Post on 16-Mar-2020
2016 166
Miguel Ángel Morales Moya
Análisis de la racionalidad en elproceso de formación de precios
en el mercado de la vivienda
Departamento
Director/es
Contabilidad y Finanzas
Llena Macarulla, Fernando
© Universidad de ZaragozaServicio de Publicaciones
ISSN 2254-7606
Director/es
Tesis Doctoral
Autor
Repositorio de la Universidad de Zaragoza – Zaguan http://zaguan.unizar.es
UNIVERSIDAD DE ZARAGOZA
Reconocimiento – NoComercial – SinObraDerivada (by-nc-nd): No sepermite un uso comercial de la obraoriginal ni la generación de obrasderivadas.
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Director/es
© Universidad de ZaragozaServicio de Publicaciones
ISSN 2254-7606
Director/es
Tesis Doctoral
Autor
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UNIVERSIDAD DE ZARAGOZA
Reconocimiento – NoComercial –SinObraDerivada (by-nc-nd): No sepermite un uso comercial de la obraoriginal ni la generación de obrasderivadas.
Departamento
Director/es
© Universidad de ZaragozaServicio de Publicaciones
ISSN 2254-7606
Miguel Ángel Morales Moya
ANÁLISIS DE LA RACIONALIDAD ENEL PROCESO DE FORMACIÓN DEPRECIOS EN EL MERCADO DE LA
VIVIENDA
Director/es
Contabilidad y Finanzas
Llena Macarulla, Fernando
Tesis Doctoral
Autor
2016
Repositorio de la Universidad de Zaragoza – Zaguan http://zaguan.unizar.es
UNIVERSIDAD DE ZARAGOZA
Reconocimiento – NoComercial –SinObraDerivada (by-nc-nd): No sepermite un uso comercial de la obraoriginal ni la generación de obrasderivadas.
Departamento
Director/es
© Universidad de ZaragozaServicio de Publicaciones
ISSN 2254-7606
Director/es
Tesis Doctoral
Autor
Repositorio de la Universidad de Zaragoza – Zaguan http://zaguan.unizar.es
UNIVERSIDAD DE ZARAGOZA
Reconocimiento – NoComercial –SinObraDerivada (by-nc-nd): No sepermite un uso comercial de la obraoriginal ni la generación de obrasderivadas.
FACULTADDEECONOMÍAYEMPRESA
DEPARTAMENTODECONTABILIDADYFINANZAS
DOCTORADOENCONTABILIDADYFINANZAS2015/2016
TesisDoctoral
“Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformaciónde
preciosenelmercadodelavivienda.”
27deFebrerode2016
Doctorando
MiguelMoralesMoya
Director
Prof.Dr.FernandoLlenaMacarulla
II
"Todos los españoles tienen derecho a disfrutar de una vivienda digna y
adecuada. Los poderes públicos promoverán las condiciones necesarias y
establecerán las normas pertinentes para hacer efectivo este derecho,
regulando la utilización del suelo de acuerdo con el interés general para
impedirlaespeculación.
Lacomunidadparticiparáenlasplusvalíasquegenerelaacciónurbanística
delosentespúblicos."
(Artículo47,ConstituciónEspañolade1978)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda III
AGRADECIMIENTOS
Un amigo, un buen amigo, me preguntó en una ocasión si conocía la
diferenciaentreeldestinoyelfuturo,el"destino",medijo,estodoloque
tehapasado,loquehasleído,loquehasestudiado,loquehasqueridoylo
queno,todaslaspersonasquetehanrodeado,todoaquelloquehaceque
hoyseasloqueeres.
El"futuro",esloquetúdecideshacercontodoeso.
Asíque:graciasdestino,seguirétrabajandoparaserdignodeti.
No puedo por menos que expresar un agradecimiento concreto a las
personasquemehanayudadoallegara"estedestino".
Enloacadémico:
AlDr.FernandoLlenaMacarulla,quemeanimóaterminarconestaTesis
Doctoral y que, con una paciencia encomiable, me ha ayudado con su
dirección a que finalmente tenga algún sentido, por supuesto al
departamento de Contabilidad y Finanzas de la Facultad de Economía y
Empresa de la Universidad de Zaragoza por permitirme finalizar este
proyectoensuseno.
No tendré nunca suficiente agradecimiento al profesor Carlos Rodriguez
Monrroyqueenelcursodedoctorado"FinanzasII"dejócaerenmimano
uncapítulodetesisdoctoralquemedescubrióelcampodel"behavioural
finance".AlosdoctoresCarlosCasanuevaNárdizyPabloSolanaPérezpor
su paciencia y comentarios y por querer comenzar la dirección de este
IV
proyectoaunquesusobligacionesprofesionalesfueradelauniversidadles
impidierancontinuar.
Amifamilia,quesiempreestá:
Mispadresporserlaprimerapiedradecualquierdestinoyvelarporque
miimaginación,dispersiónytendenciaasoñarnomellevaranaconstruir
un futurodemasiadocomplicadoyalejadode larealidad ,mishermanos
AnicayCarlicosporserydejarmeser.
Enloprofesional:
AJesúsGuerra,CesarRicoyFranciscoGarcíaquemeenseñaronausarel
sentido común, cada uno a sumanera (bueno todavía sigo aprendiendo,
esta carreraes larga)yque lo simplees el caminoparaenfrentarsea lo
complejo,aunquesiemprehayqueprofundizarenelproblema.
Amisamigos.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda V
1 Tabladecontenido
AGRADECIMIENTOS............................................................................................III
INDICEDEILUSTRACIONES..............................................................................IX
INDICEDETABLAS............................................................................................XIIIRESUMEN..............................................................................................................XIV
ABSTRACT..........................................................................................................XVII
Introducción,JustificaciónyObjetivos:......................................................XX1 Elmercadodelavivienda,marcodecisional.....................................271.1 Característicaseconómicasdelbienvivienda........................................271.1.1 CaracterísticasFísicas...........................................................................................271.1.2 CaracterísticasInstitucionales...........................................................................281.1.3 Característicaseconómicasdelbienviviendaresidencial....................30
1.2 Mercadodelavivienda:funcionamiento,principalesagentesyequilibrio.......................................................................................................................321.2.1 AgentesIntervinientesenelmercado............................................................321.2.2 Característicasdelaoferta..................................................................................341.2.3 Medicióndelaoferta..............................................................................................351.2.4 Elcomportamientodelaoferta.........................................................................371.2.5 Característicasdelademanda...........................................................................411.2.6 Medicióndelademanda.......................................................................................421.2.7 Elajustedelmercado.............................................................................................44
1.3 Ladecisióndecompraenelmercadodelavivienda...........................471.3.1 Modelosbasadosenelmododetenencia:laelecciónAlquiler/Propiedad...................................................................................................................................521.3.2 Imperfeccionesenelmercadodelavivienda.............................................55
1.4 Consideracionessobreelmercadodelavivienda................................562 Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda612.1 Principalesteoríasparalaidentificaciónyvaloracióndeburbujasdeactivos.......................................................................................................................61
VI
2.2 Modeloscuantitativossobreformacióndeburbujasdepreciosdeactivos.............................................................................................................................702.3 Aplicacionesenelmercadodelaviviendaresidencial.......................722.4 Consideracionessobrelaidentificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda.............................................................................................74
3 RacionalidadPostneoclásica:Patronesdeirracionalidad/racionalidadlimitada,aportacionesdelBehavioralFinance/Economics............................................................................................773.1 Introducción.......................................................................................................773.2 PsicologíayEconomía:acercamiento,alejamientoyconvergencia823.3 PsicologíayEconomía/Finanzas:patronesconductualesyanomalías....................................................................................................................1003.3.1 ErroresHeurísticos(heuristic-drivenbias)...............................................1013.3.2 Dependenciadelmarcoenelqueespresentadoelproblema(FrameDependence)...........................................................................................................................1083.3.3 Mercadosineficientes.........................................................................................111
3.4 Factoresdeirracionalidadenlaformacióndepreciosenelmercadodelavivienda.............................................................................................................1153.5 Algunasconsideracionessobrepatronesderacionalidadlimitadaenelmercadodelavivienda................................................................................123
4 AnálisisdelmercadodelaviviendaenEspaña(1995-2015).....1294.1 InformaciónyfuentesestadísticassobreelmercadodelaviviendaenEspaña....................................................................................................................1294.1.1 Preciosdeadquisición........................................................................................1304.1.2 Transacciones........................................................................................................1334.1.3 Rentadeuso:alquileres.....................................................................................1334.1.4 StockdeViviendas...............................................................................................1344.1.5 Flujodeviviendas.................................................................................................1354.1.6 Algunoscomentariossobrelasestadísticasdelsector........................135
4.2 EvoluciónycaracterísticasdelmercadodelaviviendaenEspaña1995-2015..................................................................................................................1374.2.1 Fasedeexpansióndeprecios1995-2007.................................................1434.2.2 Fasedeajustedeprecios2007-2015..........................................................188
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda VII
4.3 Evidenciasdeburbujadeprecios............................................................2074.4 ConsideracionessobrelaevolucióndelmercadodelaviviendaenEspaña1995-2015...................................................................................................218
5 Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda...................................................................................2255.1 Medicióndelgapenlapercepcióndelriesgoporpartedelosagentes:unmodelobasadoenteoríadeopciones.......................................2255.2 ModeloI:Modelizacióndelacompradeviviendacomoopción...2275.3 ModeloII:Cálculodelpreciodelaopción............................................2325.4 ModeloIII:CálculodelavolatilidadimplícitadelaopciónMOGER 2355.5 AnálisisdeSensibilidaddelmodeloMOGER........................................2375.6 AplicacióndelmodeloMOGERsobreelmercadoespañolenelperiodo1995-2015..................................................................................................2405.6.1 AplicacióndelmodelosobreSetdedatos1MIFO.................................2415.6.2 Aplicacióndelmodeloalsetdedatos2CORE.........................................246
5.7 Conclusionessobreelmodelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibido........................................................................................................250
6 Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivosdeloscompradoresdevivienda...............................2576.1 AhorroAlquiler..............................................................................................2576.2 Obligaciónderealizarunasimulaciónanteriesgosfuturosalahoraderealizarunacomprainmobiliariaconcréditohipotecario.................2606.3 Generacióndeunmercadopúblicodecompraventadeviviendas 2616.4 Creacióndeunmercadodecoberturaderiesgosenprecioparaelmercadodelavivienda..........................................................................................2626.5 Establecimientodemecanismoseinstrumentosquefavorezcanlaamplituddelmercadodealquilerdevivienda..............................................2636.6 Desarrollodetecnologíasqueacortenlostiemposdeproduccióndeviviendas.....................................................................................................................264
7 Conclusionesfinalesyfuturaslíneasdeinvestigación.................2677.1 Conclusiones...................................................................................................267
VIII
7.2 Futuraslíneasdeinvestigación................................................................2758 Bibliografía..................................................................................................281
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda IX
INDICEDEFIGURAS
Figura1Ofertadeviviendasalargoplazo..................................................................................................38Figura2Ofertadeviviendasalargoplazo..................................................................................................39Figura3Equilibriodemercado........................................................................................................................46Figura4Determinacióndelaofertadeviviendasdenuevaconstrucción....................................47Figura5LCHModigliani......................................................................................................................................48Figura6ProcesodetomadedecisionessegúnPsicología....................................................................80Figura7BernoulliUtilidaddelaRiqueza....................................................................................................86Figura8ModelogeneraldelcomportamientodeadaptaciónsegúnSimon................................90Figura9FuncióndeValorProspecttheory.................................................................................................96Figura10Ponderacionesdecisorias...............................................................................................................98Figura11Hipótesisdeeficienciadelmercado.........................................................................................113Figura12TomadodeShiller2005IrrationalExuberancedatosactualizadosa2015.........117Figura13EvoluciónpreciodelaViviendaenTérminosNominales1995-2015......................137Figura14ÍndicedePreciodelaViviendadeComprasRepetidas...................................................138Figura15Preciodelaviviendaentérminosreales(Euros2010)...................................................139Figura16InversiónResidencial,preciorealyrenta(1885-2000).................................................140Figura17ÍndicedepreciosviviendaprincipalespaísesEuropeos2010=100...........................141Figura18TransaccionestrimestralesdeviviendaenEspaña2004-2015..................................142Figura19Preciodelaviviendaentérminosnominales1995-2007..............................................143Figura20Tasasdevariacióndepreciodelm2enEspaña..................................................................144Figura21TransaccionesdeviviendaenEspaña....................................................................................144Figura22Númerodetransaccionesenvivienda2004-2007............................................................145Figura23Relaciónentreelnúmerodehipotecasconcedidasyelpreciodelavivienda......146Figura24Evolucióndelospreciosrealesenelámbitointernacional..........................................149Figura25Censodeviviendas,clasificaciónenfuncióndeuso..........................................................150Figura26ProporcióndeViviendasDesocupadasenlosprincipalesPaísesEuropeos2011151Figura27Tantoporcientodeviviendasvacíasporcomunidadautónoma...............................152Figura28Númerodeviviendasvacíassegúneltamañodelosmunicipios................................152Figura29Porcentajedeviviendasvacíasenfuncióndelnúmerodehabitantesdelmunicipio.......................................................................................................................................................................................153
X
Figura30SegundasResidencias:%sobreeltotaldeviviendasporComunidadAutónoma.......................................................................................................................................................................................154Figura31Segundasresidencias%sobreeltotalnacional................................................................155Figura32Evolucióndelaformadetenenciadevivienda1970-2011...........................................156Figura33Propensiónalalquilerenpaíseseuropeos2011................................................................157Figura34Preciomediodelalquiler/m2/mes...........................................................................................158Figura35Rentabilidadbrutadelalquiler,acumuladodelos12últimosmeses......................159Figura36Estimacióndelpreciodelalquiler............................................................................................159Figura37Variacióntrimestraldelpreciodelalquiler1995-2007.................................................160Figura38EstimacióndelpreciodelalquilerbasadoenlaseriedeIPCalquilerdevivienda;.......................................................................................................................................................................................161Figura39Comparaciónentreestimacionesdepreciodealquilerdevivienda.........................162Figura40Preciodelalquilerestimado,tasadevariacióntrimestral1995-2007...................163Figura41Preciodelavivienda,tasadevariacióntrimestral1995-2007...................................163Figura42Alquilerfrenteaadquisición1995-2007...............................................................................164Figura43Evolucióndelapoblaciónporestratosdeedad1995-2007.........................................165Figura44Variacióndepoblación1995-2007porgruposdeedad%...........................................166Figura45índicedeevolucióndepoblación,hogaresyvivienda1960=100...............................167Figura46TasadevariacióninteranualdePoblación,HogaresyViviendas..............................168Figura47EvoluciónenelnúmerodehabitantesEspañolesyExtranjerosenEspaña..........170Figura48PoblaciónExtranjeraenEspaña;PadrónMunicipal2007porgrupodepaísesdeorigen..........................................................................................................................................................................171Figura49HogaresyPoblación.......................................................................................................................172Figura50España:Empleosymatrimonios...............................................................................................173Figura51Altasalaseguridadsocialdetrabajadoresextranjeros................................................174Figura52PoblaciónOcupadaporgruposdeEdad2002-2007........................................................174Figura53ProductoInteriorBrutoapreciosdemercado1995-2007...........................................175Figura54EmpleovsPIB(2002-2007)........................................................................................................175Figura55TasadedesempleoenEspaña(2002-2007)........................................................................177Figura56Tasadedesempleoparalosgruposdeedadmásproclivesalaformacióndehogares2002-2007...............................................................................................................................................177Figura57HogaresvsEmpleo(2002-2007)..............................................................................................178Figura58Hogaresclasificadosporelnúmerodemiembrosactivos(2002-2007).................178
