ლევერიჯ ფირმის შეფასება და კაპიტალის სტრუქტურა

გრიგოლ მოდებაძეg.modebadze@agruni.edu.ge

17.1 კორექტირებული დღევანდელი ღირებულების მეთოდი

APV = NPV + NPVF• პროექტის ღირებულება ფირმისთვის

შეიძლება განვიხილოთროგორც პროექტის ღირებულება არალევერიჯ ფირმისთვის

(NPV) დამატებული ფინანსური მხარის დღევანდელი ღირებულება (NPVF).

• 4 არსებობს ფინანსური მხარის ეფექტი:– (ვალის საგადასახადო სუბსიდია tcB)– ახალი ფასიანი ქარალდების გამოშვებისდანახარჯები

– ფინანსური კრიზისის დანახარჯები– სუბსიდიები ვალის დაფინანსებისათვის

კორექტირებული დღევანდელი ღირებულების მაგალითი

0 1 2 3 4

–$1,000 $125 $250 $375 $500

50.56$

)10.1(

500$

)10.1(

375$

)10.1(

250$

)10.1(

125$000,1$

%10

432%10

NPV

NPV

The unlevered cost of equity is R0 = 10%:

საკუთარი კაპიტალით დაფინანსებული ფირმა პროექტს არ დათანხმდება: NPV < 0.

განვიხილოთ პროექტი სადაც საკუთარი კაპიტალით დაფინანსებული ფირმის შემოსავლები

გადასახადის გადახდის შემდეგ მოცემულია :შემდეგი სახით

კორექტირებული დღევანდელი ღირებულების მაგალითი

• ვთქვათ ფირმა აფინანსებს პროექტს $600 ვალის საშუალებით და ვალის მომსახურების განაკვეთია RB

= 8%. • პირადი გადასახადის განაკვეთია 40 .ე ი გადასახადი

საპროცენტო სარგებელზე ყოველწლიურად არისtCBRB = .40×$600×.08 = $19.20 წმინდა დღევანდელი ღირებულება

ლევერეჯ ფირმის არის:

APV = NPV + NPV debt tax shield

4

1 )08.1(

20.19$50.56$

tt

APV

09.7$59.6350.56$ APV მივიღეთ რომ უნდა დავთანხმდეთ პროექტს

ვალის აღების შემთხვევაში.

17.2 ფულადი ნაკადები საკუთარიკაპიტალისაკენ

• მოვახდინოთ პროექტისლევერეჯ ფირმის აქციონერებისაკენ მიმართული ფულადი

ნაკადების დისკონტირება RS -ით

Flow to Equity - FTE მეთოდს აქვს სამი ეტაპი:– პირველი ეტაპი: გამოვთვალოთლევერეჯ

ფულადი ნაკადი(LCFs)– მეორე ეტაპი: გამოვთვალოთ RS.

– მესამე ეტაპი: შევაფასოთლევერეჯ ფულადი ნაკადი RS-ით.

:პირველი ეტაპი ლევერეჯ ფულადინაკადი

• მას შემდეგ რაც ფირმა სესხულობს $600, აქციონერები დამატებით ახდენენ $400 - ის მობილიზებას საწყისი $1,000

ინვესტიციისათვის.• შესაბამისად, CF0 = –$400

• ყოველ პერიოდში აქციონერებმა უნდა გადაიხადონ საპროცენტო ხარჯი. საპროცენტო სარგებელი გადასახადის

:შემდგომ იქნებაB×RB×(1 – tC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80

: პირველი ეტაპი ლევერეჯ ფულადინაკადი

–$400 $221.20

CF2 = $250 – 28.80

$346.20

CF3 = $375 – 28.80

–$128.80

CF4 = $500 – 28.80 – 600

CF1 = $125 – 28.80

$96.20

0 1 2 3 4

: მეორე ეტაპი გამოვთვალოთ RS

))(1( 00 BCS RRtS

BRR

4

1432 )08.1(

20.19

)10.1(

500$

)10.1(

375$

)10.1(

250$

)10.1(

125$

tt

PV

B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09.

%77.11)08.10)(.40.1(09.407$

600$10. SR

P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09

BS

BV

To calculate the debt to equity ratio, , start with

: მესამე ეტაპი შეფასება

• დავადისკონტიროთ აქციონერებისაკენ მიმართული ფულადი ნაკადები RS = 11.77% -ით

56.28$

)1177.1(

80.128$

)1177.1(

20.346$

)1177.1(

20.221$

)1177.1(

20.96$400$

432

NPV

NPV

0 1 2 3 4

–$400 $96.20 $221.20 $346.20 –$128.80

17.3 WACC მეთოდი

• იმისათვის რომ ვიპოვოთ პროექტის ღირებულება უნდა მოვახდინოთ არალევერეჯ

ფულადი ნაკადები დისკონტირება WACC-ით• დავუშვათ თარგეთირებული D/E თანაფარდობაა 1.50

)1( CBSWACC tRBS

BR

BS

SR

WACC მეთოდი

%58.7

)40.1(%)8()60.0(%)77.11()40.0(

WACC

WACC

R

R

S

B50.1 BS 5.1

60.05.2

5.1

5.1

5.1

SS

S

BS

B40.060.01

BS

S

WACC მეთოდი

• იმისათვის რომ ვიპოვოთ პროექტის ღირებულება უნდა მოვახდინოთ არალევერეჯ ფულადი ნაკადები

დისკონტირება WACC-ით

432 )0758.1(

500$

)0758.1(

375$

)0758.1(

250$

)0758.1(

125$000,1$ NPV

NPV7.58% = $6.68

17.4 APV, FTE, და WACC მეთოდებისშედარება

• სამივე მეთოდი ეხება პროექტის შეფასებას ვალის არსებობის შემთხვევაში

• მითითებები:– გამოიყენეთ WACC ან FTE მეთოდი თუ ფირმის

თარგეთირებული D/V თანაფარდობა შესატყვისებულია პროექტთან მთელი პროექტის

განმავლობაში– გამოიყენეთ APV თუ პროექტის ვალის სიდიდე

ცნობილია მთელი პროექტის მანძილზე

• რეალურ ცხოვრებაში ყველაზე ხშირად გამოიყენებენ WACC მეთოდს.

