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煤炭行业：凸现资源价值，提升增长质量

能源行业分析师 袁晓梅 021-63325888-6068

yuanxm@orientsec.com.cn

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内容

大国崛起的能源基石

紧平衡下的长期增长

行业投资主题与重点公司

3

40

61

20

71

15

30

50

81

0

10

20

30

40

50

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70

80

90

石油 天然气 煤炭 铀

世界储备 中国储备

6.8%

75.0%

6.0%

63.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

石油 煤炭 天然气 水电

中国与世界能源可采储备年限比较 中国人均能源占有量与世界平均水平比较

大国崛起的能源基石

即使考虑经济增长方式的转变，经济发展过程中能源消耗总体水平的提升是必然趋势。煤炭是我国具有相对比较优势的能源，对煤炭资源的充分和集约化应用将是我国长期的能源战略。

4

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

煤炭 石油 天然气 水电

我国一次能源生产结构 我国一次能源消费结构

0%

20%

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80%

100%

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

煤炭 石油 天然气 水电

目前我国一次能源消费主体仍是煤炭， 2005年煤炭占到我国一次能源生产总量 76.3%,占到我国一次能源消费总量的 68.7%。煤炭是电力、冶金，化肥、建材等国民经济重要行业的上游。

大国崛起的能源基石

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20%

25%

30%

35%

40%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

USA占比 中国占比

0

200

400

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800

1000

1200

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

USA China

1995－ 2005中美煤炭产量世界占比比较1995－ 2005中美煤炭产量比较

百万吨石油当量

中国在全球能源版图中的地位日益受到世界重视，如何在能源充分自给与能源的可持续性，环境的承受力之间实现平衡将是中国政府能源政策的重点。

喇叭口放大的趋势

大国崛起的能源基石

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内容

大国崛起的能源基石

紧平衡下的长期增长

行业投资主题与重点公司

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重工业化阶段与煤炭行业下游旺盛需求

煤炭产量中约 85%左右为电力、钢铁、化工和建材等四大行业消耗，我国目前所处重工业发展阶段煤炭需求极为旺盛。

电力需求占煤炭需求的 50％以上， 55%以上的电力需求来自于重工业，考虑到十一五期间的节能降耗约束，十一五期间煤炭下游行业需求平均增速仍将超出 GDP增长。

紧平衡下的长期增长－下游需求旺盛

6%

11%

16%

21%

26%

31%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

火电 水泥 生铁 粗钢 GDP增速

重工业化初期周期性特征明显 重工业化中后期周期性特征弱化 下游需求旺盛是客观现实，宏观经济平稳增长的预期下，旺盛需求有望持续。

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紧平衡下的长期增长－供给规划有限

《煤炭工业十一五发展规划》对各地区煤炭产量的规划

根据煤炭工业十一五发展规划，我国煤炭生产规模将从 2005年的 22.05亿吨增长到 2010年的 26亿吨。

2006年我国煤炭实际产量已达 23.25亿吨，十一五剩下的四年期间煤炭产量总增长仅有 11.8%，平均复合增长率 2.8%。

　 2005 实际产量（万吨） 2010 年规划产量（万吨）

总 计 220500 260000

京津冀 9540 8800

晋陕蒙宁 98900 131500

东北 18620 19100

华东 29770 33200

中南 26580 25500

西南 29010 31600

新甘青 8080 10300

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节能降耗是为防止长期能源供应紧张，不改中期紧平衡格局 单位 GDP能耗指标要从 2005年的 1.22吨标准煤 /万元下降到 2010年的 0.97吨标准煤 /万元。

如果“十一五”期间我国 GDP增速保持 9%左右 ,通胀率 1.5%， 2010年名义 GDP将达到 30万亿元，能源需求总量为 29.3亿吨标煤。

煤炭消费占一次能源消费总量 70%计算，预计 2010年的煤炭消费将达到 28.7亿吨，比较十一五规划产能，尚有 2.7亿吨的供需缺口。

紧平衡下的长期增长－缺口可能存在

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紧平衡下的长期增长－供需缺口的估算煤炭消费量预测与十一五煤炭工业发展规划比较

