos acontecimientos.

La complejidad de la nueva normativa, tantoen forma como fondo, va a dificultar el ejerciciode transparencia y desarrollo de las reglas fisca-les. Si dichas normas no se encuadran dentro desólidos fundamentos, podría mermar su credibi-lidad.

Las reglas fiscales sobre el déficit si bien con-tribuyen a la consolidación fiscal, limitan el mar-gen de maniobra de los mecanismos estabiliza-dores de la política económica, por lo que serequiere de reformas estructurales para dotar deflexibilidad a la economía y paliar los efectosadversos a corto plazo que la consolidación fiscaltiene sobre el crecimiento de la actividad y delempleo, a través, fundamentalmente de la refor-ma del mercado laboral, confiriéndole unamayor movilidad –Bayoumi y Prasad (1996)–como mediante las reformas del mercado de pro-ductos y de servicios.

Por otro lado, la imposición de límites fiscalessobre el déficit puede llevar aparejado una eleva-da carga impositiva y una estructura del gastopúblico ineficiente para asegurar el cumplimien-to de la regla fiscal. Por consiguiente, a la hora deimponer reglas fiscales sobre el déficit y la deudapública sería deseable acompañar los límites fis-cales con guías de actuación sobre el gasto públi-co, de modo que la consolidación fiscal se efec-tuase de la forma más eficiente posible, tanto porel lado de los ingresos impositivos como afectan-do de la menor forma posible el gasto más pro-ductivo, Masson (1996) y Erceg y Lindé (2012).

Las reglas fiscales pueden ayudar a anclar lasexpectativas a medio plazo, si bien han mostradosus límites haciendo frente a los shocks extremos.

Las restricciones numéricas del gasto son másrestrictivas que otras, especialmente combinadascon límites en el déficit o deuda pública. Sinembargo, las que contemplan un margen detiempo flexible para el ajuste proporcionan lacapacidad de proveer apoyo contra-cíclico.

5. CONCLUSIONES Y PROPUESTAS

En el caso de la zona euro, la implementación deuna política monetaria única y diferentes políti-cas fiscales conlleva implícito un elevado gradode coordinación de las políticas económicasnacionales así como el establecimiento de institu-ciones y mecanismos supranacionales que asegu-ren que la coordinación sea efectiva y eficaz,

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–Foremny y von Hagen (2012)– como los conse-jos fiscales, los cuales pueden jugar un papelimportante a la hora de reforzar la credibilidadde las finanzas públicas y de las reglas fiscales.

El problema general de las reglas fiscales estáasociado a un problema de credibilidad institu-cional en cuanto a su cumplimiento. En este sen-tido, tan importante resulta las reglas como eltejido social que las sustenta.

La Unión Europea tiene un objetivo declara-do conocido, una unión cada vez más estrecha,pero su diseño ha resultado manifiestamenteincompleto. Mientras que la política monetariase preocupa exclusivamente de mantener ancla-da la inflación y del valor de la moneda única,correspondía a las políticas fiscales nacionalesasumir la función estabilizadora, a la hora deamortiguar shocks regionales, y redistributiva víaimpuestos y transferencias, –Bayoumi y Masson(1995)–, así como el cumplimiento de los límitesfiscales, dejando a los mercados financieros lafunción última de disciplinar la política fiscal.

Sin embargo, ni los mercados disciplinaron alos tesoros nacionales; ni las prohibiciones expli-citas, llegada la hora de la verdad, evitaron losrescates para los Estados en apuros, y ante unshock asimétrico las autoridades nacionales notuvieron suficiente crédito para estabilizar lasituación y ser percibidos como sostenibles. Todoesto terminó por cuestionar la irrevocabilidad dela unión monetaria. Esta situación se ha vistocomplicada por una crisis bancaria y financieraque ha puesto de manifiesto que las interrelacio-nes entre sistemas bancarios nacionales haceninviable un mercado bancario europeo sin unasupervisión común.

Los pasos dados hasta ahora en la UE paramejorar el diseño de la UEM son pasos en ladirección correcta pero muy orientados hacia lacolaboración entre Estados miembros como evi-dencia que en el preámbulo del Tratado FiscalCompact se hable de una «coordinación cada vezmás estrecha» en lugar de una «unión cada vezmás estrecha» que es la fórmula utilizada en elTratado original de la CEE. Estos cambios de tér-minos y de redacción, son indicativos de las resis-

tencias a una visión más «comunitaria». Es unaaproximación a los problemas excesivamente«confederal» y esto no será suficiente en el largoplazo. En mi opinión, se necesita una aproxima-ción federal, que cree un brazo ejecutivo centralcon la capacidad de imponer impuestos y asumiruna función de estabilizador ante shocks. Enaquellas regiones que necesiten más tiempo pararecuperar el crecimiento económico y el empleo,después de un shock imprevisible, la actuaciónde la autoridad central impedirá que la situaciónfiscal del estado nacional se convierta en insoste-nible.

Es cierto que la precondición para que unaautoridad central pueda distribuir recursos deunos países a otros es que se limite la posibilidadde que los Estados nacionales garanticen nivelesde protección social más altos en unos que enotros, o que en algunos países los mercados labo-rales sean más rígidos que en otros. En este sen-tido, como señalan Goodhart y Smith (1993),ante las rigidices de los mercados laboralesnacionales la provisión de un mecanismo estabi-lizador federal constituye una eficiente herra-mienta contra-cíclica. Sin esta igualación de polí-ticas sociales («leveling the playing field») seráimposible conseguir el respaldo de países queactualmente perciben diferencias injustas.

Bajo estas premisas, debería ser posible que laautoridad central asumiera parcial o totalmentela deuda de los Estados nacionales, de manerasimilar a lo que ocurrió en EE.UU. en julio de1790, cuando bajo el primer secretario del teso-ro, Alexander Hamilton, se asumió la deuda delos estados de la unión.

La declaración del Presidente del ConsejoEuropeo, Van Rompuy, del 26 de junio de 2012incorpora alguna de estas ideas. Sin embargo esde temer que se imponga una perspectiva confe-deral y que los Estados traten de minimizar lapresencia de una autoridad central única concapacidad de decisión fiscal propia. Reconocien-do que Van Rompuy ha ido más allá de lo quemuchos esperaban, ya que su propuesta contem-pla la emisión de deuda conjunta y la creación deun tesoro común, todavía falta una decidida


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apuesta por una visión claramente federal. LaUE está dirigida excesivamente por su todopode-roso Senado, llamado Consejo, y por dos senado-res en particular: Alemania y Francia.

Es posible que no sea el momento de plantear-lo pero no parece que se pueda dar una salida a laactual crisis sin un mayor impulso federalista.

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INTRODUCCIÓN

La crisis financiera internacional, comenzada enel verano del año 2007, evidenció las limitacionesderivadas de un modelo de supervisión bancariafundamental o exclusivamente nacional que,entre otros efectos, no hizo posible detectar elvolumen real de los riesgos asumidos por lasentidades de crédito en distintas jurisdicciones,ni dispuso de los elementos necesarios para reac-cionar de forma eficaz frente a las dificultades delas entidades especialmente cuando existían ele-mentos transfronterizos.

El carácter nacional de la supervisión bancariaguardaba una conexión evidente con el hecho deque no se dispusiera de mecanismos eficaces deresolución y reestructuración bancaria, así comode protección de los depósitos, de carácter supra-nacional (ni tan siquiera europeo) de modo que,en última instancia, la tarea de aportar los recur-sos necesarios para los procesos de reestructura-ción y resolución bancaria así como, en últimainstancia, la garantía de los derechos de los depo-sitantes, descansaba en los Tesoros nacionales.

La evolución de la regulación financiera inter-nacional ha reflejado la preocupación por supe-rar este estado de cosas introduciendo mecanis-mos que posibilitasen prestar una mayor aten-ción a riesgos macroeconómicos –de carácter,muchas veces, global– y, sobre todo, establecerinstrumentos de cooperación eficaz entre lossupervisores bancarios.

En este sentido, y como veremos en este tra-bajo, han surgido nuevas instituciones encarga-das de la supervisión (macroprudencial) y se hanorganizado los colegios de supervisores comoforma de dar respuesta a las necesidades propiasde la supervisión de grandes entidades, a menu-do complejas, que desarrollaban su actividad cono sin personificaciones jurídicas diversas, en dis-tintas jurisdicciones y mercados.

Sin embargo, estos avances no han sido sufi-cientes puesto que, en el fondo, el coste final delos procesos de resolución de las crisis bancariasha seguido asumiéndose a nivel nacional y, porotro lado, no se ha logrado todavía una auténticaarmonización en la regulación financiera inter-nacional (se mantienen excesivas discrecionalida-des nacionales en la regulación y, sobre todo, enlas prácticas supervisoras internacionales, el yafamoso «rulebook»).

En definitiva, la mera coordinación entre lossupervisores nacionales no ha sido suficientepara garantizar la resolución eficiente de los pro-blemas que potencialmente pudieran afectar alas entidades de crédito, especialmente en loscasos en que tenían una actividad transfronterizarelevante.

Por ello, en los últimos meses han sidomuchas las voces que han apelado por la apari-ción de un nuevo modelo de supervisión que, almenos en Europa, y apoyado por un proceso deconvergencia en la regulación y las prácticas de lasupervisión prudencial, se plasme en la figura de

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SUPERVISIÓN BANCARIA EUROPEA...y sin embargo, se mueve

Francisco UríaAbogado del Estado-excedente

Socio responsable del sector financiero en KPMG

un «supervisión bancario único en Europa»,como pieza integrante de algo más complejo –yambicioso– como es la «unión bancaria europea».

Debe decirse que, al margen de los posiciona-mientos políticos de los diferentes Estados, quetraducen, en definitiva, las diferencias actual-mente existentes entre los Estados que gozan deuna mayor fortaleza económica (capitaneadospor Alemania, y entre los que se encuentran Aus-tria, Holanda y Finlandia, integrados del llama-do «club de la triple A») y los que se encuentranen una posición más difícil (entre ellos, España),la Comisión Europea mostró un gran coraje polí-tico y una elevada capacidad técnica al ponersobre la mesa iniciativas concretas en junio deeste año (2012).

La supervisión bancaria única en Europa,anclada sobre la imprescindible armonizacióntotal de la regulación y de las prácticas superviso-ras, sería un paso decisivo para la construcción deun auténtico sector financiero europeo, en el quequedaran atrás las dificultades que se han eviden-ciado hasta el momento para que las entidadespudieran crecer en los grandes países europeos,con la excepción del Reino Unido y España.

La necesidad de situar a los mayores bancoseuropeos en disposición de competir con los ban-cos norteamericanos y asiáticos, terminará con-virtiéndose en la mejor aliada de esta iniciativa.Sin un mercado de referencia mucho más amplioque sus respectivos mercados nacionales «de ori-gen», los bancos europeos no podrán competirde forma eficaz con los grandes bancos interna-cionales norteamericanos, chinos y japoneses.

Por ello, aunque existan dificultades políticaspara el avance rápido de la iniciativa a favor dela supervisión bancaria única en Europa, mi pro-nóstico es que como está previsto, se produciráde forma efectiva en los plazos pactados (marzo2014) y significará un gran avance para la cons-trucción de un auténtico mercado único de servi-cios financieros.

Es importante aclarar que la supervisión ban-caria única no implica necesariamente que todasy cada una de las entidades sean supervisadaspor un mismo supervisor, en este caso el Banco

Central Europeo. En mi opinión, es razonableque todas las entidades que tienen la considera-ción de entidades sistémicas tanto globales,regionales (en Europa) o nacionales estén direc-tamente supervisadas por el propio BCE, mien-tras que las entidades restantes podrían estarlopor sus respectivos supervisores locales1.

De hecho, este es el estado actual de la pro-puesta tras los acuerdos alcanzados en diciembredel año 2012.

El modelo consiste en la integración del BCE ylos supervisores locales como un sistema europeode supervisión bancaria, que seguirá normas y cri-terios supervisores comunes y dispondrá de órga-nos que garanticen la imprescindible homogenei-dad. Un sistema de estas características permitirárentabilizar las capacidades supervisores actual-mente existentes a nivel nacional y el conocimien-to de las entidades y los mercados locales que tie-nen los supervisores nacionales, asegurando unahomogeneidad absoluta para las entidades llama-das a competir entre sí en un mercado europeo.

1. PRIMEROS PASOS

A la espera de los avances en la supervisión únicaeuropea, la crisis financiera internacional provo-có dos cambios de gran importancia en la super-visión bancaria.

En primer lugar, la preocupación por losaspectos macroprudenciales de la supervisiónbancaria y, en segundo término, la necesidad deavanzar en la coordinación de los supervisores delas entidades que desarrollaban una actuacióntransfronteriza, tras la experiencia negativaacontecida en grandes bancos europeos comoFortis o Dexia, entre otros.

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1 El debate del Parlamento Europeo sobre las propuestasde la Comisión sobre la Unión Bancaria ha puesto de mani-fiesto la existencia de alternativas interesantes para la orga-nización de la supervisión europea que, manteniendo unesquema de coordinación, limitan la supervisión directa delBCE a un número limitado de entidades lo que, además defacilitar una implementación más rápida de la iniciativa,podría facilitar su aceptación desde un punto de vista políti-co.


La primera cuestión había sido ya identificadacomo uno de los aspectos clave a mejorar en lafutura arquitectura de la supervisión bancariainternacional por parte del Foro de EstabilidadFinanciera (pronto reconvertido en el actualConsejo –o Junta– de Estabilidad Financiera,auténtico «brazo armado» del G-20).

De hecho, el informe del FMI, BPI y el Conse-jo de Estabilidad Financiera de 28 de septiembrede 2009, presentado a los Ministros de Finanzas yGobernadores de los Bancos Centrales del G-20,bajo el título de «Guidance to Assess the SystemicImportance of Financial Institutions, Markets andInstruments: Initial Considerations» ya puso demanifiesto la interrelación existente entre riesgosistémico y entorno macroeconómico.

En respuesta a estas preocupaciones, la Comi-sión Europea constituyó en octubre de 2008 ungrupo de expertos formado por gobernadores ybanqueros, y presidido por Jacques de Larosiè-re2, con el mandato de efectuar recomendacionesen materia de regulación y supervisión bancaria.

El grupo Larosière publicó una serie de reco-mendaciones el 25 de febrero del año 2009 entrelas que figuraba la de realizar cambios profundosen el modelo de supervisión bancaria europea,incluyendo una mayor atención a la supervisiónmacroprudencial.

Estas ideas tuvieron continuidad en la Comu-nicación de la Comisión Europea sobre «pasos aseguir» en materia de supervisión bancaria, res-paldada políticamente primero por el ECOFINel 9 de junio de 2009 y después por el ConsejoEuropeo de los días 18 y 19 de junio de 2009. Eneste Consejo se llegó a recomendar la creación deun Sistema Europeo de Supervisores Financieros,compuesto por las tres nuevas Autoridades Euro-peas de Supervisión.

Este respaldo político permitió a la ComisiónEuropea concretar sus propuestas en cinco inicia-tivas legislativas presentadas el 23 de septiembrede 2009. Se trataba de cuatro propuestas dereglamento y una decisión que, conjuntamente,

aspiraban a crear una nueva arquitectura desupervisión europea.

La iniciativa contemplaba la creación de unórgano encargado de la supervisión macropruden-cial en Europa: la Junta Europea de Riesgo Sisté-mico (ESRB) y su complemento a través de un sis-tema Europeo de Supervisores Europeos (ESFS),centrado en la supervisión microprudencial.

Mientras el avance en la supervisión micro-prudencial se ralentizó por las discrepanciaspolíticas entre los Estados miembros, la supervi-sión macroprudencial pudo avanzar con rapidezde modo que el ECOFIN alcanzó un primeracuerdo sobre sus líneas fundamentales en sureunión del 20 de octubre de 2009.

Finalmente, esta iniciativa terminó dandolugar a la aprobación del Reglamento (UE)nº 1092, 2010, del Parlamento Europeo y delConsejo, de 24 de noviembre de 2010, relativo ala supervisión macroprudencial del sistemafinanciero en la Unión europea y por el que secrea la Junta Europea de Riesgo Sistémico.

La Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERSo ESRB en sus siglas en inglés) aparecía configu-rada como un organismo independiente, carentede personalidad jurídica propia, e integrado enel Sistema Europeo de Supervisión Financiera,que asumiría funciones esenciales en materia desupervisión macroprudencial sobre el conjuntodel sistema financiero en la Unión Europea.

El nuevo sistema Europeo de SupervisiónFinanciera (SESF) estaría compuesto por la pro-pia JERS, la Autoridad Bancaria Europea –crea-da a partir del antiguo «CEBS»–, la AutoridadEuropea de Seguros y Pensiones de Jubilación(antiguo CEIOPS), la Autoridad bancaria deValores y Mercados (antiguo CERS), el comitéMixto de las Autoridades Europeas de Supervi-sión y las Autoridades competentes o las autori-dades de supervisión de los Estados miembros.

La JERS, de acuerdo con el artículo 3 delReglamento 1092/2010, «asumirá la supervisiónmacroprudencial del sistema financiero en laUnión a fin de contribuir a la prevención o miti-gación del riesgo sistémico para la estabilidadfinanciera en la Unión que surge de la evolucióndel sistema financiero, y teniendo en cuenta laevolución macroeconómica, de modo que se evi-

SUPERVISIÓN BANCARIA EUROPEA... y sin embargo, se mueve

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2 Grupo de Alto Nivel que debe su nombre a la presiden-cia de Jacques De Larosière.

ten episodios de perturbaciones financierasgeneralizadas».

En realidad, la JERS nacía sin poderes pro-pios, de modo que debía desarrollar una tareafundamentalmente orientada hacia el análisis yla recopilación de la información necesaria paraidentificar riesgos sistémicos y alertar medianteavisos dirigidos a los supervisores financieros,realizando, en su caso, recomendaciones quepodían hacerse públicas.

Otra pieza fundamental en el nuevo entrama-do de la supervisión bancaria europea sería la yamencionada «Autoridad Bancaria Europea», crea-da y regulada por el Reglamento 1093/2010, delParlamento Europeo y del Consejo, de 24 denoviembre de 2010.

La Autoridad Bancaria Europea (mucho másconocida por sus siglas en inglés como «EBA»)tenía como objetivo fundamental salvaguardar laestabilidad y la eficacia del sistema bancario,prestando atención a todo riesgo sistémicopotencial planteado por las entidades financie-ras, cuya quiebra o mal funcionamiento pudieraafectar al conjunto del sistema financiero o a laeconomía real.

Las atribuciones de la EBA tenían sobre todoque ver con la armonización de la regulación y,sobre todo, las prácticas supervisoras, para lo quecontaría con un instrumento fundamental: laemisión de directrices y recomendaciones quepodían tener, en casos determinados de discre-pancias entre o con alguna de las autoridadesnacionales competentes, un efecto imperativo.

Aunque su labor se hizo bien conocida a par-tir de la realización periódica de ejercicios deevaluación de las necesidades de capital de lasentidades de crédito europeas a través de lametodología de stress test, lo cierto es que lasposibilidades reales de que EBA pudiera conver-tirse en el embrión de un supervisor único euro-peo eran ciertamente limitadas.

Tanto por los medios de todo tipo que le fue-ron confiados, como por la propia naturaleza desus funciones, la EBA no dejó nunca de ser uninstrumento de coordinación entre los superviso-res bancarios nacionales y no pretendió conver-

tirse en el embrión de una autoridad supervisoraúnica en Europa.

Por último, no puede dejar de mencionarseque el Banco Central Europeo, de acuerdo con elReglamento 1096/2010, del Consejo, de 17 denoviembre, por el que se le encomiendan unaserie de tareas específicas relacionadas con elfuncionamiento de la Junta Europea del RiesgoSistémico, tenía una cierta participación institu-cional en este nuevo modelo institucional desupervisión bancaria europeo, aunque cierta-mente no se tratase de un rol central.

El cuadro institucional de la supervisión ban-caria se completaba con la Directiva 2010/78/CE,del Parlamento Europeo y del Consejo, de 24 denoviembre de 2010 (conocida, por su alcance,como «Directiva ómnibus»), por la que se modifi-caron las Directivas 98/26/CE, 2002/87/CE,2003/6/CE, 2003/41/CE, 2003/71/CE, 2004/39/CE, 2004/39/CE, 2004/109/CE, 2005/60/CE,2006/48/CE, 2006/49/CE y 2009/65/CE, en rela-ción con las facultades de la Autoridad Europeade Supervisión (Autoridad Bancaria Europea), laAutoridad Europea de Supervisión (AutoridadEuropea de Seguros y Pensiones de Jubilación) yla Autoridad Europea de Supervisión (AutoridadEuropea de Valores y Mercados) y la Decisión2004/10/CE, de la Comisión, de 5 de noviembrede 2003, por la que se había creado el ComitéBancario Europeo.

Al margen de esta «superestructura europea»,era igualmente evidente la necesidad de avanzaren la cooperación y la coordinación entre lossupervisores nacionales, especialmente en el casode los grandes bancos europeos con proyecciónsupranacional. Como fruto de esta preocupación,se había publicado en enero de 2009 un informeconjunto del Comité Conjunto sobre Conglome-rados Financieros (del que entonces formabanparte CEBS y CEIOPS) bajo el expresivo título de«Principios comunes para los Colegios de Super-visores del sector bancario y de seguros».

La Directiva 2009/111/CE, del ParlamentoEuropeo y del Consejo de 16 de septiembre de2009, por la que se modifican las Directivas2006/48/CE, 2006/49/CE y 2007/64/CE, en lo que

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respecta a los bancos afiliados a un organismocentral, a determinados elementos de los fondospropios, a los grandes riesgos, al régimen desupervisión y a la gestión de crisis, avanzó en laregulación de los colegios de supervisores.

Concretamente, en el considerando 6 de supreámbulo, la Directiva señalaba expresamentelo siguiente: «Con objeto de afianzar el marcocomunitario para la gestión de crisis, es esencialque las autoridades competentes coordinen susactuaciones con otras autoridades competentes y,en su caso, con los bancos centrales de maneraeficiente, también con el fin de reducir el riesgosistémico. A fin de lograr una supervisión pru-dencial más eficiente de los grupos bancarios enbase consolidada, resulta oportuno coordinar deforma más eficaz las actividades de supervisión.Procede, por tanto, establecer colegios de super-visores. El establecimiento de colegios de super-visores no debe afectar a los derechos y respon-sabilidades de las autoridades competentes…sino que ha de servir de instrumento para unacooperación más intensa que permita a las auto-ridades competentes llegar a un acuerdo sobrelas tareas de supervisión fundamentales. Loscolegios de supervisores deben permitir realizarla supervisión corriente y hacer frente a las situa-ciones de urgencia con mayor facilidad. El super-visor en base consolidada debe, en concertacióncon los demás miembros del colegio, decidirorganizar reuniones o actividades que no sean deinterés general, y debe, por tanto, racionalizar laparticipación en las mismas de forma adecuada».

