헬스케어 시장의 핵심 성장축 - eugenefn.com...2015/06/01 · Soliris 용혈을...

2015년 하반기 산업전망: 바이오

희귀질환치료제/바이오시밀러,

글로벌 헬스케어 시장의 핵심 성장축

2015. 06. 01

스몰캡/바이오/에너지 한병화

스몰캡/전기전자 윤혁진

스몰캡 박종선

Tel. 02)368-6171

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Glossary

용어 정의

희귀질환치료제 난치병 등을 대상으로 하는 의약품

바이오시밀러 생물의 세포나 조직 등의 유효물질을 이용하여 제조하는 약인 바이오 의약품의 복제약

감마블로블린혈증 정상인의 혈청 γ-글로불린의 양(1,300mg/dL전후)과 현저히 다른 값을 나타내는 병태

갈랑바레증후군 신경계통의 질환으로 급성 염증성 탈수초성 다발 신경병증(Acute inflammatory

demyelinating polyneuropathy: AIDP)이라고도 하며, 증상은 신경에서 염증(다발신경염)이

발생하고 근육이 약해지며 종종 프랭크 마비(frank paralysis)로 진행

Soliris 용혈을 감소시키기 위한 발작성 야간 혈색소뇨증(PNH; Paroxysmal nocturnal

hemoglobinuria) 치료제

다발성골수종 치료제 골수성 형질세포의 종양성 증식에서 유래된 조혈조직의 악성종양으로 진행성 골파괴를 유발

하는 질병을 치료하는 의약품

혈우병 A 치료제 혈액 및 조혈기관의 질환과 면역기전을 침범하는 특정장애를 치료하는 의약품

Imbruvica 하루 1회 경구 복용하는 브루톤스 티로신 키나제(BTK, Bruton’s Tyrosine Kinase) 단백질

억제제로서, 암이 증식하고 전이하는 데 필요한 단백질을 저해하는 역할을 하며, 주로 림프

종 및 백혈병 치료제로 사용

파브리병 당지질의 선천성 대사이상으로 여러 증세를 일으키는 유전병

고셔병 효소의 결핍에 의해 일어나는 유전병

Kanuma 리소좀산 리파제 결핍증 치료제

Key Chart

희귀질환치료제 시장규모 전망 바이오시밀러 시장 전망

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2017

2018

2019

2020

글로벌 희귀질환 치료제 시장(좌측)

제약시장 대비 희귀질환 치료제 시장비중(우측)

($bn) (%)

CAGR 10.5%

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Drug Sales(좌측)

Growth Rate(우측)

($ bn)

자료: EvaluatePharma, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

연간 환자당 희귀질환치료제, 일반치료제 평균 지출 비용 3상 환자의 대상수 비교

13,810

14,538

17,782

19,510

20,875

111,124

118,134

128,213

135,919

137,782

0 50,000 100,000 150,000

2010

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2014

희귀질환치료제 비희귀질환치료제

900

1,491

538

0 500 1,000 1,500 2,000

전체의약품

비희귀질환치료제

희귀질환치료제

(명)

자료: EvaluatePharma, 유진투자증권 자료: EvaluatePharma, 유진투자증권

미국 FDA 연간 희귀질환치료제 허가건수 및 증가율 2014년 미국 약가 지출 급증

13

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1113

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미 FDA 허가 휘귀질환치료제 수(좌측)

증가율(우측)(건) (YoY%)

-5

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(%)Traditional Drug Growth

Overall Drug Growth

Specialty Drug Growth

자료: EvaluatePharma, 유진투자증권 자료: Express Script, 유진투자증권

Summary

희귀질환치료제 시장, 2020년까지 연평균 10.5% 성장해 전체 제약 시장 대비 두 배 빠른 속도 보일 것

Evaluate Pharma에 따르면 2014~2020년 글로벌 희귀질환치료제 시장은 2014년 970억달러에서 2020년 1,760억달로 연평균 10.5% 성장

할 것으로 예상된다. 이는 전체 제약시장의 동기간 연평균 성장률인 5.3%에 비해 두 배나 높은 것이다. 일반 신약 대비 낮은 개발비, 높은 약가

보장, 정부의 지원정책 등으로 희귀질환치료제의 개발이 중소 바이오기업에서 거대 제약업체들로 확산되고 있다. 2014년 제네릭을 제외한 전체

제약시장에서 희귀질환치료제가 차지하는 비중은 6.9%에 불과하나 2020년에는 약 19%를 차지할 정도로 바이오/제약 시장의 가장 강력한 성장

동력이 될 것으로 기대된다.

바이오시밀러, 2014년 17억달러 시장에서 2020년 173억달러로 급성장 예상

2014년 기준 상위 10개 바이오의약품 매출액은 약 703억달러이며 이들 대부분은 2022년까지 특허만료가 된다. 이 제품들의 연도별 바

이오의약품에 대한 시밀러의 침투율(2014년 20%, 2017년 30%, 2020년 40%), 오리지널 대비 약 70%의 약가를 가정하면, 2014년 약

17억달러의 바이오시밀러 시장이 2020년 173억달러로 급성장 할 것으로 추정할 수 있다. 특히 2015년은 글로벌 최초의 항체 바이오시

밀러인 셀트리온의 램시마의 유럽 판매 시작, 미국의 바이오시밀러 첫 제품인 Zarxio의 허가 완료 등으로 바이오시밀러 시장 성장의 원년

이 되고 있다.

국내업체들, 글로벌 시장 진입 초기 단계로 고성장 예상

국내 바이오/제약 산업의 수준은 타산업에 비해 해외 경쟁자들과의 격차가 매우 크다. 신약 개발에 8~10년, 많게는 1조원 이상의 개발비가

투입되는 등 국내업체들이 감당하기에는 힘든 현실이었다. 하지만, 바이오시밀러, 희귀질환치료제 등 개발비용과 시간 부담이 현저히 낮은 새

로운 시장이 열리면서 국내업체들에게도 기회가 생긴 것으로 판단된다. 셀트리온이 10년전 선행투자로 바이오시밀러 시장에 글로벌 선두주자

로 등극한 것처럼, 희귀질환치료제 시장에서 성공한 국내의 바이오/제약업체들을 만나볼 수 있을 것으로 기대한다.

Top Picks: 셀트리온, 제일모직, 녹십자, 한독, 이수앱지스

셀트리온

(068270.KQ)

제일모직

(028260.KS)

녹십자

(006280.KS)

한독

(052690.KS)

이수앱지스

(086890.KQ)

시가총액(십억원) 7,667.4 25,920.0 2,401.6 450.9 146.0

투자의견 BUY(유지) BUY(유지) BUY(신규) BUY(유지) BUY(유지)

목표주가 118,000원 228,000원 260,000원 48,000원 15,000원

현재가(종가) 69,000원 192,000원 205,000원 35,800원 9840원

투자포인트

글로벌 항체

바이오시밀러 선두업체

유럽지역 램시마

점유율 상승 속도

빨라지는 중, 대규모

추가 임상으로 처방

질환 확대도 진행

램시마의 시장

조기진입 효과는

경쟁업체들에겐

장벽으로 작용

삼성물산과의 합병으로

삼성바이오로직스 최대

주주로 등극

1,2공장에 이어

3공장에 대한 추가

투자로 글로벌 최대

바이오약품 생산

대행업체로 성장 예상

국내 희귀의약품 최대

생산업체

아이비글로불린

에스엔, 헌터라제,

그린진에프 등의

성장성 기대

혈액제제 사업의

글로벌 생산체제 구축

HL2351 등

희귀질환치료제가 주요

성장 동력으로 작용

2016년부터 본격

턴어라운드 예상

국내 타 중견 제약사

대비 저평가

희귀의약품 3종 국내외

판매 본격화

2016년 영업흑자

전환, 2017년 순이익

흑자전환 예상

해외 수출 2014년

8억원에서 2020년

230억원으로 증가

예상

자료: 유진투자증권

Summary

바이오시밀러, 희귀질환치료제 업체 중 셀트리온, 제일모직(합병 삼성물산), 녹십자, 한독, 이수앱지스를 추천한다. 셀트리온(BUY, 목표

주가 118,000원)은 2015년 첫 항체 바이오시밀러인 램시마의 유럽판매가 시작되었고 미국의 FDA 허가도 이루어질 것으로 예상된다. 허

셉틴과 리툭산 바이오시밀러인 CT-P10, CT-P6도 올 하반기 유럽의 허가 신청 뒤 2017년부터 판매가 시작될 것으로 판단된다. 최근 2

년전 진출한 유럽 지역에서의 램시마 점유율의 상승속도가 빨라지고 있고, 염증성 장질환 등에 대한 대규모 추가 임상이 진행되고 있다.

따라서 후발주자들과의 경쟁력 격차는 일정기간 유지될 것으로 예상된다. 제일모직(BUY, 목표주가 228,000원)은 자회사인 삼성바이오로

직스가 엔브렐, 레미케이드 바이오시밀러의 유럽 허가 신청을 한 상태이고, 1,2 공장 증설에 이어 3공장 증설 계획도 있어 2017년 이후

바이오 관련 이익의 급증이 예상된다. 녹십자(BUY, 목표주가 260,000원)는 국내 희귀질환치료제 시장의 최강자로 세계 2번째로 개발한

헌터라제(헌터증후군 치료제)의 국내 점유율 50%를 기록하고 있다. 이외 감마블로블린혈증 및 갈랑바레증후군 치료제(IVIG SN)를 개발

완료해 2017년 최대시장인 미국에 진출할 예정이다. 한독(BUY, 목표주가 48,000원)은 희귀성 자가면역 질환 염증 치료제인 HL2351의

1상을 완료하고 2017년 국내에 판매할 계획이다. 또한 글로벌 희귀질환치료제 중 가장 비싼 Soliris의 국내 독점 판매업체라는 이점을 이

용해 향후 해외 희귀질환치료제의 라이선스-인을 확대할 계획이다. 희귀질환치료제는 판매업체가 환자의 발굴, 모집 능력이 필요하고 독

점성이 오래가기 때문에 판매업체의 마진이 높은 사업이다. 이수앱지스(BUY, 목표주가 15,000원)는 국내 희귀질환치료제 시장의 개척자

이다. 클로티넵, 애브서틴, 파바갈 세 개의 희귀질환치료제를 개발해 국내에 판매하고 있으며, 2015년을 기점으로 이머징 국가를 중심으

로 해외 수출이 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다.

스몰캡/복합기업/에너지 한병화 스몰캡/전기전자 윤혁진 스몰캡 박종선

Tel. 02)368-6171

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Summary

I. 희귀질환치료제, 바이오/제약시장 성장 견인

1. 바이오/제약시장 성장의 중심 축

2. 수익성 높은 비즈니스로 몰리는 것은 당연한 현상

3. 희귀질환치료제 시장 현황

II. 바이오시밀러, 거스를 수 없는 거대한 물결

1. 바이오시밀러 시장 2014년 17억달러에서 2020년 173억달러

2. 약가부담 급증이 바이오시밀러 시장 확대에 촉매제 될 것

3. 2015년 바이오시밀러 본격 성장의 원년

4. 바이오시밀러 시장 경쟁 강도 높아지나 후발 주자 성공 가능성 낮아

III. 대한민국 바이오업체들에게 큰 기회

1. 바이오시밀러/희귀의약품 시장, 국내업체들 성공 가능성 높아

2. 셀트리온, 삼성바이오로직스의 순항이 국내업체들의 성공 가능성 입증

IV. 기업분석

셀트리온(068270.KQ)

한독(052690.KS)

이수앱지스(086890.KQ)

제일모직(028260.KS)

녹십자(006280.KS)

4 8

14

21

24

8

Analyst 한병화/윤혁진/박종선 │ 희귀질환치료제/바이오시밀러 산업

I. 희귀질환치료제, 바이오/제약시장 성장 견인

1. 바이오/제약시장 성장의 중심 축

Evaluate Pharma에 따르면 희귀질환치료제 시장은 2014년 970억달러에서 2020년 1,760억달러로 연평

균 10.5% 성장할 것으로 예상된다. 제네릭을 제외한 오리지날 제약시장 내의 비중은 2014년 14.3%에서

2020년 19.1%로 증가할 것으로 추정된다. 동기간 제약시장 전체의 시장 성장률이 5% 수준에 불과하므로

희귀질환치료제는 제약/바이오시장의 주요 성장동력이다. 희귀질환치료제는 1) 상대적으로 낮은 개발비에도

불구하고 2) 높은 판매단가를 받고 있어 수익성이 일반신약에 비해 높다. 따라서 성장 초기 일부 바이오벤

처에 의해 주도되었으나 최근 글로벌 제약업체들이 적극적인 인수, 합병을 통해 시장에 진입하고 있는 상태

이다.

도표 1 희귀질환치료제 시장규모 전망

0%

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

글로벌 희귀질환 치료제 시장(좌측)

제약시장 대비 희귀질환 치료제 시장비중(우측)

($bn) (%)

CAGR 10.5%

자료: EvaluatePharma, 유진투자증권

희귀질환치료제 시장

2020년까지 연평균

10.5% 성장 예상

9


2. 수익성 높은 비즈니스로 몰리는 것은 당연한 현상

2014년 미국의 연간 환자당 평균 약가 지출 비용은 일반치료제가 20,875달러였던 것에 비해 희귀질환치료

제는 137,782달러였다. 또한 출시되는 약품들의 전반적인 가격수준을 판단할 수 있는 중간 약가 비용

(Median Drug Cost/patient)은 2014년 희귀질환치료제가 98,534달러, 일반치료제가 5,153달러를 기록

했다. 2010년과 비교해보면 희귀질환치료제가 95% 상승한 반면, 일반 치료제는 72% 상승했다. 신규로 론

칭되는 희귀질환치료제의 가격 수준이 빠르게 상승하고 있는 것이다. 환자수가 제한된 대신, 일정기간 독점

권을 인정받고 있어 가격 결정권이 개발업체에 있기 때문에 희귀질환치료제의 가격 상승 추세는 당분간 지

속될 것으로 예상된다. 현재까지 희귀질환치료제 중 가장 비싼 제품은 Alexion의 Soliris(야간 혈뇨 치료제)

로 환자당 연간 평균 약 56만달러의 비용이 든다. 고가 희귀질환치료제의 대명사로 여겨졌던 Novartis의

Gleevec이 10만달러 수준에 불과한 것에 비하면 엄청난 가격 인플레이다. 이외에도 Celgene의

Revlimid(다발성골수종 치료제, 16만달러), Baxter의 Advate(혈우병 A 치료제, 45만달러) 등 초고가의 희

귀질환치료제들이 시장에 출시되고 있다.

도표 2 연간 환자당 휘귀질환치료제, 일반치료제의 평균 지출 비용

13,810

14,538

17,782

19,510

20,875

111,124

118,134

128,213

135,919

137,782

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000

2010

2011

2012

2013

2014



도표 3 연간 환자당 휘귀질환치료제, 일반치료제의 중간 약가 비용(Median Cost)

2,981

3,115

3,625

4,448

5,153

50,342

61,491

77,687

89,382

98,534

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000

2010

2011

2012

2013

2014



환자당 연간 평균 비용,

희귀질환치료제가 일반

치료제 보다 6.6배 높아

10


신약개발에 가장 많은 비용이 투여되는 임상 3상을 기준으로 보면 희귀질환치료제 임상비용은 평균 990만

달러로 일반치료제의 1.9억달러 대비 53%에 불과한 것으로 추정된다. 주된 이유는 3상 환자의 대상수가 작

기 때문이다. 희귀질환치료제의 경우 3상 참여 환자수는 평균 538명으로 일반치료제의 경우 1,491명인 것

에 비해 현저히 작다. 대표적인 희귀질환치료제인 Soliris, Advated의 환자수는 미국기준 약 2천명에 불과

하고 Imbruvica의 경우도 4천명 수준이다. 파브리병, 고셔병 등 유전성 희귀질환도 전 세계 환자수가 5천

~1만명 수준으로 추정하고 있다.

