산

업

분

석

엔터테인먼트/미디어/레저 Analyst 홍정표

02) 3787-5179

jphong@kiwoom.com

미디어

Neutral

(Initiate)

2015. 7. 31

국내 미디어 산업의 돌파구를 찾아서 방송광고 시장은 올해 9월부터 지상파 광고 총량제

도입 효과가 반영되겠지만, 미디어 이용 행태 변화에

따라 실시간 시청 점유율이 하락해 중장기적으로

감소세를 나타낼 것이다. 반면, 콘텐츠 소비 개인화가

확산되며 프로그램 판권 판매가 증가하고 있으며,

한류 콘텐츠에 대한 해외 시장 관심도는 수출

증가로 이어지고 있다. 향후 미디어 시장은 모바일

시장 중심으로 성장할 것이고, 멀티채널네트워크

(MCN) 등 새로운 비즈니스 모델이 창출될

것이다. 급격하게 변화하고 있는 미디어

산업 내 업체들의 전략을

알아보고자 한다.

미디어

2

미디어

Contents

SUMMARY 3

> 방송광고 시장 돌파구를 찾아서 3

> 콘텐츠 판권 판매 증가 3

> 새로운 미디어 환경 변화에

적응하는 업체들 3

I. 광고 시장 분석 4

> 높은 경기 의존도 4

> 높은 규제 장벽 6

II. 수신료 정상화 8

III. 콘텐츠 판권 시장 10

> 국내 VOD 시장 성장 10

> 해외 시장 개척 11

IV. 모바일 미디어 시장 14

> 미래를 변화시킬

모바일 미디어 시장 14

기업분석 17

> CJ E&M(130960) 18

> 제일기획(030000) 24

> SBS(034120) 30

- 당사는 7월 30일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주

식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 동자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공

한 사실이 없습니다. - 동자료의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 동자료상

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새로운 돌파구를 찾아서

방송 광고 시장 규제완화 효과 기대 올해 방송 광고 시장은 3% 내외 성장할 것으로 전망된

다. 9월부터 지상파 광고 총량제 도입이 예정돼 지상파

광고 매출은 연간 6% 수준의 증가 효과가 반영될 것이

다. 다만, 최근 종합 편성 채널과 케이블 채널 프로그램

경쟁력이 확대돼 방송 매체간 시청 점유율 확보 경쟁은

지속적으로 치열하게 전개되고 있다.

콘텐츠 판권 판매 증가 시청 형태 및 콘텐츠 소비 개인화 확산 추세가 이어지며

판권 수익이 크게 증가하고 있다. VOD 판매는 지난해

35% 증가했고, 한류 콘텐츠에 대한 해외 시장 관심도는

수출 증가로 이어지고 있다. 2차, 3차 유통과정에서 발생

하는 판권 관련 수익은 추가 비용 부담이 낮아 수익 개

선에 기여할 것이다.

미래를 변화시킬 모바일 미디어 시장 지난해 모바일 광고 시장은 82% 성장했고, 올해도 30%

이상 성장해 1조원을 돌파할 것으로 예상된다. 모바일 환

경에서는 이용형태 개인화가 전개되고, 방송 무게 중심이

시청자로 이동하며, 이용자들 선택의 폭이 늘어나고 있

다. 모바일 방송 플랫폼은 진화해 모두가 아닌 나를 위한

방송이 인기를 얻고 있으며, 멀티채널네트워크(MCN) 등

새로운 비즈니스 모델이 창출되고 있다.

CJ E&M 추천, 제일기획, SBS 관심 미디어 산업에 대한 업종의견을 ‘Neutral’로 제시한다.

종목별로는 CJ E&M(130960)에 대한 투자의견 ‘BUY’와

목표주가 ‘95,000원’을 제시한다. 방송사업이 지난 4년간

투자 결실을 맺고, 해외 사업이 성공궤도에 올랐으며, 격

변하고 있는 미디어 산업 환경에 대응력을 높이고 있다.

제일기획(030000)에 대한 투자의견은 ‘Outperform’과

목표주가 ‘23,000원’을 제시한다. 적극적인 M&A을 통해

성장을 위한 투자를 진행하고 있다. SBS(034120)에 대

한 투자의견은 ‘Marketperform’과 목표주가 ‘37,000원’을 제시한다. 미디어 이용형태의 장기적인 변화추세에 체

질변화가 진행되고 있다.

3 3

Summary

방송광고 시장 돌파구를 찾아서 올해 방송광고 시장은 9월부터 시행 예정인 지상파 광고 총량제 효과에 힘입어 전년 대비 3% 내외 성

장을 달성할 전망이다. 반면, 최근 종합 편성 채널과 케이블 채널 프로그램 경쟁력 강화 및 자체 프로

그램 편성 확대로 매체간 경쟁이 심화되고 있다. 국내 광고 경기가 내수 경제에 대한 의존도가 높고,

미디어 이용행태가 변화하며 실시간 시청 점유율이 하락해 방송광고 시장은 장기적으로 추세적인 하락

세를 나타낼 것이다.

콘텐츠 판권 판매 증가 시청행태 및 콘텐츠 소비 개인화 확산 추세가 이어지며 판권 수익이 크게 증가하고 있다. 미디어 환경

변화로 실시간 시청 점유율은 2011년 94.8%에서 지난해 79.7%로 추세적으로 하락하고 있다. 반면,

지난해 IPTV와 케이블 TV 유무선 VOD 합산 매출은 전년 대비 35% 증가한 5,750억원을 기록했으며,

올해도 30% 이상 성장할 것으로 예상된다. 방송광고에만 의존하던 방송사업자들은 미디어 이용행태

변화와 함께 콘텐츠 수익 확대를 통해 방송 재원을 조달하고 있다. 해외 프로그램 수출을 포함한 사업

수익은 2차, 3차 유통과정에서 발생하는 매출로 추가 비용 부담이 적어 수익성 극대화에 기여할 있다.

새로운 미디어 환경 변화에 적응하는 업체들 새로운 미디어 환경에서 업체들은 디지털 사업 확대 및 해외 진출을 통해서 성장 동력을 확보하기 위

해 노력하고 있다. 지난해 모바일 광고 시장은 82% 성장했고, 올해도 30% 이상 성장해 1조원을 돌파

할 것으로 예상된다. 미래의 미디어 시장은 모바일로 인해 개인화될 것이고, 업체들의 대응 능력이 시

험대에 오를 것이다.

미디어 산업에 대한 업종의견 Neutral을 제시한다. 종목별로는 CJ E&M(130960)에 대한 투자의견

‘BUY’와 목표주가 ‘95,000원’을 제시한다. 방송사업이 지난 4년간 투자 결실을 맺고, 해외 사업이 성

공궤도에 올랐으며, 격변하고 있는 미디어 산업 환경에 대응력을 높이고 있다. 제일기획(030000)에 대

한 투자의견은 ‘Outperform’과 목표주가 ‘23,000원’을 제시한다. 성장을 위한 적극적인 M&A 시도는

성장을 위한 투자라고 판단된다. SBS(034120)에 대한 투자의견 ‘Marketperform’과 목표주가

‘37,000원’을 제시한다. 미디어 이용형태의 장기적인 변화추세에 체질변화를 진행하고 있다.

미디어

4

I. 광고 시장 분석

높은 경기 의존도

경기 사이클 및 경제 구조에 의존

광고 시장 규모 및 성장성은 각 국가의 경제 구조 및 경기 방향성과 밀접한 연관성을 지닌다. GDP 성

장률과 광고 시장 성장률의 R²은 0.77으로 GDP와 광고 경기의 높은 상관 관계를 시사한다. 따라서,

국내 광고 시장 성장을 위해서는 경제 성장이 수반 돼야 한다.

경제 구조도 광고 시장 규모에 큰 영향을 나타낸다. 한국 광고 시장 규모는 GDP 대비 0.7~0.8% 수준

으로 OECD 평균 1.2% 대비 낮은 수준이다. 이는, 국내 경기가 내수 시장보다는 수출에 대한 의존도

가 높아 국민 1인당 광고 매출이 상대적으로 낮기 때문이다.

올해 하반기 국내 광고 경기 예측지수는 117.7로 상반기 대비 광고 시장이 소폭 개선될 것으로 전망된

다. 상반기에는 전반적인 업계 불황이 지속된 가운데, 메르스 확산으로 소비심리가 크게 위축된 반면,

하반기부터는 광고주들이 위축됐던 마케팅 활동을 재게 할 것이라는 기대감이 증가하고 있다.

GDP 성장률 vs 방송 광고 시장 성장률 상관 관계 한국 실질 GDP 성장률 vs 광고 시장 성장률

R² = 0.7712

0

2

4

6

8

10

-20 0 20 40 60

GDP 성장률 vs 방송 광고 시장 성장률

선형 (GDP 성장률 vs 방송 광고 시장 성장률)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(%, YoY) 실질 GDP 성장률

광고 시장 성장률

자료: 한국은행, 제일기획, 키움증권 자료: 한국은행, 제일기획

국가별 1인당 광고 매출 규모 광고 경기 예측지수

0 100 200 300 400 500 600

United States

Australia

United Kingdom

Germany

Canada

Japan

South Korea

France

Brazil

Russia

South Africa

China

India

($)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

09/7 10/7 11/7 12/7 13/7 14/7 15/7

광고 경기 예측지수

자료: Straegy Analytics 자료:

5 5

방송 광고 시장

지난해 국내 총 광고 시장 규모는 9조 6,477억원으로 전년 대비 0.6% 성장했다. 방송과 인터넷 광고

시장이 각각 2.3%, 6.8% 감소한 반면, 모바일 광고 시장은 82.4% 성장해 전체 광고 시장에서 차지하

는 비중이 2013년 4.8%에서 2014년 8.7%으로 확대됐다.

2014년 국내 방송 시장 규모는 대외적인 악재가 부정적인 요인으로 작용해 전년 대비 2.3% 감소한 3

조 4,884억원을 기록했고, 올해는 9월부터 도입되는 자상파 광고 총량제 도입 효과로 전년 대비 3%

내외 성장할 것으로 전망된다. 전체 광고 시장에서 방송이 차지하는 비중은 2004년 43.6%에서 지난

해 36.2%로 추세적인 하락세를 나타내며 전체 광고 시장 성장률을 하회하고 있다. 국내 채널 사업자

들 수익기반에서 광고가 차지하는 비중이 70~80%에 달해 광고 시장 축소는 방송 사업자들에게 재무

적인 부담으로 작용하고 있다.

국내 광고 시장 방송 광고 시장

0

20

40

60

80

100

120

0

5

10

15

20

25

30

35

40

'99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

천

(천 억원)(천 억원) 방송(좌)

인터넷(좌)

모바일(좌)

전체 광고 시장(우)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

'99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

(%, YoY)(억원) 방송 시장 규모(좌)

방송 시장 성장률(우)

자료: 제일기획 자료: 제일기획

다변화 되는 채널 점유율 분포

최근 종합 편성 채널과 케이블 채널들이 프로그램 경쟁력을 강화하고, 자체 프로그램 편성을 확대해

지상파 TV를 위협하고 있다. 2011년 12월 지상파 TV 시청 점유율은 48.5%에서 올해 5월에는 38.7%

까지 하락한 반면, 종합편성 채널 점유율은 2011년 12월 개국 이후 18.6%로 꾸준히 상승세를 나타내

고 있다. 실시간 시청 비율 하락으로 방송 광고 시장 성장이 정체된 가운데, 매체간 경쟁이 심화돼 지

상파 광고 매출에 부정적인 요인으로 작용하고 있다.