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XI
Figura59Comparacióndelnúmerodemiembrosactivosporhogar2002vs2007..............179Figura60EspañaDisolucionesdeMatrimonios1998-2007.............................................................180Figura61España:EsperanzadeVidaalNacer.......................................................................................181Figura62Preciodelavivienda/RentaBrutaporhogar1987-2007............................................182Figura63Accesibilidadalavivienda:Esfuerzoteóricoanual1987-2007.................................183Figura64Evolucióndelostiposdeinterésparaadquisicióndeviviendasyduraciónmediacontratadaparanuevashipotecas................................................................................................................184Figura65Evolucióndetiposdeinterésreales.........................................................................................184Figura66Comparaciónderentabilidaddeinversionesalternativas............................................186Figura67Viviendasiniciadas..........................................................................................................................187Figura68Númerodeviviendasfinalizadas..............................................................................................188Figura69Ejecucioneshipotecariasenlosjuzgadosdeprimerainstancia.................................190Figura70Númerodetransaccionesdeviviendaydehipotecasconstituidasparalaadquisicióndevivienda(2007-2015)...........................................................................................................191Figura71Preciodelaviviendaentérminosnominales2007t4-2015t1......................................192Figura72Tasasdevariacióndelpreciodelavivienda2007-2015................................................193Figura73Hogaresenfuncióndemiembrosdelhogaractivos2007-2015.................................194Figura74Evolucióndelnúmerodehabitantes2007-2014...............................................................195Figura75PoblaciónporestratosdeEdad%devariaciónporestratosdeedad2007-2015.......................................................................................................................................................................................196Figura76Tasadedesempleo2007-2015...................................................................................................197Figura77Tasadedesempleoparalosgruposdeedadmásproclivesalaformacióndehogar2007-2015................................................................................................................................................................197Figura78Accesibilidadalavivienda:Esfuerzoteóricoanual2007-2015.................................199Figura79Preciodelavivienda/RentaBrutaporhogar2007-2015.............................................200Figura80Duraciónhipotecamediacontratadaenmeses2007-2015.........................................201Figura81LTVestimado.....................................................................................................................................202Figura82Desequilibrioenelmodelodetenencia;2007.2015.........................................................203Figura83España,Nºdeviviendasiniciadas2007-2015....................................................................204Figura84Nºdeviviendasterminadas2007-2014.................................................................................204Figura85StockdeViviendasNuevasSinvender....................................................................................205Figura86Antigüedadstockdeviviendas;Censo2011.........................................................................206Figura87resultadosAyusoyRestoy(2006).............................................................................................209
XII
Figura88PricetorentratioEspaña............................................................................................................210Figura89Interésalolargodeltiempodelosconceptosvender/comprarvivienda/piso;..212Figura90ValoresdelavariableaexplicarSigmaantevariacionesporcentualesdelavariablesdelmodelo............................................................................................................................................239Figura91SetdedatosMIFORepresentaciónGráfica..........................................................................242Figura92VolatilidadimplícitaMIFO..........................................................................................................243Figura93VolatilidadimplícitavsvolatilidadrealMIFO....................................................................243Figura94Indicadordesobre-confianzamodeloMIFO........................................................................244Figura95Primaderiesgoestimadavspreciodelavivienda...........................................................245Figura96SetdedatosCORE............................................................................................................................247Figura97SigmaimplícitavspreciodelaviviendaserieCORE........................................................248Figura98Indicadordesobre-confianzaCORE........................................................................................249Figura99PrimaderiesgoviviendaCORE.................................................................................................250
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XIII
INDICEDETABLAS
Tabla1Principalesagentesenelmercadodelavivienda....................................................................34Tabla2Falaciaspopularesenelmercadodelavivienda...................................................................123Tabla3Evolucióndelcensodeviviendasenfuncióndeuso1970-2011......................................150Tabla4Porcentajedeviviendasocupadasporsupropietario.........................................................155Tabla5España:Principalesvariablesdemográficasydepoblación............................................168Tabla6Tamañomediodeloshogares........................................................................................................171Tabla7Comparaciónnúmerodeocupadosporgruposdeedad2002-2007.............................176Tabla8Variacióndenúmerodehipotecasytransaccionesdeviviendas2007-2008...........190Tabla9Poblaciónocupadaporgruposdeedadcomparación2007-2015.................................198Tabla10Resultadosdealgunosestudiossobreelmercadodelaviviendarealizadosantesde2007.............................................................................................................................................................................207Tabla11Comparaciónfacilidadcrediticia1995-2005.......................................................................213Tabla12Importanciadadaporloscompradoresencuestadosalarentabilidad...................214Tabla13Percepcióndelriesgoporpartedeloscompradoresdeviviendaencuestados......214Tabla14Causasparalacompra....................................................................................................................215Tabla15Causaatribuidaalasubidadelosprecios.............................................................................215Tabla16Expectativasdecrecimientoenlosprecios............................................................................215Tabla17Expectativasderevalorización....................................................................................................216Tabla18Notacióndevariables......................................................................................................................226Tabla19:Carterasinriesgo,tabladearbitraje.AdaptadodeCoxetal(1979)......................229Tabla20Estrategiasalternativasequivalentesparalaadquisicióndevivienda....................230Tabla18Simulacióndelmodelo:casobase..............................................................................................238
XIV
RESUMEN
El objetivo de esta tesis doctoral es explorar la existencia de
comportamientos de racionalidad limitada por parte de la demanda de
viviendaresidencial.
Paraellosehaanalizadoelmercadoespañoldelaviviendaenelperiodo
1995-2015,estudiandosucomportamiento, los indiciosdedesviaciónde
suvalorsobre los fundamentalesy losposiblespatronesderacionalidad
limitada predominantes definiendo una medida indicador del riesgo
percibido como aproximación a la medición de sobre-confianza
generalizada.
Esto aproxima a proponer herramientas y mecanismos que puedan
corregir comportamientos no deseados, garantizando la sostenibilidad y
estabilidadenelmercadodeunbien cuyoaccesoal servicioquepresta,
constituye un derecho fundamental garantizado por la constitución
vigenteenelEstadoEspañol.
Esdecir,intentaremosresponderalassiguientespreguntas:
• ¿Existe relajación de la hipótesis de expectativas racionales en la
toma de decisiones por parte de la demanda de vivienda
residencial?
• En su caso, ¿cuáles son los patronesde racionalidad limitadaque
pueden presentarse e inducir a la demanda a cometer errores o
sesgosensusdecisiones?
• ¿Afectan estos patrones de irracionalidad al mercado y a la
formacióndeburbujasdeprecios?
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XV
• ¿Esposibledefinirunindicadorderiesgopercibidoapartirdelos
parámetrosdelmercado?
• ¿Podemos diseñar mecanismos que ayuden a los decisores a
comportarse evitando que los sesgos cognitivos provoquen
situacionessocialmentenodeseadas?
Durante el periodo 1995-2007 el precio de los activos inmobiliarios, ha
experimentadouncontinuocrecimientoenEspañayenlamayoríadelos
paísesdesarrollados.
Parecequeexistensuficientesevidenciasquedemuestranquelosprecios,
no han respondido a una situación de equilibrio entre la oferta y la
demanda, esta sobrevaloración respondería a ciertas anomalías en el
mercado.Estasevidencias,puedenserconfirmadasenelcomportamiento
delosmercadosapartirdemediadosdel2007.
Lasineficienciasydesajustesenelmercadodelavivienda,sonexploradas
porlaliteraturaexistenteutilizandodiferentesvías,básicamente:
o Teoríade laAgencia:La informaciónnoes simétricaentre laspartes
intervinientesenelmercadodeviviendaresidencial.
o Desajustes corto-largoplazo:Laentregadenuevasunidadesdelbien
porpartedelaofertasufreretardossignificativosporellargoplazode
producción del bien. Esta inelasticidad de la oferta a corto plazo
produceimportantesdesajustesenelmercadoacortoplazo.
o Racionalidadincompletaenlosagentesdecisores.
XVI
Estaúltimavíaseacercaalproblemaexplorandolaposibleexistenciade
algunos factores de no racionalidad o racionalidad incompleta en las
decisionesdelademandaqueindujesenalaformacióndeburbujas.
Se han encontrado evidencias de que existe un gap importante en la
percepción del riesgo por parte de los agentes en el mercado de la
viviendaresidencial,queimplicaunatomadedecisionessesgadadebidoa
unmalprocesodelainformaciónporpartedelosdecisores.
Este comportamiento genera modelos de realimentación positiva con
efectosperversosenelmercado,produciendodesequilibriosquellevana
laformacióndeburbujas.
Asímismosehandetectadocomportamientosnoacordesconlahipótesis
de racionalidad de los agentes en la fase de rotura de la burbuja
manifestados en el comportamiento asimétrico respecto a la fase
descendentedelamisma.
El conocimiento de estos mecanismos abre una vía para el diseño de
políticas, herramientas e instrumentos que permitan la regulación del
sistema así como mecanismos de cobertura de riesgos que ayuden a
estabilizarelsistemaactuandosobrelascausasdesuinestabilidad.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XVII
ABSTRACT
Theaimofthisresearchistoexploretheexistenceofrationalboundaries
behaviorinresidentialrealestatedemand,
WehaveanalyzedSpanishmarketintheperiod1995-2015,focusinginits
behaviorandinthegapbetweenmarketpriceandfundamentalsandsome
behavioral patterns of limited rationality as possible causes for this
mismatch.Sowehavedefinedanoriginalmeasureforperceivedriskthat
allowsustogetanapproachtomeasureherdoverconfidence.
Thenwehavemadeproposalsformechanismsandpoliciesthatavoidnon
desired behaviors or its consequences, improving real estate market
stability and sustainability. Remind that real estate services access is a
fundamentalrightwarrantedbycurrentSpanishconstitution.
Ourpurposeistoanswerthequestionsbelow:
• Arethereboundedrationalityintheresidentialrealestatedemand
decision-makingprocesses?
• Inthiscase,whatarethelimited-rationalitypatternsthatcandrive
demandtomakemistakesintheirdecisions?
• Do thesepatternsofbounded rationality affect to themarketand
contributetotheformationofpricebubbles?
• Is it possible to define an indicator of perceived risk based on
marketparameters?
• Canwedesignpoliciesor instrumentsthathelpsdecisionmakers
totakerationaldecisionsavoidingbehaviorgapsthatresultsinnon
socialdesiredsituations?
XVIII
During the 1997-2007 decade, Spanish real estate prices have got a
continuousandspectacularrise,asinmostofdevelopmentcountries.
There are enough evidences that show prices was far from long-term
marketequilibrium,theremustbesomeanomaliesthatdrivemarketover
valuation.
Theseevidences,canbeverifiedbyrealestatemarketsshutdownin2007.
Realestatemarketsanomaliesareexplainedintheliteraturebymeansof
differentapproaches,basically:
o Agency Theory: There are asymmetries between agents in
Realestatemarkets.
o Short-Long term imbalances: There are delays in the new
units real estate supply caused by the long construction
periods.
o Agentsboundedrationality.
The lastvia,approachestheproblemexploringsomelimitstorationality
hypothesis in agents decision-making process that drive price bubble
formation.
Wehavefoundsomeevidencesaboutrealstatemarketparticipantssuffer
risk misperception. That causes a bad information process by market
decisionmakers(demandandsupply).
Thisbehaviorcausespositiveloopsthatimplypricebubbles.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XIX
Wehavefoundthatrationalexpectativehypothesis isnotworkinginthe
priceshutdownafterbubble;thereareasymmetriesbetweengrowth-fall
phases.
Theknowledgeaboutthismechanismsopensaviatodesignpolicies,tools
and instruments that allow system regulators to implement instruments
thathelpssystemstability.
XX
Introducción,JustificaciónyObjetivos:
Este trabajo aborda la existencia de patrones de comportamiento no
coherentesconlahipótesisdeexpectativasracionalesenlosdemandantes
en el mercado de la vivienda y su implicación en el alejamiento de los
precios de sus valores fundamentales de una forma persistente en el
tiempoformandoburbujasdeprecios.
Analizados los mecanismos de racionalidad limitada que llevan a los
agentes a la toma de decisiones fruto de sesgos cognitivos, se intentan
proponer una serie de herramientas que permitan mitigar, bien sus
efectosbiensuscausas.
Elaccesoalserviciodelbienvivienda,esunderecho fundamentalde las
personas,reconocidaenladeclaraciónuniversaldelosderechoshumanos
(art.25)asícomoporelartículo47delaconstituciónEspañolade1978.
"Todoslosespañolestienenderechoadisfrutardeunaviviendadigna y adecuada. Los poderes públicos promoverán lascondiciones necesarias y establecerán las normas pertinentespara hacer efectivo este derecho, regulando la utilización delsuelo de acuerdo con el interés general para impedir laespeculación.
La comunidad participará en las plusvalías que genere laacciónurbanísticadelosentespúblicos."
Lasanomalíasenlaformacióndepreciostantodelserviciodelavivienda
comodesuposesión,constituyenunataqueaestederechofundamental.
Unmayorconocimientodelosmecanismosdeformacióndeprecios,más
auncuandoestossedesvíandesusvaloresfundamentales,puedepermitir
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XXI
desarrollarmedidasyherramientasdeprotecciónqueevitenomitiguen
estasanomalías.Así,enloquesigue, intentaremoscumplirelobjetivode
responderalassiguientespreguntas:
• ¿Existe relajación de la hipótesis de expectativas racionales en la
toma de decisiones por parte de la demanda de vivienda
residencial?
• En su caso, ¿cuáles son los patronesde racionalidad limitadaque
pueden presentarse e inducir a la demanda a cometer errores o
sesgosensusdecisiones?
• ¿Afectan estos patrones de irracionalidad al mercado y a la
formacióndeburbujasdeprecios?
• ¿Esposibledefinirunindicadorderiesgopercibidoapartirdelos
parámetrosdelmercado?
• ¿Podemos diseñar mecanismos que ayuden a los decisores a
comportarse evitando que los sesgos de comportamiento
provoquensituacionessocialmentenodeseadas?
Elmercadodelaviviendahasidoabordadotantoenlateoríaeconómica
comoenlafinancieradesdediversosenfoquesmásomenostradicionales
que intentan analizar su equilibrio en base al modelo de tenencia,
partiendo de una hipótesis de expectativas racionales en el
comportamientodelosagentes.
La importantesubidadepreciosde laviviendaproducidaentre losaños
1997y2015hahechopreguntarseaalgunosautoressobresiestasubida
responde a factores fundamentales o por el contrario se han producido
XXII
anomalíasenelmercadoacausadelageneralizacióndecomportamientos
conracionalidadlimitada.