El nuevo artículo 131 bis de la Directiva2006/49/CE pasaría a afirmar que «Los colegiosde supervisores constituirán el marco en el que elsupervisor en base consolidada y las demás auto-ridades competentes implicadas desarrollen lassiguientes tareas:

a) Intercambiar información;b) Acordar la atribución voluntaria de tareas

y delegación voluntaria de responsabilida-des si procede;

c) Establecer programas de examen pruden-cial basados en una evaluación de riesgosdel grupo, con arreglo al artículo 124;

d) Aumentar la eficiencia de la supervisión,eliminando toda duplicación de requisitosprudenciales innecesarios, concretamenteen relación con las solicitudes de informa-ción…;

e) Aplicar de manera coherente los requisitosprudenciales previstos en la presenteDirectiva en todas las entidades de ungrupo bancario, sin perjuicio de las opcio-nes y facultades que ofrece la legislacióncomunitaria;

f) Aplicar el artículo 129, apartado 1, letrac), atendiendo a la labor realizada en otrosforos que puedan constituirse en esteámbito.

Las autoridades competentes que formenparte de los colegios de supervisores colaboraránestrechamente entre sí. Las exigencias en materiade confidencialidad previstas en la sección 2 delcapítulo 1 no impedirán el intercambio de infor-mación confidencial entre autoridades compe-tentes en el seno de los colegios de superviso-res…»

La base jurídica para el funcionamiento de loscolegios de supervisores serían acuerdos escritosdeterminados por el supervisor en base consoli-dada (el supervisor principal) previa consulta alas autoridades competentes afectadas.

La coordinación de los colegios de superviso-res con la superestructura supervisora europea aque se ha hecho referencia anterior quedabagarantizada con la imposición al supervisor enbase consolidada del deber de informar al Comi-té de Supervisores Bancarios Europeos de lasactividades de los colegios de supervisores, espe-cialmente acerca de las desarrolladas en situacio-nes de urgencia, y el de comunicar al Comitétoda información que resulte de particular inte-rés a efectos de la convergencia de la actividadsupervisora.

Estas novedades fueron acogidas en el derechoespañol a través de la Ley 6/2010, de 11 de abril,por la que se modifican la Ley 13/1985, de 25 demayo, de coeficientes de inversión, recursos pro-pios y obligaciones de información de los inter-mediarios financieros, la Ley 24/1988, de 28 de


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julio, del Mercado de Valores y el Real DecretoLegislativo 1298/1986, de 28 de junio, sobreadaptación del derecho vigente en materia deentidades de crédito al de las Comunidades Euro-peas, de modo que el nuevo artículo décimo quá-ter de la Ley 13/1985, impulso al Banco de Espa-ña, como supervisor en base consolidada, la obli-gación de establecer colegios de supervisores conel objetivo de facilitar ejercicio de las tareas esta-blecidas en el artículo 10 bis.2 de la propia ley.

Aunque todas estas iniciativas y modificacio-nes legislativas han permitido lograr un granavance en la coordinación entre supervisores enlos últimos años, lo cierto es que las nuevas insti-tuciones y mecanismos establecidos, continuabandescansando, en última instancia, en el manteni-miento de las competencias de los reguladoresnacionales.

Por otra parte, y en el ámbito estrictamenteregulatorio, la lenta tramitación del paqueteconocido como CRD IV, que habría de efectuar laincorporación al derecho europeo de los acuer-dos de Basilea III, no ha contribuido a favorecerla armonización de la regulación bancaria euro-pea, especialmente en un aspecto tan sensiblecon la relativa a los requerimientos de capital.

Paralelamente, hay que dejar constancia de losavances que han ido produciéndose de la mano dela actividad de la EBA en materia de de prácticassupervisoras que, aunque todavía materializadosen aspectos muy puntuales, abren fundadasexpectativas de convergencia en dichas prácticas.

En efecto, una de las misiones fundamentalesde la EBA, tal y como había sido concebida porel Grupo de Larosière, era precisamente la deavanzar en el establecimiento de una prácticasupervisora única en Europa (el llamado «SingleRulebook»).

Esta tarea se ha ido desarrollando en los últi-mos meses a la vez que avanzaban los trabajospara la aprobación final de la CRD IV, de formaque durante el año 2012 han sido sometidos aconsulta pública diversos documentos de granimportancia, al mismo tiempo que la finalizaciónde esa tarea armonizadora se configura como unobjetivo central en su programa de trabajo para

el año 20133, en el que se recoge expresamentelo siguiente: «The fundamental objetive for theEBA in the regulatory policy area will be top laya central role in the development of the singlerule book, with the aim to contribute to achieve-ment of a level playing field for financial institu-tions as well as to raise the quality of financialregulation and the overall functioning of the Sin-gle Market».4

En ese mismo área de la armonización de lasprácticas supervisoras, y con un alcance másamplio que el europeo, el Comité de SupervisiónBancaria de Basilea ha realizado una labor cons-tante de aproximación de las prácticas superviso-ras internacionales a través de los denominados«Principios básicos para una supervisión bancariaeficaz». Estos principios vienen siendo aprobadospor el Comité desde el año 1997 y fueron revisa-dos en octubre de 2006 y también en este ámbi-to se están produciendo avances relevantes.

La crisis financiera internacional hizo conve-niente acometer una nueva revisión de estosprincipios y en octubre de 2010 se adoptó ladecisión de iniciar los trabajos para acometeruna nueva revisión, plasmada en un documentosometido a consulta en diciembre de 20115.

El punto de partida de este documento es lanecesidad de «tener en cuenta las evolucionesmás significativas en los mercados financierosmundiales y, en el ámbito regulador desde octu-bre de 2006, incluidas las lecciones de la crisisrelativas a la promoción de sistemas de supervi-sión robustos».6

Entre las líneas centrales de esta revisión de losprincipios básicos de supervisión auspiciada por elComité de Supervisión Bancaria de Basilea seencuentran algunas cuestiones que, a nuestro jui-

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3 EBA 2013 Work Programme 2013 (publicado en lapágina web de EBA el 28 de septiembre de 2012 con la deno-minación «EBA BS 2012 163 final».

4 EBA 2013 Work Programme 2013 (ver nota anterior),pág 2.

5 El documento sometido a consulta mantiene el título de«Principios Básicos para una supervisión bancaria eficaz» yestuvo abierto a consulta hasta el pasado 20 de marzo de2012.

6 Vv. nota anterior, página 1.


cio, tienen una gran importancia para la evoluciónfutura del modelo de supervisión europeo.

Concretamente, el documento evidencia lanecesidad de «intensificar y aumentar los recur-sos destinados a los bancos de importancia sisté-mica, la importancia de añadir una perspectivamacrosistémica a la supervisión microprudencialde los bancos para ayudar a identificar, analizar yprevenir el riesgo sistémico; así como una mayoratención a la gestión efectiva de las crisis, la recu-peración y las medidas de resolución para redu-cir tanto la probabilidad como el impacto de unaquiebra bancaria».7

También merece una mención especial la pre-ocupación del nuevo documento sobre PrincipiosBásicos de la Supervisión Bancaria por las cues-tiones relacionadas con el buen gobierno corpo-rativo, como base de una gestión de riesgos efi-caz y de la confianza pública en los bancos indi-vidualmente considerados, así como en el con-junto del sistema bancario.

Volviendo al plano europeo, no cabe duda deque la combinación de la aprobación final delpaquete regulatorio conocido como «CRD IV» yla terminación de sus trabajos por parte de laEBA implicará un avance relevante para la armo-nización de la regulación y la supervisión banca-ria europea en aspectos tan críticos como losrequerimientos de capital o liquidez.

Sin embargo, el desarrollo de los aconteci-mientos en el año 2012 y, muy particularmente, lasituación persistente en los mercados internacio-nales de capital, de efectos particularmente nega-tivos para algunos Estados europeos8, hizo evi-dente la necesidad de dar pasos adicionales desdeel punto de vista político, como los que se analiza-rán en el apartado siguiente de este trabajo.

Y es que, como ha señalado la reciente«Comunicación de la Comisión al ParlamentoEuropeo y el Consejo en relación con la hoja deruta hacia la Unión bancaria»9, «la coordinaciónentre los supervisores es vital pero la crisis ha

mostrado que la mera coordinación no es sufi-ciente, en particular en el contexto de unamoneda única y hay una necesidad de un proce-so común de decisión».10

2. OTRAS PROPUESTAS RELEVANTES

En el apartado anterior de este trabajo hemosdejado constancia de los avances que se han pro-ducido en la convergencia de la regulación y lasprácticas de supervisión bancaria europea, loque, unido a los progresos igualmente registra-dos para ampliar el alcance de la supervisión aámbitos hasta ahora poco explorados, como el dela supervisión macroprudencial, constituye unode los elementos esenciales para el fortaleci-miento del sistema financiero europeo.

Sin embargo, esos avances debían ser completa-dos por otros complementarios en el ámbito de losprocedimientos de prevención, gestión y resoluciónde las crisis bancarias y la armonización y coordi-nación de los sistemas de garantía de depósitos. Sinmecanismos europeos suficientemente coordinadosen este ámbito, los avances que se iban producien-do en la vertiente estrictamente supervisora hubie-ran sido claramente insuficientes.

La Comisión Europea, en su camino paralograr el fortalecimiento institucional y regulato-rio del sector financiero europeo, presentó elpasado 6 de junio de 2012 una propuesta deDirectiva del Parlamento Europeo y del Consejopor la que se establecía un marco para el rescatey la resolución de entidades de crédito y empre-sas de inversión y por la que se modifican lasDirectivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Consejo,las Directivas 2001/36/CE y 2011/35/CE y elReglamento (UE) nº 1093/2010.

Esta propuesta tiene su origen último en laComunicación de la Comisión Europea de octu-bre de 201011, en la que ya se planteaban diver-sas iniciativas para afrontar las crisis bancarias deforma preventiva.


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7 Vv nota 7, página 2.8 Entre ellos, España e Italia.9 Bruselas, 12.09.2012. COM (2012) 510 final.

10 Vv. Nota anterior, página 3.11 COM (2010) 579 final.

Tras una larga tramitación, que ha contem-plado debates en el Parlamento Europeo y lasumisión de diversos documentos a consultapública, la propuesta presentada por la Comisiónpuede ser calificada como realmente ambiciosa ya la altura de los más elevados estándares inter-nacionales en la materia y trata de contribuir alreforzamiento de la estabilidad financiera euro-pea y la protección de los clientes bancarios.

La propuesta de Directiva, que ha tenido yaun claro reflejo en el Real Decreto-Ley 24/2012,de 31 de agosto, de Reestructuración y Resolu-ción de entidades de crédito, aprobado en elmarco de las obligaciones que para España deri-van del Memorándum of Understanding suscritocon la Unión Europea en junio de 2012, estable-ce un conjunto de mecanismos («toolbox») a dis-posición de los supervisores y de las autoridadeseuropeas de resolución bancaria, con el fin deconstituir un marco efectivo para el rescate y laresolución de entidades, incluyendo medidaspuramente preventivas, y sentando las bases paraun auténtico modelo europeo de supervisión.

Al igual que nuestro Real Decreto-ley24/2012, convertido posteriormente en la ley9/2012, de 14 de noviembre, de Reestructuracióny Resolución de entidades de crédito, la propues-ta de Directiva diferencia entre unas medidaspreparatorias y planes para minimizar problemasfuturos (medidas de preparación y prevención),en caso de aparición de problemas, el reconoci-miento de unas competencias que permitan dete-ner el deterioro de la situación del banco en unafase lo suficientemente temprana como para evi-tar su insolvencia (medidas de intervención tem-prana) y, si la insolvencia llegase a producirse,concurriendo motivos de interés público queaconsejen la tramitación de un proceso concursal«ordinario», el establecimiento de un procedi-miento administrativo de «resolución» que puedaconstituir un medio eficaz para la reestructura-ción o liquidación ordenada de la entidad.

En definitiva, se trata de un conjunto demecanismos, de aplicación sucesiva, que atribu-yen poderes muy relevantes a los supervisores yautoridades nacionales de resolución, de forma

que constituyen un procedimiento alternativo alos procedimientos de insolvencia ordinarios (ennuestro caso, el concurso de acreedores) evitandoasí los problemas que para los intereses generalespodría constituir la tramitación de un procedi-miento de este tipo en relación con una entidadde crédito.

Uno de los mayores méritos de la propuestase encuentra en el equilibrio alcanzado entre elotorgamiento de competencias eficaces a lossupervisores, de modo que no puedan verse «blo-queados» a la hora de realizar las actuacionesnecesarias por los acuerdos adoptados por losórganos de gobierno o los accionistas de las enti-dades en dificultades, y los derechos de los accio-nistas y otros «stakeholders», de modo que lanecesaria eficacia de los procedimientos contem-plados no genere situaciones de inseguridad jurí-dica para los inversores (estos podrán anticipar elrégimen jurídico específicamente aplicable a losinstrumentos financieros que suscriban) ni pérdi-da definitiva de sus derechos por parte de losaccionistas (aunque éstos terminen traduciéndo-se en el ejercicio de acciones en sede judicial).

En este sentido, resulta admirable el fino tra-bajo (auténtica orfebrería jurídica) que se ha rea-lizado para cohonestar los nuevos mecanismoscon las directivas de la Unión Europea sobrederecho de sociedades.

En suma, se trata de evitar que los instrumen-tos establecidos en la normativa societaria europeapara la protección de los derechos de los accionis-tas y acreedores pueda terminar convirtiéndose enun obstáculo de difícil superación para las autori-dades de resolución a la hora de reaccionar –inclu-so preventivamente– frente a una situación «deli-cada» en una entidad de crédito, como ha sucedi-do en algún caso notable (Fortis).

La propuesta establece, en definitiva, unmecanismo de reestructuración y resolución ban-caria no judicial, sino administrativo, que atribu-ye a las autoridades competencias de gran alcan-ce, como la posibilidad de acordar la venta deactividades, la constitución de una entidad puen-te, la segregación de activos o la recapitalización(artículos 31 a 64 de la propuesta de Directiva).

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A priori, un problema de no fácil resolución serefería a los supuestos en que las entidades endificultades pudieran afectar a Estados miembrosy no miembros de la Unión Monetaria Europea.La Directiva propuesta trata de avanzar unesquema de coordinación con las autoridades deEstados pertenecientes a terceros países. A estefin, se encomienda a la Autoridad Bancaria Euro-pea la función de impulsar y mantener negocia-ciones encaminadas a alcanzar acuerdos bilatera-les con las autoridades de terceros países, demodo que, en la práctica, puedan extender elámbito de aplicación de la nueva normativa.

Es interesante también el establecimiento demecanismos novedosos de cooperación, como laposibilidad de que las autoridades de resoluciónde un Estado miembro puedan prestar a las auto-ridades de otro Estado los recursos necesariospara afrontar un proceso de resolución conimplicaciones transfronterizas. Con la mismafinalidad, también se establecen mecanismosorientados a la mutualización de los mecanismosnacionales.

Otro aspecto del mayor interés en la propues-ta se refiere a la cooperación entre las autorida-des de resolución, lógico complemento a la coor-dinación entre los supervisores, a través de lafigura de los «colegios de resolución», en los quese integrarían las autoridades de resolución con-cernidas ante la crisis de un grupo bancario. Endefinitiva, los colegios europeos de resolucióndeberían asumir las mismas funciones que, anivel doméstico, correspondería a una autoridadnacional de resolución bancaria.

A fin de dotar de efectividad a estos colegiosde resolución, la propuesta de Directiva contieneun mecanismo de financiación denominado,reproduciendo literalmente el artículo 90 de lapropuesta, «European System of Financial Arran-gements» que consistiría en acuerdos entre losEstados miembros para dotar de la financiaciónnecesaria para asegurar la aplicación efectiva porlas autoridades de resolución de los instrumentosy mecanismos que se hayan decidido para lograrlos objetivos inherentes a la resolución bancaria.

El nivel de aportaciones de los Estados se fija,en el artículo 93 de la Propuesta de Directiva, enun uno por ciento del volumen total de los depó-sitos de todas las entidades de crédito autoriza-das en cada uno de los Estados miembros, cifrade cobertura que debería alcanzarse en un plazode diez años. A tal fin, se prevé la existencia decontribuciones «ex ante» por parte de las entida-des de crédito con lo que el sistema resultante seasemeja al funcionamiento y financiación delfondo español de garantía de depósitos de lasentidades de crédito, más que alguno de losdemás modelos existentes en Europa.

Este mecanismo «normal» de aportaciones (exante) podría verse complementado por aporta-ciones extraordinarias de carácter «ex post» e,incluso, podría recurrirse a medios alternativosde financiación.

Por último, la propuesta también reconoce yexplicita las relaciones existentes entre resoluciónbancaria y sistemas de garantía de depósitos,abundando en su posible utilización preventiva(como sucede históricamente en el caso español).

En principio, el plazo de transposición de laDirectiva se fija en la propuesta, dependiendo,lógicamente, de su plazo final de aprobación,hasta el 31 de diciembre de 2014 con lo que elperíodo de implantación podría acomodarse,como veremos, a los plazos de implementaciónde la Unión Bancaria Europea, una iniciativamás ligada a la supervisión aunque indisoluble-mente ligada a la anterior.

Muy conectado con lo anterior, el últimoámbito en el que la Comisión ha esbozado pro-puestas que, en última instancia, deberían contri-buir al establecimiento de una auténtica UniónBancaria Europea se refiere a la armonización delos sistemas de garantía de depósitos.

La garantía de los depósitos ha sido otro delos aspectos de la regulación financiera europeaque se ha visto seriamente cuestionado comoconsecuencia de la crisis financiera que estamosatravesando.

Si bien la Directiva 94/19/CE, del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 30 de mayo de 1994,relativa a los sistemas de garantía de depósito,


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significó un claro avance en su momento, el esta-llido de la crisis y, concretamente, la adopción demedidas unilaterales por parte de algunos Esta-dos (Irlanda) hizo necesaria una respuesta urgen-te formalizada a través de la Directiva2009/14/CE, del Parlamento Europeo y del Con-sejo, de 11 de marzo de 2009, por la que se modi-ficó la Directiva 94/19/CE.

La nueva Directiva elevó el umbral de protec-ción a los depósitos hasta los 100.000 eurosactuales y también trató de mejorar la eficacia delsistema de garantía a través de mejoras en el pro-cedimiento de pagos y sus plazos, todo ello con laintención de reforzar la confianza de los clientesbancarios en un momento de particular incerti-dumbre.

Sin embargo, la reforma introducida no impli-có avances sustantivos en dos ámbitos en que lamejora era imprescindible: la armonización delos sistemas de garantía de depósito «naciona-les», que mantienen una elevada heterogeneidadque distingue, singularmente, a los sistemas «pre-financiados» o que ofrecen una protección «exante», como sucede en España, y aquellos queofrecen una garantía a través de fondos financia-dos «ex post» como sucede en un buen númerode Estados europeos y, como segundo ámbito dereflexión, la conveniencia de crear un auténticosistema europeo de garantía de los depósitos quepudiera convertirse en uno de los elementos con-formadores de una futura Unión Bancaria.12

Como hemos indicado anteriormente, laComisión Europea presentó antes del verano deeste año (6 de junio de 2012) una propuesta deDirectiva por la que se establece un marco para elrescate y la resolución de entidades de crédito yempresas de inversión y por la que se modificanlas Directivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Conse-

jo, las Directivas 2001/36/CE y 2011/35/CE y elReglamento (UE) n1 1093/2010, y que introducemedidas encaminadas a la constitución de unmecanismo europeo de financiación de la resolu-ción bancaria y, en última instancia, también degarantía de depósitos, sobre la base de los siste-mas de garantía de depósitos actualmente exis-tentes, respecto de las que el artículo 98 de lapropuesta establece algunas disposiciones armo-nizadoras.

Esta propuesta se ha visto posteriormentereforzada desde el punto de vista político comoconsecuencia de los acuerdos adoptados en elConsejo Europeo celebrado los días 18 y 19 deoctubre de 2012, a que se hará referencia en elapartado siguiente y que, en suma, incluyen laconstitución de un mecanismo europeo de garan-tía de depósitos como uno de los aspectos en quela Comisión deberá avanzar en la tramitación depropuestas concretas a lo largo del año 2013 paraque pueda hacerse efectiva la supervisión banca-ria europea en enero del año 2014.

3. HACIA UN SUPERVISOR BANCARIOÚNICO: LA PROPUESTA DE UNIÓNBANCARIA EUROPEA

Ante la insuficiencia de las medidas adoptadaspara mejorar la coordinación entre supervisorescomo medio de restablecer la confianza de losmercados de capital en la situación del sistemabancario europeo, y aun contando con la mejoraque supondrá la aprobación de las distintas ini-ciativas normativas actualmente en tramitaciónque se han analizado en las páginas anteriores enmateria de prevención, gestión y resolución decrisis bancarias y para la mejora de los mecanis-mos de garantía de depósitos, una nueva idea seha ido abriendo paso en los últimos meses: la deavanzar en el proceso de construcción europea através de la constitución de lo que ha dado en lla-marse una «Unión Bancaria Europea».

La Comisión ha actuado también en esteámbito de manera decidida, haciendo públicaspropuestas normativas concretas para la creaciónde la Unión Bancaria Europea, abriendo, a con-

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12 Sobre el problema de la falta de armonización de lossistemas de garantía de depósitos en Europa resulta particu-larmente interesante el artículo publicado por J.M. MéndezÁlvarez-Cedrón y F. Hernángomez Cristóbal con el expresi-vo título de «La insuficiente armonización de los Fondos deGarantía de Depósitos en la Unión Europea», publicado enel Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros(2008), en la colección «Papeles de la Fundación de EstudiosFinancieros nº 27».


tinuación un debate público de gran trascenden-cia.

Esta iniciativa de la Comisión Europea tienesu origen último en el acuerdo político alcanzadoen la Cumbre del Eurogrupo celebrada el 29 dejunio de 2012, en la que los Jefes de Estado o deGobierno reunidos exhortaron a la Comisión apresentar propuestas para el establecimiento deun mecanismo único de supervisión bancaria acorto plazo.

La propuesta de reforma elaborada por laComisión conlleva la modificación de dos Regla-mentos europeos para adaptar el régimen jurídi-co de la Autoridad Bancaria Europea (EBA) a lanueva arquitectura institucional de la supervisiónbancaria europea, aunque manteniendo el grue-so de sus competencias actuales, (básicamenteorientadas a la armonización de la regulación yde las prácticas supervisoras), así como la apro-bación de un nuevo Reglamento del Consejo queatribuye al Banco Central Europeo (BCE) com-petencias específicas en materia de supervisiónprudencial.

