项目金融：决策与管理Project Finance: Decision & management

浙江工商大学金融学院Dr. 楼迎军

Hong73a@mail.hz.zj.cn

2004.11.13

投资决策与投资管理的关系 投资管理就是为了获得最大投资收益，而对投资活动进行决策、计划、组织、实施、控制的过程。

从时间顺序上看，投资管理可大致分为投资的先期的融资管理和后期的用资管理。

投资决策就是对投资项目作出选择的行为或过程。

Lecture Outline

• PART 0 引子：投资的艺术

• PART 1 预备知识

• PART 2 项目的投资决策

• PART 3 项目的融资管理

PART 0 引子

投资之难

真实商业决策中，大约 1/3 最初就是失败的，因为这些决策从未被执行过。当把那些只得到部分执行或一开始被采用后来又被放弃的决策考虑在内时，失败率就攀升到 50% 。 (Nutt)

微软公司在不久前也有数据显示：超过 74% 的商业项目落后于预定计划或以失败结束，每年花费 740 多亿美元。

投资之重

投资一般要占用大量的资金投资一般对现金流量会产生重大影响投资回报存在不确定性投资的刚性和一定程度的不可逆性

投资决策之本投资决策的科学化 “人治到法治” “三级会审制”投资决策三原则 “风险性、收益性、流动性”投资决策的战略导向 “主业发展、企业目标、成本”低成本策略与目标市场策略 “格兰仕、 $142 空调、银泰、 Wal-Mart 、吉利汽车”

先发优势与后发优势

投资决策流程机会分析

初步可行性研究

详细可行性论证

投资决策

项目评估

项目建议书

收益与风险的权衡(Trade-off)

投资目标

收益 风险

投资决策框架

投资策略（收益 /风险定

义）

投资条件与投资环境分析

投资决策（狭义）（收益 /风险评

价）

投资方案实施

投资分析（收益 /风险识

别）

目标──投资决策的一般原则战略──总体规划策略──决策准则与政策思路计划备选方案数据、信息收集分析方法与评价指标选择方案分析比较是否投资具体方案投资时机投资方式（投资角色、产权形式）融资方式、财务结构、投资组合融资、建设、经营

市场分析政策分析自身条件分析

反馈

广义投资决策

纯净水 “娃哈哈、农夫山泉、五大连池”非常可乐银泰与利星UT-STARCOM德隆国际长虹垄断彩管Dell

投资之鉴

PART 1 预备知识

投资的概念• 投资(Investment)： 为未来的、不确定的预期收益而作出的确定的现值的牺牲。

• 资产(Asset)： 各类主体所拥有的产生未来收入的、具有货币价值的经济资源。

• 资本(Capital)： 资产的现值（货币形式）• 利息 (Interest)： 连接未来收入与资本（现值）的桥梁

Time Value of Money

复利的力量 达依尔的国际象棋货币之所以具有时间价值，至少有三个因素 : (1) 货币可用于投资； (2) 货币购买力的变化； (3) 未来收入的不确定性单利：只对本金计算利息 i.n

复利：利滚利 (1+i)n

连续复利： i = e r – 1

货币的时间价值

基本性质：风险报酬率系统风险与非系统风险风险衡量： 离散程度：标准差 置信程度： VaR CAPM模型 Kj ＝ Rf ＋ Bj× （ Km － Rf ）

投资的风险价值

投资项目在有效期内发生的各项现金流入与现金流出的统称，投资决策评价的主要依据之一

现金流入 营业收入：净销售收入 残值收入：固定资产报废 流动资金回收：项目终了的流动资产收回

现金流出 投资支出：固定资产投资和流动资产投资 付现成本：营业成本除去折旧部分现金净流量

现金流量 (Cash Flow)

计算现值使得在将来不同时间发生的现金流可以比较，因而它们可以被加起来

贴现率：用于计算现值的利率（ Discount Rate） 现值的计算 又称为现金流贴现（DCF）分析 假设 ，那么 trDF )1(

89.752,1105.01000,15 5 PV

tt

r

FVPV

1

5%5000,155 trFV , ,

贴现 (discount)

多期现金流

FV5 FV4 FV3 FV2

FV1

5 4 3 2 1

0

PV

TT

t

r

FV

r

FV

r

FVpv

111 22

2

1

1

年金 (Annuity): 一系列定期发生的固定数量的现金流 永续年金 普通年金 先付年金

指项目从各种渠道取得的资金所平均付出的代价。

大小取决于资金来源的构成及各种筹资渠道的资本成本

加权平均资本成本是项目投资的最低收益率，基准折现率必须大于加权平均资本成本。

加权平均资本成本 (WACC)

1d eD EWACC R t RV V

PART 2 项目的投资决策

投资决策方法一览

净现值法 (Net Present Value,NPV)

内部收益率法 (Internal rate of return,IRR)

平均报酬率 (Average accounting return,AA

R)

回收期法 (Payback Period)

净现值法 (NPV)

