На правах рукописи

Власов Дмитрий Сергеевич

Стратегии инвестирования российских промышленных предприятий

Специальность: 08.00.05 –

Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и

управление предприятиями, отраслями, комплексами - промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Москва - 2016

2

Работа выполнена в федеральном государственном автономном образовательном

учреждении высшего образования «Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Научный руководитель:

Кузнецов Борис Викторович,

кандидат экономических наук

Официальные оппоненты: Буданов Игорь Анатольевич,

доктор экономических наук, профессор,

заведующий лабораторией прогнозирования

производства и использования конструкционных

материалов федерального государственного

бюджетного учреждения науки Институт

народнохозяйственного прогнозирования

Российской академии наук

Буклемишев Олег Витальевич,

кандидат экономических наук, доцент кафедры

макроэкономической политики и стратегического

управления экономического факультета

федерального государственного бюджетного

образовательного учреждения высшего

образования “Московский государственный

университет имени М.В. Ломоносова”

Ведущая организация: Федеральное государственное бюджетное

образовательное учреждение высшего образования

«Воронежский государственный университет»

Защита состоится 16 декабря 2016 г. в 14.30 на заседании диссертационного совета Д

212.048.05 в Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики» по

адресу: 101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 309

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательского уни-

верситета «Высшая школа экономики» и на сайте http://www.hse.ru/sci/diss/190225677.

Автореферат разослан 2016 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета

к.э.н.

Вишневская Нина Тимофеевна

3

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы

Инвестиции – ключевой фактор экономического роста, особенно для стран

с негативными тенденциями динамики трудоспособного населения, к которым

относится Россия. Именно вложения в основной капитал, обеспечивающие рост

производительности труда, являются в среднесрочной и долгосрочной

перспективе одним из основных драйверов роста в развивающихся странах

[Идрисов и др., 2013]. Сильная зависимость роста производительности труда от

вложений в основные фонды особенно характерна для отраслей реального

сектора и, прежде всего, для промышленности.

В рыночной экономике объем инвестиций в основные фонды зависит,

прежде всего, от инвестиционных решений, принимаемых на уровне отдельных

фирм – собственниками и менеджерами предприятий. Государственные

инвестиции могут лишь отчасти заместить или дополнить частные инвестиции,

но не заменить их [Agrimon, 1995]. Именно хроническим недоинвестированием

со стороны частного сектора большинство экономистов объясняют снижение

темпов роста, а также отрицательные темпы роста российской промышленности

и сохранение отставания в уровне эффективности от развитых стран [Гурвич,

2014].

Низкий уровень инвестиций в России особенно характерен для

предприятий обрабатывающей промышленности, в то время как именно

обрабатывающие производства в большинстве развитых стран создают

основную добавленную стоимость в реальном секторе экономики, в том числе, и

в России, несмотря на высокую долю добывающих производств. В силу этого

наше исследование в большей степени сфокусировано на инвестиционных

процессах именно в обрабатывающей промышленности.1

1 Здесь и далее термины «обрабатывающая промышленность» и «обрабатывающие производства» используются

как синонимы.

4

Решение фирмы об инвестициях – направлениях вложений и объемах –

принимается под воздействием большого числа как внешних по отношению к

предприятию факторов, так и внутренних, определяемых характеристиками

самой фирмы. В частности, под влиянием различных факторов фирма выбирает

ту или иную инвестиционную стратегию2, выбор которой также влияет на

инвестиционное поведение3 предприятий. Понимание факторов, определяющих

инвестиционное поведение имеет как теоретическое, так и практическое

значение для формирования эффективной государственной политики по

стимулированию инвестиций и обеспечения устойчивых темпов экономического

роста.

Задача оценки относительной важности инвестиционных стратегий

предприятия особенно актуальна для российской экономики на современном

этапе ее развития, который характеризуется неблагоприятными внешними

условиями (сокращение доходов от экспорта энергоносителей, экономические

санкции и др.), резким сокращением бюджетных доходов и, соответственно,

возможностей для масштабных государственных инвестиций. Для преодоления

многолетней тенденции недоинвестирования в российской экономике

необходима кардинальная смена модели роста: с сырьевой, основанной на росте

цен на ресурсы и увеличении экспортных поставок, на модель роста, основанную

на обновлении основных фондов и увеличении производительности труда в

обрабатывающей промышленности [Гурвич и др., 2014], что предполагает

существенный рост инвестиций и значительное обновление основных фондов.

2 В данной работе под инвестиционной стратегией мы понимаем систему долгосрочных ориентиров

предприятия, направленную на формирование его основных фондов, определяемую через:

- направления инвестирования (инвестиции в машины, оборудование или здания и сооружения);

- цели инвестирования (инвестиции с целью замены труда капиталом, расширение выпуска);

- источники финансирования инвестиций (использование только собственных средств предприятия, заёмных или

смешанное финансирование);

- систематичность инвестиционного процесса (компания ежегодно инвестирует в основной капитал или

инвестиции осуществляются раз в несколько лет)

- желаемую (нормативную) рентабельность инвестиционных проектов (выбор компаниями проектов с высокой и

быстрой отдачей или низкой, но длительной отдачей). 3 Под инвестиционным поведением предприятия мы будем понимать выбор предприятием его объёмов

инвестиций в основной капитал

5

Анализ исторических данных о динамике основных фондов показывает,

что износ основных фондов во многих отраслях достиг критических размеров.

Износ основных фондов в экономике к концу 2014-го года (по данным Росстата)

вплотную приблизился к 50%, тогда как в начале 2000-х гг. составлял всего 40%.

Для сравнения в странах БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮАР) этот

показатель составляет в среднем 35%, в развитых странах в основном не

превышает 30%. Однако, несмотря на критический износ основных фондов и

восстановление спроса к 2014 г. до докризисного уровня, в России не

наблюдается значительного роста инвестиций, способствующего расширенному

обновлению основного капитала. Вместе с тем, несмотря на многочисленные

исследования, посвященные динамике инвестиций, в настоящее время в

экономической литературе нет исчерпывающих объяснений этого процесса.