El BCE, de acuerdo con la propuesta presen-tada, pasaría a convertirse en un auténtico super-visor bancario europeo, pieza central de unmecanismo único de supervisión bancaria, asu-miendo las competencias «clave» en materia desupervisión prudencial de las entidades de crédi-to de los Estados integrados en la Unión Mone-taria.

Las propuestas de modificación normativavienen acompañadas de un documento de graninterés, la ya mencionada «hoja de ruta hacia laUnión Bancaria Europea», en el que se explica elmodo en que el BCE asumirá relevantes compe-tencias en materia de supervisión bancaria, con-virtiéndose en el «responsable de la supervisiónbancaria europea».

El BCE desarrollará estas nuevas competen-cias en estrecha cooperación con los supervisoreseuropeos nacionales (que mantienen algunas desus competencias actuales) y con la EBA, utili-zando criterios homogéneos en la interpretacióny aplicación de la regulación financiera (singlerulebook), por lo que la conexión entre estas pro-

puestas y algunas de las iniciativas actualmenteen curso resulta evidente.

El mecanismo diseñado parte de la constata-ción de dos hechos: el primero, el de que en lamayoría de los Estados que conforman la UniónMonetaria, se había optado por un modelosupervisor apoyado en sus respectivos bancoscentrales (siendo Alemania la excepción másimportante a ese modelo) y la realidad de quesólo el BCE, como centro del Eurosistema, y lacoordinación entre los bancos centrales europeosque del mismo se deriva, constituían un esquemainstitucional capacitado para soportar una rápidatransición hacia una autoridad europea única desupervisión bancaria.

La propuesta de la Comisión, al proyectar suscompetencias supervisoras sobre todas las entida-des bancarias europeas, y no solamente sobre lassistémicas, como habían reclamado algunasvoces, pretende garantizar una absoluta homoge-neidad en las prácticas supervisoras lo que cons-tituye uno de sus aspectos más positivos.

El calendario inicialmente previsto por laComisión pasaba por la aprobación de las pro-puestas normativas «antes del final del año2012», aunque un calendario más realista condu-ciría, incluso en una hipótesis muy optimista, acomienzos del año 2013. De hecho, y como yaveremos, los acuerdos políticos que se han alcan-zado recientemente, confirman estos calendariosambiciosos en cuanto a la elaboración y tramita-ción de las normas europeas imprescindiblespara la realización de la reforma.

Sin embargo, la implementación efectiva deeste nuevo modelo de supervisión, y las reformasy trabajos necesarios para que el BCE pueda asu-mir sus nuevas funciones, invitaban ya a pensar,desde la propia presentación pública de las pro-puestas legislativas de la Comisión Europea, quela puesta en marcha del nuevo mecanismo notendría lugar hasta bien entrado el año 2013 o,incluso, en el año 2014.

La reflexión sobre el calendario de imple-mentación del nuevo «mecanismo» de supervi-sión bancaria única en Europea, se encuentraestrechamente relacionada con uno de los temas


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que han sido objeto de debate desde que las nue-vas propuestas fueron conocidas: la delimitacióndel alcance de dicho mecanismo y, más concreta-mente, si deben o no encuadrarse en el mismotodas las entidades de crédito europeas.

Como se ha anticipado, la propuesta de laComisión fue realmente ambiciosa, plan-teandola conveniencia de que, efectivamente, todas lasentidades recaigan bajo la supervisión del nuevomecanismo.

Frente a esta aproximación, una alternativaposible consistía en incluir exclusivamente en elámbito competencial del nuevo mecanismo a lasentidades de vocación transfronteriza (o paneu-ropea), de modo que frente a un total de unasseis mil entidades de crédito, estarían únicamen-te comprendidas unas 600.

A nuestro juicio, y sin anticipar el resultadodel debate político a que se hará posterior refe-rencia, se trató, desde el comienzo, de un debatehasta un cierto punto superficial.

En la práctica, el elevado número de bancoscomprendidos en el enfoque adoptado por laspropuestas de la Comisión hubiera hechoimprescindible no sólo la cooperación de lossupervisores nacionales sino el mantenimientopor su parte de competencias relevantes en elámbito de la supervisión bancaria, aunque lógi-camente supeditadas a la superior coordinacióndel Banco Central Europeo.

De este modo, aunque todas las entidadesbancarias europeas estuvieran comprendidas enun mecanismo único europeo de supervisiónbancaria, la realidad es que la supervisión efecti-va –y diaria– del BCE recaería solamente en lasentidades más relevantes mientras que las pura-mente locales quedarían bajo una supervisiónbásicamente local, aunque igualmente integradaen ese mecanismo.

Como decimos, no fue éste el modelo inicial-mente planteado por la Comisión, que atribuyóal BCE todas las decisiones relevantes respectodel conjunto de las entidades de crédito en laeurozona: autorizar las entidades de crédito,velar por el cumplimiento de los requisitos decapital, apalancamiento y liquidez, llevar a cabo

la supervisión de los conglomerados financieros,etc…

Sin embargo, no parecía sencillo conjugar unenfoque tan ambicioso con la conveniencia,expresada por algunos responsables políticoseuropeos, de avanzar en el proceso de construc-ción del mecanismo europeo único de supervi-sión bancaria a lo largo del año 2013. Por ello, yaún desde una perspectiva eminentemente prác-tica, la viabilidad a corto plazo del nuevo esque-ma, pasaría, previsiblemente, y al menos en unprimer momento «fundacional» porque el BCEse apoyase en los medios, el conocimiento y laexperiencia de los supervisores nacionales.

Al final, se alcanzó un acuerdo político endiciembre de 2012 en virtud del cual sólo queda-rán bajo la supervisión directa del BCE unos 150bancos, con activos superiores a 30.000 millonesde euros, manteniéndose el resto bajo supervi-sión nacional.

Un segundo aspecto problemático se refiere,dando por sentada la cooperación entre lossupervisores del área euro y el BCE, a la coope-ración entre el nuevo mecanismo de supervisióny los supervisores de Estados no pertenecientes ala Unión Monetaria y, muy particularmente, delReino Unido.

Este aspecto, que genera problemas institucio-nales de no fácil resolución y que, por ejemplo,se evidencian en las propuestas de la Comisión,en la necesidad de introducir cambios relevantesen la composición de los órganos de gobierno dela EBA, debería resolverse de forma adecuadapues, en otro caso, no permitirá avanzar en laconstrucción de un auténtico mercado interiorde servicios bancarios, o, al menos, amenazarácon excluir a alguno de los mercados más rele-vantes (Reino Unido).

Así lo entendió desde el comienzo la Comi-sión Europea que, en la propuesta publicada,contemplaba la estrecha cooperación entre elnuevo supervisor europeo y los supervisores delos Estados europeos que no forman parte de laUnión Monetaria (sobre todo el supervisor britá-nico) y otros aspectos técnicos relevantes como eldeber de confidencialidad y acceso a la informa-

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ción por parte del BCE, su futura integración enlos colegios de supervisores y su control.

Otro aspecto interesante de las propuestas dela Comisión se refiere a la garantía de indepen-dencia del BCE en sus tareas de supervisión, quese mantendrán separadas, para evitar conflictos,de sus atribuciones en el ámbito monetario. Laindependencia se predica tanto frente al poderpolítico como también frente a las entidades decrédito y tiene como resultado un esquema definanciación en el que jugará un papel esencialuna futura contribución (tasa) de las entidades decrédito.

La existencia de una tasa que retribuya lastareas de supervisión bancaria es una novedad dela propuesta que representa un aspecto negativopara los bancos españoles, que no están gravadospor una contribución similar. Si bien una tasa deese tipo no es desconocida en el mundo financie-ro español (existe una tasa de estas característicasen la Ley del Mercado de Valores), lo cierto esque hasta ahora el Banco de España no habíanecesitado de una fuente similar de financiación.

No obstante lo anterior, creo que la propuestaformulada por la Comisión debe ser valorada deforma positiva y que su existencia ha representa-do un punto de partida muy valioso para el deba-te político –que no será sencillo– sobre la futuraUnión Bancaria.

Si estamos asumiendo, como veremos, uncalendario normativo que pasa por la aprobaciónde las nuevas normas europeas en el año de 2013y la implementación efectiva del mecanismo unaño más tarde (2014) no cabe duda de que elloserá posible por la existencia de propuestas muyavanzadas como las presentadas por la Comisión.

De hecho, unos días antes de que se celebrasela trascendental (a estos efectos) reunión delConsejo Europeo que dio el «pistoletazo políticode salida» a esta relevante iniciativa, el Presiden-te del Banco Central Europeo, Mario Draghi yasostuvo públicamente que, aunque el nuevo

marco regulador del mecanismo único de super-visión bancaria podría estar aprobado y entrar envigor al comienzo del año 2013, no podría acti-varse de manera efectiva hasta el año 201413,ello, curiosamente a la vez que en un discursopreviamente videograbado resaltaba la impor-tancia de este paso. 14

Y es que, con independencia de los debatespolíticos, y de las posiciones adoptadas por lasdistintas instancias, lo cierto que es una propues-ta como ésta implicaba la existencia de un grannúmero de cuestiones técnicas a resolver por loque su implementación efectiva será en cualquiercaso compleja.

Por ello, los resultados alcanzados en la reu-nión del Consejo Europeo celebrada los días 18 y19 de octubre de 201215, a que se ha hecho men-ción anterior, no hubieran debido sorprender-nos, al disociar claramente entre un calendarioexigente para la aprobación de las modificacio-nes normativas imprescindibles y otro –algo másdilatado, aunque, como se verá, igualmente exi-gente– para su implementación efectiva.

Entre los acuerdos adoptados, y en relacióncon la materia que nos ocupa, figuraban expresa-mente los siguientes:16

• Es preciso que avancemos hacia un merca-do financiero integrado, abierto en lamedida de lo posible a todos los Estadosmiembros que deseen participar en él. Eneste contexto, el Consejo Europeo invita alos legisladores a que prosigan, con carác-ter prioritario, el examen de las propues-tas legislativas relativas al MecanismoÚnico de Supervisión (MUS), con el fin deacordar el marco legislativo para el 1 deenero de 2013. El trabajo sobre la aplica-ción operativa tendrá lugar durante 2013.


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13 Declaraciones realizadas en una rueda de prensa al tér-mino de las reuniones del FMI en Tokio, el 13 de octubre de2012.

14 Discurso videograbado de Mario Dragui, Presidentedel BCE en la Universidad de Venecia, 13 de octubre de2012 (Ceremonia de concesión del segundo premio LucaPacioli).

15 Las conclusiones del Consejo Europeo fueron publica-das por la Secretaría General del Consejo el 19 de octubre de2012 con la referencia de EUCO 156/12.

16 Vv. Nota anterior, conclusiones 6-12.

A Este respecto, es fundamental que se res-pete plenamente la integridad del Merca-do Único.

• Es necesario garantizar que las funcionesdel BCE en materia de política monetariaestén claramente separadas de sus funcio-nes de supervisión, y velar por que los Esta-dos miembros que participan en el MUSreciban un trato y una representación equi-tativos, con independencia de que perte-nezcan o no a la zona del euro. La rendi-ción de cuentas se producirá en el nivel enque se tomen y apliquen las decisiones. ElMUS debe basarse en las normas más exi-gentes de supervisión bancaria y el BCEdebe poder realizar, de manera diferencia-da, una supervisión directa. Estará tambiénen condiciones de hacer uso de los poderesefectivos que le confiere la legislación tanpronto como entre en vigor. Asimismo, esde suma importancia establecer un códigonormativo único que sustente la supervi-sión centralizada.

• Es importante garantizar el establecimientode condiciones equitativas entre los Estadosmiembros que participan en el MUS y losque no lo hacen, respetando plenamente laintegridad del mercado único de serviciosfinancieros. Es necesario hallar una solu-ción aceptable y equilibrada por lo que res-pecta a los cambios en el sistema de vota-ción y las decisiones al amparo del Regla-mento sobre la Autoridad Bancaria Euro-pea (ABE), teniendo en cuenta las posiblesmodificaciones de la participación en elMUS, que garantice un proceso decisorioeficaz y no discriminatorio dentro del Mer-cado Único. Sobre esta base, la ABE deberáconservar sus atribuciones y responsabilida-des actuales.

• El Consejo Europeo hace un llamamientopara que se adopten con rapidez las dispo-siciones relativas a la armonización de mar-cos nacionales de resolución y de garantíade depósitos basados en las propuestaslegislativas de la Comisión sobre el rescate

y la resolución de bancos y sobre los siste-mas nacionales de garantía de depósitos. ElConsejo Europeo insta a ultimar con rapi-dez el código normativo único, en particu-lar llegando a un acuerdo antes de finalesde año sobre las propuestas relativas a losrequisitos de capital de las entidades decrédito (Reglamento y Directiva IV)17.

• En todos estos asuntos conviene garantizarun equilibrio equitativo entre los países deorigen y de acogida.

• El Consejo Europeo toma nota de la inten-ción de la Comisión de proponer un meca-nismo único de resolución para los Estadosmiembros que participen en el MUS unavez que se hayan adoptado las propuestasrelativas a la Directiva sobre rescate y reso-lución y la Directiva sobre sistemas degarantía de depósitos.

• El Eurogrupo definirá los criterios operati-vos exactos por los que se regirán las reca-pitalizaciones directas de la banca a travésdel Mecanismo Europeo de Estabilidad(MEDE), respetando plenamente la decla-ración de la Cumbre de la zona del euro del29 de junio de 2012. Es obligado romper elcírculo vicioso entre bancos y emisoressoberanos. Cuando se establezca un meca-nismo único y efectivo de supervisión de losbancos de la zona del euro, en el que parti-cipe el Banco Central Europeo, el MEDEpodría, siguiendo sus procedimientos nor-males de decisión, tener la posibilidad derecapitalizar directamente los bancos.

Aunque la situación de España y el propiodebate político en nuestro país han convertido alúltimo punto en la cuestión central de los acuer-dos adoptados, en la medida en que implican elretraso en la puesta en práctica del mecanismode recapitalización directa de los bancos porparte del MEDE hasta, probablemente, el año2014 (cuestión en absoluto menor para nos-otros), lo cierto es que los acuerdos tienen unagran trascendencia.

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17 Más conocidas como «CRD IV».


En primer término, se adoptó el compromisopolítico de que el marco legislativo para el esta-blecimiento del Mecanismo Único de Supervi-sión (MUS) estaría acordado para el 1 de enerode 2013, lo que ciertamente ha exigido unesfuerzo relevante.

Tras los acuerdos políticos alcanzados endiciembre de 2012 y el compromiso selladoentre la Comisión y el Parlamento Europeo enmarzo de 2013, podemos considerar el objetivocumplido.

En segundo lugar, si atendemos al detalle delos acuerdos alcanzados, parece que el diseñofinal del mecanismo podría asemejarse bastanteal resultante de las propuestas presentadas por laComisión en junio de 2012, especialmente en loque se refiere a la atribución al BDE de funcionesde supervisión directa, aunque limitadas a losbancos de mayor tamaño (unos 150), separar suactividad monetaria y como supervisor y mante-ner sin cambios las atribuciones actuales de laAutoridad Bancaria Europea.

Otro elemento importante se refiere a lacorrelación existente entre la propuesta de esta-blecimiento de un Mecanismo Único de Supervi-sión, las propuestas legislativas de la Comisiónsobre el rescate y la resolución de bancos y sobrelos sistemas nacionales de garantía de depósitos,sin olvidar el proceso de armonización y conver-gencia de la regulación sobre requisitos de capi-tal incluyendo el «single rule book» a que se hahecho referencia anterior.

En todo caso, si la propuesta alcanzara eléxito, conllevaría una homogeneización de lasprácticas supervisoras en toda Europa y consti-tuiría un impulso fundamental al estableci-miento de un auténtico mercado interior deservicios bancarios en Europa tras el retrocesoque ha supuesto la gestión puramente nacionalde las crisis bancarias producidas en los últimosaños.

Además, esta propuesta abre claras posibilida-des de una mayor consolidación bancaria a niveleuropeo, imprescindible para que los bancoseuropeos puedan competir con éxito frente a losgrandes bancos internacionales norteamericanos

y asiáticos, que parten de la sólida base querepresentan sus mercados nacionales.

A nadie se le oculta que la propuesta para laconstitución de un mecanismo de supervisiónbancaria única en Europa y, más allá, de unaauténtica «unión bancaria», no tendrá un caminofácil, a pesar del alto nivel de compromiso políti-co que parece existir entre algunos Estados rele-vantes (Francia, Italia, España…).

Más allá de las fronteras europeas, la pro-puesta también parece gozar de apoyos relevan-tes. Por ejemplo, el Comité Monetario y Finan-ciero, órgano asesor de la junta de gobernadoresdel FMI reunida en Tokio, realizó, pocos díasantes de la reunión del Consejo Europeo de octu-bre de 2012, un llamamiento para que se alcan-zase en el plazo más breve posible la unión ban-caria en Europa18.

Es evidente que la vinculación de esta pro-puesta con el alcance del Mecanismo Europeode Estabilidad Financiera (conocido entre nos-otros como «MEDE») y su posible utilizacióncomo instrumento de recapitalización directa delos bancos sin «pasar» por los Tesoros naciona-les y, por tanto, sin afectar a los niveles deendeudamiento y déficit público de los Estadosmiembros, han complicado extraordinariamen-te el debate político.

Sin embargo, y más allá de ese debate políti-co, la realidad es que se trata de una iniciativacompleja, en la que habrán de interactuar distin-tas propuestas legislativas europeas en distintoestado de tramitación (y de consenso entre losEstados) cuya articulación no será sencilla.

Una reflexión interesante a propósito de loscondicionamientos y las premisas que habría desatisfacer la reforma que finalmente se articule, secontenía en un artículo publicado hace unos meses,que diferenciaba cinco claves, a su juicio funda-


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18 No se trata de una novedad por cuanto el FMI ya habíamostrado su predisposición favorable a la rápida consecu-ción de una unión bancaria europea en su «Global FinancialStability Report (The quest for lasting Stability) publicado enAbril de este año. En sus páginas 8 a 10 pueden encontrarsealgunos párrafos dedicados a analizar las ventajas derivadasde la centralización de la supervisión bancaria europea.

mentales, para el éxito de la iniciativa de la Comi-sión Europea de construir una Unión Bancaria. 19

En síntesis, y atendiendo más al fondo de lascuestiones planteadas, que a la literalidad con laque se plasmaron en el artículo, vendrían a serlas siguientes20:

a) Que sea completa. Es cierto que la uniónbancaria tiene un elemento esencial en la exis-tencia de un mecanismo único de supervisiónbancaria, como el que se encuentra incorporadoen la propuesta de la Comisión Europea.

Por otra parte, la unión bancaria tiene otrasdos implicaciones muy relevantes: la existenciade un mecanismo europeo de resolución de crisisbancarias (que, como se ha indicado en el apar-tado precedente de este trabajo se encuentra enformación) y, lo que es aún más complicado, laexistencia de un mecanismo europeo de finan-ciación que de credibilidad al mecanismo deresolución y que no descanse en la intervenciónde los tesoros nacionales.

b) Que no se confundan los asuntos del pasa-do con asuntos permanentes. La unión bancariase plantea en un momento difícil desde el puntode vista económico y también respecto de lasituación de las entidades de crédito en la prácti-ca totalidad de los Estados europeos.

Si se pretende que la unión bancaria puedaresolver todos los problemas generados en elpasado, ello dificultará enormemente su conse-cución.

Una forma práctica de superar este conflictose encuentra en que, en un primer momento, noestén comprendidos en el mecanismo de laUnión Bancaria más que aquellas entidadessobre las que no exista duda alguna sobre su soli-dez, dejando a las autoridades nacionales deresolución que, al menos de momento, resuelvanlos problemas de las entidades restantes.

El problema que puede plantearse es que losEstados no dispongan de los recursos suficientescomo para afrontar los costes derivados de esosprocesos de reestructuración y resolución bancaria.

En estos casos, puede plantearse la necesidadde que exista un mecanismo paralelo «ad hoc»para dar respuesta a una situación de este tipo,normalmente con la participación del mecanis-mo europeo de estabilidad financiera (el MEDE).

c) Atender a lo esencial. Los sistemas finan-cieros europeos son altamente heterogéneos.

Existen cientos de entidades en Alemania y,en cambio, un nivel de concentración más alto enel Reino Unido y otros países en el Norte deEuropa.

Si atendemos al tamaño de los bancos, enalgunos Estados prácticamente sólo hay bancossistémicos (Holanda, Francia…) y en otros ladiversidad es mucho mayor.

También existe una gran diversidad en losmecanismos de garantía de depósitos y hay Esta-dos en los que esta diversidad se traduce en plu-ralidad (hay varios mecanismos de garantía dedepósitos en un solo Estado).

Reconducir a la unidad toda esta diversidadserá probablemente un gran esfuerzo por lo quepodría tener sentido concentrarse en entidadesmás homogéneas como serían los bancos conauténtica vocación transfronteriza.

d) Prepararse para lo peor. Los recursos nece-sarios para afrontar los costes de resolución ban-caria son ingentes. Tratar de minimizar los costespara los contribuyentes, considerando los efectosfinales que la resolución bancaria puede tenerpara las cuentas públicas puede ser una buenaestrategia.

No obstante lo anterior, es posible que elsacrificio de los accionistas y de los stakeholdersno siempre pueda evitar que ese efecto puedaproducirse. Los mecanismos que se diseñendeben estar dotados de capacidades suficientespara que la resolución bancaria sea creíble.

e) Contar con los incentivos adecuados. Setrata de un aspecto muy relacionado con elaspecto anterior (letra d). El mecanismo que se

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19 FT «A five step guide to European Banking Union». 17de septiembre de 2012.

20 Tomamos del artículo citado en la nota anterior lasrúbricas de los cinco factores a considerar, si bien la explica-ción que se introduce a continuación no se corresponde conel contenido del artículo publicado, incluso en cuanto a susentido.

diseñe debe estar probablemente financiado conaportaciones realizadas por las entidades del sec-tor pero es cierto que esas aportaciones, porimportantes que puedan parecer, podrían no sersuficientes como para proporcionar una respues-ta creíble a corto y medio plazo para la resoluciónde crisis bancarias, obligando a una contribucióndesde los presupuestos públicos. El MEDE puededesempeñar una función en este sentido.

En todo caso, y a la vista de los acuerdosalcanzados el año pasado, parece evidente quemecanismo único de supervisión, sistema euro-peo de rescate y resolución de entidades de cré-dito e instrumentos europeos de garantía dedepósitos constituyen tres elementos fundamen-tales e inseparables. El éxito de la iniciativa polí-tica depende de que todos estos elementos lle-guen a articularse de forma coordinada y en pla-zos razonables. De no ser así, la Unión Bancariano podrá hacerse efectiva.