시청률 점유율 방송 매체 광고 시장 매출액 변화

0

10

20

30

40

50

60

Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15

(%) 케이블

종합편성 채널

지상파

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

지상파

TV

지상파

DMB

케이블

PP

케이블

SO

위성

방송

IPTV 라디오

(억원) '12

'13

'14

자료: AGB Nielsen, CJ E&M 자료: KOBACO

미디어

6

높은 규제 장벽

대표적인 규제 산업

미디어 산업은 대표적인 규제 산업이며 정부는 방송사업에 대해 사회적 영향력 및 공공성과 공익성 추

구를 반영해 강도 높은 규제를 시행하고 있다. 방송사업 규제는 지상파 사업자, 방송채널 사용 사업자,

종합유선방송사업자 등을 대상으로 진입, 소유, 내용, 기술에 대한 내용으로 구분해 적용하고 있다. 다

만 엄격한 미디어 산업 규제와 복잡한 정책 구조는 미디어 시장 성장을 제한하는 요인으로 작용할 수

있다.

방송 규제

구분 주요 내용 대상

진입 규제 방송사업을 위한 허가, 승인, 등록 절차를 규제

Ex) 유료 방송 사업자는 허가제, 방송채널 사용 사업자는 등록제

지상파방송, 종합유선방송, 위성방송,

방송채널사용사업자, 인터넷 멀티미디어

방송사업(IPTV)

소유 규제 시장점유율 또는 사업자수 등을 고려하여 대통령령이 정하는 범위를

초과하여 상호 겸영이 제한

종합유선방송사업자(SO),

방송채널사용사업자(PP), 전송망사업자(NO),

위성방송사업자, 지상파방송사업자

내용 규제

방송사업자는 방송 편성, 송출에 있어서 방통위원회로부터 그 내용에

관하여 심의를 받으며, 그 송출에 있어서는 방통위원회로부터 그 내용에

관하여 규제

방송사업자

기술 규제 방송사업자는 허가/승인/등록시 혹은 방송국 허가시 방송통신위원회로부터

기술에 관한 검사 방송사업자

자료: 방송통신위원회

방송 광고 규제 완화

지난 4월 24일 방송통신위원회는 방송광고 시장 활성화를 위해 ‘방송법 시행령’ 일부 개정안을 의결했

으며 9월부터 도입될 예정이다. 주요 내용에는 지상파 광고 총량제를 도입해 방송사의 광고 자율 편성

도를 높이고, 가상광고 허용 프로그램을 확대하며, 간접광고 심의 기준 도입이 포함돼 방송광고 시장

활성화에 기여할 것이다.

방송광고 제도 개정안 요약표

구분 주요 내용 비고

광고시간

● 광고총량제 도입 및 방송프로그램 편성시간당 총량제 채택

- 지상파 등: 편성시간당 평균 15/100, 최대 18/100

- 유료방송 등: 편성시간당 평균 17/100, 최대 20/100

지상파 TV 프로그램 광

고 시간은 최대 15/100

가상광고

● 허용장르 확대

- 운동경기 중계 → 운동경기 중계, 오락, 스포츠보도

● 허용시간 확대(유료방송 등)

-프로그램시간의 5/100 → 7/100

시청권 보호 의무 규정

입법예고안에서

'교양' 제외

간접광고

● 허용시간 확대(유료방송 등)

- 프로그램시간의 5/100 → 7/100

● 시청권 보호 의무 규정

허위, 과장 등은 방심위

규정으로 정함

협찬고지

● 금지 완화

-방송광고 금지품목을 일부 제공하는 자에게도 방송 광고가 가능한 품목에 대해서는, 그 품목

명의 협찬 고지 허용

● 종류 확대

- 공공기관/공익법인의 방송광고 금지품목에 대한 공익성 캠페인 협찬만 허용

→ 공익성 캠페인 협찬, 공익 행사 협찬 허용

기타 ● 중간광고 시작 직전에 자막, 음성 등으로 고지 하도록 규정(유료방송 등)

● 어린이 프로그램 정의 규정마련

자료: 방송통신위원회

7 7

지상파 TV 방송광고 편성규제 변화로 인한 방송광고비 변동 효과 분석

방송광고 총량제 도입으로 인한 지상파 TV 광고 매출 증가 효과는 1) 광고 단가가 높은 프로그램 광고

비중 확대, 2) 패키지 광고 판매 증가로 이어질 것이다. 기존 프로그램 광고 시간이 프로그램 전후

10%인 6분으로 제한된 반면, 광고 총량제가 시행 되면 프로그램 광고가 최대 9분까지 허용돼 토막광

고(810만원), 자막광고(160만원), 시보광고(90만원) 대비 광고 단가가 높은 프로그램 광고(1,320만원)

비중이 확대될 것이다. 프로그램별로 완판된 월의 초과 청약률이 광고총량제 시행 시 실제 매출로 전

환(기존재원X초과청약률) 된다고 가정할 경우 지난해 지상파 광고 매출의 6% 수준인 1,000억원 내외

증가 효과가 반영될 것으로 전망된다. 프로그램 광고 시간이 늘어나면 2,3개 광고를 묶어 파는 ‘패키지

판매’가 증가해 광고 상품군이 다양해져 비인기 프로그램 광고 판매 확대에 기여할 것이다.

한국 매출 추이

자료: 방송통신위원회

미디어

8

II. 수신료 정상화

방송시장 구조

방송시장은 유료 방송시장, 방송 채널 거래시장, 방송 프로그램 거래시장, 방송광고 시장으로 구분된다.

지상파 방송 및 방송채널 사용 사업자(PP)는 자체 프로그램 제작 또는 외주 제작사로부터 콘텐츠를 공

급받아 채널을 편성하고, 시청률을 기반으로 한 광고 및 유료방송 수신료 배분을 통해 수익을 획득한

다. 유료 방송 플랫폼 사업자는 방송채널 거래 시장을 통해 지상파 방송 및 방송채널사용사업자들로부

터 채널 및 자체 채널 등에 대해 채널묶음상품을 구성해 시청자에게 수신료 수입을 인식하고, 채널 사

용료를 지급한다.

방송 시장 구조

자료: 방송통신위원회

지상파, 재송신료 인상 요구

방송 광고 매출 축소로 재무적인 어려움을 겪고 있는 지상파 방송사들은 방송 재원 확보를 위해 유료

방송사에 재송신료(CPS) 인상을 요구하고 있다. 지상파 방송 3사와 지역MBC, 지역민방 등의 재송신

매출은 2011년 345억원에서 2014년 1,551억원으로 연평균 65% 증가하고, 같은 기간 전체 방송사업

매출 비중은 0.3%에서 1.2% 상승했다.

지상파 광고 매출 추이 재송신료 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(억원) 지상파 광고 매출

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

0

500

1,000

1,500

2,000

'11 '12 '13 '14

(억원) 재송신료(좌)

방송사업 매출 대비 재송신료(우)

자료: 방송통신위원회 자료: 방송통신위원회

9 9

유료방송 가입자 수 성장

유료방송 가입자 수는 지난 6년간 연평균 7.5% 성장해 올해 2분기에는 3,000만명을 초과했을 것으로

추정된다. 유료방송 가입자 수 성장 배경에는 1) 케이블방송, 위성 방송, IPTV 사업자들이 공격적인 마

케팅을 실시하고, 2) 디지털 전환에 따라 유료방송이 가입자를 흡수하고 있으며, 3) 통신사업자들이 유

무선 결합 서비스를 제공하며 가입자 수를 확대하고 있기 때문이다.

유료방송시장 가입자 추이 IPTV 가입자 수 추이

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

1Q

(만 명) 가입자 수(좌)

가입자 수 증가율(우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 1Q

(만명) IPTV 누적 가입자

자료: 방송통신위원회 자료: 방송통신위원회

유료방송 시장 경쟁 지속

2016년까지 디지털방송 전환이 가속화돼 케이블 사업자, 위성방송 사업자, IPTV 사업자의 가입자 확보

경쟁은 지속될 것이다. 통신사들은 막강한 자본력과 유무선 서비스에 대한 강점을 기반으로 결합 상품

을 출시해 저가 경쟁을 유발하며 IPTV로 가입자 확보를 주도하고 있어 유선방송 사업자들의 영업환경

개선이 지연되고 있다. 뉴미디어 시장이 확대되고, 모바일 플랫폼 증가로 방송 매체가 다변화되는 가운

데 유료방송 가입자 추가 확보가 어려운 상황이다.

MSO별 아날로그/디지털 종합유선방송 가입자 국가별 방송 ARPU

0

100

200

300

400

500

티브로드 씨제이

헬로비전

씨앤엠 현대

에이치엔

씨엠비

(만 단자) 디지털

아날로그

0

10

20

30

40

50

60

70

80

한국 호주 일본 싱가폴 홍콩

(달러)

자료: 유료방송 사업자별 공시자료 자료: 업계자료

미디어

10

III. 콘텐츠 판권 시장

국내 VOD 시장 성장

VOD 시장 급성장

실시간 시청비율은 2011년 94.77%에서 2014년 79.74%로 하락 추세인 반면, 같은 기간 VOD 시청비

율은 5.23%에서 19.79%로 상승했다. 디지털 미디어 시대에서 시청형태 및 콘텐츠 소비가 개인화 되

고 있음을 시사한다. 이용자들이 원하는 시간대 시청을 선호하고 있어 VOD 시장은 지속적으로 확대될

것이다.

VOD, 실시간 시청 비율 성, 연령, 연도별 VOD 이용자 비율

0

20

40

60

80

100

'11 '14

(%) 주문형 비디오(VOD) 이용자 비율실시간 시청 비율

구분 '11 '12 '13 '14

18세 미만 5.23 11.05 13.46 19.57

18~24 9.4 14.18 18.97 24.28

25~34 7.22 13.92 17.47 25.48

35~54 4.78 8.23 12.88 19.98

55세 이상 2.91 7.11 10.34 14.75

남성 5.02 9.41 12.94 19.31

여성 5.42 10.09 14.26 20.26

전체 5.23 9.75 13.6 19.79

자료: 방송통신위원회, KISDI 자료: KISDI

콘텐츠 판매로 방송 재원 조달

광고 시장 위축으로 방송사업자는 수신료와 함께 콘텐츠 수익 확대를 통해 방송 재원을 조달하고 있다.

지난해 IPTV와 케이블 TV 유무선 VOD 합산 매출은 전년 대비 35% 증가한 5,750억원을 기록했으며

올해도 30% 이상 성장할 것으로 예상된다.

지상파 방송사는 지난 5월부터 각사 당 5개 프로그램에 대한 VOD 가격을 기존 1,000원에서 1,500원

으로 인상하고 연내 11개 프로그램으로 확대하기로 했다. 콘텐츠 가격인상은 VOD 월정액 이용자 증

가로 이어질 것으로 전망되며 안정적인 수익 기반을 확보할 수 있을 것이다. 방송광고 시장은 광고주

가 구매자로서 경기에 민감한 반면, 콘텐츠 판권 시장은 시청자가 구매자 역할을 하기 때문이다.

IPTV, 케이블 TV 유무선 VOD 합산 매출 월정액 VOD 수익

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

'12 '13 '14

(억원) IPTV, 케이블 TV 유무선 VOD 합산 매출

0

100

200

300

400

500

'11 '12 '13 '14 6월

(억원) KT SK브로드밴드

LG유플러스 티브로드

CJ헬로비전 씨앤앰

현대HCN

자료: 한국IPTV방송협회 자료: 최민희 새정치민주연합 의원실

11 11

해외 시장 개척

프로그램 수출

지상파 방송과 방송채널사용사업의 프로그램 수출 총액은 지난 5년간 연평균 12.4% 성장했으며, 2013

년 수출액은 2억 8,776만 달러로 전년 대비 32.6% 증가했다. 한국 드라마에 대한 선호도로 전체 수출

에서 차지하는 비중은 89%을 기록했으며, 국가별로 일본과 중국이 각각 62%, 8%를 차지했다.

