人民币汇率机制改革与人民币衍生产品

学术报告学术报告 L e a r n e d R e p o r t

人民币汇率机制改革与人民币衍生产品

September 28, 2005

China International Risk Convention 2005

Beijing, China


张光平博士

上海期货交易所首席金融工程专家

兼发展研究中心高级总监

[email protected]

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主要内容从贬值到升值人民币远期离岸人民币衍生产品

无本金交割远期 (NDF)无本金交割期权 (NDO)无本金交割掉期 (NDS)与人民币无本金交割远期挂钩存款人民币结构性票据

人民币升值压力参数　人民币远期与无本金交割远期的关系影响人民币远期与无本金交割远期的因素　境外人民币产品交易对国内传统金融业务的影响人民币汇率形成机制改革中国的巨大发展潜力

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《人民币衍生产品》张光平博士著（ 2004 ）

英文版于 2004 年 10 月国际发行，中文及其它版本将于近期出版。

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I count Peter G. Zhang as one of the young heroes of the field of finance and this book surely illustrates my view. He brings his extensive knowledge and experience in derivatives and the operation of markets to bear in China where the development of both, while nascent, offers great promise. In his book, he has taken a very pragmatic and thoughtful approach to contending with and managing the risks of transactions in Chinese Yuan, contributing to both the scholarship and practice of finance in the global economy. The Chinese Yuan will become a major currency in the global marketplace and this book will help readers get ready.

Sharon Brown-Hruska, Acting Chairman and Commissioner,United States Commodity Futures Trading Commission

I commend this book as essential reading for those who want to participate in the likely explosive growth of a sophisticated Chinese financial services industry over the next ten years. For financial practitioners China is the biggest market opportunity in the world today – but please do your homework and ignore this book at your peril !

Roy Leighton, Chairman European Advisory Board CALYON SA andChairman, Futures & Options Association (FOA), London


从贬值到升值

人民币无本金交割远期汇率（ 1999 年 1月－ 2005 年 5月）

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7. 77. 98. 18. 38. 58. 78. 99. 19. 39. 5

6个月 12个月


人民币远期中国人民银行于 1997 年 1月 18 日颁布《人民币远期结售汇业务暂行管理办

法》

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银行开办业务日期中国银行 1997 4 1年月日中国建设银行 2003 4 1年月日中国农业银行 2003 4 1年月日中国工商银行 2003 4 1年月日交通银行 2003 4 1年月日中信实业银行 2004 12 15年月日招商银行 2005年2月获得授权


人民币远期年成交金额

0

2

4

6

8

10

12

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

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单位：十亿美元


人民币远期业务存在的问题

成交金额太低：在 2003 年尚不足 90 亿美元，仅为贸易总额 8520 亿美元的 1.06%!

“真实贸易需求”原则缺乏利率市场化机制企业缺乏动机进行套期保值

2004 年人民币远期业务发展快速！WWW.SHFE.COM.CN


离岸人民币衍生产品无本金交割远期（ NDF ）无本金交割期权（ NDO ）无本金交割远期期权（ NDFO ）无本金交割人民币掉期（ NDS ）无本金交割外汇掉期结构性票据带嵌入式期权的储蓄

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人民币无本金交割远期－最流行的离岸产品

形成时间：亚洲金融危机前（ 1996 年）流动性：在形成初期很差但在 2002 年开始上升！交易金额估计约为： 2003 年： 1700 亿美元！2004 年： 1500 亿美元！

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从贬值到升值从 1997 年到 2000 年，即亚洲金融危机前后，人民币承受着巨大的贬值压力

从 2002 年底到 2005 年面临巨大的升值压力

四次升值压力高峰 2003 年 9-10 月• 2004 年 1-2 月• 2004 年 12 月下旬• 2005 年 5月

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巨大的贬值压力

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88. 18. 28. 38. 48. 58. 68. 78. 88. 9