도표 4 3상 환자의 대상수 비교

900

1,491

538

0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600

전체의약품

비희귀질환치료

제


(명)


도표 5 3상 기간 비교 도표 6 FDA 승인기간 비교

2.83

2.86

2.89

0 1 2 3

All

전체의약품


(년)

12.5

13

10.2

0 5 10 15

전체의약품

비희귀질환치료

제


(년)

자료: EvaluatePharma, 유진투자증권 자료: EvaluatePharma, 유진투자증권

임상 3상 비용,

희귀질환치료제 개발이

일반치료제 비해 절반에

불과

11


미국의 연간 FDA 허가 신약건수 중 희귀질환치료제 비중은 2005년 25%에서 2013년 46%까지 증가했다. 또

한 FDA의 희귀질환치료제 지정 건수도 2005년 17건에서 2013년 32건으로 급증했다. 유럽과 일본의 누적 희

귀질환치료제 지정 건수도 연간 약 10%의 증가를 보이고 있다.

도표 7 미국 FDA 연간 희귀질환치료제 허가건수 및 증가율

13

6

14

1113

17

24

1615

20

14

25 25

32

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

0

5

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15

20

25

30

35

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

미 FDA 허가 휘귀질환치료제 수(좌측)

증가율(우측)(건) (YoY%)


도표 8 미국, 유럽, 일본의 연간 희귀질환치료제 누적 지정건수

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

USA Designations Total

EU Designations Total

Japan Designations Total

(단위: 개)


미국, EU, 일본 등


허가 급증 추세

12


시장이 작은 희귀질환치료제를 개발하는 업체들에 대한 관심은 상대적으로 낮았다. 하지만 2010년 고셔병,

파브리병 등 치료제를 개발한 Genzyme에 대한 Sanofi의 M&A 이후 상황이 바뀐 것으로 판단된다. 특히

올 해 초 Abbvie가 Imbruvaca(악성 림프종 치료제)를 개발한 Pharmacyclics를 210억달러에 인수하고,

Alexion이 LAL(Lysosomal Acid Lipase) 결핍증 치료제인 Kanuma를 개발 중인 Synageva에 대해 84억

달러에 인수제안을 하는 등 희귀질환치료제 업체에 대한 러브콜은 어느 때보다 뜨거운 상황이다. 희귀성 자

가면역 질환 치료제인 Anakinra를 개발한 Swedish Orphan Bio에 대해서도 Pfizer를 비롯한 메이져 제약

업체들이 인수전에 뛰어든 것으로 보도되고 있다. Alexion, Shire 같은 희귀질환치료제 전문업체들이 시가

총액 각각 약 330억달러, 500억달러의 대형업체로 성장할 정도로 희귀질환치료제는 제약/바이오 시장의 중

심으로 성장하고 있다.

도표 9 최근 증가하고 있는 희귀질환치료제 업체에 대한 M&A

Acquirer Target

M&A Price

(USD bn)

1995 Glaxo Wellcome Wellcome 14.2

1996 Novartis Ciba-Geigy + Sandoz 29.0

1998 Astra Zeneca Astra + Zeneca 30.4

1999 Pfizer Wanrner-Lambert 87.3

1999 Pharmacia Pharmacia & Upjohn + Monsanto 25.2

2000 GlasoSmithKline Smithkline Beecham + Glaxo Wellcome 72.4

2001 Amgen Immunex 16.8

2002 Pfizer Pharmacia 64.3

2004 Sanofi Aventis 73.5

2006 Novartis Chiron 5.4

2006 Bayer Schering AG 18.4

2006 Johnson & Johnson Pfizer consumer health 16.6

2007 Astra Zeneca MedImmune 14.7

2007 Schering-Plough Organon 14.5

2008 다이이치산쿄 란박시 4.6

2008 Celgene Pharmion 2.9

2008 Roche Genentech 44.0

2009 Pfizer Wyeth 64.2

2009 Merck & Co. Schering-Plough 47.1

2010 Sanofi Genzyme 19.6

2014 Actavis Forest Laboratories 20.7

2014 Novartis GlaxoSmithKline oncology 14.5

2014 Bayer Merck & Co. consumer health 14.2

2015 Pfizer Hospira 17.0

2015 AbbVie Pharmacyclics 21.0

2015 Alexion Synageva 8.4

2015 Pfizer, Biogen Idec Swedish Orphan Biovitrum(SOBI) ?

자료: 보도자료(음영부분이 희귀질환 약품업체에 대한 M&A 사례)

희귀질환치료제를

확보하기 위한

인수합병 활발

13


3. 희귀질환치료제 시장 현황

희귀질환에 대한 정의는 국가마다 다르고 질환자의 수에 따라 지정이 된다. 미국의 경우 유병률 20만명, 한

국은 2만명, 일본은 5만명 이하가 기준이고, 유럽은 2천명당 1명의 유병률로 생명을 위협하거나 만성쇠약

을 동반하는 질환으로 정의된다.

도표 10 글로벌 TOP 20 희귀질환치료제 현황 글로벌 매출 ($m)

Rank Product Generic Name Company Phase

(Current) Pharmacological Class 2,013 2,020

1 Revlimid lenalidomide Celgene Marketed Immunomodulator 4,280 8,012

2 Opdivo nivolumab Bristol-Myers Squibb Marketed Anti-programmed death-1 (PD-1) Mab - 6,033

3 Rituxan rituximab Roche Marketed Anti-CD20 Mab 7,503 5,689

4 Soliris eculizumab Alexion Pharmaceuticals Marketed Anti-complement factor C5 Mab 1,551 5,510

5 VX-809 + ivacaftor ivacaftor, lumacaftor Vertex Pharmaceuticals Phase III Cystic fibrosis transmembrane

conductance regulator (CFTR) corrector - 4,227

6 Keytruda pembrolizumab Merck & Co Approved Anti-programmed death-1 (PD-1) Mab

3,879

7 Imbruvica ibrutinib Pharmacyclics Marketed Bruton's tyrosine kinase (BTK) inhibitor 14 3,602

8 Gazyva obinutuzumab Roche Marketed Anti-CD20 Mab 3 2,528

9 Obeticholic acid obeticholic acid Intercept Pharmaceuticals Phase III Farnesoid X receptor (FXR) agonist - 2,522

10 Elelyso* taliglucerase alfa Pfizer Marketed Glucocerebrosidase 49 2,480

11 Tasigna nilotinib hydrochloride

monohydrate Novartis Marketed BCR-ABL tyrosine kinase inhibitor 1,266 2,468

12 Yervoy ipilimumab Bristol-Myers Squibb Marketed Anti-CTLA4 Mab 960 2,377

13 Pomalyst pomalidomide Celgene Marketed Immunomodulator 305 2,097

14 Alimta pemetrexed disodium Eli Lilly Marketed Thymidylate synthase inhibitor 2,703 2,057

15 DCVax-L* Northwest Biotherapeutics Phase III Cancer vaccine - 2,046

16 Kyprolis carfilzomib Amgen Marketed Proteasome inhibitor 73 1,943

17 Avonex interferon beta-1a Biogen Idec Marketed Interferon beta 3,005 1,885

18 Sprycel dasatinib Bristol-Myers Squibb Marketed Tyrosine kinase Squibb 1,280 1,815

19 NovoSeven

NovoSeven RT eptacog alfa Novo Nordisk Marketed Factor VII 1,649 1,810

20 Imbruvica ibrutinib Johnson & Johnson Marketed Bruton's tyrosine kinase (BTK) inhibitor - 1,741

21 other 65,437 111,256

Total 90,079 175,977

자료: Data Monitor

WHO에 따르면 현재까지 발견된 희귀질환은 7천여종에 달하고 진단기술의 발전으로 향후에도 지속적으로

증가할 것으로 예상된다. 미국은 연방정부 차원에서의 희귀질환자를 위한 지원은 없고 희귀약품 개발을 위

한 정책지원을 하고 있다. 대표적인 정책이 1983년 발효된 ODA(Orphan Drug Act)로 희귀의약품 개발에

대한 세금공제, 특허수수료 면제, 최초 의약품에 대해 7년간의 독점권 부여, 신속심사 제도 등이 적용된다.

일본은 1972년 발표된 ‘난병대책요강’에 따라 임상정보 수집 동의를 조건으로 희귀질환 의료비를 일부 지원

하고 있고, 최근 희귀질환으로 지정된 110개 질환을 대상으로 연구사업을 지원하고 있다. 국내의 경우

2012년 복지부 산하에 희귀질환 중개연구센터를 개설해 비급여 항목에 대한 지원 대상을 2014년 현재 134

종으로 확대한 상태이다.

유병률 기준 미국 20만명,

일본 5만명, 한국 2만명 등

이 선정 기준

진단기술 발전으로

희귀질환 수 크게

증가해 주요국들 관련

지원 확대

14


II. 바이오시밀러, 거스를 수 없는 거대한 물결

1. 바이오시밀러 시장 2014년 17억달러에서 2020년 173억달러 예상

2014년 기준 상위 10개 바이오약품 매출액은 약 703억달러이다. 글로벌 전체 바이오약품 시장이 약 1,801

억달러로 추산되므로 상위 10개 시장이 약 39%를 차지한다. 연간 시장이 적정한 이익을 창출할 정도가 되

어야 바이오시밀러 개발이 이루어지므로 이들 상위 10개 약품을 타겟으로 한 시장이 형성될 것으로 판단된

다. 특허만료 기간, 제품, 이 제품들의 연도별 바이오약품에 대한 시밀러의 침투율(2015년 10%, 2017년

30%, 2020년 40%), 오리지널 대비 약가 70%를 가정하면 2011년 약 2억달러 수준이었던 바이오시밀러 시

장은 2014년 17억달러 2017년 79억달러, 2020년 173억달러로 급성장 할 것으로 예상한다.

도표 11 바이오시밀러 시장 전망

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

11 12 13 14 15F 16F 17F 18F 19F 20F

Drug Sales(좌측)

Growth Rate(우측)

($ bn )


상위 10개 바이오시밀러

2020년 173억달러

시장 예상

15


Evaluate Pharma에 따르면 글로벌 제약시장은 2013~2020년까지 연평균 5.1% 성장하여 2020년 약 1조

달러에 달할 것으로 전망하고 있다. 합성의약품은 대형 오리지널 약품 특허 만료와 신규 파이프라인 고갈에

따른 신약 부재로 과거 대비 성장세가 점차 둔화되고 있다. 반면 노령화에 따른 약 부작용 증가, 다양한 희

귀질환 증가 등에 대처하기 위한 바이오 의약품의 개발과 수요는 크게 증가하고 있다. 2013년 바이오의약품

시장 규모는 1,650억 달러로 추산되는데 연평균 8.4% 성장해 2020년 2,910억 달러에 달할 것으로 추정하

고 있다. 이에 따라 2006년 전체 의약품 시장의 16% 수준이었던 바이오의약품 비중은 2013년 22%, 2016

년 25%, 2020년 29%로 지속적으로 확대될 전망이다.

도표 12 세계 의약품 판매 전망

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

200

400

600

800

1000

1200

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

(USD bn) Drug Sales(좌)

Growth rate(우)


도표 13 바이오의약품 시장의 비중 지속 상승 예상

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

Biotechnology

Conventional/Unclassified


글로벌 바이오 의약품

시장은 지속 성장

16


2. 약가부담 급증이 바이오시밀러 시장 확대에 촉매제 될 것

그 동안 미국은 바이오시밀러 보급보다는 오리지날 바이오약품들의 개발에 유리한 정책들을 실시했다. 정부

가 개별 바이오약품들의 약가 조정을 업체들과 할 수 없게 되어있으며, 바이오의약품 처방 시 일부 인센티

브도 부여해왔다. 이러한 정책들은 난치병 치료의 범위를 넓히기 위해 바이오의약품 개발을 독려하던 2000

년대 초반에 결정되어 실시되어왔다. 하지만, 최근의 상황은 예전과 180도 달라져 있다. 주요 난치병용 바

이오의약품들의 개발이 충분히 진행되었고, 현재는 오히려 고가의 바이오의약품 판매의 증가로 국가 전체의

비용부담이 현저히 증가하고 있는 상황이다. Express Script에 따르면 2014년 미국의 약가지출은 전년대비

13.1% 급증하며 2006년 이후 가장 큰 폭의 상승을 기록했다. 급증의 주원인은 고가의 Specialty Drug 처

방액이 큰 폭 증가했기 때문이다. FDA의 신약승인이 최근 크게 증가하고 있고, 이 중 약 50% 이상이 고가

의 바이오/희귀질환치료제여서 약가지출의 증가는 당분간 이어질 것으로 예상된다. 결론적으로 미국은 바이

오시밀러의 보급 확대를 통해 의료비 지출을 줄이는 것이 어느 때보다 시급해진 상태이다. 지난 4월 공공의

료보험을 담당하는 CMS(Centers for Medicare & Medicaid Services)가 바이오시밀러 처방 시 인센티브

를 제공하겠다는 결정이 이러한 배경에서 나온 결정이다. 올해 안으로 결정될 FDA의 바이오시밀러 세부 가

이드라인도 관련 시장 확산에 유리한 방향으로 정해질 것으로 판단된다.

도표 14 2014년 미국 약가 지출 급증

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(%) Traditional Drug Growth

Overall Drug Growth

Specialty Drug Growth

자료: Express Script, 유진투자증권

도표 15 바이오 약품 허가 증가로 미국 FDA 허가 신약 건수 증가 추세

2022

18

2426

21

30

39

27

41

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(건)

자료: US FDA CDER, 유진투자증권

2014년 미국 약가지출

상승 폭 10년 내

최고치 기록

17


3. 2015년 바이오시밀러 본격 성장의 원년

레미케이드, 허셉틴, 리툭산 등 대형 오리지널 의약품의 특허만료로 2015년부터 바이오시밀러 시장이 본격

적으로 열릴 전망이다. 2004년 EPO(조혈촉진호르몬) 등 연간 매출액 10억 달러 이상의 1세대 단백질의약

품의 특허 만료로 바이오시밀러 제품이 유럽 등에서 출시된 바 있다. 2014년 예상 매출 기준 상위 10개의

바이오약품 시장은 약 703억달러이며 이들 대부분이 2011~2022년에 특허 만료가 되었거나 예정되어 있

다. 이 중 2015년 1분기 유럽 주요 5개국에서 판매가 시작된 레미케이드의 바이오시밀러인 램시마는 빠르

면 올 해 안에 미국시장에서도 허가가 예상된다.