Elalcancedeestatesisabarcaelanálisisdesesgoscognitivosenlatoma
de decisiones por parte de la demanda de vivienda residencial y su
aplicación al mercado español de la vivienda en el periodo 1995-2015,
realizandounespecialenfoquea lapercepcióndelriesgoporpartede la
demanda.
Se ha excluido intencionadamente el mercado de oficinas y superficies
comerciales, debido a la supuesta diferencia de objetivos, capacidad de
accesoalainformaciónydominiodetécnicasdedecisiónporpartedelos
participantes,seintuyeuncomportamientodiferentealdelasfamilias.
Porotroladoelestudio,seenfocaenelmercadoresidencialEspañolcomo
untodo,norealizandounanálisistransversalenfuncióndesusdiferentes
localizacionesdebidoalafaltadedisponibilidaddesetdedatoscompletos
quenospermitanabordaresteanálisistransversalennuestromodelo.
La metodología utilizada para el desarrollo de esta tesis doctoral se ha
basado primeramente en el análisis del estado de la cuestión sobre los
temasrelativosalcampode laeconomíayfinanzasaplicadasalmercado
delaviviendaresidencial,especialmenteenloreferentealoslímitesala
racionalidadporpartedelademandadedichomercadoindagandoenlos
patrones preestablecidos en el campo de las finanzas/economía
conductuales.
A continuación, se ha realizado un análisis de la evolución delmercado
Español de la vivienda y sus complementarios, recogiendo el
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda XXIII
comportamiento en el periodo 1994-2015 que incluye el cambio de
tendencia acaecido en 2007 y la evaluación de posibles anomalías
procedentesdesesgoscognitivosporpartedelademanda.
Enestesentidosehadesarrolladounmodelooriginal,paracontrastar la
existenciadeburbujas con componentede racionalidad limitada, basado
en la teoría de opciones donde se intenta comprobar la correcta
percepción del riesgo en este mercado por parte de los agentes
comparandoelriesgohistóricodelmercadoconlavolatilidadimplícitade
laopciónsintéticaconstruida.
Identificadas las posibles anomalías e ineficiencias del mercado, y su
incidencia en el caso Español, se proponen una serie de políticas,
herramientas e instrumentos que podrían paliar el desarrollo de
desequilibriosenestemercado.
XXIV
CAPITULOI
Elmercadodelavivienda,marco
decisional
26 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 27
1 Elmercadodelavivienda,marcodecisional
Estecapítulo,abordadesdeunmarcoteóricoyunenfoqueeconómicofinanciero,
una exploración del mercado de la vivienda, sus principales mecanismos de
funcionamiento, agentes participantes y comportamiento como aproximaciones
paraelanálisisdesuequilibrio.
Noesposible laaproximaciónalproblemaaanalizarsinunconocimientoprevio
delascaracterísticasdelbienviviendaresidencial,sumercado,susimperfecciones
yanomalías.
1.1 Característicaseconómicasdelbienvivienda
Lavivienda,comobiende intercambio, tieneunaseriedecaracterísticaspropias
que lo diferencian de otros bienes y que afectan a losmecanismos demercado
(Jowsey2011).
Por esto, parece interesante comenzar dedicando unas líneas a las principales
característicasdeesteactivo.
Así, Taltavull define una serie de características para los bienes residenciales
agrupadasentresgrandesgrupos(TaltavulldelaPaz2001):
• CaracterísticasFísicas
• CaracterísticasInstitucionales
• CaracterísticasEconómicas
Todas ellas se interrelacionan promoviendo un comportamiento y organización
peculiardelmercadodelavivienda.
1.1.1 CaracterísticasFísicasLascaracterísticasfísicasdelbienviviendaresidencial,lesonpropiasyleaportan
atributosdeinmovilidad,durabilidadyheterogeneidadquelodiferenciandeotros
bienes,ylehacentenerunascaracterísticasycomportamientoeconómicopropios.
Lasprincipalescaracterísticasson(Fisher1951):
• Inmovilidad
28 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
• Durabilidad
• Heterogeneidad
La característicade Inmovilidad, es consecuenciadeque las viviendasy el suelo
son físicamente inmóviles, con la implicacióneconómicadeun carácter localdel
mercado. Esto implica además que cada vivienda sea única en términos de
localización (una vivienda no puede ocupar el espacio de otra existente),
generandodiferenciasenelvalordelasviviendasenfuncióndelacaracterísticade
ubicación.
Lalocalizaciónllevaasociadaalgunosatributosqueinfluyeneneldiferentevalor
de las viviendas para sus usuarios, como por ejemplo la existencia de
infraestructurasyserviciosen lascercanías, lariquezaystatusdelvecindario, la
distanciaalcentrodepoblación,ladistanciaalcentrodetrabajo.
Otracaracterísticamuyimportantedelbienviviendaesladuración,lapervivencia
yduraciónde lasviviendashacequeéstasseanvistascomoobjetode inversión,
estohacequedesdeelpuntodevistadelademandapuedancombinarsefactores
deusoydeinversión.
Porúltimohayquedestacar la singularidadconstructivaydeubicacióndelbien
viviendaqueproduceunaheterogeneidad, yaquenoexisteunavivienda igual a
otra, ni por “localización” ni por características (diferente superficie, calidades,
etc.). Esta es labase fundamentalpara ladiferencia enprecios y valoresde este
bien.
En términos económicos la heterogeneidad significa estratificación en los
mercadosyaplicacióndeprincipiosde“competenciamonopolística”dentrodelos
mecanismosdeajusteyfijacióndeprecios.Ademásdificultalacomparaciónentre
unidades.
1.1.2 CaracterísticasInstitucionales
Desdeunpuntodevista social, la vivienda tomaunpapel activo comoelemento
tantoderegulacióncomode identidad,suscaracterísticas intrínsecas,generan la
formacióndeinstitucionesalrededordesustransaccionesymercados.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 29
Esevidenteque las costumbresy la cultura, incluso lahistoria, tanto local como
regionalquedanreflejadosenlosestilosdeconstruccióndeviviendasyedificiosy
quediferencianunaszonasdeotras,viviendasdemásomenosaltura,colectivas,
individuales,materialesconstructivospredominantes, tendenciaconservativadel
patrimoniohistórico.Todoelloconfiguraelentornodeinteracciónhumanayasu
vezesconsecuenciadeéldeaquílaimportanciadelacaracterizacióninstitucional
delavivienda.
Laimportanciasocialdelbienviviendageneraunalegislaciónpropiaalrededorde
la forma de acceso y de tenencia, las regulaciones afectan a la forma en que la
viviendasedemandaysefinancia,ydifieredelossistemashabitualesqueimperan
enotrostiposdebienesposeídosconsideradospersonales.
Así, existen legislaciones que afectan a la propiedad, el alquiler y el crédito
hipotecario,influyenenlaformaenquelosagentesinteractúanenelmercadoyen
lasdecisionessobreelbien.
Porotrolado,laregulaciónpública,afectaalapropiedadinmobiliariatantodesde
elpuntodevistadelactivocomodelservicioquegenera.Laplanificaciónurbana
de una comunidad y la zonificación, los controles de alquileres, las leyes sobre
financiaciónhipotecariayloscódigosdeedificación,afectanalcomportamientode
la oferta y la demanda. La propia característica de inmovilidad así como el gran
tamaño,altovalorydificultadparasuocultacióntantofísicacomoentérminosde
asignación propietaria, hacen que sea un objeto impositivo apetecible para las
institucionespúblicas.
De esta manera, el mercado de la vivienda genera sus propias asociaciones y
organizaciones que permiten ymejoran la eficiencia de su funcionamiento.Este
mercado se caracteriza por la existencia de instituciones organizadas que
intervienen en él determinando los atributos de sus productos. Estas
organizaciones potencian el proceso de ajuste, facilitando la transmisión
(intermediarios) entre otras cuestiones por la dificultad de acceso a toda la
informacióndelmercadoporpartedelademandaydelaofertaatomizadasobre
unbien que ya hemosdefinidoheterogéneo, además el procesode construcción
también genera una organización peculiar promovida por un reparto del riesgo
30 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
entre los agentes (debido a la duración de todo el proceso), generando
separacionesentrepromotores-constructoresobienlafinanciación(instituciones
delmercadohipotecario).
1.1.3 Característicaseconómicasdelbienviviendaresidencial
Losatributoseconómicospropiosdelbienvivienda,seañadenalascaracterísticas
físicaseinstitucionales.Suelenserunresultadodelosanteriores,yantecualquier
variacióndelasmismasafectanalvalordelpropioactivoinmobiliario(Grether&
Mieszkowski1999).
Así,lalocalizaciónyamencionadacomocaracterísticafísica,tieneunaimportante
consecuencia económica, que es el resultadode la elecciónypreferenciasde los
individuos y grupos (los individuos tienden a buscar localizaciones acordes a su
grupodepertenencia).
Estopropicialadiferenciacióndevalorentrelocalizaciones.Unodelosprincipales
factoresqueafectanalcomponenteeconómicodelalocalizacióneslaaccesibilidad
física,que implicaundiferente “costedeaccesoa lapropiedad”.Este factorestá
relacionadoconelvalorenrelacióndirecta,dadoqueaumentacuandomejora la
accesibilidaddelbien inmobiliarioypropiciael comportamientodelmercadoen
formadecompetenciamonopolística(Pironakis2013)
Porotrolado,ciertostiposdepropiedadespuedentenerunaofertamuypequeña,
tantoporlareducidaexistenciadeunidadescomoporlaofertafísicadesuelo,lo
quenospermite asignar la característicade escasez a estebien económico.Esto
tambiénesconsecuenciadelasegmentacióndelosmercadosresidencialesydela
heterogeneidaddelbien.
Lamutua interacción de usos,mejoras y valores entre las parcelas y el entorno
colindante es llamada interdependencia. Variaciones en el entorno (desarrollo
comercial, implantación de un grupo, variación de infraestructuras de
comunicación) pueden influir fuertemente en la manera en que se localizan las
edificaciones,produciéndosesinergias,positivasynegativas,entreestosfactoresy
elvalordelaspropiedades.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 31
Otro aspecto a destacar, es el periodo de tiempo requerido para recuperar los
costes de localización y construcción que es definido como duración de la
inversión. La compra de la vivienda es conceptualizada como una inversión a
medio y largo plazo haciendo que la demanda se configure como demanda de
inversión(Fisher1951).
Enestesentidohayquedestacarladualidaddelademandadeviviendaquesuma
lademandadeusodelbienalademandadeinversión(Smith,Rosen&Fallis1988).
Un aspecto importante de esta cuestión es la posibilidad de separación entre
ambas demandas, dando pie a la creación de los mercados de arrendamiento
(Henderson&Ioannides1987).
Así, puede concluirse que el bien vivienda, posee una serie de características
propiasquehacenquesuofertaydemandatenganuncomportamientoadecuadoa
estascaracterísticasgenerándoseunacomplejidadadicionalenlacomprensiónde
laformacióndelequilibriodemercado(Jowsey2011).
Lacaracterísticalocalizaciónjuntoalaheterogeneidad,laduraciónyelatributode
bienesencialprovocanineficienciasenlosmercadosdelbienviviendaresidencial
produciendo anomalías y dificultades para el análisis, que son abordadas desde
diferentesaproximaciones(TaltavulldelaPaz2001).
32 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
1.2 Mercado de la vivienda: funcionamiento, principales agentes yequilibrio
En los siguientes apartados se aborda el funcionamiento del mercado de la
viviendaresidencial,asumiendoelpuntodevistadelasteoríasfundamentadasen
lahipótesisderacionalidaddelosagentes,conelobjetivodeestablecerunmarco
dereferenciaquepermitaestablecerlasvariablesyagentesprincipalesqueactúan
sobre estemercado y las relaciones y equilibrios que se producen, así como las
imperfeccionesdetectadasporlateoría.
1.2.1 AgentesIntervinientesenelmercado
Elmercadodelavivienda,respondeaunaorganizaciónespecíficaquegenerasus
propiosagentes.
Laspropiascaracterísticasdelbiendeintercambio,hangeneradounconjuntode
agentes que intentan resolver el reparto de riesgos (fase de construcción)
asumiendocadaunolasactividadesdeconstrucción,promociónyfinanciaciónpor
separado.
Por otro lado las asimetrías de información en el mercado, debidas a la
inexperiencia de los compradores y en algunos casos de los propietarios
vendedores, es difícil para estos conocer toda la oferta en el mercado, las
característicasdeheterogeneidaddelbien(localización,calidades,posiblesvicios
ocultos)generanproblemasdeagencia(asimetríasdeinformación)porelelevado
coste de acceso a la información surgiendo de esta manera agentes
comercializadoresyfacilitadores.
En la siguiente tabla se presenta una caracterización de los principales agentes
intervinientesenelmercado(TaltavulldelaPaz2001)(Jowsey2011).
Agente Funciónenelmercado
Propietarios Poseen la vivienda como
inversión, y obtienen su
retorno bien de rentas del
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 33
Agente Funciónenelmercado
alquiler, bien de las plusvalías
deventadelavivienda.
Arrendatarios Únicamente consumen los
servicios del bien vivienda
pagando a cambio una renta
periódicaalpropietario.
PropietariosUsuarios Consumen los servicios del
bien vivienda y además
disfrutandelapropiedad
Promotores Promueven la construcción de
nuevas viviendas, gestionando
lapropiedaddelsueloysuuso
Constructores Realizan la construcción de
viviendas nuevas ó realizan
rehabilitaciones de las
existentes.
Comercializadores Normalmente agentes de la
propiedad inmobiliaria,
facilitan el encuentro entre la
oferta y la demanda de
viviendasnuevasyusadas.
Facilitadores Bancos y otros agentes
públicos, notarios,
registradores, tasadores...
34 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
Agente Funciónenelmercado
facilitan el intercambio en el
mercado aseguran las
operacionesentrelosagentes.
Reguladores Representados por el
reguladorpúblico,estableceny
aplicanpolíticasqueregulanel
mercado con un objetivo de
bien común. En España
vendrían representadosporEl
Estado, las Comunidades
Autónomas y los
Ayuntamientos.
Tabla1Principalesagentesenelmercadodelavivienda
Comootrascaracterísticadestacableenlaorganizacióndelmercadodelavivienda,
hay que apuntar el alto número de reguladores específicos para este bien y la
necesidaddelaexistenciadediferentestiposdefacilitadores,quecolaboranenla
guíadelaofertaylademandaenlasineficienciaspropiasdeestemercadodebidas
alosatributosdelbiendeintercambio.
1.2.2 Característicasdelaoferta
La oferta de viviendas puede definirse como el stock total existente de bienes
inmobiliariosterminadosenunaeconomía(Jowsey2011).
No todo el stock (parque de viviendas), está disponible para ser utilizado por
nuevosdemandantes.Estoimplicaquelamedidadelaofertadebarealizarseporel
flujo de viviendas que entran en el mercado y que están disponibles para ser
demandadas.Laofertaprocedetantodelaproduccióndenuevasobrascomodela
entrada en el mercado de unidades ya existentes. En este punto es importante
destacar que existe un grado de sustituibilidad alto entre vivienda de nueva
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 35
construcción y vivienda usada (Taltavull de la Paz 2001) esto implica la
competenciaentrelosactualespropietariosy losoferentesdenuevasunidadesy
esdebidoengranmedidaalgradodesustituibilidadentreelatributocalidadyel
atributolocalización.
