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Polıtica Monetaria y Rendimientos del MercadoAccionario
Erica X.N. Li y Francisco Palomino
University of Michigan
Banco de la Republica, Agosto 5 de 2009
Motivacion
Aprender acerca de los fundamentos economicos de los activosfinancieros.
Utilizar precios de activos como una herramienta/restriccionpara aprender sobre la economıa y la polıtica monetaria.
Conectar precios de activos con bienestar economico.
Usar informacion financiera como una herramienta de polıticaeconomica.
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Motivacion
Cuales son los factores economicos que determinan lasdiferencias en rendimientos esperados entre activos?
Es la polıtica monetaria uno de estos factores?
Modelo de Valoracion de Activos de Capital (CAPM)
E[ri − rf ] = βi E[rmercado − rf ],
donde
βi =cov(ri , rmercado)
var(rmercado).
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Motivacion
CAPM basado en consumo.
E[ri − rf ] = −cov(TMS , ri ).
TMS : Tasa de sustitucion intertemporal del consumo.
Se demanda una compensacion positiva si el rendimiento delactivo es bajo en los “malos” tiempos.
Ejemplos:
E[racciones − rf ] > 0.
E[roro − rf ] < 0.
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Motivacion
CAPM basado en consumo.
E[ri − rf ] = −cov(TMS , ri ).
TMS : Tasa de sustitucion intertemporal del consumo.
Se demanda una compensacion positiva si el rendimiento delactivo es bajo en los “malos” tiempos.
Ejemplos:
E[racciones − rf ] > 0.
E[roro − rf ] < 0.
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 3/36
Motivacion
Modelos dinamicos de equilibrio general con rigidecesnominales para analizar el comportamiento del producto,inflacion y polıtica monetaria.
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Este Artıculo
Pregunta
Cual es el efecto de la polıtica monetaria y la rigidez de preciosen las diferencias de rendimientos esperados entre activos?
Enfoque
Modelo Neokeynesiano de dos sectores, Aoki (2001).
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Evidencia de Rigidez en Precios
Duracion de precios. Bils y Klenow (2004), Nakamura ySteinsson (2008).
Mediana: 4.3 meses, 7 - 9 meses.
Desviacion estandar: 3 meses, 4 meses.
Categorıa Meses
Periodicos 29.9Pinturas 7.0Alquiler de camion 3.4Gasolina 1.3
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Evidencia de Vınculo entre Polıtica Monetaria yRendimiento de Activos
Bernanke y Kuttner (2005)
Un recorte sorpresivo de 25 puntos basicos en la tasa defondos federales produce un aumento de 1.25% en el valor delmercado accionario.
Portafolios de acciones de industrias diferentes responden enformas diferentes a cambios en la polıtica monetaria.
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Evidencia de Vınculo entre Polıtica Monetaria yRendimiento de Activos
Bernanke y Kuttner (2005)
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Riesgo: Choques de Polıtica Monetaria
Que son estos choques?
Christiano, Eichenbaum y Evans (1999)
Cambios en las preferencias del banco central.
Cambio en la credibilidad de la polıtica.
Factores tecnicos: errores de medicion en las variableseconomicas.
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Resultados Principales
Incertidumbre en la polıtica monetaria y diferencias en rigidezde precios entre sectores generan diferencias en rendimientosreales entre activos.
Industrias con precios menos rıgidos tienen rendimientosesperados mas altos que industrias con precios mas rıgidos.
Respuestas mas agresivas de polıtica monetaria reducen lasdiferencias en rendimientos entre sectores.
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Intuicion
Rigidez de precio + choques de polıtica
⇓
Distorsiones en produccion (margenes contracıclicos)
⇓
Margenes mas contracıclicos en industrias con mayor rigidezactuan como cobertura al consumo.
⇓
Los inversionistas demandan una compensacion mas alta porinvertir en acciones de industrias con precios mas flexibles.