방송사 프로그램 수출 장르별 수출입 현황

0

50

100

150

200

250

300

350

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(백만 달러)

드라마

다큐멘터리

스포츠

애니메이션

영화

오락

음악

교육

교양

보도

기타

자료: 미래창조과학부, 방송통신위원회 자료: 미래창조과학부, 방송통신위원회

중국 기회의 땅

중국은 300개의 방송국과 2,200개 이상의 TV 채널이 존재한다. 중국 본토의 창작 프로그램이 비교적

적어 성급 위성 TV는 해외 방송 포맷을 수입해 예능 프로그램을 제작해 높은 시청률을 기록하고 있다.

국내 방송사는 다양한 프로그램 포맷에 대한 권리를 보유하고 있어 중국 시장이 새로운 기회가 될 수

있을 것이다. 한국 방송사가 제작 단계부터 공동으로 참여한다면 수익 배분에 대한 권리를 확보해 수

익을 극대화 할 수 있을 것이다.

MBC ‘나는 가수다’, ‘아빠 어디가’ 등 한국 인기 예능 프로그램은 중국에서 확보한 인지도를 기반으로

중국에 프로그램 포맷을 성공적으로 수출했고, SBS ‘런닝맨’은 중국 저장위성TV와 공동 제작했다. 중국

예능 프로그램 제작 단가가 한국 대비 2~3배 수준으로 높고 광고 단가가 높게 형성돼 있는 점도 긍정

적이다.

중국 방송산업 Value Chain

콘텐츠 제작사 콘텐츠 유통사 플랫폼

사업자

지상파(CCTV), 성급 위성 TV

화이브라더스, 환락전매, 저장화책영시, 저장해윤영시 등 지상파 TV, 성급 위성TV, 지역TV,

온라인, VOD

드라마 제작사 유통사

사업자 수

드라마 제작 허가증: 137개

방송 프로그램 제작 경영 허가증: 6,175

개

200개 이상

지상파: 1개

성급 위성 TV: 35개

기타: 300개 이상

온라인 플랫폼: 10개 이상

진입 장벽 낮음 보통 TV: 정부 통제 높음

온라인: 정부 통제가 강화되고 있음 수요 자금 대작: 높음

평균: 보통 낮음

주요 업체

국영: CITVC(CCTV 제작사),

상해TV 프로덕션 등

민영: 화이브라더스, 저장화책영시,

저장해윤영시, 소마분등, 금영마영 등

전문 유통사: 선화 미디어 등

드라마 제작사: 화이브라더스,

저장화책영시, 저장해윤영시,

CHNPEC(CCTV 자체 유통사) 등

지상파: CCTV

성급위성TV: 상하이미디어그룹,

후난TV, 안후이위성TV, 산둥위성TV 등

온라인:Youku, iQiYi, Sohu 등

자료: 키움증권 정리

미디어

12

중국 온라인 동영상 시장 확대

중국 온라인 동영상 매출은 2014년부터 2017년까지 연평균 28% 고성장을 이어갈 것이다. 인터넷 및

모바일 사용자 환경이 급속도로 발전하고 있고, 이러한 성장 속도에 맞춰 온라인 동영상 사업자들이

광고 수익 모델을 기반으로 국내외 드라마, 영화, 예능 프로그램 전송권을 구매해 인기 있는 콘텐츠를

무료로 제공하고 있기 때문이다.

중국 온라인 시장과 동영상 시장 잠재력은 매우 높다. 2014년 기준 인터넷 및 모바일 가입자는 각각 6

억 4,875만명과 5억 5,678명으로 전세계 최대 수준인 반면, 인터넷 보급률은 47.9%에 불과하고, 인터

넷 사용자 중 모바일 접속자 비중은 81%로 지속적으로 확대되고 있다.

중국 온라인 동영상 매출 중국 인터넷 인터넷 및 모바일 사용자 수

0

20

40

60

80

100

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0

10

20

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'10 '11 '12 '13 '14(E) '15(E) '16(E) '17(E)

(%, YoY)(십억 위안) 중국 온라인 동영상 매출(좌)

중국 온라인 동영상 매출 증가율(우)

0

100

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600

700

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(백만명) 중국 인터넷 사용자

중국 모바일 사용자

자료: iResearch, 키움증권 자료: CNNIC, 키움증권

뉴미디어 판권 로열티 지출 확대

중국 뉴미디어 업체들의 콘텐츠 확보 경쟁은 판권 로열티 지출 확대로 이어지고 있다. 2007년 3억위안

에 불과했던 전체 판권 로열티 지출액은 2012년과 2013년 각각 32억위안 42억위안으로 크게 증가했

다. 중국 정부가 저작권 보호를 위해 불법 동영상 유통에 대해 강력한 규제 정책을 시행하고, 온라인

업체들이 광고 수익 모델로 전환하며 콘텐츠 가치가 정당화되고 있다.

뉴미디어 판권 로열티 지출

0

10

20

30

40

50

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(억 위안) 중국 뉴미디어 판권 로열티 지출

자료: EntGroup, iResearch

13 13

중국 규제 리스크 존재

국가신문출판광전총국(国家广播电影电视总局․ 이하 광전총국)은 중국 방송, 신문, 출판 등 미디어 산업

내 제작 가이드라인과 규제를 설정한다. 중국은 1) 온라인 동영상 플랫폼 드라마 사전 심의제, 2) 연간

채널 당 프로그램 포맷 수입 수 1건으로 제한, 3) 중국 예능 콘텐츠 수입 규제 등 해외 콘텐츠 수입 규

제 등을 통해 해외 콘텐츠를 견제하고 있다. 중국 규제는 사전 예측이 힘들고, 개별 기업 차원에서 대

응이 힘들어 단순한 프로그램 수출 보다는 현지 법인 설립, JV 설립, 공동제작 등을 통해 중국 시장에

진출하는 전략이 필요하다.

중국 공동제작

중국방송산업에 대한 외국자본의 참여는 중국업체와 외국업체가 TV드라마를 1)공동 제작하거나, 2)협

력, 3)위탁제작을 통해 진행할 수 있다. 허가기간은 공동제작이 50일, 협력제작 20일, 위탁제작이 20일

의 기간이 소요된다.

TV드라마 공동제작 절차 TV드라마 협력, 위탁제작 절차

자료: 한국콘텐츠진흥원, 키움증권 자료: 한국콘텐츠진흥원, 키움증권

허가기간 드라마 연합(공동)제작 심사기준

합작제작방식 심사기간

연합(공동)제작 50일(성광전국을 거치는 경우 해당기간 불포함)

협력제작 20일

위탁제작 20일

● 중국제작업체 <드라마제작 허가증> 보유

● 중국제작업체 소재에 대한 계획 보고

● 양방이 공동으로 투자(화폐직접투자, 노무, 실물, 광고시간

등을 환산하여 투자하는 것 포함)

● 사전구상, 극본제작 등 주요 창작요소는 양방이 공동확정

● 대본작가, 감독, 배우 중 중국측 인원 3분의 1이상

● 드라마의 국내외 저작권은 중국측과 외국측 공동 소유

자료: 한국콘텐츠진흥원, 키움증권 자료: 한국콘텐츠진흥원, 키움증권

미디어

14

IV. 모바일 미디어 시장

미래를 변화시킬 모바일 미디어 시장

미디어 이용 형태 변화

모바일 시장 발전과 함께 시청자 및 이용자들의 방송매체 이용 행태가 빠르게 변화하고 있다. 스마트

폰 보급률은 2013년 68.8%에서 2014년 76.9%로 확대됐고, 지난해 스마트폰을 이용한 미디어 이용

시간은 전년 대비 22% 증가 했다. 스마트폰으로 하루 이상 TV 프로그램을 시청하는 비율은 지난해

25.8%으로 지속적으로 확대되고 있으며, 스마트폰을 필수매체로 인식하는 시청환경으로 변화하고 있

다. 이동통신 3사의 ‘데이터 중심 요금제’는 모바일 사용자환경을 개선시켜 모바일 미디어 시장 성장의

촉매제로 작용할 것이다.

매체별 이용량 필수매체 인식 추이

0:00

0:28

0:57

1:26

1:55

2:24

2:52

3:21

TV 라디오 스마트폰

(시간) '13

'14

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'09 '10 '11 '12 '13 '14

(%)

TV

스마트폰

PC/노트북

신문

라디오

자료: 방송통신위원회 자료: 방송통신위원회

모바일 광고 시장 성장

지난해 모바일 광고 시장 규모는 82% 성장한 8천 391억원을 기록했고, 전체 광고 시장에서 차지하는

비중이 2013년 4.8%에서 2014년 8.7%까지 확대됐으며, 올해는 1조원을 돌파할 것으로 예상된다. 모

바일 광고 시장 성장 배경에는 스마트폰 보급률 확대와 함께 모바일 네트워크 환경이 개선 됐고, 모바

일 플랫폼 업체들이 SNS, 동영상, 검색 등 다양한 콘텐츠를 제공하고 있으며, 모바일에 최적화된 광고

상품을 기획 및 개발하여 수익화를 실현하고 있기 때문이다.

모바일 광고 시장 규모 모바일 광고 적용 프로세스

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

10 11 12 13 14

(억원) 모바일 광고 시장 규모(좌)

모바일 광고 시장 비중(우)

자료: 제일기획 자료: Mobidays

15 15

개인화, 양방향, 세분화

모바일 환경에서 미디어 시장 변화는 1) 디지털 미디어 이용이 개인화 되고, 2) 방송 무게 중심이 공급

자에서 시청자로 이동하고 있으며, 3) 소비자 기호에 맞춘 다양한 채널들이 제작돼 이용자들 선택의 폭

이 세분화되고 있다.

미디어 소비 방식은 대중성이 강한 TV에서 개인 중심적인 소셜 미디어로 진화하고 있다. 과거에는 방

송사로부터 수동적으로 제공받은 콘텐츠를 소비했던 반면, 최근에는 소셜 미디어를 활용해 자신의 의

견, 생각, 경험, 관점 등을 다른 이용자와 서로 공유하고, 사용자들이 실시간으로 참여해 의견을 반영한

양방향 서비스로 발전하고 있다. 뉴미디어는 다양한 미디어 소비 형태를 맞추기 위해 새롭고 세분화된

서비스를 제공하고 있다.

소셜 미디어

자료: social profit

모두가 아닌 나를 위한 방송

미디어 시장에서 방송 시장도 개인화가 확산추세다. 모바일 방송 플랫폼은 보고 싶은 콘텐츠를 시간과

장소의 제약 없이 즐길 수 있는 환경을 제공하고, 사용자들의 의견을 반영하고 소통하며, 소비할 수 있

는 콘텐츠 선택의 폭을 넓혀주고 있다. 방송 장르도 드라마, 예능, 다큐멘터리 같은 전통적인 유형에서

게임, 보이는 라디오, 먹방 등 시청자들의 다양한 소재 기반의 프로그램들이 인기를 얻고 있다. 모바일

방송 시장은 전통적인 TV에서 제공할 수 없었던 새로운 가치를 창출할 것이다.