99. 19. 29. 39. 49. 59. 69. 79. 89. 910

10. 110. 2

9/1/

1997

9/10

/199

7

9/19

/199

7

9/28

/199

7

10/7

/199

7

10/1

6/19

97

10/2

5/19

97

11/3

/199

7

11/1

2/19

97

11/2

1/19

97

11/3

0/19

97

12/8

/199

7

12/1

7/19

97

12/2

6/19

97

1/4/

1998

1/13

/199

8

1/22

/199

8

1/31

/199

8

2/9/

1998

2/18

/199

8

2/27

/199

8

3/8/

1998


人民币无本金交割远期从升水到贴水

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7. 407. 507. 607. 707. 807. 908. 008. 108. 208. 308. 40


人民币无本金交割远期贴水点数

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-6000

-5000

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000


人民币无本金交割远期隐含的升值压力

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-1%0%

1%2%

3%4%

5%6%

7%


人民币无本金交割远期日波动率

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-1. 25%

-0. 75%

-0. 25%

0. 25%

0. 75%

1. 25%02

-6-3

02-8

-3

02-1

0-3

02-1

2-3

03-2

-303

-4-3

03-6

-3

03-8

-3

03-1

0-3

03-1

2-3

04-2

-3

04-4

-3

04-6

-3

04-8

-3

04-1

0-3

04-1

2-3


人民币无本金交割远期投机举例

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项目/结果 A结果 B结果 C结果/美元人民币贬值持平升值

一年到期汇率 8. 36 8. 26 8. 00

换算价值（美元） 988, 038. 28 1, 000, 000. 00 1, 032, 500. 00

结算价（美元）投机者支付给银行11,961.72美元不需互相支付

银行支付给投机者32,500.00美元


人民币无本金交割远期的主要交易策略

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根据香港金管局的报告，跨期套利是最常用的人民币无本金交割远期的交易策略！

人民币无本金交割远期升贴水差

-5000

5001000150020002500300035004000

6 -3个月个月 1 -6年个月


人民币无本金交割远期跨期套利举例

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3月人民币非交割远期合约 6月人民币非交割远期合约基差期初6月26日利差位买入贴水为155点的3月CNY NDF 卖出贴水为455点的6月CNY NDF 300点（RMB8.262/US$) （RMB8.232/US$)

期末仓位卖出贴水为600点的3月CNY NDF 买入贴水为1200点的6月CNY NDF

（RMB8.217/US$) （RMB8.157/US$) 600点净利润= 净利润=10.05415602-10.0=US$54,156.02 10.0-10.0913326=-US$91,332.60

该交易套利总收益是="54,156.02-91,332.60=-US$37,176.58"


人民币无本金交割期权历史波动率

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0. 000. 020. 040. 060. 080. 100. 120. 140. 160. 180. 20

01-2

-6

01-5

-6

01-8

-6

01-1

1-6

02-2

-6

02-5

-6

02-8

-6

02-1

1-6

03-2

-6

03-5

-6

03-8

-6

03-1

1-6

04-2

-6


3 个月、 6个月和 1年期人民币期权隐含波动率（ %）

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0

2

4

6

8

10

12

1年 6个月 3个月


人民币期权的主要交易策略

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人民币看涨 /美元看跌

人民币看跌 /美元看涨

牛市价差套利策略 • 看涨价差• 看跌价差

人民币与港币的卖权价差套利策略：• 卖出人民币看跌期权• 同时买入港币看跌期权


汇金要求美元保值

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买人民币看涨 /美元看跌

卖人民币看跌 /美元看涨期限一年用什么波动率？1%


人民币无本金交割远期与期权的关系

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两者受同样政治和经济因素影响两者变化趋势相近

有价格数据但缺乏相应成交量数据 , 价格数据反映出的趋势有效性有限


1 年期人民币期权隐含波动率和人民币无本金交割远期波动率

（ % ）

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-202468

101214

远期隐含波动率


1 年期无本金交割期权隐含波动率与远期汇率移动相关系数

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-80%-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%