도표 16 제네릭과 바이오시밀러 비교

제네릭 바이오시밀러

유래 및 형태 합성의약품(화합물)의 복제약 바이오의약품(복잡한 단백질 구조 의약품)의 복제약

생산공정 화합물 합성 동물세포, 미생물 배양

복제 가능성 오리지널과 동일하게 복제 가능 동일하게 복제 어려움

임상시험 부작용 및 독성시험 중요 임상 실패 확률이 상대적으로 낮음

가격 오리지널의 20% 수준 오리지널의 75~85% 수준

개발 기간 평균 1년 평균 5년

허가 프로세스 존재 존재(유럽)/준비중(미국)

자료: 업계 자료, 유진투자증권

도표 17 합성의약품과 바이오시밀러 비교

Small molecule Biosimilar

Visual

Size Small Large

Complexity Low High

Stability Stable Fragile

Route of administration Various Injection

자료: Hospira, 유진투자증권

특허만기 도래로

첫 항체바이오시밀러

시장 열려

18


도표 18 글로벌 Top 10 바이오의약품 매출 & 특허 만료시기

Drug Biologic Innovator

2013

Global

Sales

2014

Global

Sales

Patent

Expiration

Humira adalimumab Abbvie Inc. $10.7B $12.5B EU - 2018

U.S. - 2016

Enbrel etanercept Amgen Inc./Pfizer Inc. $8.4B $8.5B EU - 2015

U.S. - 2029

Rituxan/Mabthera rituximab Roche AG/Biogen Idec Inc. $7.7B $8.7B EU - 2013

U.S. - 2018

Lantus insulin glargine Sanofi SA $7.6B $7.3B EU - 2015

U.S. - 2015

Avatin bevacizumab Genentech Inc. $7B $7.2B EU - 2022

U.S. - 2019

Herceptin trastuzumab Genentech Inc. $6.8B $6.8B EU - 2014

U.S. - 2019

Remicade infliximab Johnson & Johnson $6.7B $9.2B EU - 2015

U.S. - 2018

Novolog/Novorapid insulin aspart Novo Nordisk A/S $4.7B $5B EU - 2011

U.S. - 2014

Neulasta pegfilgrastim Amgen Inc. $4.4B $5.9B EU - 2015

U.S. - 2015

Epogen/Procrit/Eprex epoetin alfa Amgen Inc./Janssen Pharmaceutica NV $3.3B $3.1B EU - Off patent

U.S. - 2015

자료: 업계자료

19


4. 바이오시밀러 시장 경쟁 강도 높아지나 후발 주자 성공 가능성 낮아

바이오시밀러는 오리지널 의약품 대비 20~30% 수준의 개발비, 50%의 개발 기간 만이 소요되고 높은 개발

성공률을 가지고 있어 대형 오리지널 제품의 특허만료를 앞두고 글로벌 다수의 업체가 개발을 진행하고 있

다. 시장이 큰 항체 바이오의약품인 레미케이드, 엔브렐, 휴미라, 허셉틴, 란투스 등에 대해서는 각 약품별

로 3~5개업체들이 바이오시밀러 개발을 위해 경쟁하고 있다. 특히 최근에는 Amgen, Pfizer 등 글로벌 상

위업체들이 시장에 진입하고 있어 향후 경쟁강도는 더욱 높아질 것으로 예상된다. 하지만 생존 가능한 바이

오시밀러는 해당 약품 당 2~3개 업체뿐이 될 것으로 판단된다. 첫번째 바이오시밀러는 약가인하라는 대전

제를 만족시키기 때문에 시장진입이 수월하고, 두 번째 바이오시밀러부터는 첫번째 바이오시밀러의 대체용

수요가 존재할 것으로 보인다. 세번째 부터는 제조업체의 입장에서 오리지날 대비 50%이상의 할인을 해야

하기 때문에 수익성이 낮고, 의사들 입장에서는 동일 적응증에 굳이 세 개나 되는 바이오시밀러를 처방할

필요성이 낮기 때문이다. 또한, 글로벌 바이오시밀러 업체로 성장하기 위해서는 대형 생산설비가 필수적이

라고 판단된다. 자체 설비를 보유한 대형 바이오업체들을 제외하고는 10만톤 이상의 설비를 보유한 곳은 셀

트리온, 삼성바이오로직스(제일모직) 뿐이어서 후발 업체들이 글로벌 업체로 성장하는 것은 제한적일 것이

라고 예상한다.

도표 19 바이오시밀러 생산 설비

자료: 업계자료, 유진투자증권

글로벌 바이오시밀러

개발 경쟁 치열하나

상위 업체만 생존할 것

20


도표 20 글로벌 바이오시밀러 개발 경쟁 현황

Abbvie

오리지날

제조업체

Early Dev/

PreClinical Ph Ⅰ/Ⅱ Ph Ⅲ Launched

Rituxan

Herceptin

Remicade

- Hospira/Celltrion- Mylan- Biocan

- EPIRUS

- Pfizer- MOMENTA

- CoherusHumira

- AMGEN- SANDOZ

- SAMSUNG BIOEPIS

Avastin

Enbrel

Erbitux

Lantus

Lucentis

Epogen

Neupogen

Neulasta

- Biogen Idec- Genentech

- Roche

- AMGEN- Actavis-Pfizer

- BI- SANDOZ

- Hospira/Celltrion- BIOCAD

Genentech

- AMGEN- Actavis- Pfizer

- SAMSUNG BIOEPIS

- Hospira/Celltrion- Biocan- Mylan

Janssen AMGEN

- Pfizer- EPIRUS

- SAMSUNG BIOEPIS

Hospira/Celltrion(in EU, filed in US)

Genentech- Mylan- Biocan

- Hospira/CelltrionKYOWA KIRIN

- AMGEN- Actavis- Pfizer

AMGEN

- Mylan- Biocan

- Hospira/Celltrion

- Coherus- SAMSUNG

BIOEPIS- SANDOZ

BMS

- AMGEN- Actavis

- Hospira/Celltrion

Sanofi- Mylan- Biocan

MERCK- Eli Lilly

- BI

GenentechPFEnexHospira

AMGEN AMGEN- SANDOZ(in EU)- Hospira(in EU)

- Roche

AMGEN AMGEN APOTEX- SANDOZ(in EU & US)

- TEVA- Hospira(in EU)

AMGEN AMGEN

- Mylan- Biocan- PFEnex

- APOTEX- SANDOZ- Cohenus

- TEVA (launched in EU, - withdrawn in US)

약품명

자료: 각사 자료

21


III. 대한민국 바이오업체들에게 큰 기회

1. 바이오시밀러/희귀의약품 시장, 국내업체들 성공 가능성 높아

글로벌 제약/바이오 시장은 국내 업체들에게는 그림의 떡과 같은 존재였다. 특허로 경쟁을 차단한 글로벌

업체들은 수입으로 막대한 개발비를 사용하며 신약을 개발해 시장을 주도했다. 국내업체들은 글로벌 제약/

바이오업체들의 신약들을 카피하기 바빴고, 2000년 초 이후 개발비 투자가 증가하면서 신약개발 결과가 나

오고 있지만 그 결과들은 형편없었다. First-in Class, Best-in-Class의 수준 높은 신약도 없었을 뿐 아니

라, 자금 부족으로 인한 글로벌 임상 데이터의 불충분으로 시장의 주목을 받지 못했기 때문이다. 결국은 국

내업체들의 글로벌 시장에서의 성공을 방해하는 가장 큰 요인은 개발비용 부담이다. 따라서 신약대비

20~30% 개발비만 소요되는 바이오시밀러, 임상비용이 신약대비 50% 수준인 희귀질환치료제 시장은 국내

업체들에게는 희망을 줄 수 있다.

도표 21 국내 업체 바이오시밀러 개발 현황

업체명 오리지널 제품 단계 국가 비고

삼성바이오로직스

휴미라 임상3상 다국가 15년 중반 종료예정

레미케이드 임상3상 유럽 유럽, 한국 허가 신청

엔브렐 완료 유럽 15년 1월 유럽 허가신청

란투스 완료 유럽, 남미 15년 11월 유럽

허가신청 예정

허셉틴 임상3상 다국가 15년 중반 종료예정

셀트리온

레미케이드 완료 다국가 유럽, 일본 허가

미국 FDA 승인절차

리툭산 임상3상 다국가

허셉틴 완료 다국가

14년 1월 한국 허가,

특허소송 중

15년 상반기 유럽 허가

신청 예정

에이프로젠 레미케이드 임상3상 일본 15년 중반 종료예정

LG생명과학

엔브렐 임상3상 한국, 일본 15년 상반기 3상 시작

예정

휴미라 임상1상 한국

동아쏘시오홀딩스 허셉틴시밀러외 3개 임상1상 일본

알테오젠

허셉틴시밀러외 3개 임상1상 진입예정 브라질

아일리아시밀러 공동연구개발 시작 일본

자료: 각사, 유진투자증권

글로벌 업체들과

경쟁할 수 있는 영역

22


2. 셀트리온, 삼성바이오로직스의 순항이 국내업체들의 성공 가능성 입증

셀트리온은 2000년대 초반 바이오시밀러 시장의 개화를 감지하고 항체 바이오시밀러 개발에 가장 먼저 착

수했다. 레미케이드 바이오시밀러인 램시마가 글로벌 최초로 시장에 출시되었고, 2017년 허셉틴, 리툭산 바

이오시밀러인 CT-P10, CT-P06가 유럽에서 판매가 시작될 것으로 예상된다. 삼성바이오로직스는 셀트리

온 대비 3~5년 정도 늦게 출발했으나, 삼성그룹의 전사적인 지원으로 주요 항체 바이오시밀러에 대한 개발

속도를 높이고 있다. 레미케이드, 엔브렐 바이오시밀러에 대해서는 유럽에서 허가 신청을 한 상태이고, 란투

스 바이오시밀러는 임상 완료했고, 허셉틴, 휴미라 바이오시밀러도 3상을 진행 중이다. 두 업체는 생산설비

기준으로도 글로벌 3, 4위를 차지하고 있는데, 셀트리온, 삼성바이오로직스 두 업체 모두 3공장 추가 증설

계획을 가지고 있어 2~3년내에 글로벌 최대의 생산설비를 구축할 것으로 예상된다. 한국의 두 업체는 바이

오시밀러 개발을 진행 중인 해외의 대형 제약업체들보다 시장진입이 빠르다. 따라서 글로벌 바이오시밀러

시장의 주도권은 국내의 두 업체에 있다고 판단된다.

도표 22 바이오업체 생산설비 규모

24

22

18

14

0

5

10

15

20

25

30

Lonza BI 삼성바이오로직스 셀트리온

(만리터)


셀트리온,

삼성바이오로직스가

글로벌 바이오시밀러

시장 주도

23


국내 희귀질환치료제 시장의 선두주자는 이수앱지스이다. 클로티넵, 애브서틴, 파바갈 세 개의 제품을 국내

에 판매 중이며, 최근 진입한 파바갈을 제외하고 국내시장에서는 압도적인 점유율을 유지하고 있다. 또한

고셔병 치료제인 애브서틴의 이집트 임상 3상을 종료했고, 최근 이란, 이라크 등의 국가입찰에서 공급업체

로 선정되어 해외 수출도 본격화될 것으로 예상된다. 생산량 기준으로는 헌터라제를 시판하고 있는 녹십자

가 선두주자이며, 한독은 희귀성 자가면역질환 치료제인 HL2351의 임상 1상을 종료하고 2017년 국내에

시판 계획을 가지고 있다. 현실적으로 국내업체들이 희귀질환치료제를 유럽, 미국, 일본 등 메이져 국가에

판매하는 것은 임상비용과 마케팅의 어려움 등으로 단기간에는 힘들 것이다. 하지만, 이수앱지스와 같이 중

동, 중남미, 동남아시아 등 이머징 국가들에서 추가임상을 통해 수출하는 전략은 초기 성장모델로 적합하다

고 판단된다.

도표 23 국내 희귀의약품 생산 실적 (단위: 백만원)

순번 제품명 업소명 생산금액

2012 2013

1 헌터라제(이두설파제-베타) ㈜녹십자 4,603 12,548

2 애브서틴주200단위(이미글루세라제) 이수앱지스㈜ - 2,953

3 클로티냅주(압식시맙) 이수앱지스㈜ 1,657 2,253

4 유스뉴로솔루션 ㈜유스팜코리아 99 1,830

5 이지에프외용액0.005%(재조합인간상피세포성장인자) ㈜대웅제약 1,070 1,268

6 칼킬레이트주(에데트산칼슘디소디움) 대한약품공업㈜ 587 734

7 펜폴캡슐(펜토산폴리설페이트나트륨) ㈜종근당 624 643

8 시소피란주(시조피란) ㈜한국팜비오 - 389

9 이노베론필름코팅정400mg(루피나미드) ㈜태평양제약 215 233

10 네오카프액(카페인시트르산염) ㈜한국팜비오 246 223

11 네오카프주(카페인시트르산염) ㈜한국팜비오 413 218

12 세프카주(카페인시트르산염) 코오롱제약㈜ - 147

13 이노베론필름코팅정200mg(루피나미드) ㈜태평양제약 78 98

14 파데나필정20밀리그램(실데나필시트르산염) 한올바이오파마㈜ - 31

자료: 보건복지부

희귀질환치료제 시장, 이수앱지스가

선발 주자, 중대형 제약사들도 시장

진입 활성화

24


IV. 기업분석


BUY(유지) / TP 118,000원(유지)

조기시장 진입 효과는 예상보다 클 것

한독(052690.KS)


바이오가치, 희귀질환치료제 시장 성장에 주목



15년 투자의 결실이 보인다



삼성바이오의 가치가 핵심 성장동력

녹십자(006280.KS)

BUY(신규) / TP 260,000원(신규)

희귀병 치료제 시장 한국 에이스

25



복합기업/에너지/스몰캡 담당 한병화 Tel. 368-6171 / [email protected]

조기시장 진입 효과는 예상보다 클 것

램시마의 시장 조기진입 효과는 경쟁자들에겐 장벽으로 작용할 것

램시마는 지난해 일본을 필두로 올해 2월부터 유럽 주요국가에 판매가 시작되었고 최근 브

라질, 베네주엘라 등 남미국가에서도 판매 승인을 받았다. 미국 FDA의 승인도 올해 3분기

안에 결정될 가능성이 높다. 바이오시밀러가 기존 합성화합물인 제네릭과 근본적으로 다른

것은 생산 배치 마다 미세하게라도 분자구조의 차이가 발생한다는 것이다. 결론적으로 처방

을 하는 입장에서는 검증된 데이터가 보장되지 않고는 바이오시밀러를 채택하는 것은 어려

운 일이다. 따라서 임상과 처방데이터의 축적은 바이오시밀러의 핵심 성공요인이다. 더군다

나 대부분의 국가에서 바이오시밀러 허가 시 외삽을 인정해 일부 적응증만으로 시장에 진입

하고 있다. 따라서 시장 조기진입과 추가 적응증에 대한 임상데이터의 확보는 성공의 필수

요건이다. 셀트리온의 램시마는 유럽에서 류머티스 관절염과 강직성 척추염만으로 허가를

받았고 그 후 IBD(면역관련 염증성 장질환)에 대한 글로벌 임상을 진행 중이다. 또한 노르

웨이에서는 오리지날약인 레미케이드와 램시마의 스위칭 임상을 진행하고 있는데 현재까지

순항을 하고 있고 내년 상반기에 완료된다. 암젠, 삼성바이오에피스 등이 시장에 진입할 가

능성이 높지만 셀트리온과 같은 절차를 거쳐야만 동일한 경쟁력을 확보할 수 있다.

램시마가 타 TNF알파 억제재 바이오시밀러와 경쟁하는 데에는 상당한 기간 필요할 것

일부 투자자들은 램시마가 레미케이드 바이오시밀러 뿐 아니라 휴미라, 엔브렐 등의 바이오

시밀러와도 경쟁하게 되는 것에 대한 우려를 제기한다. 장기적으로 보면 가능한 얘기일수

있지만, 레미케이드, 휴미라, 엔브렐의 바이오시밀러들이 서로 교차해서 경쟁하기 위해서는

거쳐야 할 과정들이 너무 많다. 약 별로 처방되는 제형과 적응증들이 뚜렷하게 차별화되기

때문이다. 레미케이드는 IBD 처방이 전체의 60% 이상이고, 휴미라는 IBD, 류머티스 관절

염, 건선 처방 등이 약 30%씩 차지하고, 엔브렐은 류머티스 관절염 70%, 건선 처방이 30%

수준인 것으로 추정된다. 이 비율은 국가와 인종별로도 차이가 난다. 따라서 위 약품들은 각

자가 구축한 시장에서 독자적으로 성장해온 것이다. 따라서 해당 약품의 바이오시밀러도 동

일한 성장 경로를 밟을 것이며, 서로 교차해서 시장을 가져오기 위해서는 개발 기간 이상의

해당 임상데이터들이 필요할 것은 자명하다.

목표주가 118,000원 유지

셀트리온에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 118,000원을 유지한다. 목표주가는 동사가 개발

한 허셉틴, 리툭산 바이오시밀러의 판매가 시작되는 2017년 기준 실적에 PER 30.8배를 적

용한 것이다. 동사의 2015~2018년 매출액은 연평균 28%, 영업이익과 순이익은 연평균 각

각 40%, 72% 급증할 것으로 예상된다. 글로벌 바이오시밀러 시장의 선두업체로 동사가 받

는 높은 밸류에이션은 정당화되기에 충분하다.

