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生物医药

2019 年 08 月 19日

迈瑞医疗 (300760)

国际国内齐头并进，多产品线医械龙头优势凸显

请务必阅读正文后免责条款

公司报告

公司首次覆盖报告

公

司

报

告

公

司

半

年

报

点

评

推荐（首次）

现价：166.51 元

主要数据

行业生物医药

公司网址 www.mindray.com

大股东/持股顺高发展/26.90%

实际控制人李西挺、徐航

总股本(百万股) 1,216

流通 A 股(百万股) 122

流通 B/H 股(百万股) 0

总市值（亿元） 2,024.25

流通 A 股市值(亿元) 202.48

每股净资产(元) 13.29

资产负债率(%) 27

行情走势图

证券分析师

叶寅投资咨询资格编号

S1060514100001

021-22662299

[email protected]

倪亦道投资咨询资格编号

S1060518070001

021-38640502

[email protected]

请通过合法途径获取本公司研究报

告，如经由未经许可的渠道获得研

究报告，请慎重使用并注意阅读研

究报告尾页的声明内容。

平安观点：

医疗器械龙头企业，业务多元化、全球化：

迈瑞医疗成立于 1991 年，是国内规模最大的医疗器械龙头企业。公司产

品线主要包括生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大板块，此外也在

积极布局内镜等外科产品。公司三大产品线齐头并进共同发展，均取得了

国际、国内领先的市场地位，丰富的产品为医疗机构带来全方位的科室解

决方案。

迈瑞最初从国内市场起步，并于 2000 年起将业务拓展到了国际市场。经

过 7 年发展后公司海外收入大约占到总收入的一半，随着近年国内医械市

场的崛起，公司的国内收入再次超过海外，且占比持续扩大。

行业迅速增长，龙头企业独具优势：

2018 年中国医疗器械市场整体规模 5304 亿元，继续保持快速增长。在政

策持续推动、国内器械企业技术突破的双重因素作用下，国产医疗器械正

在以更快的速度取得市场。

医疗器械行业向智能化、综合服务化发展已成为趋势，迈瑞医疗作为国内

规模最大的医械平台型公司具有明显的发展优势。平台型企业可提供丰富

的产品选择，有利于实现打包供应，也为多个智能化设备间的信息互通共

用打下基础。另一方面，平台型龙头公司业务体量大具有规模效应，能在

较低成本下运营专门的综合服务团队。

运营全球化，格局出众：

经过近 20 年的努力，迈瑞已经实现多维度的全球化运营，包括了销售和

市场开拓的全球化、研发的全球化以及并购的全球化，为公司未来进一步

向国际医械巨头发展打下基础。

2018 年迈瑞的产品在全球 190 余个国家和地区销售，实现海外收入近 60

亿元。纵观国内的医疗器械公司，能在低值耗材之外领域实现全球规模销

售的屈指可数，而能在准入门槛高、市场复杂度高、客户要求高的北美和

欧洲主流医院占据一席之地的更是罕有，显示出迈瑞出众的公司格局。

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入(百万元) 11,174 13,753 16,612 20,089 24,165

YoY(%) 23.7 23.1 20.8 20.9 20.3

净利润(百万元) 2,589 3,719 4,611 5,672 6,815

YoY(%) 61.8 43.6 24.0 23.0 20.1

毛利率(%) 67.0 66.6 66.6 66.9 67.0

净利率(%) 23.2 27.0 27.8 28.2 28.2

ROE(%) 39.1 24.5 24.8 23.4 21.9

EPS(摊薄/元) 2.13 3.06 3.79 4.67 5.61

P/E(倍) 78.2 54.4 43.9 35.7 29.7

P/B(倍) 30.6 13.4 10.9 8.4 6.5

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19

迈瑞医疗沪深300

证券研究报告

迈瑞医疗﹒公司首次覆盖报告

请务必阅读正文后免责条款 2 / 31

首次覆盖，给予“推荐”评级：预测 2019-2021 年 EPS 为 3.79、4.67、5.61 元，对应目前估值 43.9

倍，处于合理价格区间内。考虑到公司拥有国内医械最完整的多产品线平台体系及对应龙头地位，

我们看好公司长期的发展，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：

（1）产品销售低于预期风险

若市场需求或格局发生明显变化，导致公司产品销量低于预期或价格有较大幅度下调，可能对公司

业绩产生负面影响；

（2）产品降价风险

近年来国家通过阳光采购、集中采购等方式降低多种医疗产品价格，若公司产品单价出现较大幅度

下降，可能对业绩表现产生负面影响；

（3）国际贸易风险

公司海外收入占比较高，海外销售可能受国际局势或当地市场情况等多重因素影响；

（4）并购整合风险

并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径，若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺，可能对

其业务拓展造成不利影响。



正文目录

一、医疗器械龙头企业，业务多元化、全球化 ........................................................... 6

二、行业迅速增长，龙头企业独具优势 ...................................................................... 7

2.1 多因素共鸣，国产器械快速发展 .................................................................................. 7

2.2 行业向智能化、综合服务化发展，平台型公司拥有优势 ........................................... 10

三、三大板块齐头并进，业内领先 ........................................................................... 11

3.1 生命信息与支持：监护全球领先，麻醉、除颤等设备销售持续扩大 ......................... 12

3.2 体外诊断：血球生化龙头，发光进入爆发期 .............................................................. 15

3.3 超声影像：全球排名靠前，切入中高端市场 .............................................................. 21

四、运营全球化，格局出众 ...................................................................................... 24

五、首次覆盖，给予“推荐”评级 ............................................................................... 26

5.1 运营稳健，公司业绩持续向好 ................................................................................... 26

5.2 盈利预测与估值 ......................................................................................................... 27

六、风险提示 ............................................................................................................ 29



图表目录

图表 1 迈瑞医疗股权结构及主要境内外子公司 ..................................................................... 6

图表 2 公司主要产品及解决方案 ........................................................................................... 7

图表 3 公司各类产品收入百分比 ........................................................................................... 7

图表 4 公司成立以来国内外收入情况（亿元） ..................................................................... 7

图表 5 公司各地区营业收入百分比 ....................................................................................... 7

图表 6 国内医疗器械市场规模（亿元） ................................................................................ 8

图表 7 分级诊断相关政策 ...................................................................................................... 8

图表 8 鼓励国产医疗器械相关政策 ....................................................................................... 9

图表 9 近十年国产份额变化趋势（2007-2017）................................................................. 10

图表 10 为医院提供综合服务 ................................................................................................ 11

图表 11 公司三大板块各产品陆续推出 .................................................................................. 12

图表 12 公司生命信息与支持板块产品 .................................................................................. 12

图表 13 生命信息与支持板块产品类型及收入情况（亿元） ................................................. 13

图表 14 公司监护产品的升级迭代 ......................................................................................... 13

图表 15 监护仪全球市场份额（2017 年）............................................................................. 14

图表 16 麻醉机全球市场份额 ................................................................................................ 14

图表 17 抢救时间与除颤成功率（min） ................................................................................ 15

图表 18 全球体外诊断市场规模（十亿美元） ....................................................................... 16

图表 19 全球体外诊断市场细分 ............................................................................................. 16

图表 20 中国体外诊断市场规模（亿元） .............................................................................. 16

图表 21 中国体外诊断市场细分 ............................................................................................. 16

图表 22 三分类和五分类血球仪 ............................................................................................. 17

图表 23 我国血球分析市场规模及增速 .................................................................................. 17

图表 24 我国血球分析市场竞争格局 ..................................................................................... 17

图表 25 太行 CAL8000 血液分析流水线............................................................................... 18

图表 26 迈瑞生化试剂产品线 ................................................................................................ 19

图表 27 我国化学发光分析市场规模及增速（亿元） ............................................................ 19

图表 28 我国化学发光市场竞争格局 ..................................................................................... 19

图表 29 迈瑞发光分析仪市场存量（台，估计数） ................................................................ 20

图表 30 迈瑞发光产品销售金额（亿元，估计数） ................................................................ 20

