上海市金融工程研究会 2005 年会
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上海市金融工程研究会 2005 年会. 中国资本市场 ” 类 ” 期权行为 吴冲锋 教授 上海交通大学管理学院 62933256 [email protected]. 目 录. 权证的火爆与创设中的迷惑 可转债的稳定与股改中的无奈 国有控股企业股权激励实施前的黑暗 未来的机会与挑战. 权证的火爆. 交易中的宝钢认股权证与武钢认股权证和认沽权证 . 期待中的新钢钒认沽权证、万科认沽权证、鞍钢认购权证将于 12 月 5 日起上市交易 . 还有长江电力等权证等待上市. 宝钢认股权证表现. 宝钢认股权证表现. 武钢认股权证表现. 武钢认沽权证表现. - PowerPoint PPT Presentation
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目 录
• 权证的火爆与创设中的迷惑
• 可转债的稳定与股改中的无奈
• 国有控股企业股权激励实施前的黑暗
• 未来的机会与挑战
权证的火爆• 交易中的宝钢认股权证与武钢认股权证
和认沽权证 .
• 期待中的新钢钒认沽权证、万科认沽权证、鞍钢认购权证将于 12月 5 日起上市交易 .
• 还有长江电力等权证等待上市 .
宝钢认股权证表现
宝钢认股权证表现
8-26 9-8 9-22 10-13 10-17 10-28 11-11 11-250.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
理论价值实际价值理论和实际差
武钢认股权证表现
11-23 11-24 11-25 11-28 11-29 11-300.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4
1.6
认购权证理论价值认购权证实际价值
武钢认沽权证表现
创设中的迷惑
股票 + 看涨期权空头 ( 卖出看涨期权 )
= 看跌期权空头 ( 卖出看跌期权 )
创设看跌期权空头的初始现金流 < ( 股
票 + 创设看涨期权空头 ) 的初始现金流
• 过去 10 天武钢股份平均价格 2.77 元
• 星期四的武钢认股权证价格 1.273
• 星期四的武钢认沽权证价格 1.161
创设认股权证与认沽权证损益比较
- 1
- 0. 5
0
0. 5
1
1. 51.4
1.6
1.8 2
2.2
2.4
2.6
2.8 3
3.2
3.4
3.6
3.8 4
S_CP
显著的无风险套利机会
00. 050. 10. 150. 20. 250. 30. 350. 40. 450. 5
1.4
1.6
1.8 2
2.2
2.4
2.6
2.8 3
3.2
3.4
3.6
3.8 4
P_S_C
股价 2.90 时，获利 0.47
股价 3.13 时，获利 0.24
可转债的稳定
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
140.00
2003-09-05
2003-09-30
2003-10-31
2003-11-28
2003-12-26
2004-01-30
2004-02-27
2004-03-26
2004-04-23
2004-05-28
2004-06-25
2004-07-23
2004-08-20
2004-09-17
2004-10-15
2004-11-12
2004-12-10
2005-01-07
2005-02-04
2005-03-11
2005-04-08
2005-05-13
2005-06-10
2005-07-08
2005-08-05
2005-09-02
2005-09-26
转债价格指数 股票价格指数
• 对可转债指数和对应股票指数本身的均值是否存在差异进行检验（基期指数均为 100 ），得到 T值为 12.89 ，说明两个指数存在显著性差异。
• 可转债中包括可转股 , 可赎回 ,可回售 , 可向下调整 ( 最经常发生 ) 等期权 .
Test for Equality of Means Between Series
Date: 11/29/05 Time: 22:59
Included observations: 160
Method df Value Probability
t-test 208 12.88820 0.0000
Anova F-statistic (1, 208) 166.1056 0.0000
Category Statistics
Variable Count Mean Std. Dev. Std. Err. of Mean
转债 105 102.5835 7.631764 0.744784
股票 105 77.67762 18.27205 1.783169
全部 210 90.13057 18.73328 1.292719
股改中可转债的无奈
时间价值受影响吗 ?
• 5月 13 日，金牛能源宣布股改方案，表示其相应的可转债——金牛转债只有转成股票后才能享受对价。因此我们选取2005年 5月 16 日的转债价格和股票价格作为基点（设定基点是 100 ），计算以后各期（至 11月 29 日）的相对价格。
• 目前有四支可转债（金牛转债，铜都转债，民生转债，丰原转债）已经陆续停止交易，停止交易后的转债及相应股票不再计入指数计算。
0
20
40
60
80
100
120
140
股票指数 转债指数
目前认股权证中的问题
• 1:1 抵押创设中的风险 ?