Desdeunenfoquemicroeconómico, laofertadebienes inmobiliariosseanalizaa
través de planteamientos de mercado similares a los de cualquier otro bien,
aunqueteniendoencuentalascaracterísticasqueloshacendiferentes.Elestudio
de estos bienes es particularizado como consecuencia de cuatro condiciones
(Smith,Rosen&Fallis1988):
o Ser susceptibles de hacer coincidir dos tipos de demanda a la vez:
demanda de uso y demanda de inversión, normalmente el
demandanteadquierelarentadeusodelbienviviendayelbiende
inversión,aunquepuedetambiéngenerarseunmercadodederechos
deusoquelosseparedelainversiónabordandoentonceselestudio
delmododetenencia.
o Suheterogeneidad:obligaalanálisisdesdelaópticadelosmercados
imperfectos.
o Sulocalizaciónespacial:quelimitaelámbitodelmercado.
o Susometimientoadistintasnormativasyregulacionesdetodotipo
queafectanasuequilibrio.
Estascaracterísticaslimitanlascondicionesdemercadocompetitivoygeneranpor
símismasanomalíasenelfuncionamientodelmercado.
1.2.3 Medicióndelaoferta
Laofertadeviviendasenelcortoplazo,estáformadaportodasaquellasviviendas
construidas dispuestas para la venta. En la práctica la oferta de bienes
inmobiliarios en el mercado, puede ser medida desde diversos puntos de vista,
segúnseanaliceelflujodeproducciónoelmercadoexistente.
Asíseutilizantresindicadoresparalamedicióndelaoferta:
36 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
• Stock
• Flujodeserviciosquesongeneradosporél
• Flujodeunidades(nuevasyusadasqueentranalmercado)
La oferta se encuentradeterminadapor el stock existente en cadamomentodel
tiempomáselaumentonetodelasunidadesdenuevaconstrucciónterminadasen
elperiodo.
Elestudiodelaofertapuedetenerdosenfoques:
• Fondo:utilizandolaevolucióndelstockenentornosdelargoplazo
• Flujo:analizandolasunidadesdenuevaconstrucciónqueseincorporanal
mercado
Elstockdeunidadesexistentes
Elstockdeunidadesinmobiliariasesunavariablefondo,dadoquemideeltotalde
unidades existentes en el mercado que pueden llegar a ser demandadas. En un
instante del tiempo esta variable es fija, ya que su volumen no puede ser
modificadodeinmediatohastaculminartodoelprocesoconstructivoquegenerará
ofertaadicional,dadoqueesteprocesosueletenerunaduraciónsuperioralaño.
Elstockdeviviendasenunmomentotpuededefinirsecomoelstockenelperiodo
anteriormáslavariaciónocurridaenelperiodo:
ht=ht-1+xt–dht
dónde:
htstockenelmomentot ht-1stockenelmomentot-1 xtconstruccióndenuevasviviendasterminadasent dhtdepreciacióndelstockexistenteent
En lamayoríade losestudiosdhtesconsideradacomoestableenel tiempoyes
valoradaconaproximadamenteunaproporcióndel0,5%anualsobreelvalordela
vivienda(TaltavulldelaPaz2001).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 37
Dadalacaracterísticadeheterogeneidaddelbienviviendahayqueencontraruna
medida apropiada para la variable stock (el número de viviendas no sería
adecuado debido a la diferencia entre un bien y otro). Es decir, es preciso
homogeneizarlasunidadesdemedidadelosdistintostiposdebienesconelfinde
conseguirunacuantificaciónglobaldelaoferta.
En este sentido, podemos utilizar diferentes métodos para aproximarnos a una
medidadelStockdeviviendas:
a) Una primera aproximación puede realizarse a través del valor de los
serviciosquegenera
b) Una segundo aproximación puede realizarse a través de su valor de
mercado
Valordelosserviciosquegenera(serviciovivienda):
Estamedida,sederivadelateoríadelconsumodebienesduraderos,segúnésta,el
stockdisponibleesconsumidoduranteunperiodounitariodetiempoatravésde
un flujoasociadodeserviciosquegeneraelpropiobien,elvalordeeste flujode
servicios puede ser identificado mediante el precio de este en el mercado de
arrendamiento, ya que este mercado fija el precio de adquisición del servicio
vivienda independiente del valor de la demanda de inversión (Henderson &
Ioannides1987).
Medidadelstockatravésdesuvalor
En estemétodo, se supone que el precio es unamuestra de todas las variables
relevantes(localización,características…)por locualsuutilizaciónparamedirel
stock de viviendas parece indicado. Sin embargo las estadísticas encuentran
dificultades para asignar el precio a cada unidad de vivienda debido a su
heterogeneidad, lo que obliga a segmentar el parque en función de antigüedad,
localización,entorno,etc.
1.2.4 Elcomportamientodelaoferta
Enelmercadoinmobiliario(ensuaspectoresidencial)laofertavendríadadapor
lasumadedostiposdeofertabiendefinidas:
38 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
o Ofertadestockresidencial
o Ofertadenuevaconstrucción
Ofertadestockresidencial
La oferta de stock residencial, está determinado por el total de unidades
residencialesterminadasyendisposicióndeserutilizadas.
De esta manera la curva de oferta es rígida en cada momento del tiempo,
desplazándose en paralelo entre dos momentos del tiempo en función del flujo
(terminación)denuevasunidades.
Figura1Ofertadeviviendasalargoplazo;Fuente:Elaboraciónpropia
Ofertadenuevaconstrucción:
Esaquellaenquelaofertaresidencialestáconstituidaporlasnuevasunidadesque
laindustriaponeenelmercadoresultadodelprocesodeedificación.
Enestecasolaofertaeselásticadadoqueseencuentracondicionadaporfactores
derivadosdelaevolucióneconómicaydelascondicionesdeoferta.
Losfactoresprincipalesqueafectanalaofertadenuevaconstrucciónson:
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 39
• Preciosdefactoresdeproducción
• Disponibilidadypreciodelsuelo
• Materiales
• Trabajo
• Financiación
• Productividaddelosfactores
• Tecnologíaaplicada
Hayquedestacarquelaprácticatotalidaddelosfactoresesvariableyquedadoel
tiempoquetardaenrealizarseunanuevaconstrucciónexisteunretardodesdela
decisiónporpartedelempresarioalaentregaalmercado(2-3años)
La curvadeoferta a largoplazo, tendráunapendientepositiva (amayorprecio,
mayornºdeunidadesestarándispuestosaofertarlosempresarios).
Figura2Ofertadeviviendasalargoplazo;Fuente:Elaboraciónpropia
Lacurvatendráunmínimodistintode0yaquehabráunpreciomínimoapartir
delcuallospromotoresnoestarándispuestosaentregarviviendasalmercado,olo
que es lo mismo, habrá un número mínimo de unidades que el promotor esté
dispuestoaofrecer.
Lanuevaconstrucciónsesumaalstockdisponibleencadamomentoproduciendo
lossaltosaladerechadelacurvadeoferta.
Determinantesdelaofertadenuevasunidades:
P
Q(produccióndeviviendas)
40 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
Losfactoresqueafectanalprocesodeproducción,esdeciraquellosincluidosenla
funcióndeoferta,generalmentemencionadosson:
o Disponibilidadypreciodelasmateriasprimasyfactortrabajo
o Disponibilidaddesuelo
o Factor financiación, el cual es un factormuy importante debido al
gran desembolso que implica el inicio de la construcción (factor
suelo)yaladuracióndelprocesoproductivo
Mercadodereventaodeunidadesusadas
Enestecasolaofertaesfuncióndevariableseconómicasodemográficas.Laoferta
esunafuncióndelnºdefamiliasquedeseanvendersucasa.
Lacurvadeofertadeviviendasenmercadodereventatieneunaformasimilarala
denuevaconstrucción.
Determinantesdelmercadodeunidadesusadas
Los factores que afectan almercadode viviendas usadas dependendemúltiples
factoresqueserefierenalasrazonesporlascualeslasfamiliasdecidenofertarla
viviendaqueocupan:
Factoreseconómicos:
o Nivelyevolucióndeldesempleo
o Reduccióndelpoderdecompradelasfamilias
o Aumentoenlasobligacionesde lospagoshipotecariosconrelación
alingresodisponible
o Movilidad
Factoresdemográficos:
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 41
o Elciclovitaldelasfamilias,esundeterminantededichomercado
yaqueal aumentar el nºdehijos éstasdemandanmásespacio,
mientras que al abandonar la vivienda paterna, los hijos, la
familia, necesitará menor espacio. Nuevos usos culturales y
sociales en la formación de familias alteran la formación de
hogaresyportantolademandadevivienda,porejemplolatasa
dedisolucionesmatrimoniales, la unióndepersonasdelmismo
sexoolaimportanciadelasfamiliasmonoparentales.
Otrasvariables:
o Tipodeinteréshipotecario
o Preciodelasunidadesdeviviendassustitutivas.
Laofertadeviviendasesunavariablecomplejadondeconcurren tantounidades
de nueva creación (se incorporan al stock) como aquellas que ya existían en el
mercadoyquenoestandoocupadassonpresentadasparasuventa.
1.2.5 Característicasdelademanda
Losfactoresdelademandasonlosqueinducenloscambiosenelmercado.Enel
cortoplazo,tieneefectossobrelospreciosdebidoalarigidezdelaoferta,mientras
queamedioolargoplazo,incentivanlaactividadconstructora.
Podemos encontrar diferentes causas por los que la demanda acude almercado
básicamente:
o Uso
o Inversión
La demanda de un bien se define como la cantidad que los consumidores están
dispuestosaconsumirdadounprecio.
Como factores subyacentes a la demanda individual estarían los precios de los
productos sustitutivos, la renta disponible, los gustos (inducidos o no) y otros
factorescomolaregulaciónestatal.
42 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
Es evidente que el factor demográfico afecta muy directamente a la demanda
agregada.
Por otro lado, dada la característica de durabilidad del bien y su consideración
comobiendeinversión,lademandaademásdependerádefactorescaracterísticos
delosbienesdeinversión.
Lademandadeusopodríasubdividirseendostipos:
Elprimertipoesaquellademandaquecontemplaelactivoinmobiliariocomoun
biendeconsumoduradero,esdecirprocededelosindividuosqueautoconsumen
los servicios generados por el activo pero quieren, además, disponer de su
propiedad.
Elsegundotiposeríaelgrupodedemandaquesóloestáinteresadaenlosservicios
queestebiengenera,noaccediendoalapropiedaddelbienesdecirarrendatarios
puros.
Lademandadeinversióntienecomoobjetivoobtenerunrendimientoeconómico
delactivoinmobiliario,bienatravésdeunflujoestabledeingresos,comoelcobro
delalquilerderivadodesuexploracióneconómicabienporlaplusvalíadecapital
quegeneraeneltiempo.
1.2.6 Medicióndelademanda
Lamediciónde lademandatiene lamismadistinciónqueenelcasode laoferta,
especificando entre demanda del stock y la de servicios generados por este, o
demandaflujo.
El comportamiento de la demanda dependerá de cuál sea la motivación de la
demandayportantodelosdeterminantesqueafectanasupendienteyelasticidad.
Formayposicióndelacurva
Lacurvadedemandaessensiblealprecio,esdecir,amayorpreciomenorcantidad
deviviendasdemandadas.Comocaracterísticadiferenciadoraconotrosbienes,la
curva de demanda cortaría al eje del precio en un PrecioMáximo, debido a que
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 43
habríaunpreciomáximoparael cual losdemandantesnodemandaríanninguna
cantidaddebien.
Porotroladoaprecio0habríaunamáximacantidaddeviviendasquelademanda
desearíaconsumir(básicamentelautilizada).
Determinantesdelademanda
Losfactoresdelosquedependelademandadebienesinmobiliariossondiversos.
Podemosdefinirlossiguientesgrupos:
Variables demográficas: La población tanto en número de individuos como
estructuradeedad,características,formacióndefamilias,etc.
Enestesentidolaformacióndefamiliaspareceserlavariablerelevantealahora
de establecer la demanda de viviendas (tanto en uso como inversión o la
combinacióndelasdos).
P
Q(cantidaddeviviendas)
Pm1
Pm2
44 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
Una técnica interesante para obtener una proyección del número de familias
consisteenlautilizacióndelatasadejefesdehogar1porintervalosdeedadparaa
travésdeellaestimardesdelasprevisionesdevariacióndepoblaciónlaformación
dehogares(Martínez,Riestra&SanMartín2006).
Precios: El precio actúa como factor determinante en la demandadel bien tanto
pormotivosdeusocomodeinversión.Enestesentidoactúantantolospreciosde
mercadocomolasexpectativasdeprecios.
Factorfinanciero:lacapacidaddefinanciacióneslaquepermitealamayoríadelas
familias acceder a la vivienda, su medida puede realizarse por el coste que la
financiaciónsuponeparalasfamilias(tipodeinterés)yporlafacilidaddeacceso
alcrédito(restriccióncrediticia).
Factor Beneficio de poseer vivienda frente a ocupar, en este sentido afecta la
rentabilidaddeotrosactivosfinancierossustitutivosaunquehabríaquerelacionar
este hecho con el nivel de restricción crediticia, ya que el apalancamiento
permitidopor elmercadoesmayor en la inversión en activos realesque actúan
comogarantía.
1.2.7 Elajustedelmercado
Dadaslasdiferentesrazonesdedemanda,losinnumerablesfactoresqueafectana
lamisma,asícomolosretardosqueseproducenenlaoferta,elanálisisdelajuste
delmercadoesunejerciciocomplejo.
Existen numerosas aproximaciones al ajuste en el mercado de la vivienda. La
principal causa es que los precios y cantidades no se equilibran de manera
simultánea debido por un lado a razones exógenas al mercado como el ciclo
económicoqueafectadediferente formaa laofertaya lademandaoporotroa
razonesendógenasqueafectanalcomportamientodelosagentesdelmercado.
Enestesentidonumerososgruposdetrabajoestándeacuerdoenlaexistenciade
undesequilibriopermanenteenelmercadoenelcortoplazo,derivadodelafalta
1 Se considera como Jefe de Hogar en términos demográficos aquél miembro del hogar, hombre o mujer, que las otras personas del hogar consideran como jefe, por razones de dependencia, parentesco, edad, autoridad o respeto
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 45
depropiedadesdeconvergenciaporrazonesendógenasalmercado(Smith,Rosen
&Fallis1988)
Así las propias características del bien vivienda (indivisibilidad, exclusividad,
duración) y el largo periodo de producción, tiene como consecuencia que el
aumento del stock durante el periodo no sea el resultado de las decisiones
tomadas dentro delmismo, sino de aquellas tomadas en periodos anteriores en
condicionesdemercadodiferentesde lasdelmomentopresente.Además,elalto
valordelaconstrucción,hacequeesasdecisionesseanirreversibles.Poresto,en
cadaperiodo,lademandadeviviendastienequeajustarsealaofertaexistente.
Esto provoca que el equilibrio sea el resultado de numerosas ineficiencias, que
generan unos altos costes de transacción tanto para las familias como para los
oferentes, provocando que los agentes se cubran de estos riesgos mediante
contratosalargoplazo(alquileresa5añosporejemplo).