아프리카TV Youtube

자료: 아프리카TV 자료: Youtube

미디어

16

MCN, 이용자 중심의 미디어 생태계 활성화

누구나 손안의 TV 스마트폰을 소유하게 됐고, 온라인 미디어 플랫폼이 다양해져 개인 창작자들에게 새

로운 방송 채널이 확보됐다. 멀티채널네트워크(MCN)는 개인 제작자들의 방송활동을 지원하고, 제작자

로부터 Youtube 등 온라인 플랫폼에 등록된 영상 콘텐츠를 통해 광고 수익을 배분 받는 사업이다. 지

난 2013년부터 Disney, Viacom, Time Warner 등 글로벌 미디어 자본들은 MCN 사업자에 적극적으

로 투자에 나서고 있다. MCN 채널은 다양한 장르 및 소재를 기반으로 콘텐츠를 생산하고 있으며, 충

성도 높은 사용자들을 보유하고 있어 이용자 중심의 새로운 미디어 생태계 활성화 가능성으로 잠재 가

치가 높게 평가되고 있다.

해외 MCN 채널, 구독자, 월조회수 해외 미디어, ICT 기업의 MCN 투자 사례

MCN 채널수(개) 정기구독자

(만명) 월 조회수

Maker Studios 55,000 63,200 -

Fullscreen 44,644 55,300 48억

Vevo 4,542 53,500 97억

Machinima 30,000 42,700 28억

AwesomenessTV 90,000 5,040 3억

StyleHaul 4,900 19,900 11억

MCN 투자기업 투자 금액 특징

Maker

Studios Disney $5억

2014년 5월 매입(목표 달성시 4

억 5천만 달러 추가 지불 가능)

Fullscreen AT&T $2~3억

2014년 9월 AT&A와 The

Chernin Group의 조인트 벤처가

인수

Machinima Warner Bros. $1,800만 2014년 2월 투자

Awesome

nessTV

Dreamworks

Animation $3,300만

2013년 5월 Dreamworks가

3,300만 달러 인수(목표 달성시 1

억 1,700만 달러까지 지불)

2014년 12월 Hearst가 지분

25%를 8,125만 달러 매입

StyleHaul RTL Group $1억 700만 2014년 11월 인수

자료: 언론보도 자료: 언론보도

지상파의 새로운 시도

지상파 방송사들도 새로운 미디어 환경에 적응하기 위해 다양한 노력을 하고 있다. MBC는 1인 인터넷

생방송 프로그램 ‘마이리틀텔레비전’을 정규 편성해 높은 시청률을 기록하고 있다. 이는 인터넷 개인

방송을 공중파 예능 프로그램으로 재구성해 각 출연진이 인터넷으로 실시간 방송을 진행하는 과정을

편집한 프로그램 포맷을 갖추었다.

MCN 콘텐츠의 장점은 타깃 고객 중심의 영상 및 콘텐츠를 지향해 새로운 시도에 대한 거부감이 낮아

다양한 플랫폼과 콜라보레이션이 활성화 될 수 있다. 방송 콘텐츠를 둘러싼 소비행태와 기업의 마케팅

활동도 빠르게 변화하는 만큼 효과적인 크로스미디어 전략이 수립되어야 함을 의미한다.

MBC ‘마이 리틀 텔레비전’

자료: MBC

17 17

기업분석

CJ E&M BUY(Initiate)/TP: 95,000원

(130960) 한국형 미디어 기업

제일기획 Outperform(Reinitiate)/TP: 23,000원

(030000) 성장을 위한 투자

SBS Marketperform(Reinitiate)/TP: 37,000원

(034120) 체질변화가 필요한 시기

미디어

18

미디어

CJ E&M (130960)

BUY(Initiate) 주가(7/30) 72,000원

목표주가 95,000원

동사는 격변하고 있는 미디어 산업 환경에

서 디지털화 및 글로벌화 전략을 기반으로

신성장 동력을 확보하고, 사업구조 개선

및 비용 효율화를 통해 기존 사업에 대한

경쟁력을 확대하고 있다. 지속적인 투자를

통해 콘텐츠 경쟁력을 강화시키고, 글로벌

네트워크를 구축해 한국형 미디어 산업의

미래를 밝히고 있다.

동사에 대한 투자의견 Buy, 목표주가

95,000원을 제시한다.

Stock Data

KOSDAQ (7/30) 712.86pt

시가총액 27,887억원

52주 주가동향 최고가 최저가

83,100원 32,300원

최고/최저가 대비 등락 -13.36% 122.91%

주가수익률 절대 상대

1M -8.0% -4.3%

6M 89.0% 56.8%

1Y 76.0% 33.8%

Company Data

발행주식수 38,732천주

일평균 거래량(3M) 430천주

외국인 지분율 12.43%

배당수익률(13.E) 0.00%

BP (14.E) 42,752원

Price Trend

-40

-20

0

20

40

60

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

'14/7 '14/10 '15/1 '15/4

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

한국형 미디어 기업

새로운 미디어 환경에 최적화 2011년 이후 방송 프로그램 경쟁력 강화를 위해 매년

4,000억원을 투자한 결실로 앵커 프로그램 수가 2013

년 25개, 2014년 52개, 올해 1분기 18개로 확대됐고,

지난 1년간 평균 광고 단가가 50% 상승했다. 예능 및

드라마 시즌제를 도입해 프로그램 효율성을 높이고, 디

지털 방송 사업 전략을 기반으로 미디어 산업 변화를 주

도하고 있다.

한류의 미래를 선도할 기업 국내에서 축적한 다양한 분야의 콘텐츠는 해외 진출에

기반이 되고, 현지 법인 설립 및 공동제작을 통해 현지

화에 속도를 내고 있다. 가장 먼저 성공 궤도에 오른 영

화 사업은 올해부터 한국의 50% 수준인 8편을 현지 제

작해 질적, 양적 성장에 기여할 것이다.

목표주가 95,000원 제시 동사 기업 가치를 사업부문별 SOTP 기준으로 산정해

목표주가 ‘95,000원’을 제시한다. 사업부문별 가치는 방

송 1조 716억원, 영화 9,843억원, 음악 및 공연 5,176

억원, 게임 1조 2,090억원을 반영했다.

투자지표 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 11,881 12,327 13,159 13,974 14,673

보고영업이익(억원) -79 -126 530 690 783

핵심영업이익(억원) -79 -126 530 690 783

EBITDA(억원) 3,338 2,897 3,420 3,406 3,131

세전이익(억원) -339 -504 1,872 1,266 1,430

순이익(억원) 9 2,334 1,536 975 1,101

지분법적용순익(억원) 51 2,245 1,544 975 1,101

EPS(원) 133 5,796 3,987 2,517 2,843

증감율(%YoY) -86.3 4,252.4 -31.2 -36.9 12.9

PER(배) 229.0 6.6 18.1 28.6 25.3

PBR(배) 1.0 1.0 1.7 1.6 1.5

EV/EBITDA(배) 0.8 4.9 7.7 7.7 8.1

보고영업이익률(%) -0.7 -1.0 4.0 4.9 5.3

핵심영업이익률(%) -0.7 -1.0 4.0 4.9 5.3

ROE(%) 0.1 16.8 9.7 5.7 6.1

순부채비율(%) 3.3 -7.6 -8.1 -10.1 -13.3

19 19

대양화 되는 방송 사업 전략

방송 경쟁력 강화

지난 2011년 미디어, 엔터테인먼트 사업부문을 합병한 이후 방송 프로그램 경쟁력 확대를 위해 매년

콘텐츠 개발비로 4,000억원을 투자했고, 올해부터 본격적인 성과가 나오고 있다. 18개 운영중인 채널

에 자체 제작한 프로그램을 공급해 안정적인 콘텐츠 수급력을 확보했고, 시즌제 프로그램 편성을 확대

해 사업 효율성을 높이고 있다. 시즌제 도입으로 시청률 1%가 넘는 앵커프로그램 숫자는 2013년 25

개에서 14년 52개로 늘어났으며, 올해 1분기는 18개로 확대됐다. 방송 광고 단가는 지난해 7월 대비

올해 6월 평균 50% 증가했으며, 프리미엄 패키지 광고를 중심으로 광고 판매 매출이 증가하고 있다.

CJ E&M 방송 광고 단가 2014년 7월 → 2015년 6월 차이 (단위: 천원)

201407 201506

tvN SBS KBS2 MBC

tvN SBS KBS2 MBC

MON

고교처세왕 (본) 월화드라마 월화드라마 월화드라마

MON

신분을

숨겨라(본) 월화드라마 월화드라마 월화드라마

23:00 ~ 24:00 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 23:00 ~ 24:40 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10

2,300 13,200 13,200 13,485 3,450 - 13,200 13,485

TUE

고교처세왕 (본) 월화드라마 월화드라마 월화드라마

TUE

신분을

숨겨라(본) 월화드라마 월화드라마 월화드라마

23:00 ~ 24:00 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 23:00 ~ 24:40 22:00 ~ 23:10 21:50 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10

2,300 13,200 13,200 13,485 3,450 - 13,200 13,485

WED

로맨스가

더필요해 (본) 드라마스페셜 수목드라마 수목미니시리즈

WED

수요미식회(본) 드라마스페셜 수목드라마 수목미니시리즈

23:00 ~ 24:30 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 21:35 ~ 22:00 22:00 ~ 23:10 21:50 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10

2,070 13,200 13,200 13,485 2,300 - 13,200 13,485

THU

막돼먹은

영애씨 13 (본) 드라마스페셜 수목드라마 수목미니시리즈

THU

문제적남자(본) 드라마스페셜 수목드라마 수목미니시리즈

23:00 ~ 24:00 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10 23:00 ~ 24:40 22:00 ~ 23:10 21:50 ~ 23:10 22:00 ~ 23:10

2,070 13,200 13,200 13,485 3,450 - 13,200 13,485

FRI

갑동이 (본) 궁금한이야기 Y VJ 특공대 일일특별기획

엄마의정원 FRI

삼시세끼(본) 정글의법칙 금요드라마 뉴스데스크

20:40 ~ 21:40 20:55 ~ 22:00 21:55 ~ 23:05 20:55 ~ 21:30 22:00 ~ 23:40 22:00 ~ 23:20 21:15 ~ 22:25 19:55 ~ 20:55

4,600 11,985 11,925 12,630 9,200 - 13,215 12,600

SAT

갑동이 (본) 특별기획 주말연속극 주말특별기획드

라마 SAT

구여친클럽(본) 특별기획 주말연속극 주말특별

기획드라마

20:40 ~ 21:40 22:00 ~ 23:10 19:55 ~ 21:05 21:55 ~ 23:05 20:20 ~ 21:25 22:00 ~ 23:10 19:55 ~ 21:15 21:55 ~ 23:05

4,600 12,885 15,300 13,605 4,600 - 15,300 13,605

SUN

코미디빅리그

(본) 특별기획 주말연속극

주말특별기획드

라마 SUN

코미디빅리그(

본) 특별기획 주말연속극

주말특별

기획드라마

19:30 ~ 21:30 22:00 ~ 23:10 19:55 ~ 21:05 21:55 ~ 23:05 19:15 ~ 21:25 22:00 ~ 23:10 19:55 ~ 21:15 21:55 ~ 23:05

3,450 12,885 15,300 13,605 5,700 - 15,300 13,605

자료: CJ E&M, KOBACO, MediaCreate

미디어

20

디지털 방송 사업

동사는 디지털 대응 전략을 통해 미디어 산업 변화를 주도하고 있다. 2013년 1인 창작자 지원 MCN사

업을 국내에서 처음 시작해 올해 5월부터 DIA(다이아) TV를 론칭해 디지털 방송 콘텐츠 제작, 유통, 플

랫폼 디지털 사업 수직 계열화를 구축하고, 동사가 가지고 있는 콘텐츠 제작 역량까지 지원해 통합 솔

루션을 제공할 것이다. 디지털 콘텐츠 유통부문에서는 Cross-Media 중요성이 부각되고 있는 만큼 온

라인 플랫폼 업체들과 파트너쉽을 구축해 PIP(Platform in Platform) 모델을 상업화할 것이다.

