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Setembro, 2009
WORKSHOP FINANÇASDesafio Brasil 2009
Prof: Caio Ramalho
PROF: CAIO RAMALHO 2 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
Introdução ao ‘Valuation’
Fonte: Graham and Harvey, “The Theory and Pratice of Finance Evidence from the Field”, Journal of Financial Economics 61 (2001) pp. 187-243
Pesquisa nos EUA sobre Ferramentas Utilizadas pelos CFOs
PROF: CAIO RAMALHO 3 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Definição
� Implicações:
� VPL > 0
� VPL = 0
� VPL < 0
VPL - Valor Presente Líquido
PROF: CAIO RAMALHO 4 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Exemplo:
VPL - Valor Presente Líquido (cont.)
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900
1 2 3 4 50
-150.000
Taxa de Desconto = 18% a.p.
PROF: CAIO RAMALHO 5 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Exemplo:
VPL - Valor Presente Líquido (cont.)
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900
1 2 3 4 50
-150.000
VPL = FLC(1) + FLC(2) + FLC(3) + FLC(4) + FLC(5) - 150.000(1+0,18)1 (1+0,18)2 (1+0,18)3 (1+0,18)4 (1+0,18)5
Onde FLC = 57.900
VP = 49.068 + 41.583 + 35.240 + 29.864 + 25.309 = 181.063I0 = - 150.000VPL = 31.063
PROF: CAIO RAMALHO 6 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Exemplo:
VPL - Valor Presente Líquido (cont.)
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900
1 2 3 4 50
-150.000
VPL = FLC(1) + FLC(2) + FLC(3) + FLC(4) + FLC(5) + - 150.000(1+0,18)1 (1+0,18)2 (1+0,18)3 (1+0,18)4 (1+0,18)5
Onde FLC = 57.900 e P = FLC(6) = 321.6670,18
VP = 49.068 + 41.583 + 35.240 + 29.864 + 165.912 = 321.667I0 = - 150.000VPL = 171.667
. . .
P
PROF: CAIO RAMALHO 7 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Exemplo:
VPL - Valor Presente Líquido (cont.)
57.900 57.900 57.900 57.900 57.900
1 2 3 4 50
-150.000
VPL = FLC(1) + FLC(2) + FLC(3) + FLC(4) + FLC(5) + - 150.000(1+0,18)1 (1+0,18)2 (1+0,18)3 (1+0,18)4 (1+0,18)5
Onde FLC = 57.900 e P = FLC(6) = 321.6670,18
VP = 49.068 + 41.583 + 35.240 + 29.864 + 165.912 = 321.667I0 = - 150.000VPL = 171.667
. . .
P
vs. 31.063
PROF: CAIO RAMALHO 8 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Definição: O valor intrínseco de um ativo pode ser estimado através do valor presente dos seus fluxos de caixa
� Principais informações necessárias:
� Determinar a vida dos ativos
� Estimar os fluxos de caixa e seu crescimento
� Definir a taxa de desconto (custo de capital)
� Vantagens x Desvantagens
Fluxo de Caixa Descontado
PROF: CAIO RAMALHO 9 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� O que tenho que descontar afinal?
� Sempre olhe para os Fluxos de Caixa: contábil ≠ caixa!!!
� Seja consistente: real x nominal
� Estime os Fluxos de Caixa de forma incremental
� Lembre-se de alocar as despesas extras do projeto (‘overhead’)
� Desconsidere os custos afundados (‘sunk costs’)
� Depreciação: ‘tax shields’
� Nunca esqueça do Capital de Giro!!!
Fluxo de Caixa Descontado (cont.)
PROF: CAIO RAMALHO 10 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
Fluxo de Caixa Descontado – Taxa de Crescimento
� Sempre observe os dados históricos
� Compare com os dados setoriais e com a taxa de crescimento das empresas concorrentes
� Taxa de crescimento (g) e o efeito do reinvestimento
PROF: CAIO RAMALHO 11 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
Fluxo de Caixa Descontado – Valor Terminal
� As empresas tem vida potencialmente infinita.
� Deve-se analisar o fluxo já estabilizado (modelo de 2 ou 3 estágios)
� Formas de cálculo:
� Modelo de crescimento estável
� Valor de liquidação
� Múltiplos
PROF: CAIO RAMALHO 12 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Erros na taxa de desconto pode levar a graves erros de ‘Valuation’
� Nunca misture os Fluxos de Caixa e as Taxas de Desconto!
� FCFE � Custo do Acionista (Re)
� FCFF � Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)
� Taxa Nominal vs Real
� A taxa de desconto deve estar na mesma moeda dos fluxos que irão descontar
Introdução ao Custo de Capital
PROF: CAIO RAMALHO 13 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE):
Fluxo de Caixa Descontado (cont.)
� Fluxo de Caixa da Firma (FCFF):
VS.