BUY(유지)

현재주가(05/29) 69,000원

목표주가(12M, 유지) 118,000원

(기준일: 2015. 05. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 1,000

시가총액(십억원) 7,667.4

52주 최고/최저(원) 97,400 / 35,503

52주 일간 Beta 0.74

발행주식수(천주) 111,121

평균거래량(3M,천주) 2,559

평균거래대금(3M,백만원) 198,010

외국인 지분율(%) 26.4

주요주주 지분율(%)

㈜셀트리온홀딩스외 46인 23.1

Ion Investment BV 14.9

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -19.1 5.3 81.7 51.8

KOSPI대비상대수익률 -17.8 -1.2 74.9 46.7

결산기(12월) 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액(십억원) 471.0 549.9 662.1 964.5

영업이익(십억원) 201.5 239.8 303.2 533.7

세전계속사업손익(십억원) 149.1 124.7 281.6 516.5

당기순이익(십억원) 117.5 101.6 230.9 423.5

EPS(원) 1,038 888 2,042 3,825

증감률(%) 9.8 (14.4) 130.0 87.3

PER(배) 37.4 77.7 33.8 18.0

ROE(%) 10.1 7.8 15.8 23.7

PBR(배) 3.4 5.6 4.8 3.8

EV/EBITDA(배) 18.2 25.9 21.3 13.2

자료: fnguide, 유진투자증권

26


도표 24 셀트리온 주요 파이프라인

Clinical Trial

Clinical Trial

Clinical Trial

Phase I Phase IIa

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

CT_P13Remsima®

CT-P06

CT-P10

CT-P27

Clinical trial(E)

Phase IIb (E) Phase III (E)

EU Approved US Approval (E)

EU Approval (E)

Approval (E)IND

JPNApproved

korea Approval

Non Clinical


도표 25 꾸준히 상승하는 국내의 램시마 비중

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

레미케이드 비중 램시마 비중

자료: 유진투자증권 추정

27


도표 26 셀트리온, 해외 고성장 바이오 업체 대비 저평가

셀트리온

Regeneron

Pharmaceuticals Phamacyclics

Acorda

Therapeutics Swedish Orphan

현주가(5월 29일, 원, 달러) 69,900 512.1 261.3 30.5 15.6

시가총액(십억원,백만달러) 7660.2 52,890.5 20,136.9 1,304.3 4,210.8

PER (배) FY15F 77.7 46.0 154.3 50.5 101.5

FY16F 33.8 38.8 55.0 33.2 45.2

FY17F 18.0 30.5 31.2 27.3 26.6

FY18F 14.7 26.9 20.2 19.5 15.0

PBR (배) FY15F 5.6 19.4 20.7 NM 7.6

FY16F 4.8 12.2 12.9 NM 6.5

FY17F 3.8 9.0 7.6 NM 5.6

FY18F 3.0 4.2 4.8 NM 4.6

매출액 (십억원,백만달러) FY15F 549.9 3,688.5 1,127.6 449.1 380.8

FY16F 662.1 4,446.4 1,808.0 501.3 511.6

FY17F 964.5 5,406.3 2,517.3 612.1 702.1

FY18F 1164.5 5,831.9 3,349.4 780.7 7,031.3

영업이익 (십억원,백만달러) FY15F 239.8 1,123.2 95.0 1.9 18.8

FY16F 303.2 1,700.1 473.1 12.9 97.0

FY17F 533.7 2,365.6 922.1 83.5 197.6

FY18F 664.0 2,630.4 1,405.7 136.7 2,881.3

영업이익률 (%) FY15F 43.6% 30.4% 8.4% 0.4% 4.9%

FY16F 45.8% 38.2% 26.2% 2.6% 19.0%

FY17F 55.3% 43.8% 36.6% 13.6% 28.1%

FY18F 57.0% 45.1% 42.0% 17.5% 41.0%

순이익 (십억원,백만달러) FY15F 101.6 1,305.0 135.3 24.0 38.1

FY16F 230.9 1,602.7 371.3 40.9 90.3

FY17F 423.5 2,043.6 663.0 51.2 167.2

FY18F 520.0 2,415.6 1,041.3 73.4 1,980.0

EV/EBITDA (배) FY15F 25.9 39.2 215.5 NM 67.2

FY16F 21.3 27.9 36.7 NM 29.4

FY17F 13.2 20.8 18.0 NM 16.2

FY18F 10.8 22.5 11.2 NM 9.5

ROE (%) FY15F 7.8 31.6 5.1 4.6 3.7

FY16F 15.8 28.6 32.9 6.3 14.2

FY17F 23.7 27.8 48.3 NM 22.0

FY18F 23.2 23.3 44.2 NM NM

자료: Bloomberg, 유진투자증권

28


셀트리온(068270.KQ) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

자산총계 1,978.5 2,322.4 2,457.9 2,685.9 3,039.4 매출액 226.2 471.0 549.9 662.1 964.5

유동자산 551.5 793.0 871.7 1,039.6 1,317.3 증가율(%) (35.4) 108.2 16.7 20.4 45.7

현금성자산 113.1 138.9 126.1 165.7 124.0 매출원가 68.7 129.9 161.8 186.8 225.9

매출채권 274.7 398.2 446.0 510.0 730.0 매출총이익 157.5 341.1 388.1 475.4 738.6

재고자산 136.8 223.6 267.0 331.0 430.0 판매 및 일반관리비 57.7 139.7 148.2 172.2 204.9

비유동자산 1,427.0 1,529.3 1,586.1 1,646.2 1,722.1 기타영업손익 0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0

투자자산 208.0 29.6 30.3 31.1 31.9 영업이익 99.8 201.5 239.8 303.2 533.7

유형자산 716.5 898.2 901.1 911.2 940.6 증가율(%) (48.9) 101.8 19.0 26.4 76.0

기타 502.5 601.6 654.8 704.0 749.6 EBITDA 147.6 277.7 323.4 390.9 626.0

부채총계 891.4 974.6 1,011.5 1,008.9 944.4 증가율(%) (36.4) 88.2 16.4 20.9 60.1

유동부채 497.8 493.9 510.8 485.2 460.6 영업외손익 15.8 (52.4) (115.1) (21.6) (17.2)

매입채무 20.3 46.6 63.0 87.0 112.0 이자수익 10.5 10.2 10.0 10.4 10.8

유동성이자부채 389.6 404.1 404.1 354.1 304.1 이자비용 32.1 38.3 36.0 32.0 28.0

기타 88.0 43.2 43.7 44.1 44.6 지분법손익 0.8 (4.8) 0.0 0.0 0.0

비유동부채 393.6 480.7 500.7 523.7 483.8 기타영업손익 36.7 (19.4) (89.1) 0.0 0.0

비유동기타부채 393.1 479.3 499.3 522.3 482.3 세전순이익 115.7 149.1 124.7 281.6 516.5

기타 0.5 1.4 1.4 1.4 1.5 증가율(%) (38.3) 28.9 (16.3) 125.7 83.4

자본총계 1,087.1 1,347.8 1,446.4 1,677.3 2,095.4 법인세비용 13.2 31.6 23.2 50.7 93.0

지배지분 1,087.1 1,247.4 1,346.0 1,576.9 1,995.0 당기순이익 102.5 117.5 101.6 230.9 423.5

자본금 100.5 103.6 103.6 103.6 103.6 증가율 (%) (41.3) 14.7 (13.6) 127.3 83.4

자본잉여금 378.8 365.4 365.4 365.4 365.4 지배주주지분 102.5 112.7 96.5 221.9 415.7

이익잉여금 735.3 845.0 943.7 1,174.5 1,592.7 증가율(%) (41.3) 10.0 (14.4) 130.0 87.3

기타 (127.5) (66.7) (66.7) (66.7) (66.7) 비지배지분 0.0 4.8 5.1 9.0 7.8

비지배지분 0.0 100.4 100.4 100.4 100.4 EPS 945 1,038 888 2,042 3,825

자본총계 1,087.1 1,347.8 1,446.4 1,677.3 2,095.4 증가율 (%) (41.6) 9.8 (14.4) 130.0 87.3

총차입금 782.7 883.4 903.4 876.4 786.4 수정EPS 945 1,038 888 2,042 3,825

순차입금 669.6 744.5 777.3 710.7 662.4 증가율 (%) (41.6) 9.8 (14.4) 130.0 87.3

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

영업활동현금흐름 137.1 145.2 110.4 214.4 221.8 주당지표(원)

당기순이익 102.5 117.5 101.6 230.9 423.5 EPS 945 1,038 888 2,042 3,825

자산상각비 47.7 76.3 83.5 87.8 92.2 BPS 10,016 11,478 12,386 14,510 18,358

기타비현금성손익 (39.6) 25.3 0.0 (0.3) (0.0) DPS 0 0 0 50 200

운전자본증감 11.8 (115.7) (74.7) (103.9) (293.9) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 99.5 (72.0) (47.8) (64.0) (220.0) PER 38.7 37.4 77.7 33.8 18.0

재고자산감소(증가) (67.6) (22.5) (43.4) (64.0) (99.0) PBR 3.6 3.4 5.6 4.8 3.8

매입채무증가(감소) 11.4 (10.0) 16.4 24.0 25.0 EV/ EBITDA 31.4 18.2 25.9 21.3 13.2

기타 (31.6) (11.2) 0.1 0.1 0.1 배당수익율 0.0 0.0 0.0 0.1 0.3

투자활동현금흐름 (229.4) (106.3) (141.5) (149.1) (169.4) PCR 25.9 14.6 40.5 23.6 14.5

단기투자자산감소 21.0 6.2 (1.2) (1.3) (1.3) 수익성 (%)

장기투자증권감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 영업이익율 44.1 42.8 43.6 45.8 55.3

설비투자 (7.4) (31.5) (36.7) (44.2) (64.4) EBITDA이익율 65.2 59.0 58.8 59.0 64.9

유형자산처분 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0 순이익율 45.3 24.9 18.5 34.9 43.9

무형자산처분 (79.8) (103.9) (102.8) (102.8) (102.8) ROE 9.6 10.1 7.8 15.8 23.7

재무활동현금흐름 119.9 (11.3) 17.1 (27.0) (95.4) ROIC 5.5 8.5 9.1 10.8 17.1

차입금증가 227.7 (5.9) 20.0 (27.0) (90.0) 안정성(%,배)

자본증가 1.0 32.4 (2.9) 0.0 (5.4) 순차입금/자기자본 61.6 55.2 53.7 42.4 31.6

배당금지급 2.6 0.0 2.9 0.0 5.4 유동비율 110.8 160.6 170.7 214.3 286.0

현금 증감 27.6 28.0 (14.1) 38.3 (43.0) 이자보상배율 4.6 7.2 9.2 14.0 31.0

기초현금 53.2 80.8 108.8 94.7 133.0 활동성 (회)

기말현금 80.8 108.8 94.7 133.0 90.0 총자산회전율 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3

Gross cash flow 153.2 289.1 185.1 318.3 515.7 매출채권회전율 0.7 1.4 1.3 1.4 1.6

Gross investment 238.6 228.3 215.0 251.7 462.0 재고자산회전율 2.1 2.6 2.2 2.2 2.5

Free cash flow (85.4) 60.9 (29.9) 66.6 53.8 매입채무회전율 14.5 14.1 10.0 8.8 9.7


29


한독(052690.KS)


바이오가치, 희귀질환치료제 시장 성장에 주목

PBR 1.4배에 불과 국내 중견 제약사 대비 저평가, 목표주가 48,000원 제시

한독에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 48,000원을 제시한다. 목표주가는 2015년 동사

BPS에 PBR 2배를 적용해서 산출했다. 국내 중견 제약사인 보령제약, 삼진제약, 등 6개 업

체의 평균 PBR은 2.2배이다. 특히 동사는 자회사인 제넥신이 장부가 기준 553억원으로 계

상되어 있는데 반해 현 시가기준 지분가치는 2,106억원이다. 제넥신의 가치를 현재가로 계

상하면 동사의 PBR은 0.9배에 불과한 것이다. 극단적으로 얘기하면 제넥신의 주가가 현재

가격 대비 1/3 이상 하락한다는 가정 하에 한독의 자산가치가 평가되어 있다고 할 수 있다.

제넥신의 파이프라인 중 가장 상용화 스케쥴이 빠른 지속형 인성장 호르몬의 수익에 대해서

는 한독과 제넥신이 절반씩의 권리를 보유하고 있다. 따라서 제넥신과 한독의 펀더멘탈 변

화는 밀접하게 연계되어 있다. 제넥신의 화려한 재평가 작업과정이 한독에게 투영될 때라고

판단된다.

희귀질환치료제가 주요 성장 동력으로 작용할 것

향후 동사의 주요 성장동력으로 희귀질환치료제 시장을 주목한다. 희귀 자가면역질환 치료

제인 HL2351의 임상 1상을 성공적으로 완료했고, 올해 2상을 시작해 2017년 국내에 판매

할 계획을 가지고 있다. 동 제품은 난치성 류마티스 관절염 환자를 대상으로 개발되는 것이

다. 한독은 또한 글로벌 최고가 희귀질환치료제인 솔리리스의 국내 독점판매권을 보유하고

있다. 솔리리스 국내 매출은 2014년 201억원에서 2015년 260억원, 2016년 310억원,

2017년 350억원으로 증가할 것으로 예상된다. 희귀질환치료제는 환자의 모집, 발굴을 위한

마케팅 등에 대한 노하우와 처방의들과의 신뢰관계 등이 필요하고 경쟁약품이 거의 없다. 따

라서 일반 해외 라이선스-인 약품 대비 상대적으로 높은 마진이 보장된다. 솔리리스 영업이

익률은 2015~2017년 동사 전체의 영업이익률인 1.2~3.8%보다 높은 것으로 추정된다. 솔

리리스로 인해 축적된 희귀질환치료제에 대한 경험으로 향후 동사는 해외의 희귀질환치료제

의 추가 도입 가능성이 높다고 판단된다.

2016년부터 본격 턴어라운드 예상

동사의 2015년 영업이익은 전년대비 55% 감소한 46억원으로 예상된다. HL2351 임상비

용, 신사업 광고비용 증가, 제넥신과 한독테바의 지분법 손실 지속 등 미래를 위한 투자비용

증가가 실적감소의 원인이다. 투자효과가 발생하는 2016년부터 동사의 영업이익은 97억원

으로 개선되고 2017년에는 197억원으로 급증할 것으로 예상된다. 특히 2017년은 고마진인

케토톱의 증설완료에 따른 OTC 매출 증가, 희귀의약품 판매 증가, 레디큐 등 신사업의 흑

자전환 등으로 레버리지 효과가 본격화될 것으로 예상된다. 이 추정치는 지속형 인성장 호

르몬의 해외 라이센스 아웃을 가정하지 않은 것이다.

BUY(유지)

현재주가(5/29) 35,800원

목표주가(12M, 유지) 48,000원

(기준일: 2015.5. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 450.9

52주 최고/최저(원) 42,400 /

16,950



평균거래량(3M,천주) 89




김영진외 7인 47.1

파이안 유한회사 24.1


절대수익률 9.5 47.3 87.9 46.1

KOSPI대비상대수익률 10.8 40.8 81.2 41.0

결산기(12월) 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액(십억원) 348.3 371.4 438.7 512.6

영업이익(십억원) 10.3 4.6 9.7 19.7

세전계속사업손익(십억원) 3.7 -2.3 3.1 17.5

당기순이익(십억원) 1.5 -4.3 1.1 13.7

EPS(원) 118 -339 88 1,084

증감률(%) -88.7 적전 흑전 1125.0

PER(배) 167.6 0.0 404.6 33.0

ROE(%) 0.5 -1.4 0.4 4.5

PBR(배) 0.8 1.5 1.5 1.4

EV/EBITDA(배) 14.2 29.8 23.6 16.3


30


한독에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 48,000원으로 분석을 시작한다. 목표주가는 2015년 BPS 23,915원

에 PBR 2배를 적용해서 산출한 것이다. 2015년 실적기준 현재 동사의 PBR은 1.4배이다. 삼진제약, 보령

제약, 일양약품 등 국내 6개 중견제약사들의 PBR 평균은 2.2배 수준이다. 특히 자회사인 제넥신의 지분가

치(2,224,500주)는 장부상 553억원에 계상되어 있는데 현 주가 기준으로는 2,106억원이다. 따라서 제넥신

의 현 주가가 반영된다면 동사의 2015년 기준 PBR은 0.9배 수준에 불과하게 된다. 제넥신과 공동개발 중

인 지속형 인성장호르몬의 해외 수출이 이루어진다면 영업이익과 지분법손익 모두 큰 폭으로 개선되며

ROE가 비교업체들과 유사한 수준으로 상승할 가능성이 높다. 동사의 영업이익은 2015년 46억원에서

2016년 97억원, 2017년 197억원으로 급상승할 것으로 예상되어 올 하반기가 매수 적기라고 판단된다.