CJ E&M 방송 광고 단가 2014년 7월 → 2015년 6월 차이

자료: CJ E&M

21 21

한류의 미래를 선도할 기업

콘텐츠 기반 해외 현지화 전략

동사는 다년간 축적한 글로벌 경험을 기반으로 사업 영역을 해외로 확대하고 있다. 지속적인 투자를

통해 드라마, 영화, 애니메이션 등 다양한 콘텐츠를 확보했고, 프로그램 제작 및 개발 노하우를 갖춰

해외 시장에서 양적, 질적 성장을 달성할 것이다. 특히, 올해부터 아시아 시장 진출을 본격화하기 위해

서 한류의 중심인 중국과 베트남 시장을 거점으로 영화와 방송 사업에 집중하고 있다. 현지화 전략 강

화를 위해 현지 법인 설립 및 공동제작을 진행하고 있다.

영화부문 해외 성과 가시화

사업부문별로 영화 사업이 가장 먼저 성공 궤도에 오르고 있다. 공동제작을 통해 중국과 베트남 영화

시장 현지화 전략을 적극적으로 추진하고 있으며, 지난 5년간 4편의 영화에서 올해부터 매년 7~8편으

로 공동제작 편수를 확대할 것이다.

중국 공동제작 성과는 2013년 ‘이별계약’이 박스오피스 2억 위안을 돌파해 흥행에 성공했으며, 올해 1

분기 상영된 ‘20세여 다시 한번’은 중국 박스오피스 3.6억 위안을 기록하며 중국 시장 잠재력을 보여

줬다. 국내 영화시장 규모는 지난해 1.7조원인 반면, 중국 영화 시장규모는 5조원, 중국 공동제작 시장

이 전체 영화시장에서 차지하는 비중이 30% 수준이며 2018년까지 중국 영화시장은 연평균 30% 이상

성장할 것으로 전망된다.

해외 영화 성과

국가 주요 합작 영화 시기 방식 성과

중국

소피의 연애 매뉴얼 2009 공동 제작 박스오피스 수익 1억위안(180억원)

아지녀인심 2011 부분 투자 -

이별계약 2013 공동 제작 박스오피스 수익 2억위안(354억원)

권법 2013 공동 제작 기획 중

20세여 다시 한 번 2015 공동 제작 박스오피스 수익 3.6억위안(633억원)

평안도(예정) 2015 공동 제작 2015년 상반기 상영 계획

러브&란제리(예정) 미정 미정 기획 중

베트남

마이가결정할게2 2015 공동 제작 박스오피스 수익 469만달러(51억원)

세 여자 이야기(예정) 2015 공동 제작 -

차 루이: 터칭 더 스카이(예정) 2015 부분 투자 -

태국판<수상한 그녀>(예정) 2015 공동 제작 -

자료: CJ E&M, 키움증권 정리

중국 공동제작 시장 규모

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'08 '13

(억위안) 중국 공동 제작 Box office

자료: Ent group

미디어

22

실적 전망 및 밸류에이션

실적 전망

올해 매출은 전년 대비 6.8% 증가한 1조3,159억원, 영업이익은 전년 대비 흑자 전환한 530억원을 기

록할 것으로 전망한다. 방송사업은 시즌제 효과가 본격화되며 프리미엄 패키지 광고 단가 상승과 함께

비용 효율화가 나타날 것이고, 영화는 지난해 부재했던 중국 공동제작 성과가 반영될 것이며, 공연 사

업은 선택과 집중을 통해 체질개선이 나타날 것이다. 동사의 투자 자회사 넷마블은 모바일 게임 경쟁

력 확대에 힘입어 지속적인 실적 기여가 이어질 것으로 전망된다.

CJ E&M 분기 실적 전망 (단위: 십억원)

2014 2015

2013 2014 2015E 2016E 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE

매출액 265.1 283.5 343.1 340.9 293.1 310.5 341.3 370.9 1,188.1 1,232.7 1,315.9 1,397.4

방송 170.4 209.1 204.6 241.8 177.9 223.4 217.9 262.1 770.8 825.9 881.3 927.9

영화 56.8 37.4 70.0 44.7 49.8 30.2 93.3 38.1 208.9 211.3 227.7 255.6

음악 40.6 42.4 41.7 56.1 41.9 43.3 42.5 57.2 182.3 180.7 184.8 188.5

공연 4.4 1.8 3.6 5.0 7.4 3.6 4.6 6.4 26.1 14.7 22.1 25.4

영업이익 -3.3 -8.5 -10.5 9.7 9.2 11.5 6.0 26.3 -7.9 -12.6 53.0 69.0

영업이익률 -1.2% -3.0% -3.1% 2.8% 3.1% 3.7% 1.8% 7.1% -0.7% -1.0% 4.0% 4.9%

자료: 키움증권, CJ E&M

밸류에이션

각 사업부별 가치를 반영한 동사 목표주가는 ‘95,000’원으로 제시한다. 방송, 영화 및 음악, 공연 사업

부 가치는 동종 업계 평균 PSR을 기준으로 산정했고, 게임사업 가치는 엔씨소프트가 넷마블게임즈 지

분 취득 시 주당 가치를 적용해 Sum of Parts를 통해 산정했다.

기업가치 평가

사업부 2015 년

매출액

적용

PSR

총 가치

(억원) 비고

방송 8,813 1.2 10,575 글로벌 방송 사업자 P/S multiple 20% 할인 적용

영화 2,277 4.3 8,811 국내 상장 영화 투자배급사 P/S Multiple 10% 할인 적용

음악,공연 1,848 2.8 5,176 KT 뮤직, 네오위즈인터넷 P/S Multiple 20% 할인 적용

게임 12,090 엔씨소프트 넷마블게임즈 지분 취득 시 주당 가치 적용(지분율 31%)

합계 36,652

주식수 38,573 주

목표주가(원) 95,020

자료: CJ E&M, 키움증권

23 23

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 11,881 12,327 13,159 13,974 14,673 유동자산 10,049 10,392 11,186 12,024 13,030

매출원가 9,498 9,773 9,614 9,964 10,418 현금및현금성자산 3,323 335 208 267 689

매출총이익 2,383 2,554 3,545 4,011 4,255 유동금융자산 615 4,808 5,193 5,562 5,840

판매비및일반관리비 2,462 2,681 3,015 3,321 3,473 매출채권및유동채권 6,025 5,193 5,707 6,112 6,417

영업이익(보고) -79 -126 530 690 783 재고자산 65 52 74 79 83

영업이익(핵심) -79 -126 530 690 783 기타유동비금융자산 21 3 4 4 0

영업외손익 -260 -377 1,341 577 647 비유동자산 12,070 13,182 14,556 15,194 15,403

이자수익 79 96 114 115 124 장기매출채권/비유동채권 224 331 445 477 501

배당금수익 4 7 6 7 7 투자자산 2,253 4,614 5,991 6,681 7,416

외환이익 39 39 10 0 0 유형자산 1,350 885 765 650 553

이자비용 143 152 159 163 163 무형자산 7,832 6,947 6,871 6,870 6,420

외환손실 66 48 11 0 0 기타비유동자산 412 405 482 516 514

관계기업지분법손익 16 95 1,409 617 679 자산총계 22,119 23,574 25,742 27,218 28,432

투자및기타자산처분손익 -18 -8 -19 0 0 유동부채 5,363 5,808 6,390 6,734 7,023

금융상품평가및기타금융이익 -76 -220 -16 0 0 매입채무및기타유동채무 4,272 3,825 4,364 4,674 4,907

기타 -95 -186 7 0 0 단기차입금 778 456 532 532 532

법인세차감전이익 -339 -504 1,872 1,266 1,430 유동성장기차입금 43 1,021 1,011 1,011 1,011

법인세비용 -87 66 336 291 329 기타유동부채 269 506 482 516 572

유효법인세율 (%) 25.8% -13.0% 18.0% 23.0% 23.0% 비유동부채 4,008 2,709 2,838 2,996 2,819

당기순이익 9 2,334 1,536 975 1,101 장기매입채무및비유동채무 33 10 11 12 15

지분법적용순이익(억원) 51 2,245 1,544 975 1,101 사채및장기차입금 3,538 2,522 2,519 2,519 2,519

EBITDA 3,338 2,897 3,420 3,406 3,131 기타비유동부채 437 177 308 465 285

현금순이익(Cash Earnings) 3,426 5,358 4,425 3,691 3,449 부채총계 9,372 8,517 9,228 9,730 9,842

수정당기순이익 79 2,592 1,571 975 1,101 자본금 1,937 1,937 1,937 1,937 1,937

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 0 0 0 0 0

매출액 -14.8 3.7 6.8 6.2 5.0 이익잉여금 962 3,163 4,707 5,682 6,783

영업이익(보고) N/A N/A N/A 30.0 13.5 기타자본 9,437 9,994 9,915 9,915 9,915

영업이익(핵심) N/A N/A N/A 30.0 13.5 자본총계 12,336 15,094 16,559 17,534 18,635

EBITDA -17.2 -13.2 18.0 -0.4 -8.1 지분법적용자본총계 412 -37 -45 -45 -45

지배주주지분 당기순이익 -86.3 4,336.0 -31.2 -36.9 12.9 자본총계 12,748 15,057 16,513 17,488 18,590

EPS -86.3 4,252.4 -31.2 -36.9 12.9 순차입금 422 -1,145 -1,338 -1,765 -2,466

수정순이익 -75.7 3,178.7 -39.4 -37.9 12.9 총차입금 4,360 3,998 4,063 4,063 4,063

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 3,879 1,952 250 370 2,727 주당지표(원)

당기순이익 9 2,334 1,536 975 1,101 EPS 133 5,796 3,987 2,517 2,843

감가상각비 208 185 135 115 98 BPS 31,849 38,970 42,752 45,270 48,113

무형자산상각비 3,209 2,838 2,755 2,601 2,251 주당EBITDA 8,783 7,479 8,829 8,793 8,083

외환손익 -1 1 0 0 0 CFPS 9,015 13,832 11,424 9,530 8,905

자산처분손익 40 18 19 0 0 DPS 0 0 0 0 0

지분법손익 -22 -97 -1,409 -617 -679 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -52 -986 -134 -97 -37 PER 229.0 6.6 18.1 28.6 25.3

기타 488 -2,341 -2,651 -2,606 -6 PBR 1.0 1.0 1.7 1.6 1.5

투자활동현금흐름 -3,260 -6,400 -584 -468 -2,125 EV/EBITDA 0.8 4.9 7.7 7.7 8.1

투자자산의 처분 -40 -5,012 -481 -434 -328 PCFR 3.4 2.8 6.3 7.6 8.1

유형자산의 처분 13 12 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -323 -192 -17 0 0 영업이익률(보고) -0.7 -1.0 4.0 4.9 5.3

무형자산의 처분 -3,000 -3,272 0 0 -1,800 영업이익률(핵심) -0.7 -1.0 4.0 4.9 5.3

기타 89 2,064 -86 -34 3 EBITDA margin 28.1 23.5 26.0 24.4 21.3

재무활동현금흐름 1,044 1,464 207 157 -179 순이익률 0.1 18.9 11.7 7.0 7.5

단기차입금의 증가 79 154 77 0 0 자기자본이익률(ROE) 0.1 16.8 9.7 5.7 6.1

장기차입금의 증가 1,010 -10 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) -0.7 -1.8 7.4 9.7 8.8

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 0 0 부채비율 73.5 56.6 55.9 55.6 52.9

기타 -45 1,321 131 157 -179 순차입금비율 3.3 -7.6 -8.1 -10.1 -13.3

현금및현금성자산의순증가 1,669 -2,988 -127 59 422 이자보상배율(배) N/A N/A 3.3 4.2 4.8

기초현금및현금성자산 1,654 3,323 335 208 267 활동성(배)

기말현금및현금성자산 3,323 335 208 267 689 매출채권회전율 1.9 2.2 2.4 2.4 2.3

Gross Cash Flow 3,931 2,939 384 468 2,764 재고자산회전율 195.3 209.5 207.8 181.9 180.2

Op Free Cash Flow -16 -1,569 3,268 3,308 1,114 매입채무회전율 2.8 3.0 3.2 3.1 3.1

미디어

24

미디어

제일기획 (030000)

Outperform(Reinitiate) 주가(7/30) 19,600원

목표주가 23,000원

삼성 계열사 광고주 의존도를 낮추고, 디

지털과 리테일 광고 시장 경쟁력을 확대시

켜 광고 시장 변화에 적응하고 있다. 적극

적인 M&A를 통해 성장 동력을 확보할 것

이고, 선진국과 신흥국에 선택과 집중을

통한 전략적인 시장 현지화를 진행한다.