No obstante, la sola existencia de una pro-puesta de la Comisión tan detallada como la quese ha descrito, al menos en un diseño inicial, y elamplio acuerdo político alcanzado para su rápidaaprobación, son aspectos que deben ser valoradosde forma positiva, al representar la señal de queel refuerzo de la Unión Europea constituye lamejor estrategia de respuesta frente a la crisis.

Sin embargo, los efectos favorables de esta ini-ciativa no pueden engañarnos sobre la dificultady el tiempo que probablemente será necesariopara llevarla a cabo hasta su completa imple-mentación. Por ello, el retraso en dicha imple-mentación, aunque negativo para España por elretraso en la posible recapitalización directa delas entidades españolas, debe considerarse comoseguramente inevitable.

Lo que sería fundamental sería evitar retrasosadicionales a los que supone ese año inicial dedemora ya prevista. Probablemente, sería másprudente una estrategia de implementación pau-latina que correr el riesgo de un establecimientoprecipitado que pueda dar lugar a problemasadicionales.

La propuesta de limitar el establecimiento deun mecanismo único de supervisión para los

bancos europeos de mayor tamaño (unos 150),debe, por tanto consolidarse acertada aunque enel caso español la mayor parte de las entidades seencontrarán bajo supervisión directa del BCE.

CONCLUSIÓN

La crisis financiera internacional del año 2007sorprendió a las autoridades europeas y a lasautoridades nacionales de los Estados miembrossin los instrumentos jurídicos necesarios comopara dar respuesta a la situación de dificultad degrandes entidades europeas con presencia en dis-tintos Estados.

Por ello, y tras el fracaso de los instrumentostradicionales de cooperación entre las autorida-des de diversos Estados, fueron sentándose lasbases de un nuevo sistema europeo de supervi-sión bancaria, tanto en el ámbito macropruden-cial como microprudencial.

Sin embargo, las nuevas instituciones que sehan creado y también los colegios de superviso-res, descansaban en unas premisas que no siem-pre se cumplen: la identidad de los intereses delos supervisores, la existencia de una regulación yde prácticas supervisoras suficientemente armo-nizadas y la eficacia de la cooperación entre lossupervisores competentes.

La prolongación de la crisis actual, y las difi-cultades que encuentran para su financiación encondiciones adecuadas tanto algunos Estadoscomo buena parte de las entidades de crédito dela Unión Europea ha llevado a avanzar en uncamino nuevo, en parte anticipado con las últimaspropuestas en materia de resolución y reestructu-ración bancaria: la Unión Bancaria Europea.

La Comisión Europea estuvo a la altura de lascircunstancias y presentó una propuesta globalde reforma legislativa que pasaba por la modifi-cación de la normativa reguladora de la Autori-dad Bancaria Europea y por la aprobación de unnuevo estatuto normativo tendente a atribuir alBanco Central Europeo el estatus de responsableúltimo de la supervisión bancaria europea, en elmarco de un auténtico sistema europeo único de


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supervisión bancaria y en estrecha colaboracióncon las autoridades nacionales y la propia EBA.

El acuerdo político alcanzado en el ConsejoEuropeo celebrado en diciembre de 2012, despe-jó todas las dudas existentes sobre la visibilidadde esta relevante iniciativa, confirmadas perti-nentemente con el compromiso sellado sobre lafutura supervisión bancaria común entre laComisión y el Parlamento Europeo.

En todo caso, esta propuesta significará, unavez que se encuentre finalmente implementadaen el año 2014, un cambio radical en el modeloeuropeo de supervisión bancaria y un paso ade-lante decisivo en materia de armonización de laregulación y supervisión financiera que deberíacontribuir de manera definitiva a la recuperaciónde los mercados financieros.

Para España, por otra parte, esta iniciativarepresenta un interés adicional que ya se ha anti-

cipado: al haberse condicionado políticamente larecapitalización directa de los bancos españoles(es decir, sin la recepción previa de los fondospor parte del Estado español a través del FROB)por medio del MEDE a la implementación efec-tiva de la Unión Bancaria, los recursos necesariospara dicha recapitalización se computarán atodos los efectos como deuda pública, elevandode manera considerable nuestra ratio de endeu-damiento/PIB.

El hecho de que ese efecto se produzca en elaño 2014 y no en el 2013, aunque pueda parecermuy trascendente en el momento actual, dadaslas circunstancias de nuestro país, terminará sien-do de una importancia menor si lo comparamoscon el avance que para la construcción europeasupondrá la consecución de una pata tan funda-mental para el mercado interior de serviciosfinancieros como son las propuestas asociadas ala construcción de una Unión Bancaria Europea.

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INTRODUCCIÓN

Cuando este capítulo se escribe, Noviembre de2012, en España se vive un período de granincertidumbre. La crisis económica que desde2007 está instalada en nuestra economía se hacobrado ya prácticamente todo el sector inmobi-liario español y más de la mitad de las entidadesde crédito que operaban entonces en España handesaparecido o han sido nacionalizadas. Las cajasde ahorro, elemento singular, definitorio e influ-yente en nuestro sistema financiero antes de lacrisis, han desaparecido.

Grecia primero, Irlanda y Portugal despuéshan tenido que solicitar ayuda financiera ante laimposibilidad de hacer frente a los compromisosfinancieros contraídos.

La eventual ruptura de la Zona Euro, antes–aún incluso durante los cuatro primeros años dela crisis– considerada como una hipótesis de muyimprobable ocurrencia, lleva gravitando sobreconsejos de administración, comités de riesgo deentidades de crédito, gabinetes de análisis finan-ciero e incluso tertulias radiofónicas como unaamenaza cierta durante todo el 2012. De ellopueden dar fe los autores de este texto, que en elámbito de su desempeño profesional han evacua-do no pocos informes en los últimos meses anali-zando el funcionamiento de cláusulas contractua-les de todo tipo de instrumentos financieros anteuna eventual salida de España de la Zona Euro.

Los economistas discrepan sobre cuáles debenser las políticas a adoptar para que las economías

europeas y particularmente las más amenazadasempiecen a dar pasos decididos en pos de larecuperación.

En el marco de la Unión Europea, no obstan-te, una serie de ideas se han instalado con fuerza.

De una parte si bien no sin ausencia de con-troversia, la necesidad de implementar políticasde austeridad que permitan la reducción deldéficit público y por ende del endeudamiento denuestro país y el resto de economías afectadas.En nuestro país esta estrategia ha cristalizado enel llamado Procedimiento de Déficit Excesivo, envirtud del cual España se comprometió para el2012, que el déficit público no excediera el 6,3%del PIB, el 4,5% del PIB para el 2013 y el 2,8%del PIB para el 2014. De otra, con mucha menorcontestación, la imperiosa necesidad de avanzaren la integración económica, monetaria y finan-ciera en el ámbito de la Unión Europea comomedio para devolver la solidez a nuestro sistemafinanciero, a fin de restablecer la circulación delcrédito. Respecto de nuestro sistema financiero,la hoja de ruta la ha marcado el Memorándumde Entendimiento sobre condiciones de políticasectorial financiera suscrito por nuestro país conel Eurogrupo el pasado 20 de Julio de 2012(«Memorándum de Entendimiento»).

Los efectos de la implementación de las pri-meras son claramente perceptibles por la ciuda-danía por cuanto impactan en el ámbito del lla-mado estado de bienestar y se traducen en recor-tes en el gasto público educativo, sanitario,social, etc…

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ASPECTOS JURÍDICO PRIVADOS DE LA NUEVAARQUITECTURA INSTITUCIONAL DEL EURO

María Luisa Alonso y José GuardoClifford Chance

Sin embargo, es posible que no ocurra lomismo respecto de algunos importantes cambiosque las acciones legislativas encaminadas a laconsecución de esa mayor integración económicaa nivel europeo están introduciendo en el ámbi-to de las relaciones entre privados, como conse-cuencia de su naturaleza técnica o de su caráctercontingente.

Así este capítulo se escribe con el propósito dehacer comprensibles a los lectores no formadosen Derecho las consecuencias producidas por lascitadas acciones legislativas en el ámbito de lasrelaciones entre privados.

La Ley 9/2012 de 14 de Noviembre y elReal Decreto-ley 24/2012 de 31 de Agosto.Su génesis

Hasta el momento, la norma más relevante entérminos del análisis propuesto en la secciónanterior es sin duda la Ley 9/2012 de 14 denoviembre, de reestructuración y resolución deentidades de crédito (la «Ley»), que trae causadel RDL 24/2012, de 31 de Agosto (el «RDL»).

La Ley parte de la premisa de que el altogrado de interdependencia de las entidadesfinancieras y el papel clave que estas entidadesdesempeñan en el conjunto de la economía de laZona Euro crea un riesgo de crisis sistémica si enun banco surgen problemas que repercuten en elconjunto del sistema1.

Este riesgo de crisis sistémicas y la necesidadde que los Estados dispongan de instrumentosque les permitan de manera eficiente actuar paraprevenirlas, justifica la implementación, primerodel RDL y luego de la Ley, la cual desarrolla unrégimen de intervención de las entidades de cré-

dito2 que supone en la práctica la privación a losacreedores de estas sociedades mercantiles de lasprotecciones y derechos atribuidos a los mismospor la Ley Concursal al tiempo que consagra unaserie de facultades exorbitantes para los poderespúblicos en detrimento de los derechos de losaccionistas, administradores, tenedores de ins-trumentos híbridos y otras contrapartes de estasentidades.

Sus orígenes, como es objeto de explicaciónen su Exposición de Motivos, deben buscarse enla conclusiones de la Junta de Estabilidad Finan-ciera de la reunión de Noviembre del 2011 delG-20 y en la Propuesta de Directiva de 6 de Juniode 2012 del Parlamento Europeo y del Consejopor la que se establece un marco para el rescate yla resolución de entidades de crédito y empresasde inversión, y por la que se modifican las Direc-tivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Consejo, lasDirectivas 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE,2005/56/CE, 2007/36/CE y 2011/35/CE y elReglamento (UE) n.º 1093/2010 (la «Propuestade Directiva») por la que se establece un marcopara el rescate y la resolución de entidades decrédito y empresas de servicios de inversión.

Pero la verdadera razón que explica la apro-bación por el Gobierno Español de esta normaincluso antes de que vea la luz la directiva euro-pea a la que deberá adecuarse, se encuentra enlos compromisos asumidos por nuestro país envirtud del Memorándum de Entendimiento sus-crito por nuestro país como condición para laconsecución del programa de asistencia a Españapara la recapitalización del sistema financiero.

O dicho en otras palabras. La promulgaciónde estas normas es una de las condicionesimpuestas a España por el Eurogrupo para queésta acceda a los fondos que deberán servir parala recapitalización de su sistema financiero3.

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1 Exposición de motivos de la Propuesta de directiva delParlamento Europeo y del Consejo por la que se establece unmarco para el rescate y la resolución de entidades de créditoy empresas de inversión, y por la que se modifican las Direc-tivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Consejo, las Directivas2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE,2007/36/CE y 2011/35/CE y el Reglamento (UE) nº1093/2010.

2 Según son objeto de definición por el artículo 1 delReal Decreto Legislativo 1298/1986, de 28 de junio sobreadaptación del derecho vigente en materia de entidades decrédito al de las Comunidades europeas.

3 Medidas 5 y 7 del Anexo 2 «Condicionalidad» delMemorándum de Entendimiento.


Así, y a modo de anécdota, cabe reseñar queel RDL se publicó en el BOE el mismo día de suaprobación por el Consejo de Ministros, coinci-diendo con la fecha límite establecida al efectopor el Memorandum de Entendimiento, lo queconstituye toda una exhibición de «agilidad»legislativa sin precedentes en nuestro país.

Meses después y una vez cumplimentado eltrámite legislativo aparece publicada el pasado15 de noviembre en el BOE la Ley.

El Régimen de Reestructuración yResolución de las Entidades de Créditoestablecido por la Ley

En virtud del Memorándum de Entendimiento,España se comprometió a promulgar a finales deagosto de 2012 una normativa que asegure unmarco para la reestructuración y la resolución deentidades de crédito.

El RDL y después la Ley es esa norma. Segúnsu artículo 1, la Ley tiene por objeto «regular losprocesos de actuación temprana, reestructuración yresolución de entidades de crédito».

Estos distintos procedimientos son definidospor la Ley por referencia a la mayor o menor gra-vedad y reversibilidad del estado que afecta a laentidad de crédito, como sigue.

Se entiende por actuación temprana el proce-dimiento aplicable a una entidad de crédito queincumpla o respecto de la que existan elementosobjetivos conforme a los que resulte razonable-mente previsible que no pueda cumplir con losrequerimientos de solvencia, liquidez, estructuraorganizativa o control internos en vigor de acuer-do con la normativa que les sea de aplicaciónpero no precise de apoyo financiero público, estoes, pueda retornar al cumplimiento por sus pro-pios medios.

Se entiende por reestructuración el procedi-miento aplicable a una entidad de crédito querequiera apoyo público para su viabilidad y exis-tan elementos objetivos que permitan razonable-mente prever que el apoyo público será reembol-sado o recuperado en los plazos previstos a tal fin

en el instrumento que se adopte para su recapi-talización.

Por último, se entiende por resolución, el pro-cedimiento aplicable a:

i) Una entidad de crédito inviable4; o aii) Una entidad de crédito, que denominare-

mos, incumplidora5. Cuando por razones de interés público resul-

te necesario o conveniente excluir del procedi-miento concursal a la entidad de crédito inviableo incumplidora, por cuanto su disolución y liqui-dación en el marco del mismo no permitiríarazonablemente:

(i) asegurar la continuidad de aquellas activi-dades, servicios y operaciones cuya interrupciónpodría perturbar la economía o el sistema finan-ciero, tales como los servicios financieros deimportancia sistémica y los sistemas de pago,compensación y liquidación.

(ii) evitar efectos perjudiciales para la estabili-dad del sistema financiero, previniendo el conta-

ASPECTOS JURÍDICO PRIVADOS DE LA NUEVA ARQUITECTURA INSTITUCIONAL DEL EURO

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4 Se entiende por entidad de crédito inviable ex art. 20de la Ley aquella entidad que (1) incumpla o respecto de laque existan elementos objetivos conforme a los que resulterazonablemente previsible que no pueda cumplir con losrequerimientos de solvencia, liquidez, estructura organizati-va o control internos en vigor de acuerdo con la normativaque les sea de aplicación; o (2) sus pasivos exigibles fueransuperiores a sus activos o dicha circunstancia fuera razona-blemente a acaecer en un futuro próximo; o (3) no puedeatender sus obligaciones de pago o dicha circunstancia fuerarazonablemente a acaecer en un futuro próximo; y (4) nofuera previsible que pueda retornar al cumplimiento oreconducir la situación por sus propios medios ni mediantelos apoyos financieros que la propia Ley prevé.

5 Se entienden dentro de esta categoría, ex art. 19.2 dela Ley una entidad de crédito (1) que no haya presentado suplan de reestructuración exigido, (2) que hubiera manifesta-do al Banco de España la imposibilidad de encontrar unasolución viable a su situación (3) que habiendo presentado elplan de reestructuración, el mismo hubiera sido juzgadoinadecuado por el Banco de España y la entidad no hubieraaceptado las medidas adicionales o modificaciones requeri-das por el Banco de España; o (4) que hubiera incumplidocon el plazo de ejecución o cualquiera de las medidasimpuestas por el plan de reestructuración y dicho incumpli-miento pusiera en peligro la consecución de los objetivos dela reestructuración.

Asimismo, la Ley (art.11.4) prevé la aplicación del proce-dimiento de resolución a aquellas entidades que se hubierenacogido al procedimiento de actuación temprana y no fuerancapaces de revertir dicha situación o incumplieran los requi-sitos u obligaciones correspondientes a su proceso.

gio de las dificultades de una entidad al conjun-to del mercado y manteniendo la disciplina delmercado.

(iii) asegurar la utilización más eficiente delos recursos públicos, minimizando los apoyosfinancieros públicos que, con carácter extraordi-nario, pueda ser necesario conceder.

Si bien el procedimiento de actuación tem-prana puede categorizarse dentro de los procesosde supervisión y ordenación bancaria por cuantolas entidades afectadas por el mismo sólo incum-plirían los requisitos impuestos por la normativareguladora de las entidades de crédito, tanto elproceso de reestructuración como el procedi-miento de resolución –este último de forma másevidente– se constituyen en procedimientosparalelos al procedimiento concursal contenidoen la Ley 22/2003 de 9 de julio6.

No es el propósito de este capítulo entrar ajuzgar la compatibilidad del régimen propuestoen la Ley con los principios constitucionales envigor. La enacción de la norma está demasiadocercana en el tiempo y no se conocen aún deta-lles de su aplicación práctica y de todos sus des-arrollos reglamentarios, imprescindibles a losefectos de dicho análisis.

Sin embargo sí se encuentran dentro de losobjetivos de este texto el poner de manifiesto lasdiferencias materiales entre uno y otro régimenasí como los distintos principios y objetivos quepresiden cada uno de ellos.

En este sentido cabe destacar el contenido delapartado 4.4.8 de la Propuesta de Directivadonde se confiesa que el reparto de pérdidasdebe regirse por los siguientes principios inde-pendientemente de lo que disponga cada régi-men nacional de insolvencia: a) que las pérdidasdeben asignarse, en primer lugar, a los accionis-

tas y a continuación a los acreedores y b) que losacreedores de la misma categoría pueden ser tra-tados de forma desigual si está justificado porrazones de interés público.

Estos principios chocan de manera frontal conlos que presiden la normativa concursal. Así res-pecto del primer enunciado en el párrafo ante-rior, debe advertirse que la norma concursal atri-buye las pérdidas del concurso en primer lugar alos acreedores, como fórmula idónea para pre-servar la continuidad de las entidades en concur-so cuando ésta es posible (si bien coinciden eneste punto con la lógica que preside la fase deliquidación del concurso, esto es, el procedi-miento por el cual, una vez determinada la invia-bilidad de una entidad, se da curso a la ventaordenada de sus activos, para con el producto dela misma abonar las deudas pendientes hastadonde el activo alcance y sólo el remanente, deexistir, una vez canceladas todas la deudas seentrega a los accionistas, los cuales son subordi-nados por ley frente a cualesquiera otros acree-dores de la entidad en concurso).

En relación con el segundo, el mismo esincompatible con la pars conditio creditorum o prin-cipio que establece la obligación de tratar de lamisma manera a todos los acreedores de la mismacategoría y que vertebra la legislación concursal.

Las diferencias principales entre ambos regíme-nes se justifican por la protección del interés públi-co y, a nuestro juicio en mayor medida, por la ape-lación a los fondos públicos que se entiende comocondición indispensable y/o mal menor necesariopara la aplicación de, respectivamente, los proce-dimientos de reestructuración y resolución.

Pero si las diferencias a nivel principal son muyimportantes, aún lo son más las diferencias mate-riales entre los procedimientos de reestructura-ción y resolución y el procedimiento concursal.

Por encima de las cuestiones procedimentales,algunas de las cuales trataremos de manera indi-vidualizada más adelante, queremos llamar laatención en primer lugar a que mientras que elprocedimiento concursal es un procedimientoque se halla bajo la tutela judicial, los procedi-mientos de reestructuración y resolución son pro-

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6 En este sentido, ver apartado 3 de la Exposición deMotivos de la Propuesta de Directiva donde expresamente sedice que «la normativa de insolvencia no siempre es idóneapara hacer frente eficazmente a la quiebra de las entidadesfinancieras» y «la resolución constituye una alternativa a losprocedimientos de insolvencia ordinarios y un medio parareestructurar o liquidar un banco cuya quiebra podría plan-tear problemas para el interés público general».


cedimientos administrativos en los que la normaatribuye un conjunto de competencias de altísi-ma incidencia al Banco de España y al Fondo deReestructuración Ordenada Bancaria «FROB»7

en lo que respecta a la determinación del alcan-ce y valor de los derechos de los particulares fren-te a las entidades afectadas.

Lo anterior no quiere decir que los derechosde los particulares en el marco del proceso dereestructuración o resolución queden privadostotalmente de la tutela judicial efectiva8. La Leyprevé en sus artículos 69 y siguientes que las deci-siones y acuerdos que adopte el FROB y el Bancode España en el marco de procesos de actuacióntemprana, reestructuración y resolución sonrecurribles ante la Sala de lo Contencioso Admi-nistrativo de la Audiencia Nacional.

Sin embargo nos cabe la duda de que laAudiencia Nacional en el marco del proceso con-tencioso-administrativo pueda otorgar a losaccionistas, socios, obligacionistas, cuota partíci-pes, acreedores o cualesquiera otros terceros unaprotección equivalente a la que les concede lajurisdicción y la legislación mercantil en sedeconcursal sobre todo teniendo en cuenta el alcan-ce relativamente limitado que tiene la revisiónjudicial de los actos discrecionales como éstos.

Los instrumentos específicos de resolución

• La Ley se refiere a cuatro tipos de instrumen-tos de resolución que examinaremos individual-mente y con más detalle en los siguientes epígra-fes. Dichos instrumentos de resolución son: (a) laventa del negocio de la entidad, directa o indi-

rectamente (es decir, vendiendo sus filiales o acti-vos o vendiendo las acciones o participaciones dela propia entidad); (b) la transmisión de activos opasivos9, a un banco puente; (c) la transmisión deactivos o pasivos a la sociedad de gestión de acti-vos; y (d) el apoyo financiero a los adquirentesdel negocio, al banco puente o a la sociedad degestión de activos cuando resulte necesario parafacilitar la implementación de los instrumentosanteriores y para minimizar el uso de recursospúblicos.

• El FROB puede utilizar los instrumentos deresolución de manera individual o, lo que parecemás probable, conjuntamente. Dado que la fina-lidad del proceso de resolución no es reestructu-rar la entidad de crédito, sino extinguirla, en elcaso de que se transmitiera sólo parcialmente elnegocio o los activos y pasivos de la entidad decrédito, ésta deberá disolverse y liquidarse en elmarco de un procedimiento concursal.

La venta del negocio de la entidad de créditoa terceros

El artículo 26 de la Ley regula la transmisión delas acciones, cuotas participativas, aportacionesal capital social, o instrumentos representativosdel capital o equivalente o convertibles en elloscualesquiera que sean sus titulares a un terceroadquirente que no sea un banco puente o latransmisión de todos o parte de los activos y pasi-vos de la entidad. Esta transmisión presenta unaserie de características que consideramos dignasde mención:


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7 El Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (enadelante FROB) es una entidad de Derecho Público con per-sonalidad jurídica propia y plena capacidad pública y priva-da para el desarrollo de sus fines. El FROB tiene por objetogestionar los procesos de reestructuración y resolución de lasentidades de crédito.