Otrofactorañadidoesqueladecisióndecomprapodríatomarseconinformación
imperfecta (eldecisordesconoce losproblemas futurosdelmercadoo loscostes
de transacción). No obstante las restricciones de información entre oferta y
demanda podrían ser resueltas parcialmente por la actuación de los
intermediarios del mercado. La diferencia en precios de viviendas de
características similares en el mismo momento del tiempo apuntaría a que los
agentesintermediariosnosuplentotalmenteestaasimetríadeinformación.
Sin embargo parece que existe un acuerdo entre los diferentes autores en la
formacióndelequilibrioenel largoplazo,bajolahipótesisdequelademandaes
estableeneltiempoocambiaatasasconstantesyquelaofertaseajustaaella,lo
que implica que los mercados inmobiliarios convergen hacia un estado
estacionario. Así, las variaciones no anticipadas ocurridas en el corto plazo
provocarían desviaciones de la senda pero serían ajustadas (Taltavull de la Paz
2001)
Existendiversosplanteamientosparaelanálisisdelequilibrioalargoplazo:
• Equilibrioflujostock
46 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
• Equilibrioenlaformadetenenciadevivienda(uso/inversión):Elmercado
destockdeviviendassedivideendosdemandausoydemandainversión,el
mercadodeusoderesidenciasedivideendos,propietariosqueconsumen
sus servicios y aquellos que acuden para arrendar los servicios a sus
propietarios.
• Equilibriodelmercadodelalquiler:enélseconsideraquelospropietarios
se“autoalquilan” lavivienda,enestesentidoseproduceunademandade
usodeviviendaqueconfrontadoconlaofertaestableceelequilibrioalargo
plazo.
Enunmercadoperfectamentecompetitivounaprimeraaproximaciónalequilibrio
esrecogidaenlostrabajospionerosquesobreestetemaserealizaronentre1950
y 1970, el equilibrio se produciría por la interacción entre oferta y demanda de
serviciosviviendaenunmercadocompetitivo(Blank&Winnick1953).
Figura3Equilibriodemercado
Enestosestudios,elajustedemercadoseproducebásicamentecomounajustede
flujo/stock.Podemosconsiderarcuatropasosenelmecanismodeajuste:
1. Elpreciodeequilibrioinicial(P)esobtenidocomoelpreciodelarentade
usode viviendas al igualarse la demandadeuso vivienda con el stockde
viviendasexistenteenesemomento.
P
Q(cantidaddeviviendas)
Pm1
Pm2
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 47
2. Paradeterminarlaofertadevivienda,elvalordeestarentaesactualizado
por los oferentes de esta nueva construcción como una renta infinita
(VPM1)
3. Comparadoconsucurvadecostes(C0).
4. Dado que el proceso constructivo es largo, el stock de vivienda no se
incrementaráinmediatamente,habráqueesperaraunnuevoperiodoenel
queseentreguenlasviviendas.Estanuevaofertadeviviendaesentregada
almercadoyproduceunincrementoenelstockdevivienda.
Gráficamente:
Figura4Determinacióndelaofertadeviviendasdenuevaconstrucción
Un segundo enfoque sostiene que el número de unidades de servicios vivienda
demandadas por las familias pueden derivarse mediante maximización de la
funcióndeutilidadsujetaasusrestriccionespresupuestarias(Ranney1981).
Un tercer enfoque incluiría la localización como variable relevante este último
excedeelalcancedeestatesisdoctoral.
1.3 Ladecisióndecompraenelmercadodelavivienda
Unmodelodedecisióndecompra intentarecoger los factoresque influyenen la
decisión de los hogares para adquirir una vivienda partiendo de los costes de
P
H0Stockdeviviendast0
Pm1
V
VPm1
Viviendasiniciadasent0
H0
D0
C0
48 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
transacción y el coste de uso, como unmétodo para explicar las condiciones de
equilibrio.
Algunosestudios,Ranney(1981),Hardmany Ioannides(1995), intentanrealizar
unenfoquebasadoenlateoríadelciclodevidadeModigliani(LCH).Básicamente
estahipótesisestablecequelaspersonastienenunconsumodebienesyservicios
constante a lo largo de su vida. Dado que los ingresos no son constantes, las
personasseendeudanalolargodesuperiododejuventud,ahorranensuperiodo
adultoyconsumenlosahorrosensuvejez(Modigliani1966).
Figura5LCHModigliani
Lahipótesisdeciclodevida indicaqueelniveldeconsumoa lo largode lavida
puedeexplicarsemediantelasiguienteecuación:
𝐶 = (𝑊 + 𝑅𝑌) / 𝑇
Donde:
W=PatrimonioinicialR=EdaddeJubilación
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 49
Y=RentaT=Esperanzadevida
Reescribiendolaecuación:
𝐶 = (1 / 𝑇)𝑊 + (𝑅 / 𝑇)𝑌
Si cada individuo planea su consumo a lo largo de la vida según la anterior
ecuación la funciónde consumode la economíapuede escribirsede la siguiente
manera
𝐶 = 𝑎𝑊 + 𝑏𝑌
Donde el parámetro a es la propensiónmarginal al consumo y b la propensión
marginalalahorro.
EnestesentidocomosemencionóanteriormentealgunosestudiosRanney(1981).
Hardman (1995) siguen este enfoque analizando las razones de demanda
residencialcomopartedelconsumoalolargodelavida.
Unmodelorepresentativodeestetipo,eselpresentadoporRanney(1981).Este
modelo supone que la utilidad de una familia viene dada por una función del
consumodeserviciosviviendayeldeotrosbienesyserviciosenun instantedel
tiempoentreelinicialylajubilaciónydependedelvalordelosactivosenlafecha
deretiro.Estosactivosseríanigualesalvalordelaviviendamáselstockdeahorro
en el retiro. El ahorro se define como los activos financierosmenos las deudas
hipotecarias, yproducenun tipoexógenode rendimientoquees constanteenel
tiempo.
Así el problema del consumidor consiste en maximizar la función de utilidad y
riquezadurantetodasuvida:
max 𝑈(𝐴! ,𝐵!!
!)𝑑! + 𝐹(𝑊)
Dónde:
50 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
U(At,Bt)eslafuncióndeUtilidadenelmomentotF(W)eslafunciónderiqueza
Sujetoalassiguientesrestricciones:
1.- Inmediatamente después de la compra el stock de ahorro debe ser no
negativo e igual al stock inicial de ahorro menos el pago realizado por la
vivienda.
𝑆! = 𝑆 − 1− 𝑏 𝑃!𝐻
𝑆! > 0
2.-Lafraccióndecréditohipotecarioporlaviviendanopuedesermenorque
0omayorqueelcoeficienteinstitucionalfijado.
0 ≤ 𝑏 ≤ 𝛽
3.- Después de la compra de la vivienda el flujo de servicios vivienda en un
momentodeltiempoesigualaunafraccióndadaexógenamentedeltamaño
delaviviendacomprada.
𝐴𝑡 = 𝛾𝐻
4.-Despuésdelacompra,elahorroesigualalarentatotal(deltrabajomás
interés)menoslosgastosenlospagoshipotecariosyotrosbienes.
𝐷𝑆! = 𝐼! + 𝑟𝑆! − 𝑏ȓ!𝑃!𝐻 − 𝑝!𝐵!
5.-Nohayrestriccionesnonegativasenelahorrofinancierohastaelretiro.
𝑆! ≥ 0 ∀ 𝑡
6.-Lariquezarealenelretiroesigualalvalordelaviviendamáselstockfinal
deahorroadicional.Lariquezatraselretirodependedelpreciodelavivienda
enelmomentoT
𝑊 = 𝑆! + 𝑃!"𝐻
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 51
Donde:
lafunciónFmidelautilidadderivadadelvalordelosactivosenelretiroydepende
delassiguientesvariables:
It=Rentadeltrabajoenelperiodot.
γ=Constantequeconvierteeltamañodelasviviendasenunflujodeactivos
financieros
r=tipodeinteréspagadoporlosahorros.
rm=Tipodeinteréshipotecario
ȓm=Constantequeconviertelahipotecatotalenunflujocontinuodepagos
constantes:
ȓ! = r!
(1oe!!!!)
β=Máximafraccióndelvalordelaviviendaquepuedeserhipotecadaenel
momento0
Pt=Preciosdeotrosbienesyserviciosenelmomentot
PH=Preciodelasunidadesdeviviendaent=0
PHT=Preciodelasunidadesdeviviendaent=T
Variablesendógenas:
At=Consumodeserviciosdeviviendaenelmomentot.
Bt=Consumodeotrosbienesyserviciosenelmomentot
St=Stockdeahorroenelmomentot,excluyendoelbienvivienda.
DSt=DerivadadeStconrespectoaltiempo
S+=Stockdeahorroenelinstantedespuésdecomprarlavivienda.
52 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
H=Tamañodelaviviendacomprada
b=Fraccióndelaviviendaqueeshipotecadaent=0
W=Riquezaenlajubilación
Este tipo demodelos intentan básicamente analizar el ciclo de inversión de las
familiasalolargodesuciclodevital.
1.3.1 Modelosbasadosenelmododetenencia:laelecciónAlquiler/
Propiedad
Estosmodelostratandeestudiar laeleccióndelmododetenenciade lavivienda
porpartedelosusuarios,esdecirlaelecciónentrepropiedadyalquiler.
Ladecisiónentrecompraroalquilarlaviviendadependedelarelacióndearbitraje
entre la rentabilidad del capital invertido en la vivienda y la rentabilidad de los
activosalternativos.
Larentabilidaddelainversiónenviviendaesigualalosserviciosqueproporciona
lavivienda(valoradoscomolarentadealquiler)mássurevalorizaciónmenos la
depreciaciónmenos los impuestos relacionadoscon lapropiedadmenosel coste
demantenimiento.
𝑅𝑖𝑣 =𝑅𝑃!+∆𝑃!!
𝑃!−∝ 𝛿 − 𝜌𝜏!"! − 𝑔
Dónde:
r=Tipodeinterésmediodelosactivosalternativosalavivienda
R=Preciodelalquiler
Pv=preciodelavivienda
ΔP=variaciónesperadaenelpreciodelavivienda
∝=Proporcióndelvalordelaedificaciónsobrelavivienda
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 53
𝛿=Depreciaciónanualdelavivienda
𝜌=Valorcatastraldelavivienda
τIIBIF=Tipodeinterésmarginaldelimpuestosobrevienesinmuebles
g=Gastosdemantenimiento
Enequilibrioestarentabilidaddeberíaserigualalcostedeoportunidadesdeciral
tipodeinterésquesedejadepercibirnetodeimpuestos.
Así:
𝑟 1− 𝜏!"#$ =𝑅𝑃!+∆𝑃!!
𝑃!−∝ 𝛿 − 𝜌𝜏!"! − 𝑔
Donde:
r=Tipodeinterésmediodelosactivosalternativosalavivienda
τIRPF=Tipodeinterésmarginaldelimpuestosobrelarenta
Enelequilibrio,elvalordeunaviviendadeberíadeserigualalflujodescontadode
las rentas de alquiler que produce bien como inversión bien como coste de
oportunidadparaelpropietarioqueutilizasusservicios.
De estamanera seproduciríaneutralidad en laposesiónde vivienda cuando los
individuossonindiferentesentrelacomprayelalquilerenellargoplazo.
Partiendo del modelo anterior simplificado podemos igualar el precio de la
viviendaenelequilibrioalvaloractualdelasrentasdeusoqueelvalorvivienda
generanetasdecostesdemantenimiento.
Así:
54 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
P=!"!!! !
!!!!
Donde:
P=preciodelavivienda
Rt=Rentasdeusonetasdecostesdemantenimiento
r=Costedeoportunidaddeldineroparaeldecisor,normalmenteeltipode
interésdepréstamo.
Dado que la duración del bien vivienda es muy larga, podemos establecer la
valoración como una renta perpetua. Suponiendo que la Renta neta de
mantenimientoyeltipodeinteréssemantenganconstantespodemosestablecerla
siguienteigualdad
𝑃 =𝑅𝑟
AsíeldecisorcompraráunacasasielpreciodemercadoesmenorquePsiendo
indiferenteparapreciosigualesaP.
Paraque la formulaciónanterior se cumpla, elmercadodealquiler yde compra
debe ser competitivo, el mercado de capitales perfecto, en el sentido de que la
financiación por hipoteca debe ser perfectamente disponible, disponible
competitivamenteynodiscriminatoria.
Este tipo de modelos pueden ser una buena referencia para el análisis del
equilibrio en el mercado de la vivienda, ya que permitirían observar sobre o
subvaloraciones del precio sobre el valor actualizado de uso al coste de
oportunidad. Como se verá posteriormente son ampliamente utilizados para
identificardesequilibriosenlaformacióndeprecios.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 55
1.3.2 Imperfeccionesenelmercadodelavivienda
El mercado de la vivienda residencial, dadas las características del bien de
intercambioydelosagentesparticipantesenelmismogeneraimperfeccionesen
sufuncionamientoquedificultanelprocesodeequilibrio.
Podemos considerar tres grupos de imperfecciones básicas en el mercado que
limitanlacompetencia(TaltavulldelaPaz2001):
• Existencia de monopolios en la provisión o posesión de bienes
inmobiliarios
• Externalidades derivadas del grado de interrelación e influencia en sus
valoresquetienenestosbienes
• Informaciónimperfectatantoensustransaccionescomoensusprecios
Ademáslamismaautoraidentificaunaseriedeimperfeccionesadicionales:
• Existenciadecostesdemovilidad,lascaracterísticasdeespacio
• Desfasesdelsistemadeproducción
• Existencia de vacantes en elmercado con características que permiten la
inflexibilidaddelospreciosalabaja
• Existenciaderegulacionesqueafectanalmercadodelavivienda
o CódigosdeEdificación
o Planificacióndelsuelourbano
o Legislaciónquecontrolalosprocesosproductivos
o Legislaciónquecontrolalosprocesosdeintercambio
o Fijacióndecondicionesdecontrataciónencompra
o Fijacióndecondicionesdecontrataciónenmercadodealquiler
o Legislaciónfiscal
• Existenciaderacionamientoenelcréditohipotecarioporfactoresdistintos
alostiposdeinterés
• Restricciones en el uso o disponibilidad del suelo, mano de obra o
materiales
• Informaciónincompletaporpartedelosagentes
• Barrerasalaentrada
56 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
Todos estos factores implican una dificultad del mercado para encontrar una
situación de equilibrio tal y como se produciría en unmercado completamente
competitivo.
1.4 Consideracionessobreelmercadodelavivienda
La vivienda comobien de intercambio tiene una serie de características propias
queafectana la formacióndeequilibriodelmercado,haciendoqueésteseamás
complejoqueeldeotrosbienes.
Un primer factor que afecta a esta complejidad, es la propia heterogeneidad del
bienqueincluyeelfactorlocalizaciónqueenprincipioesúnicoparacadavivienda
(nopuedehaberunaviviendaenelmismolugarqueotra).
Estacuestiónimplicalaexistenciadeuncomponentemonopolísticoenlaofertade
cada vivienda en particular lo que en la práctica supone la existencia de no un
único mercado de la vivienda sino de múltiples mercados, lo que produce
dificultadesalademandayalaofertaparaconocertodaslasunidadesexistentes
enelmercadoyaccederatodalainformacióndeprecios.