성장을 위한 투자는 중장기적으로 기업 가

치를 향상시킬 것이다.

Stock Data

KOSDAQ (7/30) 2,019.03pt

시가총액 22,548억원

52주 주가동향 최고가 최저가

25,000원 15,600원

최고/최저가 대비 등락 -21.60% 25.64%

주가수익률 절대 상대

1M 13.3% 16.4%

6M -0.8% -4.2%

1Y -8.0% -5.1%

Company Data

발행주식수 15,018천주

일평균 거래량(3M) 524천주

외국인 지분율 28.38%

배당수익률(15.E) 2.56%

BPS (15.E) 8,143원

Price Trend

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'14/7 '14/10 '15/1 '15/4

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

성장을 위한 투자

비계열 광고 매출 확대 삼성 그룹 계열사 광고 축소 우려 및 글로벌 광고시장

저성장 국면에도 불구하고, 동사는 올해와 내년 매출 총

이익이 각각 18.6%, 15.0% 증가할 것으로 전망된다. 비

계열 광고주를 개발해 계열사 광고주 의존도를 낮추고,

해외 시장 성장을 통해 해외 자회사 매출 총액 비중은

2011년 47%에서 2015년 73%까지 확대될 것이다.

M&A를 통한 해외 시장 개척 2008년부터 진행한 적극적인 해외 M&A는 중장기적으

로 기업가치를 향상시킬 것이다. 해외 자회사와 Cross-

selling, 신규 광고주 공동 개발, 고객사 네트워크 공유

등 시너지를 창출해 광고 성장 동력을 확보할 것이다.

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 ‘23,000’원 동사에 대한 투자의견 ‘Outperform’, 목표주가 ‘23,000

원’을 제시한다. 목표 주가는 2015년 예상 EPS에 글로

벌 경쟁사 PER Multiple에 10% 할증한 19.5배를 적용

했다.

투자지표 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 27,093 26,663 29,329 34,504 37,264

보고영업이익(억원) 1,300 1,268 1,367 1,674 1,920

핵심영업이익(억원) 1,300 1,268 1,367 1,674 1,920

EBITDA(억원) 1,575 1,603 1,736 2,060 2,253

세전이익(억원) 1,386 1,401 1,505 1,782 1,953

순이익(억원) 1,023 1,020 1,098 1,372 1,504

지분법적용순익(억원) 985 1,016 1,078 1,350 1,479

EPS(원) 857 883 937 1,173 1,286

증감율(%YoY) 4.9 3.1 6.1 25.2 9.6

PER(배) 32.1 19.5 18.4 14.7 13.4

PBR(배) 4.8 2.3 2.1 1.8 1.7

EV/EBITDA(배) 19.0 9.5 8.6 6.6 5.7

보고영업이익률(%) 4.8 4.8 4.7 4.9 5.2

핵심영업이익률(%) 4.8 4.8 4.7 4.9 5.2

ROE(%) 15.0 13.2 12.0 13.4 13.2

순부채비율(%) -42.9 -52.5 -54.7 -59.2 -61.4

25 25

성장에 필요한 조건

비계열 광고 매출 확대

동사는 안정적인 삼성 그룹 계열사 광고주를 확보했고, 비계열 광고 수주 확대를 통해 성장을 이어갈

것이다. 동사의 최대 광고주인 삼성전자 마케팅 비용은 2013년 3분기 이후 감소세를 나타내며 지난해

5.3% 감소한 반면, 제일기획 매출 총이익은 해외 자회사 성장에 힘입어 전년 대비 12.6% 증가했고,

올해도 18.6% 성장할 것으로 전망된다.

삼성전자 마케팅 비용 vs 제일기획 본사 매출총액 해외 자회사 매출 추이

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

삼성전자 선전비 + 판매촉진비 증가율

제일기획 본사 매출총액 증가율

제일기획 매출 총이익 증가율

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

'11 '12 '13 '14 '15(E) '16(E)

(억원) 매출 총이익(좌)

해외 종속회사 비중(우)

자료: 삼성전자, 제일기획 자료: 제일기획, 키움증권

M&A를 통한 해외 시장 개척

광고 마케팅 사업은 지역별 차별화가 중요해 현지 광고주, 미디어와의 네트워크 및 신뢰도가 중요하며,

지역 특성에 맞는 솔루션을 제공해야 한다. 따라서, 동사는 전략적으로 2008년부터 적극적인 해외

M&A를 통해 성장 동력을 확보하고 있다.

해외 사업은 핵심 시장인 중국을 중심으로 내륙 거점 확대 및 JV 설립을 통해 현지화를 진행하고, 자

회사 네트워크 공유를 통해 신규 고객을 확보해 외형 성장을 이어갈 것이다. 지난해 11월 인수한 아이

리스는 올해 1분기부터 실적에 본격적으로 반영돼 비계열사 취급고 확대에 크게 기여하고 있다.

미디어

26

광고 대행사 순위

순위 국내

1 Cheil Worldwide

2 Innocean Worldwide

3 HS Ad

4 Daehong Communications

5 SK Planet M&C

6 TBWA Korea

7 GroupM Korea(Media)

8 Oricom

9 Hancomm

10 Leo Burnett

11 Lbest

12 McCann Korea

13 Carat Korea(Media)

14 Dentsu Korea(Media)

15 BBDO Korea

16 Welcomm Publicis Worldwide

17 Diamond Ogilvy Group

18 JWT Adventure

19 Hakuhodo Cheil

20 Grey Worldwide Korea

순위 글로벌

1 WPP

2 Omnicom Group

3 Publicis Groupe

4 Interpublic Group of Cos.

5 Dentsu Inc.

6 Havas

7 Epsilon

8 Hakuhodo DY Holdings

9 IBM Corp.'s IBM Interactive Experience

10 Deloitte Digital

11 Accenture Interactive

12 MDC Partners

13 BlueFocus

14 Experian Mkt Service

15 Cheil Worldwide

16 DJE Holdings

17 Acxiom Corp.

18 PwC's PwC Digital

19 Aimia

20 Media consulta

자료: KFAA, AdAge

해외 M&A

기업명 인수연도 국가 사업특성 주요 광고주

BMB

(Beattie McGuinness Bungay) 2008 영국 크리에이티브

Bill & Melinda Gates Foundation, Corona Extra, Microsoft,

ING Direct

펑타이

(구 오픈타이드 그레이트차이나) 2009 중국 디지털 오리온, 현대차, 롯데, SK, LG, CJ, 웅진, National/Panasonic

TBG(The Barbarian Group) 2009 미국 디지털 Pepsi, Elizabeth Arden, Intel, Nike, T-Mobile, Verizon,

Dove, Bloomberg

원에이전시(One Agency) 2011 UAE 리테일 삼성, 현대, LS, HKTC, KOGAS, JS

맥키니(Mckinney) 2012 미국 크리에이티브 Nationwide, Lenovo, Mizuno, GNC, Audi

브라보 아시아(Bravo Asia) 2012 중국 크리에이티브 Pepsi, Porsche, Hennessy, AIA 생명, Minute Maid, New

Balance

아이리스(Iris) 2014 영국 리테일 Shell, Adidas, BMW, Diageo

자료: 제일기획

27 27

실적 전망 및 밸류에이션

실적 전망

올해 동사 매출 총이익은 전년 대비 18.6% 증가한 9,405억원, 영업이익은 전년 대비 7.9% 증가한

1,367억원을 기록할 것으로 전망한다. 연결 대상 종속회사 매출 총이익이 지난해 26.4% 증가한

5,336억원을 기록했고, 올해도 28.6% 증가한 6,860억원을 기록할 것으로 예상된다. 해외 비계열 광고

주 신규 개발이 지속되고 있고, 지속적인 해외 사업 역량 강화가 이루어지고 있으며, M&A를 통한 실

적 기여가 이어질 것이기 때문이다. 다만, 판관비 증가가 지속되며 영업이익 개선은 내년부터 본격적으

로 나타날 것으로 예상된다.

제일기획 분기 실적 전망 (단위: 억원, %)

2014 2015

2012 2013 2014 2015E 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QP 3QE 4QE

매출 총이익 1,714 2,082 1,881 2,252 2,056 2,438 2,247 2,686 5,805 6,978 7,929 9,405

매체 251 366 312 431 278 367 312 432 1,277 1,447 1,360 1,390

광고물 245 365 299 325 238 346 284 309 1,282 1,310 1,233 1,177

종속회사 1,218 1,351 1,270 1,496 1,539 1,724 1,651 1,945 3,245 4,221 5,336 6,860

영업이익 211 437 229 391 241 422 295 410 1,260 1,300 1,268 1,367

영업이익률 12.3% 21.0% 12.2% 17.3% 11.7% 17.3% 13.1% 15.3% 21.7% 18.6% 16.0% 14.5%

자료: 키움증권

밸류에이션

동사에 대한 목표주가 23,000원은 내년 추정 EPS에 동종 업계 16년 평균 PER Multiple에 10% 할증

을 적용했다. 동사는 해외 시장 진출을 통해 지속적인 성장 동력을 확보해나가고 있으며, 해외 M&A

및 비계열 고객사 확보 등에 대한 투자 성과가 본격적으로 실적 개선으로 이루어지는 시점은 내년 이

후라고 판단된다.