• 派发红利时调整对价格的影响 ?
国有控股企业股权激励实施前的黑暗
• 国有和非国有控股企业 G 股指数的差异性分析 ?
• 自我国 4 月份开始实施股权分置改革直至 2005年 11月 20 日，已有 133 家上市公司顺利完成了股权分置改革的整个流程，构成了目前活跃在股票交易市场上的 G 股市场。其中，包括 60 家国有控股公司和 73 家非国有控股公司。
• 为了考察不同性质 G 股公司近期的股价走势，我们构造了 G 股价格指数。在构造该价格指数时，样本为目前已经上市交易的所有 G 股，时间区间为 2005年 4月至 11 月。按照国有和非国有控股公司分类，采用每只 G 股的股票日交易价格与流通市值的加权平均值。对于完成股改的 G 股股票当天的交易价格根据股改方案实施的对价、派送现金以及认购权证的价值进行了相应的调整。
50
60
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100
110
2005
41
年月日
2005
415
年月日
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429
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513
年月日
2005
527
年月日
2005
610
年月日
2005
624
年月日
2005
78
年月日
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722
年月日
2005
85
年月日
2005
819
年月日
2005
92
年月日
2005
916
年月日
2005
930
年月日
2005
1014
年月日
2005
1028
年月日
2005
1111
年月日
G股价格指数
国有控股企业 非国有控股企业
国有和非国有控股企业 G 股指数的均值差异性检验， T 值为 3.34 ，两个指数存在显著性差异。
Test for Equality of Means Between Series
Date: 11/29/05 Time: 23:16
Included observations: 160
Method df Value Probability
t-test 316 3.336532 0.0009
Anova F-statistic (1, 316) 11.13244 0.0009
Category Statistics
Variable Count Mean Std. Dev. Std. Err. of Mean
国有 G 股 159 89.91256 5.125068 0.406444
非国有 G 股 159 92.17352 6.837034 0.542212
全部 318 91.04304 6.137795 0.344190
• 60 家国有控股企业 G 股的平均对价为3.2679股 /10 股， 73 家非国有控股企业G 股的平均对价为 3.3411股 /10 股，两者的平均对价差异为 0.0732股 /10 股。
• 为了分析对价差异是否对国有和非国有控股 G 股的股价造成重要影响，我们将两者的对价差异补齐，也就是在每只国有 G 股的对价股份上市流通日（股改日）算起的每日股价都增加 0.00732 股的价值，从而得到经过对价差异调整后的国有 G 股指数。
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41
年月日
2005
415
年月日
2005
429
年月日
2005
513
年月日
2005
527
年月日
2005
610
年月日
2005
624
年月日
2005
78
年月日
2005
722
年月日
2005
85
年月日
2005
819
年月日
2005
92
年月日
2005
916
年月日
2005
930
年月日
2005
1014
年月日
2005
1028
年月日
2005
1111
年月日
G股价格指数
经过对价差异调整的国有控股企业 非国有控股企业
Test for Equality of Means Between Series
Date: 11/30/05 Time: 01:49
Included observations: 160
Method df Value Probability
t-test 316 3.023614 0.0027
Anova F-statistic (1, 316) 9.142242 0.0027
Category Statistics
Variable Count Mean Std. Dev. Std. Err. of Mean
国有 G 股（对价调整）
159 90.11558 5.187610 0.411404
非国有 G 股 159 92.17352 6.837034 0.542212
全部 318 91.14455 6.146065 0.344654
国有和非国有控股企业 G 股指数的均值差异性检验， T 值为 3.02 ，两个指数存在显著性差异。
• 国有控股企业 G 股与非国有控股企业 G 股有显著的差异 .
• 为什么 ?
•这是预期国有控股企业的股权激励的影响 ?
未来的机会与挑战
• 直接融资将快速增长 ?
• 金融创新时期的开始 ?( 权证 , 转债等产品大量涌现 )
• 黑暗后面是黎明 ? 时机
权证与可转债
• 可转债可以分解为一般债券与认股权证 ,
如果用可转债抵押进行认股权证的发行 ,
则没有任何风险 ( 不存在目前认股权证创
设中面临的股价下跌的风险 )?
挑战是什么 ?
金融工程不够精通 ?
谢 谢 !