Investment Initial

11

N

tt

t

r

CFNPV

NPV>0 ，说明投资额在有效期内可以收回，且投资收益率大于期望的投资收益率，那么，该方案在财务上是可行的。 NPV<0 ，不可行

经济本质：超额报酬对名义现金流的贴现应用名义收益率；对实际现金流应用实际收益率

NPV的经济本质：实例分析 一个投资额为 20000 元的 A 项目，项目期限 4 年，期望投

资报酬率为 10% ，每年能获取现金流量 7000 元。

年份 年初投资 收回现金

基本报酬（ 10% ） 投资收回 年末

未收回投资

1234

200001500095003450

7000700070007000

20001500950345

5000550060503450

1500095003450

（ 3250 ）

合计   28000 4795 20000 3250

NPV 敏感性分析

当 i ＜ i0时， A优；当 i ＞ i0时， B优。

i

NPV

10% 15% 20% 25%（ i0

）

4000

17%

1500

NPVA

NPVB

23.4%

内部收益率 (IRR)

经济本质：是使投资项目的净现值等于零的贴现率。

容易理解，并与 NPV 相似常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内仅有一次变化） IRR 有唯一实数解。

非常规项目（净现金流量的正负号在项目寿命期内有多次变化）计算 IRR 的方程可能但不一定有多个实数解。

NPV = C0 + C1/ (1+IRR) + C2/ (1+IRR)2 + … + CT/ (1+IRR)T = 0

年平均报酬率（ AAR)

AAR=项目年平均净收益 /年原始投资额

投资利润越高，项目的投资价值越大此法计算简单，主要缺点是未利用现金净流量信息

AAR 标杆的确立比较任意估计长期投资项目误差达，如 R&D 项目

回收期法 (Payback Period)

兼顾项目获利能力和风险的评价指标静态投资回收期不考虑折现，项目投资之日算起，用各年的净收入回收全部投资所需要的时间

动态投资回收期考虑现金流折现，回收全部投资所需时间

若回收期小于预期的回收期，则方案可行此法计算较简单，便于理解，但计算结果较粗略，一般只用于投资方案的初步评价

Payback rule can lead to the wrong decision

Period Project A Project B Project C

0 -100 -100 -100

1 60 40 0

2 40 60 0

3 10 50 80

4 -10 -40 100

Payback Period

NPV (r=.1) -11.7 -3.8 28.4

Discounted Payback Period rule: Number of years until NPV>0

Period A NPV B NPV C NPV

0 -100 -100 -100 -100 -100 -100

1 60 -45.5 40 -63.6 0 -100

2 40 -12.4 60 -14 0 -100

3 10 -4.9 50 23.5 80 -39.9

4 -10 -11.7 -40 -3.8 100 28.4

D.P.P.

PART 3 项目融资管理

项目融资与公司融资•公司融资主要利用自身的资信能力安排融资。外部资金拥有者在决定是否投资或是否提供贷款时的主要依据是公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量状况。

•项目融资是为一个特定项目所安排的融资，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。如果项目的经济强度不足，则可能要求借款人以直接担保、间接担保或其它形式给予项目附加的信用支持。

项目融资与公司融资的区别

公司融资 项目融资

融资机构

项目A

项目B

项目 F

项目发起股东

项目 B项目 A

项目发起人

项目B

项目A

贷款

担保

贷款贷款

• • • • • •

• •• • • •

支持

项目 F

借款人

融资机构

项目 F

借款人

借款人

融资机构

项目融资特点• 项目导向

主要依赖于项目的现金流量和资产而不是依赖于投资者或发起人的资信来安排融资

• 有限追索• 风险分担• 非公司负债型融资（ off-balance finance）• 贷款的信用支持结构多样化• 利用蔽税收益降低融资成本• 融资结构复杂，融资成本较高

项目融资的用途•为超过投资者自身筹资能力的大型项目融资•为政府建设项目提供形式灵活多样的融资，满足政府在资金安排方面的特殊需要

•为跨国公司海外投资项目安排有限追索权融资，以限制项目风险

•利用财务杠杆实现公司的目标收益率•在一定程度上隔离项目风险与投资者风险

项目融资参与者之间的基本合同关系

融资顾问 项目投资者 法律/税务顾问

项目公司 管理公司银行租赁公司其它金融机构

设备、能源、原材料供应商

项目产品购买者

工程公司

工程建设合同产品销售或设施使用合同

供应合同

担保 股本资金

贷款/租赁 项目管理合同

收购新西兰钢铁联合企业的公司结构 合资协议

B公司 C公司 D公司 A公司

2亿新元可转换公司债券

控股公司

新西兰钢铁联合企业

1亿新元普通股票

管理公司 (A公司的子公司)

