第 8章 擔保債權憑證 Collateralized Debt

Obligation

大綱 擔保債權憑證之概論 擔保債權憑證之種類 擔保債權憑證之市場參與機構 擔保債權憑證之證劵發行結構 擔保債權憑證之風險 結論

擔保債權憑證之概論 擔保債權憑證（ Collateralized Debt Obligation, CD

O ）是將資產證券化的技巧運用至公司信用債權之資產群組，如高收益債券（ High Yield Bonds ）、銀行貸款（ Bank Loans ）、新興市場公司債（ Emerging Market Corporation Debt ）或主權債券（ Sovereign Debt ）

分佈範圍較廣泛

擔保債權憑證之種類 CDO 基本架構

創始機構(SPV)

賣方

高收益債券投資組合

信用加強機構

避險交易對手

資產管理人信託監察人

投資人

高級證券

中級證券

股本系列

CDO 收益

債券投資組合

債券投資組合CDO 收益

債券利息與本金

CDO 證券

CDO 收益

擔保債權憑證之種類 CBO （ CollateralizedBond Obligation ）

– 群組資產的組成大多為債券 CLO （ Collateralized LoanObligation ）

– 群組資產的組成大多來自於銀行貸款

擔保債權憑證之種類 CDO 分類圖 擔保

債權憑證

套利型

資產負債表型現金

流量型

合成型

市場價值型

現金流量型

市場價值型

擔保債權憑證之種類 資產負債表型 CDO （ Balance Sheet CDO ）

– 由握有一批資產群組之創始機構發行– 發行目的是希望將債權資產從資產負債表上移除，藉

以提高其資本適足率，達到資產負債之管理 套利型 CDO （ Arbitrage CDO ）

– 財務公司先於市場上買進高收益債券（ High Yield Bonds ），重新包裝再發行低於平均收益之證券

– 目的在於賺取價差

擔保債權憑證之種類 現金流量型 CDO （ Cash Flow CDO ）

– 最常發行之 CDO 型式– 價值與資產群組之現金流量績效有高度相關

市場價格型 CDO （ Market Value CDO ）– 價值與當日資產群組的市場價值（ Mark-to-Market

Value ）及超額擔保比率（ Over-Collateralization

Ratio ）有關– 價格易受到市場波動之影響

擔保債權憑證之種類 合成型 CDO （ Synthetic CDO ）

– 無真實出售過程– 創始機構與 SPV 簽訂信用交換契約（ Credit

Default Swap, CDS ）將信用風險轉移給投資者– 信用保護買方（ Credit Protection Buyer ）定期支付

賣方權利金（ Premium ），以換取違約事件發生時，依契約由賣方獲得全額或部分賠償之權利

擔保債權憑證之種類 合成式 CDO 架構圖

投資人 特殊目的機構(SPV)

主持者(Sponsor)

簽訂 CDS

違約支付

權利金 (Premium)

CDO

現金 (Proceeds ）

投資群組(Collateral)

高級證券

中級證券 債權群組 (Reference Portfolio)次級證券

（股本系列）

擔保債權憑證之市場參與機構

資產管理人（ Asset Manager ）– 管理群組資產– 合格性準則（ Eligibility Criteria ）：採取動態管理

方式以創造更高利潤– 規範方式：

1.要求資產管理人持有股本系列的 CDO

2.採用瀑布式（ Waterfall ）現金流量來支付資產管理人之薪酬

群組資產之利息CFs

支付給信託監察人之費用

支付給資產管理人第一次之費用

支付給高級證券投資人之利息 CFs

支付給中級證券投資人之利息 CFs

支付給資產管理人第二次之費用

CFs 用 於 贖 回 高級證券

CFs 用於贖回中級證券

CFs 用於贖回股本系列證券

有達到Coverage Test

沒有達到Coverage Test

支付給股本系列投資人之利息 CFs

瀑布式現金流量—利息部分

擔保債權憑證之市場參與機構

避險交易對手（ Swap Counterparty ）– CDO 群組資產極為分散，需要透過避險交易對手

居中協調 信託監察人（ Trustee ）

– 代表投資人權益以行使其權利 承銷商（ Underwriter ）

– 多為投資銀行所構成

擔保債權憑證之證券發行結構

依不同信用品質發行各系列的證券，分成三個系列：高級（ Senior ）、中級（ Mezzanine ）與低級 /次順位（ Junior/Subordinated ）

通常發行者會買回最次順位的部分，以作為支撐其他系列證券之信用，即利用證券本身結構設計來達成信用加強

擔保債權憑證之證券發行結構

CDO 各級系列證券結構

A-1 系列浮動利率

A-2 系列固定利率

B-1 系列浮動利率

C 系列 (固定或浮動系列 )

D 系列 (固定或浮動系列 )

股本系列 (次順位證券 )

Triple A or Double-A

Single-A

Triple-B

Double-B

Non-rated

Tranches Ratings

B-2 系列固定利率

擔保債權憑證之風險 違約風險（ Swap Counterparty ）

– 可透過信用評等機構給予信用評等估算– 若資產本身沒有信用評等，則必須透過銀行本身

所建立之信用評分機制（ Bank Credit Scoring

System ），缺點為無客觀公正性

擔保債權憑證之風險 回復率（ Recovery Ratio ）

– 回復率與真正損失金額密切相關– 會受到個別資產所處國家或地區的司法管轄體系

影響– 會受到資產管理人所採取投資策略影響– 指標回復率假設考量之因素：

1. CBO 或 CLO 過去違約發生時的實證回復率資料2. 不同的交易架構，包含過去違約後清算的時間與管理

上的限制

項　　　　目 回復率範圍假設 (%) 回復時間貸款債權（ Bank Loans ）優先擔保銀行貸款

（ Senior Secured Bank Loans）

50 到 60 2 ～ 3年

優先無擔保銀行貸款（ Senior unsecured Bank

Loans ）25 到 50 2 ～ 3年

次順位銀行貸款（ Subordinated Loans ） 15 到 28 2 ～ 3年

債券（ Bonds ）優先擔保債券

（ Senior Secured Bonds ） 40 到 55 1年

優先無擔保債券（ Senior Unsecured Bonds ） 25 到 44 1年

次順位債券（ Subordinated Bonds ） 15 到 28 1年

S&P 對不同群組資產回復率假設

結論 擔保債權憑證兼具傳統 ABS 之特性，還可發行不

同系列之證券以因應不同風險偏好投資人的需求。2003 年 5月由台灣工銀所發行之首宗金融資產證券化受益證券 -台工銀 CLO ，便是屬於擔保債權憑證的型式之一

擔保債權憑證提供了投資者另一個高報酬的投資機會，但相對於傳統 ABS ，其分析過程亦更加複雜