图表 31 免疫试剂细分市场 .................................................................................................... 21

图表 32 全球医用超声设备市场规模（亿美元） ................................................................... 21

图表 33 全球医用超声设备市场竞争格局（2015 年） .......................................................... 21

图表 34 我国医用超声设备市场规模（亿元） ....................................................................... 22

图表 35 我国医用超声设备市场竞争格局（2016 年） .......................................................... 22

图表 36 国内超声应用科室的发展 ......................................................................................... 23



图表 37 超声区域成像技术原理 ............................................................................................. 24

图表 38 迈瑞全球分支机构及研发中心 .................................................................................. 25

图表 39 迈瑞的海外并购 ........................................................................................................ 26

图表 40 公司营业总收入（亿元）及增长率 ........................................................................... 26

图表 41 公司归母净利润（亿元）及增长率 ........................................................................... 26

图表 42 公司历年毛利率和净利率 ......................................................................................... 27

图表 43 公司历年研发投入及占收入比（亿元） ................................................................... 27

图表 44 公司业绩预测（百万元） ......................................................................................... 28



一、医疗器械龙头企业，业务多元化、全球化

迈瑞医疗成立于 1991 年，2006 年在纽约证券交易所上市，2016 年完成私有化退市，2018 年 10

月正式登陆 A 股创业板。公司总部位于中国深圳，主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，

已成为中国最大、全球领先的医疗器械及解决方案供应商，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地

区超过 30 个国家及地区设有境外子公司。

迈瑞的创始人为董事长李西廷先生、董事徐航先生及总经理成明和先生，三人均来自有“中国医疗

器械黄埔军校”之称的深圳安科。现公司实际控制人为李西廷先生和徐航先生两人（一致行动人）。

李西延先生通过 Smartco Development（顺高发展）间接持有公司股份 26.90%，徐航先生通过

Magnifice（HK）间接持有公司股份 24.43%，且两人共同通过睿福投资及睿隆管理持有公司股份

7.61%，共计持有公司股份 58.94%。其他主要股东还包括由成明和先生控制的 Ever Union，持有公

司股份 5.29%。另外，公司管理层通过睿享投资、睿嘉投资、睿和投资、Patronum Union 以及

Enchante 五个员工持股平台合计持股接近 5.86%。

图表1 迈瑞医疗股权结构及主要境内外子公司

资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所

公司拥有境内子公司 17 家，境外子公司 40 家。其中境内子公司包括为产品线延伸而并购的普利生、

长岛、德骼拜尔等公司；境外子公司则通过香港全球控制，包括诸多为建设当地市场设立的营销公

司以及为强化监护业务客户覆盖收购的 Datascope 和为强化超声技术收购的 Zonare 等。

公司产品线主要包括生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大板块，此外也正在积极布局内镜等

外科产品。

三大板块中，生命信息与支持是迈瑞成立初第一个发展的方向，是公司业务的基石，包括监护仪、

麻醉机、除颤仪、灯床塔等多种产品，目前收入占比最大；体外诊断业务主要包括血球、生化、免

疫等领域的分析仪及配套试剂，近年来随化学发光产品体量迅速扩大，板块收入占比也在逐步上升；

医学影像板块主打彩超产品，包括台式彩超和便携式彩超，其销售规模在全球同行中排名靠前。



图表2 公司主要产品及解决方案图表3 公司各类产品收入百分比

类别产品及解决方案

生命信息

与支持

监护仪、麻醉机、灯床塔、除颤仪、呼吸

机、输液泵/注射泵

体外诊断（分析仪&试剂）血球、生化、发光、血

凝等

医学影像台式彩超、便携彩超、黑白超声、数字 X

射线成像系统

外科产品内窥镜手术器械、硬镜系统

其他产品骨科植入物及耗材、兽用监护、兽用超声

资料来源：公司官网、平安证券研究所资料来源：公司招股说明书、公司年报、平安证券研究所

迈瑞最初从国内市场起步，并于 2000 年起将业务拓展到了国际市场。经过 7 年发展后公司海外收

入大约占到总收入的一半，其中北美是公司境外销售收入最大的区域。近几年，随着国内医械市场

的崛起，公司的国内收入再次超过海外，且占比持续扩大。

图表4 公司成立以来国内外收入情况（亿元）图表5 公司各地区营业收入百分比

资料来源：公司招股说明书、公司年报、平安证券研究所资料来源：Wind、平安证券研究所

在收入全球化的同时，公司通过海外开拓与并购也实现了运维与研发的全球化，进一步提升产品品

质与服务能力，充分满足中、高端市场的医疗需要。

二、行业迅速增长，龙头企业独具优势

2.1 多因素共鸣，国产器械快速发展

2018 年中国医疗器械市场整体规模 5304 亿元，同比增长 19.86%。在政策持续推动、国内器械企

业技术突破的双重因素作用下，国产医疗器械正在以更快的速度取得市场。

41% 40% 39% 38% 38%

29% 30% 32% 33% 34%

28% 28% 26% 26% 26%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

生命信息与支持类产品体外诊断类产品

医学影像类产品其他主营业务

0

30

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120

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017

20

18

大陆国际

45% 46% 50% 54% 57%

15% 16% 15% 13% 11%11% 10% 9% 9% 9%8% 7% 6% 6% 6%22% 20% 19% 18% 18%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2014 2015 2016 2017 2018

中国大陆北美欧洲拉美其他(地区)