贷款 协议

国际银团

抵押+担保 贷款

50% 10% 10% 30%

100%

100%

BOT 模式• BOT 既是一种融资方式，也是一种投资方式。项

目融资只是 BOT 的一个阶段。• 政府是 BOT 项目实施过程的主导。政府只是让

渡 BOT 项目经营权，但拥有终极所有权。政府不干涉项目公司的正常经营，但要参与项目实施过程的组织协调，并对项目服务质量和收费进行监督。

• 政府与项目公司是经济合同关系，在法律上是平等的经济主体。

• BOT 以项目为融资主体，项目公司承担债务责任。• 项目特许权通常通过规范的竞争性招标来授予。

BOT 概念模型政 府

确定目标

项目包装

招 标

BOT 财 团

投 标

获取专营权

融 资

项目设计与建设

项目运营

获取收入

接受项目 转让项目（20~50年后）

BOT 项目基本结构东道国政府

政策、法律

项目公司

项目协议行 业主管部门

工程合同 工 程承包商

信 贷机 构

贷款协议 供应合同 设备、原料供应商

保 险公 司

经营维修合同保险合同经营商

投资者

股东协议

技术、财务与法律顾问

采用 BOT 模式融资的典型结构其它投资者

投资财团

项目公司

股本资金

红利

经营公司

项目所在国政府

销售收入

产品或服务

用户

贷款银团

国际金融机构 商业银行政府出口信贷机构

设备供应商

工程承包集团

工程分承包商

项目建设资金

股东协议 经营协议

融资安排

融资安排

工程承包合同

特许权协议

最低收入担保

BOT 项目的安全框架

信贷机构

政 府

出口信贷银行

商业贷款

工程承包商

项目发起人 机构投资者

建筑担保

经营合同

设备供应商

完成担保

供应合同

效能担保

设备合同

股东协议

价格与供应担保

经营商

政策与财务支持

保险合同

项目公司

出口信贷

使用者或产品购买者

保险机构

原料供应商

工程合同

股本金投入

购买协议

政治风险担保

股本金投入

安全框架

项目协议

性能担保通货膨胀与汇率担保

安全框架

深圳沙角 B电厂的投资结构香港合和实业公司 日本兼松商社 中资公司

合和电力公司

深圳沙角 B电厂

深圳特区电力开发公司

项目建设资金

国际贷款银团

日本进出口银行

45%5%50%

建设经营

经营期利润

10年后无偿转让

股本资金

股本资金(延期付款)

人民币从属贷款

债务资金

债务资金合作协议

深圳沙角 B电厂项目的融资结构

工程担保银行

广东省国际信托投资公司

股本资金从属性贷款

日本进出口银行

深圳沙角 B电厂

广东省政府

国际贷款银团

中国人民保险公司 B方

工程承包财团

项目经营公司

股本资金

A方

担保

工程履约担保

项目贷款

支持信

项目风险担保

项目保险

出口信贷

工程承包合同

电力购买协议

煤炭供应协议

成都水厂 BOT 项目的组织结构

法国通用水务 51％日本丸红会社 25％成都自来水公司 24％

项目公司

东道国政府（国家计委成都政府）

原水供应者产品购买者

(成都自来水公司)

项目投资者（通用水务－日本丸红联合体）

工程承包商

西南市政设计院

贷款银行

运营公司

原材料设备供应商

保险公司

工程、融资、法律等顾问、

可行性研究

详细设计合同

特许权协议

融资协议70％贷款

交钥匙工程合同

运营维护协议

咨询服务协议

购水协议

保险协议

供应合同

供应合同

保险协议

股东协议30％股本金

来宾 B电厂 BOT 项目结构

国际贷款银团

出口信贷项目风险担保项目贷款

来宾 B电厂(项目公司)

运营费用

销售收入

支持函

广西投资开发公司广西电力局

股本资金

交钥匙合同

合资协议

项目经营公司

工程担保银行

投资财团法国电力国际 60％

GE-Alstom 40%

法国出口信贷机构

工程履约担保

广西省政府

广西电力局

广西建设燃料公司

运营协议

特许权协议国家计委

国家外管局

原电力部

购电协议

煤炭供应与运输协议燃料

费用

利润

债务偿还

英法海峡隧道项目结构

工程总承包

司

工程承包商

欧洲隧道公司

英法政府

英法海峡隧道项目

贷款协议

209家银行组成的贷款银团

股本资金18亿美元

建设与经营

总价及目标造价合同

55年特许经营协议

无竞争设施担保

85亿美元建设资金103亿美元

投资者工程发包负责人

英法海峡隧道项目的资金来源

资金来源 金额（亿美元） 备注

股本

资金

银行和承包商私营团体公众投资 其中：第一部分 第二部分 第三部分

0.83.713. 58.02.752.75

发起人1986年末

1987年末1988年末1989年末

借款 商业银行商业银行

6817

主要贷款备用贷款

（Standby Facility）总 计 103

马亚西亚南北高速公路项目融资结构

600 万美元从属性贷款担保

工程总承包

司

马来西亚联合工程公司

南北高速公路项目公司

马来西亚政府

马来西亚南北高速公路项目

15年贷款协议

贷款银团

国际银团

股本资金11. 5亿美元

建设与经营

30年后无偿转让

5. 81亿美元

马来西亚银团

3. 4亿美元

9. 21亿美元建设资金9. 21亿美元

管理协议

30年特许经营协议

最低收入担保

谢谢大家！

2004 年 11 月 20 日