도표 27 경쟁업체 Peer Valuation

한독 보령제약 삼진제약 종근당 일동제약 일양약품 대원제약

2015-05-29

종가(원) 35,800 56,100 26,700 85,600 22,300 46,000 22,700

시가총액(십억원) 450.8 451.0 371.1 805.4 559.0 833.7 389.8

PER (배) FY14A 167.6 14.3 14.4 17.5 31.8 120.3 15.2

FY15F n/a 19.6 10.3 21.5 34.5 44.5 19.4

FY16F 404.6 18.1 9.0 18.2 31.0 36.8 14.5

FY17F 33.0 16.7 n/a 15.6 27.8 n/a 11.3

PBR (배) FY14A 0.8 1.7 2.0 1.9 1.1 2.5 1.8

FY15F 1.5 2.2 1.7 2.3 1.9 4.3 2.6

FY16F 1.5 2.0 1.5 2.1 1.8 3.9 2.2

FY17F 1.4 1.8 n/a 1.9 1.7 n/a 1.9

매출액 (십억원) FY14A 348.3 359.5 201.3 544.1 417.5 147.7 182.0

FY15F 371.4 400.1 216.2 550.6 437.9 256.0 209.7

FY16F 438.7 436.7 231.9 579.2 457.1 302.0 236.0

FY17F 512.6 476.6 n/a 610.4 481.5 n/a 264.8

영업이익 (십억원) FY14A 10.3 24.4 31.6 53.9 14.5 4.7 17.8

FY15F 4.6 27.8 39.7 56.6 26.4 25.0 21.7

FY16F 9.7 30.1 45.1 65.8 29.4 28.0 30.4

FY17F 19.7 32.9 n/a 74.9 33.4 n/a 40.3

영업이익률 (%) FY14A 3.0% 6.8% 15.7% 9.9% 3.5% 3.2% 9.8%

FY15F 1.2% 6.9% 18.4% 10.3% 6.0% 9.8% 10.3%

FY16F 2.2% 6.9% 19.4% 11.4% 6.4% 9.3% 12.9%

FY17F 3.8% 6.9% n/a 12.3% 6.9% n/a 15.2%

순이익 (십억원) FY14A 1.5 21.6 20.7 35.2 11.9 4.0 15.6

FY15F -4.3 22.8 28.8 38.8 18.7 19.0 20.1

FY16F 1.1 24.6 32.9 45.8 20.8 23.0 26.9

FY17F 13.7 26.7 n/a 53.4 23.2 n/a 34.7

EV/EBITDA (배) FY14A 14.2 9.1 7.9 8.3 12.2 41.1 10.8

FY15F 29.8 11.4 6.6 11.6 17.2 33.1 13.6

FY16F 23.6 11.3 5.5 9.9 15.9 30.1 9.9

FY17F 16.3 11.0 n/a 8.6 14.4 n/a 7.2

ROE (%) FY14A 0.5 12.8 17.3 11.2 3.6 2.2 12.1

FY15F -1.4 12.2 20.0 11.2 5.6 10.4 14.1

FY16F 0.4 11.8 19.4 12.1 5.9 11.4 16.4

FY17F 4.5 11.6 n/a 12.7 6.3 n/a 18.1

자료: fnguide, 유진투자증권

목표주가 48,000원 제시

31


한독의 2015년 매출액과 영업이익은 각각 3,714억원, 46억원으로 매출액은 전년대비 6.6% 중가 하나 영

업이익은 55.6% 감소할 것으로 예상된다. 희귀의약품인 HL2351의 임상비용 증가, 레디큐 등 신제품에 대

한 판촉비 확대, 당뇨병 치료제인 테넬리아의 출시 지연과 마케팅비용 등이 실적 감소의 원인이다. 또한 제

넥신의 임상확대와 한독테바의 고정비 발생으로 지분법 손실이 68억원 발생하면서 43억원의 순손실이 예상

된다. 하지만 2016년부터는 본격적인 턴어라운드가 예상된다. 2016년 영업이익이 전년대비 111% 증가하

며 97억을 달성할 것으로 추정되며, 2017년에는 197억원의 영업흑자가 예상된다. 턴어라운드의 원인은 테

넬리아의 매출본격화(2015년 70억원, 2016년 200억원, 2017년 300억원), 고마진 OTC인 케토톱의 매출

증가와 설비증설, 희귀의약품인 솔리리스의 매출 확대, 레디큐 등 신사업의 적자탈피 등이다.

도표 28 한독 연간 실적전망

(단위: 십억원) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액 327.9 348.3 371.4 438.7 512.6

증가율(%YoY) 4.2% 6.2% 6.6% 18.1% 16.8%

ETC 221.1 211.0 216.3 262.5 310.2

OTC 20.6 40.2 45.0 53.0 63.0

기타 86.2 97.1 110.1 123.2 139.4

매출비중(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

ETC 67.4% 60.6% 58.2% 59.8% 60.5%

OTC 6.3% 11.5% 12.1% 12.1% 12.3%

기타 26.3% 27.9% 29.6% 28.1% 27.2%

매출원가 228.8 233.9 255.5 301.8 348.6

매출원가율(%) 69.8% 67.2% 68.8% 68.8% 68.0%

판관비 91.7 104.1 111.3 127.2 144.3

판관비율(%) 27.9% 29.9% 30.0% 29.0% 28.2%

R&D 17.9 15.6 18.6 21.9 25.6

R&D 비율(%) 5.5% 4.5% 5.0% 5.0% 5.0%

영업이익 7.5 10.3 4.6 9.7 19.7

영업이익률(%) 2.3% 3.0% 1.2% 2.2% 3.8%

증가율(%YoY) -13.4% 38.2% -55.6% 111.4% 104.0%

영업외손익 8.1 -6.7 -6.8 -6.6 -2.2

지분법손익 -3.7 -7.8 -5.3 -3.8 0.6

이자손익 -0.9 -2.0 -2.5 -2.8 -2.8

세전이익 15.5 3.7 -2.3 3.1 17.5

법인세 3.2 2.2 2.0 2.0 3.9

법인세율(%) 20.7% 59.7% -88.4% 64.2% 22.0%

순이익 12.3 1.5 -4.3 1.1 13.7


2016년이 실적

턴어라운드의 원년

32


한독은 바이오업체인 제넥신의 지분을 30%(CB전환 전) 보유한 최대주주이다. 동사는 제넥신 파이프라인 중

가장 개발이 앞서있는 지속형 성장호르몬 결핍증 치료제(GX-H9)의 공동 개발/판권을 보유하고 있다. 약 4

조원에 육박하는 성장호르몬 시장은 성능이 향상된 베터 제품들이 시장을 잠식할 것으로 판단된다. GX-H9

은 약효지속 기간을 기존 경쟁제품 대비 최대 2배까지 늘린 것이다. 또한 분자 구조가 작아 주사시의 통증

유발을 최소화할 수 있고, 제조공정이 단순해 가격경쟁력도 확보한 것으로 판단된다. 따라서 현재 유럽과

한국의 12개 기관에서 진행중인 임상 2상의 결과가 나오면 해외 업체들과의 기술 이전 계약이 될 가능성이

높다. 동일 사례로 지난 12월 Pfizer는 지속형 인성장 호르몬 결핍증 치료제를 개발중인 OPKO Health와

총 5.7억달러의 독점 기술사용권료를 지급하기로 계약한 바 있다. 이 외 제넥신 파이프라인 중 기술 이전

계약이 유력한 것은 자궁경부전암 DNA 치료백신(GX-188E)이다. 임상 1상에서 최고 78% 치료 효과를 확

인해 경쟁제품의 30~40% 대비 높은 경쟁력을 확보한 것으로 파악된다. 제넥신의 이 두 가지 파이프라인은

한독에게 바이오업체로서의 가치를 부여해줄 것으로 판단된다. GX-H9의 글로벌 라이선스 아웃이 성공하

면, 한독은 지분법손익뿐 아니라 개발이익 공유에 따른 사업이익도 개선된다. 따라서 한독에게 제넥신은 숨

겨져 있는 자산이 아니라 승수효과를 기대할 수 있는 도약대이다.

도표 29 제넥신 주요 파이프라인

개발 제품시장규모

(2012년)국내/해외파트너

개발 단계

연구단계 전 임상단계임상 단계

I II III

빈혈

치료제*

Long

acting

EPO

10조원 녹십자

성장호르몬

결핍증

치료제

Long

acting

hGH

3.5조원 한독

백혈구감소증

치료제

Long

acting

G-CSF

5조원 ILKOGEN

자궁경부전암

DNA 치료백신

HPV

DNA

백신

1.5조원

(예방백신)Ichor

B형 간염

DNA 치료백신

HBV

DNA

백신

3조원

(경구용 치료제)컨소시엄

자료: 한독, 유진투자증권

제넥신 가치 상승은

단순 지분가치뿐

아니라 동사 펀더멘탈에

직접 영향 미쳐

33


한독의 희귀질환치료제 사업은 해외 블록버스터 제품의 국내 라이센스인과 자체 개발 프로젝트 두 가지이다.

동사는 전 세계 희귀의약품 중 대표적인 블록버스터인 Alexion의 솔리리스를 2013년부터 국내에 독점 수입

하고 있다. 관련 매출은 2013년 130억원에서 2014년 201억원을 증가한 것으로 추산되며, 2015년 260억

원, 2016년 310억원, 2017년 350억원을 기록할 것으로 예상된다. 솔리리스의 동사 ETC내 비중은 2013년

5.9%에서 2014년 9.5%, 2015년 12%로 증가할 것으로 예상된다. 희귀의약품의 판매는 환자를 업체가 스

스로 모집해야 되는 노하우가 필요하고 경쟁제품이 없기 때문에 일반적인 라이선스-인 약품 대비 상대적으

로 높은 마진이 보장된다. 솔리리스의 마진율이 여타 ETC 보다 높기 때문에 다른 희귀의약품의 라이선스-

인도 고려할 것이라고 판단된다. 자체개발하고 있는 희귀약품은 HL2351로 희귀면역질환과 관련된 보조제

로 사용되는 Anakinra와 동일한 효능을 가지는 제품이다. 임상 1상을 종료했고, 올해 내에 2상에 진입해

2017년 국내에 출시를 목표로 하고 있다. 국내는 희귀의약품 조기 허가 제도에 따라 2상 완료만으로도 판

매가 가능한 상태이다. Anakinra의 글로벌 시장은 약 1천억원에 불과하지만, HL2351이 류머티스 관절염

을 주요 적응증으로 해서 개발되고 있어 향후 시장 확장성이 높을 것으로 판단된다.

도표 30 한독의 연도별 솔리리스 판매액과 ETC내의 비중

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

13 14 15F 16F 17F

(십억원) 매출액

ETC 중 솔리리스 비중

자료: 한독, 유진투자증권 추정


시장이 새로운

기회 제공할 가능성 높아

34


도표 31 한독 주요 파이프라인

ProjectCode

IndicationLead

SelectionPhase I

합성신약바이오신약복합제/개량신약의료기기

프로메테우스(의료기기)

난치성 고혈압

Hl2353 혈우병

HL1513(복합제)

당뇨, 비만

HL2351 희귀질환/관절염

HL2356 성장호르몬 결핍

HL5521 녹내장

HL5945 탈모

Phase II PhaseIII

HL5201 당뇨, 비만

HL5171 고형암

LeadOptimization

CandidateSelection

Non-clinical

자료: 한독, 유진투자증권

35


한독(002390.KS) 재무제표


유동자산 205.3 190.1 194.3 211.1 218.7 매출액 327.9 348.3 371.4 438.7 512.6

현금및 현금성자산 2.3 6.4 5.0 6.2 6.4 매출원가 228.8 233.9 255.5 301.8 348.6

단기금융상품 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출총이익 99.1 114.4 115.9 136.9 164.0

매출채권 129.9 115.4 115.0 126.0 129.0 판매 및 일반관리비 91.7 104.1 111.3 127.2 144.3

재고자산 57.3 59.1 65.0 69.5 73.8 영업이익 7.5 10.3 4.6 9.7 19.7

기타 15.8 9.2 9.3 9.4 9.5 영업외손익 8.1 -6.7 -6.8 -6.6 -2.2

비유동자산 268.7 325.4 330.8 338.7 349.0 이자수익 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0

투자자산 117.1 123.6 128.7 133.9 139.3 이자비용 1.8 2.9 2.5 2.8 2.8

유형자산 132.8 133.4 132.5 133.9 137.4 외환손익 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산 18.8 68.3 69.6 70.9 72.2 지분법평가손익 -3.7 -8.2 -5.3 -3.8 0.6

자산총계 474.0 515.5 525.1 549.7 567.7 자산처분손익 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0

유동부채 126.3 116.0 130.5 148.5 153.0 기타 9.9 -1.5 -4.0 -5.6 -5.6

매입채무 76.2 67.4 81.8 93.7 98.0 세전계속사업손익 15.5 3.7 -2.3 3.1 17.5

단기차입금 36.3 35.0 35.0 41.0 41.0 계속사업법인세비용 3.2 2.2 2.0 2.0 3.9

기타유동부채 13.9 13.6 13.7 13.9 14.0 계속사업이익 12.3 1.5 -4.3 1.1 13.7

비유동성부채 53.4 91.7 93.2 100.8 102.5 중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기금융부채 20.0 54.0 54.0 60.0 60.0 당기순이익 12.3 1.5 -4.3 1.1 13.7

기타 33.4 37.7 39.2 40.8 42.5 (포괄손익) 12.3 3.0 -2.8 2.6 15.1

부채총계 179.8 207.7 223.8 249.3 255.5 EBITDA 18.5 23.4 17.9 23.1 33.4

자본금 5.8 6.3 6.3 6.3 6.3 매출총이익률 30.2 32.8 31.2 31.2 32.0

자본잉여금 39.8 56.4 56.4 56.4 56.4 EBITDA마진율(%) 5.7 6.7 4.8 5.3 6.5

자본조정 0.0 -2.4 -2.4 -2.4 -2.4 영업이익률(%) 2.3 3.0 1.2 2.2 3.8

기타포괄손익누계액 0.0 1.5 1.5 1.5 1.5 세전계속사업이익률(%) 4.7 1.0 -0.6 0.7 3.4

이익잉여금 248.7 245.9 239.3 238.6 250.3 ROA(%) 2.7 0.3 -0.8 0.2 2.4

자본총계 294.3 307.8 301.2 300.4 312.2 ROE(%) 4.2 0.5 -1.4 0.4 4.5

순차입금 54.0 82.6 84.0 94.8 94.6 수정ROE*(%) 4.2 1.0 -0.9 0.9 4.9

현금흐름표


영업활동 현금 9.8 37.6 25.0 16.1 25.5 투자지표

당기순이익 15.5 3.7 -4.3 1.1 13.7 PER(배) 15.8 167.6 n/a 404.6 33.0

비현금수익비용가감 9.0 27.1 20.4 18.6 14.8 수정 PER(배) 15.8 83.3 n/a 173.0 29.8

유형자산감가상각비 11.1 13.1 13.4 13.4 13.7 PBR(배) 0.7 0.8 1.5 1.5 1.4

무형자산상각비 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 배당수익율(%) 1.2 0.0 0.4 0.4 0.4

기타현금수익비용 -13.8 8.2 7.0 5.2 1.1 EV/ EBITDA(배) 13.4 14.2 29.8 23.6 16.3

영업활동 자산부채변동 -12.3 9.0 8.9 -3.6 -2.9 성장성(%,YOY)

매출채권 감소(증가) -9.0 31.6 0.4 -11.0 -3.0 매출액 4.2 6.2 6.6 18.1 16.8

재고자산 감소(증가) -2.1 1.2 -5.9 -4.5 -4.3 영업이익 -13.4 38.2 -55.6 111.4 104.0

매입채무 증가(감소) 9.8 -11.2 14.4 11.8 4.3 세전계속사업손익 56.6 -76.5 적전 흑전 462.0

기타자산,부채변동 -11.0 -12.5 0.0 0.0 0.0 포괄손익 30.3 -75.9 적전 흑전 481.0

투자활동 현금 -20.7 -78.5 -24.2 -25.0 -23.4 EPS 113.4 -88.7 적전 흑전 1,125.0

유형자산처분(취득) -10.8 -10.9 -12.5 -14.8 -17.2 안정성(배,%)

무형자산감소(증가) -1.9 -2.6 -1.3 -1.3 -1.3 유동비율 61.5 61.0 67.2 70.4 70.0

투자자산감소(증가) -0.7 -0.8 -8.0 -6.5 -2.3 부채비율 61.1 67.5 74.3 83.0 81.8

기타투자활동 -7.3 -64.1 -2.4 -2.5 -2.6 이자보상배율 4.1 3.7 1.8 3.5 7.0

재무활동 현금 12.4 44.9 -2.3 10.1 -1.9 순차입금/자기자본 18.3 26.8 27.9 31.6 30.3

차입금의 증가(감소) 14.1 33.6 0.0 12.0 0.0 주당지표(원)

자본의 증가(감소) -1.7 13.9 -2.3 -1.9 -1.9 EPS 1,050 118 -339 88 1,084

배당금의 지급 1.7 2.3 2.3 1.9 1.9 수정EPS 1,050 238 n/a 207 1,202

기타재무활동 0.0 -2.6 0.0 0.0 0.0 BPS 25,097 24,438 23,915 23,854 24,788

현금의 증가 1.5 4.1 -1.4 1.2 0.2 EBITDA/Share 1,580 1,876 1,424 1,834 2,653

기초현금 0.9 2.3 6.4 5.0 6.2 CFPS 2,095 2,470 1,279 1,568 2,256

기말현금 2.3 6.4 5.0 6.2 6.4 DPS 200 n/a 150 150 150


36




15년 투자의 결실이 보인다!