Peer Valuation

PER EPS Growth PBR ROE

'15 '16 '15 '16 '15 '16 '15 '16

WPP 15.8 14.4 8.6 9.3 2.4 2.2 15.5 16.0

OMNICOM 16.9 15.6 2.5 8.3 7.0 6.9 39.3 44.1

PUBLICIS 16.6 14.9 19.2 11.4 2.5 2.2 15.8 16.3

DENTSU 30.5 22.3 59.2 36.5 1.8 1.7 5.9 7.5

JC DECAUX 31.3 27.0 25.5 15.9 3.2 3.0 10.3 11.2

INTERPUBLIC 18.2 15.8 16.9 15.4 4.1 4.0 21.9 24.6

AIMIA 18.1 13.9 320.9 29.8 3.9 4.3 17.8 21.9

Average 21.1 17.7 64.7 18.1 3.5 3.5 18.1 20.2

제일기획 18.4 14.7 6.1 25.2 2.1 1.8 12.0 13.4

자료: Bloomberg, 키움증권

미디어

28

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 27,093 26,663 29,329 34,504 37,264 유동자산 13,439 15,232 18,819 21,990 24,020

매출원가 19,657 18,734 19,924 23,689 25,547 현금및현금성자산 2,622 3,168 3,531 4,485 5,114

매출총이익 7,436 7,929 9,405 10,815 11,718 유동금융자산 381 1,648 1,969 2,254 2,434

판매비및일반관리비 6,136 6,661 8,037 9,141 9,798 매출채권및유동채권 10,424 10,347 12,783 14,637 15,808

영업이익(보고) 1,300 1,268 1,367 1,674 1,920 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익(핵심) 1,300 1,268 1,367 1,674 1,920 기타유동비금융자산 13 70 537 615 664

영업외손익 86 133 137 108 33 비유동자산 3,606 3,206 4,119 4,218 4,338

이자수익 61 53 118 135 61 장기매출채권/비유동채권 188 212 0 0 0

배당금수익 8 5 1 0 0 투자자산 679 436 770 841 886

외환이익 137 158 50 0 0 유형자산 1,134 1,008 1,172 1,349 1,560

이자비용 9 18 27 28 28 무형자산 1,537 1,505 2,088 1,926 1,781

외환손실 124 131 43 0 0 기타비유동자산 69 45 89 102 111

관계기업지분법손익 5 0 -1 0 0 자산총계 17,045 18,439 22,938 26,209 28,358

투자및기타자산처분손익 3 94 0 0 0 유동부채 9,831 9,049 12,084 13,806 14,893

금융상품평가및기타금융이익 0 -5 0 0 0 매입채무및기타유동채무 9,542 8,653 10,527 12,054 13,018

기타 5 -22 39 0 0 단기차입금 131 184 215 215 215

법인세차감전이익 1,386 1,401 1,505 1,782 1,953 유동성장기차입금 1 1 0 0 0

법인세비용 363 381 406 410 449 기타유동부채 157 211 1,342 1,537 1,660

유효법인세율 (%) 26.2% 27.2% 27.0% 23.0% 23.0% 비유동부채 529 563 1,325 1,502 1,592

당기순이익 1,023 1,020 1,098 1,372 1,504 장기매입채무및비유동채무 205 263 179 205 221

지분법적용순이익(억원) 985 1,016 1,078 1,350 1,479 사채및장기차입금 0 0 72 72 72

EBITDA 1,575 1,603 1,736 2,060 2,253 기타비유동부채 324 300 1,074 1,224 1,299

현금순이익(Cash Earnings) 1,298 1,356 1,467 1,757 1,837 부채총계 10,360 9,612 13,409 15,307 16,485

수정당기순이익 1,020 955 1,098 1,372 1,504 자본금 230 230 230 230 230

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 1,040 1,040 1,040 1,040 1,040

매출액 14.6 -1.6 10.0 17.6 8.0 이익잉여금 7,587 8,569 9,647 10,997 12,058

영업이익(보고) 2.9 -2.5 7.9 22.4 14.7 기타자본 -2,232 -1,054 -1,550 -1,550 -1,550

영업이익(핵심) 2.9 -2.5 7.9 22.4 14.7 자본총계 6,625 8,785 9,368 10,718 11,779

EBITDA 9.0 1.8 8.3 18.6 9.4 지분법적용자본총계 60 42 161 183 94

지배주주지분 당기순이익 4.9 3.1 6.1 25.2 9.6 자본총계 6,686 8,827 9,529 10,901 11,873

EPS 4.9 3.1 6.1 25.2 9.6 순차입금 -2,871 -4,631 -5,212 -6,452 -7,262

수정순이익 2.0 -6.4 15.0 24.9 9.6 총차입금 132 184 287 287 287

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 -592 588 624 1,998 1,614 주당지표(원)

당기순이익 1,023 1,020 1,098 1,372 1,504 EPS 857 883 937 1,173 1,286

감가상각비 202 220 199 223 189 BPS 5,759 7,636 8,143 9,316 10,195

무형자산상각비 73 116 169 162 144 주당EBITDA 1,369 1,394 1,509 1,790 1,959

외환손익 4 -1 -7 0 0 CFPS 1,128 1,179 1,275 1,528 1,597

자산처분손익 3 13 0 0 0 DPS 0 0 440 440 440

지분법손익 0 0 1 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -1,848 -736 230 -184 -117 PER 32.1 19.5 18.4 14.7 13.4

기타 -49 -44 -1,067 425 -107 PBR 4.8 2.3 2.1 1.8 1.7

투자활동현금흐름 1,553 -1,302 -1,067 -770 -634 EV/EBITDA 19.0 9.5 8.6 6.6 5.7

투자자산의 처분 2,061 -920 -651 -357 -225 PCFR 24.4 14.6 13.5 11.3 10.8

유형자산의 처분 39 34 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -241 -390 -372 -400 -400 영업이익률(보고) 4.8 4.8 4.7 4.9 5.2

무형자산의 처분 -201 -52 0 0 0 영업이익률(핵심) 4.8 4.8 4.7 4.9 5.2

기타 -104 26 -44 -13 -8 EBITDA margin 5.8 6.0 5.9 6.0 6.0

재무활동현금흐름 -1,245 1,299 805 -274 -351 순이익률 3.8 3.8 3.7 4.0 4.0

단기차입금의 증가 114 46 31 0 0 자기자본이익률(ROE) 15.0 13.2 12.0 13.4 13.2

장기차입금의 증가 -9 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 61.1 31.5 27.5 28.2 30.7

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 0 0 0 -425 -425 부채비율 155.0 108.9 140.7 140.4 139.5

기타 -1,350 1,253 774 151 75 순차입금비율 -42.9 -52.5 -54.7 -59.2 -61.4

현금및현금성자산의순증가 -331 546 363 954 629 이자보상배율(배) 143.1 68.8 50.3 60.4 68.2

기초현금및현금성자산 2,952 2,622 3,168 3,531 4,485 활동성(배)

기말현금및현금성자산 2,622 3,168 3,531 4,485 5,114 매출채권회전율 2.5 2.6 2.5 2.5 2.4

Gross Cash Flow 1,256 1,324 395 2,183 1,730 재고자산회전율 N/A N/A N/A N/A N/A

Op Free Cash Flow -1,056 81 1,293 1,107 1,295 매입채무회전율 2.5 2.9 3.1 3.1 3.0

29 29

미디어

30

미디어

SBS (034120)

Marketperform(Reinitiate) 주가(7/30) 34,600원

목표주가 37,000원

방송 광고 규제완화는 단기적으로 방송 광

고시장 활성화에 기여할 것이지만, 미디어

이용형태 변화는 중장기적인 추세일 것이

다. 이에 맞춰 동사의 사업 수익 구조도 광

고에서 콘텐츠를 기반으로 한 사업 수익으

로 진화하고 있다. 동사의 핵심 경쟁력인

콘텐츠 확보 및 해외 사업 노하우를 통해

사업 확장 기회를 찾을 것이다.

Stock Data

KOSPI (7/30) 2,019.03pt

시가총액 6,315억원

52주 주가동향 최고가 최저가

45,000원 25,850원

최고/최저가 대비 등락 -23.11% 33.85%

주가수익률 절대 상대

1M 8.1% 11.1%

6M 11.1% 7.2%

1Y 21.0% 24.8%

Company Data

발행주식수 18,253천주

일평균 거래량(3M) 91천주

외국인 지분율 0.00%

배당수익률(15.E) 0.00%

BPS (15.E) 31,508원

Price Trend

-20

0

20

40

60

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'14/7 '14/10 '15/1 '15/4

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

체질변화가 필요한 시기

방송 광고 시장 돌파구를 찾아 방송광고 매출은 올해와 내년 각각 2.1%, 4.4% 증가할

것으로 예상된다. 국내 방송 광고 시장 성장성 둔화에도

불구하고 올해 9월부터 지상파 광고 총량제 효과가 반

영될 것이기 때문이다. 궁극적으로는 TV 광고 판매율을

높여 수익성 회복의 전기가 필요한 시점이다.

콘텐츠 기반 사업 확장 기회 콘텐츠 판매 중심의 사업 수익 비중은 2010년 15%에서

지난해 36%로 증가했다. TV 시청 습관 변화에 따른 2

차, 3차 유통 사업 수익은 추가 비용 부담이 낮아 수익

개선에 기여할 것이다. 동사가 보유한 콘텐츠 경쟁력, 해

외 사업 노하우 및 파트너쉽은 콘텐츠 한류화를 통한

콘텐츠 가치 수익화로 이어질 것이다.

체질 개선 필요 동사에 대해 투자의견 ‘Marketperform’과 목표주가

‘37,000원’을 제시한다. 목표주가는 올해 예상 EPS에

글로벌 방송사업자 2016년 평균 PER 16.5배를 적용했

다.

투자지표 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액(억원) 7,271 8,226 8,196 9,101 9,556

보고영업이익(억원) 221 -187 369 488 526

핵심영업이익(억원) 221 -187 369 488 526

EBITDA(억원) 520 123 659 750 751

세전이익(억원) 284 -101 407 532 522

순이익(억원) 218 -74 312 410 402

지분법적용순익(억원) 244 -68 312 410 402

EPS(원) 1,338 -371 1,710 2,246 2,201

증감율(%YoY) -11.2 N/A N/A 31.3 -2.0

PER(배) 31.1 -78.9 17.1 13.0 13.3

PBR(배) 1.4 1.0 0.9 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 12.3 42.3 6.3 4.8 3.3

보고영업이익률(%) 3.0 -2.3 4.5 5.4 5.5

핵심영업이익률(%) 3.0 -2.3 4.5 5.4 5.5

ROE(%) 3.9 -1.3 5.6 6.9 6.3

순부채비율(%) -6.6 -12.2 -20.4 -28.5 -43.4

31 31

방송 광고 시장 내 돌파구를 찾아서

방송광고 매출 올해와 내년 각각 2.1%, 4.4% 증가 전망

국내 방송 광고 시장 성장성이 둔화된 가운데, 올해 9월부터 시행 예정인 지상파 광고 총량제는 동사

의 방송광고 매출 증가에 기여할 것이다. 동사의 방송광고 매출은 올해와 내년 각각 전년 대비 2.1%

증가한 5,365억원, 전년 대비 4.4% 증가한 5,601억원을 기록할 것으로 추정된다. 지난해 동사의 TV

기본 판매율 평균치는 42.5%으로 프로그램 광고 시간 확대는 인기 프로그램이 많이 편성된 SA시급대

에 집중 될 것이며, 광고 총량제 효과는 TV 광고 판매율에 연동될 것이다.

SBS 방송 광고 수익 추이

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

500

1,000

1,500

2,000

1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15(E) 1Q16(E) 4Q16(E)

(억원)

자료: SBS, 키움증권

TV 광고 판매율을 높여라

TV광고 판매율은 지난 2011년 61.0%에서 지난해 42.5%로 하향 추세이다. 이는 1) 미디어 이용행태

변화로 지상파 TV에 대한 시청 의존도가 낮아지고, 2) 케이블 TV 및 종합편성채널의 프로그램 경쟁력

확대에 따른 지상파 시청 점유율 하락세가 나타나고 있으며, 3) 국내 경기 저성장 기조가 지속돼 광고

주들이 광고 예산을 보수적으로 집행하고 있기 때문이다.

수익성 회복을 위해서는 TV 광고 판매율 확대가 필요하다. 사업수익 확대에 따라 TV광고 판매율과 수

익성 상관관계가 추세적으로 낮아지겠지만, 동사 수익의 70% 이상이 광고에 의존하고 있고, 전체 비용

에서 40% 이상의 비중을 차지하는 개별제작비가 고정비 성격이기 때문에 광고 판매로 인한 레버리지

효과가 크다.