人民币远期与无本金交割远期的关系

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人民币汇率机制改革方案推出之前人民币远期随无本金交割远期变化汇率机制推出之后两者差别缩小


人民币远期与人民币无本金交割的相关性

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7. 77. 87. 9

88. 18. 28. 38. 4

2003

41

年月日

2003

61

年月日

2003

81

年月日

2003

10

1年

月日

2003

12

1年

月日

2004

21

年月日

2004

41

年月日

2004

61

年月日

2004

81

年月日

2004

10

1年

月日

2004

12

1年

月日


人民币远期与人民币无本金交割的价差

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0

1000

2000

3000

4000

5000

2003-4-1

2003-6-1

2003-8-1

2003-10-1

2003-12-1

2004-2-1

2004-4-1

2004-6-1

2004-8-1

2004-10-1

2004-12-1

2005-2-1

2005-4-1


人民币远期与人民币无本金交割远期相关系数 b/t

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-100%-80%-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%

03-

7-2

8

03-

9-2

8

03-

11-

28

04-

1-2

8

04-

3-2

8

04-

5-2

8

04-

7-2

8

04-

9-2

8

04-

11-

28

05-

1-2

8

05-

3-2

8


影响人民币无本金交割远期、期权与其它产品的因素

政治因素主导市场

• 中国基本面因素 : 国家外汇储备、净出口、通货膨胀率等

• 美国基本面因素 : 贸易赤字、通货膨胀率、利率、失业率和国内生产总值等

基本因素对市场有影响，但政治因素占主导地位 !

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影响人民币无本金交割远期的政治因素

政治因素主导市场 G7 会议中国国家领导人 ,央行行长 ,财政部长等讲话

美国国会 ,总统 ,财政部 ,联邦储蓄银行等讲话其他国际机构会议等

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中国因素

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外汇储备对人民币无本金交割远期回归结果

回归系数 -0.00011 回归常数 8.54063

系数标准误差 0.00001 常数标准误差 0.05108

回归相关性（ R2 ） 68.362% Y 标准误差 0.09563

F 统计 77.78809 自由度 36

回归平方和 0.71138 残差平方和 0.32923

总值回归系数 -0.12776 增长率回归系数 -0.000002 回归常数 9.373558

总值回归系数标准误差 0.05541 增长率回归系数标准误

差 0.000001 回归常数标准

误差 0.503625

回归相关性（ R2 ） 47.25% Y 标准误差 0.136207

F 统计 4.47771 自由度 10.000000

回归平方和 0.16615 残差平方和 0.185525

我国季度国内生产总值对人民币无本金交割远期回归结果


美国因素

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美国贸易赤字对 1年人民币无本金交割远期汇率回归结果

回归系数 0.00001 回归常数 8.731288

系数标准误差 0.000002 常数标准误差 0.100844

回归相关性（ R2 ） 0.52261 Y 标准误差 0.121175

F 统计 40.50423 自由度 37

回归平方和 0.59474 残差平方和 0.543282

美国财政赤字对 1年人民币无本金交割远期汇率回归结果

回归系数 -0.0000002 回归常数 8.20283

系数标准误差 0.0000003 常数标准误差 0.017

回归相关性（ R2 ） 0.01377 Y 标准误差 0.08929

F 统计 0.51650 自由度 37

回归平方和 0.00412 残差平方和 0.29498


境外人民币衍生产品交易对国内传统金融业务的影响

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热钱流入量；钱是如何通过经常账户和资本账户流入中国的人民币升值对外资金融机构购入中国国债及外资金融机构近年