8 Como indica el Considerando 57 de la Propuesta deDirectiva, a efectos de dar cumplimiento a lo previsto en elartículo 47 de la Carta de Derechos Fundamentales de laUnión Europea las personas afectadas tienen derecho a latutela judicial efectiva y las medidas adoptadas deben some-terse a revisión judicial. La misma consecuencia se deriva delartículo 24 de la Constitución española.

9 La posibilidad de transmitir por separado activos ypasivos debe contar con algunas limitaciones como prevé laPropuesta de Directiva a fin de salvaguardar los derechos deterceros y la propia estabilidad del sistema financiero. La Leyprevé en su artículo 67 que en los casos en que se transmitaúnicamente una parte de los activos y pasivos, el FROBadoptará las medidas necesarias para entre otras cosas, ase-gurar que se transfieren conjuntamente los pasivos garanti-zados y los activos sobre los que está constituida la garantíao estableciendo la cesión simultánea de créditos y deudasamparados bajo un acuerdo de compensación contractual.La Propuesta de Directiva contiene una regulación másamplia y completa de las salvaguardas aplicables en caso decesión parcial.

• La primera particularidad que hay que des-tacar es que el FROB transmitirá estos bienes,actuando en nombre y por cuenta de sus titularespero sin necesidad de obtener su consentimientoy aunque éstos se opusieran o pretendieran opo-nerse a la transmisión.

• No será necesario, tampoco, obtener elconsentimiento de terceros diferentes del com-prador. Estos terceros incluirán titulares de dere-chos reales limitados sobre dichos activos (comousufructuarios o acreedores, titulares de derechosde adquisición preferente, trabajadores) y, endefinitiva, dada la amplitud de los términos utili-zados, cualquier persona física o jurídica cuyoconsentimiento fuera legalmente necesario ensituaciones ordinarias.

• No será necesario cumplir con los requisi-tos de procedimiento exigidos para las modifica-ciones estructurales de las sociedades mercanti-les. Esta previsión es innecesaria para aquellossupuestos de mera transmisión de instrumentosde capital (por ejemplo, mediante compraventa),debe entenderse, por tanto, que la ley está pen-sando en supuestos en que la transmisión seenmarca en una operación incluida en la Ley3/2009, de 3 de abril, de modificaciones estruc-turales de las sociedades mercantiles.

• En principio, teniendo en cuenta que lafinalidad del proceso de resolución es la disolu-ción de la entidad de crédito y que se persigue larecuperación de los gastos incurridos por elFROB, parece previsible que la operación socie-taria que se utilice más frecuentemente sea unacesión global de activo y pasivo en la que la con-traprestación recibida sea dineraria, en lugar deacciones o participaciones de las otras sociedadesinvolucradas10.

• En cualquier caso, conviene tener presenteque las modificaciones estructurales de las socie-dades a las que hace referencia van a involucraral menos a dos sociedades y que los requisitoslegales para llevar a cabo estas modificaciones seaplican casi siempre (de forma distributiva ocumulativa) a todas las sociedades implicadas, nosólo a la entidad en proceso de resolución. Cabeentender que se prescinda de los consentimien-tos y requisitos aplicables exclusivamente a laentidad en proceso de resolución11, pero no quese pueda hacer lo mismo con los consentimientosy requisitos aplicables a la otra u otras sociedadesinvolucradas. No sólo pensamos que ésta es lainterpretación más correcta de la Ley, sino quenos parece la más realista pues ni podría impo-nerse en el caso de sociedades no españolas, niprobablemente sería asumible por la sociedad12

adquiriente o beneficiaria.• La transmisión se realizará en condiciones

de mercado, teniendo en cuenta las circunstan-cias del caso concreto. Cuestión ésta que deberelacionarse con el procedimiento de valoraciónde los activos y con la utilización de un procesocompetitivo que, en principio, debe desarrollarel FROB y que comentamos posteriormente.

• Los adquirentes de las acciones, cuotas,aportaciones o instrumentos no quedarán sujetosa las limitaciones estatutarias del derecho de asis-tencia a las juntas o asambleas o del derecho devoto, ni a las limitaciones a la adquisición deaportaciones al capital social de las cooperativasde crédito ni a la obligación de presentar oferta

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10 En efecto, según el artículo 81 de la Ley de Modifica-ciones Estructurales de las Sociedades Mercantiles, median-te la cesión global de activo y pasivo, una sociedad podrátransmitir en bloque todo su patrimonio por sucesión uni-versal a uno o varios socios o terceros a cambio de una con-traprestación que no podrá consistir en acciones, participa-ciones o cuotas de socio del cesionario. La sociedad cedentequedará extinguida si la contraprestación fuese recibida totaly directamente por los socios.

11 El artículo 63.(c) de la Ley cuando otorga al FROB lasfacultades de la junta general o la asamblea lo hace exclusi-vamente en relación con la entidad de crédito en resolución.Asimismo, el artículo 26.3 exonera al adquirente de ciertasobligaciones o limitaciones (como limitaciones estatutarias alos derechos políticos, obligación de presentar una ofertapública de adquisición) exclusivamente en relación con laentidad en resolución

12 Resulta inimaginable que los administradores de unaentidad decidieran, llevar a cabo una operación (previsible-mente poco frecuente en este contexto) que implicara uncanje de acciones con una entidad de crédito en resolución ouna parte de ésta, prescindiendo de la convocatoria formalde sus accionistas, de un informe de expertos sobre el tipo decanje, sin anunciarlo a sus acreedores o sin llevar a cabo nin-guna de los trámites previstos legalmente.


pública de adquisición con arreglo a la normati-va del mercado de valores.

• El importe que deberá abonarse a la enti-dad o sus accionistas será el resultante de latransmisión tras deducir de ello los gastos admi-nistrativos y de cualquier otra naturaleza incurri-dos por el FROB incluyendo el coste de los ins-trumentos de apoyo financiero (como otorga-miento de garantías, concesión de préstamos ocréditos tanto para la propia entidad como parael tercero adquirente, adquisición de activos opasivos o recapitalización) que deberán reembol-sarse en primer término contra el precio de latransmisión.

• La transmisión de instrumentos de capitalo de activos y pasivos de la entidad de créditoque podrá realizarse en una o varias ocasiones ya favor de uno o varios adquirentes deberá, enprincipio, ser objeto de un procedimiento com-petitivo con las siguientes características: En pri-mer lugar, será transparente pero siempreteniendo en cuenta las circunstancias del casoconcreto y la necesidad de salvaguardar la estabi-lidad del sistema financiero. El procedimiento nofavorecerá o discriminará a ninguno de lospotenciales adquirentes. Se adoptarán las medi-das necesarias para evitar las situaciones de con-flicto de interés. Tomará en consideración lanecesidad de aplicar el instrumento de resolu-ción más rápido y tendrá como objetivos maxi-mizar el precio de venta y minimizar el uso derecursos públicos.

• Ahora bien, si se entendiera que el desa-rrollo del procedimiento antes indicado podíaponer en peligro o dificultar la consecución delos objetivos enumerados en el artículo 3 de laLey (es decir, asegurar la continuidad de lasactividades cuya interrupción podría perturbarla economía, evitar efectos perjudiciales para laestabilidad del sistema financiero, asegurar lautilización más eficiente de los recursos públi-cos, proteger a los depositantes cuyos fondosestán garantizados por el Fondo de Garantía deDepósitos de las Entidades de Crédito y, concarácter general, proteger los fondos reembol-sables y demás activos de los clientes de las enti-

dades de crédito), la selección del adquirentepodrá realizarse sin que el procedimiento cum-pla todos los requisitos indicados, justificándoloante la Comisión Europea a efectos de lo esta-blecido en la normativa sobre ayudas de estadoy competencia.

• En definitiva, en la regulación de la trans-misión del negocio de la entidad por el FROB, sepersigue utilizar un procedimiento ágil queresulte atractivo para el adquirente, con la finali-dad de alcanzar los objetivos perseguidos por laLey. A tal fin se sacrifican derechos e intereseslegítimos de terceros y se prescinde de ciertosmecanismos que, sin duda, pueden alargar ycomplicar los procedimientos de trasmisión deempresas pero que constituyen tutelas efectivas(muchas de origen comunitario) para protegerintereses generales13.

La transmisión de todo o parte de los activos ypasivos de la entidad de crédito en resolucióna un banco puente

• La Ley no prejuzga la forma en que se produ-cirá la trasmisión de los activos y pasivos de laentidad de crédito al banco puente ni la contra-prestación que, en su caso, recibirá la entidad enresolución o sus accionistas como consecuenciade dicha transmisión. La transmisión podrá, portanto, realizarse mediante compraventa o, másprevisiblemente, mediante una operación queconlleve una modificación estructural de la enti-dad de crédito (escisión, segregación, cesión glo-bal de activos y pasivos, entre otras). A la vista delas previsiones que se realizan en el artículo 27 dela Ley sobre la distribución del precio obtenidopor la compraventa del banco puente o sus acti-vos, parece que los redactores de la norma pre-veían que la transmisión al banco puente se iba arealizar a través de una operación societaria,pero curiosamente y a diferencia del supuesto detransmisión del negocio de la entidad a un terce-ro, en este caso no se excluye la aplicación de los


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13 Ver infra apartado de conclusiones.

requisitos previstos en la Ley de ModificacionesEstructurales de las Sociedades Mercantiles.

• En cuanto al receptor de los activos y pasi-vos, la Ley define como banco puente a unaentidad de crédito, incluida en su caso la propiaentidad en resolución, participada por el FROB,cuyo objeto sea el desarrollo de todas o parte delas actividades de la entidad de crédito en reso-lución y la gestión de todo o parte de sus activosy pasivos.

• Como su nombre indica, el banco puentetiene dos notas distintivas. En primer lugar, setrata de una entidad de crédito sujeta a las nor-mas de ordenación y disciplina y a los poderesde supervisión y sanción del regulador. Es, portanto, un vehículo apto para desarrollar activi-dades típicas y/o reservadas a las entidades decrédito y por consiguiente puede recibir latransmisión del negocio en funcionamiento dela entidad de crédito en resolución. En segundolugar, el banco puente no tiene vocación de per-manencia, sino que su finalidad es la de recibirla transmisión de activos y pasivos durante unperiodo transitorio hasta su venta o la venta delos activos y pasivos cuando las condiciones seanapropiadas o en caso de adopción de medidasurgentes. Por tanto cesará su actividad como tal,como muy tarde, al cabo de 6 años desde suconstitución.

• Como se ha indicado, el banco puentedebe cumplir con las normas de ordenación ydisciplina y, entre ellas, las relativas a los reque-rimientos de recursos propios. Es más, el artícu-lo 27 de la Ley prevé que el valor de los pasivostrasmitidos al banco puente no podrá excederdel valor de los activos transmitidos desde laentidad o desde cualquier otra procedencia,incluyendo los instrumentos de apoyo financie-ro adoptados por el FROB de conformidad a loprevisto en la misma.

• Los trámites administrativos, societarios,fiscales y laborales que requiere la constituciónde un banco aunque se faciliten (de facto, puesla Ley no prevé la supresión de ninguno deellos) conllevarían el transcurso de unos plazosprevisiblemente demasiado largos para hacer

frente a situaciones que requieren la adopciónde medidas urgentes. Quizá por esta razón lanorma deja abierta la puerta a que el bancopuente se constituya o se adquiera por el FROB(artículo 27.5 de la Ley) o, incluso, a que la pro-pia entidad en resolución sea el banco puente.Asimismo, en los diversos apartados del artículo27 de la Ley, se alude a distintas alternativaspara la configuración del banco puente. Así, elapartado 4 prevé que los activos y pasivos deuna entidad de crédito podrán trasmitirse a unoo varios bancos puente y el segundo párrafo delapartado 6 parece permitir la posibilidad deque cada banco puente se nutra de activos ypasivos transmitidos desde varias entidades decrédito. Indudablemente, estas diferentes posi-bilidades aumentan la flexibilidad de la que sedota al FROB para poder agrupar en un mismobanco puente áreas de negocio provenientes dediferentes entidades en resolución que seancompatibles entre sí o presenten sinergias,igualmente, estas posibilidades permitiránreducir plazos y costes de constitución y opera-ción del banco puente.

• La venta del banco puente o de sus activoso pasivos se realizará en condiciones de merca-do en el marco de procedimientos competitivos,transparentes y no discriminatorios. Según elapartado 5 del artículo 27 de la Ley, los impor-tes obtenidos de la venta corresponderán albanco puente o a sus accionistas, según corres-ponda14, una vez deducidos los gastos adminis-trativos y de cualquier otra naturaleza incurri-dos por el FROB, incluyendo los apoyos finan-cieros prestados.

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14 Por ejemplo, en el caso de que se produzca una cesiónglobal y total de activos y pasivos, lo que conllevaría la extin-ción del banco puente, los importes obtenidos se entregarána los accionistas del banco puente. Por el contrario, en lamayoría de los supuestos, los importes obtenidos por laventa de los activos del banco puente darán lugar a un pagoal propio banco puente que, posteriormente, podrá distri-buir los fondos obtenidos entre sus accionistas y siempre quese cumplan los requisitos legales para ello.


La transmisión de activos y pasivos a lasociedad de gestión de activos

• Las sociedades de gestión de activos (el llama-do banco malo)15 fueron previstas por primeravez en España en el Real Decreto-ley 18/2012, de11 de mayo, sobre saneamiento y venta de losactivos inmobiliarios del sector financiero (el«RDL 18/2012»), estableciendo la obligación decada entidad de crédito de aportar a una socie-dad de gestión de activos las financiaciones yactivos adjudicados o recibidos en pago de deu-das relacionados con el suelo para promocióninmobiliaria y con las construcciones o promo-ciones inmobiliarias correspondientes a la activi-dad en España tanto existentes a 31 de diciembrede 2012 como procedentes de la refinanciaciónde las mismas en una fecha posterior, al igual queaquellos otros activos adjudicados o recibidos enpago de deudas con posterioridad a 31 dediciembre de 2012 y que a la referida fecha tuvie-ran una clasificación distinta a riesgo normal.

• Las sociedades de gestión de activos, ini-cialmente, iban a ser constituidas y controladaspor cada entidad de crédito, pero, en el caso delas entidades de crédito que hubieran recibidoapoyo del FROB, éstas tenían la obligación detransmitir anualmente, al menos un 5% de losactivos de la correspondiente sociedad de gestióna terceros y adoptar las medidas necesarias paraque, en el plazo de tres años desde la entrada envigor del RDL 18/2012, la vinculación de la socie-dad de gestión con la entidad de crédito fuera,como máximo, la de empresa asociada.

• A las sociedades de gestión de activos deorigen privado la Ley les superpone una Socie-dad de Gestión de Activos Procedentes de laReestructuración Bancaria S.A. que será consti-tuida por el FROB16 dentro del plazo de tres

meses desde la entrada en vigor del RDL (la«Sociedad de Gestión»). La Ley dedica variosartículos y disposiciones adicionales a regularlas líneas maestras de la Sociedad de Gestión yla transmisión de activos a la misma. El RealDecreto 1559/2012, de 15 de noviembre, por elque se establece el régimen jurídico de las socie-dades de gestión de activos (RD1559/2012) pro-porciona el desarrollo reglamentario con el quese pretende completar la regulación un pocoesquemática de esta figura y solventar ciertasdudas que plantea la Ley.

• Algunas de las opciones básicas realizadasen el RDL 18/2012 sobre la naturaleza jurídica(sociedad anónima) y características de las socie-dades de gestión (titulares de los activos en lugarde gestoras de instituciones como su nombreparece evocar) se mantuvieron en el RDL y hanpasado a la Ley, si bien descafeinadas, en relacióna la Sociedad de Gestión. Entre ellas una que, sinduda, puede conllevar graves dificultades para laconsecución de los objetivos perseguidos con lacreación de esta Sociedad de Gestión y que hantratado de paliarse o superarse por vías indirec-tas que, desde un punto de vista jurídico, noparecen totalmente satisfactorias.

• Nos referimos, en concreto, a la opción detransmitir a una misma sociedad todos los activosespecialmente dañados o cuya permanencia en elbalance de las entidades se considere perjudicialpara su viabilidad, cualquiera que sea la natura-leza y las características de dichos activos. A esterespecto debe tenerse en cuenta que, a diferenciade lo previsto en el RDL 18/2012 respecto a lassociedades de gestión, la Ley establece que ladeterminación de los criterios para definir lascategorías de activos afectados se hará reglamen-tariamente en función de, entre otros, la activi-dad a la que estuvieran ligados, su antigüedad enel balance y su clasificación contable, indicandoen la Disposición Adicional Octava, que existe laposibilidad de que dichos activos comprendantotalmente o parcialmente los previstos en elRDL 18/2012. En el mismo sentido, aunque concierto carácter excepcional, la letra (e) del artícu-lo 48.1 del RD1559/2012 prevé que el FROBpodrá también ordenar la transferencia obligato-ria de préstamos al consumo o a pequeñas y


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15 Aunque se va a analizar en el marco de los instrumen-tos de resolución, debe tenerse en cuenta que la transmisiónde activos y pasivos a la sociedad de gestión de activos tam-bién se contempla como un instrumento de reestructuración.

16 Existen numerosas experiencias de creación de bancosmalos, como la creación de Retriva y Securum en Suecia en lacrisis bancaria que sufrió en 1991 y 1992, en Estados Unidos,en Finlandia, en Irlanda (con la creación de la National AssetManagement Agency), en Suiza y en Alemania. Como ha sidopuesto de relieve el carácter público del banco malo es unrasgo habitual en los casos en que se ha llevado a la práctica sibien los modelos difieren en otros aspectos como el caráctertemporal o definitivo de la transmisión de los activos y la uti-lización de un único vehículo o varios, entre otros.

medianas empresas, de préstamos o créditosgarantizados con hipotecas residenciales y decualesquiera otros activos diferentes a los relacio-nados con el sector inmobiliario. En definitiva,puede haber activos objeto de transmisión vincu-lados y otros ajenos a las financiaciones inmobi-liarias, de naturaleza diversa (por ejemplo, crédi-tos, participaciones, acciones –incluso de socie-dades cotizadas–, acciones de las sociedades degestión si se hubieran creado éstas, empresas einmuebles) y, entre los inmuebles, el grado demadurez puede diferir (por ejemplo, terrenospendientes de urbanización, promociones termi-nadas) y pueden pertenecer a distintos sectores(residencial, terciario, segunda mano).

• En este sentido, la opción de crear unasociedad anónima única a la que se aportarántoda esa variedad de activos para su gestión,puesta en valor y realización no parece muyacertada pues ni los gestores ni las estructurasempresariales apropiados para administrar cier-tos activos lo son para desarrollar o gestionarotros. Menos parece serlo la expectativa de queinversores institucionales especializados en untipo de activo (por ejemplo, oficinas para arren-dar) adquieran participaciones en el capital deuna sociedad cuyos resultados puedan dependerde la evolución de un conjunto variopinto deactivos, algunos de los cuales pertenecerán acategorías ajenas a su especialización y en losque, incluso, por limitaciones legales, razonesde política de inversión, concentración de ries-gos u otras, no podrían invertir. Teniendo encuenta estas dificultades y el requisito de que enningún caso la participación pública sea igual osuperior al 50% del capital de la Sociedad deGestión, en la Ley y el RD1559/2012 se hanarbitrado ciertas soluciones que a día de hoy esdifícil saber si serán suficientes17.

• Una de las vías que en la Ley parecenencaminadas a paliar los problemas menciona-dos consiste en agrupar activos y pasivos queconstituirán patrimonios separados carentes depersonalidad jurídica, aunque puedan ser titula-res de derechos y obligaciones18. Según el apar-tado 2 de la Disposición Adicional Décima de laLey, estas entidades adaptarán su régimen jurídi-co a la Ley y su normativa de desarrollo y, subsi-diariamente, a la regulación de sociedades y fon-dos de capital riesgo, fondos de titulización deactivos y de titulización hipotecaria, así como deinstituciones de inversión colectiva19, en cuantoresulte de aplicación, pero sin que, en ningúncaso, sean de aplicación las normas sobre com-posición cuantitativa o cualitativa del activo o delpasivo que puedan ser de aplicación a otras enti-dades semejantes.

• Como es sabido, la estructura de las socie-dades y los fondos de capital riesgo y los fondosde titulización o titulización hipotecaria en Espa-ña consiste en unos fondos sin personalidad jurí-dica o una sociedad que son gestionados por unasociedad gestora, pero sin que ésta última sea, enningún momento, titular de los activos quecorresponden a los fondos o sociedades gestiona-dos por ella20. En ese sentido a pesar de las refe-rencias a dichos entes (cuya regulación será apli-cable subsidiariamente) la estructura que parece

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17 De hecho, la previsión de que el Fondo de Garantía deDepósitos y las entidades de crédito entre otros, puedanadquirir la condición de accionistas y las limitaciones a laparticipación pública en la sociedad de Gestión hacen temerque el FOGADE y las entidades de crédito españolas que nohan precisado el apoyo del FROB acaben asumiendo unaparticipación en una cartera de activos tóxicos.

18 Como es sabido, el ordenamiento español se basa enlos principios de unidad del patrimonio y responsabilidaduniversal de éste tal y como se refleja en el artículo 1911 delCódigo Civil. Dicho en otros términos, una persona física ojurídica no puede crear fondos separados afectos cada unode ellos a una actividad de cuyas obligaciones responde úni-camente. Nada impide que se establezcan legalmente excep-ciones a dicha regla como se previó en Italia para las socie-dades anónimas en una reforma que entró en vigor el 1 deenero de 2004 o para ciertas sociedades como acontece enEspaña con las SICAVs, pero sí es importante que la regula-ción sea completa pues, en otro caso, resulta muy difícil com-pletar las lagunas al no existir principios o reglas que puedanaplicarse analógicamente. Respecto a la reforma de la ley ita-liana, ver GARCÍA, Eduardo «Nuevas oportunidades para lasegregación de activos en Italia», en Revista de Derecho Banca-rio y Bursátil, n.º 93, mayo 2004.

19 Este inciso no existía en el RDL y se ha añadido, acer-tadamente, en la Ley.

20 La normativa tampoco prevé que las sociedades y fon-dos de capital riesgo ni los fondos de titulización de activoso fondos de titulización hipotecaria puedan agrupar los acti-vos y pasivos en compartimentos separados.


inspirar a la Sociedad de Gestión y los patrimo-nios separados que cuelgan de ella se asemejamás a una SICAV con diferentes compartimen-tos21. Esta estructura permitiría, si así lo desea, acada inversor en la sociedad de gestión tomarriesgo sólo de una tipología de activos concen-trada en un compartimento. La experiencia enordenamientos extranjeros muestra, sin embar-go, que la política de inversión de la SICAV escomún y que las diferencias entre los diferentescompartimentos son más bien de matiz por loque existe un cierto grado de homogeneidadentre los activos en los que invierte y ésta noparece que vaya a ser la situación en la Sociedadde Gestión en la que el único nexo común que sepercibe es que van a ser activos deteriorados pro-cedentes de entidades de crédito españolasmayoritariamente participadas por el FROB oque, a juicio del Banco de España, vayan a reque-rir la apertura de un proceso de reestructuracióno de resolución.