图表6 国内医疗器械市场规模（亿元）

资料来源：《中国医疗器械蓝皮书》、平安证券研究所

（1）政策持续推动，打开国产采购需求

为改善我国整体医疗水平，提高民众健康状况，国家先后就分级诊疗、扶持国产医疗设备、推动技

术创新等角度推出相关鼓励政策。

分级诊疗概念首次提出是在国务院办公厅发布的《关于深化医药卫生体制改革的意见》中。2014 年

后，更多相关政策持续出台，完善了改革细节，并确保改革的持续性。

图表7 分级诊断相关政策

地区时间政策内容

国家

级

2009 年《关于深化医药卫生体制改革的意

见》逐步建立分级诊疗和双向转诊制度，为群众

提供便捷、低成本的基本医疗卫生服务

2014 年《全面提升县级医院综合能力工作

方案》

可承担县域居民常见病、多发病诊疗，危急

重症抢救与疑难病转诊的任务，使县域内就

诊率提高到90%左右，基本实现大病不出县。

2015 年《关于推进分级诊疗制度建设的指

导意见》

引导优质医疗资源下沉，建立“基层首诊、

双向转诊、急慢分治、上下联动”的分级诊

疗模式，带动基层医疗的逐步发展

2017 年《关于推进医疗联合体建设和发展

的指导意见》

逐步建立完善不同级别、不同类别医疗机构

间目标明确、权责清晰、公平有效的分工协

作机制，推动构建分级诊疗制度

2018 年《2018 年卫生计生重点工作任务

及分工方案》从2018年起，再实施500家县医院综合能力

提升工程。

2018 年《全面提升县级医院综合能力工作

方案(2018-2020 年)》

明确提出，到2020年，500家县医院（包括

部分贫困县县医院）和县中医医院分别达到

“三级医院”和“三级中医医院”服务能力

要求。

省级 2018 年

四川省：《关于转发〈全面提升县

级医院综合能力工作方案〉的通知》

重视县级医院综合能力提升工作，把县级医

院综合能力提升与县级公立医院综合改革和

建立完善分级诊疗制度相结合。

2018 年安徽省：《安徽省县级医院医疗服方案明确，计划利用2年时间，加大投入，多

10%

15%

20%

25%

30%

0

1500

3000

4500

6000

2014 2015 2016 2017 2018

市场规模增速



务能力提升工程实施方案》措并举，全面提升县级医院综合服务能力，

到2020年，全省50所县级医院达到“三级医

院”和“三级中医医院”服务能力要求。

2018 年

河北省：《河北省全面提升县级医

院综合能力实施方案（2018-2020

年）》

提升县级医院管理水平和医疗服务能力，重

点提升贫困县县级医院管理水平和专科能

力，推动一批有基础的贫困县县级医院达到

“三级医院”要求，重点帮扶、加速达标。

2018 年江苏省：《江苏省深化医药卫生体

制改革规划（2018－2020 年）》

强化县级医院能力建设，加大专科扶持力度，

将符合条件和标准的县（市）级医院转设为

三级医院。进一步完善城乡医疗卫生机构对

口支援长效机制，全面落实对口支援制度。

2018 年江西省：《江西省县级综合医院医

疗服务能力建设工作方案》

到2020年年底，力争使全省90%的县级综合

医院达到医疗服务能力建设基本标准要求，

30%的县级综合医院达到医疗服务能力建设

推荐标准要求，基本实现大病不出县。

资料来源：国务院、卫计委、平安证券研究所

在各级医疗机构中，县级医院作为连接三级医院和基层医院，起到承上启下作用的中间环节，成为

分级诊疗政策下国家和各地卫计主管部门关注的焦点。各部门纷纷出台相应政策提升县级医院能力，

而医疗设备作为承载医疗服务的基础设施，成为医院发展升级的基础。

目前我国县级及以下医疗机构的医疗器械配置水平普遍较低。随分级诊疗模式的不断深化，县级及

以下医疗机构医疗在政策扶持下做大做强，其医疗器械设备配置的需求也在迅速增长。受限于经费，

这些医院在器械和设备的采购中更看重性价比，他们的扩张为国内医械公司发展带来了巨大机会。

国家各级部门也以更多样的方式对国产医疗器械进行了扶持。包括启动国产医疗设备产品遴选、公

立机构优先配置国产设备、鼓励国产医疗器械技术创新等措施。

图表8 鼓励国产医疗器械相关政策

时间项目名称注释

2013 年《国务院关于促进健康服务业发展的若干意见》支持医疗器械的研发制造和应用，支持医疗器

械研发和产业化

2015 年《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015-2020 年）》引导医疗机构合理配置适应设备，提高国产医