保守测算，不考虑我国经济所处重工业化阶段，使用长经济周期循环煤炭需求的平均增速，按照十一五规划的煤炭产量， 2010年煤炭供需差额达到 1.5-1.8 亿吨。

1200

1700

2200

2700

3200

2002 2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

消费量（保守） 消费量（乐观）消费量（中性） 生产量（十一五规划）

即使考虑节能降耗政策有力实施，按照十一五发展规划的煤炭产能，十一五末期煤炭的供需缺口在 2.7-3亿吨，各省份自己的“十一五”煤炭产量规划数，总计大约 27.2亿吨，煤炭供需缺口将在 1.5-1.8亿吨，煤炭供需紧平衡格局将延续。

23.25亿吨

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省区

“十一五”建设规模 “十一五”投产规模“十五”结

转“十一五”

新开 结转投产 新开投产总　计 36863 45614 36863 25175

京津冀 533 1070 533 620

晋陕蒙宁 20872 31940 20872 17845

东北 1214 1880 1214 920

华东 5688 3670 5688 2360

中南 3248 2220 3248 990

西南 4499 2945 4499 1250

新甘青 809 1769 809 1190

《煤炭工业十一五发展规划》对各地区煤炭产量的规划

紧平衡下的长期增长－十一五规划分地区投产规模

三西地区十五结转十一五投产和全国总量的 56.62% 和70 ％，山西地区占 27.7% 和24.4%, 十一五期间将不再批准 30 万吨以下的煤炭项目。

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紧平衡下的长期增长－关停小煤窑

　

2005 年 　 2010 年 　 　

数量 产量（吨） 平均规模 数量 产量 关闭数量 关闭产能

总　计 20622 100547 4.9 10000 70000 10622 30547

京津冀 652 3180 4.9 300 1500 352 1680

晋陕蒙宁 4592 38181 8.3 1620 24100 2972 14081

东北 2639 6912 2.6 1100 5300 1539 1612

华东 1639 7544 4.6 918 5300 721 2244

中南 3108 17969 5.8 1830 12500 1278 5469

西南 7211 22423 3.1 3757 17700 3454 4723

新甘青 781 4338 5.6 475 3600 306 738

《煤炭工业十一五发展规划》对各地区小煤窑关闭数量和产量的规划

小煤窑的关停速度、力度以及大型煤矿的投产成为调节供给、满足需求的双向缓冲。 2007年2 月，国土资源部暂停探矿权审批。适度从紧是未来煤炭供给调节的基调 ,预计 2007年关停小煤窑削减现有产能 1亿吨。