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Intuicion: Ejemplo
Choque de contraccion
Accion Precio de Accion RendimientoAntes Despues
Industria con precio flexible 100 95 -5%
Industria con precio rıgido 90 86 -4.4%
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Agenda
Modelo y predicciones
Evidencia empırica
Comentarios finales
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Modelo - Ingredientes
Consumidores con aversion relativa al riesgo constante.
Competencia monopolıstica y rigidez de precios de productos.
Dos industrias con diferente rigidez, I = {H, L}.
Polıtica monetaria: Regla para fijar la tasa de interes nominal.
Riesgo: Choques de polıtica.
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Modelo - Consumidores
max{Ct ,Nt}
E
[ ∞∑t=0
βt
(C 1−γ
t
1− γ− N1+ω
t
1 + ω
)]
sujeto a
E
[∞∑t=0
M$0,tPtCt
]︸ ︷︷ ︸
Valor presente del consumo
≤ E
∞∑t=0
M$0,t
∑I∈{H,L}
∫ 1
0
WI ,t(j)NI ,t(j)dj︸ ︷︷ ︸ingreso laboral
+ Pt
∫ 1
0
ΨI ,t(j)dj︸ ︷︷ ︸Ganancias de la firma
,
donde
Ct =[ϕ1/θC
θ−1θ
H,t + (1− ϕ)1/θCθ−1
θ
L,t
] θθ−1
.
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Modelo - Maximizacion de Utilidad
Factor de descuento nominal (TMS):
M$t,t+1 = β
(Ct+1
Ct
)−γ Pt
Pt+1.
Tasa nominal de corto plazo:
e−it = Et
[M$
t,t+1
].
Precio real de la accion:
SΨ,I ,t = Et
[ ∞∑n=1
Mt,t+nΨI ,t+n
].
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Modelo - Firmas
Fijacion de precios tipo Calvo (1983).
maxPI,t(j)
Et
[ ∞∑T=t
αIT−tM$
t,T
(PI ,t(j)YI ,T |t(j)− wI ,T |t(j)NI ,T |t(j)
)].
sujeto a
CI ,t(j) =
(PI ,t(j)
PI ,t
)−θ
CI ,t (funcion de demanda),
YI ,T |t(j) = ANI ,T |t(j) (funcion de produccion).
αI : probabilidad de no cambiar el precio.
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Modelo - Maximizacion de Ganancias
π I ,t = κI x I ,t + βEt [π I ,t+1],
o equivalentemente,
πt = κxt + bϕpR,t + βEt [πt+1],
bRpR,t = κxt + pR,t−1 + βEt [pR,t+1],
donde
pR,t ≡ log
(PH,t
PL,t
).
π : inflacion.x : brecha de producto
pR : precio relativo
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Modelo - Polıtica Monetaria
Regla:
it = ı + ıππt + ıxxt + ut .
Choques de polıtica:
ut = φuut−1 + σuεu,t .
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Modelo - Equilibrio
Sistema:
e−it = Et [exp(log β − γ∆xt+1 − πt+1)] (consumidor),
πt = κxt + bϕpR,t + βEt [πt+1] (produccion),
bRpR,t = κxt + pR,t−1 + βEt [pR,t+1] (produccion),
it = ı + ıππt + ıxxt + ut (polıtica),
ut = φuut−1 + σuεu,t .
Solucion:
πt = π + πppR,t−1 + πuut .
xt = x + xppR,t−1 + xuut .
pR,t = ρ + ρppR,t−1 + ρuut .
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Modelo - Equilibrio de Tres Economıas
1 Precios flexibles (αH = αL = 0).
2 Rigidez de precios homogenea (αH = αL > 0).
3 Rigidez de precios heterogenea (αH > αL).
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Modelo - Precios Flexibles (αH = αL = 0)
El factor de descuento real es constante.
Mt,t+1 = β.
No hay excesos de retorno en el mercado accionario.
Et [rΨ,I ,t+1] = rt = − log β.