用设备配置水平

2015 年《国务院关于印发深化医药卫生体制改 2014 年工作总结和

2015 年重点工作任务的通知》公立医院优先配置使用国产医用设备和器械

2015 年《中国制造 2025》

提高医疗器械的创新能力和产业化水平，重点

发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，

以及全降解血管支架等高值医用耗材。

2016 年《关于促进医药产业健康发展的指导意见》加强高端医疗器械创新能力建设，国产药品和

医疗器械能够满足要求的必须采购国产产品

2016 年《“健康中国 2030”规划纲要》

到 2030 年，具有自主知识产权新药和诊疗设

备国际份额大幅提高，高端设备市场国产化率

大幅提高

2017 年《战略性新兴产品重点产品和服务指导目录》

新版目录中医疗器械领域的医学影像设备与服

务、先进治疗设备及服务、药用检查检验仪器

及服务等均入选

2017 年《关于鼓励药品医疗器械创新改革临床试验管理的相关政策》

支持研究者和临床试验机构开展临床试验；优

化临床试验审查程序；接受境外临床试验数；

支持拓展性临床试验

资料来源：国务院、工信部、平安证券研究所



（2）技术突破提升产品质量，打通供应端口

政策支持激发了国内医疗系统对国产设备的需求，但拥有真正质量过硬的产品才能将医疗机构的采

购意愿转化为实际行动。

医疗器械市场技术壁垒高，产品设计需要丰富的实际应用经验，因此国内企业在产品品质和操作友

好度上一度与外资有较大差距，市场主要被外资企业占据。

由于近十年来相关学术理论鲜有突破，全球医疗器械工业的技术发展处于瓶颈期中，外资巨头很难

推出颠覆性产品，这也给国产厂家带来了赶超的机会。随着逐步突破关键技术、提高产品质量，国

产企业在各细分领域正占据越来越多的市场份额。例如心血管支架、生化试剂、监护等领域在过去

十年中已基本实现进口替代，国产化率达到 70%以上。

图表9 近十年国产份额变化趋势（2007-2017）

资料来源：医疗器械协会、平安证券研究所

其他诸如骨科、化学发光检测、超声、MR、内窥镜等也都随国产厂家技术日趋成熟走上了进口替代

之路。

2.2 行业向智能化、综合服务化发展，平台型公司拥有优势

医疗器械产品与应用领域繁多，行业进化方向也非常多元。根据我们的观察，目前医疗器械行业较

为普适、且受到广泛认同的发展方向包括智能化和综合服务化。

（1）智能化

智能化是指医械产品通过大数据、网络及人工智能 AI 等技术为使用者提供辅助的能力。诸如操作流

程引导、人工智能等是目前比较热门的智能化功能。

操作流程引导是把医疗器械的常规操作和决策流程整合在设备系统中，以简洁而友好的方式引导医

护人员正确、规范且因患制宜得使用产品。在国内医疗资源逐步下沉、县级及以下医护人员普遍缺

乏器械操作经验的背景下，操作流程引导功能非常有现实意义。

人工智能（AI）以专业数据库为基础，通过机器学习算法等方式获得初步的判断能力，并为医护人

员做决策提供帮助。其用途包括且不限于：（1）辅助诊断，提高质量减少误诊；（2）提升诊疗效率，

0% 20% 40% 60% 80% 100%

血管支架

生化试剂

监护

血球

超声

国产份额近十年内国产份额增长量进口份额



减轻医护工作压力；（3）预警疾病风险，提供顾问服务；（3）精确控制，提升设备操作精确度（比

如手术机器人）等等，同样很契合国内核心医院医护人员工作强度大、基层医护人员数量匮乏且专

业能力有待提高的现状。由于目前计算机图形识别能力相对成熟，医疗 AI 目前在影像和病理领域应

用较多，其他文本/病例分析 AI 等技术也在探索中。

（2）综合服务化

单一的产品销售模式竞争力正在下降，越来越多的医疗器械制造商正着手打造综合服务能力，为客

户提供整体解决方案。

从产品端看，整体解决方案要求公司有能力提供成体系的产品大包，例如医院各科室的生理监控和

麻醉设备、骨科品规繁多的产品系列或是检验科不同方法学的检测仪器和试剂（甚至提供流水线/级

联设备）；

从服务端看，整体解决方案要求公司在供应产品之余能同时提供规划设计、配置整合、监控优化、

支持维保、升级保障等贯穿产品全生命周期的服务，帮助医疗机构顺利引进产品并解决使用中可能

遇到的各种问题。

综合服务商提供的产品多，附带的服务渗透至医院的日常运营中，因此与医院有更深的绑定关系。

图表10 为医院提供综合服务

资料来源：飞利浦、平安证券研究所

在智能化、综合服务化的行业浪潮中，平台型的龙头企业有着得天独厚的优势。首先平台型企业产

品线更丰富，单一产品线内产品通常也更齐全，有利于实现打包供应，也为多个智能化设备间的信

息互通共用打下基础。另一方面，专门的综合服务团队运营成本较高，平台型龙头公司业务体量大，

能够享受规模效应。基于以上因素，我们认为平台型医疗器械龙头在未来的竞争中具有优势。

三、三大板块齐头并进，业内领先

尽管多产品线并行的平台型企业拥有得天独厚的优势，但由于不同类别医疗器械间存在巨大的技术、

生产和渠道差异，国内搭建起多板块平台布局的企业屈指可数，各个板块能够实现独立运营和盈利

的公司更是少之又少。迈瑞在过往的经验教训中摸索建立了行之有效的多板块运营管理方式，领先

跨入了下一个发展维度。

迈瑞最早建立的是生命信息与支持板块。1991 年成立之后，公司第二年即推出了第一款监护设备—

—MET-503A 血氧饱和度监护仪，并在 2000 年前后推出麻醉机、除颤仪等更多种类的产品丰富管线。



1998 年，公司推出第一款三分类血球分析仪，将业务板块延伸至 IVD 领域，之后在 2003 年介入生

化检测领域，并在 2013 年推出了化学发光产品。

公司 2001 年推出首台数字黑白超声，正式进入超声领域。并在之后逐步建立了超声的海外营销平台

和领先技术。

图表11 公司三大板块各产品陆续推出


如今三大产品线齐头并进，为医疗机构带来全方位的科室解决方案。

3.1 生命信息与支持：监护全球领先，麻醉、除颤等设备销售持续扩大

生命信息与支持板块包含产品类型众多，其中单个品类销售份额最大的是迈瑞的传统核心产品监护

设备，之后是麻醉机、除颤仪、呼吸机、灯床塔、输注泵等等。

图表12 公司生命信息与支持板块产品

监护仪除颤仪

麻醉机手术室产品



资料来源：招股说明书、平安证券研究所

2018 年该板块实现收入 52.24 亿元，同比增长 23.33%。根据招股书披露的 2015-2017 年数据，监

护仪销售占比约 40%左右，算上相关配件其占比估计在 50%左右。麻醉机销售占比超 10%，并逐年

增加。

图表13 生命信息与支持板块产品类型及收入情况（亿元）


监护仪用于监测病患的生理参数，并与设定值比对从而实时对异常情况发出警报的系统，其具体监

测的参数包括但不限于心电、心率、呼吸、脉搏、血氧、体温、脑电等等。

监护仪是迈瑞公司成立后第一个产业化的方向，也是公司传统核心产品。产品自推出以来持续实现

技术和产品的迭代，从最早的单血氧机向多参数、模块化、便携式（可转运）、智能化发展。对应的，

产品客户也从最初的县级医院延伸到了国内二、三级医院，并走出国门进入欧美区域医院甚至欧美

教学医院。

图表14 公司监护产品的升级迭代

资料来源：官网、平安证券研究所

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监护仪麻醉机灯床塔除颤仪其他

2015 2016 2017



2017 年全球（不含日本）监护仪市场规模约 27.9 亿美元，国内市场规模约 20.2 亿元。迈瑞监护仪

在全球市场占有率超过 10%，排名第三，仅次于飞利浦和 GE；其中在运营较为成功的英国地区，

迈瑞监护仪的市占率达到了 20%，排名第二；在国内迈瑞监护仪的市占率达到了 40%以上，排名第

一。

图表15 监护仪全球市场份额（2017 年）


高端监护仪主要在手术室、ICU 等复杂监护场景使用，终端中标价可达 20 万元以上，相比基础监护

仪价格高出 10 倍。因此从金额口径看，中高端与高端产品占据了整整一半的市场，毛利率也更为可

观。迈瑞早年主要生产用于普通病房的常规监护仪，自 BeneVision T 系列及配套中心监控系统上市

后公司进入到高端市场的角逐中，成功打开了后续发展空间。

监护仪给迈瑞带来的不仅仅是单个产品的收入和利润。作为监测病人生理参数的通用仪器，监护仪

在医院手术室、病房、ICU、急诊等和众多专科科室均有广泛使用，也是救护车等医疗转运工具上的

必备设备，是医护日常接触最频繁的产品之一，也是公司树立品牌的极佳入口。嫁接迈瑞日益丰富

的产品线后，监护仪的成功推广也加速了公司其他产品的上量。

麻醉机能将混有麻醉用药的混合气体送入患者肺泡中，药物弥散进入血液后起效，主要用于手术病

人的全身麻醉、术中供氧和辅助呼吸。全球市场（不含日本）超 9 亿美元，并有小幅增长，中国 2017

年市场规模约在 9.7 亿元左右。

图表16 麻醉机全球市场份额


Philips No.1

GE No.2

迈瑞 No.3

其他

德尔格

GE-欧美达

迈瑞

北京谊安

其他



根据使用习惯的不同，迈瑞在海外市场主打 A 系列，国内和亚非市场则主打 WATO 系列。公司依托

产品与外资品牌比肩的质量和更高的性价比在国内外均有较快发展，目前全球装机量超过 4 万台，

拥有约 10%的市场份额，排名第三，仅次于德国德尔格和通用旗下的欧美达。

85%以上的心脏骤停源自室颤，需要进行心肺复苏（CPR）与除颤治疗，抢救必须分秒必争。在心

脏骤停发生 1 分钟内进行电除颤患者存活率可达到 90%，5 分钟后除颤则存活率下降到 50%左右，

第 7 分钟约 30%，9 到 11 分钟后仅剩 10%，且如果心脏停搏后 4-6 分钟内不能复跳患者就可能出

现不可逆的脑损伤。因此除颤仪是医疗机构必备的抢救设备，同时在机场、车站、商场等人员密集

的公共场所也有便携式的自动体外除颤器（AED）广泛配置。

图表17 抢救时间与除颤成功率（min）

资料来源：平安证券研究所

根据招股书，2015 年和 2016 年除颤仪全球市场（不含美、日）规模为 6.8 和 7.1 亿美金，2017 年

估计为 7.4 亿美金；2015 年和 2016 年国内市场规模为 5.3 和 6.5 亿元，2017 年估计为 7.5 亿元。

目前国内基层卫生机构及公共场所的除颤仪配置比例很低，处于产品普及初期，潜在市场规模很大。

迈瑞是国际领先、国内第一突破双相波除颤技术的企业。双相波除颤技术单位时间内峰值电流小，

心肌损伤和皮肤灼伤少，能随病人胸阻抗调节放电时间和电压补偿，以小功率换取高成功率，已成

为行业主流方向。继 2013 年推出 BeneHeart D 系列除颤监护仪后这一技术也被公司应用到了 AED

上，推出了国内首款双相波 AED 产品 BeneHeart D1。

目前除颤市场主要供应商包括卓尔医学和飞利浦，两者合计占据 50%以上市场份额。依靠与外资比

肩的产品质量及更高的性价比，迈瑞除颤产品取得了全球第五，国内第二的市场地位。从近年来公

司除颤仪销售增长速度看，进口替代正在持续发生。

此外，生命信息与支持板块下还有呼吸机、吊塔吊桥等应用空间大、市场普及率低的潜力品种。新

产品渗透率的提升加上传统产品的升级迭代，为公司生命信息与支持板块的持续增长提供动力。

3.2 体外诊断：血球生化龙头，发光进入爆发期

体外诊断（IVD）产品由一系列方法各异、品类繁多的检测产品组成，通过检测人体样本（血液、尿

液、组织等）获取临床诊断信息。可提供约 80%临床诊断的决策信息，是疾病预防、诊断、治疗健

康管理中不可或缺的一环。

循证医学的深入人心推动了 IVD 产业的发展，从全球来看，体外诊断市场已经是医疗器械行业中最

大的细分领域。根据 Evaluate MedTech 数据，2017 年全球 IVD 市场规模达到 526 亿美元，并将保

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持 6.1%的行业增速，高于医疗器械整体发展水平。从细分市场看，免疫依然是医疗机构最常用的方