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投资增幅

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

02年 03年 04年 05年 06 1 11年 － 月

2002年－ 2006年煤炭行业固定资产投资情况

紧平衡下的长期增长－关停小煤窑

煤炭行业固定资产投资增速开始回归合理区间，加上关停小煤窑对于产能的削减，产能过剩可能是个伪命题。

04年， 05年煤炭固定资产投资的高速增长并未造成 06年煤炭市场的供需失衡。

我们认为： 03－ 04年的固定资产投资是为了弥补历史欠帐，煤炭下游的旺盛需求使得固定资产投资的高速增长是相对的，关闭小煤窑对于实际产能的削减作用逐步体现。

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煤炭出口退税政策取消后煤炭进出口数据变化趋势

0100

200300

400500

600700

800900

出口（万吨） 进口（万吨）

煤炭出口退税政策

取消

中国首次成为煤炭净进口国

紧平衡下的长期增长－进出口逆转

2006 年 9 月 5 部委出台政策取消煤炭行业出口退税， 2007 年 1 月我国首次成为煤炭净进口国。

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2006年我国煤炭出口统计（万吨）

010002000300040005000600070008000

2005 2006

1990年－ 2006年，中国一直是世界最大的煤炭生产国和消费国。

中国煤炭进出口的变化特征将会对亚太地区的煤炭市场供需形势以及价格形成重要影响。

52.5%

6.5%

13.5%

6.1%

18.0%3.3%

越南 朝鲜 印度尼西亚

蒙古 澳大利亚 其他

2006年我国煤炭进口份国别统计（万吨）

紧平衡下的长期增长－进出口逆转

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紧平衡下的长期增长－运力有效调节供给

　本 期 数 据 累 计 数 据

本期 同期 同比 ％ 本期 同期 同比 ％

铁路总运量 9863.5 9281.0 582.5 6.28% 112028.9 107082.5 4946.4 4.62%

影响煤炭供需的其他重要因素： 运力成为调节煤炭季节性和区域性供给的重要工具， 2006年大秦线增容后，煤炭铁路总运量 11.20亿吨，同比增长 4.62%。未来运力仍然在控制煤炭的有效供给方面起到关键作用。

未来国有重点煤炭企业在运力分配上具备优势，有利于控制产能的有序释放。

2006年 12 月我国煤炭铁路运量统计（万吨）

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紧平衡下的长期增长－政策性成本上升与转嫁

项目名称 征收额（元 /吨） 归属

可持续发展基金 20 政府

矿山治理恢复保证金 10 企业自留

煤矿转产发展基金 5 政府征收

资源税（已征收） 2 － 8 元 政府征收

合计 37 － 43 元 增加 25元左右

山西地区煤炭政策性成本

紧平衡状态以及行业集中度不断提高的背景下，煤炭企业政策性成本有向下游转嫁的趋势：煤炭行业是两次煤电联动及预期中的第三次煤电联动的最大受益者。煤炭价格市场化趋势较为明朗， 2007年煤炭合同汇总会上信息显示煤炭企业谈判能力提高。2007年全国煤炭价格普遍上涨成为定局，合同价格全国平均上涨 30元 /吨，山西煤炭提价幅度达每吨 40元。

0

10

20

30

40

50

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70(%)累计产品销售成本同比增长 (%)累计税金总额比去年同期增长

山西地区煤炭政策性成本

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秦皇岛地区煤炭价格走势（元 /吨） 澳大利亚 BJ 动力煤价格与指数走势

国内外主要中转地和煤炭价格指数维持高位盘整，季节性波动格局，金砖四国中印度、中国经济高速发展且处于重工业化阶段，日本、韩国等发达经济体对煤炭的持续需求，亚太地区煤炭市场持续旺盛基础。

十一五期间我国煤炭供需形势很可能保持总体适度紧张，季节性、时段性、区域性宽松局面。

紧平衡下的长期增长－国内及周边市场价格

/价格（美元 吨）

0

10

20

30

40

50

60

70

Jan-

03

May

-03

Sep

-03

Jan-

04

May

-04

Sep

-04

Jan-

05

May

-05

Sep

-05

Jan-

06

May

-06

Sep

-06

Jan-

07160

210

260

310

360

410

460

510

560

03

-09

04

-01

04

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04

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05

-01

05

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-01

06

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-09

07

-01

/元 吨 大同优混 山西优混 普通混煤

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价值与成长 结构调整

高效利用

能源基石

产能规划

紧平衡下的长期增长－价值与成长共现大国经济崛起背景下经济可持续发展将使能源需求保持旺盛。煤炭作为我国基础能源将在长期内发挥重要作用。产能长期有序规划将使煤炭供需保持紧平衡，产业结构调整加速，行业集中度提高，并导致大型煤炭企业定价能力逐步增强。高效、清洁利用技术将从长期体现煤炭的资源价值。能源需求、资源价值、定价能力、集中度提高带来的大型企业的增长将使得优质煤炭股价值于成长共现。

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内容

大国崛起的能源基石

紧平衡下的长期增长

行业投资主题与重点公司评级

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十一五煤炭工业规划：优化煤炭布局，调控煤炭总量，建设大型煤炭基地，培育大型煤炭企业集团，整合改造中小型煤矿，加快煤炭科技创新，提高煤矿安全生产水平，建设资源节约型和环境友好型矿区。

将组建 6 ～ 8 个亿吨级和 8 ～ 10 个 5000 万吨级大型煤炭企业集团。建设神东、晋北、晋中、晋东、冀中、河南、鲁西、两淮、蒙东 ( 东北 ) 云贵基地、黄陇 ( 华亭 ) 、宁东等 13 个大型煤炭基地：主要矿区 40 多个，探明储量近 7000 亿吨；现有规模占全国煤炭年产量的 50 ％左右， 2010 年提高到 70 ％。