Без понимания инвестиционных стратегий компаний невозможно создание

эффективной системы стимулов к инвестициям, особенно в несырьевую часть

экономики, что является одной из центральных проблем среднесрочных и

долгосрочных стратегий социально-экономического развития страны

(«Стратегия-2020, разрабатываемые “Стратегия-2030”, “Стратегия

инновационного развития Российской Федерации до 2030 года” и других). Ответ

на вопрос, каких стратегий придерживаются компании при осуществлении

инвестиций, и как выбор той или иной стратегии влияет на уровень инвестиций

компании, является важным с точки зрения формирования стимулов к

увеличению инвестиций.

В силу вышесказанного, вопрос определения инвестиционных стратегий

российских промышленных предприятий, а также факторов инвестиционной

активности промышленных предприятий является актуальным с теоретической

и практической точек зрения. С теоретической точки зрения требуется

разработать модели для учёта влияния инвестиционных стратегий на объёмы

инвестиций и учёта инвестиционного поведения не торгуемых компаний, с

практической – важно определить типовые стратегии, которые используют

6

компании. Знание инвестиционных стратегий и их влияния на инвестиционную

деятельность позволит определить объёмы инвестиций компаний и причины

принятия ими инвестиционных решений.

Степень разработанности проблемы

Большинство исследований влияния экономических и институциональных

факторов на инвестиции в основной капитал опираются на теорию общего

экономического равновесия [Jorgenson, 1963; Steigum, 1983; Tobin, 1969;

Galleotti, 1991; Gould, 1968; Gujarati, 1995; Hall, 2004], которая предполагает

существование функции спроса на инвестиции со стороны предприятия.

Наиболее распространенные модели принятия инвестиционных решений

фирмами, опирающиеся на теорию общего экономического равновесия, можно

разбить на два больших класса – это структурные модели, в основе которых

лежат теоретические построения, и неявные модели [Tobin, 1969; Hayashi, 1982;

Hayashi, 1985; Summers, 1981]. В структурных моделях функция инвестиций

определяется в результате решения фирмой оптимизационной задачи. Неявные

модели можно рассматривать как некоторое эмпирическое приближение к

сложному процессу принятия решений. В таких моделях функция инвестиций не

выводится из предпосылок модели, а задаётся на основе эмпирических

закономерностей.

Наиболее популярными среди структурных моделей являются Q-модель

инвестиций и её модификации. Впервые Q-модель была получена Джеймсом

Тобином в 1969 году и позволила связать стоимость компании на рынке с

объёмом инвестиций этой компании [Tobin, 1969]. Q-модель предполагает, что

ненаблюдаемая теневая цена капитала связана с наблюдаемой величиной

рыночной цены фирмы, отнесенной к балансовой стоимости, или с q

отношением. В модификациях Q-модели авторы пытаются найти замену для

показателя q для компаний, не торгуемых на рынке [Girlchrist, 1995; Girlchrist,

1998; Fazzari, 1996; Buccelatto, Fazio, Rodionova, 2013; Love, 2003].

7

Традиционно исследователи рассматривают влияние внутренних и

внешних по отношению к фирме факторов на инвестиции в основной капитал. К

числу внешних факторов относятся общие макроэкономические условия (темпы

роста экономики, уровень инфляции, обменный курс, процентные ставки и т.п.),

характеристики институциональной среды, инвестиционного климата, а также

ожидания участников рынка относительно перспектив развития экономики в

целом или конкретных рынков. К числу внутренних факторов – финансовое

состояние предприятия, структура собственности, стратегия развития, качество

менеджмента и др. [Novy-Marx, 2007; Hayashi, 1991; Moyen, 2004].

Эмпирические исследования факторов инвестиционной активности в основном

сфокусированы на изучении влияния финансовых и институциональных

факторов на инвестиции в основной капитал [Bond, 1997; Hoshi, 1991; Heaton,

1997; Moyen, 2004; Tybout, 1983; Kaplan, 2000], в то время как работы,

исследующие инвестиционные стратегии, не столь многочисленны.

В мировой экономической литературе вопрос определения

инвестиционных стратегий и их влияния на инвестиции в основной капитал

изучен слабо4. Так эмпирические построения обычно ограничиваются моделями

олигополистической конкуренции в условиях неопределенности [Grenadier,

2002; Genc, 2007]. В данных работах авторам удалось связать выбор

инвестиционной стратегии (определяемой через систематичность

инвестиционного процесса) с неопределенностью, но при игнорировании

построений Q-модели Тобина, что уменьшает ценность их теоретических

построений. Практические работы в основном фокусируются на оценке влияния

государственной политики компенсации инвестиционных затрат на выбор

инвестиционной стратегии компании [Reynolds, 1986; Fehr, 1995].

На сегодняшний день наиболее распространенные эмпирические модели

инвестиционного поведения базируются на структурных моделях, в основе

4 Исключение составляют работы в области менеджмента, в которых, как правило, рассматривается выбор

стратегии на примере отдельной фирмы.

8

которых лежит предпосылка об эффективном фондовом рынке. Однако на

данный момент гипотезы “средней” и “сильной” эффективности фондового

рынка для России эмпирических подтверждений не находят [Наливайский, 2004;

Лимитовский, 2005]. То есть текущая стоимость акций не равна теоретической

стоимости компании, так как в текущей стоимости акций отражена только

предыдущая динамика курсов акций (слабая гипотеза эффективности фондового

рынка), публичная же и частная информация не находит отражения в стоимости

акций мгновенно (“средняя” и “сильная” гипотезы). Следовательно, нарушается

главная предпосылка структурных моделей о связи инвестиций компании со

стоимостью компании на рынке. Также многие компании обрабатывающей

промышленности являются не публичными, поэтому модель Q-Тобина для них

не применима. Таким образом, стандартные структурные модели не применимы

при моделировании инвестиций в российских условиях и требуют разработки

новых подходов к моделированию.

Многие факторы, которые могут оказывать влияние на инвестиционное

поведение, непосредственно не наблюдаемы и действуют с временными лагами,

что требует, во-первых, построения и использования косвенных индикаторов

(прокси-переменных), а, во-вторых, разработки достаточно сложных

динамических моделей. В целом, следует отметить, что ни одна из задач по

определению инвестиционных стратегий фирм и их связи с объёмами

инвестиций в полной мере не решена в литературе. В большинстве случаев

исследователям удавалось проверять гипотезы на данных выборочных

обследований по довольно ограниченным и, как правило, не репрезентативным

выборкам, но практически не было проверок: а) на объективных данных (на

данных финансовой отчётности компании в противоположность данным

опросных исследований); б) за пределами "голубых фишек"; в) на больших

объёмах статистических данных.