PROF: CAIO RAMALHO 14 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Risco Sistemático x Risco não-Sistemático
� CAPM:
Onde,
� Rf � Taxa livre de risco
� β � Risco sistemático de um ativo com risco
� E(Rm) � Retorno esperado do portfólio de mercado
� [E(Rm) – Rf] � Prêmio de mercado
� Modelos alternativos
Custo do Acionista
E(RE(Ree) = ) = RRff + + ββ x [E(x [E( RRmm) ) –– RRff]]
PROF: CAIO RAMALHO 15 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Taxa livre de risco:
� Títulos do Governo (curto prazo x longo prazo)
� Problemas dos mercados emergentes
� Beta:
� Como calcular e problemas no cálculo
� Impacto da sazonalidade e da alavancagens (financeira e operacional)
� Beta alavancado e desalavancado
� Retorno esperado do portfólio de mercado:
� Dificuldade dos mercados emergentes
� Cálculos alternativos
� Exposição das empresas à mais de 1 mercado
Custo do Acionista (cont.)
PROF: CAIO RAMALHO 16 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
WACC: Custo Médio Ponderado de Capital
WACC = RWACC = Re e x x WWee + + RRdd x x WWdd x (1x (1––T)T)
� Custo Médio Ponderado de Capital:
Onde,
� Re � Custo do acionista
� We � Proporção de capital próprio no capital total
� Rd � Custo da dívida
� Wd � Proporção de capital de terceiros no capital total
� T � Alíquota de imposto
PROF: CAIO RAMALHO 17 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
WACC: Custo Médio Ponderado de Capital (cont.)
� Proporção do capital próprio:
� Valor das ações x valor contábil
� Proporção da dívida:
� Valor de mercado x valor contábil
� Custo da dívida
� Custo de mercado
� Alternativas
PROF: CAIO RAMALHO 18 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
Principais Procedimentos
� Análise dos Resultados Históricos
� Projeção da Performance Futura
� Determinação da Taxa de Desconto
� Estimativa do Valor Residual
� Cálculo e Interpretação dos Resultados
PROF: CAIO RAMALHO 19 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Principais aspectos Macro:
� Análise das influências dos fatores macroeconômicos
� Estudo de dados sobre o setor
� Identificação dos principais concorrentes, fornecedores e clientes, além das barreiras de entrada, vantagens competitivas, etc
� Principais aspectos Micro:
� Entendimento da estrutura de capital e da Governança Corporativa
� Identificação dos executivos-chave (incluindo entrevistas)
� Análise dos demonstrativos financeiros (incluindo notas explicativas)
� Identificação e análise dos principais ‘value drivers’
� Leitura e entendimento dos principais contratos
Análise dos Resultados Históricos
PROF: CAIO RAMALHO 20 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Durante a análise dos demonstrativos financeiros devemos observar, entender eajustar:
� Receitas e despesas não-recorrentes (‘one-time’)
� Fluxos negativos
� Receitas e despesas financeiras tratadas como resultados operacionais, e vice-versa (ex. Leasing, CPMF)
� Investimentos vs. Despesas (ex. P&D)
� Outras contas (ex. Bônus)
Análise dos Resultados Históricos (cont.)
PROF: CAIO RAMALHO 21 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Principais passos da projeção:
1. Determinação do período de projeção
2. Observação e introdução de dados macro-econômicos e setoriais
3. Modelagem da linha de receita (preços x quantidades) e impostos
4. Projeção dos custos variáveis e fixos
5. Determinação do capital de giro, capex e eventuais ajustes
6. Fechamento do DRE, Balanço e Fluxo de Caixa (inter-relação)
Projeção da Performance Futura
PROF: CAIO RAMALHO 22 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Repensar nos principais fatores de influência identificados durante a análise histórica (i.e. aspectos Macro e Micro) e como eles se relacionam
� Checagem se as projeções estão razoáveis: análise vertical e horizontal
� Desenvolvimento de cenários alternativos e análise de sensibilidade
Projeção da Performance Futura (cont.)
PROF: CAIO RAMALHO 23 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
Projeção da Performance Futura (cont.)
� Análise de Sensibilidade
� Análise de Cenários
CENÁRIO BASEVPL @10% = $ 3,43 bi
CENÁRIO OTIMISTA
VPL @10% = $ 5,77 bi
PROF: CAIO RAMALHO 24 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Definição: O valor intrínseco de um ativo é muito difícil de ser estimado e édeterminado apenas pelo que o próprio mercado está disposto a pagar.
� Informações necessárias:
� Ativos comparáveis
� Medidas padronizadas de valor (múltiplos)
� Controle das diferenças entre os ativos
� Vantagens x Desvantagens
Outros Métodos - Avaliação Relativa ou por Múltiplos
PROF: CAIO RAMALHO 25 SETEMBRO, 2009
Workshop Finanças – Desafio Brasil 2009
� Definição
� Premissa: Taxa de Desconto constante ao longo de todo o projeto
� Vantagens x Desvantagens
Outros Métodos – TIR ou IRR