2016년 영업흑자 전환, 2017년부터는 순이익까지 흑자전환 예상

이수앱지스는 지난 15년간 약 700억원의 투자를 통해 세 개의 희귀의약품 바이오시밀러를

상용화했다. 개발과정에서의 비용부담으로 오랜 기간 적자를 시현해왔으나 국내외 판매가

본격화되면서 턴어라운드 국면에 진입할 것으로 예상된다. 파브리병 치료제인 파바갈의 국

내시장 판매 효과에 따라 2015년 영업적자는 37억원으로 2014년 63억대비 대폭 축소될 것

으로 예상된다. 2016년에는 고셔병 치료제인 애브서틴의 중동과 남미지역 수출 본격화로 6

억원의 영업흑자를 기록할 것으로 추정된다. 2017년에는 애브서틴의 판매지역 확대와 파바

갈의 수출도 시작되어 매출액 237억원, 영업이익 40억원, 순이익 17억원을 기록하며 턴어

라운드가 완성될 것으로 예상된다.

해외 수출 2014년 8억원에서 2020년 230억원으로 증가 예상

동사가 상용화한 3가지 제품은 희귀의약품으로 국내 시장 규모가 각각 약 40~140억원에

불과하기 때문에 성장을 위해서는 해외 진출이 필수적이다. 그 동안 동사는 항혈전 치료제

인 클로티냅에 대해 터키, 인도 등에 연간 7~10억원의 제한적인 수출을 해왔다. 하지만

2016년부터는 고셔병 치료제인 애브서틴의 본격적인 해외 수출이 시작될 전망이다. 이란,

이라크의 국가입찰에서 애브서틴이 채택될 가능성이 높고, 중남미 16개국대상으로 품목허가

를 위한 심사를 진행 중이기 때문이다. 세 가지 약품에 대한 수출액은 2014년 8억원-

>2015년 16억원->2016년 63억원->2020년 230억원으로 급증할 것으로 예상된다. 2014

년 기준 고셔병 치료제 시장의 크기는 약 1.3조원이고 젠자임, 샤이어, 이수앱지스 세 개 업

체만이 경쟁하고 있다. 파브리병 치료제인 파바갈도 중남미 4개국과 중동 4~5개국에 품목

허가를 신청할 예정이다. 파브리병 치료제 시장 규모는 1.1조원이고 동사와 경쟁자 역시 위

의 두 업체뿐이다.

투자의견 BUY, 목표주가 15,000원으로 분석 시작

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 15,000원을 제시한다. 목표주가는 애브서틴과 파바

갈의 2015~2035년까지의 수익을 현가화해서 산정했다. 애브서틴의 주당가치(BW 완전희

석기준)는 8,525원, 파바갈은 6,371원으로 추정된다. 글로벌 점유율은 애브서틴이 2015년

0.3%에서 2035년 10.8%로, 파바갈은 0.2%에서 13.7%로 상승할 것으로 예상된다. 글로

벌 전체 시장의 크기는 두 약품 모두 2014년말 기준 판매액에서 성장이 없다는 보수적인 가

정을 채택했다. 동사의 제품은 바이오시밀러로 선발 업체 대비 가격경쟁력이 30% 이상 높

아, 전체 시장의 약 30% 이상인 입찰경쟁 시장을 침투할 확률이 높다고 판단한다. 또한 두

가지 의약품이 유전성 질환에 관련된 희귀의약품이고 현재 3개의 업체를 제외하고는 잠재

경쟁자들의 출현이 제한적이어서 시장이 중장기적으로 안정적으로 형성될 것으로 예상된다.

이 외에 검증된 기반 기술을 바탕으로 현재 진행 중인 ISU304(B형 혈우병 치료제),

ISU104(난치성 유방암 치료제), ISU305(발작성 야간 혈색소뇨증 치료제)도 2017년 이후

동사 가치 상승에 기여할 것으로 예상된다.

BUY(유지)

현재주가(05/29) 9,840원

목표주가(12M, 유지) 15,000원

(기준일: 2015. 05. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 146.0

52주 최고/최저(원) 11,800 / 6,340







이수화학 외 8인

48.3


절대수익률 0.4 21.6 51.4 0.2

KOSPI대비상대수익률 1.7 15.1 44.6 -4.9

결산기(12월) 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액(십억원) 7.1 11.0 18.2 23.7

영업이익(십억원) -6.3 -3.7 0.6 4.0

세전계속사업손익(십억원) -11.2 -8.7 -1.7 1.7

당기순이익(십억원) -11.2 -8.7 -1.7 1.7

EPS(원) -836 -625 -120 119

증감률(%) 적지 적지 적지 흑전

PER(배) 0.0 0.0 0.0 82.6

ROE(%) -56.4 -66.4 -21.0 20.9

PBR(배) 5.2 15.6 19.3 15.6

EV/EBITDA(배) n/a n/a 58.6 26.5


37


동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 15,000원을 제시한다. 목표주가는 15,000원은 애브서틴과 파바갈의

주당 가치를 합산해서 산정했다. 애브서틴의 2015년 매출은 37억원에서 2020년 218억원, 2035년 1,419

억원으로 증가할 것으로 예상된다. 글로벌 점유율은 2015년 0.3%에서 2020년 1.7%, 2035년 10.8%로 예

상한다. 이를 기반으로 산출한 애브서틴의 주당(BW완전 희석기준) 가치는 8,525원이다(기간 2015~2035

년, WACC 7% 적용). 파바갈 2015년 매출은 29억원에서 2020년 124억원, 2035년 1,618억원으로 추정한

다. 글로벌 점유율은 2015년 0.2%, 2020년 1.1%, 2035년 13.7%로 추산했다. 파바갈의 주당 가치는

6,371원이다. 두 약품 모두 점유율 산정의 기준이 되는 향후 시장의 크기는 2014년 연간 판매액인 1.3조원

(고셔병 치료제, 애브서틴 시장), 1.1조원(파브리병 치료제, 파바갈 시장)으로 고정시켰다. 이수앱지스의 점

유율 상승의 근거는 1) 애브서틴과 파바갈이 바이오시밀러로 경쟁업체 대비 가격경쟁력이 약 30% 이상 높

고, 2) 글로벌 전체 시장의 약 30% 이상이 입찰경쟁체제이기 때문에 가격경쟁력이 높은 업체가 시장진입에

유리할 것으로 판단되기 때문이다. 또한 이 제품 모두 유전성 질환이고 시장이 상대적으로 작은 희귀의약품

이기 때문에 잠재 경쟁업체가 출현할 가능성이 낮다. 따라서 20년 이상의 중장기 매출을 안정적으로 시현할

수 있다는 면에서 2035년까지의 수익추정은 타당성을 가질 수 있다고 판단된다.

도표 32 애브서틴 주당 가치 산정

(단위: 십억원,%) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F … 2030F 2031F 2032F 2033F 2034F 2035F

글로벌 시장 규모 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310 1,310

예상 시장 점유율 0.3% 0.7% 0.9% 1.1% 1.4% 1.7% 6.7% 7.4% 8.1% 9.0% 9.8% 10.8%

글로벌 애브서틴매출액 3.7 8.6 11.7 14.7 17.7 21.8 88.1 96.9 106.6 117.3 129.0 141.9

EBIT (0.7) 1.1 3.0 5.5 7.5 10.0 41.4 46.0 50.7 55.7 61.3 67.4

법인세율 10% 10% 12% 20% 22% 22% 22% 22% 22%

세후영업이익(NOPLAT) (0.7) 1.1 3.0 5.0 6.8 8.8 33.1 35.9 39.5 43.5 47.8 52.6

FCF(십억원) (0.7) 1.1 3.2 5.0 6.8 8.8 33.1 35.9 39.5 43.5 47.8 52.6

Discount Factor 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.9

FCF(Present Value) (0.7) 1.0 2.6 3.8 4.8 10.4 11.2 11.4 11.7 12.0 12.4

가중평균자본 비용 (*)7.0%

FCF의 현재가치 149.2

(**)발행 주식수(천주) 17,500

주당 적정 가치(원) 8,525


*무위험이자율 2.2%, 리스크 프리미엄 4.8%, 베타 1 기준

**BW 완전 희석 기준

도표 33 파바갈 주당 가치 산정

(단위: 십억원,%) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F … 2030F 2031F 2032F 2033F 2034F 2035F

글로벌 시장 규모 1,180

1,180

1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 1,180 예상 시장 점유율 0.2% 0.4% 0.6% 0.7% 0.9% 1.1% 6.5% 7.6% 8.9% 10.4% 11.9% 13.7%

글로벌 파바갈 매출액 2.9 4.5 6.7 8.6 10.4 12.4 76.4 90.1 105.4 122.3 140.7 161.8

EBIT (2.5) (0.5) 0.8 1.8 3.2 5.5 34.7 41.5 48.5 56.3 64.7 74.4

법인세율 10% 10% 12% 20% 22% 22% 22% 22% 22%

세후영업이익(NOPLAT) (2.5) (0.5) 0.8 1.6 2.9 4.9 27.8 32.3 37.8 43.9 50.5 58.0

FCF(십억원) (2.5) (0.5) 0.8 1.6 2.9 4.9 27.8 32.3 37.8 43.9 50.5 58.0

Discount Factor 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.9

FCF(Present Value) (2.4) (0.5) 0.7 1.2 2.1 8.5 9.4 10.2 11.2 12.1 13.0

가중평균자본 비용 (*)7.0%

FCF의 현재가치 111.5

(**)발행 주식수(천주) 17,500

주당 적정 가치(원) 6,371


*무위험이자율 2.2%, 리스크 프리미엄 4.8%, 베타 1 기준

** BW 완전 희석 기준

애브서틴과 파바갈의

가치합계는

주당 15,000원으로 추정

38


2015년 동사의 매출액과 영업적자는 각각 110억원, 37억원으로 2014년(매출액 71억원, 영업적자 63억원)

대비 적자 폭이 대폭 줄어들 것으로 예상된다. 2016년에는 애브서틴의 수출액이 50억원에 달하며 매출액과

영업이익이 각각 182억원, 6억원으로 영업이익의 턴어라운드가 시현될 것으로 예상된다. 2017년에는 파바

갈의 수출까지 가세해 매출액 237억원, 영업이익 40억원에 순이익도 17억원을 기록할 것으로 예상된다. 영

업이익률은 2017년 16.7%에서 2020년 39.2%로 상승할 것으로 예상되어, 성공한 바이오업체들과 비슷한

수준의 고마진을 누릴 것으로 추정된다.

도표 34 이수앱지스 연간 실적전망

(단위: 십억원,%) 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출액 7.1 11.0 18.2 23.7 29.3 34.6 41.2

YoY -13.1% 54.8% 65.7% 30.3% 23.5% 18.1% 19.0%

클로티냅 2.8 3.5 4.0 4.2 4.4 4.5 4.6

애브서틴 2.2 3.7 8.6 11.7 14.7 17.7 21.8

파바갈 0.5 2.9 4.5 6.7 8.6 10.4 12.4

기타 0.8 0.8 1.0 1.2 1.6 2.0 2.4

(수출)

클로티냅 0.7 1.2 1.3 1.4 1.6 1.7 1.8

애브서틴 0.1 0.4 5.0 8.0 11.0 14.0 18.0

파바갈 0.0 0.0 0.0 0.8 1.2 2.0 3.2

매출원가 3.1 4.4 6.8 8.5 9.9 11.2 12.3

매출원가율(%) 43.8% 40.1% 37.4% 35.7% 33.7% 32.2% 29.9%

판관비 10.3 10.3 10.8 11.3 11.8 12.2 12.7

인건비 2.4 2.1 2.3 2.6 2.8 3.0 3.2

R&D 4.3 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8

지급수수료 1.5 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 2.0

기타 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8

판관비율(%) 145.6% 93.9% 59.4% 47.5% 40.1% 35.3% 30.9%

영업이익 -6.3 -3.7 0.6 4.0 7.7 11.2 16.1

영업이익률(%) -89.3% -34.0% 3.2% 16.7% 26.2% 32.5% 39.2%

영업외손익 -4.9 -4.9 -2.2 -2.3 -2.4 -2.2 -2.2

영업외수익 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6

영업외비용 5.5 5.5 2.8 2.9 3.0 2.8 2.8

세전이익 -11.2 -8.7 -1.7 1.7 5.3 9.0 13.9

법인세 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 0.9 1.7

법인세율(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% 10.0% 12.0%

당기순이익 -11.2 -8.7 -1.7 1.7 4.8 8.1 12.3


2016년 영업흑자,

2017년 순이익까지

흑자전환 예상

39


동사 실적의 성장은 이머징 국가로의 희귀의약품 수출이 견인할 것으로 예상된다. 이수앱지스는 현재 연간

약 8~10억원 수준의 클로티냅을 인도, 터키 등으로 제한적으로 수출하고 있다. 하지만 2016년부터는 애브

서틴, 2017년부터는 파바갈까지 가세해 수출이 본격화될 가능성이 높다고 판단된다. 고셔병 치료제인 애브

서틴에 대해 현재 진행중인 이란과 이라크의 국가입찰에서 낙찰 받을 가능성이 높다고 판단된다. 업계에서

는 이란과 이라크의 고셔병 치료제 수요가 연간 약 700~800억원 수준이 될 것으로 보고 있다. 이수앱지스

의 애브서틴은 젠자임의 오리지날 치료제인 세레자임의 바이오시밀러이다. 따라서 가격이 세레자임 대비 약

30% 낮기 때문에 경쟁입찰에서는 낙찰 받을 가능성이 높다고 판단된다. 중동 지역 말고도 동사는 중남미

16개 국가에서 애브서틴의 품목허가를 진행 중이고 최근 에콰도르를 시작으로 결과가 나오기 시작했다. 중

남미 국가도 대부분 경쟁입찰이어서 애브서틴의 시장진입은 시간 문제일 것으로 판단된다. 고셔병 치료제의

연간 시장은 약 1.3조원으로 젠자임과 샤이어 두 업체와 이수앱지스의 3파전이다. 2014년 개발 완료한 파

브리병 치료제인 파바갈의 해외 수출도 2017년부터 본격화될 것으로 예상된다. 파바갈도 애브서틴과 동일

한 경로인 중동과 중남미 위주로 수출이 이루어질 것으로 예상된다. 이를 위해 애브서틴이 이집트에서 임상

3상을 완료한 것처럼, 파바갈도 2016년말까지 해외에서 임상 3상을 완료할 예정이다. 파브리병 치료제의

연간 시장은 1.1조원으로 역시 젠자임과 샤이어와 이수앱지스 3개 업체가 경쟁하고 있다.