• Otra de las vías por las que se ha intentadopaliar las deficiencias que presentaba la concep-ción inicial de las sociedades de gestión consisteen la posibilidad, prevista en el apartado 6 de laDisposición Adicional Séptima, de que, si la ade-cuada gestión de la Sociedad de Gestión así lohiciera conveniente, el FROB pueda constituiruna sociedad gestora cuyo objeto consistirá en lagestión y administración del patrimonio de laSociedad de Gestión, a la que representará, en sucaso, en las operaciones de su tráfico ordinario,con vistas a la realización de dicho patrimonio enlas mejores condiciones posibles. Dado que unaúnica sociedad gestora (con un consejo único,unos procedimientos, métodos y políticas únicos)presumiblemente no resultará idónea para ges-tionar un conjunto heteróclito de activos, el apar-tado 4 de la Disposición Adicional Décima esta-

blece que necesariamente la gestión de los FABhabrá de encomendarse a sociedades gestoras detitulización de activos que adapten su régimenjurídico a lo previsto en la Ley.

• La transmisión de los activos de las entida-des de crédito a la Sociedad de Gestión se reali-zará mediante cualquier clase de negocio jurídi-co sin necesidad de obtener el consentimiento deterceros y sin tener que cumplir los requisitos deprocedimiento exigidos en materia de modifica-ciones estructurales de las sociedades mercanti-les. Con carácter previo a la trasmisión, el FROBpodrá requerir a la entidad de crédito transmi-tente que agrupe los activos en una sociedad (laopción de las sociedades de gestión sería unaposibilidad obvia), en cuyo caso obviamente setransmitirían las acciones o participaciones, oque realice sobre ellos cualquier clase de opera-ción que facilite la transmisión.

• Asimismo, con carácter previo a la transmi-sión, la entidad de crédito realizará los ajustes devaloración de los activos a transmitir según loscriterios que se determinen reglamentariamen-te22 y el Banco de España determinará el valor delos activos sobre la base de los informes de valo-ración encargados a uno o varios expertos inde-pendientes, siguiendo metodologías comúnmen-te aceptadas que deberán ser coherentes y ade-cuadas para proporcionar una estimación realis-ta de los activos, primando el uso de datos obser-vables y limitando los no observables tanto comosea posible. El procedimiento será coherente conel procedimiento de valoración al que se refiereel artículo 5 de la Ley y que desarrollará el FROBy sustituirá a la valoración realizada por unexperto independiente a los efectos de lo dis-puesto en la Ley de Sociedades de Capital (porejemplo, en el caso de suscripción de accionesmediante una aportación no dineraria).

• Según el apartado 4 del artículo 36 de laLey, la transmisión de activos a la Sociedad deGestión estará sujeta a una serie de exencionesrespecto a las normas aplicables con carácter


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20 Esta figura se regula, en el artículo 9 de la Ley35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de InversiónColectiva y en el artículo 6 del RD 1082/2012, de 13 de julio,por el que se aprueba el Reglamento de desarrollo de la Ley35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de InversiónColectiva. El RD 1559/2012 dedica los artículos 29 a 47 aprecisar el régimen jurídico de los llamados Fondos de Acti-vos Bancarios («FAB»).

21 El RD 1559/2012 prevé los criterios para realizar losajustes de valoración de los activos.

general a los negocios jurídicos en que puedeconcretarse la transmisión. En concreto, se prevéque:

(a) La transmisión no podrá, en ningún caso,ser objeto de rescisión por aplicación de lasacciones de reintegración de la legislación con-cursal.

(b) El deudor de un crédito litigioso que setrasmita a la Sociedad de Gestión no podrá extin-guirlo reembolsando a la Sociedad de Gestión elprecio que pagó por el crédito, las costas que sele hubiesen ocasionado y los intereses del preciodesde el día en que fue satisfecho, según permi-te el artículo 1.535 del Código Civil.

(c) La sociedad adquirente (en principio, sedebe pensar que este supuesto se refiere a laSociedad de Gestión exclusivamente, aunque nocabe excluir que no se la mencione para englobara otros posibles adquirentes intermedios o poste-riores) no quedará obligada a formular una ofer-ta pública de adquisición con arreglo a la norma-tiva sobre mercado de valores.

(d) La transmisión no constituirá un supuestode sucesión o extensión de la responsabilidad tri-butaria o de la Seguridad Social excepto en elcaso de sucesión de empresa conforme a lo pre-visto en el artículo 44 del Estatuto de los Traba-jadores.

(e) En el caso de producirse la transmisión, laSociedad de Gestión no será responsable de lasobligaciones tributarias devengadas con anterio-ridad a dicha transmisión derivadas de la titula-ridad, explotación o gestión de los activos de quese trate por la entidad transmitente.

(f) En caso de que se aporten derechos decrédito a la sociedad de gestión de activos, laentidad de crédito no responderá de la solvenciadel correspondiente deudor, y en caso de que latransmisión se lleve a cabo mediante operacionesde segregación o escisión, no resultará aplicablelo dispuesto en el art. 80 de la Ley 3/2009 demodificaciones estructurales de sociedades mer-cantiles.

Instrumentos de apoyo financiero

Uno de los pilares fundamentales en que se apo-yan las medidas de restructuración o resoluciónbancaria es el apoyo financiero y, más concreta-mente, el apoyo con fondos de origen público.

En el marco de un proceso de restructuracióno en el de resolución, el FROB podrá adoptarinstrumentos de apoyo financiero que puedanconsistir en:

– El otorgamiento de garantías.– La concesión de préstamos o créditos.– La adquisición de activos o pasivos.– La recapitalización.Dependiendo de si el proceso es de restructu-

ración o resolución, el FROB podrá adoptar losanteriores instrumentos respecto a la entidad, lasentidades de su grupo, el adquirente, un bancopuente o una sociedad de gestión de activos. Lautilización por el FROB de estos instrumentos noreducirá las pérdidas derivadas de la restructura-ción o resolución que corresponde soportar a losaccionistas, cuota partícipes o socios y acreedoressubordinados. Por su parte, los créditos delFROB tendrán la consideración de privilegiadosa los efectos de la Ley Concursal. En el caso deque los apoyos financieros se instrumenten a tra-vés de la recapitalización de la entidad, el FROBpodrá suscribir acciones ordinarias o realizaraportaciones al capital social o suscribir instru-mentos convertibles en los anteriores.

De los anteriores instrumentos, son, sin duda,los instrumentos de recapitalización los que pre-sentan mayores particularidades y requieren unaregulación más detallada.

El primer aspecto que conviene destacar esque el precio de suscripción, adquisición o con-versión de los instrumentos de recapitalización sefijará aplicando al valor económico de la entidad,el descuento que resulte aplicable conforme a lanormativa de la Unión Europea en materia decompetencia y ayudas de Estado23.

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23 La norma básica en esta materia la constituye elartículo 107 del Tratado de Funcionamiento de la UniónEuropea («TFUE») que establece en su apartado 1 que sonincompatibles con el mercado interior las ayudas otorgadas


La fijación de precio se realizará previo infor-me de la Intervención General de la Administra-ción del Estado y su pago podrá realizarse en efec-tivo, mediante la entrega de valores (deuda públi-ca, valores emitidos por el FROB, por la FacilidadEuropea de Estabilización Financiera o por elMecanismo Europeo de Estabilidad) o mediantecompensación de créditos que el FROB puedatener frente a la entidad de crédito afectada.

Con anterioridad a la adquisición por elFROB de acciones ordinarias o la realización deaportaciones al capital social, la entidad deberáadoptar las medidas necesarias para que dichaadquisición o aportación suponga una participa-ción en su capital social que se ajuste al valor eco-nómico de la entidad resultante del proceso devaloración. Indudablemente, esta previsión es

muy útil a fin de asegurar que se realizan lasmodificaciones estatutarias (por ejemplo, reduc-ciones de capital social, operaciones acordeón) ode otra índole necesarias para lograr la correla-ción entre el valor ajustado de la entidad y la par-ticipación del FROB.

En el momento de la adopción del acuerdo deemisión de instrumentos convertibles en accionesordinarias o aportaciones al capital social, la enti-dad de crédito deberá aprobar los acuerdos nece-sarios para la ampliación de capital o la suscrip-ción de aportaciones al capital en la cuantíanecesaria. La entidad deberá comprometerse arecomprar o amortizar los instrumentos suscritoso adquiridos por el FROB tan pronto como estéen condiciones de hacerlo y, en todo caso, en unplazo no superior a cinco años. El acuerdo deemisión deberá, además, prever la convertibili-dad de los títulos por decisión unilateral delFROB, si antes del transcurso de dicho plazo elFROB, previo informe del Banco de España,considera improbable que su recompra o amorti-zación pueda llevarse a cabo en ese plazo.

A la suscripción o adquisición por parte delFROB de los instrumentos de recapitalización seles aplica un régimen especial, como hemos vistoen relación con la transmisión del negocio de laentidad en resolución a un tercero: inaplicaciónde limitaciones estatutarias a los derechos deasistencia a las juntas, y voto, a la adquisición deaportaciones al capital social de las cooperativasde crédito, a la computabilidad de los recursospropios y del capital principal o, en general, enrelación con los requisitos de solvencia, así comoexención de la obligación de lanzar una OPA.

Para los casos en que se acuerde la supresióndel derecho de suscripción preferente de losaccionistas, se exime del requisito de obtencióndel informe del auditor de cuentas. Igualmente,se suprime la obligación de que el auditor decuentas realice un informe sobre las bases ymodalidades de la conversión en el caso de emi-sión de instrumentos convertibles en accionesordinarias o aportaciones al capital social.

A fin de llevar a cabo las medidas necesariaspara la recapitalización, resulta necesaria la


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por los Estados miembros bajo cualquier forma que afectena los intercambios comunitarios falseen o amenacen con fal-sear la competencia y otorguen una ventaja económica adeterminadas empresas o producciones. El apartado 3 delartículo 107 del TFUE prevé que podrán ser compatiblescon el mercado interior ciertas ayudas en determinadas cir-cunstancias. En base a este apartado se han adoptado variosreglamentos de exención siempre que se cumplan los requi-sitos previstos en los mismos. Asimismo, tampoco será nece-saria la exención si la ayuda es por un importe limitado. Si laayuda no es autorizada por un Reglamento de exención, elTFUE establece la obligación de solicitar de la ComisiónEuropea su autorización para todas las ayudas nuevas concarácter previo a su ejecución pues de lo contrario, serían ile-gales. Una vez notificadas, la Comisión Europea podrádeclararlas compartibles si cumplen los requisitos del artícu-lo 107.3 del TFUE. La letra (b) de este apartado prevé quepodrán ser compatibles las ayudas destinadas a poner reme-dio a una grave perturbación en la economía de un Estadomiembro y ésta constituye la base legal de los regímenes deayudas y ayudas individuales adoptadas en el marco de la cri-sis financiera. La Comisión Europea ha publicado variascomunicaciones sobre sus criterios en relación con este tipode ayudas y, en concreto, la Comunicación de la Comisiónsobre la recapitalización de las instituciones financieras en lacrisis financiera actual; limitación de las ayudas al mínimonecesario y salvaguardias contra los falseamientos indebidosde la Competencia (2009/C 10/03), (la «Comunicación deRecapitalización»). La Comunicación de Recapitalización noprevé ningún tipo de descuento para el precio de suscrip-ción, adquisición o conversión de los instrumentos de reca-pitalización, pero sí horquillas de porcentajes en los quedebería situarse la tasa de retorno que debe exigir el Estado.Aunque en la autorización específica respecto a una medidade recapitalización, la Comisión Europea puede imponer laobligación de aplicar un determinado descuento, debeentenderse la previsión del artículo 30 del RDL como unareferencia genérica a las normas y principios aplicables enmateria de competencia y ayudas de Estado.

adopción de ciertos acuerdos por las juntas oasambleas generales de las entidades afectadas.La efectividad, por tanto, de las previsiones nor-mativas, requerirán de la colaboración de losaccionistas. El apartado 20 del Memorándum deEntendimiento exigió que España establecieranormas legales para la supresión de los derechosde los accionistas en los procedimientos de reso-lución.

En cumplimiento de este compromiso, elartículo 63 c) de la Ley otorga al FROB las facul-tades que la legislación mercantil confiere concarácter general a la junta o asamblea, pero,exclusivamente, en dos supuestos: en los casos enque ésta obstaculice o rechace la adopción de losacuerdos necesarios para llevar a efecto las medi-das de restructuración o de resolución o ensupuestos de extraordinaria urgencia.

Si bien el anterior artículo parece prever que,con carácter general, no se prescindirá de lavoluntad de los accionistas para la adopción delos acuerdos correspondientes, lo cierto es que eltenor de otros artículos de la Ley conlleva unaimportante matización a esta afirmación24. Estaslimitaciones son dudosamente compatibles conel Derecho Comunitario en vigor como se indicamás adelante.

Los instrumentos de recapitalización tienenvocación de temporalidad con un plazo que, enprincipio, no debe superar los cinco años. Así enel caso de las acciones ordinarias o aportacionesal capital social se prevé que la desinversión serealizará por el FROB mediante su enajenación através de procedimientos que aseguren la com-petencia. El FROB podrá, en todo caso, adoptarcualquiera de los instrumentos de apoyo finan-ciero para apoyar el procedimiento competitivode desinversión (por ejemplo, financiación parael adquiriente, otorgamiento de garantías, etc.).Igualmente, el FROB podrá concurrir con algu-

no de los socios o accionistas a los eventuales pro-cesos de venta en los mismos términos que éstospuedan concertar.

En el caso de que los instrumentos converti-bles en acciones o aportaciones al capital socialno hubieran sido recomprados o amortizados enel plazo de cinco años, el FROB podrá solicitar suconversión. El plazo de cinco años antes mencio-nado puede extenderse por dos años más si,como consecuencia de la evolución económicofinanciera de la entidad o de las condiciones delos mercados, no pudieran cumplirse los objeti-vos previstos en el plan de actuación, reestructu-ración o resolución.

La entidad y sus accionistas adoptarán losacuerdos y realizarán las actuaciones necesarias(transmisiones de acciones o aportaciones oreducción de capital, ya sea por compensación depérdidas, constitución o incremento de reservas odevolución de aportaciones) para asegurar que laconversión se realiza en condiciones de mercadoy competencia y de acuerdo con el valor econó-mico de la entidad.

La gestión de instrumentos híbridos

La Ley en su artículo 39 engloba dentro de estacategoría a las participaciones preferentes,obligaciones convertibles, bonos y obligacionessubordinadas o cualquier otra financiación sub-ordinada, con o sin vencimiento, obtenida porla entidad de crédito de forma directa o indi-recta.

A nivel de los principios que deben enmarcarla gestión de estos instrumentos, la Ley obliga enprimer lugar a las entidades afectadas por unprocedimiento de reestructuración o resolución aincluir en su plan acciones encaminadas a trasla-dar a los titulares de estos valores o derechos loscostes de la reestructuración o resolución.

Esto es, si recordamos los principios enuncia-dos en el apartado 2, los planes de reestructura-ción deberán asegurarse de que los titulares deestos instrumentos «padezcan» las consecuencias

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24 Así el artículo 65 de la Ley establece que la ejecuciónde los actos administrativos dictados por el FROB para laaplicación de ciertos instrumentos, así como los adoptados alamparo del artículo 63.c) no estarán sujetos a, entre otrostrámites, la notificación por parte de la junta o asambleageneral a los accionistas, obligacionistas, cuota partícipes, etc


de la reestructuración en mayor medida que losacreedores ordinarios de la entidad25.

Las medidas de «gestión»26 podrán consistir, sinque esta enunciación sea númerus clausus, en27:

a) Canjes por instrumentos de capital (accio-nes, cuotas participativas o aportaciones de capi-tal).

b) Ofertas de recompra de valores, quepodrán condicionarse a la reinversión del efecti-vo en instrumentos de capital o cualquier otroproducto bancario.

c) Reducción del valor nominal de la deuda.d) Amortización anticipada a valor distinto

de capital.Básicamente estas medidas de «gestión» se

concretan por tanto, de manera enunciativa, enuna propuesta de acuerdo de capitalización ouna quita, sin más limitación que la obligacióncontenida en el apartado 3 del artículo 39 detener en cuenta el distinto orden de prelación delas emisiones.

Esta propuesta, en una primera instancia,precisa de la aceptación voluntaria de los afecta-dos para su implementación.

Sin embargo, según la Ley cuando estas accio-nes «no alcancen un adecuado reparto de los cos-tes», entonces corresponderá al FROB adoptar-las. La redacción contenida en el artículo 40como presupuesto de la intervención del FROBes muy poco precisa y concurre además con elredactado del artículo 43, que condiciona laintervención del FROB a que este aprecie, a sudiscreción, que la misma es necesaria para:

a) Asegurar un reparto adecuado de los cos-tes de la reestructuración o la resolución de lasentidades de crédito, conforme a la normativa enmateria de ayudas de Estado de la Unión Euro-pea y tratando de minimizar el uso de recursospúblicos; o

b) Preservar o restaurar la posición financierade las entidades que reciban apoyo financiero delFROB.

En otras palabras, si el plan de reestructura-ción, a juicio del FROB ha tratado con demasia-da tibieza a los tenedores de instrumentos híbri-dos, o éstos no han aceptado el plan propuesto,poniendo en riesgo en opinión del FROB la inte-gridad de los principios anteriores, entonces es elFROB el que impone las medidas de gestión enforma de acto administrativo.

Y decimos impone, por que las medidas degestión adoptadas por el FROB son vinculantespara las entidades de crédito afectadas, las enti-dades participadas por estas que hubieran emiti-do los instrumentos y sobre todo, para los titula-res de los mismos.

En el ejercicio de esta potestad discrecional, elFROB puede adoptar cualquier medida en rela-ción con los instrumentos híbridos, sin más limi-tación que:

– la obligación de respetar el distinto ordende prelación que puedan tener entre sí esasemisiones;

– no imputar más perdidas, proporcional-mente, a los titulares con mejor rango queotros;

– la obligación de que los inversores recibanun importe no inferior al que hubieran reci-bido en caso de liquidación de la entidad enel marco de un proceso concursal.

– Como decimos se trata de una potestad dis-crecional, si bien el artículo 45 de la Ley haestablecido los criterios que debe conside-rar el FROB para juzgar lo oportuno de suintervención. En este sentido, de acuerdocon dicho artículo 45, corresponde alFROB valorar, básicamente:

– la viabilidad de la entidad sin ayudas;


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25 Y todavía en mayor medida que los contribuyentescuyos impuestos solo deberían utilizarse para dar apoyofinanciero a la entidad de crédito una vez que se hubieranagotado las contribuciones de los socios y de los titulares deinstrumentos híbridos a fin de reducir el llamado riesgomoral o «moral hazard».

26 Si según confiesa la propia Ley esta es una norma queconstituye un neologismo (resolución) en su eje central, noso-tros aquí nos atrevemos a decir que no se queda manca en elapartado «eufemismos».

27 Además, estas medidas, según el segundo párrafo delapartado 2 del artículo 40 de la Ley podrán ir acompañadasde modificaciones en los términos y condiciones de los tér-minos de la emisión, incluyendo el carácter discrecional delpago de la remuneración.

– la capacidad actual o futura de la entidadde captar recursos propios en el mercado;

– la probabilidad de éxito de una acción degestión emprendida por la propia entidad,atendiendo a la necesidad de que los inver-sores acepten voluntariamente la medida;

– el valor de mercado del instrumento y elimporte que los inversores recibirían encaso de liquidación vía procedimiento con-cursal;

– la magnitud de las ayudas que precisaría laentidad y la magnitud de los activos ponde-rados por riesgo de la entidad.

Estamos seguros de que el lector menos ave-zado advertirá rápidamente la dificultad de algu-nas de las consideraciones a realizar por elFROB. En definitiva el FROB se ve abocado adeterminar en un escenario de crisis cuán proba-ble es que la entidad no sea susceptible de supe-rar la situación por sus propios medios. Si el aná-lisis del FROB puede llegar a ser de una dificul-tad extrema, sobre todo en situaciones donde eldesequilibrio financiero de la entidad afectadano sea abrumador, es preciso llamar la atenciónsobre lo perverso que puede volverse el sistemapara los titulares de instrumentos híbridos quevean expropiados sus derechos por el FROB.

Este último inciso nos lleva a comentar cómola Ley articula la protección de los titulares deinstrumentos híbridos afectados por actos delFROB.

La Ley deja expedita para ellos la vía conten-cioso-administrativa. Esto significa que los titula-res de estos instrumentos podrán discutir si sehan cumplido los requisitos de legalidad, si sehan excedido los límites previstos en la norma, siel acto no ha sido motivado o no es razonable, siha sido arbitrario y una serie de aspectos que lajurisprudencia considera susceptibles de revisiónjudicial en relación con los actos discrecionalesde la administración pero, probablemente, no seentrará a valorar la oportunidad de la medidaimpuesta.

En este sentido, debemos hacer algunas preci-siones relevantes. En primer lugar la relacionadacon la procedencia u oportunidad de la actuación

del FROB. Si comentábamos la dificultad quepara el FROB puede suponer en determinadascircunstancias determinar la procedencia de suactuación por cuanto se trata de un juicio de pro-babilidad a futuro sobre una situación incierta ycompleja que puede evolucionar de maneradiversa atendiendo a factores exógenos a la enti-dad, no se nos puede escapar la dificultad delpleito para los titulares de instrumentos híbridosquienes para discutir la procedencia de la medi-da deberán ser capaces de demostrar que ese jui-cio de probabilidades futuras que el FROB deberealizar antes de adoptar las medidas de gestióndescritas es erróneo, o en otras palabras, que laentidad habría sido capaz de revertir la situaciónpor sus propios medios.

Lo mismo cabe decir del alcance de estasmedidas. Cómo discutir el valor de una partici-pación en liquidación, cuando dependerá delvalor otorgado en ese momento por el mercado alos activos en liquidación.

Por último, advertir además que para cuandotodos esos procedimientos se concluyan, harámucho tiempo que la entidad en cuestión habrácambiado radicalmente de fisonomía, si subsiste,por lo que será imposible prácticamente en todoslos casos restablecer la situación. Esto es, desde elprincipio los afectados sabrán que sólo estánpleiteando por una indemnización. Y de eso tam-bién se ocupa la Ley que establece que la indem-nización máxima a la que podrán optar los afec-tados se determinará por la diferencia entre elimporte del daño y el valor de la pérdida queéstos hubieran soportado en caso de que en elmomento de adoptarse el acto impugnado sehubiera producido la liquidación de la entidaden el marco de un procedimiento concursal. Elpanorama para los afectados será cuanto menosdesalentador.

