Скидки и акции в супермаркетах Билла с 24 декабря 2015 г. по 6 января 2016 г.
От Билла Браудера до Алексея Навального - история...
-
Upload
new-economic-school -
Category
Documents
-
view
4.016 -
download
1
description
Transcript of От Билла Браудера до Алексея Навального - история...
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 1
Сергей Степанов
1
Акционеры-активисты
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 2
Три вопроса
• Кто они такие и откуда берутся?
• Какая от них польза (или вред)?
• Что акционеры-активисты могут сделать в России?
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 3
Почему это может быть Вам интересно?
• У Вас есть акции, а активные акционеры могут оказать прямое влияние на их стоимость и дивиденды
• У Вас нет акций, но Вам не все равно, что происходит в госкомпаниях (в конечном итоге, Вы – их бенефициар)
• Вам интересна тема корпоративного управления– Акционеры-активисты влияют на корпоративное управление
• Вам интересно, как работают финансовые рынки– Акционеры-активисты вносят вклад в работу финансовых
рынков
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 4
Кто такой акционер-активист?
• Акционер, который:– Недоволен решениями, принимаемыми
менеджментом или советом директоров
– Пытается изменить ситуацию
• Почти всегда – фонд. Редко индивидуум
• Активизм реактивный (вас обижают – вы защищаетесь)
• Активизм проактивный (сознательная инвестиционная стратегия)
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 5
Пример сделки, которой будет недоволен миноритарий
• Контролирующий Акционер получил дополнительную прибыль = (100 – 70) + 0.5*(70 – с) – 0.5*(100 – с) = 30 – 15 = 15 р.
• Миноритарные акционеры потеряли 15 р.
Компания А
Производит товар Х с издержками c. Рыночная цена 100 р.
50%+ 1 акция
Рынок
Компания Б
100%
Продает Х по 100 р.?
Продает Х по 70 р. компании Б
Продает Х по 100 р.
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 6
Еще пример. Слияние
50% + 1 акция100%
Компания А, 1000 акций
Компания B, такие же активы, как у A, 1000 акций
Компания C = A + B, 1000 акций
• По справедливости: 2 акции как А так и B должны обмениваться на 1 акцию C. Миноритарии дожны получить 25% C.
• Но контролирующий акционер навязывает коэффициенты: за 1 акцию C 2 акции А, но 4 акции B. Миноритарии получают всего 125 акций C = 12.5% C
87.5%
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 7
Что обычно не нравится миноритарному акционеру в России
• Сделки в пользу контролирующих акционеров, менеджеров, чиновников или их друзей
• Несправедливые условия обмена и выкупа акций при реорганизации, слиянии, «вытеснении».
• Неисполнение обязательств перед миноритарными акционерами по выкупу акций
• Размытие долей миноритарных акционеров
• …
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 8
Что обычно не нравится миноритарному акционеру в США
• Инвестиционная политика– напр., неоправданная диверсификация
• Дивидендная политика– мало дивидендов, хотя у компании есть неиспользуемая
наличность
• Вознаграждение топ-менеджеров– слишком высокое и/или незаслуженное
• Неоправданное сопротивление поглощению– совет директоров отказывается от продажи компании,
несмотря на высокую предложенную премию
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 9
Почему же возникают акционеры-активисты?
• В принципе, закон должен защищать миноритариев
• Если закон недостаточно защищает, то есть Совет Директоров, который должен действовать в интересах всех акционеров
• Но в реальности:– В компании с распыленной собственностью Совет
часто оказывается под влиянием менеджеров
– В компании с контролирующим акционером Совет попадает под его/ее влияние
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 10
Ключевая проблема миноритарного активизма
• Free rider problem (проблема кооперации усилий) – от усилий одного миноритария выигрывают многие акционеры, но издержки несет активист
• В нашем примере:– все миноритарии (50%) понесут потери от сделки 15 р.
– Пусть необходимо (и достаточно) затратить 5 р. на усилия по предотвращению сделки
– Будет ли акционер с долей 10% этим заниматься? Он вернет себе (1/5)15 = 3 р., но затратит 5 р. не будет!
• Вывод: нужна достаточно большая доля и/или дополнительная мотивация и/или механизмы координации миноритариев
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 11
Как миноритарный акционер может ответить на действия инсайдеров?
