Comportamentos  Heterogêneos    dos  Inves2dores  versus    

Hipótese  do  Mercado  Eficiente  

Fernando  Nogueira  da  Costa  Professor  do  IE-­‐UNICAMP  

Análise  Fundamentalista  X    Análise  Grafista  

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INVESTIDORES  RACIONAIS   INVESTIDORES  

QUASE  RACIONAIS  

Análise  Fundamentalista  X    Análise  Grafista  

3  

INVESTIDORES  RACIONAIS   INVESTIDORES  

QUASE  RACIONAIS  

PREÇOS TEM MEMÓRIA

PREÇOS TEM FUNDAMENTOS

Estratégias  de  gestão  de  porEólio  

4  

GESTÃO  ATIVA  

GESTÃO  PASSIVA  

Estratégias  de  gestão  de  porEólio  

5  

GESTÃO  ATIVA  

GESTÃO  PASSIVA  

β α

Estratégias  de  gestão  de  porEólio  

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GESTÃO  ATIVA  

GESTÃO  PASSIVA  

Comprar sempre, de acordo com o “portfólio de mercado”, e reter em longo prazo.

Comprar na baixa e vender logo na alta.

Estratégia  de  “seguir  tendência”  

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INVESTIDORES  BAIXISTAS  (VENDIDOS)  

INVESTIDORES  ALTISTAS  

(COMPRADOS)  

Racionais:  avaliação  de  GM  e  FORD  com  mesmo  valor  fundamentado  

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AÇÕES  GM  

AÇÕES  FORD  

Quase-­‐racionais:  boato  diz  que  GM  é  mais  valiosa  do  que  FORD  

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Ações  GM  

Ações  FORD  

Questão  

•  Quais condições são necessárias para assegurar que os preços de GM e Ford serão semelhantes, como deveriam ser,

caso o mercado tivesse apenas investidores racionais?

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Condições  pra2camente  inalcançáveis  

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SEGUNDO:  RACIONAIS  DERRUBAREM  PREÇOS  ACIMA  DO  VALOR  FUNDAMENTADO  

OU  JUSTO    

TERCEIRO:  NO  CURTO  PRAZO,  SOMENTE  RACIONAIS  PODEM  VENDER,    SE  NÃO,  QUASE-­‐RACIONAIS  VENDERIAM  FORD  QUANDO  PREÇOS  SE  IGUALASSEM  

QUARTO:  EM  ALGUMA  DATA  T,  A  

VERDADEIRA  RELAÇÃO  ENTRE  GM  E  FORD  TORNAR-­‐SE-­‐Á  CLARA  PARA  

TODOS  

QUINTO:  RACIONAIS  DEVERÃO  TER  

HORIZONTE  LONGO  O  SUFICIENTE  PARA  INCLUIR  ESSA  DATA  T  

PRIMEIRO:    PREDOMINAR  RACIONAIS  

Arbitragem  não  alcançaria    o  equilíbrio  fundamentado  

A idéia da arbitragem é a de que há certos investidores, os arbitradores, que se movimentam rapidamente,

toda vez que os títulos estejam sobre ou sub valorizados, de tal maneira a fazer com que os seus valores voltem a seus

níveis “racionais”, vendendo ou comprando esses títulos.

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Tais movimentos de arbitragem são efetivos se o agente está trabalhando com dois ativos similares e, portanto, substitutos: compra onde está barato e vende onde está mais caro.

Tal arbitragem, no entanto, não seria possível, sem risco, se para o arbitrador todo o estoque de ações está sobrevalorizado, como ocorre em situação de bolha.

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No caso de “bolha, o que o arbitrador deve comprar e vender, para trazer os preços ao seu “nível justo”?

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E sobre o risco de que as ações sobrevalorizadas possam se valorizar ainda mais antes de voltarem para o seu valor racional?

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Como se pode determinar qual é o seu preço racional?

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E se os lucros estão para decolar, de tal maneira que o aparente valor irracional não é tão absurdo?