9

Цель и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является выявление типовых

инвестиционных стратегий российских промышленных предприятий, а также

количественная оценка влияния выявленных стратегий на объём инвестиций в

основной капитал компаний обрабатывающей промышленности в период с

2003 по 2013 гг. Для достижения поставленной цели в рамках

диссертационного исследования решались следующие задачи:

Систематизировать основные теоретические положения в области

анализа и моделирования инвестиций в основной капитал на

микроуровне, а также эмпирические подходы, используемые в

российской и мировой практике моделирования инвестиций;

Проанализировать развитие обрабатывающей промышленности России

с точки зрения динамики объёмов инвестиций и инвестиционных

стратегий;

Разработать эмпирическую модель на основе модели стохастической

границы для моделирования взаимосвязи инвестиционных стратегий и

объёмов инвестиций промышленных предприятий;

Сформировать масштабную эмпирическую базу, основанную на

оригинальных данных, содержащую информацию об инвестициях

промышленных предприятий в разрезе 23 отраслей обрабатывающей

промышленности;

Оценить влияние выбора инвестиционной стратегии компании, а также

влияние институциональных и финансовых факторов на объёмы

инвестиций компании в период до и после кризиса 2008 года;

Оценить влияние инвестиционных стратегий на объёмы инвестиций

компаний в различных отраслях промышленности.

10

Объектом диссертационного исследования являются предприятия

российской обрабатывающей промышленности (по 23 видам экономической

деятельности5).

Предмет диссертационного исследования – инвестиционные стратегии

предприятий, а также их влияние на абсолютные и относительные объёмы

инвестиций в основной капитал.

Методологической и теоретической основой исследования являются

следующие теоретические построения. В диссертационном исследовании

используется теория общего экономического равновесия, теория спроса на

инвестиции, а также модель Гилкриста-Химмельберга. Для эмпирического

моделирования применяются кластерный анализ, модель Хекмана, системы

эконометрических уравнений, модель стохастической инвестиционной границы

(собственной разработки автора).

Диссертация соответствует специальности 08.00.05 – Экономика и

управление народным хозяйством (экономика, организация и управление

предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)), в части пунктов:

1.1.4. Инструменты внутрифирменного и стратегического планирования на

промышленных предприятиях, отраслях и комплексах;

1.1.15. Теоретические и методологические основы эффективности развития

предприятий, отраслей и комплексов народного хозяйства;

1.1.25 Методологические и методические подходы к решению проблем в области

экономики, организации и управления отраслями и предприятиями

машиностроительного комплекса.

Информационная база исследования представляет собой показатели

деятельности компаний, собранные автором по более чем 12 тыс. компаний

обрабатывающей промышленности из различных источников за период с 2003

по 2013 гг.:

5 Здесь и далее термины «отрасль» и термин «вид экономической деятельности» используются как синонимы

11

Данные системы профессионального анализа рынков и компаний (SPARK

Intefax) сетевого издания Interfax;

Данные информационно-аналитической системы БИР-аналитик агентства

экономической информации PRIME;

Данные Client Relationship Management системы одного из крупнейших

банков России.

Кроме того, в работе используются общеэкономические и

институциональные показатели из следующих источников информации:

Статистические материалы Федеральной службы государственной

статистики.

База данных Международного центра изучения институтов и развития

НИУ ВШЭ

Научная новизна диссертационного исследования заключается в

следующем:

1. На основе систематизации основных теоретических и эмпирических

подходов показано, что индивидуальные инвестиционные стратегии

компаний, наряду с общими финансовыми и институциональными

условиями, являются важным фактором, влияющим на объемы

инвестиций;

2. Впервые в российской экономической литературе типологизированы и

эмпирически идентифицированы типовые инвестиционные стратегии

российских промышленных компаний, определяемые с учетом

различий в источниках финансирования инвестиций, целях инвестиций,

желаемой рентабельности основных фондов, систематичности

инвестиционного процесса, а также показаны направления изменения

типовых стратегий;

3. Предложена динамическая модификация модели Гирклиста-

Химмельберга, позволяющая учитывать инвестиционные стратегии при

моделировании инвестиций в основной капитал;

12

4. В работе выявлены важнейшие финансовые и институциональные

факторы инвестиционной активности, получены оценки их влияния на

инвестиции в основной капитал;

5. Впервые в отечественных исследованиях получены оценки воздействия

различных инвестиционных стратегий на инвестиции промышленных

предприятий. Показано, что выбор компанией инвестиционной

стратегии “замена труда капиталом”, а также стратегии “ориентации на

растущий спрос” приводит к значительному росту объёмов инвестиций;

6. Показано, что отрасли обрабатывающей промышленности не

однородны с точки зрения факторов и инвестиционных стратегий,

оказывающих влияние на инвестиции в основной капитал.

Теоретическая значимость полученных результатов состоит в

следующем:

установление влияния стратегий инвестирования предприятий на уровень

инвестиций компаний позволяет переосмыслить и развить существующие

теории моделирования инвестиций (теорию Q-Тобина, Йоргенсенна) за

счет учёта стратегий инвестирования при построении функции спроса на

инвестиции со стороны отдельного предприятия;

выявленная нелинейная взаимосвязь между принятием фирмой решения

об инвестициях и прибыльностью компании может быть использована при

моделировании инвестиций промышленного предприятия.

Практическая значимость работы заключается в следующем:

информация о выявленных инвестиционных стратегиях и степени их

распространения среди отраслей промышленности и промышленных

предприятий может быть использована для разработки практических мер

государственной политики по стимулированию инвестиций в

обрабатывающей промышленности и её отраслях;

применение разработанных эмпирических моделей можно расширить и

распространить на предприятия других секторов, что будет

13

способствовать лучшему пониманию инвестиционных процессов в

экономике России.