El segundo factor importanteque recalca la complejidades laduracióndelbien,
queloincluyedentrodelosbienesdeinversión,combinandolademandaladoble
facetadeinversiónyuso.
Por otro lado, los largosperiodosdeproduccióndenuevasunidades, hacenque
puedahablarsedeequilibrioacortoyalargoplazosiendorígidalaofertaacorto
plazo.Estocomplicatodavíamáslainterpretaciónyelconocimientodelpreciopor
partedelosagentes.
Ladecisióndeadquisicióndeviviendasuponeunhito fundamentalen lavidade
las familias, que afecta a la totalidad de su ciclo de vida lo que influye en la
necesidaddeincluirenelmomentodeladecisiónmultituddeescenariosfuturos
que en un entorno decisional de riesgo en el mejor de los casos siendo
generalmenteelescenariodeincertidumbre.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 57
Ladependenciademercadosdeproductoscomplementarios,créditoporejemplo,
hace que variaciones en su equilibrio tengan grandes efectos en el mercado de
vivienda.
Endefinitivalapropiacomplejidaddelmercadoderivadadelascaracterísticasdel
bien,generanineficienciascomolainformaciónimperfectaporpartedetodoslos
agentes y la existencia de rigideces sumada a la incertidumbre sobre el ciclo de
vidafuturodelasfamiliasenelmomentodeladecisión,hacenqueestemercado
seapropensoaserafectadoporsesgoscognitivosporpartede losdecisoresque
puedanprovocartransaccionesqueafectenalequilibriodepreciosenelmercado.
58 Capítulo1:ElmercadodelaviviendaMarcodecisional
CAPITULO2Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda.
60 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 61
2 Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
En el capítulo anterior, se han identificado los mecanismos de equilibrio de
mercado, estableciendo la existenciadeun equilibrio tanto a corto comoa largo
plazoparaelmercadodelavivienda.Enestepunto,es imprescindibleelanálisis
deaquellosdesequilibriosqueprovocaneldesajustegeneralizadode losprecios
enelmercado.
Así, en este capítulo se estudian las principales teorías para la identificación y
valoracióndeburbujasdeactivos,diferentesmodeloscuantitativosutilizadosenla
literaturayporúltimolasaplicacionesalestudiodelasburbujasdepreciosenel
mercadodelavivienda.
2.1 Principalesteoríasparalaidentificaciónyvaloracióndeburbujasdeactivos
Unaburbujaenelpreciodeunactivoseproducecuando,deformacontinuadaen
el tiempo, los valores de un activo no responden a sus fundamentales (Stiglitz,
1990;Dupuy,1991;Case&Shiller,2004;Brunnermeier,2008).
No es posible continuar este trabajo sin explorar losmecanismos y patrones de
formacióndelasdiferentesburbujasdepreciosaparecidasalolargodelahistoria.
Enestesentido,Galbraithrealizaunainteresanteexploraciónsobrelasmismasa
laqueharemosreferenciaseguidamente(Galbraith1990).
Alolargodelahistorialosfenómenosdeburbujadeprecioshansidorecurrentes.
ParaGalbraithlaburbujaesunfenómenodeeuforiaespeculativaenelquelamasa
escapa de la realidad, lo que excluye cualquier consideración seria acerca de la
verdaderanaturalezadeloqueacontece.
La euforia es disparada por la extrema fragilidad de la memoria en asuntos
financieros(nomásde10años),asícomoporlaengañosaasociacióndedineroe
inteligencia; “aquel que tienedinero esmás inteligente”, y como factor adicional
asociado,aquellosqueprestandineropresentanuntratodeferentealprestatario
“si se me trata de esta manera es que soy inteligente”, “si tomo prestado soy
inteligente”(Galbraith1990).
62 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
ParaGalbraithestosfenómenosdeeuforiatienencaracterísticasespecíficasenel
fenómenoespeculador.Así,“entodoestetipodefenómenosdominalacreenciade
quehayalgonuevoenelmundo”coincidiendoconelconceptode“nuevaera”de
Shiller,“Eldescubrimientodealgonuevoyexcepcionalhalagaelegodelpartícipe
y su cartera” (Shiller 2005). De esta manera el individuo tiene un elemento de
orgullo en descubrir que hay algo nuevo y altamente remunerador del que es
descubridor,estápordelantedelamasa,yelqueotrosseapresurendetrásactúa
comounelementodeconfirmación.
El apalancamiento es la segunda característica de toda burbuja, si hay nuevas
oportunidadesdealtaremuneración,endeudarseesunaopciónmultiplicadoradel
rendimiento,asísurgennuevosinstrumentosfinancieros(lasfinanzas,quetienen
másde500 añosdehistoria, deberíande estar exentas del término innovación)
Todainnovaciónimplicalacreacióndeunadeudagarantizadaenmayoromenor
medidaporunosbienestangibles.Asítodacrisishaimplicadounadeudaqueseha
vuelto peligrosamente desproporcionada con respecto a los medios de pago
subyacentes.
Lacaracterísticafinalcomúndetodaburbuja,trassuhundimiento,eslaaparición
deunperiododeangustiayrecriminaciones.Lairasedirigehacialosiniciadores
más admirados por su inteligencia, se revisarán los instrumentos y prácticas
financieras, sehablarádereglamentosyreformas,enningúncasosediscutirá la
especulaciónensínieloptimismorampantesubyacente,losimplicadosseresisten
siempreareconocersuestupidez.
Esta faltadeenfoquea la causadelproblemavendríadadaporunapartepor la
cantidaddepersonaseinstitucionesquehanestadoenvueltasenelproblemayen
tantoencuantopuedaachacarse lasituaciónaerror,credulidadyexcesodeuna
personaounaempresaenconcretoseevitaachacarloalacolectividad.
Porotrapartenoseachacaalmecanismodemercadounadinámicadeerrorquele
espropia,lascausassonexógenasalmercadoobienhasidopresadeunabusoque
hainhibidosuhabitualrendimiento.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 63
Elprecioencasodeburbujaresponderíamásaunaexpectativaderevalorización
que al propio valor fundamental. Es decir habría inversores que únicamente
adquiriríanlosactivosenbaseasusexpectativasderevalorizaciónnoteniendoen
cuentalosdividendosorentasproducidasporelactivoensudecisión.
La diferencia de precios entre el valor fundamental del activo y el precio de
mercadovendrían explicadaspor comportamientos con racionalidad limitadade
losagentes.
La teoría financiera tradicionalmente considera que el valor fundamental de un
activoigualaalvaloractualesperadodescontadodesusdividendos/rentasfuturas.
De estemodo por un lado podríamodelizarse el comportamiento de un agente
racionalcomoaquelqueúnicamentetomasusdecisionesdevaloraciónenfunción
delosfundamentalesesdeciraquelparaelqueelprecioesigualalvaloractualde
lacorrientedeflujosfuturosgeneradosporelactivo.
𝑃!!! =𝐶𝐹𝑡
(1+ 𝑟)!
!
!!!
Donde:
• CFtseríaelflujodecajaparaelperiodot
• rseríalatasadedescuento
• nlavidaestimadadelactivo
Porotrolado,unespeculadorpuro,seríaaquelqueúnicamenteadquiereelactivo
enfuncióndesuexpectativaderevalorización.
𝑃´!!! =𝐸(𝑃!!!)
(1+ 𝑟´)(!!!)
Donde:
• E(Pt+s)seríaelvaloresperadodelactivoenelmomentodeventas
• r´ sería la tasa de descuento [La menor percepción de riesgo del
especulador,esdecir,lapercepcióndeunaescasacorrelacióndelpreciodel
64 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
activo con el mercado, puede dar lugar a una estimación de la tasa de
descuentosustancialmentemenoralacorrespondienter]
• sseríaelmomentoestimadodeventadelactivo
La existencia de individuos especuladores puros no implica necesariamente la
existencia de burbuja de precios, parece que la burbuja surge cuando el
componenteespeculativo superaal componente fundamental en la formaciónde
losprecios,esdecir,segeneraliza.
Básicamente en un contexto donde conviven ambos tipos de agentes podría
establecerse el precio de mercado como una función del precio que están
dispuestosapagarambas categoríasdeagentesyelnúmerodeagentesde cada
tipoexistentes 𝑛!(fundamentales)y𝑛!(especuladores).
𝑃!!! = 𝑓 𝑛!𝐶𝐹𝑡1+ 𝑟 !
!
!!!
;𝑛!𝐸 𝑃!!!1+ 𝑟´ !!!
Laburbujaensusdosfases(maniacaydepresiva)seproduciríacuandolamasade
inversoresespeculativos llegueaunnivel crítico,produciendo la transformación
de inversores fundamentales en especulativos. La formación de precios, se
produciríamásporlaexpectativaderevalorizaciónqueporelvalorfundamental
delactivo.
De alguna manera el motivo demanda especulativa contagia a los inversores
fundamentalesproduciendounincrementodedemandaquehacesubirlosprecios,
generandouncumplimientodeexpectativasderevalorizaciónqueasuvezgenera
unas expectativas de revalorización futuras generalizando el comportamiento
especulativodelosinversores.
En el caso concreto del mercado “vivienda residencial” la generalización de
comportamientos especulativos produciría una disminución de oferta en el
mercadosustitutivoalquiler, incrementandolospreciosyhaciendosubirelvalor
paralosinversoresfundamentales.
El principal problema a la hora de valorar la existencia de burbujas consiste en
obtenerelvalorfundamentaldelactivoquevienedadoporladeterminacióndelos
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 65
dividendos/rentasfuturas,laduracióndelactivoosuvaloralfinaldesuusoypor
último la determinación de la tasa de descuento a aplicar para la actualización
(Stiglitz1990).
Dado que la formación de burbujas de precios es un mecanismo complejo que
afectaauncomportamiento colectivo, sonvarios losmecanismosqueparticipan
enestecomportamientoquebásicamentesobrevaloralasexpectativasdeprecios
futurasmásalládel valor actualde los flujos futurosquees capazdegenerarel
activo.
Enlaliteratura,encontramosnumerosasreferenciasalaidentificacióndepatrones
ycaracterísticasdeburbujasdepreciosdeactivosenbasealcomportamientode
procesos de este tipo ocurridos en la historia. En este sentido podemos citar
algunasdelasmásrelevantes:
Kindleberger y Aliber (2005) proponen un patrón que comienza con un
incremento de optimismo de los inversores según se va produciendo una
expansióndelaeconomía,latasadecréditoseexpandeyelcréditoseacelera,un
creciente número de individuos que invierten a corto plazo obtienen más
rentabilidad que los retornos asociados con la productividad de los activos que
adquieren, se incrementa la oferta de crédito lo que junto con un entorno
económicoboyanteamenudoprovocaunincrementodelconsumoenrespuestaa
unasbuenasexpectativasdecrecimientogenerandounmodeloderealimentación
(Kindleberger&Aliber2005).
Galbraithencuentrapatronescomunesrecurrentesensuanálisisde lasburbujas
financierasalolargodelahistoria.Elprimerfactoreslaextremafragilidaddela
memoria humana en asuntos financieros, unido a una engañosa asociación de
dineroeinteligencia,reconociendosuperioridadmentalaquienloposee.Entodos
losacontecimientosdeeste tipodomina la creenciadequehayalgonuevoenel
mundo, estamos ante una “nueva era”. Toda crisis financiera ha implicado una
deudaquedeunauotramanera seha vueltopeligrosamentedesproporcionada
con respecto a los medios de pagos subyacentes. Como característica final
Galbraith apunta el comportamiento tras el inevitable hundimiento: ausencia de
66 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
culpables,únicoculpableel impersonalmercadoyunareforma inmediatade los
instrumentosfinancierosquefomentaronlaexpansión(Galbraith1990).
ParaShiller,laformacióndeburbujasdeactivosrespondealsiguientemecanismo:
(Shiller2005)
• Incrementosenelpreciodelactivo.
• Excitación colectiva ante el incremento de precios, acompañado de un
enfoquehaciaestetemaenlosmediosdecomunicación.
• Elbocaabocahabladehistoriasdepersonasganandomuchodinero,surge
laenvidiaenlosquenohansidoafortunados.
• Surgeuninteréscrecienteenelactivoafortunadoporpartedelpúblicoen
general,todoelmundohablasobreello.
• Aparecen Teorías sobre “laNueva Era” para justificar los incrementos de
preciossinprecedentes.
• Serelajanlosestándaresderestricciónalpréstamoporpartedelabanca.
Como factor comúna todasestas teoríasencontramos la subidadepreciodeun
activo, el optimismo creciente sobre los precios del activo y el contagio
generalizado de este sentimiento optimista que apoyado en una expansión del
crédito se convierte en nuevas subidas de precios. El optimismo colectivo
reforzadoporunmecanismodeprofecíaautocumplidaalimentanuevassubidas
deprecios.
Entérminosdelatipologíaycaracterísticasdeactivossusceptiblesdeburbujasde
precios, Tirole (1985) apunta a la durabilidad y escasez del bien (Tirole 1985).
Kindleberger por su parte encuentra una variedad de activos sobre los que
históricamentesehaproducidoalgúnprocesoconsideradocomoburbujaoboom,
aunque no siempre hayan terminado en crisis financieras: materias primas,
accionesnacionales,bonosyaccionesextranjeros,terrenosurbanosysuburbanos,
propiedades rurales, segundas residencias, centros comerciales, fondos de
inversióninmobiliaria,aeronaves747,petroleros,objetosdecoleccióntalescomo
pintura, joyería, sellos, monedas, antigüedades y, recientemente, préstamos
bancarios sindicados a países emergentes. Dentro de esas categorías amplias la
especulaciónsuelecentrarseenactivosmuyconcretos:accionesdecompañíasde
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 67
seguros, reservasminerales en América del Sur, fincas productoras de algodón,
inmueblesenparaísosfiscales,artepost-impresionista,etc.(Kindleberger&Aliber
2005).
De esta amplia gama de activos susceptibles de especulación los que más
preocupan por los eventuales efectos desestabilizadores son los inmuebles y las
accionespuestoqueconformanunapartefundamentaldelariquezadelosagentes
económicos.
Unavíaparalaexplicacióndelcomportamientodelosinversoresenlasetapasde
burbujasesrelajarlahipótesisderacionalidad,asíenlosúltimosañoshansurgido
unaseriedemodelosbasadosenlainclusióndehipótesisdecomportamientocon
racionalidadacotada.
Tradicionalmentelacienciaeconómicahaconsideradoquelosagentestomansus
decisionesconracionalidad(hipótesisderacionalidadcompletadelosagentes)
Así,unafunciónquerepresentaelcomportamientohumanoenladecisiónpodría
serdelaforma:
max!∈! U = δ!!!
!!!
𝜌(𝑠) 𝑢(. , 𝑠, 𝑡)!∈!!
dónde:
• Ueslautilidadalolargodelavidadeldecisor
• Leselconjuntodeestrategiasenelciclodevida
• Sτeselconjuntodeespaciosdeestado
• ρ(s)respondeacreenciasracionales
• δ∈(0,1)eslatasadedescuentoyesconsistenteeneltiempo
• u(·,s,t)eslautilidadeneltiempotdelespacios
Estafunciónrepresentaríaelconjuntodedecisionesóptimasalolargodelavida
deunindividuoquemaximizaransuutilidad.