集团实力较雄厚的上市公司有：中国神华、大同煤业、西山煤电、山西焦化、国阳新能、上海能源、潞安环能、兖州煤业。

行业投资主题 - 小公司 & 大集团

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行业投资主题－集中度提高，关注有定价能力者初步统计 2006年各个煤炭集团的煤炭产量为：神华集团 2亿吨，同煤集团 10410万吨，中煤能源 9062万吨，山西焦煤集团 6996万吨，阳煤集团 3542万吨，潞安集团 3142万吨，十一五期间煤炭行业集中度将进一步提高。

0%

10%

20%

30%

40%

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80%

国有重点比重 国有地方比重 乡镇煤矿比重

三类煤矿企业产量比重显示行业集中度提高

国有重点煤矿产量明显提升

供需形势处于紧平衡状态，行业集中度迅速提高，在此过程中，大型龙头公司将具备越来越强的定价能力。建议关注具备定价能力的中国神华，大同煤业以及在焦煤细分领域具备定价能力的西山煤电。

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行业投资主题－集中度提高，快速增长者受益

集中度提高

大企业成长性更为突出

集中度提高提高定价能力

成长性

具备成本转移能力

弱化周期属性

稳定盈利能力

提升行业投资价值

明显受益于行业集中度提高的公司主要包括资源储备充裕、产量增长迅速的公司，或者能够通过收购迅速实现规模扩张的公司。

具体包括：西山煤电，大同煤业，潞安环能，国阳新能。

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行业投资主题－产业链拓展附加值提升

煤炭是很多重型工业的上游，重工业具有一定的周期性属性，因此产业链的延伸可以平抑行业的周期性属性，并可通吃产业链的利润。

典型产业链（ 1 ）：煤电路港，上市公司包括中国神华、西山煤电；

典型产业链（ 2 ）：煤化工、煤变油、例如兰花科创、兖州煤业；

典型产业链（ 3 ）：煤焦化、例如山西焦化，中煤能源；

典型产业链（ 4 ）：煤电铝、如神火股份；

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重点公司 : 大同煤业－市场化改革最大受益者大同煤业 2007年 EPS 敏感性分析

同煤集团产能超亿吨，具备较大扩张潜力。优质动力煤生产企业市场占有率较高，对价格有较强的话语权。 80％合同煤，充分受益于电煤市场化改革，

资源储量丰富，募集资金项目塔山煤矿设计产能 1500万吨 /年，储量 30.71亿吨，服务年限 122年。成为未来 2-4年增长点。同煤集团十一五规划的产能是 1.5亿吨，会全部放进上市公司。成长性极为优良。