El margen de ganancia es constante.
µ =θ
θ − 1.
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 22/36
Modelo - Rigidez de Precios Homogenea (αH = αL > 0)
Factor de descuento real:
− log Mt,t+1 = − log β + γEt [∆xt+1] + λεu,t+1.
Precio del riesgo: λ = γvart(xt+1),
λ = − γ(1− βφu)
κ(ıπ − φu) + ıx(1− β) + γ(1− βφu)(1− φu)σu.
Margen de ganancias contracıclico:
µt = µX−(ω+γ)t .
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Modelo - Rigidez de Precios Homogenea (αH = αL 6= 0)
Exceso de retorno en el mercado accionario:
Et [rΨ,I ,t+1 − rt ] ≈ γ
∞∑n=1
wn
[γ + (1 + ω − θ(ω + γ))φn−1
u
]vart(xt+1).
0.2 0.4 0.6 0.80
1
2
3
4
5x 10
−3 Price Rigidity
α
Equ
ity P
rem
ium
0.2 0.4 0.6 0.80
0.005
0.01
0.015
0.02Shock Persistence
φu
1.2 1.4 1.6 1.8 22
2.5
3
3.5x 10
−3 Response to Inflation
iπ
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Modelo - Rigidez de Precios Homogenea (αH = αL 6= 0)
Exceso de retorno en el mercado accionario:
Et [rΨ,I ,t+1 − rt ] ≈ γ
∞∑n=1
wn
[γ + (1 + ω − θ(ω + γ))φn−1
u
]vart(xt+1).
0.2 0.4 0.6 0.80
1
2
3
4
5x 10
−3 Price Rigidity
α
Equ
ity P
rem
ium
0.2 0.4 0.6 0.80
0.005
0.01
0.015
0.02Shock Persistence
φu
1.2 1.4 1.6 1.8 22
2.5
3
3.5x 10
−3 Response to Inflation
iπ
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 24/36
Modelo - Rigidez de Precios Heterogenea (αH > αL)
Industrias con precios menos rıgidos tienen rendimientos esperadosmas altos que industrias con precios mas rıgidos.
Margenes de ganancia por industria:
log
(µH,t
µL,t
)= (1 + θω)pR,t .
En “malos tiempos,” µH,t > µL,t .
covt (xt+1, pR,t+1) < 0.
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 25/36
Modelo - Rigidez de Precios Heterogenea (αH > αL)
2 4 6 8 100
0.02
0.04
0.06
pR,t
2 4 6 8 100
0.02
0.04
0.06
ut
2 4 6 8 10
−0.06
−0.04
−0.02
0
πt
2 4 6 8 10−0.04
−0.02
0
πH,t
2 4 6 8 10−0.1
−0.05
0
πL,t
2 4 6 8 10−0.04
−0.02
0
xt
2 4 6 8 10
−0.1
−0.05
0
xH,t
2 4 6 8 100
0.02
0.04
0.06
0.08
xL,t
2 4 6 8 100
2
4
6
8x 10
−3 rt
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 26/36
Modelo - Rigidez de Precios Heterogenea (αH > αL)
Et
[r(1)Ψ,L,t+1 − r
(1)Ψ,H,t+1
]≈ −γ(θ − 1)θωcovt (xt+1, pR,t+1) > 0.
Impulso respuesta del precio real de las acciones:
2 4 6 8 10
−0.15
−0.1
−0.05
0
Time
High RigidityLow Rigidity
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Modelo - Rigidez de Precios Heterogenea (αH > αL)
Una respuesta mas agresiva a la inflacion reduce las diferencias enrendimientos esperados entre industrias.
0.2 0.4 0.6 0.8
0
1
2
3
4
x 10−4 Price Rigidity (H)
αH
Exc
ess
Ret
urn
(rL −
rH)
0 0.2 0.4 0.6 0.80
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
1.4x 10
−4 Shock Persistence
φu
1.2 1.4 1.6 1.8 20
1
2
3
4
5
6
x 10−6 Response to Inflation
iπ
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 28/36
Una Interpretacion de Portafolio
Activo sobre ganancias (Ψ) = Activo sobre producto (C ) - Activosobre ingreso laboral (N).