შეჯამება: APV, FTE, და WACC

APV WACC FTEInitial Investment All All Equity Portion

Cash Flows UCF UCF LCF

Discount Rates R0 RWACC RS

PV of financing effects Yes No No

შეჯამება: APV, FTE, და WACC

რომელი მეთოდია საუკეთესო?• გამოიყენეთ APV როდესაც ვალის

სიდიდე მუდმივია• გამოიყენეთ WACC და FTE როდესაც

ვალის წილი არის მუდმივი– WACC - ის იყენებენ უფრო ხშირად– FTE - ის იეყენებს დიდი სესხების მქონეფირმები

17.5 კაპიტალის ბიუჯეტირება როდესაც დისკონტირების განაკვეთი

დასადგენია• დიდი მაშტაბის პროექტები არის ისეთი

პროექტები რომლებიც მსგავსია არსებულფირმებში.

• , რეალურ ცხოვრებაში აღმასრულებელი მენეჯერები უშვებენ რომ ბიზნესის რისკი მაშტაბების არ მქონე პროექტების იგივეა რაც

ბიზნესის რისკი ფირმებისთვის რომლებიც უკვე ბაზარზე არიან

• ამის დასათვლელად ზუსტი ფორმულა არ. არსებობს ზოგიერთი აღმასრულებელი მენეჯერი

შედარებით მაღალდისკონტირების განაკვეთს აირჩევს იმის გამო რომ პროექტი ახალია და

.შესაბამისად რისკიც მაღალია

17.7 ბეტა და ლევერეჯი

• გავიხსენოთრომ აქტივის ბეტას აქვს შემდეგი ფორმა:

2Market

Asset σ

),(β

MarketUCFCov

: ბეტა და ლევერეჯი კორპორატიული გადასახადის არ

არსებობა

, რეალურ ცხოვრებაში გადასახადების გარეშე და დაბალი რისკის ვალის შემთხვევაში (Debt = 0), შეგვიძლია

ვაჩვენოთრომდამოკიდებულება არალევერიჯ ფირმის :ბეტასა დალევერიჯ კაპიტალის ბეტას შორის არის

EquityAsset βAsset

Equityβ

, რეალურ ცხოვრებაში გადასახადების გარეშე და ,რისკიანი ვალის შემთხვევაში შეგვიძლია ვაჩვენოთ

რომ დამოკიდებულება არალევერიჯ ფირმის ბეტასა :და ლევერიჯ კაპიტალის ბეტას შორის არის

EquityDebtAsset βAsset

Equityβ

Asset

Debtβ

• , რეალურ ცხოვრებაში გადასახადების გარეშე და დაბალი რისკის ვალის შემთხვევაში

შეგვიძლია ვაჩვენოთრომ დამოკიდებულება არალევერიჯ ფირმის ბეტასა დალევერიჯ

:კაპიტალის ბეტას შორის არის

firm UnleveredEquity β)1(Equity

Debt1β

Ct

რადგან 1-მეტი უნდა ყოს ზე

, ლევერიჯ ფირმისათვის მაშინ Equity > Unlevered firm

)1(

Equity

Debt1 Ct

: ბეტა და ლევერეჯი კორპორატიული გადასახადის დროს

• 0- თუ ბეტა ვალის დროს არ არის ისტოლი, მაშინ:

LC S

Bt )ββ)(1(ββ Debtfirm Unleveredfirm UnleveredEquity

: ბეტა და ლევერეჯი კორპორატიული გადასახადის დროს

შეჯამება

1. APV - :ის ფორმულა არის შემდეგი

2. FTE- ის ფორმულა არის შემდეგი:

3. WACC-ის ფორმულა არის შემდეგი

investment

Initial

debt

of effects

Additional

)1(1 0

tt

t

R

UCFAPV

borrowed

Amount

investment

Initial

)1(1tt

S

t

R

LCFFTE

investment

Initial

)1(1

tt

WACC

tWACC R

UCFNPV

შეჯამება

4. გამოიყენეთ WACC და FTE ფირმის თარგეთირებული D/V თანაფარდობა

ვრცელდება პროექტზემთელი პროექტის განხორციელების მანძილზე

• WACC - ის იყენებენ ყველაზე ხშირად.• FTE - ის იყენებენ დიდი ვალის მქონე ფირმები.

5. APV- ის მეთოდს იყენებენ თუ ვალის მოცულობა ცნობილია პროექტის

განხორციელების მანძილზე.• APV- ს მეთოდი ხშირად გამოიყენება სპეციფიკურ

: შემთხვევებში როგორიცაა საპროცენტო, სუბსიდია ლიზინგი დაLBOs.

6. საკუთარი კაპიტალის ბეტა პირდაპირ პროპორციულია ფირმისლევერიჯის.

სწრაფი ქვიზი

• ახსენით როგორ მოქმედებსლევერიჯი პროექტის ღირებულებაზე.

• ახხსენით როდის არის მიზანშეწონილი შემდეგი მეთოდების გამოყენება APV,

FTE და WACC?