83 主持人:张 林 为全球最重要的中央银行，美联 储的一举一动对世界经济有着深 远影响，其一次加息或降息决议都可能 引起全球金融市场的剧烈波动。与此同 时，随着我国改革开放的持续深入，包 括资本市场的逐步、有序开放，全球主 要经济体，特别是美国的（货币）政策 溢出效应对我国影响越来越明显。 美联储利率决策的理论框架 泰勒规则 1993年斯坦福大学约翰·泰勒提出 著名的“泰勒规则”。泰勒通过实证 分析1987～1993年数据发现，美国联 邦基金利率大体遵循以下简单规则： r=p+0.5y+0.5(p-2)+2；其中，r指美 联储应选择的联邦基金利率水平或理论 联邦基金利率，p为通货膨胀率（过去4 个季度平均值），y为产出缺口，即实际 GDP与潜在产出之间的偏离；两个0.5分 别为产出缺口和通货膨胀缺口系数。此 外，(p-2)中的2指通货膨胀率目标，即 2%，而公式最后的2则是一个假设的均衡 利率水平，其与1984～1992年真实GDP 增长率2.2%相当。 虽然美联储没有承认或明确表示其利 率决策遵循泰勒规则，但历史数据分析 显示联邦基金利率实际值与泰勒规则模 拟值拟合度非常高，高达80%以上。也正 是鉴于其较好地解释了美联储的利率决 策机制，泰勒规则成为国际金融理论界 的重要货币政策框架模型。 影响美联储利率决策的拟合模型及其 演变 泰勒规则的高拟合度更多体现在20世 作 纪八九十年代。自2000年起，按照泰勒 规则推算出的理论利率与实际利率出现较 大偏离。例如，2011～2015年，泰勒规 则模拟值均超过联邦基金利率1～2个百 分点。鉴于此，业界一直在探索如何更 好解释并预测美联储利率的变化趋势。 从伯南克的一篇文章可以看出美联储 对于泰勒规则的改进。第一，货币政策 决策者更倾向于将消费者价格变化作为通 胀指标。由于GDP平减指数还涉及政府开 支和资本商品价格，故用个人消费支出价 格指数（PCE）取代泰勒规则所用的GDP 平减指数。第二，相对于通胀波动，产 出波动对经济造成的影响更大，因此货 币政策决策者愿意以更大的通胀波动换 取更稳定的产出，故将产出缺口系数提高 为1，而非之前泰勒规则的0.5，但通胀 缺口系数仍为0.5。 但是，2008年国际金融危机后，无 论是按照泰勒规则还是伯南克改进后的 泰勒规则，根据历史数据得出的联邦基 金目标利率均为负值。为此，美联储需 继续采取量化宽松政策刺激经济，但其 对零利率可能延续的时间闪烁其词，并 饱受市场诟病。2012年12月，联邦公开 市场委员会（FOMC）宣布采用之前由 芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯提出的 “埃文斯规则”，清晰给出零利率政策 终止条件，明确市场预期。 “埃文斯规则”仍然维持之前泰勒规 则误差修正的形式，但作出以下调整： 一是由于货币政策制定者对就业的关 注，新规则使用失业率缺口代替产出缺 口，阈值失业率设为6.5%，系数为2。二 是采用未来1～2年的通胀预期数据而非 历史数据，以提高决策的前瞻性。三是 将通胀率阈值设为2.5%，缺口系数仍为 0.5。四是设定当失业率高于6.5%、通胀 率低于2.5%时，维持零利率。 耶伦上任后，美联储仍采用之前的 “埃文斯规则”框架，但具体阈值则会 根据每次议息会议17名成员估计值的中 位数随时进行调整。如2016年8月将失业 率阈值调低为4.8%，通胀阈值调回之前 泰勒规则采用的2%。 美联储利率决策机制中的考量因素 泰勒规则以及演变后的相关规则为分 析美联储的利率决策机制提供了必要的 理论框架。但在实践中，美联储的议息 过程是一个非常复杂，并由多因素组成的 综合决策机制。各因素之间相互交织、相 互影响，充满不确定性，也使得每次美联 储议息会议扑朔迷离、惊心动魄。 国内因素 物价稳定。从长期来看，通胀率主要 由货币政策，特别是利率水平来决定。 自2012年以来，FOMC正式确定2%的通 胀率长期目标。具体使用的通胀指标为 PCE的年化变动率。除了PCE指数，美 联储也会关注核心PCE（即剔除能源、 食品后的PCE）、居民消费价格指数 （CPI）、工业品出厂价格指数（PPI） 等价格指数，从而更加全面观察经济的 运行状况。 充分就业。相对于物价水平，实现充 分就业更多受制于非货币政策因素，如财 政政策。因此，美联储认为不适宜规定一 个具体量化目标，而应通过多组指标进行 全面分析。在所关注指数中，最重要的一 组为美国非农数据，包括非农就业人数、 美联储的利率决策框架 胡玉玮 王若阳
![iSTEP Skylake-AVX512 JA Final kiyo Dec11 · 1 p • · â Æ ö º Æ Ñ Ý Ý • 7o]peoi 2 ø a ö p 7 p ¿ Ç · â ± Æ 5 6 > p 7 g ! ? &vseh[ipp 2 ø a ö p 7 p Ç 7 g ! ? •](https://static.fdocuments.net/doc/165x107/6042a9c738c500043427f866/istep-skylake-avx512-ja-final-kiyo-dec11-1-p-a-a-7opeoi.jpg?t=1680311451)
![yÝ Ç :ÝÇ K Y ÝÇ :Ý { Ç Ý{ Ã · 2020. 9. 20. · : ¸ yÝ Ç :ÝÇ K Y ÝÇ :Ý { Ç Ý{ Ã Ý Ý ÝÇ [ ] { Ç { ) AK¸ ÇK n ¸ : ÝÇ : É h } ù É Á ¸ A º " : A 6](https://static.fdocuments.net/doc/165x107/60961ba194372534253337ed/y-k-y-f-2020-9-20-y-k-y-.jpg?t=1680311451)