Impulso Respuestas:
2 4 6 8 10
−0.6
−0.5
−0.4
−0.3
−0.2
−0.1
0Long Claim on Output
Time
Res
pons
e
High RigidityLow Rigidity
2 4 6 8 100
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
Short Claim on Labor Income
Time2 4 6 8 10
−0.15
−0.1
−0.05
0Long Claim on Profits
Time
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 29/36
Prueba Empırica - Metodologıa
Asignar a las firmas un grado de rigidez en precios basado encategorıa de producto, de acuerdo con Bils y Klenow (2004).
Crear diez portafolios con base en el grado de rigidez enprecios.
Formar un portafolio de cero inversion (portafolio de rigidez)que compra el portafolio con mas baja rigidez y vende elportafolio con mas alta rigidez.
Correr una regresion de los rendimientos del portafolio derigidez en los factores de riesgo Ft .
Rt = alfa + βFt + εt
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 30/36
Atribucion de Desempeno - Regresiones del Portafolio deRigidez (1970-1980: Pre-Volcker)
Pesos por Valor
alfa RMRF SMB HML Momentum
Promedio 0.62(0.16)
CAPM 0.65 -0.31(2.07) (-4.87)
Carhart 0.56 -0.17 -0.35 0.13 0.11(1.74) (-2.33) (-3.35) (1.11) (1.32)
Pesos Iguales
alfa RMRF SMB HML Momentum
Promedio 0.75(0.22)
CAPM 0.76 -0.13(2.44) (-1.99)
Carhart 0.70 0.04 -0.42 -0.03 0.23(2.4) (0.66) (-4.47) (-0.3) (2.86)
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 31/36
Atribucion de Desempeno - Regresiones del Portafolio deRigidez (1980-2006: Volcker-Greenspan)
Pesos por Valor
alfa RMRF SMB HML Momentum
Promedio 0.14(0.03)
CAPM 0.21 -0.13(0.80) (-2.19)
Carhart 0.07 -0.03 -0.21 0.18 0.03(0.25) (-0.43) (-2.49) (1.76) (0.50)
Pesos Iguales
alfa RMRF SMB HML Momentum
Promedio -0.47(-0.09)
CAPM -0.41 -0.11(-1.41) (-1.68)
Carhart -0.66 0.04 -0.40 0.22 0.14(-2.28) (0.54) (-4.37) (2.07) (2.19)
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 32/36
Prueba Empırica - Lo Que Debo Hacer
1 Obtener una serie historica de choques de polıtica monetaria,ut .
2 Calcular la correlacion entre los choques y los portafolios derigidez,
cov(ut ,Rport,t).
3 Como cambian estas correlaciones con respecto a la rigidezdel portafolio y en el tiempo?
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 33/36
Comentarios Finales / Trabajo Futuro
Implicaciones cuantitativas.
Polıtica monetaria optima.
Otras fuentes de riesgo (choques de productividad, margenesde ganancias deseados).
Considerar como factores de riesgo a precios relativos,inflacion por industria o margenes de ganancias.
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Comentarios Finales / Trabajo Futuro
Vınculo entre rigidez en precios y concentracion monopolısticaen la industria?
Hou and Robinson (2006): Firmas en industrias con mayorconcentracion tienen menores rendimientos esperados.
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 35/36
Conclusiones
Un mecanismo potencial a traves del cual la polıticamonetaria afecta el mercado accionario.
Diferencias en rigidez de precio se pueden reflejar endiferencias en el costo de capital para las firmas.
Muchas cosas por aprender acerca del vınculo entre losmercados financieros y la economıa.
Polıtica Monetaria y Rendimientos del Mercado Accionario 36/36