1

第４章．金融危機○従来の金融危機との比較• 共通性

– 信用供与の行き過ぎと急収縮– バブルの発生と崩壊

• 異質性– 証券化市場が危機の中心・証券関連で大規模損失

• 投資銀行の破綻：ベアー・スターンズ、リーマン・ブラザーズ– 損失の広がり：銀行以外、地理的広がり– 市場危機

• 市場価格の暴落• 流動性危機

– Shadow Banking System と流動性危機– 市場型金融システムの広がりの中での金融危機

2

○ 住宅バブルの発生と崩壊• 住宅バブルの発生と崩壊

• サブプライムローンの急増と不良債権化– サブプライムローンの元利返済

• 経常的収入からではなく、期限前弁済による元本返済を前提• 住宅価格上昇による担保価値向上を利用した低金利ローンへの借り換えによる期限前弁済

– 住宅バブル崩壊により住宅価格が下落し、– ・

3

・米英日の住宅バブルの発生と崩壊

『経済財政白書』平成 21 年版 p.96

Gross Domestic Product ：国内総生産 日本の住宅価格：３大都市圏住宅地公示価格（国土交通省）

4藤井眞理子『金融革新と金融危機』日経新聞社 p.214

5

・期限前弁済率の推移：サブプライム（上図）、プライム（下図）

Loan Performance, The MarketPusle, December 2008 data

CPR: 期限前弁済率、 ARM ：変動金利、 Fixed ：固定金利

6

・

日本銀行「金融市場レポート」 2008 年 7 月 p.6

7

○ 証券関連で大規模な損失発生• アメリカのローンと証券の損失（ 2007-

2010 年、 IMF 推計、 200 ９年４月時点）• ローンの損失

– 10680 億ドル、損失率： 7.9%• 証券の損失

– 16440 億ドル、損失率： 12.6%

IMF, Global Financial Stability Report, April 2009 p.28

8IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.16

・今回の金融危機で歴史的規模の損失が発生

米国：貯蓄貸付組合危機 日本：銀行危機 アジア：銀行危機 米国：サブプライム危機

単位： 10 億ドル %銀行の損失：左目盛

国内総生産に対する割合：右目盛銀行以外

世界の金融危機の比較・今回の米国の損失2009 年 4 月時点推計　銀行： 1604 billions 銀行以外： 1108 合計： 2712 GDP 比： 19.6%

9

　 銀行 保険 年金・貯蓄機関 政府系住宅金融機関ヘッジファンド等

サブプライム MBS48-52%

19-21% 17-26% 5-7% 5-12%

ABSCDO 50-55 19-36 10-16 5-7 5-10プライムMBS 25-31 13-19 13-25 25-31 0-6

CMBS 50-56 13-16 9-22 6-13 9-13

CLO 50-67 0-17 0-17 0 17-33

全体 39-53 16-21 12-21 7-10 6-12

・各種金融機関の米国証券化商品関連推定損失： 2008 年 10 月時点 IMF 推定

IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.15

○ 損失の広がり：銀行以外

10

貸出 証券 合計アメリカ 10680 億ドル

7.9%16440 億ドル12.6%

27120 億ドル10.2%

ヨーロッパ 88804.4%

30505.1%

119304.6%

日本 13102%

1702.2%

14902%

合計 208705.1%

1966011.6%

405407%

・金融危機による世界の金融機関の推定損失額と損失率： 2007-10 年、 2009 年 4 月時点 IMF 推定

I IMF, Global Financial Stability Report, April 2009 p.28

・日本の証券関連損失は社債のみで証券化商品を含まない

○ 損失の地理的広がり

11

・　

IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.13

・ MBS ：住宅ローン担保証券、　　・ Agency MBS ：住宅金融公社発行 MBS・ Jumbo MBS ：大型住宅ローンを担保とする MBS 、　・ Alt-A MBS ： Alt-A ローン（プライムとサブプライムの間）を担保とする MBS 、　　・ ABX AAA, ABX BBB ：サブプライム住宅ローン担保証券の中の格付 AAA 部分と BBB 部分