法学，生化、微生物、OTC 血糖检测也有较高占比。

图表18 全球体外诊断市场规模（十亿美元）图表19 全球体外诊断市场细分

资料来源：Evaluate MedTech、平安证券研究所资料来源：信息中心、平安证券研究所

罗氏、雅培、西门子、贝克曼四巨头凭借产品和市场优势取得领先定位，占据主要市场份额。其他

如生物梅里埃、希森美康、布鲁克等公司也在不同细分领域中取得了龙头地位。

根据中国医疗器械行业协会体外诊断分会数据，2017 年国内体外诊断市场规模超 700 亿元，同比增

长 15%左右。其中免疫、生化、分子和 POCT 是规模占比靠前的方法学。

国内市场超过半壁江山仍然在外资企业手中，“罗雅西贝”四巨头和希森美康在国内的市场份额同样

居前。国产品牌相比而言规模小，分布较为分散，主要占据中、低端市场。近年我国体外诊断市场

的国产化进程正在加速。例如生化诊断这一相对成熟的子领域，试剂国产化率以达到 70%以上，其

他子领域如分子诊断、血球、POCT 等，国产厂商也占据着不小的份额。

图表20 中国体外诊断市场规模（亿元）图表21 中国体外诊断市场细分

资料来源：中国医疗器械行业协会、Kalorama、平安证券研究所资料来源：医械研究院、平安证券研究所

迈瑞自 1998 年推出第一款半自动三分类血球仪 BC-2000 开始介入体外诊断行业，现已成为国内血

球和生化领域的龙头企业。公司的免疫发光产品推出后，仪器试剂上量十分迅速，短短数年其销售

规模即进入国内第一梯队。

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生化

免疫血球

微生物

细胞学

血糖

血凝核酸检测流式细胞

其他

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免疫生化分子 POCT

血液微生物其他



血球分析即血细胞分析，其仪器类似流式细胞仪，主要对血液中的组分（红细胞、白细胞、血小板）

进行分类并同时取得血红蛋白浓度、红细胞压积、各细胞组分比例等血液相关数据，是医院检验科

广泛配备的常用设备。血球分析体系包括仪器、试剂、质控品和校准品等，其中仪器和试剂是销售

收入的主要来源，一般情况下收入比例大致为 4:6。

根据对白细胞的分类不同，血球分析仪可分为三分类血球仪和五分类血球仪。两者采用的检测原理

不同，且五分类对白细胞的细分更为精确，检测项目更加丰富。随着技术的提升及成本的削减，五

分类血球仪已在我国各大医院广泛使用。三分类血球仪则主要用于满足国内基层医院和其他亚非拉

市场的需要。从竞争格局看，三分类产品结构简单，且为开放系统，竞争较为激烈；五分类产品技

术难度较高，且多采用封闭系统，集中度相对较高，全球主要制造商包括贝克曼库尔特、希森美康、

ABX、迈瑞、雅培、光电、拜耳等。

图表22 三分类和五分类血球仪

产品功能技术应用领域

三分类

将白细胞分为小细胞群（淋巴细胞）、

中间细胞群（嗜酸细胞、嗜碱细胞及单核细胞）

和大细胞群（中性粒细胞）

电阻抗

国内基层医院、

乡镇卫生院；

海外亚非拉市场

五分类将白细胞直接分为中性粒细胞、淋巴细胞、

嗜酸性粒细胞、嗜碱性粒细胞、单核细胞

技术多样

电阻抗、电导、

光散射/吸收、

化学染色等

医院广泛使用

资料来源：中国医学装备协会、平安证券研究所

2017 年，全球血球分析市场规模约 33 亿美元，迈瑞的市占率为 7.5%，全球排名第三；同年中国市

场规模约 40 亿元，迈瑞的市占率为 27.4%，排名第二，仅次于市占率约 47%的希森美康。

图表23 我国血球分析市场规模及增速图表24 我国血球分析市场竞争格局

资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所资料来源：中国医学装备协会、平安证券研究所

能够在 20 年内取得如此突出的市场地位，与公司准确把握行业发展方向、洞察市场潜在需要以及快

速推进产品研发是分不开的。公司产品多次实现国内“第一”，为品牌树立与市场推广打下基础：

（1）1998 年：推出国内第一台全自动三分类血球仪 BC-2000；

（2）2006 年：中国首台五分类血球仪 BC-5500 上市，打开产品升级与进口替代的大幕；

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中国市场规模（亿元）增速

希森美康迈瑞贝克曼优利特其他



（3）2011 年：推出 BC-6600、BC-6800 系列，国内第一台可测量网织红细胞和有核红细胞的

高端血球仪，为贫血治疗、骨髓移植、肿瘤放化疗等提供依据；

（4）2014 年：推出 BC-5390CRP、BC-5180CRP，整合了五分类血球分析仪与 C-反应蛋白检

测（过去主要在特种蛋白仪上进行），大幅提升 CRP 检测速度和灵敏度。公司准确把握国内限

抗政策下的感染种类分辨需求，首次在局部市场超越希森美康，切入三级医院，实现产品快速

放量。如今五分类血球仪+CRP 已经成为业内广泛认可和采用的组合模式；

（5）2014 年：国内首条全自动血液分析流水线太行 CAL8000 问世，进一步提升检验科自动化

水平，满足样本量巨大的高等级医院需要。同时可搭载推片染色机进行标准化的血细胞涂片，

并实现 AI 辅助阅片。目前迈瑞血液分析流水线在国内装机约 500 台，多家一线三甲医院在用。

图表25 太行 CAL8000 血液分析流水线

资料来源：公司官网、平安证券研究所

公司依托五分类+CRP 取得市场先机，通过太行流水线提升对高等级医院的吸引力，在国内市场实

现了与希森美康分庭抗礼，并在规模上显著领先于业内其他厂家。如今，公司仍在末梢血自动化批

量检测等领域进一步开拓，以更便捷的医护体验谋求更大的市场份额。

生化检测是常规检测的重要组成部分，主要用于酶、脂、糖、蛋白和非蛋白氮类、无机元素、肝功、

肾功等领域，检测技术平台比较成熟。2017 年国际生化市场规模超 100 亿美元，同年国内市场规模

约 150 亿元，增长速度在 6%-7%。产品收入主要来自仪器和试剂，收入比例约为 1:4，但在当前主

流销售模式下，仪器本身盈利能力较差，后续试剂销售是主要利润来源。生化产品的进口替代已初

步完成，试剂国产化率 70%，仪器国产化率也在 50%以上。

国内因行业发展历史原因存量仪器与试剂大多没有绑定关系，导致国内试剂制造商众多，市场份额

分散。但我们认为资本市场对生化检测的既有认知和后续预期过于悲观，与实际情况存在偏差。生

化检测速度快、成本低，大部分检测项目不可替代或缺乏更优替代，保证了行业发展稳中有升。同

时，以下因素的综合作用也正在改善行业竞争态势，市场份额有望向头部集中：

（1）供给端去产能：检验科采购规范化，灰色扰动因素减少，产品与服务不具优势的企业逐步

被挤出；研发与注册趋于严格，老产品保有和新产品研发的成本上升，规模效应和产品质量成

为企业存活的必要条件；

（2）仪器试剂绑定：仪器与试剂的配套使用有利于提高设备自动化水平和检测结果的准确性和

可溯源性，因此近年来封闭仪器受到主流企业的推崇。尤其是国内生化免疫流水线数量迅速增



长，线上消耗的试剂基本都由线体和仪器的供应商供应，从采购端也形成了绑定。不同时具备

生化和免疫产品供应能力的制造商在这一过程中容易被边缘化。

迈瑞的生化产品线始于 2003 年上市的国内第一台自动化生化分析仪 BS-300。初期公司主要以生化

分析设备的生产销售为主，近年来公司在试剂研发方面进行了较多投入，形成了完整的仪器+试剂配

套体系，目前国内市占率在 8%左右，排名第三。

仪器方面，迈瑞的产品类型非常丰富，从主打经济的小机型到以高速和自动化见长的模块系统一应

俱全，分别满足从基层医疗机构到大型三甲医院的需求。其中 BS-800M 和 BS-2000M 还可搭载公

司的发光免疫分析仪组成生化免疫流水线。

试剂方面，公司目前已实现常用检测项目的覆盖，并持续改善产品质量，提升原料自产能力。公司

积极参与县医院升级，再加上封闭仪器、生化免疫流水线的推广，我们推测公司生化试剂销售将继

续保持高于行业水平的增长。

图表26 迈瑞生化试剂产品线

资料来源：公司官网、平安证券研究所

免疫诊断通过抗原抗体结合的特异性反应进行检测，主要用于传染病、肿瘤、内分泌、心肌标志物、

骨代谢等方向。免疫诊断是体外诊断体量最大的细分市场，而化学发光相比其他免疫诊断拥有速度

快、准确度高、易于自动化的优势，形成了对其他方法学的替代，是目前免疫诊断中份额最大、增

长最快、最炙手可热的领域。

2017 年国内免疫诊断市场规模约 250 亿，其中化学发光占 200 亿元，增速约 20%。由于技术难度

