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○ 証券会社の業務とインサイダー取引

• 証券会社は証券発行の引受や M&A の業務を行い、かつ自己売買も行っており、インサイダー取引にならないか？

• インサイダー（内部者）取引– 証券市場における不公正な取引の１つ– 金融商品取引法 166 条：会社関係者等が会社に関す

る重要事実を知りながら、その事実の公表前に当該会社発行の証券の取引を行うことを禁止

• 会社関係者等：発行会社関係者（役員・従業員・主要株主）、情報受領者（会社関係者から直接重要事実の伝達を受けた者）

• 重要事実：株式発行、配当異動、合併、新製品・新技術の企業化、主要株主の異動、手形の不渡り、決算情報等

• 証券会社は、業務部門間での情報の交流を遮断している（ファイアーウォール）

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被買収企業 買収企業 金額 被買収側アドバイザー 買収側アドバイザー

住友信託銀行

中央三井トラストホールディングス

7685億円

大和証券キャピタルマーケッツ / UBS

野村 / JP モルガン

パナソニック電工

パナソニック 3962 大和証券キャピタルマーケッツ

野村

○ 証券会社の M&A アドバイザリー業務

・なぜアドバイザーが付くのか？　→　 M&A をスムーズにやるには専門家が必要、株主に対する説明責任　　　（独立した第 3 者による公正な手続きによる M&A ）・必ず買収側と被買収側の両方（グループ会社であっても）にアドバイザー　が付くのか？　　　　　→　 YES 　：　　　それぞれの側の企業・株主の利益を代表するアドバイザーが必要・複数アドバイザー：通常はメインが 1 社で、残りは買収価格の適切さを　確保するためのアドバイザー・アドバイザーの報酬：着手金・リテイナーフィー（途中でかかる経費分）と　成功報酬（買収金額の一定割合）、金額的には成功報酬が大きい

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（２）証券業の再編と新規参入①大手証券会社の再編

• 戦後～ 1997 年まで大手４社（野村・大和・日興・山一）体制

– 97 年 11 月：山一証券経営破綻– 98 年 6 月：日興・トラベラーズ（後のシティグループ）提携

• リテール：日興コーディアル証券、ホールセール：日興シティグループ証券

– 98 年 7 月：大和証券・住友銀行提携• リテール：大和証券、ホールセール：大和証券 SMBC

– リーマン・ブラザーズの破綻• 英銀バークレイズと野村証券が分割して買収

– ベアー・スターンズとメリル・リンチはそれぞれ、大手銀行の J.P. モルガン・チェースとバンク・オブ・アメリカに救済され、吸収される。

– ゴールドマン･サックスとモルガン･スタンレーは独立を維持しているが、銀行持株会社に転換

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• 98 年の再編で、日興も大和も財務基盤強化と

• 野村証券：• 2008 年 1 月：不正会計問題による日興の信用不安とい

う状況の下で、シティが日興を完全子会社（株式交換方式）

• 08 年 9 月：野村証券、リーマン・ブラザーズの欧州・中東部門とアジア太平洋部門を買収

• 09 年 5 月：シティ、経営危機により日興証券を売却、三井住友銀行が 5450 億円で買収– 日興コーディアル証券と日興シティグループ証券の株式・債

券引受部門を買収• 09 年 9 月：三井住友銀行、大和証券は大和証券

SMBC の合弁解消

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• ホールセール業務：

• リテール業務：• ホールセールとリテールとの分離

– アメリカではホールセール専門の証券会社（インベストメント・バンク）とリテール専門の証券会社に伝統的に分かれている

• ホールセールとリテールとが分かれている理由– 業務・報酬体系・組織構造の違い→文化の違う組織を

１つに統合することのデメリット– ホールセール：専門性が強く商品（業務）別縦割り組織、フラットで機動性の高い組織、実績主義の報酬体系

• cf.加野忠『金融再編』文芸新書　第 6章ウォール街文化をどう迎えるか

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• ホールセール業務とリテール業務– 外資系証券：基本的にホールセールのみ– 日系大手証券：