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E a pressão do “short seller” (vendedor de ação

que não possui), tendo de entregar a ação futuramente?

Par2cipantes  do  mercado  

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MERCADO  

INVESTIDORES  INSTITUCIONAIS  

INVESTIDORES  COMUNS  

ESPECULADORES  PROFISSIONAIS  

INVESTIDORES  ARBITRADORES  

Par2cipantes  do  mercado  

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MERCADO  

INVESTIDORES  INSTITUCIONAIS  

INVESTIDORES  COMUNS  

ESPECULADORES  PROFISSIONAIS  

INVESTIDORES  ARBITRADORES  

Homo Sapiens

Homo Economicus

Homo Economicus

Homo Pragmaticus

Par2cipantes  da  BOVESPA  

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MERCADO  

INVESTIDORES  INSTITUCIONAIS:  

25%  

EMPRESAS:    2%  

PESSOAS  FÍSICAS:  31%  

ESTRANGEIROS:  36%  

INSTITUIÇÕES  FINANCEIRAS:  

 6%  

Par2cipantes  da  BOVESPA  

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MERCADO  

INVESTIDORES  INSTITUCIONAIS:  

25%  

EMPRESAS:    2%  

PESSOAS  FÍSICAS:  31%  

ESTRANGEIROS:  36%  

INSTITUIÇÕES  FINANCEIRAS:    

6%  

33% ou 1/3

67% ou 2/3

QUASE-RACIONAIS

RACIONAIS

Agregação  de  diversos  comportamentos  em  diferentes  proporções  =>  instabilidade  

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RACIONAIS   QUASE-­‐  RACIONAIS  

ESTRANGEIROS  

PESSOAS  FÍSICAS  

INVESTIDORES  INSTITUCIONAIS  

INSTITUIÇÕES  FINANCEIRAS  

EMPRESAS  

Imitação ou contágio => tamanho relativo dos grupos de agentes heterogêneos não é imutável.

Processo  de  autopropulsão  

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MERCADORES    DE  BOATO  

SEGURADORES  DE  PORTFÓLIO  

ARBITRADORES  RACIONAIS  

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MERCADORES    DE  BOATO  

SEGURADORES  DE  PORTFÓLIO  

ARBITRADORES  RACIONAIS  

Investidor racional, adotando o comportamento dos “noisy traders”, pode levar à descontinuidade na tendência do mercado ao

reforçar os efeitos das decisões de venda destes.

Em tal circunstância, os “seguradores de

portfólio” passam a oferecer mais ações,

procurando aumentar suas “posições curtas”, na expectativa que

os preços caíam ainda mais.

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MERCADORES    DE  BOATO  

SEGURADORES  DE  PORTFÓLIO  

ARBITRADORES  RACIONAIS  

No “crash”, há onda de ordens de vendas de tal maneira que derrubam todos os preços das ações.

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MERCADORES    DE  BOATO  

SEGURADORES  DE  PORTFÓLIO  

ARBITRADORES  RACIONAIS  

Este processo confirma o pessimismo daqueles que iniciaram o movimento de vendas das ações, sendo boa

parte deles “noisy traders”.

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MERCADORES    DE  BOATO  

SEGURADORES  DE  PORTFÓLIO  

ARBITRADORES  RACIONAIS  

Em tal circunstância, os “seguradores de

portfólio” passam a oferecer mais ações,

procurando aumentar suas “posições curtas”, na expectativa que

os preços caíam ainda mais.

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Durante o crash, os arbitradores racionais ficam limitados em sua ação de compras das ações em baixa, devido à forte restrição de

liquidez, amplificada pelas vendas dos “seguradores de portfólio”.

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A partir do crash, a baixa especulativa torna-se auto-realizadora, só podendo ser controlada por política fora do

mercado, por exemplo, o processo de salvamento mediante grande injeção de

liquidez no mercado, promovido pelo Banco Central.

fercos@eco.unicamp.br  h[p://fernandonogueiracosta.wordpress.com/