TV광고 판매율 vs 영업이익률 개별 제작비 비중

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

0%

20%

40%

60%

80%

1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15 4Q15(E)

TV광고 판매율(좌)

영업이익률(우)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

'11 '12 '13 '14 '15(E) 자료: SBS, 키움증권 자료: SBS, 키움증권

미디어

32

콘텐츠 기반 사업 확장 기회

사업 수익 비중 확대

TV 시청 습관이 실시간 방송에서 주문형 비디오(VOD)로 이동하면서 콘텐츠 판권에 대한 중요성이 부

각되고 있다. 1차 유통과정에서 발생하는 광고 수입 비중은 2010년 85%에서 2014년 64%까지 낮아

진 반면, 같은 기간 콘텐츠 판매 중심의 사업 수익 비중은 15%에서 36%로 증가했다. 케이블 재방영

권, 해외 판권, VOD, 유료방송 재전송권 등 2차, 3차 유통 과정에서 발생하는 사업 수익은 추가 비용

부담이 최소화돼 수익 극대화에 기여할 수 있다. 5월부터 시행된 VOD 가격 인상 및 실시간 재전송권

판매(CPS) 가격 인상 등은 사업 수익 비중 확대로 이어질 것이다.

사업부별 매출 비중 판권 판매 매출

0%

20%

40%

60%

80%

100%

'10 '11 '12 '13 '14 '15(E) '16(E)

사업 수익 비중 방송 광고 수익 비중

0

200

400

600

800

1,000

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

(억원)

자료: SBS, 키움증권

자료: SBS, 주: 3Q12는 런던올림픽, 1Q14 소치올림픽, 2Q~3Q14 브라질

월드컵 중계권 재판매 포함

콘텐츠 한류화

동사의 최대 장점은 다양한 장르의 인기 프로그램에 대한 포맷권리를 확보했고, 오랜 해외 사업 노하

우로 해외 파트너쉽에 최적화돼 수출을 통해 보유 콘텐츠에 대한 가치를 수익화할 수 있다. 가장 성장

잠재력이 높은 중국시장은 저장위성TV와 런닝맨 공동제작을 통해 시즌별로 광고 수익을 배분 받고 있

고, 중국 최대 뉴미디어 업체 iqiyi와 해외 유통 자회사 SBS콘텐츠허브를 통해 전략적 파트너쉽을 체

결했다. 다만, 각 국가별 미디어 산업 정책 변화에 따른 리스크가 공존한다.

중국판 런닝맨 ‘달려라 형제’ 시즌2

자료: 저장위성TV 자료: iqiyi, sbs

33 33

실적 전망 및 밸류에이션

실적 전망

올해 매출액은 전년 대비 0.4% 감소한 8,196억원, 영업이익은 전년 대비 흑자 전환해 369억원을 기

록할 것으로 예상한다. 지난해 대형 스포츠 이벤트 판권 손실에 따른 기저효과가 반영될 것이며, 올해

9월부터 시행되는 지상파 방송 광고 총량제 효과가 더해져 실적 개선을 견인할 것이다. 중국 예능 프

로그램 공동 제작에 따른 매출 인식 및 판권 매출 증가에 따른 사업 수익 비중은 지속적으로 확대될

것이다. 다만, 지속적인 제작비 부담은 동사의 수익성 개선에 부담으로 작용할 수 있을 것이다.

SBS 분기 실적 전망 (단위: 억원, %)

2014 2015

2012 2013 2014E 2015E 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE

매출액 1,640 2,393 1,951 2,241 1,679 2,101 1,956 2,460 7,803 7,271 8,226 8,196

방송광고수익 1,077 1,497 1,264 1,418 1,049 1,467 1,336 1,514 5,821 5,476 5,256 5,365

사업수익 563 897 688 823 630 634 620 946 1,982 1,795 2,970 2,830

영업이익 -114 -85 -147 159 -38 202 53 153 388 221 -187 369

영업이익률 -7.0% -3.5% -7.5% 7.1% -2.3% 9.6% 2.7% 6.2% 5.0% 3.0% -2.3% 4.5%

자료: SBS, 키움증권

밸류에이션

동사에 대한 목표주가 37,000원은 올해 예상 EPS에 글로벌 방송사업자 2016년 평균 PER 16.5배를

적용했다.

글로벌 Peer Valuation

PER EPS Growth PBR ROE

'15 '16 '15 '16 '15 '16 '15 '16

TELEVISION BROADCASTS 11.6 11.1 3.5 4.7 2.1 2.0 18.3 17.7

PHOENIX SATELLITE TELEVISION 20.6 16.2 -17.3 27.3 2.0 1.9 10.5 12.0

NIPPON TELEVISION HOLDINGS 16.2 14.7 9.6 12.4 1.0 0.9 5.3 5.9

TOKYO BROADCASTING SYSTEM 30.0 27.3 29.2 -23.2 0.8 0.7 3.1 2.4

CBS CORP 15.6 12.9 17.5 20.6 4.4 4.9 27.3 39.2

Average 18.8 16.4 8.5 8.3 2.1 2.1 12.9 15.4

SBS 17.1 13.0 NA 31.3 0.9 0.9 5.6 6.9

자료: SBS, 키움증권

미디어

34

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 7,271 8,226 8,196 9,101 9,556 유동자산 4,008 3,938 5,795 6,544 7,628

매출원가 5,555 6,971 6,338 7,051 7,343 현금및현금성자산 289 425 1,203 1,755 2,735

매출총이익 1,716 1,255 1,857 2,050 2,213 유동금융자산 812 1,275 2,214 2,241 2,353

판매비및일반관리비 1,495 1,443 1,488 1,562 1,687 매출채권및유동채권 2,002 2,109 2,236 2,396 2,516

영업이익(보고) 221 -187 369 488 526 재고자산 20 19 21 23 24

영업이익(핵심) 221 -187 369 488 526 기타유동비금융자산 885 110 121 129 0

영업외손익 63 87 38 44 -4 비유동자산 4,035 4,048 3,877 3,658 3,014

이자수익 50 38 48 50 61 장기매출채권/비유동채권 63 64 70 75 79

배당금수익 1 2 0 0 0 투자자산 274 304 317 323 327

외환이익 7 2 0 0 0 유형자산 3,377 3,246 2,970 2,717 2,500

이자비용 32 32 66 66 65 무형자산 86 85 77 69 61

외환손실 1 15 2 0 0 기타비유동자산 235 349 443 474 48

관계기업지분법손익 4 8 6 0 0 자산총계 8,043 7,986 9,672 10,202 10,642

투자및기타자산처분손익 -1 1 -1 0 0 유동부채 1,780 2,525 2,640 2,754 2,839

금융상품평가및기타금융이익 -6 -5 0 0 0 매입채무및기타유동채무 1,464 1,454 1,596 1,710 1,796

기타 40 87 53 59 0 단기차입금 227 542 544 544 544

법인세차감전이익 284 -101 407 532 522 유동성장기차입금 0 500 500 500 500

법인세비용 66 -27 95 122 120 기타유동부채 90 30 0 0 0

유효법인세율 (%) 23.2% 26.4% 23.4% 23.0% 23.0% 비유동부채 563 57 1,281 1,286 1,239

당기순이익 218 -74 312 410 402 장기매입채무및비유동채무 26 25 28 30 0

지분법적용순이익(억원) 244 -68 312 410 402 사채및장기차입금 499 0 1,197 1,197 1,197

EBITDA 520 123 659 750 751 기타비유동부채 38 32 56 59 42

현금순이익(Cash Earnings) 518 236 602 671 627 부채총계 2,343 2,583 3,920 4,040 4,078

수정당기순이익 224 -71 313 410 402 자본금 913 913 913 913 913

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 490 490 490 490 490

매출액 -6.8 13.1 -0.4 11.0 5.0 이익잉여금 4,075 3,861 4,174 4,584 4,985

영업이익(보고) -43.0 N/A N/A 32.4 7.6 기타자본 89 138 175 175 175

영업이익(핵심) -43.0 N/A N/A 32.4 7.6 자본총계 5,567 5,402 5,751 6,161 6,563

EBITDA -21.1 -76.4 435.3 13.8 0.1 지분법적용자본총계 132 1 1 1 1

지배주주지분 당기순이익 -11.2 N/A N/A 31.3 -2.0 자본총계 5,700 5,403 5,752 6,162 6,564

EPS -11.2 N/A N/A 31.3 -2.0 순차입금 -375 -658 -1,176 -1,754 -2,846

수정순이익 -7.7 N/A N/A 31.1 -2.0 총차입금 726 1,042 2,241 2,241 2,241

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 -16 644 1,796 612 686 주당지표(원)

당기순이익 218 -74 312 410 402 EPS 1,338 -371 1,710 2,246 2,201

감가상각비 294 301 280 253 217 BPS 30,500 29,596 31,508 33,754 35,955

무형자산상각비 6 10 9 8 7 주당EBITDA 2,851 674 3,608 4,107 4,112

외환손익 -3 15 2 0 0 CFPS 2,837 1,294 3,297 3,677 3,433

자산처분손익 5 2 1 0 0 DPS 600 0 0 0 0

지분법손익 -4 -8 -6 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -545 417 -32 -59 60 PER 31.1 -78.9 17.1 13.0 13.3

기타 14 -18 1,230 0 0 PBR 1.4 1.0 0.9 0.9 0.8

투자활동현금흐름 -207 -620 -1,044 -64 311 EV/EBITDA 12.3 42.3 6.3 4.8 3.3

투자자산의 처분 108 -442 -946 -32 -116 PCFR 14.7 22.6 8.9 8.0 8.5

유형자산의 처분 4 2 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -288 -170 -4 0 0 영업이익률(보고) 3.0 -2.3 4.5 5.4 5.5

무형자산의 처분 -12 -9 0 0 0 영업이익률(핵심) 3.0 -2.3 4.5 5.4 5.5

기타 -18 0 -94 -32 427 EBITDA margin 7.2 1.5 8.0 8.2 7.9

재무활동현금흐름 -422 112 26 3 -17 순이익률 3.0 -0.9 3.8 4.5 4.2

단기차입금의 증가 -7 -1 2 0 0 자기자본이익률(ROE) 3.9 -1.3 5.6 6.9 6.3

장기차입금의 증가 -308 301 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 3.9 -3.1 7.2 10.1 11.5

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -110 -110 0 0 0 부채비율 41.1 47.8 68.2 65.6 62.1

기타 2 -79 24 3 -17 순차입금비율 -6.6 -12.2 -20.4 -28.5 -43.4

현금및현금성자산의순증가 -645 136 778 551 980 이자보상배율(배) 7.0 N/A 5.6 7.4 8.1

기초현금및현금성자산 934 289 425 1,203 1,755 활동성(배)

기말현금및현금성자산 289 425 1,203 1,755 2,735 매출채권회전율 3.7 4.0 3.8 3.9 3.9

Gross Cash Flow 529 227 1,828 671 626 재고자산회전율 349.5 420.4 401.1 410.9 406.8

Op Free Cash Flow -377 410 542 583 690 매입채무회전율 5.0 5.6 5.4 5.5 5.5

35 35

투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

CJ E&M 2015/07/31 BUY(Initiate) 95,000원 SBS 2013/11/04 BUY(Maintain) 53,000원

(130960) (034120) 2013/11/29 BUY(Maintain) 53,000원

제일기획 2013/11/04 BUY(Initiate) 32,000원 2014/08/05 BUY(Maintain) 38,000원

(030000) 2014/04/25 BUY(Maintain) 32,000원 담당자 변경 2015/07/31 Marketperform(Reinitiate) 37,000원

2014/10/24 BUY(Maintain) 26,000원

담당자 변경 2015/07/31 Outperform(Reinitiate) 23,000원

목표주가 추이 (2개년) CJ E&M (130960) 제일기획 (030000)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

'13/7/31 '14/7/31 '15/7/31

(원) 주가

목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'13/7/31 '14/7/31 '15/7/31

(원) 주가

목표주가

SBS (034120)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'13/7/31 '14/7/31 '15/7/31

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

투자등급 비율 통계 (2014/7/1~2015/6/30)

투자등급 건수 비율(%)

매수 182 91.92%

중립 16 8.08%

매도 0 0.00%