En definitiva, aún cuando es evidente la difi-cultad del ejercicio llevado a cabo por el legisla-dor español en este punto, en un entorno deurgida necesidad de hacer frente a los compro-misos impuestos por el Memorándum de Enten-dimiento, debemos criticar la falta de concreciónde una normativa, que no por menos bieninten-

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cionada en los objetivos que persigue, no deja deser una norma expropiadora de derechos y portanto que debe quedar en su aplicación bajo elcontrol efectivo del poder judicial. Y basta unaprimera lectura de la misma para que surjanenormes dudas sobre el cumplimiento de estapremisa fundamental.

La celeridad en la adopción de medidas dereestructuración o resolución, sueficacia y el mantenimiento de lasfunciones esenciales de las entidades decrédito sujetas a medidas dereestructuración o resolución

Como indica la Exposición de Motivos de la Pro-puesta de Directiva, uno de los objetivos quedebe perseguir el marco normativo para la ges-tión de la crisis del sector bancario es permitiractuar con rapidez y determinación28. Los proce-dimientos de insolvencia son muy largos y, en elcaso de la reorganización, requieren acuerdos ynegociaciones complejos con los acreedores. Eltranscurso del tiempo va acompañado de undeterioro constante de la situación del banco y,en ocasiones, de la paralización de sus activida-des. En la Ley, claramente imbuida por este obje-tivo, se contemplan una serie de medidas algunasya mencionadas y otras que se agrupan en esteapartado que persiguen dar respuestas rápidas,eficaces y que conserven al banco como unaempresa en funcionamiento aunque ello pueda iren detrimento de otros principios e interesesprotegidos jurídicamente.

(a) Medidas de urgencia.El artículo 68 de la Ley indica que, por razo-

nes de urgencia y a efectos de garantizar los obje-tivos previstos en el artículo 3, el FROB podráacordar la venta del negocio de la entidad o latransmisión de activos y pasivos de la entidad aun banco puente antes de la aprobación del plande reestructuración o resolución, así como apor-tar instrumentos de apoyo financiero y propor-cionar liquidez a la entidad. La ejecución de estasmedidas deberá ser aprobada por el Banco deEspaña.

Esta previsión no es baladí si se tiene en cuen-ta cuáles son los plazos previstos en la Ley para laaprobación del plan de resolución. En efecto, trasla apertura del proceso de resolución se nombra-rá al FROB administrador de la entidad (si no lofuera ya)29 y, a partir de ese momento, empieza acorrer el plazo de dos meses para la elaboracióndel plan de resolución por el FROB, pudiendoampliarse el plazo hasta 6 meses. A continuación,si se trata de la resolución de una caja de ahorroso, en su caso, de una cooperativa de crédito queno sea de ámbito estatal, el Banco de Españadeberá informar a la Comunidad Autónoma enque la entidad tenga su domicilio para que emitaun informe en el plazo de diez días. Posterior-mente, el Banco de España valorará el plan en elmarco de sus competencias, aprobándolo en sucaso. Es decir, que un cálculo optimista podríaser que el plan de resolución se aprobara en unplazo de tres meses desde el inicio del proceso deresolución.

Por razones de urgencia, también, podrá elFROB emplear un procedimiento de estimacióndel valor económico de la entidad en el que no serecaben informes de expertos independientes.Como hemos visto en el apartado 5 anterior, lautilización de un procedimiento competitivopara la selección del tercero al que se va a trans-mitir el negocio de la entidad de crédito puedetambién obviarse por motivos de urgencia. Laausencia de una valoración de la entidad por


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28 Como se ha dicho «In bank resolution, time is of essen-ce. Resolution needs to be triggered earlier than under cor-porate insolvency law, before balance sheet insolvency of thebank and the resolution authority needs to be competent totrigger this process». Es más, como indica la FSA, las entida-des de crédito deben haber proporcionado a las autoridadesinformación y análisis en el «Resolution pack» (también cono-cido como living will) para permitirles a éstas tomar decisionesy adoptar medidas en un corto plazo de tiempo, como porejemplo «over a resolution week-end». Ver ATTINGER, Dr.Barbara Jeanne, «Crisis Management and bank resolution.Quo Vadis, Europe?» en Legal Working Paper Series, n.º13,/December 2011, European Central Bank p. 8; FSA Reco-very and Resolution Plans, CP 11/16, August 2011, p. 9.

29 La Ley permite con carácter excepcional no sustituiral órgano de administración de la entidad en resolución.

expertos, y de un procedimiento de venta com-petitivo y transparente indudablemente harádifícil calibrar si la oferta y las condiciones deventa son condiciones de mercado.

(b) Carácter ejecutivo de las medidas adopta-das por el FROB.

A fin de dotar de una mayor agilidad y efica-cia a las medidas de reestructuración y de resolu-ción, los actos administrativos adoptados por elFROB, así como las facultades mercantiles que lalegislación confiere con carácter general a lajunta o asamblea general y que el FROB ejerza atenor de lo previsto en el artículo 63.c) de la Leytendrán carácter ejecutivo. Estos actos y faculta-des no estarán sujetos a la aprobación, ratifica-ción, consentimiento, no oposición o cualquierotro trámite o requisito, incluyendo la notifica-ción, por parte de la junta o la asamblea generala los accionistas de la entidad, obligacionistas,cuota-partícipes, acreedores, deudores, contra-partes o cualesquiera otros terceros o autorida-des. Dichos actos y facultades serán inmediata-mente eficaces desde su adopción y, con inde-pendencia de que el trámite o requisito corres-pondiente viniera exigido por la normativavigente o por contrato.

La lista de requisitos y personas, como puedeverse, es detallada y amplísima, finalizando condos cajones de sastre a «cualquier otro trámite orequisito» y a «cualesquiera otros terceros o auto-ridades» pretendiendo, previsiblemente, zanjarcualquier duda. Sin embargo, los términos deotros artículos de la Ley y la propia realidad30

dejan entreabierta la posibilidad de que en cier-tos casos haya que realizar el trámite de que setrate u obtener consentimientos de terceros antesde que el acto sea ejecutivo. Así, por ejemplo, elartículo 58.3 de la Ley prevé consultas previascon la autoridad de la Unión Europea responsa-ble de la supervisión consolidada del grupo oconglomerado al que pertenezca la entidad. Enel mismo sentido, el artículo 60 de la Ley se refie-re a los procedimientos de autorización previstos

en la normativa de la Unión Europea en materiade competencia y ayudas de Estado de los que seprescinde.

(c) Facultades de suspensión de contratos ygarantías, protección de la actividad de las enti-dades de crédito en particular en relación con lasoperaciones financieras y los acuerdos de com-pensación contractual.

En el ámbito concursal es habitual que losordenamientos establezcan medidas tendentes aasegurar que, al menos durante un tiempo, eldeudor pueda continuar su actividad ordinaria,impidiendo que sus contratos terminen comoconsecuencia de la insolvencia e impidiendo lasejecuciones sobre algunos de sus bienes grava-dos. Fundamentalmente, son dos las finalidadesque se persiguen con estas medidas: tratar de sal-var la empresa, reorganizándola31 y/o evitar lapérdida de valor que se produce cuando se liqui-dan elementos aislados en lugar de una empresaen funcionamiento32. Junto a las anteriores fina-lidades, la Ley persigue también asegurar la con-tinuidad de unas actividades que se consideranesenciales para el funcionamiento de la econo-mía y los mercados monetarios33, así como evitarel llamado riesgo sistémico que podría incremen-tarse en una situación de paralización total de lasactividades de la entidad en resolución y liquida-ción apresurada de todos los activos dados porella en garantía. Finalmente, se pretende facilitarla transmisión de la entidad de crédito, sus acti-

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30 A este respecto, ver los comentarios realizados en elapartado 5 de este capítulo.

31 Si el concursado se viera privado de los contratos,incluyendo las financiaciones, y de los bienes necesarios paradesarrollar su actividad ordinaria, ésta debería paralizarse yse vería abocado a la liquidación.

32 Es tradicional citar, como ejemplo del daño que pro-ducen las liquidaciones de activos aislados, el de las compa-ñías americanas de ferrocarriles en las que la liquidaciónconllevó la venta de los raíles al peso.

33 Se ha dicho que «Banks and other financial institu-tions provide essential banking functions (e.g. provision ofcredit, deposit taking, and operation of payment systems) onwhich the real economy and society as a whole depends.Consequently, these banking functions constitute a form of“public service”. El hecho de que los bancos proporcioneneste servicio no les debe inmunizar frente a las consecuenciasde su actividad. «The institutions should be allowed to failwhile (only) the functions need to be preserved. In otherwords “banking is essential; banks are not”». Ver ATTIN-GER, Barbara Jane, «Crisis Management loc.cit, p.7.


vos o ramas de negocio a potenciales adquirien-tes que podrían verse disuadidos si no se limita-ra la posibilidad de terminar los contratos o eje-cutar garantías.

Ahora bien, si es cierto que las medidas adop-tadas en sede concursal en España son semejan-tes a las que se adoptan en la Ley para asegurarla continuidad de la entidad en resolución, no esmenos cierto que la intensidad y alcance de lasadoptadas en una sede y otra varían notable-mente, como veremos a continuación.

Con carácter general, el artículo 66 de la Leyestablece que la adopción de cualquier medidade actuación temprana, reestructuración o reso-lución no constituirá por sí misma un supuestode incumplimiento ni permitirá por sí misma aninguna contraparte declarar el vencimiento oresolución anticipada de la correspondiente ope-ración o contrato o instar la ejecución o la com-pensación de cualesquiera derechos u obligacio-nes que se deriven de la operación o del contra-to, teniéndose por no puestas las cláusulas queasí lo establezcan. Esta previsión, no impedirá ladeclaración o el vencimiento anticipado del con-trato o la operación, en los términos previstoscontractualmente, como consecuencia de unincumplimiento anterior o posterior a la adop-ción de las medidas y no vinculado necesaria-mente con las mismas.

Asimismo34, el FROB podrá, con carácter deacto administrativo, impedir o limitar la ejecu-ción de garantías sobre cualquiera de los activosde la entidad por el periodo de tiempo limitadoque considere necesario para alcanzar los objeti-vos de resolución.

El FROB podrá suspender, también concarácter de acto administrativo, cualquier obliga-ción de pago o entrega que se derive de cualquiercontrato celebrado por la entidad por un plazomáximo que se inicia con la publicación del ejer-cicio de esta facultad hasta las cinco de la tardedel día hábil siguiente35. El FROB no podráadoptar este acto respecto a los depósitos abier-tos en la entidad.

Junto a las anteriores reglas, se adoptan unasespeciales (de difícil interpretación conjunta)para las operaciones financieras y los acuerdos decompensación contractual a los que se refiere lasección 2ª del capítulo II del título I del RealDecreto-ley 5/200536 («RDL 5/2005»). Como essabido, el artículo 16 del RDL 5/2005 estableceque la declaración de vencimiento anticipado,resolución, ejecución o efecto equivalente delacuerdo de compensación contractual de las ope-raciones financieras37 no podrá verse limitadarestringida o afectada de cualquier forma por laapertura de un procedimiento concursal o deliquidación administrativa de una de las partesdel acuerdo. Se prevé, asimismo, que, en loscasos en que una de las partes se encuentre enuna de esas situaciones, se incluirá como créditoo deuda de la parte incursa en dicha situaciónexclusivamente el importe neto de la operación uoperaciones amparadas en el acuerdo de com-pensación contractual calculado conforme a lasreglas previstas en dicho acuerdo. El RDL 5/2005constituye una ley especial que permite en situa-ciones concursales la utilización de dos faculta-


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34 Artículo 70.2 de la Ley. Las principales diferencias res-pecto al régimen concursal es que cualquier bien y no sololos afectos a la actividad del deudor pueden ser objeto de laparalización de la ejecución de garantías mediante un actodel FROB, sin que exista una limitación legal a la duracióndel periodo limitado de tiempo durante el que se puedemantener. Debe tenerse en cuenta que el artículo 62.4 de laPropuesta de Directiva prevé que la Comisión Europeamediante actos delegados especificará el plazo durante elque puede restringirse la ejecución de determinadas catego-rías de garantías. Una vez que la directiva entre en vigor y laComisión haya hecho uso de esta facultad, la discrecionali-dad del FROB quedará reducida.

35 Artículo 70.1 de la Ley.36 Real Decreto-ley 5/2005, de 11 de marzo, de reformas

urgentes para el impulso de la productividad y la mejora dela contratación pública. El RDL 5/2005 traspone, entre otras,la Directiva 2002/47/CE, del Parlamento Europeo y del Con-sejo de 6 de junio de 2002 sobre acuerdos de garantía finan-ciera.

37 A los efectos del RDL 5/2005, se entiende por acuer-do de compensación contractual aquel por el que se crea unaúnica obligación jurídica que abarque todas las operacionesfinancieras incluidas en dicho acuerdo, en virtud del cual, encaso de vencimiento anticipado, sólo podrá exigirse el saldoneto resultante. Las operaciones financieras incluibles endicho acuerdo son las que se enumeran en el artículo 5 delRDL 5/2005 (por ejemplo, préstamo de valores, ciertas ope-raciones de derivados, repos, acuerdos de garantías financie-ras, etc.).

des: la resolución de un contrato y la compensa-ción que, con carácter general, la Ley Concursalespañola no permite ejercitar a la contraparte delconcursado una vez que se ha declarado el con-curso38.

Pues bien, la Ley ha venido a modificar elrégimen previsto en el RDL 5/2005 sin llegar aadoptar la postura prohibitiva que adopta concarácter general la Ley Concursal. En efecto, laDisposición Adicional Quinta.4 y los artículos 67y 70 de la Ley vienen a establecer una paraliza-ción, en principio, temporal de los derechos aresolver y compensar las operaciones financierasy los acuerdos de compensación contractual, asícomo a ejecutar las garantías financieras. Desa-fortunadamente, los plazos durante los queresulta de aplicación esta suspensión resultaninciertos.

El artículo 70.3 de la Ley otorga al FROB elpoder de suspender el derecho de las contrapar-tes a declarar el vencimiento o resolución antici-pada, o a instar la ejecución o la compensaciónde cualesquiera derechos u obligaciones relacio-nados con las operaciones financieras y acuerdosde compensación contractual como consecuenciade la adopción de cualquier medida de resolu-ción, reestructuración o actuación temprana, porun plazo máximo que se inicia con la publicacióndel ejercicio de esta facultad hasta las cinco de latarde del día hábil siguiente39. Al finalizar dichoplazo, si los activos o pasivos a los que se refierendichas operaciones financieras y acuerdos decompensación contractual han sido transmitidosa un tercero, la contraparte no podrá ejercitardichas facultades si la transmisión se ha realizadode conformidad con los instrumentos de resolu-ción. No obstante, la contraparte conserva su

derecho a ejercitar las facultades que tenía comoconsecuencia de un supuesto de incumplimientoanterior o posterior a la transmisión y no vincu-lado con ésta40. Como vemos, (i) el FROB puedeutilizar estas facultades tanto en relación con lasmedidas de actuación temprana, como en rela-ción a las de reestructuración o resolución; (ii) esnecesaria la publicación de un acto administrati-vo del FROB; y (iii) el plazo de suspensión (si latransmisión no se realiza) es muy breve.

El artículo 67 de la Ley, prevé de manera untanto innecesaria (pues eso ya lo dice el artículo70.3)41 que a las operaciones financieras y a losacuerdos de compensación contractual se lesaplicará el artículo 70.3, asimismo –continúaeste artículo, y esto sí es realmente importante–«resultará de aplicación a estas operaciones yacuerdos lo dispuesto en los párrafos 2 y 3 delartículo 70.342 aunque el FROB no hubiera hechouso de la facultad de suspensión a la que se refiereeste artículo». La adopción de instrumentos deresolución o el ejercicio de las facultades nece-sarias para ejecutar dichos instrumentos desdedicha apertura y hasta la ejecución del plan deresolución no constituirán por sí mismos unsupuesto de incumplimiento ni permitirán porsí mismos a las contrapartes de los correspon-dientes operaciones y acuerdos declarar su ven-cimiento o resolución anticipada o instar su eje-cución o la compensación de cualesquiera dere-chos u obligaciones realizados con dichas ope-raciones y acuerdos, salvo si finalmente la ope-ración o acuerdo no es transmitido al adquiren-te o banco puente.

Es decir, en este artículo, se establece la sus-pensión automática de la facultad de terminar,

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38 El artículo 58 de la Ley Concursal prevé que declara-do el concurso, no procederá la compensación de los crédi-tos y deudas del concursado, pero producirá sus efectos lacompensación cuyos requisitos hubieran existido con ante-rioridad a la declaración. En el caso de que el crédito recí-proco del concursado se rija por un Derecho extranjero quepermita la compensación en caso de concurso, el acreedordel concursado podrá ejercitar ésta, según el artículo 205 dela Ley Concursal.

39 Aproximadamente, el período del «resolution week-end».

40 Resulta incierto el alcance que se va a dar a esta refe-rencia a un supuesto de incumplimiento «no vinculado conla transmisión»

41 El artículo 67, con una sistemática peculiar, tambiénprevé que operaciones mediante las que se implementen lasmedidas de resolución no serán rescindibles al amparo de loprevisto en el artículo 71 de la Ley Concursal.

42 El párrafo 2 prevé que si se ha producido la transmi-sión, la contraparte no podrá resolver, instar la ejecución ocompensar y el párrafo 3 establece que, sin perjuicio de loanterior, la contraparte sí podrá resolver ejecutar o compen-sar por incumplimientos no vinculados con la transmisión.


compensar y ejecutar las operaciones financieras(que, como hemos visto, incluyen las garantíasfinancieras43) y los acuerdos de compensacióncontractual por haberse adoptado instrumentosde resolución o las facultades necesarias para eje-cutar dichos instrumentos. A diferencia delartículo 70 no incluye cualquier medida de res-tructuración o actuación temprana44, no requierela adopción de un acto administrativo por elFROB, ni su publicación y tiene un plazo deduración más extenso: hasta la ejecución del plande resolución.

A la vista de lo previsto en ambos artículos,cabe preguntarse qué interés puede tener elFROB en adoptar y publicar un acto administra-tivo suspendiendo determinadas facultades porun periodo brevísimo de tiempo cuando dichasfacultades ya están suspendidas ex lege por unplazo más amplio45. La primera diferencia es queel artículo 70 cubre también los casos de medidasde actuación temprana y de reestructuración.Teniendo en cuenta los antecedentes de esteartículo46, la segunda diferencia es que el artícu-lo 70 de la Ley parece pretender que el FROBpueda paralizar los derechos de terminar, ejecu-tar y compensar incluso aunque se haya produci-do un incumplimiento como, por ejemplo, elcambio de control derivado de la transmisión dela entidad de crédito que pudiera alegarse que

no quedaba cubierto por el artículo 67 que sóloparaliza estos derechos cuando el incumplimien-to es la adopción de los instrumentos de resolu-ción o el ejercicio de las facultades necesariaspara ello por sí mismos.

El hecho de que las garantías financieras secalifiquen en el artículo 5.2.a. del RDL 5/2005como operaciones financieras conlleva, a su vez,la duda de si la facultad del FROB de suspendersu ejecución, ex artículo 70 de la Ley, tiene unlímite temporal previsto legalmente: hasta las5.00 horas del día hábil siguiente a la publicaciónde este acto, como prevé el apartado 3 respecto alas operaciones financieras, o si el FROB puedediscrecionalmente fijar el periodo de suspensión,como establece el apartado 2 en relación con laejecución de las garantías.

Otras cuestiones de difícil interpretación:aspectos transfronterizos y las dificultadesderivadas de la trasposición de unaPropuesta de Directiva

Como se ha indicado al principio de estas pági-nas, España47 por mor de las circunstancias hacopiado e introducido en su ordenamiento untexto que, previsiblemente, antes de su entradaen vigor sufrirá modificaciones, un texto queprevé su trasposición a todos los Estados miem-bros en un plazo todavía relativamente lejano48,que incluye modificaciones de un Reglamento49 yde varias Directivas50, por ser algunas de las dis-


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43 La Disposición Adicional Quinta.4 también prevé quela implementación por el FROB o el Banco de España de lasmedidas previstas en la Ley no supondrá por sí misma unsupuesto de ejecución de garantías financieras a los efectosprevistos en el RDL 5/2005.

44 Es posible que la omisión de referencias a estas medi-das sea un mero olvido, o una copia mecánica del texto de laPropuesta de Directiva que, al utilizar el término definido«resolución», abarca también estas otras medidas. Sinembargo, teniendo en cuenta el carácter excepcional de loprevisto en la Ley no parece que deba hacerse una interpre-tación extensiva de los supuestos a los que se aplica esteartículo.

45 También en la Propuesta de Directiva coexiste unafacultad de suspensión por la autoridad competente de hastalas 5.00 horas del día hábil siguiente a la publicación (artícu-lo 63.1) y una suspensión ex lege (artículo 77).

46 En efecto, el artículo 63.1 de la Propuesta de Directivase inspira directamente en el Banking Act 2009 del ReinoUnido en la que la finalidad del artículo correspondiente esproteger frente a los event of default derivados de la transmi-sión a un adquiriente.

47 Alemania y el Reino Unido habían introducido en suslegislaciones normas tendentes a asegurar la puesta en prác-tica de mecanismos de reestructuración y resolución seme-jantes a los previstos en la Propuesta de Directiva.

48 El artículo 115 de la Propuesta de Directiva prevé quelos Estados adoptarán y publicarán a más tardar el 31 dediciembre de 2014 las disposiciones necesarias para darcumplimiento a la Directiva, que dichas disposiciones se apli-carán a partir del 1 de enero de 2015 excepto las adoptadaspara cumplir con lo dispuesto en el Título IV, capítulo III,sección 5 que deberá aplicarse a partir del 1 de enero de2018, a más tardar.

49 Se trata del Reglamento (UE) nº 1093/2010.50 Son las Directivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Conse-

jo y las Directivas 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE,2005/56/CE, 2005/56/CE, 2007/36/CE y 2011/35/CE.

posiciones de la Propuesta de Directiva incompa-tibles con el tenor de dichas normas o, al menos,requerir su adaptación a la Propuesta de Directi-va51, y que confiere competencias a la Comisiónpara adoptar actos delegados que ésta ejercitarátambién en el futuro.

Las anteriores consideraciones ponen demanifiesto la peculiar posición en que nos encon-tramos adoptando una norma acordada con elEurogrupo, pero que resulta en ocasiones incom-patible, en otras quizá sólo difícil de coordinar,con ciertas normas de origen comunitario que,hoy por hoy, están en vigor y que obligan al Esta-do español.