○ 市場価格の暴落

12

・ RMBS の市場価格下落による評価損は、ローンの推定損失率から計算した　満期保有時の損失を大幅に上回る： 3100 億ドル対 1950 億ドル　 Other: 市場価格下落による評価損が満期保有時の損失を超過する額Bank of England Financial Stability Report Oct. 2008 p.16

・ 証券化商品の市場価格急落による評価損の拡大　

13

○Shadow Banking System の拡大と流動性危機• Shadow Banking System （影の銀行システム）

– ヘッジファンド、 SIV 、証券化等を通じる資金の流れ– 資金余剰主体から資金不足主体への資金の流れ

• 従来、銀行が預金・貸出の形で資金の流れを仲介• 銀行と同じ仲介機能をヘッジファンド、 SIV 、証券化等が果たすようになり、その部分が拡大（市場型金融システムの拡大）

• 流動性リスク– 企業・金融機関が急激な資金流出や資金調達難から、資金不足によるトラブルや経営破綻に陥るリスク

• 預金の取付けは銀行にとって最も重要な流動性リスク• 短期債務への依存度が大きいほど、流動性リスクは大きい

• 流動性危機– 流動性リスクが現実化し、資金面から経営危機に陥ること

• ・

14

・ Shadow Banking System:

資金余剰主体：家計・企業資金不足主体：企業・家計・国

銀行・保険年金・投信貸出・株式・債券

：資金の流れ

MMF ・投資銀行・ヘッジファンド・ SIV ・ABCPコンデュイット・証券化 SPC

15

・ Shadow Banking System の内部構造

資金余剰主体資金不足主体

銀行・保険年金・投信

証券化SPC

MMF

証券化商品市場

：資金の流れ

投資銀行・ヘッジファンド

　 SIV ・ ABCPコンデュイットABCP

レポ市場

CP 市場 オリジネーター

銀行設立運営流動性供給

銀行・投資銀行証券化のアレンジ

：流動性危機につながった資金の流れ

16

・シャドーバンクと銀行の資産規模推移

0

2

4

6

8

10

12

14

16兆ドル

銀行シャドーバンク

・シャドーバンク： MMF 、証券会社、証券化の資産の合計FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.

17

シャドーバンクと銀行の資産規模比率

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4倍

・

FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.

18

・投資銀行ベアー・スターンズの流動性危機　 2008.3.16. 経営破綻・ベアー社に対する信用不安の高まり→取引先（銀行・ヘッジファンド）・レポ市場による資金引き上げ（一種の取り付け）

Bank of England, Financial Stability Report, April 2008

19

佐賀卓雄「金融システム危機と投資銀行の衰退」『証券レビュー』 49巻 1号 p.62

・ 2009 年末時点　のレバレッジ比率・ゴールドマン： 1２倍・モルガン： 1６ .５倍

20

・レポ取引：債券の売買という形をとった債券担保の短期資金　　　の貸借取引（レポ repo とは、 repurchase の略）

M.Kohn, Financial Institutions and Markets, Oxford U.P. p.359

21

証券会社のレポ資金調達額の推移

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

140002000Q1

2000Q3

2001Q1

2001Q3

2002Q1

2002Q3

2003Q1

2003Q3

2004Q1

2004Q3

2005Q1

2005Q3

2006Q1

2006Q3

2007Q1

2007Q3

2008Q1

2008Q3

2009Q1

2009Q3

2010Q1

億ドル

・

FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.