En los últimos años numerosos investigadores han comenzado a cuestionar la
racionalidad completa en la toma de decisiones relajando la hipótesis de
68 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
racionalidad en los parámetros del modelo y a contrastarlas con el
comportamiento humano en la decisión utilizando los avances de la psicología
cognitiva(GarcíaMontalvo2008).
Algunasdelascuestionescontrastadaspodríanser
• Preferenciasbasadasenelpresente:inconsistenciatemporalenelfactor
dedescuentoδ
• DependenciaReferencial:u(·,r)siendorelpuntodereferencia
• Factorsituacionalborroso:Elconjuntodemaximización≠L
• Preferencias Sociales: u(·, x) donde x representa las preferencias de
otrosagentesdelaeconomía
• Persuasión(equivalentea laspreferenciassociales) la influenciadeun
terceroestomadacomofactordecisional.
• Excesodeconfianza:lasexpectativasdeρe(s)≠ρ(s)
Lasobre-confianzajuntoconelcomportamientogregario,unaformadeinclusión
depreferencias sociales, esunode los factoresapuntadospor la literaturacomo
una de las causas que impulsan a los individuos a sobrevalorar los activos. “La
euforiaqueconducealaaberraciónmentalextremaesunfenómenorecurrenteque
pone en peligro al individuo afectado, a la empresa en concreto y a la comunidad
económicatoda”(Galbraith1990).
Este fenómeno implica que los individuos sobreestiman sistemáticamente la
adecuacióndesusdecisionesylaprecisióndesuinformación,asílasexpectativas
deρe(s)≠ρ(s)dondeρe(s)es laprobabilidadasignadaporeldecisoryρ(s)es la
probabilidadrealdeocurrencia.
Es decir los individuos tienden a pensar que sonmás inteligentes que lamedia,
predicen mejor, hacen las cosas mejor y sobreestiman la fiabilidad de la
información de que disponen, especialmente después de haber tomado varias
decisionesquehanconducidoalaobtencióndeéxito(Nofsinger2005).
Esto afecta a las decisiones de inversión, en tanto en cuanto la percepción del
riesgo se distorsiona. Por ejemplo, un inversor racional intentará maximizar la
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 69
rentabilidad tomando el mínimo riesgo posible, pero un inversor con sobre-
confianza, no será capaz de procesar el riesgo que toma, luego acometerá
inversionessintenerencuentaelriesgoreal.
Enlosmercadosfinancieros,elefectodesobre-confianzahacereferenciaalhecho
deque los individuossuelenconfiarexcesivamenteensucapacidadparaevaluar
los valores de las empresas y a sobreestimar la información de la que disponen
(PascualRuano2006).
Este comportamiento implica que se producen dos fenómenos analizados por el
campodelasfinanzascognitivas:
• PorunladoseproduceunaIlusióndeConocimiento:Laspersonastienden
a pensar que la precisión de sus previsiones depende de la información,
aunque esto sería cierto si se tiene capacidad para procesarla
correctamente,estonosueleserasí.
• SeproduceademásunaIlusióndeControl:Laspersonastiendenapensar
que pueden influir sobre eventos incontrolables, los atributos que
refuerzan la ilusión de control son la “Elección propia”, “Secuencia de
Retorno”,“Familiaridadconlatarea”,“Información”,“participaciónactiva”,
“experienciaanterior”.
Parece que la sobre-confianza por sí sola, no es el factor disparador de la
formacióndeburbujasdepreciosdeactivos,yaquepartiendodeunahipótesisde
mercado competitivo, el que un individuo sufra de sobre-confianza no implica
necesariamentequeestoafectealmercado.Esnecesarioentoncesqueestasobre-
confianza se contagie a una masa crítica de intervinientes para en base a
mecanismos de profecía auto-cumplida generen incorporación de nuevos
elementosenfermosdehybris,porsupuestonemesisacabadevolviendoalmercado
haciasusfundamentales.
70 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
2.2 Modeloscuantitativossobreformacióndeburbujasdepreciosdeactivos
Esposibledeterminarqueelpreciodeunactivotienedoscomponentes,elprecio
fundamentalyelpreciodeburbuja.Deestaforma,alahoradeabordarelanálisisy
cuantificacióndelaburbuja,puedenencontrarsedosenfoquesfundamentalmente.
Elprimeroestaríaorientadoalacuantificacióndelapartefundamentaldelprecio,
mediante la construcción de complejos modelos econométricos que intentan
separarelvalordeactivojustificadoporelcomponentefundamental(porejemplo
elratioPERenlasaccionesolosfactoresqueexplicanlademandadeviviendaen
el caso de la inversión inmobiliaria) del componente no fundamental o burbuja.
Básicamenteestosmodelosintentancontrastarelfactorfundamentalyobtienenel
factor burbuja como residuo. Existen numerosos contrastes econométricos
basadosenesteprincipiosiendolosmásconocidos:
* Testdelímitesdevarianza:Shillercriticalosmodelosdevaloractualbasadosen
fundamentales descontados a una tasa de descuento constante, compara la
varianzaenellargoplazodelaseriedepreciosdeaccionesconlavolatilidaddelos
dividendos, concluyendo que la volatilidad de los precios es demasiado alta
comparadaconladelosdividendos(Shiller1981).
* Test de dos pasos de West: West encuentra que en ausencia de burbuja, la
relación resultante de la regresión entre el precio de la acción y el dividendo
debería de poder ser estimadamediante la regresión directa entre dividendos y
precioseigualalareal,luegosiestonosecumplesecumpliríalahipótesisdeno
burbuja(West1987).
* TestbasadosenIntegración/Cointegración:DibayGrossman(1987)partendela
sencilla noción de que para que una burbuja comience, no debería de existir
anteriormente.Proponenanalizarsilospreciosdelasaccionessonestacionariosy
diferenciarloselnúmerodevecesrequeridosparahacerquelosdividendossean
estacionarios.Observanquesi laseriedepreciosydedividendossonintegradas
deorden1,laecuación
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 71
𝑃!! = (
11+ 𝑟
!
!!!)!𝐸(𝑑!!! + 𝜎!)2
imponeunacondicióndeequilibrioentrelasseriesdedividendosypreciosbajola
hipótesis nula de burbuja y suponiendo que𝜎!sigue un proceso estacionario la
seriedeberíadeestarcointegrada(Diba&Grossman1987).
* Burbujas Implícitas: Froot and Obstfeld defienden un componente de burbuja
racionalquedependeexclusivamentedelosdividendosagregados,lavariabilidad
de precios dependería exclusivamente de factores económicos fundamentales
exógenosynodefactoresextraños(Froot&Obstfeld1991).
Unacríticaaestosmodeloseconométricos,esquenoconsiguendiferenciarentre
lapartedeburbujaylosfundamentales.Porelloestosmodelosnosenseñanmás
sobredóndefallaelmodelodevaloractualquesobrelaexistenciadeburbujasde
precios(Gürkaynak2008).
Otraaproximaciónalproblemaeslamedicióndelacomponenteburbujadeprecio
deformadirectaatravésdelarealizacióndecuestionariosqueintentanmedirla
componente racionalidad limitada. Esta es la aproximación seguida por Shiller
(1999) o por Case y Shiller (1988, 2003). Asimismo, García Montalvo (2005)
realiza un estudio siguiendo la metodología de Case y Shiller, obteniendo
resultados relevantes en la identificación del factor burbuja para el caso del
mercadodelaviviendaEspañolenelaño2005.
En las últimas décadas han surgido modelos basados en las aportaciones del
campodelasfinanzasconductuales(BehavioralEconomics).Estosintentanincluir
comportamientos de los agentes que rompen con la hipótesis de racionalidad
completa.AsíScheinkmanyXiong(2003)presentanunmodeloparaelestudiode
burbujas y volumen de transacciones resultante de transacciones especulativas
entre agentes con creencias heterogéneas debidas a la presencia de agentes con
sobre-confianza.Estolespermitecaracterizarlamagnituddelaburbujaenbasea
frecuenciadeoperacionesyvolatilidadconcluyendoqueelmodeloesconsistente
conloobservadoenburbujashistóricas(Scheinkman&Xiong2003).
2 Dónde 𝜎! representa las variables fundamentales no observables
72 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
2.3 Aplicacionesenelmercadodelaviviendaresidencial
El mercado de la vivienda es considerado como un mercado ineficiente en
comparaciónconotros(Hott&Monnin2008).
La vivienda como activo reúne las características de durabilidad y escasez (su
mercado tiene una oferta rígida a corto plazo debido al largo periodo de
construccióndenuevasunidades).Ademássuscaracterísticasdeheterogeneidad,
así como la inexperienciade los compradores (un compradormedio solo realiza
unaoperaciónalolargodesuvidaenestemercado)hacenqueelactivovivienda
residencial sea especialmente susceptible de formación de burbujas, la más
reciente,lacomenzadaalrededordelaño2000yqueapartirde2007comenzósu
fasededescensoacompañadodeunacrisisfinanciera.
Numerosos autores han encontrado evidencias empíricas sobre la existencia de
burbujas en el mercado de la vivienda. Así Himmemberg, Mayer y Sinai (2005)
proponenunmodelodecoste totaldepropiedadquecomparadoconelcostede
alquiler les hace concluir un nivel de precios por encima del equilibrio lo que
sugierelaexistenciadeburbujas(Himmelberg,Mayer&Sinai2005).
Hott y Monnin (2008) proponen dos modelos complementarios para la
identificacióndelospreciosfundamentalesenmercadosinmobiliarios.Elprimero
de ellos está basado en la condición de no arbitraje entre alquiler y propiedad,
mientrasqueel segundoestábasadoenunequilibriodemercadoentreofertay
demanda. Contrastando estos modelos para los mercados Americano, Holandés,
Inglés, Japonés y Suizo encuentran que los precios se desvían sustancialmente y
porperiodos largosdesus fundamentalesestimados.Sugierenque laexplicación
del gap entre el precio fundamental y el observado podría basarse en las
expectativasdeloscompradores(Hott&Monnin2008).
Porotro ladoVandenNoordrealizaunanálisisbasadoenunmodeloprobitque
intenta estimar la probabilidad de que los precios estén cerca de un pico,
encontrandoquepara2005unincrementode1a2puntosenlostiposdeinterés
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 73
podría situar a Estados Unidos, Francia, Irlanda, España y Suecia en una
probabilidaddeestarenunpicodealrededordeun50%(OECD2006).
Shiller(1999)yCaseyShiller(1988,2003)proponenunmodelodecuestionario
paralamedicióndeexpectativasderevalorización.
Himmelberg Mayer y Sinai (2005) analizan el papel relativo que juegan los
fundamentalesylapsicologíadelmercadoenladinámicadepreciosdelmercado
Americanoparadosperiodosdeimportantecrecimientodeprecios,1980y2000,
utilizando un modelo basado en coste de propiedad y analizando las rentas
(Himmelberg,Mayer&Sinai2005).
Para el caso Español, Ayuso y Restoy (2006) realizan un análisis basado en la
relación precio renta utilizando como tasa de descuento la rentabilidad de
inversiones alternativas concluyendo que podría existir un desequilibrio a corto
plazoaunqueelmercadoseencontraríaenequilibrioenel largoplazo(Ayuso&
Restoy2006).
García-Montalvo (2006) realiza un interesante análisis de las expectativas de
revalorizaciónde laviviendaenEspañaenunperiodolargobasadoen latécnica
decuestionario.Asíanalizala inconsistenciasenlaformacióndeexpectativas,en
este sentido entiende que el exceso de confianza (overconfidence) fue un factor
muy importante en la explicación de la burbuja y que el factor preferencias
sociales afecta a que el equilibrio en la elección alquiler/compra muestre una
preferenciafavorablealacompra(García-Montalvo2006).
Enesteestudio,realizadoenelaño2005sobreunamuestrade1.509compradores
de vivienda en los últimos 5 años así como sobre personas que señalaban que
pensabancomprarunaviviendaduranteeseaño,encuentraparaelcasoespañol
inconsistencias en las expectativas en base a que el 94,5% de los entrevistados
contestaron que la vivienda estaba efectivamente sobrevalorada (el 40%
considerabaquelaviviendaestabasobrevaloradamásdeun50%)mientrasquea
suvezun65%delosentrevistadosconsiderabaquelaelevadarentabilidaddelos
activosinmobiliariosfueunaconsideraciónmuyimportanteofueconsideradaala
horadecomprarunavivienda(García-Montalvo2006).
74 Capítulo2:Identificacióndesobrevaloraciónenelmercadodelavivienda
Parece haber una contradicción entre ambas opiniones, en este sentido algunas
preferenciassocialespuedeninfluirenlaconfusióndelosdemandantes,elmismo
autor recoge una serie de creencias incorrectas, “falacias” que considera
implantadasenelmercadoEspañoldelavivienda(GarcíaMontalvo2008).
2.4 Consideraciones sobre la identificación de sobrevaloración en elmercadodelavivienda.
La sobrevaloración generalizada y continuada de activos en el mercado suele
desembocarenunperiododeajustedepreciosconfigurandounprocesoconocido
comoburbujadeprecios.
Este fenómeno se caracteriza por procesos de euforia especulativa donde los
preciosdejandereflejarsusvaloresfundamentales.
Enestesentidolosmodelosencontradosenla literaturaparala identificaciónde
burbujas,intentanenfocarseenlapartefundamentaldelospreciosparaintentar
establecer la parte no racional de los mismos. Otra aproximación al problema,
vendríadadaporlaidentificacióndelapartenoracionalmediantelautilizaciónde
cuestionariosquepermitanalosagentesmanifestarsucomportamiento.
Una cuestiónquenosha llamado la atenciónes la escasaproducción relativade
literatura académica especializada sobre el mercado de la vivienda residencial
respectoaotrosmercadosporejemploelbursátil.
Laaplicacióndeestosmodelossobrelosmercadosdeviviendaresidencialparece
permitir obtener conclusiones en el sentido de valorar la existencia o no de
burbuja aunquepor otro ladonoparece diferenciar entre la parte racional y no
racionaldelosprecios.
CAPITULO3RacionalidadPostneoclásica:Patronesdeirracionalidad/racionalidadlimitada,aportacionesdelBehavioralFinance/Economics
76 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 77
3 RacionalidadPostneoclásica:Patronesde
irracionalidad/racionalidadlimitada,aportacionesdel
BehavioralFinance/Economics
Eneste capítuloabordaremos la relajaciónde lahipótesisde racionalidadde los
agentes, en base a las aportaciones de la psicología cognitiva que se han ido
incorporando a la ciencia económica y que desde de los años 70 a partir de las
aportacionesdeKanemanyTchevinskihancomenzadoaformaruncuerpopropio
conocidoenelámbitoanglosajóncomo“BehavioralFinance/Economics”traducido
como finanzas/economía del comportamiento. La utilización del término
irracionalidadoracionalidadlimitada(términoacuñadoporSimon)generaalgún
tipodeconfusiónenciertosámbitos,noimplicalocura,simplementelarelajación
delospostuladosdecomportamientoimplementadosenlosmodeloseconómicos
tradicionalesyenlashipótesisdeeficienciademercadoyquelateoríadenomina
racionales. Es por esto que se ha decidido en este texto acuñar el término
racionalidadpostneoclásicaeneltítulodeesteapartado.