较高，我国化学发光的国产品牌市占率仅 15%左右，“罗雅西贝”四大家占据前四，强生、梅里埃、

索林等也有一定市场份额。

图表27 我国化学发光分析市场规模及增速（亿元）图表28 我国化学发光市场竞争格局

资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所资料来源：中国医学装备协会、平安证券研究所

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中国市场规模（亿元）罗氏

雅培

贝克曼

西门子

梅里埃

强生

索林

其他



我国的化学发光进口替代之路开始于 2010 年新产业推出首台国产的磁微粒化学发光分析仪，之后迈

克、迈瑞、安图等公司都陆续推出了自己的发光分析仪。如今，行业展会上参展的国产化学发光的

品牌众多，取得 NMPA 注册证的更是有上百家，但其中多数产品尚未得到医疗机构的充分认可，（单

化学发光产品）销售规模上亿的屈指可数，年销售 5 亿以上的第一梯队国产厂家更是只有安图、迈

瑞、新产业 3 家。

迈瑞从医疗电子产品起家的背景决定了公司进入体外诊断领域后相当长一段时间都以分析仪的制造

见长。而在仪器、试剂需要高度配合的化学发光领域，公司早期试剂品类缺乏，以及面对特殊样本

时不够理想的准确度曾阻碍了公司发光产品的推广（2013 年末公司第一台发光分析仪 CL-2000i 上

市时，配套检测项目数量共 27 项，尚未实现主流检测项目的覆盖）。2014 年后，迈瑞发力追加试剂

研发投入，相关研发人员得到大量补充，试剂品类与质量也随之有了显著提升。有了过硬的产品之

后，嫁接上公司高度成熟的国内市场营销和销售体系，迈瑞用短短 3 年时间实现了发光产品装机量、

试剂销量的快速赶超，迅速确立了公司的国内领先定位。

图表29 迈瑞发光分析仪市场存量（台，估计数）图表30 迈瑞发光产品销售金额（亿元，估计数）

资料来源：行业调研信息、平安证券研究所资料来源：行业调研信息、平安证券研究所

仪器方面，迈瑞采用的方法学为 ALP-AMPPD 体系，属于间接辉光发光，反应时间较长但测光准确

度较高。匹配公司“农村包围城市”的产品推广策略，公司在推出 240 速 CL-2000i 后又推出了更适

用于基层的 120 速 CL-1000i。截止 2018 年底，这两款仪器的市场存量已超过 2500 台。同时公司

也一直在为开拓大型三级医院积极准备，并于 2018Q3 推出了 CL-6000i，改进了分析仪的样本流转

环节，使单机运营速度达到了 480T/H，充分满足大样本量医院的需要。

试剂方面，在加大研发投入后公司试剂品类日渐丰富，已有检测项目数 60 余个。国内主要检测大类

中，公司的肿瘤标志物检测项目数量业内领先，拥有 ProGRP、HE4 等特色项目；传染病领域迈瑞

有 8 个项目，覆盖常用的主流项目，其 HIV 和 HBV5项套餐通过了 CE最高监管级别 CE ListA 认证。

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图表31 免疫试剂细分市场

资料来源：中国医学装备协会、平安证券研究所

进口企业化学发光仪器的平均年单产水平通常超百万元，即使考虑国产与进口试剂的价差，国内公

司仍有非常大的进步空间。这一差距主要与国产设备空置率高、实际使用试剂品类少有关。随着公

司试剂品类趋于完备，再加上 CL-6000i 和“天河”生化免疫流水线的推广，迈瑞的化学发光业务将

继续维持高水平增长。

3.3 超声影像：全球排名靠前，切入中高端市场

人体各个部位的组织形态与结构差异很大，对超声波的吸收、反射和折射也各不相同。利用这一原

理，医学上可以用超声波对组织器官的情况进行检测。超声检测有无创、无辐射、即时取得结果的

优势，是临床上常规使用的检测方式。经过多年发展，声波的多普勒效应也一同被用于临床诊断，

形成了目前主流超声产品——彩超。

根据 IHS 数据，全球医用超声诊断设备市场规模超 70 亿美元，增长率 3.6%。经过一系列的整合，

2015 年时影像三巨头 GPS 加上日本的东芝、日立一起构成了医用超声设备的 TOP5，总共占据 70%

以上的市场份额，国产厂商中迈瑞医疗占医用超声全球份额的 6.5%，排名第 6，开立医疗则占据 2%

份额，排名第 10。到 2018 年时，迈瑞在全球市场已与西门子平分秋色，占据并列第 5。

图表32 全球医用超声设备市场规模（亿美元）图表33 全球医用超声设备市场竞争格局（2015 年）

资料来源：IHS、平安证券研究所资料来源：InMedica、平安证券研究所

肿标

传染病

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其他

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GE

飞利浦

东芝

日立

西门子

迈瑞

百胜

三星索诺声开立其他



国内医用超声诊断设备市场规模接近 90 亿元，竞争格局与全球市场较为接近，主要为外资主导。除

迈瑞与开立两大已踏入国际市场的公司外，还有汕超、理邦、飞依诺等国产品牌。2016 年时，迈瑞

在国内市场仅次于“GPS”三大家，随着近几年县医院采购提速加上中高端机型上市，迈瑞已超越

西门子成为国内第三大超声供应商。

图表34 我国医用超声设备市场规模（亿元）图表35 我国医用超声设备市场竞争格局（2016 年）

资料来源：IHS、平安证券研究所资料来源：中国医学装备协会、平安证券研究所

近几年国内超声发展势头迅猛，行业增速达到两位数，其背后有多项因素共同作用：

（1）反腐常态化，递延需求得到释放

2014 年起，国家加大了反腐败整治力度。医疗设备采购行为作为可能产生腐败的路径受到了严格的

监管，正常的采购需求短时间内也受到了影响和遏制。反腐工作常态化之后，这些滞后的采购需求

重新得到了释放。

（2）医疗向基层倾斜，配置要求提高

在分级诊疗的政策背景下，县医院及以下医疗机构的医疗设备配置数量和质量要求提高，也带动了

超声的销售。

（3）临床科室的超声配备增加，产品向专业化、便携化发展

与海外市场不同，过去国内公立医疗机构的超声设备主要都在独立的超声科名下，超声科承担了医

院 80%以上超声诊断工作，而临床科室则鲜有配置。随检测需求的增长和临床科室话语权的提升，

大、中型医院的心脏、妇产等科室开始配置自己的超声设备，并培养专精科室所在领域的超声医生。

这一模式已成为趋势，医疗机构的超声配置密度持续增加。

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

GE

飞利浦西门子

迈瑞

日立

开立

东芝

百胜三星汕超索诺声其他



图表36 国内超声应用科室的发展

资料来源：平中国医学装备协会、安证券研究所

对身体不同部位进行超声检测时，所需频率、扫描半径、分辨率等具体要求也有差异。为迎合不同

科室的需求，超声生产商将产品进一步进行了专业化设计。最初衍生出了心脏彩超和妇产超声，进

而又分化出泌尿、眼科、麻醉等更细分的系列，功能也更为复杂。

另一方面，便携式超声的推广也受到临床科室的欢迎。能自由移动至病人身边的 POC 特性带来了巨

大的便利，成为近几年发展非常迅速的子领域。

（4）国产超声切入高端市场，实现进口替代

2015 年之前，国产彩超主要集中在中端和低端市场，单价高、利润厚的高端市场完全由外资所垄断。

近几年国产高端彩超进入化茧为蝶的产品释放期，迈瑞先后推出 RE7、RE8 等高端机型，将产品销

售延伸到了大型三级医院中，部分实现了进口替代。

2001 年公司推出首台全数字黑白超声 DP-9900，标志着超声产品线的诞生。之后几年，公司又陆续

推出了早期的 DC 系列台式彩超和 M 系列便携彩超，打入当时几乎被外资垄断的彩色多普勒超声领

域。2011 年迈瑞依托于 DC-8 的上市进入中高端彩超（中标价 100 万元/台左右）市场，目前 DC-8

已经成为了公司开拓国内民营医院、县医院等中高端客户的主力机型。

2013 年，公司收购美国第五大超声诊断产生企业 Zonare，取得全球领先的域成像技术（Zone

SonographyTM）。域成像技术能够分区域收集反射声波中的信息并在处理器（DSP）中反复加工从

而取得理想的影像，可以显著减少传输-接收循环，提高效率。迈瑞在该技术基础上打造了高端定位

的 Resona 系列产品，全科彩超 RE7 和妇科彩超 RE8 均属于该系列。