도표 35 이수앱지스의 해외 수출액 예상

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원) 클로티냅

애브서틴

파바갈

자료: 이수앱지스, 유진투자증권 추정

도표 36 고셔병 치료제 글로벌 시장 추이 도표 37 파브리병 치료제 글로벌 시장 추이

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2011 2012 2013 2014

(백만달러)

Cerezyme Vpriv

0

200

400

600

800

1000

1200

2011 2012 2013 2014

(백만달러)

Fabrazyme Replagal

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

희귀의약품의 수출 증가가

성장 견인할 것

40


동사는 현재 판매중인 세 개의 희귀질환치료제 이외에 ISU304, ISU104, ISU305를 개발 중이다. ISU304

는 B형 혈우병 치료제로 미국의 Catalyst Biosciences와 제휴로 개발 중이다. 기존 치료제 대비 약 3배에

달하는 혈중 약효 지속효과가 동물실험에서 나타난 바 있어 주목할 필요가 있고, 임상 1상이 끝나는 2017

년 이후 라이선스-아웃을 추진할 예정이다. 이 외 두경부암, 유방암 등의 타겟 항암치료로 개발되고 있는

ISU104와 Alexion의 Soliris(발작성 야간혈색소뇨증)의 바이오시밀러로 개발 중인 ISU305도 2018년 이후

시장진입이 기대된다.

도표 38 이수앱지스 파이프라인

연구개발 전임상실험 판매 임상실험 출시

2013 2014 2015F 2016F 2017F

유방암 치료제(ISU 103)

관절염 치료제(ISU 202)

난치성암 치료제(ISU 104)

혈우병 치료제(ISU 304)

제품

희귀의약품

바이오시밀러

신약

항혈전 치료제(클로티냅)

고서병 치료제(애브서틴)

파브리병 치료제(파바갈) ㅊ

ㅊ

ㅊ

ㅊ

자료: 이수앱지스, 유진투자증권

2017년 이후에는

현재 개발중인 제품들에

대한 가치 부각 예상

41


이수앱지스(086890.KQ) 재무제표


유동자산 33.7 27.8 29.5 34.8 38.5 매출액 8.2 7.1 11.0 18.2 23.7

현금및 현금성자산 22.9 11.9 9.0 11.0 11.0 매출원가 3.4 3.1 4.4 6.8 8.5

단기금융상품 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 매출총이익 4.8 4.0 6.6 11.4 15.3

매출채권 2.1 2.1 3.0 4.0 5.0 판매비및관리비 11.1 10.3 10.3 10.8 11.3

재고자산 5.9 11.7 15.0 17.3 20.0 영업이익 -6.3 -6.3 -3.7 0.6 4.0

기타 2.5 2.1 2.1 2.2 2.2 영업외손익 -1.9 -4.9 -4.9 -2.2 -2.3

비유동자산 21.2 21.2 20.4 21.0 22.5 이자수익 0.4 0.5 0.5 0.7 1.0

투자자산 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 이자비용 2.3 3.0 2.4 2.4 2.3

유형자산 11.5 11.6 12.3 14.3 17.0 외환손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산 9.4 9.4 7.9 6.5 5.3 지분법평가손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자산총계 54.9 49.0 49.9 55.8 61.1 자산처분손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유동부채 11.2 16.9 17.9 22.6 24.7 기타 -4.5 -8.3 -7.8 -5.3 -5.7

매입채무 1.2 0.3 1.3 3.0 4.0 세전계속사업손익 -8.2 -11.2 -8.7 -1.7 1.7

단기차입금 9.5 16.2 16.2 19.2 19.2 계속사업법인세비용 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타유동부채 0.4 0.4 0.4 0.4 1.5 계속사업이익 -8.2 -11.2 -8.7 -1.7 1.7

비유동성부채 21.4 14.7 23.8 25.8 27.9 중단사업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기금융부채 19.5 12.9 21.9 23.9 25.9 당기순이익 -8.2 -11.2 -8.7 -1.7 1.7

기타 1.9 1.8 1.9 2.0 2.0 (포괄손익) -8.2 -11.2 -8.7 -1.7 1.7

부채총계 32.6 31.6 41.6 48.4 52.6 EBITDA -4.0 -4.1 -1.5 2.9 6.4

자본금 6.4 6.9 6.9 6.9 6.9 매출총이익률 58.8 56.2 59.9 62.6 64.3

자본잉여금 33.7 39.8 39.8 39.8 39.8 EBITDA마진율(%) -49.3 -57.3 -13.2 15.8 27.1

자본조정 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 영업이익률(%) -77.4 -89.3 -34.0 3.2 16.7

기타포괄손익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익률(%) -100.3 -157.8 -79.0 -9.1 7.0

이익잉여금 -20.0 -31.5 -40.2 -41.8 -40.2 ROA(%) -18.5 -21.6 -17.5 -3.1 2.8

자본총계 22.3 17.4 8.7 7.1 8.7 ROE(%) -44.7 -56.4 -66.4 -21.0 20.9

순차입금 5.8 16.9 28.7 31.7 33.7 수정ROE*(%) -44.7 -56.4 -66.4 -21.0 20.9

현금흐름표


영업활동 현금 -10.4 -11.5 -10.3 -0.1 2.0 투자지표

당기순이익 -8.2 -11.2 -8.7 -1.7 1.7 PER(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 82.6

비현금수익비용가감 6.1 9.4 1.6 3.2 2.0 수정 PER(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 82.6

유형자산감가상각비 1.4 1.3 1.4 1.5 1.8 PBR(배) 3.9 5.2 15.6 19.3 15.6

무형자산상각비 0.9 1.0 0.9 0.8 0.6 배당수익율(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타현금수익비용 0.0 0.0 -0.7 0.9 -0.5 EV/ EBITDA(배) n/a n/a n/a 58.6 26.5

영업활동 자산부채변동 -6.3 -7.3 -3.2 -1.6 -1.7 성장성(%,YOY)

매출채권 감소(증가) -0.7 0.0 -0.9 -1.0 -1.0 매출액 46.2 -13.1 54.8 65.7 30.3

재고자산 감소(증가) -3.6 -5.8 -3.3 -2.3 -2.7 영업이익 적지 적지 적지 흑전 588.0

매입채무 증가(감소) 0.6 -1.0 1.0 1.7 1.0 세전계속사업손익 적지 적지 적지 적지 흑전

기타자산,부채변동 -2.6 -0.5 0.0 0.0 1.0 포괄손익 적지 적지 적지 적지 흑전

투자활동 현금 -7.6 -2.1 -1.5 -2.9 -4.0 EPS 적지 적지 적지 적지 흑전

유형자산처분(취득) -5.6 -1.3 -2.1 -3.5 -4.6 안정성(배,%)

무형자산감소(증가) -2.1 -0.8 0.6 0.6 0.6 유동비율 33.1 60.7 60.7 65.0 64.0

투자자산감소(증가) -0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 부채비율 146.3 181.4 476.7 685.0 602.3

기타투자활동 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 이자보상배율 na na na 0.4 3.1

재무활동 현금 27.9 2.5 9.0 5.0 2.0 순차입금/자기자본 26.1 96.9 328.8 448.4 386.2

차입금의 증가(감소) 22.6 -2.3 9.0 5.0 2.0 주당지표(원)

자본의 증가(감소) 5.3 4.6 0.0 0.0 0.0 EPS -686 -836 -625 -120 119

배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 수정EPS n/a n/a n/a n/a 119

기타재무활동 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0 BPS 1,742 1,254 629 510 629

현금의 증가 9.8 -11.0 -2.9 2.0 0.0 EBITDA/Share n/a n/a n/a 207 463

기초현금 13.1 22.9 11.9 9.0 11.0 CFPS n/a n/a n/a 107 263

기말현금 22.9 11.9 9.0 11.0 11.0 DPS n/a n/a n/a n/a n/a


42




삼성바이오의 가치가 핵심 성장동력

삼성물산과의 합병으로 삼성바이오로직스 최대 주주로 등극

제일모직은 삼성바이오로직스의 지분 45%를 보유했으나 삼성물산과의 합병으로 51%의 최

대주주로 올라섰다. 최대 주주가 된 것은 단순히 지분율이 6% 증가한 것 이상의 의미를 가

진다. 향후 동사가 삼성바이오산업 육성의 주체가 되고, 그 효과가 동사 가치 평가의 가장

중요한 요소가 될 것으로 판단된다. 동사와 삼성물산과의 합병이 완료되면 삼성바이오로직

스는 연결기준 대상으로 편입되고, 향후 추가 증자 시 동사의 지분율이 증가해 지배력이 강

화될 것으로 판단된다.

1, 2공장에 이어 3공장에 대한 추가 투자 가능성도 있어

삼성바이오로직스는 3만 리터의 1공장을 완공한데 이어 15만리터의 2공장을 건설하고 있

다. 현재 규모만으로도 단일 바이오약품 제조공장으로는 세계 최대 수준이지만, 3공장 추가

건설에 대한 계획도 가지고 있는 것으로 알려진다. BMS, 로슈 등 다국적 제약사와의 바이

오의약품 생산 계획에 따라 세워지고 있는 설비들이기 때문에 현재 1,2 공장의 대부분의 물

량은 계약이 완료된 상태로 판단된다. 따라서, 해외 고객이 추가로 확보되었거나 최근 예상

보다 빨라지고 있는 바이오시밀러의 개발속도를 감안해 추가 증설을 고려하는 것으로 추정

된다. 영업마진율이 40% 이상인 바이오부문의 증설은 2017년 이후의 동사의 이익성장의 핵

심요소가 될 것이다.

삼성바이오로직스 2017년 흑자전환, 2020년 영업이익 7,787억원 예상

CMO(바이오의약품 대행생산)와 바이오시밀러 사업을 하는 삼성바이오로직스는 BMS, 머크

등과 생산 계약을 체결해서 생산공장의 완공과 승인이 실적 추정의 잣대이다. 1공장은 완공

된 상태이고 2공장도 2016년까지는 cGMP 승인을 받을 것으로 예상된다. 이에 따라 CMO

매출이 2016년 1,500억원, 2017년 4,500억원, 2020년 7,000억원이 발생할 것으로 예상

된다. 바이오시밀러 예상 매출은 2015년 밸리데이션 배치 판매 1,050억원, 2017년 1,985

억원, 2020년 1.2조원을 기록할 것으로 추정한다. 엔브렐 바이오시밀러인 SB와 레미케이드

바이오시밀러인 SB의 유럽 허가가 진행 중이고, 휴미라, 란투스, 허셉틴 바이오시밀러는 임

상 3상이 진행되고 있어 위 추정실적의 달성가능성이 높다고 판단된다. 2020년 기준 삼성바

이오로직스의 영업이익이 합병 삼성물산 전체에서 차지하는 비중이 29.9%일 것으로 예상된

다. 그 만큼 삼성바이오로직스의 가치가 중요한 것이다. 동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주

가 228,000원을 유지한다.

BUY(유지)

현재주가(05/29) 192,000원

목표주가(12M, 유지) 228,000원

(기준일: 2015. 05. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 100

시가총액(십억원) 25,920.0

52주 최고/최저(원) 215,500 / 99,200







이재용 외 9인

㈜KCC

52.2

10.2


절대수익률 15.3 18.5 - -

KOSPI대비상대수익률 16.6 12.0 - -

결산기(12월) 2014A 2015F 2016F

매출액(십억원) 5,129.6 30,439.7 34,992.4

영업이익(십억원) 213.4 871.1 1,081.8

세전계속사업손익(십억원) 146.9 817.3 1076.2

당기순이익(십억원) 455.1 627.2 828.7

EPS(원) 2.693.1 3,711.5 4,904.2

증감률(%) 흑전 37.8 32.1

PER(배) 69.8 50.7 38.3

ROE(%) 9.9 4.6 6.1

PBR(배) 4.0 2.8 2.8


*2014년 중단사업손익 제외

*2015년 이후는 합병기준 실적추정

43


도표 39 삼성바이오로직스의 바이오시밀러 개발 현황

Product

Name

오리지널

제품명

Active

Ingredient Therapeutic Category Condition Treated

Current Trial

Phase Companies Involved(Role) Geographies

SB2 레미케이드 infliximab Immunology and

Inflammation Rheumatoid Arthritis 유럽허가 신청

Samsung Bioepis(Primary

Owner, Developer)

Bulgaria, Czech Republic,

Germany, Latvia, Lithuania

SB3 허셉틴 trastuzumab Oncology HER2-Positive Breast

Cancer Phase Ⅲ


Owner, Developer)

Bulgaria, Czech Republic,

Germany, Poland

SB4 엔브렐 etanercept Immunology and

Inflammation Rheumatoid Arthritis 유럽허가 신청


Owner, Developer)

Germany, Lithuania,

Poland, United Kingdom

SB5 휴미라 adalimumab Immunology and

Inflammation Rheumatoid Arthritis Phase Ⅲ


Owner, Developer)

Germany, Lithuania,

Poland

MK1293 란투스 insulin glargine Endocrine, Metabolic

and Genetic Disorders

Insulin-Dependent

Diabetes Mellitus 임상완료

Merck & Co

Inc(Primary Owner,

Developer, Samsung

Bioepis(Co-Developer)

Australia, Colombia,

Mexico, New Zealand,

Peru, South Africa, Spain,

United States

MK1296 란투스 insulin glargine Endocrine, Metabolic

and Genetic Disorders

Non-Insulin-Dependent

Diabetes Mellitus Phase Ⅲ

Merck & Co

Inc(Primary Owner,

Developer, Samsung

Bioepis(Co-Developer)

Australia, Colombia, New

Zealand, Peru, South

Africa, United States

SAIT101 리툭산 rituximab Immunology and

Inflammation Rheumatoid Arthritis Discontinued


Owner, Developer) Unknown


44


도표 40 삼성바이오로직스 실적추정

43.7 105.4 155.0 270.0

648.5

1,023.8

1,474.3

1,932.7

165.7

333.3 535.7

778.7

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

매출액

영업이익

(십억원)


도표 41 제일모직 내 삼성바이오로직스 영업이익 비중

165.7

333.3

535.7

778.7

11.7%

19.1%24.8%

29.9%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원) 삼성바이오로직스 영업이익(좌측)

제일모직 영업이익 대비

삼성바이오로직스 영업이익 비중(우측)

(%)


45


녹십자(006280.KS) 전기전자/소비재/스몰캡 담당 윤혁진

Tel. 368-6499 / [email protected]

희귀병 치료제 시장 한국 에이스

기업개요

동사는 세계에서 세 번째로 B형 간염백신 개발을 시작으로 국내 최초로 알부민 생산, 세계

최초의 유행성출혈열백신, 세계 두 번째 수두백신, 국내 최초 에이즈 진단시약, 2008년 세

계 네 번째 유전자재조합 혈우병치료제(그린진), 2012년 세계 두 번째 헌터증후군 치료제

등을 개발했다. 이를 바탕으로 글로벌 혈액제제 시장 가운데 성장성이 가장 높은 미국 IVIG

시장과 중국 알부민 시장을 공략 중이다.

아이비글로불린 에스엔(IVIG SN): 면역계 질환 치료제

동 제품은 혈액 내 면역 글로블린을 제품화한 혈액제제로 저 감마블로블린혈증 및 길랑바레

증후군에 효과적이다.

2014년 1분기 미국, 캐나다 임상 3상 종료, 2015년 3분기 USFDA 미국 품목허가 신청

(BLA), 2016 년 4분기 IVIG 미국 FDA 허가 기대되면서 2017년부터 4조원 미국 시장 판

매가 기대된다.