Апробация результатов

Основные результаты диссертационного исследования были представлены

в виде докладов на 4 научных и научно-практических конференциях:

Четырнадцатый всероссийский симпозиум «Стратегическое планирование

и развитие предприятий». Москва, ЦЭМИ РАН, 9-10 апреля 2013 г.

XV международная научно-практическая конференция по проблемам

реформирования общественного сектора “Public Sector Transition”. Санкт-

Петербург, ВШМ СПбГУ, 8-9 ноября 2013 г.

Конференция “XV April international academic conference on Economic and

Social Development. HSE PhD Seminar in Finance”. Москва, НИУ ВШЭ, 4

апреля 2015 г.

XXIII Международная конференция студентов, аспирантов и молодых

учёных «Ломоносов». Москва, МГУ им. М.В. Ломоносова, 10 апреля 2016

г.

Материалы диссертации использованы автором при выполнении научно-

исследовательских проектов:

Проект Программы фундаментальных исследований НИУ ВШЭ (2013 г.)

“Институциональное развитие промышленных предприятий в переходной

экономике”, в рамках проекта были определены основные факторы

инвестиционной активности предприятий пищевой промышленности.

Проект Российского гуманитарного научного фонда (РГНФ, 2014 г.)

“Влияние моделей поведения и стратегий промышленных предприятий в

предкризисный период на их устойчивость к внешним шокам и динамику

посткризисного развития”, в рамках которого показано, что компании, до

кризиса активно инвестировавшие в модернизацию производства,

показали лучшую динамику в кризисный период.

14

Публикации

Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 5

печатных работах общим объёмов 4,3 п.л. (личный вклад автора 4,3 п.л.). Из них

три работы опубликованы в российских рецензируемых журналах,

рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ общим объёмом

3,9 п.л. (авторский вклад – 3,9 п.л.).

Логика и структура диссертации

Диссертационная работа изложена на 161 страницах печатного текста,

включает 27 таблиц, 2 рисунка, 3 приложения и 110 библиографических

источников, в том числе 88 зарубежных. Работа имеет структуру,

представленную ниже:

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. Инвестиционная стратегия как фактор инвестиционной деятельности

предприятия

1.1 Инвестиционный процесс и стратегии инвестирования: основные понятия

и определения

1.2 Инвестиции в основной капитал и инвестиционные стратегии российских

промышленных предприятий в период 2003-2015 гг.

1.3 Проблематика инвестиций в эмпирической литературе

ГЛАВА 2. Моделирование инвестиций в основной капитал промышленных

предприятий

2.1 Теории инвестиций

2.2 Модель общего равновесия и её модификация в модели Q-Тобина

2.3 Модель Гирлкриста-Химмельберга как альтернатива модели Q-Тобина

2.4 Модель инвестиционной стохастической границы с учётом инвестиционной

стратегии

ГЛАВА 3. Эмпирический анализ влияния стратегий инвестирования на объёмы

инвестиций в основной капитал промышленных предприятий

3.1 Характеристика выборки и гипотезы исследования

15

3.2 Инвестиционное поведение промышленного предприятия и его финансовое

состояние

3.3 Эмпирические модели исследования

3.4 Оценка влияния инвестиционных стратегий, финансовых и

институциональных факторов на инвестиции промышленных предприятий

3.5 Факторы инвестиционной активности промышленных предприятий в

отраслях обрабатывающей промышленности: межотраслевое сравнение

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Список литературы

Приложение 1. Инвестиционная конкурентоспособность предприятий

российской обрабатывающей промышленности: межстрановое сравнение

Приложение 2. Список укрупнённых видов экономической деятельности

обрабатывающей промышленности

Приложение 3. Описательные статистики

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. В то время как в некоторых теоретических и эмпирических

исследованиях зарубежных авторов были попытки использовать

инвестиционные стратегии для моделирования и объяснения динамики

инвестиций в основной капитал, исследования российской экономики в основном

ограничиваются оценкой влияния финансовых факторов на равновесный уровень

инвестиций в основной капитал промышленных предприятий;

В экономической литературе, где еще со времен теоретических построений

Тобина в 1960-1970 гг. утвердилось представление о влиянии стоимости

компании и финансовых факторов на инвестиции, вопрос оценки влияния других

факторов: стратегии, институциональных условий, решался практически заново.

В эмпирических работах также наблюдалось смещение фокуса

исследований в сторону проверки гипотезы Q-Тобина и влияния финансовых

факторов на инвестиции. Влияние инвестиционной стратегии рассматривалось в

основном в зарубежных работах, таких как [Novy-Marx, 2007; Leathy, 1993].

16

Авторы рассматривали влияние стратегии на оптимальный уровень инвестиций

в условиях неопределенности. Выбор оптимальной инвестиционной стратегии

фирмы в зависимости от поведения других фирм представлен в работе Гренадье

[Grenadier, 2004]. Автор показывает, что чем выше конкуренция и ценовая

неопределенность, тем более выгодно отложить инвестиции на будущие

периоды, когда неопределенность будет ниже и будут видны результаты

инвестиций фирм конкурентов.

В другой работе на примере олигополистической конкуренции в

алюминиевой промышленности автор [Reynolds, 1986] показывает, что

крупнейшие компании алюминиевой промышленности целенаправленно

выбирали стратегии переинвестирования в основной капитал с целью быть

готовыми к росту спроса и сохранить за собой долю рынка. Также исследователи

рассматривают выбор оптимальной инвестиционной стратегии в энергетической

промышленности и устанавливают тесную взаимосвязь инвестиционной

стратегии компаний со ставкой компенсации инвестиций государством (на

примере американской энергетической промышленности) [Wendel, 1988].

В целом мы можем констатировать, что вопрос оценки влияния

инвестиционной стратегии на инвестиции в основной капитал промышленных

предприятий изучен слабо. В основном авторы рассматривали только один вид

стратегии: это инвестиции с целью роста производства вслед за растущим

спросом, другие инвестиционные стратегии почти не рассмотрены.

Отечественные исследования в основном рассматривают традиционные

факторы инвестиционной активности компаний, такие как рентабельность

активов, доступность заёмных средств, неопределенность [Теплова, 2007;

Дробышевский и др., 2003; Маневич, 2009]. При этом авторы рассматривают в

основном крупнейшие торгуемые компании (“голубые фишки”) и используют

статические модели, игнорируя то, что инвестиции – динамический процесс.