来在我国的外债人民币升值对股票市场的影响

热钱流入房地产业的情况在华外资公司和外资金融机构的借贷行为和资本转移现象

人民币升值对港币的影响外资金融机构中的人民币存款以及这些存款是如何与离岸的人

民币无本金交割远期合约产生联系的外资银行的公司贷款，以及这些贷款是如何与离岸市场的美元

调期及货币互换关联的


境外人民币衍生产品交易对国内传统金融业务的影响

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客户

LIBOR+1.00%

XYZ 中国分行境内公司离岸公司

XYZ总行总行

USD Funding 在 LIBOR 平台

贷款到期偿还美元本金

正常商业渠道的人民币收入

美元利率：

发放初始美元贷款

到期的美元本金

到期的合成人民币本金

美元利率：

LIB

OR

＋1.00

％合成人民币贷款利率： 3.

00

％


人民币汇率形成机制与人民币产品

•中国人民银行于 2005 年 7月 21日公布人民币汇率形成机制改革方案

•国际市场对改革方案的反映•改革方案与人民币产品创新

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人民币一篮子货币

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篮子货币的确定也是以对外贸易权重为主的美国、欧元区、日本、韩国等目前是我国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币此外，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大，这些国家的货币对我国的人民币汇率也是很重要的一般而言，与我国的年双边贸易额超过 100 亿美元，在权重中是不可忽略的


市场对人民币汇率形成机制的反映

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时间期限

7 月 21 日 16 ： 36 7 月 22 日 16 ： 03 7 月 22 日 19 ： 15

远期贴水幅度

相应远期汇率

隐含升值幅度

远期贴水幅度

相应远期汇率

隐含进一步升值幅度

远期贴水幅度

相应远期汇率

隐含进一步升值幅度

1 月 -700 8.21 0.81% -600 8.05 0.75% -511 8.06 0.63%

2 月 -1370 8.15 1.56% -1000 8.01 1.25% -861 8.02 1.07%

3 月 -1850 8.09 2.31% -1400 7.97 1.76% -1511 7.96 1.90%

6 月 -2959.6 7.98 3.72% -2712.5 7.84 3.44% -2478.1 7.86 3.15%

9 月 -3875 7.87 5.17% -3650 7.75 4.65% -3650 7.75 4.71%

1 年 -4775 7.80 6.11% -4200 7.69 5.46% -4111 7.70 5.34%


人民银行新举措

• 2005 年 5 月 18 日做市商机制引进• 中国人民银行决定扩大外汇指定银行远期结售汇

业务和开办人民币与外币掉期业务 (2005 年 8 月 9日 )

• 中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知

将银行间外汇市场的交易主体扩大到包括保险公司、证券公司、信托公司、财务公司以及基金管理公司在内的非银行金融机构和非金融企业

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中国政府对衍生产品发展的支持

• 《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》中国银监会 2003 年 10 月 11 日公布草案， 2004 年 2月 4日正式颁布

• “国九条” 国务院 2004 年 2月 1日颁布

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中国衍生产品市场发展潜力

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贸易 /国内生产总值比例

世贸时间表 (2006 年 12 月 )国内的外资银行享受国民待遇合格境外机构投资者 & 合格境内机构投资者中国的外国直接投资稳定上升生产能力向中国转移

1980 1990 2000 2002 2003 2004 200514. 30% 29. 10% 43. 40% 50. 20% 60. 40%70. 00% 78. 5% (1st4m)


中国衍生产品市场发展潜力中国国内生产总值增长率 8%全球场内衍生产品交易总额 /GDP = 1182/37 = 31.9年增长率为 10% ， 1998至 2004 年均增长率为 19.4%

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年份 2006 2007 2008 2009 2010

中国国内生产总值( )万亿美元 1. 97 2. 12 2. 29 2. 48 2. 68

全球场内衍生产品/ GDP交易总额全球 38. 7 42. 5 46. 8 51. 4 56. 6

/中国比例世界比例 3% 6% 15% 25% 35%

中国场内衍生产品交易总额( )万亿美元

2. 3 5. 4 16. 1 31. 9 53


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