此外，为满足医院科室的便利性需要，公司也推出了 TE 系列和 M 系列等便携式彩超。



图表37 超声区域成像技术原理

资料来源：《Gut and liver》、平安证券研究所

除探头、软件等传统核心部件，超声的智能化也成为了如今行业的关注热点，众多公司在该领域投

入研发，力求在新一轮技术竞赛中取得先机。中国市场有利于超声 AI 技术的孵育，也拥有将该技术

广泛推广的土壤：远超全球其他地区的问诊密度带来了大量临床数据，为 AI 的机器学习提供充足样

本，加快智能产品的研发；另一方面，超声诊断对医生的经验要求很高，在基层医生人数稀缺、能

力薄弱的中国，以 AI 辅助医生进行诊断是超声向基层下沉的必然路径，拥有足够的发展空间。

考虑超声智能化开发所需的医院数据和研发能力，拥有良好医院关系和多学科综合研发实力的平台

型器械公司无疑是具有巨大优势的，因此我们认为迈瑞在该领域再次取得行业优势地位的希望很大。

四、运营全球化，格局出众

2018 年迈瑞的产品在全球 190 余个国家和地区销售，实现海外收入近 60 亿元。纵观国内的医疗器

械公司，能在低值耗材之外领域实现全球规模销售的屈指可数，而能在准入门槛高、市场复杂度高、

客户要求高的北美和欧洲主流医院占据一席之地的更是罕有。

这样靓丽成绩的背后，是迈瑞多维度的全球化运营，包括了销售和市场开拓的全球化、研发的全球

化以及并购的全球化。花费近 20 年时间打造的全球化格局也使迈瑞取得了远超其他国内医疗器械公

司的市场地位。

销售和市场开拓全球化：

伴随海外销售收入规模的增长，公司的全球市场体系也日趋健全。

2000 年前后进入国际市场时迈瑞尚不具备全球运营支持能力，考虑到长期口碑的建设，公司选择了

分销的销售方式。在和国际市场的初步接触中，公司构建了符合欧美客户要求的产品技术标准，为

后续的产品设计奠定了高起点；

2006 年迈瑞登陆纽交所，海外销售也已初具规模，公司选择在各国建立办事处来加强市场的把控。

继产品出境之后，公司本身也延伸到了境外；



2013 年前后，公司再次对海外运营架构进行升级，提出了运营本地化的目标。迈瑞在全球各地设立

子公司，启用更多的当地员工，以求在文化、习惯各异的不同市场实现因地制宜的发展，进一步提

升市场渗透能力。此外，更多属地化的员工也使迈瑞具有了快速响应复杂运维的能力。

如今，迈瑞在美国、欧洲和拉美市场已建立起成熟的属地化团队，市场影响力显著增加。

研发全球化：

公司共有八大研发中心，其中三个设立在美国硅谷、新泽西和西雅图，其他分布在深圳、南京、北

京、西安和成都。这种全球化的研发中心设置有利于发挥当地的人才和技术特长，与国内研发中心

实现优势互补。

尽管中国工程师数量众多，但在产品总架构、软件设计等领域还相对薄弱，引入欧美团队有利于保

证公司始终能够吸取行业最前沿的理念和技术。另一方面，医疗产品的创新设计是需要倾听临床医

疗工作者需要的，属地化的美国工程师无疑在与高端市场医疗机构的沟通中更具有优势。

图表38 迈瑞全球分支机构及研发中心


并购全球化：

大公司构建平台，小公司专精技术创新，再通过并购整合平台与技术，这是海外生物医药行业多年

发展摸索出的最有效率的发展模式。对于细分领域众多且技术、渠道互不相通的医疗器械行业而言

并购更是必经之路。美敦力、强生、GPS、罗氏、丹纳赫等无一不是大量并购整合的结果。可以说，

想要成长为全球领先的医械巨头，并购整合能力不可或缺。

再加上我国的综合工业生产和研发能力与世界先进水平尚有不小差距，国内医械企业想要把产品做

到全球领先往往需要借助海外技术型公司的力量，这就对其海外并购能力提出了要求。



图表39 迈瑞的海外并购

资料来源：公司招股说明书、平安证券研究所

从 Datascope 的生命信息监护业务到 Artema 的气体检测技术再到 Zonare 的超声区域成像技术，迈

瑞在全球并购和后续整合方面已经具有一定经验。这些经验会在复杂的国际并购事务中成为迈瑞的

优势。

五、首次覆盖，给予“推荐”评级

5.1 运营稳健，公司业绩持续向好

在医疗器械市场持续增长的大背景下，公司在研发、生产、营销等方面的竞争优势持续显现，三条

产品线均有良好表现，收入规模逐年上升，保持稳定增长态势，2009 年到 2018 年的 10 年复合增

长率为 13.7%。尤其是近年来国内基层医院采购增加，加上公司中高端产品密集推出，收入增长提

高到了 20%左右。

因为医疗反腐、公司私有化和战略调整等因素，迈瑞 2014、2015 两年利润端有一定回撤，之后收

入增长加速的同时费用率则有所收缩，利润重回增长。从长期看利润与收入保持同样增长态势，2009

年到 2018 年的 10 年复合增长率超 16%。

图表40 公司营业总收入（亿元）及增长率图表41 公司归母净利润（亿元）及增长率

资料来源：公司年报、Wind、平安证券研究所资料来源：公司年报、Wind、平安证券研究所

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

30

60

90

120

150

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

营业总收入同比(%)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

10

20

30

40

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

归母净利润同比(%)



历史上公司毛利率长期保持稳定（因纽交所与国内 A 股采用的会计准则不同，2014 年及其前后毛利

率数据不完全可比），近年来因中高端产品销售占比提升及部分低毛利率产品线关停，公司整体毛利

率有小幅提升。同期的净利润率则因费用率下降提升更为明显。

图表42 公司历年毛利率和净利率

资料来源：公司招股说明书、公司年报、平安证券研究所

注：2014 年有两个不同数字系因为纽交所和国内 A 股采用会计准则不同，导致两种不同口径所致

公司长期保持当年收入规模 10%左右的研发投入，贯彻已有产品改进、在研产品推进和下一代产品

预研发的三线并行研发方针，确保市场竞争力。公司使用可视化、标准化、可溯源的医疗产品创新

流程（MPI）全方位、全流程对创新过程进行智能化管控，提升研发效率。

图表43 公司历年研发投入及占收入比（亿元）

资料来源：WIND、平安证券研究所

注：2009-2013 年研发投入（及比例）系通过研发费用计算，实际投入金额及比例更高一些。

5.2 盈利预测与估值

关键假设：

1. 生命信息与支持业务：监护仪维持稳健增长，除颤仪、灯床塔等增长较快。板块整体 2019-2021

年收入为 63.75、77.08、92.21 亿元，对应增速 22.04%、20.91%、19.62%，毛利率 65.85%、

66.07%、66.16%；

0%

20%

40%

60%

80%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

毛利率-US GAAP 毛利率-CAS

净利率-US GAAP 净利率-CAS

0%

5%

10%

15%

20%

0

5

10

15

20

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

研发投入研发投入占比%



2. 体外诊断业务：血球、生化等保持稳健增长，发光快速上量贡献额外增速，血凝等其他细分在

低基数基础上保持快速增长。板块整体 2019-2021 年收入为 57.28、69.81、84.90 亿元，对应

增速 23.84%、21.86%、21.63%，毛利率因化学发光业务扩大以及试剂收入占比提升而有所提

升，为 64.25%、64.60%、64.80%；

3. 医学影像业务：收入基本都由超声系列产品贡献，板块整体 2019-2021 年收入为 42.08、50.50、

61.11 亿元，对应增速 17.00%、20.00%、21.00%，毛利率 71.00%、71.16%、71.19%；

4. 费用率：2019 年费用率进一步压缩，销售费用率为 22.10%，管理费用率为 4.90%，研发费用

率 9.00%，2020 年及 2021 年费用率保持稳定，销售费用率为 21.80%，管理费用率为 4.70%，

研发费用率 9.00%。不考虑可能的汇兑波动造成的财务费用。

综合考虑以上关键假设及其他影响因素，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 46.11、56.72、