2. Модифицированная модель Гилкриста-Химмельберга позволяет учесть

влияние инвестиционных стратегий на инвестиции, а также уйти от

17

использования отношения Q-Тобина при моделировании инвестиций, которое

обычно возможно построить только для торгуемых компаний.

В модификации Гилкриста-Химмельберга связь между долей инвестиций

(Inv) в основном капитале (Cap), текущей стоимостью будущих значений

финансовых показателей фирмы (FIN), и текущей стоимостью будущих

значений предельного продукта капитала (MPK) может быть представлена в

виде уравнения:

( / )t t t tInv Cap const FIN dt MPK dt w (1.1)

где const, α, γ, φ – параметры модели, w – случайна ошибка, t – период

времени. Инвестиции в такой модели являются функцией двух слагаемых: 1)

текущей стоимостью будущих значений MPK или фундаментального Q (по

аналогии с Q-Тобина) и 2) текущих значений будущих финансовых показателей

фирмы или финансового Q.

Таким образом, объём инвестиций компании полностью определяется

суммой будущих значений MPK и суммой финансовых факторов,

характеризующих будущее состояние фирмы.

Однако, на практике значение MPK не наблюдаемы и для оценки требуют

построения прокси переменных, но прокси значения для предельного продукта

капитала (MPK) построить значительно легче, чем для стоимости компании.

Посмотрим, каким образом мы можем измерить MPK.

Предположим, что фирма имеет дело с производственной функцией

Кобба-Дугласа следующего вида: k n xy Ak n x , где A- факторная

производительность, y – выпуск, k и n –квази-постоянные запасы капитала, и x –

переменный фактор производства, αk, αn, αx – коэффициенты производственной

функции. Мы предположим постоянный эффект масштаба так что

1k n x , где γ – параметр масштаба. Мы используем несколько квази-

фиксированных факторов. В данном примере k представляет запас основных

средств, зданий и оборудования, в то время, как n представляет R&D и другие

нематериальные активы. В предположении, что компания производит y товара и

18

сталкивается с кривой спроса вида p(y), переменными ценами w, постоянными

затратами F, функция прибыли примет следующий вид:

0

( , , , ) max ( )y wx Fx

k n w F p y

(1.2)

k n xy Ak n x (1.3)

Такая спецификация функции прибыли позволяет фиксированным

издержкам меняться во времени. Например, если n представляет объём

работников, занятых в R&D, которые являются квази-постоянными ввиду

издержек на найм и увольнение, тогда F может представлять зарплату,

выплачиваемую эти рабочим.

Решая задачу максимизации прибыли получим следующее выражение для

MPK:

s

MPKk k

, (1.4)

где 1(1 ) , ( y/ p)p/ y 1k - это эластичность цены по спросу

на уровне отдельной компании, αk – доля капитала в выпуске согласно функции

Кобба-Дугласа, а s=py это объём продаж. Данное равенство показывает, что

вплоть до параметра масштаба, отношение продаж к капиталу измеряет

предельный продукт капитала.

Поскольку безосновательно предполагать, что компании обрабатывающей

промышленности в разных отраслях сталкиваются с одинаковой эластичностью

спроса, η, или же одинаковой долей капитала в продажах αk, мы построим

оценки параметра θ в разных отраслях. Мы предположим, что в среднем, все

фирмы находятся в равновесии с равновесными уровнями капитала. Игнорируя

издержки коррекции, мы можем сказать, что предельная доходность капитала

должна грубо равняться издержкам на капитал, то есть MPKit=rit+δit, где rit и δit –

это скорректированные на риск ставки процента и выбытия капитала,

соответственно, где i – индекс фирмы, t- индекс времени.

19

Заменяя θj(s/k)it для MPKit и усредняя по всем фирмам ( )i I j и годам

(i)t T в отрасли j получим, что оценка параметра θj будет определяться

следующим образом:

1

( ) ( ) ( ) ( )

1 1ˆ ( / ) ( )j it it iti I j t T i i I j t T ij j

s k rN N

(1.5)

Где Nj – это количество наблюдений за компаниями за все года для отрасли j. На

практике для американской экономики было получено, что

( ) ( )

1/ (r ) 0.18it iti I j t T i

NT

для всех отраслей. Предполагая, что данная

величина равна константе и для других стран мы будем использовать следующие

оценки для предельного продукта капитала: ˆ1 ( / )it j it itMPK s k .

Таким образом, учитывая всё выше сказанное, уравнение для инвестиций

примет вид:

(I/ K) tt t t t

t

Sconst FIN dt dt Strategy w

K ,

где FINt – финансовые факторы, (S/K)t – фондоотдача, Strategyt – стратегия

компания, wt – прочие факторы. Таким образом, в равновесии инвестиции

зависят от операционного денежного потока, отношения выручки к капиталу, а

также инвестиционной стратегии фирмы. В дальнейшем мы будем пользоваться

именно этой моделью.

3. При моделировании инвестиционного решения фирмы: осуществлять

или не осуществлять инвестиции, необходимо учитывать возможную

нелинейную связь такого решения с рентабельностью капитала фирмы.

В процессе принятия решения об инвестициях промышленное

предприятие фактические выбирает одно из 3-х инвестиционных решений:

отказаться от инвестиций из-за недостатка средств, отказаться от инвестиций с

целью сохранения текущего уровня прибыли и осуществить инвестиции.

Рассмотрим 1-й вариант инвестиционного решения предприятия, - это

вынужденный отказ от инвестиций из-за недостаточности собственных средств,

20

и невозможности привлечь заёмные средства для инвестиций. В таких условиях

компания готова инвестировать больше в основной капитал, но из-за недостатка

средств, не может себе этого позволить, как результат компания сталкивается с

проблемой недоинвестирования и износа основного капитала.

2-й инвестиционное решение состоит в отказе предприятия от

инвестиций с целью сохранения текущего уровня прибыли. Так, компания

понимает, что в силу конкуренции на рынке или институциональной среды, не

имеет смысла увеличивать объём инвестиций, гораздо проще получать прибыль

в текущих условиях, пока ещё есть такая возможность. Это отказ от инвестиций

в пользу прибыли. При этом средств, чтобы осуществлять инвестиции, у

компании достаточно.