• Продать акции на рынке (выйти из компании – “Wall Street walk”)
• Попытаться изменить ситуацию в компании
– Диалог с менеджментом/советом директоров
– Конфронтация (напр., попытка смены менеджмента, отмены сделок через суд…)
• Совершить враждебное поглощение
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 12
Отдельный вид «активизма» - корпоративный шантаж (greenmail)
• Давление на менеджмент/контролирующего акционера с целью получить отступные и уйти (как правило, продав свой пакет)
• Ключевое отличие от «хорошего» активиста: гринмейлер не ставит целью изменения в компании и не приносит выгоды другим миноритариям
• Грань между активизмом и гринмейлом размыта
• Пример гринмейлера: Кеннет Дарт (Kenneth Dart)– войны с ЮКОСом, Сибнефтью
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 13
Какая польза от “Wall Street walk”?• Крупные акционеры продают акции – знак того, что в
компании не все ладно цена акций падает – менеджер теряет из-за того, что его компенсация связана с
ценой акций
– менеджера могут уволить (Parrino, Sias and Starks, Journal of Financial Economics, 2003)
• Такая угроза заставляет менеджмент действовать в интересах инвесторов (Admati and Pfleiderer, Review of Financial Studies, 2009)
• Кроме того, информация, выявляемая через продажи крупных инвесторов, уменьшает «асимметрию информации» большая эффективность рынка
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 14
Как можно изменить ситуацию в компании? Методы в США
• «Акционерные предложения» (shareholder proposals)
• Борьба за места в Совете директоров («proxy contests»)– угрозы бывает достаточно
• «Just vote no» - «отказ» голосовать за кандидатов в СД, предложенных менеджментом
• Публичное давление через СМИ, составление фокус-листов «плохих» компаний (CalPERS)
• Судебные иски против директоров
• …
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 15
Кто акционеры-активисты в США?
• В конце 80-х – рейдеры/гринмейлеры
• В 90-х – институциональные инвесторы
– Гос. пенсионные фонды
– Фонды профсоюзов
– Фонды взаимных инвестиций
• В 00-х прибавились хедж-фонды, специализирующиеся на активизме – более агрессивны, чем институциональные инвесторы
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 16
Эффект акционерного активизма в США
• До 00-х годов эффект незначительный (см., напр. Karpoff, 2001). Возможные причины:– Регулирование фондов
– Конфликт интересов фондов
– Слабо мотивирующая структура компенсации менеджеров фондов
– Еще одна возможность: эффект есть, но его сложно уловить, т.к. большая часть процесса (диалога инвесторов с менеджерами) происходит за «закрытыми дверьми»
• В 00-е устойчивый положительный эффект хедж-фондов
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 17
Хедж-фонды• На сегодняшний день хедж-фонды имеют около $2 млрд. под
управлением. Из них всего 5% - фонды-активисты
• По сравнению с другими фондами, хедж фонды почти не ограничены регулированием
– Напр., могут держать более 10% акций компании и инвестировать более 5% своих активов в одну компанию
– Слабые требованию к раскрытию информации
• Компенсация менеджеров сильно привязана к доходности фонда – сильные стимулы
• Нет конфликтов интересов (по отношению к компаниям, в которые они инвестируют)
• Возможность не возвращать деньги инвесторам в течение длительного периода (lock-up)
• Частая претензия: хедж-фонды преследуют лишь краткосрочную прибыль, их действия часто разрушительны для долгосрочной стоимости компании. Так ли это?
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 18
Как можно изменить ситуацию в компании? Пример Relational Investors в
Home Depot
• Relational Investors – Хедж-фонд, Глава Ральф Уитуорт (Ralf Whitworth).
• Понял, что в Home Depot есть проблемы:
– Неверная стратегия компании
– Завышенная и неправильная компенсация гендиректора
• Купил 0.6% акций, написал письмо гендиректору с предложениями об изменении стратегии. В случае отказа обещал бороться за смену совета директоров
• Гендиректор проигнорировал. Уитуорт довел долю до 1.26% (потратил всего около $1 млрд.), заручился поддержкой других инвесторов
• Совет испугался, сменил гендиректора, изменил компенсацию, продал непрофильный бизнес и раздал деньги акционерам, предоставил место в Совете для Relational Investors
• На новости о продаже непрофильного бизнеса акции взлетели на 4.6%
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 19
Результьтаты исследований по хедж-фондам-активистам в США
(обзор Brav, Jiang and Kim, 2009)• Активизм успешен как для осуществления изменений в компании-цели,
так и в плане роста доходности ее акций (5-10% сразу, не исчезает с течением времени)
• Наиболее часто атакам подвергаются не очень крупные компании с низким отношением рыночной стоимости к балансовой, с низким долгом, генерирующие значительный денежный поток, но платящие мало дивидендов
• Инвестиции фондов не краткосрочны. Средний срок: два – два с половиной года.