• 大和：ホールセールとリテールを分離– 大和証券と大和証券キャピタル・マーケッツ (CM)（大和証券 SMBCを大和証券キャピタル・マーケッツに社名変更）

• 野村：これまでは一体、リーマン買収に伴い専門職向け人事報酬体系を導入

– ホールセール部門・管理部門の社員は人事報酬制度に関し、従来型か「特定社員」処遇（業績連動型報酬、部門間人事異動なし、企業年金なし）かを選べる

– 銀行系証券：• みずほ、日興は共に一体

– 銀行系＋外資• 三菱 UFJモルガンスタンレー証券：一体

– 但し、機関投資家向け証券売買とトレーディングはモルガンスタレーMUFG証券が担う（世界的に一体運用するため）

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②ネット証券• ネット取引による格安手数料の提供

– ネット証券の登場による手数料率の急低下• 売買代金の 0.03 ～ 0.1%• 野村での取引：売買代金 100万円で 1.16% （野村ホーム

トレード： 0.58% ）

• 個人の株式売買：ネット取引比率の急上昇• ネット証券以外の証券会社の対応策

– 資産管理型営業：顧客の資産状況・投資目的に合わせた資産運用アドバイスの提供

– ラップ口座：証券会社が顧客の大まかな指示（要求利回り、リスク許容度）に基づき預けられた資金を運用、手数料は取引金額とは関係なく残高の一定比率

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日経 09.10.07.日経 06.11.18.

・株式委託売買手数料率の推移

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– 信用取引：投資家が証券会社から株式の買付資金（売付株券）を借りて、売買すること。

– ネット取引の 60％が信用取引（ 09 年）• cf. 個人の株式取引全体の中での証券化取引の割合： 56.5%

– ５社に集中、アメリカでも同様– 寡占化の理由

• 一旦知名度の高いネット証券会社ができると、

– 09 年 10 月マネックス証券とオリックス証券が合併発表：システム統合効果

• 野村証券は系列のネット証券会社ジョインベスト証券（ 06 年設立）を 09 年 11 月に吸収合併：ネット証券としての生き残りの難しさ

• 株式売買サービスの差別化：– 定額手数料、無期限信用取引、夜間取引

• 提供サービスの多様化– 投信販売、為替証拠金取引 FX

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・証券会社の収益構造・ネット証券会社の　信用取引依存度　（＝金融収支比率）

日経 09.10.07.

2007

年度09 年度

松井 40% 26%

楽天 29 22

SBI 28 22

証券会社全体

7 5

11

09 年度 08 年度 07 年度 06 年度 05 年度

04 年度

委託手数料　　　　 18.2% 26% 24% 26% 31% 31%

引受手数料 8.5% 4% 3% 6% 6% 7%

募集手数料 14.1% 10% 10% 10% 8% 8%

その他手数料 28.6% 35% 38% 31% 26% 26%

トレーディング損益 26.3% 17% 16% 22% 25% 25%

金融収支 5.3% 7% 7% 5% 4% 3%

金融収益 14.8% 38% 31% 22% 14% 15%

金融費用 9.5% 30% 24% 17% 10% 11%

純営業収益 27650 億円 21294 34628 38271 43036 28757

・証券会社の収益構造

12深見泰孝「我が国の PTS の現状と課題について」『証券レポート』 2010 年８月

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③外資系証券会社• グローバルな組織を生かしたトレーディング・資産運用→ 自己売買業務

• デリバティブ・証券化等での金融技術の強み• 日本でも投資銀行業務を強化

– M&A 、不良債権・企業再生ビジネス• 株式市場での外国人投資家の取引増大　　→外資系証券会社による委託売買の増大・日系証券会社との合弁という形もある

・日興シティ、モルガン・スタンレーと三菱 UFJ・日系会社の顧客基盤が狙い

・– メリルリンチ：山一買収による本格進出→縮小– GS の個人向け夜間株式取引市場 PTS→撤退– 富裕層向けプライベートバンキング業務は強化

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・株式引受ランキング：日本

Thomson Reuters・株式引受手数料率： 4.03%

15Thomson Reuters

○ 日本企業関連M&A アドバイザリーランキング

・ M&A仲介手数料率： 1.28%

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株式 1案件当り株式引受金額

社債 M&A 1件当りM&A 金額

独立証券 38.5% 286百万ドル

37.1% 20.3% 494百万ドル

銀行系 17.4 322 40.1 15.1 305

外資系 42.2 873 1 45.5 1066

・証券発行引受・ M&A アドバイザリーのシェア　：証券会社タイプ別

・外資系：

・独立証券：・銀行系：

・ M&A シェアは手数料ベースで計算

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○ 取引所での株式売買状況 2009年：部門別

• 個人： 21.5％ 　（ 29.3 % ）：保有比率20%

• 銀行： 0.1 （ 0.2 ） : 6.8% • 事業法人： 1.2 （ 1.6 ） :

24.3%• 保険： 0.4 （ 0.5 ） : 7.3%• 投資信託： 2.4 （ 3.3 ） : 4.6%• 外国人 : 39 （ 53 ） : 24.9%• 証券会社の自己売買： 26.5 : 1%• （　　）内は証券会社自己売買を除く割合

18日経 05.07.01.

注：上記シェアは委託売買中（証券会社の自己売買を除く）のシェア

2007年

2008年

2009年

外国人 54.2% 63.4 53

個人 32.4 22.8 29.3

東京証券取引所「投資部門別株式売買状況」