3-е инвестиционное решение: инвестиции с целью достижения

обновления, модернизации или расширения основных фондов и т.д. Данного

решения придерживаются предприятия, для которых возможности по

осуществлению инвестиций совпадают с целями развития предприятия.

Итак, посмотрим, какое количество компаний придерживалось того или

иного инвестиционного решения до и после кризиса 2008 года, а также

рассмотрим их основные финансовые показатели (таблица 1). В данной таблице

отображены три полученных кластера за период до 2008 года, и три кластера –

за период после 2008 года. Как видно из таблицы 3.5, если компания не имела

средств для инвестиций до 2008 года, то с вероятностью в 67% в дальнейшем

компания также отказывалась от инвестиций. При этом для компаний, не

инвестировавших с целью получения прибыли, аналогичная вероятность

составила всего 45%.

Таблица 1. Количество компаний с разными видами инвестиционных

решений в период до и после кризиса 2008 гг.

Количество компаний,

штук

Инвестиционное решение после 2008 г.

1 2 3

Инвестиционное

решение до 2008 г.

(включительно)

1 110 140 196

2 61 387 492

3 138 274 5 477

21

При этом отличительной чертой компаний, отказавшихся от инвестиций с

целью извлечения прибыли, была высокая рентабельность активов и низкое

отношение долга к активам. Таким образом, фирмы с высокой рентабельностью

не желают тратить средства на инвестиции, так как в текущий момент отлично

чувствуют себя на рынке (таблицы 2 и 3).

Таблица 2. Рентабельность основных фондов до 2008 г. компаний с

разными видами инвестиционных решений в период до и после кризиса

2008 гг.

Рентабельность ОФ, %

Инвестиционное решение после 2008

1 2 3

Инвестиционное решение до 2008 г.

1 23% 45% 57%

2 115% 137% 146%

3 42% 77% 84%

Текущие модели инвестиций требуют учёта данного фактора, так как

зависимость выбора инвестиционного решения фирмой вероятно нелинейно

связана с рентабельностью компании.

Таблица 3. Рентабельность основных фондов после 2008 г. компаний с

разными видами инвестиционных решений в период до и после кризиса

2008 гг.

Рентабельность ОФ, %

Инвестиционное решение после 2008

1 2 3

Инвестиционное решение до 2008

1 29% 114% 64%

2 22% 97% 94%

3 24% 90% 63%

Таким образом мы будем предполагать, что выбор инвестировать или не

инвестировать компанией задаётся следующей функцией, нелинейно зависящей

от рентабельности капитала:

22

2

1 1

2

2 2

Pr Pr1, 0,

Pr Pr0, 0

t t

t t

t t

t t

ib ibg if a b

Cap Cap

ib ibg if a b

Cap Cap

где gt – бинарная переменная инвестиционного решения фирмы, принимающая

значение 1, если фирма решает инвестировать и 0 – в противном случае. (зависимая

переменная). Независимые переменные: (Prib/Cap)t – рентабельность капитала в процентах в

период t; (Prib/Cap)2 – квадрат рентабельности капитала в период t; et – ошибка модели; а1, а2,

b1, b2 – коэффициенты модели.

Таким образом, при моделировании инвестиционного решения фирмы

необходимо учитывать возможную нелинейную зависимость решения фирмы от

значений рентабельности капитала. Это подтверждается результатами

регрессионного анализа.

4. Значимыми финансовыми факторами, оказывающими влияние на

инвестиции, являются рентабельность основных фондов компании и ставка

процента по инвестиционным кредитам, главными институциональными

факторами являются: уровень эффективности региональной власти.

Для учёта влияния финансовых и институциональных факторов, а также

инвестиционных стратегий модель может быть представлена в следующем виде:

0 1 2 1 2

, 1 , 2 , 1 , 2

1 1 ,t 2 2 ,t 3 3 ,t 4 4 ,t ,

, 1 1

Pr Pr

,

Pr Pr1,

it i t i t i t i t

i i i i i t

i t

it

Inv Sales Sales ib ib

Cap Cap Cap Cap Cap

Strgy Strgy Strgy Strgy e

ib ibg if a b

Cap Cap

2

2

, 2 2

0;

Pr Pr0, 0;

it

it

i t it

it it

ib ibg if a b

Cap Cap

где (Inv/Cap)it – инвестиции в основной капитал в процентах от основных фондов компании i

в периоде t (зависимая переменная). Независимые переменные: (Sales/Cap)it – фондоотдача в

процентах компании i в периоде t; (Prib/Cap)it – рентабельность капитала в процентах компании i в

периоде t; Strgy1it – инвестиционная стратегия предприятия с целью расширения производства (здесь

23

и далее переменные стратегии – бинарные, принимают значение 1, предприятие придерживается

стратегии, 0 – если нет); Strgy2it – инвестиционная стратегия предприятия с целью замены труда

капиталом; Strgy3it – инвестиционная стратегия предприятия в высокорентабельные проекты; Strgy4it

– инвестиционная стратегия предприятия: использование заёмных средств для инвестиций; eit, ɛit –

ошибки модели. В свою очередь, α0, α1, α2, γ1, γ2, γ3, γ4, β1, β2, а1, а2, b1, b2,- значения соответствующих

коэффициентов при соответствующих переменных.

Это модель Хекмана, в такой постановке модель позволяет разделить

процесс выбора решения инвестировать или не инвестировать, и процесс выбора

объёма инвестиций. Выбор решения об объёме инвестиций будет нелинейно

зависеть от рентабельности капитала, а непосредственно объём инвестиций

будет определяться будущими значениями фондоотдачи, рентабельности

капитала, а также инвестиционными стратегиями компании.

Перейдём к рассмотрению второй модели: системе регрессионных

уравнений.