헌터라제: 헌터증후군 치료제

헌터증후군을 앓고 있는 환자의 수는 전세계 2100명, 국내에는 70명으로 전 세계 5천억원

규모의 시장이며, 녹십자는 동 치료제를 세계에서 2번째로 개발했다. 국내에서는 시장 점유

율 50%를 상회하고 있고 현재 4개국가에 수출 중에 있으며, 2015년 3분기 미국 임상 3상

개시가 기대된다.

그린진에프: 혈우병 치료제

혈우병 치료제인 그린진에프는 미국, 독일에 이어 세계 3번째로 제품화 성공했으며, 현재

미국 임상 3상 진행 중이다.

혈액제제 사업: 글로벌 생산체제 구축

현재 65만리터 규모인 오창공장은 2017년 50만리터가 증설되며, 혈액분획제제 세계 최대

시장(10조원)인 북미 진출위해 캐나다에 100만리터 규모의 공장 2019년까지 설립 추진하

고 있다. 향후 국내와 북미에서 생산되는 알부민을 1.3조원 시장 규모인 중국에 판매하는

전략이다.

투자의견 BUY, 목표주가 260,000원으로 분석 시작

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 260,000원을 제시한다. 목표주가는 해외 Peer인 호

주 CSL과 유럽의 Grifols가 성장기 받았던 평균 PER 30배를 IVIG 북미 판매가 현실화되

는 첫해인 2017년 실적에 적용해 산출하였다. 2015년 매출액은 6.1% 증가한 1조 343억

원, 영업이익은 5.9% 증가한 1,027억원으로 전망함. 수두백신, 계절독감백신 수주로 실적

성장 지속할 것으로 판단한다. 혈액제제 매출액은 IVIG SN 북미판매가 시작되는 2017년부

터 고속 성장할 것으로 예상하며, 우수한 신약 파이프라인 현실화 가능성이 높아 장기 투자

에 적합하다고 판단한다.

BUY(신규)

현재주가(05/29) 205,000원

목표주가(12M, 신규) 260,000원

(기준일: 2015. 05. 29)

KOSPI(pt) 2,114.8

KOSDAQ(pt) 711.4

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 2,401.6

52주 최고/최저(원) 225,000 /

116,500







녹십자홀딩스외 18인 52.8

국민연금

Matthew International Capital Manager

9.3

8.6


절대수익률 14.5 47.3 44.2 65.7

KOSPI대비상대수익률 15.8 40.8 37.4 60.6

결산기(12월) 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액(십억원) 975.3 1,034.3 1,106.3 1,161.6

영업이익(십억원) 97.0 102.7 110.3 115.8

세전계속사업손익(십억원) 116.7 107.1 112.3 121.3

당기순이익(십억원) 86.8 79.6 87.8 90.3

EPS(원) 7,183 6,505 7,143 9,128

증감률(%) 17.0 (9.4) 9.8 27.8

PER(배) 19.1 31.5 28.7 22.5

ROE(%) 10.1 8.6 8.9 8.5

PBR(배) 1.8 2.5 2.3 2.2

EV/EBITDA(배) 14.1 19.0 17.7 16.7


46


I. 녹십자 주요 희귀병 치료제 &시장현황

도표 42 IVIG SN(아이비글로불린 에스엔): 면역질환 치료제

IVIG SN(아이비글로불린 에스엔) 개요 및 전망

- 혈장 1리터당 IVIG 3.5~5.0그램 생산

- 각종 면역계 질환을 앓고 있는 환자들(저

감마블로블린혈증 및 길랑바레증후군에 효과적)을

치료하는데 많이 쓰이며 항체(면역 글로불린,

immunoglubulin)를 외부에서 정맥주사를 통해

주입하는 것

- 헌혈등으로 구한 혈액에서 추출해서 가공을 하기

때문에 1회 주사에 수백-수천만원. 미국 시장 규모는

4조원으로 글로벌 시장의 55%를 차지

- 2014년 1분기 미국, 캐나다 임상 3상 종료, 2015년

3분기 USFDA 미국 품목허가 신청(BLA. Biologics

License Application), 공장 실사 1년 정도 걸릴 것.

2016 년 4분기 IVIG 미국 FDA 허가 기대


도표 43 그린진F: 혈우병 치료제

그린진F 개요 및 전망

- 혈장 1리터당 혈액응고인자 Factor VIII 200IU 생산

- 1996년 개발에 착수해 2008년까지 150억원의

개발비를 투입해 박스터의 ‘애드베이트’, 한국화이자

‘진타’ 이후 세계 3번째로 제품화에 성공

- 현재 미국 임상 3상 진행 중


도표 44 헌터라제: 헌터증후군 치료제

헌터라제 개요 및 전망

- 헌터증후군을 앓고 있는 환자의 수는 전세계 2100명,

국내에는 70명

- 전 세계 5천억원 규모의 시장이며, 녹십자가

세계에서 2번째로 개발함

- 국내에서는 시장 점유율 50%를 상회하고 있으며,

현재 4개국가에 수출 중

- 2015년 3분기 미국 임상 3상 개시 기대


47


도표 45 녹십자 중국법인 도표 46 중국법인 매출액, 순이익 현황

내용

1.4

2.1

4.6

12.5

20.3

28.0

54.4

100.0

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0

2012

2013

2014F

2017F

매출액 순이익

(백만$)

설립연도 1995년

CAPA 300,000liter/year

생산품 Albumin, IVIG, Factor VIII

자료: 녹십자 IR자료, 유진투자증권 자료: 녹십자 IR자료, 유진투자증권

도표 47 태국 적십자 프로젝트 도표 48 캐나다 프로젝트

내용

내용

CAPA 200,000liter/year 위치 몬트리올, 퀘벡

생산품 Albumin, IV Globulin, FactorVIII, etc CAPA 1,000,000 liter/year

건설기간 2013년 3월 ~ 2015년 9월 생산품 Albumin, IV Globulin, Factor VIII, etc

총 건설액 68백만달러

건설기간 2014년 ~ 2019년

총 건설액 180백만달러

자료: 녹십자 IR자료, 유진투자증권 자료: 녹십자 IR자료, 유진투자증권

48


도표 49 주요 파이프라인

Project Indication Note

MG1109 (AI)Pre-pandemicflu

Inactivated-whole monovalent

GC1107T, Dprophylaxis

Absorbed T,D combined texoids

GCC4401CAnti-thrombotics

Factor Xa Inhibitor

GC3110AGC3106A

QuadrivalentInfluenzaVaccine

Egg cultureCell culture

HunteraseTMHunterSyndrome

Enzyme ReplacementTherapy

MGAH22Gastric&Breast Cancer

Herceptin Biobetter

M

IVIGImmuneDeficiency

Immunoglobulin

GreenGene FTM Hemophilia AB-domain deleted recombinantFactor VIII

PC Ph1 Ph2 Ph3 PA

자료: 녹십자 IR 자료, 유진투자증권

도표 50 2012 세계 혈액제제 시장현황 도표 51 2012 혈액제제 시장현황

7.2

2.0 1.60.6 0.4

3.4

0.01.02.03.04.05.06.07.08.0

IVIG

알부

민

Facto

r VIII

고도

면역

치료

제

Facto

r IX

기타

(십억달러)

Polyvalent

IVIG/SCIG

47.6%

Albumin

13.3%

Factir

VIII(plasma

derived)

10.6%

Hyperimmunes

(IM & IV)

3.8%

Factor IX(plasma derived)

2.5%

기타

22.2%

Total market:

$15,222mn)

자료: Marketing Research Bureau, 유진투자증권 자료: Marketing Research Bureau, 유진투자증권

도표 52 2012 상위 6대 혈액제제 회사 CAPA 현황

8.5 8.0 8.0

3.8

1.2 0.7

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Grifo

ls

Baxt

er

CS

L

Octa

pharm

a

Kedrion

녹십

자

(백만리터)

자료: Marketing Research Bureau, 유진투자증권

49


녹십자(006280.KS) 재무제표


자산총계 1,104.3 1,330.4 1,484.4 1,571.4 1,657.8 매출액 888.2 975.3 1,034.3 1,106.3 1,161.6

유동자산 561.0 662.9 740.1 767.1 792.6 증가율(%) 9.4 9.8 6.1 7.0 5.0

현금성자산 47.1 92.1 182.0 168.3 164.5 매출원가 613.3 664.8 708.7 758.2 796.1

매출채권 257.1 255.9 256.4 275.7 289.5 매출총이익 274.9 310.5 325.6 348.2 365.6

재고자산 250.0 298.4 284.9 306.3 321.6 판매 및 일반관리비 196.1 213.5 222.9 237.8 249.7

비유동자산 543.3 667.5 744.3 804.3 865.2 기타영업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 130.3 204.0 209.5 218.1 226.9 영업이익 78.8 97.0 102.7 110.3 115.8

유형자산 368.1 408.9 460.6 500.4 541.3 증가율(%) 6.0 23.0 5.9 7.4 5.0

기타 44.9 54.6 74.1 85.9 97.1 EBITDA 97.2 120.5 130.4 140.7 148.9

부채총계 264.9 409.7 498.8 512.6 523.3 증가율(%) 8.0 23.9 8.3 7.8 5.9

유동부채 209.0 334.4 351.5 363.4 372.1 영업외손익 12.2 19.7 4.4 2.0 5.5

매입채무 114.6 137.8 148.2 159.3 167.2 이자수익 1.7 0.9 1.4 1.2 1.2

유동성이자부채 27.7 122.5 128.5 128.5 128.5 이자비용 1.8 4.6 6.3 6.6 6.6

기타 66.7 74.1 74.9 75.6 76.4 지분법손익 (2.9) 26.2 9.6 9.6 9.6

비유동부채 55.9 75.4 147.2 149.2 151.2 기타영업손익 15.2 (2.8) (0.3) (2.2) 1.2

비유동이자부채 20.6 38.0 99.0 99.0 99.0 세전순이익 91.0 116.7 107.1 112.3 121.3

기타 35.3 37.3 48.2 50.2 52.2 증가율(%) 24.5 28.1 (8.2) 4.9 8.0

자본총계 839.4 920.6 985.6 1,058.8 1,134.5 법인세비용 19.0 29.9 27.5 24.5 31.1

지배지분 823.1 892.7 954.1 1,027.4 1,103.0 당기순이익 72.0 86.8 79.6 87.8 90.3

자본금 58.4 58.4 58.4 58.4 58.4 증가율(%) 29.5 20.5 (8.2) 10.3 2.8

자본잉여금 313.9 316.5 312.0 312.0 312.0 지배주주지분 70.1 83.9 76.0 83.5 106.7

이익잉여금 445.9 513.4 577.9 651.1 726.8 증가율(%) 30.6 19.8 (9.4) 9.8 27.8

기타 4.9 4.3 5.8 5.8 5.8 비지배지분 2.0 2.8 3.6 4.3 (16.4)

비지배지분 16.3 28.0 31.5 31.5 31.5 EPS(원) 6,141 7,183 6,505 7,143 9,128

자본총계 839.4 920.6 985.6 1,058.8 1,134.5 증가율(%) 23.6 17.0 (9.4) 9.8 27.8

총차입금 48.3 160.5 227.5 227.5 227.5 수정EPS(원) 6,141 7,183 6,505 7,143 9,128

순차입금 1.2 68.4 45.5 59.2 63.0 증가율(%) 23.6 17.0 (9.4) 9.8 27.8

현금흐름표


영업현금 29.7 56.8 127.1 81.6 95.2 주당지표(원)

당기순이익 72.0 86.8 79.6 87.8 90.3 EPS 6,141 7,183 6,505 7,143 9,128

자산상각비 18.4 23.5 27.7 30.3 33.1 BPS 70,432 76,384 81,645 87,910 94,384

기타비현금성손익 (13.5) (26.7) (3.2) (7.7) (7.6) DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

운전자본증감 (62.9) (50.3) 31.3 (28.9) (20.5) 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) (37.0) 1.2 1.5 (19.2) (13.8) PER 20.3 19.1 31.5 28.7 22.5

재고자산감소(증가) (38.7) (48.1) 14.9 (21.4) (15.3) PBR 1.8 1.8 2.5 2.3 2.2

매입채무증가(감소) 22.4 21.0 12.1 11.1 8.0 EV/ EBITDA 15.1 14.1 19.0 17.7 16.7

기타 (9.7) (24.5) 2.7 0.6 0.6 배당수익율 1.0 0.9 0.6 0.6 0.6

투자현금 (70.4) (163.4) (87.2) (83.2) (87.0) PCR 13.1 12.4 23.0 21.7 20.7

단기투자자산감소 (12.8) (39.3) (1.7) (2.5) (2.6) 수익성(%)

장기투자증권감소 35.5 0.6 7.2 1.9 1.5 영업이익율 8.9 9.9 9.9 10.0 10.0

설비투자 (83.6) (58.5) (76.5) (66.3) (69.6) EBITDA이익율 10.9 12.4 12.6 12.7 12.8

유형자산처분 0.1 0.2 0.1 0.0 0.0 순이익율 8.1 8.9 7.7 7.9 7.8

무형자산처분 (7.0) (12.2) (15.5) (15.5) (15.5) ROE 9.6 10.1 8.6 8.9 8.5

재무현금 46.0 109.4 48.1 (14.6) (14.6) ROIC 9.4 9.4 9.3 9.8 9.0

차입금증가 (35.5) 112.2 63.0 0.0 0.0 안정성 (배,%)

자본증가 94.0 (14.7) (14.8) (14.6) (14.6) 순차입금/자기자본 0.1 7.4 4.6 5.6 5.6

배당금지급 12.9 14.7 14.8 14.6 14.6 유동비율 268.4 198.2 210.5 211.1 213.0

현금 증감 5.0 4.4 87.9 (16.3) (6.4) 이자보상배율 911.7 26.2 20.9 20.5 21.8

기초현금 22.7 27.6 32.0 119.9 103.7 활동성 (회)

기말현금 27.6 32.0 119.9 103.7 97.3 총자산회전율 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7

Gross Cash flow 108.7 129.6 104.2 110.5 115.7 매출채권회전율 3.7 3.8 4.0 4.2 4.1

Gross Investment 120.6 174.4 54.2 109.6 104.9 재고자산회전율 3.9 3.6 3.5 3.7 3.7

Free Cash Flow (11.9) (44.8) 50.0 0.8 10.8 매입채무회전율 8.6 7.7 7.2 7.2 7.1


50


Compliance Notice

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(적극매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 2%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 81%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 16%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1%

(2015.3.31 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

셀트리온(068270.KQ) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-05-07 BUY 118,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13.06 13.09 13.12 14.03 14.06 14.09 14.12 15.03 15.06

(원)

셀트리온 목표주가

2015-05-15 BUY 118,800

2015-05-21 BUY 118,000

2015-06-01 BUY 118,000

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 한독(052690.KS) 주가 및 목표주가 추이

추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-05-21 BUY 48,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13.06 13.09 13.12 14.03 14.06 14.09 14.12 15.03 15.06

(원)

한독 목표주가

2015-06-01 BUY 48,000

51


과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

이수앱지스(086890.KQ) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

2015-05-26 BUY 15,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

13.06 13.09 13.12 14.03 14.06 14.09 14.12 15.03 15.06

(원)

이수앱지스 목표주가

2015-06-01 BUY 15,000

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 제일모직(028260.KS) 주가 및 목표주가 추이


2014-12-16 BUY 125,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

13.06 13.09 13.12 14.03 14.06 14.09 14.12 15.03 15.06

(원)

제일모직 목표주가

2014-12-22 BUY 125,000

2014-12-24 BUY 125,000

2015-01-12 BUY 125,000

2015-02-05 BUY 125,000

2015-04-28 HOLD 139,000

2015-05-27 BUY 228,000

2015-06-01 BUY 228,000

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 녹십자(006280.KS) 주가 및 목표주가 추이


2015-06-01 BUY 260,000

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

13

.06

13

.08

13

.10

13

.12

14

.02

14

.04

14

.06

14

.08

14

.10

14

.12

15

.02

15

.04

15

.06

녹십자

목표주가

(원

)

(원

)

헬스케어 시장의 핵심 성장축 - eugenefn.com...2015/06/01 · Soliris 용혈을...

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