22IMF GFSR Oct 08 p.42

・証券化商品に投資していたヘッジファンドは、レバレッジを　大きく効かせていた。

ヘッジファンド：少数の裕福な個人・法人・年金等から私募で資金を集め、　投信等の法的規制を免れて柔軟な投資戦略を採ることのできる　証券投資を中心とするファンド

23

・投資ファンドによる ABCP の発行と金融危機による急収縮• Commercial Paper

– 短期の資金（満期： 2～ 270 日）を金融市場から調達するために発行される証券（企業や金融機関が発行）• Asset Backed Commercial Paper （資産担保 CP ）

– 元々は売掛金や短期の貸付金等を裏付に金融市場向けに発行される CP– 1990 年代辺りから投資ファンドの資金調達手段として発行されるようになる（平均満期： 30 日、満期 1～ 4 日の

ABCPも大量に発行）• この種の投資ファンドは　　　　　　　　　　　　　　　　　　

– ABCPコンデュイット• ABCP を発行する証券化 SPC

24

EU

US

・ SIV の ABCP 発行残高推移： SIV のスポンサー銀行の本拠地国籍別（単位： 10 億ドル）　ヨーロッパがアメリカよりかなり大きい

Arteta C., M. Carey & R. Correa [2007], “Why Are Almost All ABCP Vehicles Sponsored by Non-U.S. Banks? “ 　 December 2007

Structured Investment Vehicle ：銀行等によって設立・運営され、オフバランスで証券化商品等に投資するファンド

25

・投資ファンド型の ABCPコンデュイットによる ABCP 発行残高推移： スポンサー銀行の本拠地国籍別（単位： 10 億ドル）　ヨーロッパが圧倒的な割合、アメリカはわずか

EU

US

Arteta C., M. Carey & R. Correa [2007], “Why Are Almost All ABCP Vehicles Sponsored by Non-U.S. Banks? “ 　 December 2007

26

CP 10・米国 発行残高推移：部門別（単位： 億ドル）

01002003004005006007008009001000

CP非金融企業 CP米国金融機関 ABCP米国 海外金融機関

・　→ ABCP 発行に資金調達を依存していた投資ファンドは、流動性危機に　　陥り、証券の投売りやスポンサー銀行による支援に追い込まれる

FRB, Flow of Funds Accounts of the U.S.

27

MMF への取付けとシステミック・リスク• Money Market Fund ：短期の金融商品に運用する投資信託• 2008 年 9 月 15 日：リーマン・ブラザーズ破綻• リーマン・ブラザーズ発行の証券に投資していた Reserve 社の MMFが元本割れ（ 9 月 16 日）

– 預金同様に元本割れはないという信頼の崩壊• MMF への取付け発生

– MMF の解約率（民間証券を中心に投資する Prime Funds 、 2 日間）：• 機関投資家向けの Institutional Funds: 16%• 個人投資家向けの Retail Funds: 3%

• システミック・リスクの危険性– MMF からの資金流出→MMF の保有資産強制売却→MMF の元本割れの広がり→短期金融市場からの資金引揚げ→市場資金調達に依存している金融機関（特に投資銀行）の流動性危機→金融システム危機の激化

• 当局の危機対応策– 緊急性が高く、元本割れ 3 日後（ 9 月 19 日）に発表– 財務省による MMF の元本保証プログラム（銀行の預金保険と同様の仕組み）

28

・ MMF に対する取付けの発生

FRB, Monetary Policy Report to the Congress, Feb. 2009 p.7

29

第４章：参考文献• みずほ総合研究所『サブプライム金融危機： 21 世紀型経済ショックの深層』日本経済新聞社 2007• 竹森俊平『資本主義は嫌いですか：それでもマネーは世界を動かす』日本経済新聞社 2007• 小林正宏・大類雄司『世界金融危機はなぜ起こったのか』東洋経済新報社 2008• 滝田洋一『世界金融危機：開いたパンドラ』日経プレミアシリーズ 2008• 岩田規久男『金融危機の経済学』東洋経済新報社 2009• 藤井眞理子『金融革新と市場危機』日本経済新聞社

2009• 池尾和人・池田信夫『なぜ世界は不況に陥ったのか』日経 BP2009