运输条件便利，充分利用大秦线运力。目前下属四个矿主要通过口泉沟铁路运输。新建塔山铁路专用线年运输能力可达 2,000万吨。 2008年受益于两税合并。

成长性和定价能力保证实现业绩增长

2007年 EPS 敏感性分析 商品煤综合售价（元 /吨）

　 0.88 338 348 358 368 378

吨煤主营业务成本（元

/吨）

-135 1.01 1.10 1.18 1.27 1.36

-140 0.95 1.04 1.12 1.21 1.30

-145 0.89 0.98 1.06 1.15 1.24

-150 0.83 0.92 1.00 1.09 1.18

-155 0.77 0.86 0.94 1.03 1.12

-160 0.71 0.80 0.88 0.97 1.06

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大同煤业经营性假设与盈利预测

重点公司 : 大同煤业－买入评级

对应 06、 07、 08年动态市盈率分别为 20.7 倍，13.8 倍 ,10.7 倍，买入评级。

(百万元） 2005A 2006E 2007E 2008E

主营业务收入 3146 3570 5012 5760

煤炭产量 (万吨） 1018 1273 1500 1700

商品煤销售（万吨） 1030 1055 1400 1600

吨煤售价 305 338 358 360

主营业务成本 -1384 -1718 -2400 -2754

吨煤主营业务成本 -136 -135 -160 -162

主营业务税金及附加 -57 -60 -84 -97

主营业务利润 1705 1792 2528 2909

营业费用 -655 -760 -1066 -1225

管理费用 -323 -279 -329 -373

财务费用 -12 -15 -30 -34

营业利润 716 738 1102 1276

非经营性收益 -4 0 0 0

税前利润 712 738 1102 1276

所得税 -263 -243 -363 -319

净利润 449 495 739 957

股本 837 837 837 837

EPS （元 / 股） 0.54 0.59 0.88 1.14

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重点公司：神火股份－煤电铝一体化景气

煤炭产能增长迅速：目前三个在产煤矿核定产能 420万吨；在建煤矿设计年产能 700万吨左右 ,“十一五”期间将陆续投产。在建的薛湖、新郑、泉店、李岗均具有百万吨以上产能 ,将于07、 08、 09年相继投产。“十一五”末期总产能达到 1100万吨以上。

受益电解铝行业持续高度景气：沁澳铝业 2006年 10 月完成并表；计划通过非公开发行 6000万股收购集团公司佛光铝业 , 合计电解铝产能 2006年底为 29万吨 ,增发后 2007年底将达到 36万吨。

公司 2006年电解铝权益产量 1万吨，考虑非公开发行完成后，公司合并电解铝产能 30万吨与 36万吨，在 2万元的含税铝价以及 07年 4600元， 08年 4200元的氧化铝均价下，公司每股收益预期为 0.83元 , 公司 2006年、 2007年、 2008年的每股受益分别为 0.81元， 1.13元， 1.56元。

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重点公司：神火股份－买入LME3 月期铝合约价格（美元 /吨）

中国电解铝产能分布

2

28

91

26

4

26

59

17

0

20

40

60

80

100

30万吨以上 10 30～ 万吨 1 10～ 万吨 1万吨以下

2003 2005

　 2005A 2006E 2007E 2008E

主营业务收入 1642 1951 4785 5945

减：主营业务成本 781 1082 3679 4465

主营业务税金及附加 29 37 45 66

主营业务利润 832 833 1061 1414

加：其他业务利润 28 2 1 1

营业费用 38 28 35 46

管理费用 86 98 102 110

财务费用 22 64 82 90

营业利润 713 659 843 1169

加：投资收益 (3) (3) 0 0

补贴收入 0 0 0 0

营业外收支净额 (4) (4) 0 0

利润总额 707 624 843 1169

减：所得税 232 204 277 383

减：少数股东损益 2 16 4 4

净利润 472 402 563 781

股本 500 500 500 500

EPS （元） 0.94 0.81 1.13 1.56

神火股份盈利预测

29

公司煤种为相对稀缺的炼焦煤，主要煤种焦肥煤属保护性开采稀缺煤种，精查实际可采储量为 13.32亿吨。

母公司山西焦煤集团已被列为山西省 2 个拟建的亿吨级特大型煤炭企业集团之一，正在开发的兴县矿区也被列入国家十三个大型煤炭基地的晋中煤炭基地规划中，属山西省“十一五”能源重点项目。

成长性良好，持股 99.33%的西山晋兴能源投资建设的兴县项目规划产量为 3000万吨，可采储量 20亿吨。 2009年公司煤炭产量将在目前的基础上翻番。

煤电路一体化产业链。 2006年古交电厂、西山热电 1#、 2#机组达产， 3#机组年内建成投产， 2006年发电量增加 4 倍，兴业项目同时修建岢瓦铁路，公司收购了山西焦化的股权，对于完善公司产业链、稳定公司业绩将起到良好作用。

两税合并受益明显，增持评级。

重点公司 : 西山煤电－资源型一体化公司

30

重点公司 : 西山煤电－增持西山煤电盈利预测

对应 06、 07、 08年动态市盈率分别为 17.2 倍， 17倍， 13.22 倍 , 此外，山西焦煤集团整体上市为市场所期待，增持评级。

　 2005A 2006A 2007E 2008E

主营业务收入 5617 6891 7097 8096

减：主营业务成本 3436 4233 4760 5188

主营业务税金及附加 54 73 54 65

主营业务利润 2127 2585 2283 2843

加：其他业务利润 22 22 28 32

营业费用 206 431 253 282

管理费用 508 643 659 708

财务费用 16 105 16 19

营业利润 1420 1428 1383 1867

加：投资收益 8 7 22 24

补贴收入 2 2 1 1

营业外收支净额 (7) (3) (2) (2)