• Успешные действия в среднем приводят не только к краткосрочному, но и долгосрочному (на горизонте до 3-х лет от начала кампании) росту капитализации и улучшению операционных показателей компании.
• Наибольшая доходность акций компании-цели достигается в случае реализации более конфронтационных стратегий.
• Наибольшая доходность наблюдается также в тех случаях, когда активизм приводит к продаже, существенной реструктуризации или изменению стратегии компании.
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 20
Акционеры-активисты в России
• Поводов для недовольства гораздо больше
• Но сделать можно гораздо меньше– Контролирующие акционеры
– Неэффективное/предвзятое правоприменение
– Слабая вовлеченность населения в фондовый рынок
• В США около 50% домохозяйств и 1/3 граждан владеет акциями напрямую или косвенно (через фонды) (см., например, Investment Company Institute and Securities Industry Association. Equity ownership in America, 2008)
• В России едва ли несколько %
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 21
Как сложно миноритарию отстоять свои права в России? Примеры
• ТГК-2, ТГК-4– Неисполнение обязательного предложения
• Ингосстрах– Размытие доли миноритария
– Недопущение миноритария к собранию акционеров
– Ограничение представительства миноритария в Совете Директоров
– Сделки с заинтересованностью
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 22
Тем не менее, кое-что сделать можно
• Участие в улучшении законодательства
• Если менеджмент «адекватный», то продуктивный диалог возможен
• Если речь идет о госкомпании, то иногда помогает давление на / убеждение чиновников
• Использование СМИ, как способ давления
• Консолидация действий миноритариев
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 23
СМИ, как инструмент давления• В 1992 г. американский акционер-активист Роберт Монкс
(Robert Monks) опубликовал “рекламу” в Wall Street Journal:
• Результат: Совет директоров согласился с предложениями активиста по реформированию компании, доходность акций компании по сравнению с рынком составила 37% за последующий год.
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 24
• Если формальные механизмы защиты акционеров не работают, можно попробовать прибегнуть к СМИ
• Однако, необходимо, чтобы– Инсайдеры компаний и/или чиновники действительно
заботились о своей репутации
– СМИ обладало репутацией неангажированного источника информации
– СМИ достигало ту аудиторию, в глазах которой репутация важна
• История Hermitage Fund демонстрирует, что потенциал у этого механизма есть
• История Алексея Навального? Пока непонятно
Как насчет России?
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 25
Случай Hermitage Fund(по материалам кейсов HBS “The Hermitage Fund: Media and
Corporate Governance in Russia” и Stanford GSB “Gazprom and Hermitage Capital: Shareholder Activism in Russia)
• Hermitage Fund – хедж фонд, основанный в 1996 Уильямом (Биллом) Браудером (William Browder) и Эдмондом Сафра (Edmond Safra) с целью инвестиций в недооцененные российские компании, преимущественно в нефтегазовом секторе
• До $4 млрд. под управлением в конце 90-х – начале 00-х (стартовые инвестиции были $25 млн.)
• Достаточно долгосрочная инвестиционная стратегия: годовое изменение в портфеле (turnover) 10-20% в год.
• Не более 10% акций в одной компании
• Не более 20% чистой стоимости активов в одной компании
• За период с 1996 по 2007 г. кумулятивная доходность фонда составила около 2700%
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 26
Недооцененность российских нефтегазовых компаний в конце 90s
Source: Dyck, HBS Case 9-703-010
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 27
Как Hermitage создавал стоимость для своих инвесторов?
• Изначально просто stock picking
• Потом активизм– В конце 90-х миноритарии плохо
защищены, государство слабо, из компаний выводилась масса денег и активов в пользу инсайдеров
– Значит, большой потенциал для увеличения стоимости
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 28
Hermitage в Сиданко. 1997-1998
• В 1996 Hermitage купил 2% за $12 млн. Еще 2% были в руках дружественных миноритариев
• Остальное – в руках контролирующей группы (ОНЭКСИМ Банк и Ренессанс Капитал), впоследствии продавшей 10% BP
• В декабре 1997 менеджмент Сиданко объявляет о готовящемся выпуске конвертируемых облигаций по закрытой подписке, миноритарии исключены
• С момента объявления по февраль 1998 цена акций Сиданко упала на 66%
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 29
Действия Hermitage• Статьи о конфликте в западной прессе: 9 в Financial
Times, 4 в Wall Street Journal, 1 в Economist
• Расчет на то, что и ОНЭКСИМ Банк и Ренессанс заботились о своей репутации в глазах западных инвесторов…
• … как и BP– Financial Times: “BP said it was coming under “moral pressure”
from minority investors in Russian oil group Sidanco to intervene in a row over shareholder rights”… BP “should use its forthcoming seat on the Sidanco board to improve corporate governance”
• В феврале 1998 ФКЦБ отменила выпуск
• Котировки Сиданко взлетели на 89%
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 30
Hermitage и Газпром. 2000-2001
• Первая инвестиция в Газпром в 2000 г.