0 1 2 1 2

, 1 , 2 , 1 , 2

1 1 , 2 2 , 3 3 , 4 4 ,

1

, 1

Pr Pr

,

it i t i t i t i t

i t i t i t i t it

i t

Inv Sales Sales ib ib

Cap Cap Cap Cap Cap

Strategy Strategy Strategy Strategy e

Sales Labor

Cap Cap

2

, 1

;it

i t it

Inv

Cap

где (Inv/Cap)it – инвестиции в основной капитал в процентах от основных фондов компании i

в периоде t (зависимая переменная). Независимые переменные те же, что и в первой модели за

исключением: (Labor/Cap)it – фонд оплаты труда в процентах от основных фондов компании i в периоде

t; eit, ɛit – ошибки модели. В свою очередь, α0, α1, α2, γ1, γ2, γ3, γ4, β1, β2, φ1, φ2 - значения соответствующих

коэффициентов при соответствующих переменных.

Кроме этого мы хотим протестировать влияние других финансовых

факторов: долга, ставки процента, а также институциональных факторов на

инвестиции промышленных предприятий, как было озвучено ранее. Для этого

мы введём следующие дополнительные переменные, которые будем

использовать в каждой из трёх спецификаций:

(Debt/Cap)it – кредиты и займы в процентах от основных средств

компании i в периоде t;

24

Interestit – ставка процента по кредитам компании i в периоде t;

VRPit – валовый региональный продукт региона, где зарегистрирована

компания i в периоде t (в млн. руб.);

Unemploed_levelit – уровень безработицы в процентах в регионе, где

зарегистрирована компания i в периоде t (по методологии

Международной организации труда в % от количества экономически

активного населения);

Economanagementit – уровень развития государственного управления в

регионе, где зарегистрирована компания i в периоде t (по 100 бальной

шкале).

Как мы видим из полученных результатов (таблица 4), ограничение

ликвидности действительно существует для предприятий обрабатывающей

промышленности. Чем больше ставка процента, тем меньше инвестиции

компаний, и даже в период после кризиса 2008 года данное ограничение не

перестаёт играть значимую роль в деятельности предприятий.

Отдельно можно выделить связь инвестиций с институциональной

средой: значимые коэффициенты при переменных уровня безработицы и

качества государственного управления. Относительный размер региона

(определяемый через ВРП) не оказывает влияния на удельный уровень

инвестиций компании.

25

Таблица 4. Результаты оценки коэффициентов моделей О1-О8

Зав. Переменная Inv/Cap Inv/Cap

Период 2003-2008 2009-2013

Спецификация О1 О2 О4 О5 О7 О8 О1 О2 О4 О5 О7 О8

Const 0.82*** 0.22*** 0.83*** 0.217*** 0.766*** 0.260*** 0.772*** 0.221*** 0.777*** 0.217*** 1.046*** 0.260***

Sales/Cap(+1) (*e-07) -2.24 78.5*** -1.73 710*** -2.74 -18 -1.59 78.5*** -1.08 710*** -1.92 -18

Sales/Cap(+2) (*e-07) 4.37*** 254*** 4.11*** 225*** 4.14*** -48.3 4.97 2.54*** 4.72 225*** 1.28 -48.3***

Prib/Cap(+1) (*e-07) -3.85 -318*** -6.81 -282*** -19.4 -46.6 -4.67*** -318*** -7.75*** -282*** -44*** -46.6

Prib/Cap(+2) (*e-07) -54.7 -132*** -51.5 -116*** -62.5 283** -51.9 -132*** -48.8 -116*** -20.9 283**

VRP *(e-08) -1.16 0.596 1.8 0.979 -0.837 0.596 78.6 0.979

Unemployed_level -0.003 -0.003*** -0.004* -0.004*** -0.003 -0.003*** -0.004 -0.004***

Economanegement 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.002*** 0.001*** 0.001*** 0.002*** 0.002***

Debt/Cap(+1)*(е-07) -9.16 4.89 -15.2 4.89

Debt/Cap(+2)*(е-07) -0.073 14.1 -12.5 14.1

Interest -0.001 -0.001*** -0.00151* -0.001***

Strategy1 0.025 0.019*** 0.027 0.023*** 0.026** 0.028*** 0.026** 0.019*** 0.027** 0.023*** 0.027* 0.028***

Strategy2 0.084*** 0.073*** 0.084*** 0.081*** 0.082*** 0.096*** 0.083*** 0.073*** 0.083*** 0.081*** 0.081*** 0.096***

Strategy3 0.019 0.029*** 0.019 0.033*** 0.044*** 0.042*** 0.014 0.029*** 0.014 0.033*** 0.035** 0.042***

Strategy4 -0.035** -0.031*** -0.036** -0.034*** -0.093*** -0.082*** -0.034*** -0.031*** -0.035*** -0.034*** -0.093*** -0.082***

Уравнение отбора для модели Хекмана

Const 1.027*** 1.027*** 0.820*** 0.883*** 0.883*** 0.665***

Prib/Cap(+1) 0.021*** 0.021*** -0.012** 0.034*** 0.034*** 0.011***

Prib/Cap(+1)squared 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001***

Уравнение 2 для системы уравнений (зависимая переменная: Rev/Cap(+1)

Labor/Cap(+1) 1.542*** 1.603*** 11.01*** 1.542*** 1.603*** 11.01***

Inv/Cap 4,722*** 3,795*** -120.1*** 4,722*** 3,795*** -120.1***

Const -1,229*** -98.9*** 27.91*** -1,229*** -98.9*** 27.91***

где (Inv/Cap)it – инвестиции в основной капитал в процентах от основных фондов компании i в периоде t (зависимая переменная). Независимые переменные: (Sales/Cap)it – фондоотдача в процентах компании i в периоде t; (Prib/Cap)it – рентабельность капитала в процентах компании i в периоде t; Strgy1it – инвестиционная стратегия предприятия с целью расширения производства; Strgy2it – инвестиционная стратегия предприятия с целью замены труда капиталом; Strgy3it – инвестиционная стратегия предприятия в высокорентабельные проекты; Strgy4it – инвестиционная стратегия предприятия: использование заёмных средств для инвестиций; (Debt/Cap)it – кредиты и займы в процентах от основных средств компании i в периоде t; Interestit – ставка процента по кредитам компании i в периоде t; VRPit – валовый региональный продукт региона, где зарегистрирована компания i в периоде t (в млн. руб.); Unemploed_levelit – уровень безработицы в процентах в регионе, где зарегистрирована компания i в периоде t (по методологии Международной организации труда в % от количества экономически активного населения); Economanagementit – уровень развития государственного управления в регионе, где зарегистрирована компания i в периоде t (по 100 бальной шкале); * - значимость на 10%-м уровне, ** - значимость на 5%-м уровне, *** - значимость на 1%-м уровне

26

5. Значимыми стратегиями промышленных предприятий в период 2003-

2013 гг. были стратегии замены труда капиталом и использования заёмных

средств в финансировании инвестиций.