利润总额 1423 1434 1404 1890

减：所得税 455 414 405 603

减：少数股东损益 (8) 46 22 22

净利润 (元 ) 975 974 977 1265

股本 1212 1212 1212 1212

EPS 0.80 0.80 0.81 1.04

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重点公司 : 国阳新能 - 价值取决于收购，增持

公司及阳煤集团是我国的六大无烟煤基地之一，集团公司资源储备丰富，后续收购将成为公司主要发展动力。阳煤集团拥有 141亿吨的后备储量。

公司后期存在进一步收购集团资产的可能。公司拟收购集团产能分别为 470万吨和 120万吨的五矿和开元矿，具体时间受制于集团采矿权转增资本金转让批复的影响。

煤炭产品 65％属于重点合同动力煤，受益于煤炭价格市场化改革。

不考虑集团资产收购，预计公司 06、 07年主营业务收入分别增长 15％和 8%，实现净利润 6.5亿元和 6.97亿元，每股收益分别在 1.35元和 1.45元。

2008年两税合并受益明显，增持评级。

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四大矿技改完成后产能陆续释放，2007年公司持股 36%、年产 400万吨的大宁矿配套铁路投入运营，预计 2007年、 2008年分别为公司贡献净利润 1.2亿元和 1.5亿元。

公司现有尿素生产能力 50 万吨；在建项目有 20万吨甲醇、 10万吨二甲醚、 12万吨洁净型煤。

公司一直在提取能源基地建设基金，受政策性成本增加的影响很小。

公司已核准非公开发行 4500万股，增发完成后预计 2006、 2007、 2008年公司全面摊薄 EPS分别为 1.37元、 1.50元和 1.62元。公司可以参考具备资源优势的化工股进行定价。

两税合并受益明显，增持评级。

尿素

1000

12001400

1600

18002000

2200

重点公司 : 兰花科创－何妨视为资源型化工股，增持

国内尿素价格走势

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重点公司 : 兖州煤业

在建项目丰富：澳思达设计产能 240万吨， 06下半年投产，榆树湾矿设计产能 800万吨， 06年底投产，赵楼矿井设计产能 300万吨，预计 07年底投产。 60万吨甲醇项目预计在 07年底投产。

公司收购兖矿集团山西能化 98% 股权，山西能化持有天池煤矿 81.31%股权，该矿设计产能 120万吨， 2006年底投产。

公司的战略扩张以及在煤化工行业的布局复合预期，但是公司目前面临的经营环境风险较大。 同时山东地区受到运力改善，煤炭价格有一定压力。

预计 2006年、 2007年、 2008年公司 EPS分别为 0.51元、 0.68元和 0.73元。公司煤炭产量受到村庄压煤影响，产量的可测性较小，中性评级。

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重点公司－评级一览煤炭公司评级一览

公司名称 投资评级 股价 (2007-03-19)

EPS P/E

06E 07E 08E 06E 07E 08E

大同煤业 买入 12.16 0.59 0.88 1.14 20.6 13.8 10.6

神火股份 买入 15.78 0.81 1.13 1.56 19.5 14.0 10.1

西山煤电 增持 13.59 0.8 0.8 1.04 17.0 17.0 13.1

国阳新能 增持 17.73 1.35 1.45 1.5 13.1 12.2 11.8

兰花科创 增持 21.08 1.48 1.5 1.62 14.3 14.1 13.0

潞安环能 增持 20.12 1.26 1.35 1.45 15.9 14.9 13.9

平煤天安 中性 12.93 0.92 1.1 1.15 14.1 11.8 11.2

兖州煤业 中性 9 0.5 0.6 0.71 18.0 15.0 12.7

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金猪纳福，谢谢大家！