• Сначала выяснили масштаб увода активов и денежных потоков
• Оказалось: выводили много, но меньше, чем всем казалось (хорошие новости!)
• Увеличили инвестицию и раскрыли найденную информацию
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 31
Что дальше?
• Генерация новостей в западных СМИ
• Попытка провести независимый аудит, тяжбы с PwC (тогдашний аудитор Газпрома)
• Суды были проиграны, но резонанс был большой
• В 2001 г. менеджмент был сменен
• В течение последующих лет компании удалось вернуть контроль над рядом активов.
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 32
Другие успехи
• Сбербанк, 2001 г.– Удалось провести представителя в
Наблюдательный Совет
– Не удалось предотвратить эмиссию акций, размывающую долю миноритариев
– Однако, резонанс в СМИ, вероятно, повлиял на изменения в Законе об АО
• РАО «ЕЭС», 2000 г.– В кооперации с другими миноритариями удалось
скорректировать планы реформы
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 33
Можно ли сделать общее утверждение о действенности СМИ в
борьбе с инсайдерами?
• Dyck, Volchkova, and Zingales (Journal of Finance, 2008)
• Эконометрический анализ влияния СМИ на корпоративное управление в России
• Вопрос анализа: как освещение конфликта в СМИ влияет на отмену/приостановление нарушения прав миноритарных акционеров?
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 34
Методология• Собрали базу данных нарушений прав миноритариев за 1998-
2002 гг. (Тройка Диалог) – около 100 событий
• Для каждого события собрали статьи в западной и российской прессе
• Закодировали результат борьбы миноритариев: 0 – неудача, 1 – частичный успех, 2 – полный успех
• «Контрольные» переменные:– Мера «обеспокоенности» репутацией: доля иностранных
инвесторов, присутствие ЕБРР как кредитора
– Природа нарушения
– Потенциальные потери инвесторов
– Известность (visibility) компании (размер, принадлежность к нефтегазовому сектору, число предыдущих упоминаний в западных СМИ)
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 35
Результаты
• Каждая дополнительная статья в западных СМИ в среднем увеличивала вероятность отмены действия, нарушающего права акционеров, на 5 процентных пунктов
• Публикации в российских СМИ не оказывали значимого эффекта
• «Ценность» одной публикации в среднем не менее $40.4 млн ($74.2 млн. на выборке ликвидных компаний)
• В 50% процентах случаев отмена нарушения происходила вследствие вмешательства государства
• Внимание: из статьи не следует, что эффект СМИ был и после 2002 г.
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 36
СМИ, как инструмент давления. Случай Навального
• Блог Навального – фактически СМИ (примерно 69000 подписчиков)
• Деловые СМИ ретранслируют сообщения Навального
• Можно ли измерить «эффект Навального»?
– Долгосрочный эффект: есть ли изменения в компаниях, рост их капитализации?
– Краткосрочный эффект: какова немедленная реакция рынка на сообщения Навального?
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 37
Транснефть. Долгосрочный эффект?
Источник: investfunds.ru
Внимание: картинка не позволяет утверждать, что рост акций связан с действиями Навального. Могли быть и другие причины – например, ожидание приватизации Транснефти или рост прибыли в III квартале 2011 г.