68.15 亿元。

预测对应 2019-2021 年的 EPS 为 3.79、4.67、5.61 元，目前估值 43.9 倍，处于合理价格区间内。

考虑到公司拥有国内医械最完整的多产品线平台体系及对应龙头地位，我们看好公司长期的发展，

首次覆盖给予“推荐”评级。

图表44 公司业绩预测（百万元）

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

一、生命信息与支持

收入 3196.18 3174.26 3561.81 4236.00 5224.14 6375.41 7708.40 9220.70

增长率

-0.69% 12.21% 18.93% 23.33% 22.04% 20.91% 19.62%

毛利率 61.45% 60.07% 62.45% 65.52% 65.71% 65.85% 66.07% 66.16%

二、IVD

收入 2267.90 2417.12 2893.89 3740.64 4625.64 5728.28 6980.55 8490.34

增长率

6.58% 19.72% 29.26% 23.66% 23.84% 21.86% 21.63%

毛利率 65.15% 62.91% 64.55% 66.11% 64.12% 64.25% 64.60% 64.80%

三、医学影像

收入 2199.87 2230.94 2354.34 2935.04 3596.87 4208.34 5050.01 6110.51

增长率

1.41% 5.53% 24.67% 22.55% 17.00% 20.00% 21.00%

毛利率 65.06% 65.28% 68.53% 70.46% 71.00% 71.00% 71.16% 71.19%

四、其他主业

收入 167.44 188.50 212.47 220.21 263.50 255.44 303.02 293.76

增长率

12.58% 12.72% 3.64% 19.66% 16.00% 15.00% 15.00%

毛利率 56.17% 53.53% 58.42% 67.46% 68.00% 68.00% 68.00% 68.00%

其他（非主营） 4.32 2.30 9.22 41.92 43.21 45.00 47.00 50.00

毛利率 79.64% 33.82% 68.78% 59.28% 66.93% 65.00% 65.00% 65.00%

收入合计 7835.72 8013.12 9031.73 11173.81 13753.37 16612.47 20088.98 24165.30

增长率

2.26% 12.71% 23.72% 23.09% 20.79% 20.93% 20.29%

毛利率 63.43% 62.21% 64.62% 67.03% 66.60% 66.63% 66.86% 66.97%

资料来源：WIND、平安证券研究所



六、风险提示

（1）产品销售低于预期风险

若市场需求或格局发生明显变化，导致公司产品销量低于预期或价格有较大幅度下调，可能对公司

业绩产生负面影响；

（2）产品降价风险

近年来国家通过阳光采购、集中采购等方式降低多种医疗产品价格，若公司产品单价出现较大幅度

下降，可能对业绩表现产生负面影响；

（3）国际贸易风险

公司海外收入占比较高，海外销售可能受国际局势或当地市场情况等多重因素影响；

（4）并购整合风险

并购是医疗器械公司常见的产品线拓展途径，若公司在并购或之后的整合过程中遭遇不顺，可能对

其业务拓展造成不利影响。



资产负债表单位：百万元会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

流动资产 15192 19636 25201 33395

现金 11544 14910 19860 26672

应收票据及应收账款 1627 2057 2398 2961

其他应收款 135 209 207 294

预付账款 122 155 180 223

存货 1699 2239 2490 3180

其他流动资产 65 65 65 65

非流动资产 6435 6751 6935 7189

长期投资 0 0 0 0

固定资产 2571 2740 2942 3227

无形资产 1036 1160 1088 991

其他非流动资产 2827 2852 2905 2971

资产总计 21627 26387 32136 40585

流动负债 4592 5951 6023 7652

短期借款 0 0 0 0

应付票据及应付账款 940 1398 1410 1956

其他流动负债 3652 4553 4613 5696

非流动负债 1857 1857 1857 1857

长期借款 0 0 0 0

其他非流动负债 1857 1857 1857 1857

负债合计 6449 7808 7880 9509

少数股东权益 20 26 31 35

股本 1216 1216 1216 1216

资本公积 8171 8171 8171 8171

留存收益 5753 10370 16047 22867

归属母公司股东权益 15158 18554 24226 31040

负债和股东权益 21627 26387 32136 40585

现金流量表单位：百万元

会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

经营活动现金流 4035 5289 5569 7557

净利润 3726 4617 5677 6819

折旧摊销 338 454 529 622

财务费用 -156 -66 -87 -116

投资损失 113 2 -8 -15

营运资金变动 178 282 -544 247

其他经营现金流 -164 1 1 0

投资活动现金流 -693 -773 -706 -861

资本支出 678 316 184 254

长期投资 0 0 0 0

其他投资现金流 -14 -457 -522 -607

筹资活动现金流 2892 -1150 87 116

短期借款 -1801 0 0 0

长期借款 0 0 0 0

普通股增加 122 0 0 0

资本公积增加 5587 0 0 0

其他筹资现金流 -1015 -1150 87 116

现金净增加额 6418 3367 4950 6812

利润表单位：百万元会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入 13753 16612 20089 24165

营业成本 4597 5543 6657 7981

营业税金及附加 192 229 273 329

营业费用 3202 3671 4379 5268

管理费用 715 814 944 1136

研发费用 1267 1495 1808 2175

财务费用 -156 -66 -87 -116

资产减值损失 51 62 75 89

其他收益 397 400 420 445

公允价值变动收益 113 -1 -1 -0

投资净收益 -113 -2 8 15

资产处置收益 -3 0 0 0

营业利润 4278 5261 6466 7764

营业外收入 27 30 30 30

营业外支出 66 45 45 45

利润总额 4238 5246 6451 7749

所得税 513 630 774 930

净利润 3726 4617 5677 6819

少数股东损益 7 6 5 5

归属母公司净利润 3719 4611 5672 6815

EBITDA 4519 5634 6894 8255

EPS（元） 3.06 3.79 4.67 5.61

主要财务比率

会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E

成长能力

营业收入(%) 23.1 20.8 20.9 20.3

营业利润(%) 48.6 23.0 22.9 20.1

归属于母公司净利润(%) 43.6 24.0 23.0 20.1

获利能力

毛利率(%) 66.6 66.6 66.9 67.0

净利率(%) 27.0 27.8 28.2 28.2

ROE(%) 24.5 24.8 23.4 21.9

ROIC(%) 21.8 22.5 21.6 20.5

偿债能力

资产负债率(%) 29.8 29.6 24.5 23.4

净负债比率(%) -64.8 -71.1 -74.9 -80.4

流动比率 3.3 3.3 4.2 4.4

速动比率 2.9 2.9 3.7 3.9

营运能力

总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7

应收账款周转率 9.0 9.0 9.0 9.0

应付账款周转率 4.7 4.7 4.7 4.7

每股指标（元）

每股收益(最新摊薄) 3.06 3.79 4.67 5.61

每股经营现金流(最新摊薄) 2.97 4.35 4.58 6.22

每股净资产(最新摊薄) 12.47 15.26 19.93 25.53

估值比率

P/E 54.4 43.9 35.7 29.7

P/B 13.4 10.9 8.4 6.5

EV/EBITDA 42.6 33.6 26.7 21.5

平安证券研究所投资评级：

股票投资评级:

强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）

推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）

中性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间）

回避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）

中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间）

弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）

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平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究

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