A este respecto, es interesante mencionar elprecedente del asunto Pafitis52 en el que el Tri-bunal de Justicia de la Unión Europea en lascuestiones prejudiciales planteadas por el Poly-meles Protodikeio Athinon rechazó que el argu-mento del interés general utilizado por el Estadoheleno pudiera justificar que los accionistas delbanco Trapeza Kentrikis Ellados, AE («TKE»)fueran privados de su derecho a decidir sobre laampliación de capital de TKE acordado por elGobernador del Banco de Grecia y de sus dere-chos de suscripción preferente.

El Tribunal de Justicia de la Unión Europeapuso de manifiesto que la Segunda Directiva enmateria de sociedades53 no contempla excepcio-nes a estos derechos como consecuencia de laadopción de medidas de restructuración banca-ria y que, por lo tanto, no cabían dichas excep-ciones.

La Propuesta de Directiva se cuida de dejarclaro que sólo quedan eximidas del requisito deser acordadas por los accionistas las ampliacionesde capital adoptadas como consecuencia de losinstrumentos de reorganización o resolución pre-

vistos en la Propuesta de Directiva y no en laslegislaciones nacionales.

No es previsible que la Comisión Europea ini-cie un procedimiento de incumplimiento contrael Estado español por haber incumplido sus obli-gaciones al cumplir los compromisos contenidosen el Memorándum de Entendimiento firmadopor la propia Comisión Europea pues ello seríacontrario a sus actos propios.

Cuál sería la postura del Tribunal de Justiciade la Unión Europea si se le planteara otra cues-tión prejudicial semejante a la que resolvió en elcaso Pafitis no parece tan fácil de determinar.

Por añadidura, debe tenerse en cuenta quelos mercados financieros de la Unión Europease caracterizan por un elevado grado de inte-gración e interconexión, con entidades de cré-dito que operan en gran medida fuera de lasfronteras de su Estado de origen y que numero-sos contratos y operaciones suscritos por éstasse rigen por leyes y están sometidos a tribuna-les diversos. En este contexto que es precisa-mente el que justifica, a tenor del principio desubsidiariedad,54 que la Unión Europea adoptemedidas para armonizar los regímenes de reso-lución de entidades de crédito, se planteancuestiones sobre la eficacia transfronteriza de lanormativa promulgada por España en solitarioy de las medidas que el FROB pueda ejecutar asu amparo.

Pues bien, en la Unión Europea, la eficacia delas medidas que pueda adoptar el FROB segarantiza a través de la Directiva 2001/24/CE delParlamento Europeo y del Consejo, de 4 de abrilde 2001, relativa al saneamiento y liquidación delas entidades de crédito (la «Directiva2001/24»)55. En efecto, la Directiva 2001/24prevé que sólo las autoridades del Estado miem-bro de origen de la entidad de crédito que tengasucursales o preste servicios en otros Estadosmiembros puedan iniciar procedimientos o

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51 En los considerandos (40), (41), (47), (50), (60), (86),(87), (88), (89), (90), (91) y (92), entre otros, de la Propuestade Directiva se explican las razones por las que resulta nece-sario modificar el Reglamento y las Directivas mencionadas.

52 Pafitis y otros, Sentencia del Tribunal de Justicia de 12de mayo de 1996 en el asunto C-441/93.

53 Directiva 77/91/CEE del Consejo, de 13 de diciembrede 1976.

54 Ver considerandos (1) a (7) de la Propuesta de Direc-tiva.

55 La Directiva 2001/24 ha sido traspuesta en Españapor la Ley 6/2005, de 22 de abril, sobre saneamiento y liqui-dación de las entidades de crédito.


adoptar medidas de saneamiento y liquidación56.Estas medidas se adoptarán de conformidad conlas leyes y reglamentos del Estado de origen,salvo cuando así lo prevea la Directiva 2001/24 yestos procedimientos y medidas surtirán, sin másformalidades, todos sus efectos en los restantesEstados miembros, incluidos aquellos en los queestén situadas las sucursales, desde el mismomomento de su inicio o adopción por las autori-dades del Estado miembro de origen57.

El artículo 5º de la Ley 6/2005 establecía que,a los efectos de dicha ley, la apertura del concur-so tendría la consideración de medida de sanea-miento y la apertura de la fase de liquidación delconcurso tendría la consideración de procedi-miento de liquidación en España. El apartado 3de la Disposición Adicional Quinta de la Ley hamodificado esto, previendo que la aplicación delos instrumentos de resolución y las acciones degestión de los instrumentos híbridos de capital yde deuda subordinada por el FROB tendrán laconsideración de medidas de saneamiento a efec-tos de lo dispuesto en la Ley 6/200558.

Ahora bien, a pesar del reconocimiento deestos dos tipos de medidas, la situación derivadade la ausencia de normas armonizadas a nivel dela Unión Europea hace que la reforma españolase vea carente de apoyo en ciertos ámbitos. Así,mientras que la Directiva 2001/24 está centradaen las entidades de crédito individualmente con-sideradas que desarrollan su actividad directa-mente en libre prestación de servicios o a travésde sucursales, las nuevas realidades requierenque se tome en consideración la existencia degrupos de entidades de crédito y de conglomera-dos financieros y que se den soluciones legales anivel internacional59 o, al menos, en nuestro casoa nivel de la Unión Europea60.

En este contexto, el artículo 58 de la Ley selimita, pues no puede hacer otra cosa, a otorgarcompetencias al FROB para participar en cole-gios de autoridades de resolución que puedanestablecerse para asegurar la cooperación y coor-dinación con otras autoridades61. Asimismo,prevé que, en caso de resolución de entidades de


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56 Es decir, las autoridades de los Estados miembros enlos que la entidad de crédito tenga una sucursal no podrániniciar un procedimiento o adoptar medidas de esta índole.

57 Se trata de un régimen semejante al previsto concarácter general en el Reglamento (CE) 1346/2000 del Con-sejo, de 29 de mayo de 2000 sobre procedimientos de insol-vencia (el «Reglamento 1346/2000»). Entre ambos textosexisten, sin embargo, diferencias importantes tanto por sucontenido como derivadas de la propia naturaleza de ambasnormas. Así el Reglamento, directamente aplicable en todoslos Estados miembros puede distribuir competencias, porejemplo, el artículo 3.1 prevé que «tendrán competenciapara abrir el procedimiento de insolvencia los tribunales delEstado miembro en cuyo territorio se sitúe el centro de losintereses principales del deudor…». Por el contrario, laDirectiva, sujeta a trasposición por los Estados miembros dalugar a redacciones unilaterales como la del artículo 6º.1 dela Ley 6/2005: «Las autoridades judiciales españolas serán lasúnicas competentes para decidir la aplicación a una entidadde crédito española… de una medida de saneamiento o deun procedimiento de liquidación.»

58 Teniendo en cuenta la naturaleza y efectos de algunasde las medidas que se pueden adoptar en el marco de la rees-tructuración (por ejemplo, apoyo financiero, transmisión deactivos o pasivos a una sociedad de gestión de activos, para-lización del ejercicio de ciertos derechos), parece que hubie-ra sido conveniente considerar los instrumentos de reestruc-turación también como medidas de saneamiento a efectos dela Ley 6/2005.

59 Indica Dirk Schoenmaker como «The 2007-2009 cri-sis highlighted the lack of an effective management frame-work for cross-border financial institutions. While approa-ches differed from country to country, broadly speaking,authorities either used public money to bail out banks orthey sought to ring-fence a bank’s assets within their territo-ry and apply national resolution tools focused at the level ofthe entity within their territory rather than at the level of thecross-border group». Asimismo señala que «The eventssurrounding the failures of Fortis, Lehman and the Icelandicbanks in the 2007-2009 crisis illustrate how much damagethe absence of an adequate cross-border resolution frame-work can do to the stability of the global banking system. Bycontrast, authorities reached a cooperative solution in thebailout of Dexia and the continuation of Western Bank ope-rations in Central and Eastern Europe». Ver SHOENMAKER,Dirk «Bank Supervision and Resolution: The EuropeanDimension» DSF Policy Paper, N.º 19, January 2012, p. 4.

60 La Propuesta de Directiva regula esta materia, entreotros, en los artículos 80 a 83 y en los artículos 84 a 89 enrelación con terceros países.

61 Ciertamente en el Derecho administrativo es necesa-rio otorgar competencias a una autoridad para cooperarpero esto por sí solo no es suficiente. Como indica DirkSchoenmaker: «…it assumes that what is needed is to makesure that regulators can cooperate (by harmonising rules andagreeing on protocols), but it does nothing to assure thatthey will cooperate. Cooperation requires incentives, whichin turn depend on who picks up the pieces if supervision failsto prevent failures». Ver SHOENMAKER, Dir «Bank Super-vision loc.cit, p. 6.

crédito que pertenezcan a un grupo o conglome-rado que opere en otros Estados de la UniónEuropea y cuya supervisión consolidada nocorresponda a las autoridades españolas, antesde declarar la apertura de un proceso de resolu-ción, el Banco de España consultará a la autori-dad responsable de dicha supervisión. En elmismo orden de ideas, cuando se adopten medi-das de resolución respecto a entidades que perte-nezcan a un grupo o conglomerado que opere enotros Estados de la Unión Europea, el FROBminimizará los efectos perjudiciales que even-tualmente pudieran tener estas medidas en laestabilidad del sistema financiero de la UniónEuropea y de los Estados miembros donde operael grupo o conglomerado.

Desde la perspectiva de la ley aplicable, laDirectiva 2001/24 y, por tanto, la Ley 6/2005 pre-vén, entre otras excepciones a la aplicación de laley del Estado de origen de la entidad de créditoque los acuerdos de compensación contractual yde novación se regirán exclusivamente por la leyaplicable al contrato que rija dichos acuerdos yque los derechos reales de los acreedores o terce-ros sobre bienes pertenecientes a la entidad decrédito que en el momento de adopción demedidas de saneamiento o la incoación de unprocedimiento de liquidación se encuentren enel territorio de otro Estado miembro no se veránafectados por dichos procedimientos o medidas.Obviamente, esto supone que la paralización delejercicio de los derechos de terminación, com-pensación y ejecución que hemos mencionadoanteriormente no serán aplicables si el acuerdode compensación contractual se rige por unDerecho distinto al español que permite la ter-minación y compensación y/o los bienes dados engarantía están en otro país de la Unión Europea,respectivamente.

La Propuesta de Directiva no prevé la modifi-cación de las reglas de conflicto de la Directiva2001/24, ni tampoco la Ley lo prevé respecto a laLey 6/2005. En el caso de la Propuesta de Direc-tiva no es necesario modificar las reglas en elcaso de los derechos reales, ni en el de los acuer-dos de compensación sujetos al Derecho de un

Estado miembro62, pues al uniformizar los orde-namientos, el potencial de las normas de conflic-to queda desactivado, máxime, cuando el artícu-lo 59 se asegura la máxima colaboración de losEstados miembros para asegurar la efectividadde las medidas adoptadas por la autoridad deresolución. En el caso de la Ley, al no modificar-se las normas de conflicto y no estar armonizadoel Derecho material, la efectividad de lo previstoen sus artículos 67.3 y 70 puede quedar seria-mente comprometida63.

Se trata de otra consecuencia perversa peroinevitable de la introducción prematura de lassoluciones de la Propuesta de Directiva en elordenamiento español. En efecto, pensamos queno cabía alterar las reglas de conflicto de la Ley6/2005 que suponen la trasposición correcta de laDirectiva 2001/24 al ordenamiento español y,además, tal alteración carecería de efectividad enla medida que los tribunales de otros Estadosmiembros continuaran aplicando las normas deconflicto vigentes en su Estado como consecuen-cia de la trasposición de la Directiva 2001/24.

Conclusiones

Como se ha ido poniendo de relieve a lo largo deestas páginas, la Ley, al igual que la Propuesta deDirectiva en que se inspira, fundamentalmentepretenden salvaguardar dos intereses generales:asegurar la continuidad de aquellas actividades

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62 La eficacia de cualquier limitación al ejercicio de losderechos de terminación y compensación en un contratosujeto a Derecho y tribunales de un Estado tercero (por ejem-plo, de Nueva York) dependerá de la postura que adoptenesos tribunales en relación a las limitaciones previstas en laPropuesta de Directiva y, naturalmente, de las posibilidadesque tenga la contraparte de lograr que la decisión de los tri-bunales se ejecute sobre los bienes de la entidad en resolu-ción. Aquí, como en relación a otras medidas cabe utilizar unenfoque híbrido, es decir, la combinación de disposicionesnormativas con cláusulas contractuales que las incorporen.

63 Lo previsto en los artículos 67, 70.3 y Disposición Adi-cional Quinta de la Ley entendemos que es incompatible conla Directiva 2002/47/EC sobre acuerdos de compensacióncontractual y garantías financieras y, por tanto, si estos ar-tículos se interpretan de conformidad con el Derecho de laUnión Europea, como preconiza la jurisprudencia del casoMarleasing, quedaría sin efecto.


cuya interrupción podría perturbar la economíao el sistema financiero y proteger la estabilidadfinanciera previniendo el contagio de una enti-dad al conjunto del sistema.

El carácter vital de estos intereses ha conduci-do a los Estados a mantener a las entidades decrédito, mediante inyecciones de fondos públi-cos. Esta actuación, además de revelarse como unauténtico riesgo para la propia estabilidad dealgunos Estados, ha sido objeto de fuerte oposi-ción sobre todo por dos motivos: el falseamientode la competencia que conlleva y, el carácterinequitativo de que sean los contribuyentes losque soporten la carga del rescate bancario cuan-do son los accionistas, administradores y gestoresde los bancos los responsables de la situación crí-tica y han sido quienes se han beneficiado de losriesgos asumidos64.

A fin de dar respuesta a estas inquietudes, seentiende y así lo prevé el artículo 3 de la Leyque los procesos de reestructuración y resolu-ción deben asegurar la utilización más eficientede los recursos públicos, minimizando los apo-yos financieros y han de asegurar que serán losaccionistas, cuota partícipes o socios los quesoportarán el peso fundamental de las pérdi-das, seguidos por los acreedores subordinados ylos restantes acreedores.

Sin duda, los intereses mencionados son abso-lutamente dignos de protección. Ahora bien, nodebe ignorarse que, al ponerlos en práctica, pue-den interferir y de hecho interfieren con dere-chos fundamentales, con valores e intereses deciertas categorías de personas cuya defensa ha

constituido un importante avance del ordena-miento español y del de la Unión Europea65.

La búsqueda de un equilibrio adecuado entrelos intereses públicos de carácter general perse-guidos por la Propuesta de Directiva y la Ley y losvalores, derechos privados y otros intereses colec-tivos que pueden verse sacrificados por su aplica-ción requiere de un ejercicio de reflexión y bús-queda de soluciones matizadas difícil de lograren una circunstancias de crisis66. El peligro esque, aunque se trata de unas normas adoptadaspara hacer frente a una grave crisis, no tienen uncarácter meramente coyuntural, sino que suvoluntad es de permanencia67.

Pues bien, la piedra de toque para valorar sieste sacrificio es justificable debe ser no sólo laproporcionalidad en los sacrificios impuestos enaras de lograr el bien común, sino con carácterprevio, determinar si la norma es apropiada paraalcanzar las finalidades perseguidas68. En rela-ción con ello, hay dos elementos sobre los queconviene llamar la atención: (i) el atributo de laceleridad; y (ii) el objetivo de evitar el riesgo sis-témico.

Como se ha indicado, la posibilidad de man-tener una entidad de crédito como una empresaen funcionamiento pasa por la necesidad de quelas medidas se adopten en horas y es precisa-mente esta exigencia de celeridad lo que haceque los procedimientos de insolvencia al uso sean


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64 Indudablemente, no sólo se considera inequitativo,sino que resulta políticamente impopular y se entiende quegenera incentivos perversos (el llamado «moral hazard»)pues los accionistas de grandes bancos pueden pensar que elpotencial para obtener beneficios asumiendo riesgos esenorme mientras que las pérdidas se verían limitadas en elpeor escenario al capital invertido y tendrían, además, laexpectativa de que, si es un banco «too big to fail», los pode-res públicos no permitirán su caída. Ver al respecto BABIS,Valia SG, «Bank Recovery and Resolution: What about Sha-reholder Rights» Legal Studies Research, Paper Series, Paper n.º23/2012, September 2012, University of Cambridge, Facultyof Law, Pg. 78.

65 Nos referimos a valores como la limitación de la dis-crecionalidad de las administraciones públicas, la defensa dela integridad y transparencia en los mercados de valores, laprevisibilidad de las consecuencias jurídicas, el respeto a lapersonalidad legal separada y la responsabilidad limitada delos socios. Derechos fundamentales como el de la propiedady la tutela judicial efectiva. Intereses de categorías como losaccionistas (sobre todo los pequeños accionistas), los inverso-res, los trabajadores y los acreedores.

66 Se ha llegado a calificar a la norma como un «Estadode excepción financiero».

67 El Capítulo VII de la Ley relativo a la gestión de ins-trumentos híbridos sólo será aplicable hasta el 30 de junio de2013. Si las previsiones de la Propuesta de Directiva se cum-plen, el régimen de la nueva directiva vendrá a sustituirlo apartir del 1 de enero de 2015.

68 Queremos insistir aquí en el hecho de que, en el casoespañol, la finalidad al adoptar el RDL y luego la Ley ha sidocumplir con un requisito impuesto por el Memorándum deEntendimiento y, en tal sentido, estas normas han cumplidoel objetivo que se buscaba.

inadecuados, que se supriman notificaciones ytrámites que suponen dilaciones y que los actosadoptados sean ejecutivos. Como se ha dicho69,en el ámbito de Estados Unidos, para que unrescate bancario tenga éxito es preciso que sedesarrolle en unas horas, típicamente desde elviernes por la tarde hasta el lunes por la maña-na y de ahí los plazos tan cortos que se estable-cen en algunos artículos de la Propuesta deDirectiva y de la Ley: «hasta las cinco de la tardedel día hábil siguiente». La US Federal DepositInsurance Corporation ha logrado poner enpráctica en plazos muy breves instrumentossimilares a los que se refiere la Propuesta deDirectiva con bancos pequeños y con un negociosimple que operaban sólo en el ámbito domésti-co. Parece mucho más difícil que se logre segre-gar activos y trasmitirlos, no ya en plazos de 72horas lo que se puede considerar irrealizablesino en plazos razonablemente breves cuando setrata de entidades de crédito con negocios com-plejos que desarrollan actividades en varios Esta-dos y con contratos sujetos a derechos y tribuna-les diversos70.

Evitar el llamado riesgo sistémico es uno delos objetivos fundamentales perseguidos con lasmedidas de actuación temprana, reestructura-ción y resolución. Ahora bien, cuando las medi-das que se adoptan sobre la entidad en situaciónde riesgo conllevan consecuencias directas sobreotras entidades participantes en el sistema finan-ciero, quizá tengan un resultado favorable para laentidad objeto de dichas medidas pero puedenextender el contagio a las restantes entidadesfinancieras o, dicho de otro modo, no sólo no evi-

tar, sino favorecer el riesgo sistémico. Dentro deestas medidas que pueden tener consecuenciascontrarias a las perseguidas se encuadran previ-siones como las de limitar la adquisición de par-ticipaciones preferentes e instrumentos híbridosde capital a inversores institucionales71, la previ-sión de que inversores institucionales participenen la Sociedad de Gestión, la paralización de lasfacultades de declarar el vencimiento anticipadoy compensar en los acuerdos de compensacióncontractual, de ejecutar garantías y de las obliga-ciones de pago y entrega, entre otras. Como seha señalado72 las limitaciones deben dirigirsecuidadosamente a su objetivo a fin de evitar con-tagios y la transferencia del riesgo de la crisisbancaria de los contribuyentes a otros grupos vul-nerables como pequeños inversores no sofistica-dos, pensionistas y tomadores de seguros.

Por añadidura, y esto lo reconoce la propiaComisión Europea al evaluar el impacto de laPropuesta de Directiva, los mayores riesgos a losque se van a enfrentar accionistas y financiadoresde las entidades de crédito previsiblemente darálugar a dificultades para que éstas capten susrecursos propios que sólo podrán obtenerse acambio de una mayor remuneración que, a suvez, se trasladará al menos en parte a depositan-tes y prestatarios.

Teniendo en cuenta lo anterior, cabe pregun-tarse si, a nivel de la Unión Europea, no son posi-bles otras soluciones y, en todo caso, a nivelnacional, confiar en que el FROB aplique losconsiderables poderes que le han sido atribuidospor la Ley de forma prudente y acertada.

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69 Legal Aspects of Bank Bails-Ins May 2011, CliffordChance.

70 En relación con las complejidades derivadas del factortransfronterizo Ver WIHLBORG, Clas «Developing DistressResolution Procedures for Financial Institution», ForthcomingSUERF Study, August 2012, pp. 40-44.

71 Limitación, por otro lado, justificada a la vista de lapolítica seguida en España por ciertas entidades.

72 Indica Valia SG Babis que los accionistas de los bancosen muchos casos son otras entidades de crédito o inversoresinstitucionales, como compañías aseguradoras o fondos depensiones. Como consecuencia de ello, las medidas tenden-tes a incrementar el riesgo de los accionistas pueden tenerconsecuencias opuestas a las buscadas. Ver al respectoBABIS, Valia SG, «Bank Recovery …» loc.cit, p. 31.


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Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa ylos Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa yConflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a lossectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):

• Resumen del estudio en Español• Resumen del estudio en Inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas deSociedades Cotizadas.

Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en elMercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Españo-la IEI-FEF.

Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:

Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Coti-

zadas y Cajas de Ahorros españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío

del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en

el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más

eficiente y socialmente comprometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su

Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007.Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo

Nacionales y Transnacionales.Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).Nº 28 El sistema bancario español ante el nuevo entorno financiero.Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009).

Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo (2009).Nº 33 La Ley Concursal y su aplicación.Nº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009).Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España.Nº 36 Nuevos Enfoques para Viejos Riesgos Financieros.Nº 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010).Nº 38 Estudio sobre el Sector Asegurador en España 2010. Los pilares cualitativos de

Solvencia II.Nº 39 El Ahorro Familiar en España.Nº 40 Observatorio de Gobierno Corporativo, 2010.Nº 41 Los Nuevos Mercados Energéticos.Nº 42 Mecanismos de prevención y Gestión de futuras crisis bancarias.Nº 43 Las Economías emergentes y el reequilibrio global: retos y oportunidades para

España.Nº 44 La crisis en Europa: ¿un problema de deuda soberana o una crisis del Euro?Nº 45 Pequeña y mediana empresa: impacto y retos de la crisis en su financiación.Nº 46 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2012).Nº 47 Desapalancamiento y crecimiento en España.Nº 48 El sector Asegurador ante las transformaciones del Estado del bienestar.Nº 49 La arquitectura Institucional de la refundación del euro.Nº 50 España: crecer en la nueva economía global.

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