«Цена улыбки», Ведомости, 21.11.11
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 38
Краткосрочный эффект?Пост «Как пилят в ВТБ»
Источник: Ениколопов, Петрова, Сонин, research in progress
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 39
Краткосрочный эффект?Доходность (аномальная) акций в период [-10 дней, +10 дней]. Среднее по всем постам, посвященным компаниям (за исключением постов, которые просто давали гиперссылку)
Источник: Ениколопов, Петрова, Сонин, research in progress
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 40
Краткосрочный эффект?Доходность (аномальная) акций в период [-10 дней, +10 дней]. Среднее по всем постам, посвященным судебным разбирательствам
Источник: Ениколопов, Петрова, Сонин, research in progress
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 41
Ассоциация по защите прав инвесторов (АПИ)
• Создана в апреле 2000 г
• Объединяет около 25 инвесторов (в основном, фонды, УК, банки)– Dart Management, Deutsche Bank, Hermitage Capital
Management, Prosperity Capital Management, Ренессанс Капитал, Альфа-Банк, Атон, Вашъ Финансовый Попечитель, УК Уралсиб, Промышленные Инвесторы,…
• В 2011 г. члены АПИ получили 34 места в советах директоров 23 компаний– МРСК: Волги, Северного Кавказа, Центра и Приволжья,
Центра, Юга; ОГК-2, Холдинг МРСК, ДИКСИ, М.Видео,…
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 42
Методы АПИ и ее членов• Сначала попытка конструктивного диалога с
менеджментом/контролирующим акционером
• Если не получается, то иски, письма регулятору, публикации в СМИ
• В целом, АПИ гораздо менее конфронтационна, чем Hermitage (Hermitage был самым агрессивным членом АПИ)
• Важный элемент: информационная поддержка и координация действий членов АПИ (в контакте с Institutional Shareholder Services)
• Изменение законодательства (рабочая группа по созданию МФЦ, диалог с ФСФР и МЭРТ)
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 4325.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 43
Роль миноритариев в реорганизации РАО «ЕЭС»
• В 1998 г. Анатолий Чубайс становится главой РАО «ЕЭС»
• В начале 2000 г. предлагается план реформы
• Миноритарии крайне недовольны – их интересы не защищены, планы реформы вызывают большие подозрения
• В 2001 г. АПИ называет Чубайса «худшим корпоративным менеджером»
• Миноритарии обращаются в Правительство, Администрацию Президента, в профильные министерства
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 4425.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 44
• После переговоров удается изменить ситуацию: миноритарии получают больше контроля над действиями РАО, налажен диалог менеджмента с миноритариями, создаются комитеты:– По стратегии и реформированию
– По оценке активов
– По аудиту
• Во все комитеты входит существенное число представителей миноритариев
• В 2003 АПИ признает Чубайса «лучшим корпоративным менеджером» (в 2005, 2006 тоже), а РАО «ЕЭС» - компанией с «лучшей системой взаимоотношений с инвесторами» (в 2006, 2007 г. тоже)
• В 2007 и 2008 г. АПИ называет РАО «ЕЭС» «компанией с лучшим корпоративным управлением»
• В результате, дальнейшая реформа РАО прошла без существенных разногласий между менеджментом и миноритариями
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 4525.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 45
Роль миноритариев в МРК «Связьинвеста»
• Борьба со «странными» или неоправданными сделками:– Продажа МРК сотовых активов по заниженным (по мнению
миноритариев) ценам (напр., в СЗТ, ЮТК, Дальсвязи в 2002-2004 гг.) – предотвратить не удалось
– Попытка покупки СМАРТС Волгателекомом с существенными рисками для Волгателекома (2008) – удалось предотвратить
– Навязанная «Связьинвестом» непрозрачная покупка биллинговых IT-систем Oracle и Amdocs в 2003-2004 гг. В результате, системы так до конца и не были внедрены, а МРК понесли значительные убытки (аудиторы МРК потребовали списать значительную часть затраченных средств)
– Попытка навязать МРК участие в ЗАО «Системы гибридной печати» в 2008 г. – удалось предотвратить
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 46
• В конце 2010 г. была угроза приостановки реформы, но усилиями в том числе и АПИ реформа была продолжена
• АПИ удалось убедить практически всех миноритариев в выгодности коэффициентов обмена
• В целом, с приходом Евгения Юрченко на пост главы «Связьинвеста» в 2009 г. взаимоотношения с миноритариями улучшились. В частности, условия обмена акций МРК на акции Ростелекома (и выкупа в случае несогласия) не вызвали споров, способных заблокировать реорганизацию
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 47
Выводы относительно влияния российских акционеров-активистов
• По-видимому, был устойчивый “Hermitage effect” в конце 90-х - начале 00-х
• Устойчивый эффект публикаций в западных СМИ в конце 90-х, начале 00-х (Dyck, Volchkova and Zingales, 2008)– Это не означает, что эффект сохранился впоследствии
• Эффект активизма других профессиональных миноритариев количественно оценить трудно, но это не значит, что его нет! По крайней мере, они сыграли роль в реорганизации РАО «ЕЭС», и в работе МРК / реорганизации «Связьинвеста»
• «Эффект Навального» пока неочевиден
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 48
Заключение. Что нужно для развития акционерного активизма в Росии?
• Улучшение качества правоприменения
• Менее концентрированные структуры собственности– Приватизация может помочь…
– … однако в слабой правовой среде собственность быстро станет концентрированной
• Вовлеченность населения в фондовый рынок– Приватизация может помочь…
– … но см. выше + негативный опыт «народного» IPO ВТБ
25.04.2012 Акционеры-активисты. Политехнический музей. Сергей Степанов (РЭШ) 49
Декабрь 2012 –
20 лет РЭШ!
49