Как видно из таблицы 4 до и после кризиса 2008 года значимыми в

большинстве моделей оказываются две инвестиционные стратегии, так вторая

стратегия: “инвестиции с целью замены труда капиталом” положительно

влияет на объём инвестиций, компании, стремящиеся заменить дорогой труд

более дешёвым капиталом должны при прочих равных условиях

инвестировать больше. С другой стороны, четвертая стратегия:

“использования заёмных средств для финансирования инвестиций”

отрицательно влияет на объёмы инвестиций (значимый коэффициент при

переменной стратегии), видимо, использование дорогого заёмного

финансирования для инвестиций, в конечном счёте приводит к более низкому

объёму инвестиций. При это на всём промежутке в 11 лет две эти стратегии

были доминирующими. Влияние первой и третьей стратегий на объём

инвестиций не столько однозначно, хотя коэффициенты регрессии указывают

на положительную взаимосвязь этих стратегий с инвестициями, но

коэффициенты оказываются не всегда значимыми.

ОСНОВНЫЕ ВЫВОДЫ РАБОТЫ

В ходе диссертационного исследования была проведена типологизация

инвестиционных стратегий российских промышленных предприятий, а также

получена количественная оценка влияния выявленных стратегий на объём

инвестиций в основной капитал компаний обрабатывающей промышленности

в период с 2003 по 2013 гг., что позволило получить следующие важные

результаты.

1) Систематизация теоретических и эмпирических исследований

инвестиций в основной капитал промышленных предприятий, показывает, что

эмпирические исследования в России и мире смещены в сторону оценки

27

влияния показателя Q-Тобина, а также финансовых факторов на инвестиции в

основной капитал торгуемых компаний. В то же время включение такого

фактора, как инвестиционные стратегии в модели позволяет значительно

лучше объяснить инвестиционное поведение промышленных предприятий,

что практически не рассматривается в отечественных исследованиях.

2) Проведённый анализ исторической динамики инвестиций в основной

капитал, позволил показать, что компании российской обрабатывающей

промышленности в своей деятельности используют следующие

инвестиционные стратегии: стратегию замены труда капиталом, стратегию

роста объёмов производства, стратегию использования заёмных средств,

стратегию инвестиций в проекты с высокой нормативной рентабельностью;

3) Использование модели стохастической границы для моделирования

взаимосвязи инвестиционных стратегий и объёмов инвестиций

промышленных предприятий позволяет учесть неэффективность

инвестиционного процесса (модель стохастической инвестиционной

границы);

4) На основе эмпирических моделей установлено, что значимыми

финансовыми факторами, оказывающими влияние на инвестиции, являются

фондоотдача и ставка процента по инвестиционным кредитам, значимыми

институциональными факторами являются: уровень развития

государственного управления в регионе, а также уровень безработицы;

5) Впервые в отечественных исследованиях получены оценки

воздействия различных инвестиционных стратегий на инвестиции

промышленных предприятий. Показано, что выбор компанией

инвестиционной стратегии “замена труда капиталом”, а также стратегии

“ориентации на растущий спрос” приводит к значительному росту объёмов

инвестиций;

6) Влияние стратегий инвестирования в основной капитал на

инвестиции за период с 2003 по 2013 гг. установлено в следующих отраслях

28

промышленности: пищевой, деревообрабатывающей, металлургической,

производстве машин и оборудования, производстве автотранспортных

средств. В данных отраслях ориентация на замену труда капиталом и рост

производства вслед за растущим спросом привели к значительному росту

объемов инвестиций. В прочих отраслях промышленности такая связь не

прослеживается.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что инвестиционные

стратегии наряду с финансовыми и институциональными факторами являются

важным фактором инвестиционной активности предприятия. Результаты

эмпирического исследования подтверждают предположение о том, что ряд

инвестиционных стратегий оказывают влияние на объёмы инвестиций в

основной капитал, однако, в обрабатывающей промышленности есть отрасли,

для которых это влияние не проявляется.

Список публикаций по теме диссертации

Работы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных

журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки

РФ:

1. Власов Д.С. Моделирование инвестиций в основной капитал на

примере пищевой промышленности: влияние концентрации производства и

иностранной собственности // Вестник Уральского федерального

университета, серия: экономика и управление. 2014. №5. C. 83-93 – 1.2 п.л.

2. Власов Д.С. Влияние стратегий инвестирования предприятий

обрабатывающей промышленности до кризиса 2008 года на динамику

посткризисного развития // Современная экономика: проблемы и решения.

2014. №10. С. 50-61 – 1.3 п.л.

29

3. Власов Д.С. Межстрановое сравнение инвестиционной

конкурентоспособности промышленных предприятий // Современная

конкуренция. 2016. №1 (55). С. 80-92 – 1.4 п.л.

Работы, опубликованные автором в других изданиях:

1. Власов Д.С. Инвестиционные стратегии российских

промышленных предприятий // Стратегическое планирование и развитие

предприятий: материалы симпозиума. 2013. №10. C. 40-42 – 0,2 п.л.

2. Власов Д.С. Сравнительный анализ инвестиций в основной

капитал промышленных предприятий в России и странах Западной Европы //

Материалы Международного молодежного научного форума

«ЛОМОНОСОВ-2016» / Отв. ред. И.А. Алешковский, А.В. Андриянов,

Е.А. Антипов. [Электронный ресурс] – Режим доступа: https://lomonosov-

msu.ru/archive/Lomonosov_2016/data/section_12_8398.htm – 0,2 п.л.

30

Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г.

Подписано в печать «__» __________ _____ г. Формат 60х84/16

Бумага офсетная. Печать офсетная.

Усл. печ. л. 1.

Тираж 100 экз. Заказ №___ Типография издательства НИУ ВШЭ,

125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.