3.1 Introducción
TradicionalmentelaCienciaEconómicahaconsideradoquelosagentestomansus
decisionesconracionalidad.
Asíunafunciónquerepresentaelcomportamientohumanoenladecisión,podría
serdelaforma(GarcíaMontalvo2008):
max!∈! U = 𝜕!!
!!!
𝜌(𝑠) 𝑢(. , 𝑠. 𝑡)!∈!!
donde:
• Ueslautilidadalolargodelavidadeldecisor
• Leselconjuntodeestrategiasenelciclodevida
• Steselconjuntodeespaciosdeestado
• p(s)soncreenciasracionales
• δ∈(0,1)eslatasadedescuentoyesconsistenteeneltiempo
78 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
• u(·,s,t)eslautilidadeneltiempotdelespacios.
Deunaformamássistemática,apartirdelosaños80,algunosinvestigadores3han
comenzado a cuestionar la racionalidad completa en la toma de decisiones
comenzandoarelajarlahipótesisderacionalidaddelosparámetrosdelmodeloy
a contrastarlas en el comportamiento humano en la decisión basados en los
avancesdelapsicologíacognitiva.
Algunasdelascuestionescontrastadasserían:
• Preferenciasbasadasenelpresente:inconsistenciatemporalenelfactor
dedescuentoδ
• DependenciaReferencial:u(·,r)siendorelpuntodereferencia
• Factorsituacionalborroso:Elconjuntodemaximización≠L
• Atención: Los agentes no prestan atención durante todos los periodos
noprocesando la informaciónde forma instantánea,comoresultadoel
conjuntodemaximización≠L
• Preferencias Sociales: u(·, x) donde x representa las preferencias de
otrosagentesdelaeconomía
• Persuasión(equivalentea laspreferenciassociales) la influenciadeun
terceroestomadacomofactordecisional.
• Excesodeconfianza:lasexpectativasde˜p(s)≠p
Desdeuncomienzo,laCienciaEconómicaylasFinanzashanestadoocupadasenel
análisisyprediccióndelosresultadosymecanismosdetomadedecisionesdelos
diferentesagentesparticipanteseneseconjuntodefórmulasdeasignaciónquees
elmercado.
LosmodelosneoclásicosbasansusconclusionesendosHipótesisprincipales:
− Eficienciadelosmercados(Fama1998).
o Todalainformaciónestárecogidaenlosprecios
3 En los siguientes apartados, se hará referencia a éstos y sus más importantes estudios relacionados con el campo del Behavioral Economics/Finances
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 79
− La información está disponible y todos los inversores
disponendeella.
− Losinversoresprocesanestainformaciónytomandecisiones
deformaracional.
o Nohayposibilidaddearbitraje(continuadas)
§ Haysuficientespequeñosinversoresconsuficientecapacidad
definanciaciónparacerrarlasoportunidadesdearbitraje.
§ Los arbitrajistas son recompensados, lo cual significa que
debe de haber siempre oportunidades de negocio en el
mercado.
− Racionalidaddelosagentes.
o Elindividuotomalamejordecisióndentrodetodaslasposibles.
o Elindividuosiemprebuscamaximizarsusatisfacción/beneficio
o Siempreprefieremásdelobuenoymenosdelosmalo.
Laobservaciónempíricadelcomportamientodelosmercadosmuestraevidencias
de que estas hipótesis no siempre se cumplen, provocando diferencias entre el
comportamientodelmercadoy lasprediccionesdelosmodelosanalizados.Estas
diferencias son consideradaspor la teoría comoanomalíasdelmercado (Shefrin
2000).
Esto ha obligado a la aparición de nuevas teorías complementarias a la línea
principal que intentan relajar las hipótesis anteriormente mencionadas. Así, la
evolucióndelaslíneasdeinvestigaciónharecorridodiversoscaminosenfunción
delashipótesiscuestionadas.
Enestesentido,lateoríadelaagencia,haintentadoanalizarelprocesodedecisión
delosagentescondiferenteinformación.
El campo de la Economía / Finanzas “conductuales” (Behavioral Economics /
Finance),intentaabordaralgunasáreaspendientesdeexploración:
80 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
− Lainterpretaciónyprocesodelainformaciónporlosagentes(relajación
delahipótesisderacionalidad)
− Laexistenciadelímitesalarbitraje.
La primera vía de investigación recibe aportaciones del campo de la psicología
intentandotomardesuanálisisde latomadedecisioneshumanaevidenciasque
permitan modelizar y contrastar comportamientos diferentes al puramente
racional.
Lasegundavía,analizasiestoscomportamientosnoconsistentesconlahipótesis
deracionalidadafectanalmercado,esdecir¿sonlosmercadosirracionales?
El campode lasEconomía/Finanzas “conductuales” surgeasí comouncampode
investigaciónmultidisciplinarqueenriquececonlosconocimientosyavancesdela
psicologíaelestudiodelcomportamientodelosmercadosydelosagentesqueen
élintervienen.
Paralapsicología,elprocesodetomadedecisionesobedecealsiguienteesquema:
Figura6ProcesodetomadedecisionessegúnPsicología
Elsujetoestableceunaprimerarespuesta(mediadora,cognitiva,emocional)ante
unestímulodelentornoenunasituaciónconcreta(factorsituacional)Elindividuo
procesarásegúnsupersonalidadygeneraráunarespuestaanteelestímulo,esta
Estímulo(Situacional)
• Respuesta Mediadora
• Respuesta cognitiva
• Respuesta Emocional
Personalidad Respuesta
Consecuencia
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 81
respuestaproduciráconsecuenciasqueseránunnuevoestímuloparasudecisión
enunbuclederealimentación.
Asídiferentesfactorespuedeninfluirenladecisióndelsujeto:
Factorsituacional:lasituación,elstatuquo,elentornopuedeafectarala
decisión.
FactorCognitivo:lainterpretacióndelainformaciónporpartedeldecisor
dependedesucapacidaddeentendimiento.
Factor Emocional: la respuesta emocional ante el cambio afecta a su
decisión.
FactorMediador:siemprepuedeexistirunavíaalternativaquenosiendo
detectadaporelsujetodecisor,espuestaenrelieveporunestímulotercero,
“otroagente”eincluidaenelprocesodedecisión.
La personalidad del sujeto procesa los diferentes estímulos y establece una
respuesta,estarespuestatieneunaconsecuenciaqueesincluidaporeldecisoren
sumodelo de aprendizaje y almacenada en sumemoria para la tomade futuras
decisiones.
Parece que la psicología sostiene que el proceso de decisión humano no es tan
estableypredeciblecomolashipótesisderacionalidad, imbuidasen losmodelos
económicos,sostienen.
Así, la aplicación del conocimiento del campo de la psicología cognitiva puede
ayudar a la ciencia económica a explicar algunas anomalías detectadas en sus
modelos.
Noobstantesurgencríticas(Fama1998)entantoencuantounnúmerodeautores
argumentaquelasconclusionesobtenidasdelosestudiospsicológicos,nopueden
generalizarse al mercado, responderían a un comportamiento individual y el
mercadoseencargaríadecompensarlossesgoscognitivosentreagentes.
82 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Ambas posturas encuentran razonamientos, argumentos y evidencias para
justificarsuposición.
Quizásnoescasualidadqueen2013elpremiodelbancodeSueciaenmemoriade
AlfredNobelfueracompartidoporShilleryFamaambosdefensoresdeposiciones
enfrentadasenestecampo.
En lo que sigue, se intenta explorar la incorporación de las aportaciones
psicológicas al campo de la economía a lo largo de la historia del pensamiento
económico,estonospermitiráapreciarlospuntosdeacercamientoyalejamiento
deambasdisciplinasalolargodesudesarrolloycomprenderlaproblemáticadela
modelizacióndelatomadedecisionesdesdeelpuntodevistadelaeconomía.
3.2 PsicologíayEconomía:acercamiento,alejamientoyconvergencia
La psicología y la economía son ciencias que tienen en común su enfoque en la
explicacióndelcomportamientohumano.
Quizás el comprender la evolución histórica del pensamiento económico en su
relación con la psicología nos ayude a situar el actual estado del arte sobre la
cuestión.
En lasrelacionesentre lapsicologíay laeconomía,cienciasquetienenunorigen
comúnen el campode la filosofía y lamoral (Barber1995), podemosdistinguir
tresfases(Thaler1991):
• Acercamientodadosuorigencomún,
• Alejamientoydesarrolloindependienteparafinalmenteencontrar
• Puntosdeconvergenciaentreambasdisciplinas.
ElpensamientodeAdamSmithesconsideradocomoelpuntodepartidadeloque
se conoce como la “moderna economía”. Smith, cuya obramás conocida por los
economistases“LaRiquezadelasNaciones”(1776),habíaescritodiecisieteaños
antes“LaTeoríade lossentimientosmorales”(1759).Enesteúltimoexponesus
ideassobreel“comportamientodelosindividuos”,incluyendoalgunasreflexiones
queahorasonanalizadasporelcampodelbehavioraleconomics,porejemplo:
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 83
"wesuffermore...whenwefallfromabettertoaworsesituation,than
weeverenjoywhenwerisefromaworsetoabetter.”
Queconstituyeunclaroantecedentedela“aversiónalaspérdidas”(Camerer&
Loewenstein2002)
Porsuparte,Marshall,defineensusPrincipiosdeEconomía:“Laeconomíaesuna
cienciapsicológica” (Marshall 1920).Asímismootros economistas ypensadores
comoKeynes,Hayek,,Fisherincluyenensustrabajosdecuestionespsicológicas.
Parececoherenteestafuentepsicológicadelaeconomía,yaquesilaeconomíase
preocupa de cómo asignar los recursos entre individuos, la psicología del
comportamientoindividualdeberíaexplicarelcomportamientoeconómico.
Sin embargo en la década de los años 50 del siglo XX comenzó una fase de
distanciamiento entre ambas disciplinas. Esto puede explicarse por dos razones
fundamentales:
• El énfasis matemático que empieza a utilizarse en economía, altamente
influenciadaporlafísica.Losconceptosdeestática,dinámica,multiplicador,
aceleración, tasa, son tomados de esta disciplina (Von Newman &
Morgenstern1944).Losavancesenlacienciaeconómicafueronrealizados
porfísicosomatemáticosoeconomistasconsólidaformaciónmatemática.
• Unasegundacausadeestedistanciamiento,tienesuorigenenelhechode
que algunos economistas toman una variación de la lógica positivista (el
únicoconocimientoauténticoeselconocimientocientífico,éstesolamente
puedesurgirdelaafirmacióndelasteoríasatravésdelmétodocientífico),
posiciónimpulsadaporMiltonFriedman.
“Elcompletorealismoesclaramentenoobtenibley, lapreguntadesi
unateoríaessuficientementerealista,debeservistaentérminosdesi
suspredicciones son suficientementebuenasparaelpropósitoque se
tieneenmano”.
El súper-racional “hombre de Chicago” crece con la economía neoclásica,
basándoseenqueloimportanteestáenel“withthepurposeonhand”,yendonde
84 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
“quien toma las decisiones se comporta como si la información hubiera estado
elaborada para formar percepciones y creencias utilizando rigurosos principios
estadísticos.”
El “hombre de Chicago” es maximizador, optimizador, actúa con perfecta
racionalidadyconinformacióncompleta.
Enestecaminolaeconomíahaproducidoenormesavancesenelcampocientífico.
La psicología, continúa su camino poniendo el énfasis en la comprensión de la
naturalezadeloselementosqueintervienenenlatomadedecisiones,decómolas
decisionesseestablecenysonmodificadasenlaexperiencia,delaformaenquese
determinan los valores. Así, la visión psicológica del proceso de decisión, está
influenciadaporlaideadecontexto,cambianteeinfluenciadodeinteracciones,de
percepciones,motivosyemociones.
Entérminosdelatomadedecisioneseconómicas,lamayorprecisiónformalllega,
enestaaproximaciónneoclásica,conJohnvonNeumannyOskarMorgensternen
1944 en su texto “The Theory of Games and Economic Behaviour”, quienes
extiendenloshallazgosdeDanielBernoulliefectuadosen1738.
HastaBernoullielvalormonetarioesperado(VME)eraelparadigmaparalatoma
dedecisiones.Introducelaspreferenciassubjetivasanteelriesgo,quenosiempre
tendráncomorespuestaelVME.
Daniel Bernoulli (1738) “Specimen Theorias Novas de Mensura Sortis” expone
ejemplossencillos.
“Unapersonatieneensupoderunnúmerodeloteríaquetieneun50%
de probabilidad de que si sale premiado gana $ 10.000, y un 50% de
probabilidad de que no salga premiado, en cuyo caso gana cero.
Entonces,¿Porquémontodedineroelindividuovenderíaesalotería?O
sea,quémontoprefiereencertidumbre.ElVMEenestecasoes$5.000
($10.000x0,5+0x0.5=$5.000).”
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 85
Bernoullisostuvoqueestapersonaprefierevenderloen3.000€quesonseguros,
enlugardecorrerelriesgodenoganarnadaaunquematemáticamenteelVMEsea
5.000€.
Asíseintroducen,hacemásde250añoslaspreferenciassubjetivasfrentealriesgo.
El individuodelejemplo,quecedeVME,vendelaopciónquetieneensusmanos,
noen5.000€sinoen3.000€
Es decir, hayunautilidad subjetiva del dineropara el individuodiferente de las
cifrasquesurgendelcálculodelVME.
Bernoulli realiza esta aportación a partir del reto que se le presenta en la
resolución de la paradoja de San Petersburgo propuesta por su primo Nicolás
(SanchezMolinero1984).
Básicamentelaparadojapresentaelsiguienteproblema:
“Pedroarrojaunamonedaalairehastaquesalecara,secomprometea
entregaraPablounducadosisalecaraenlaprimeratirada,dossisale
caraenlasegunda,cuatrosisalecaraenlatercerayasísucesivamente
doblandoelnúmerodeducadosencadatiradaadicional.”
La paradoja consiste en que si se identifica el juego con la ganancia monetaria
esperada,dichovalortiendeaserinfinito.
𝐸 =12 1+
12
!
2+ 12
!
4…+ 12
!
2!!! +⋯ =12+
12+⋯+
12 = ∞
Sinembargoningunapersonarazonablevaaestardispuestaapagarunacantidad
astronómica por tener el derecho a jugar. Aquí la paradoja, el criterio del valor
medioesperadoesinconsistenteconelcomportamientodelaspersonasnormales.
Bernoulli,aligualqueCramer(quetambiénfueinvitadoaresolverlaparadoja),se
aproxima al problema desde el análisis de la utilidad esperada (UE), que él
denomina"expectativamoral".
86 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
𝑈𝐸 =12𝑈 1 +
12
!
𝑈 2 +⋯+ 12
!
𝑈 2!!! +⋯
Para que esta función tenga un valor finito Bernoulli, introduce el concepto de
decrecimientodelautilidadmarginaldelariqueza.
UnavezhalladalaUtilidadEsperadadelJuego,sepuedehallarelvalormonetario
queunapersonaestaríadispuestaapagarporparticiparenelmismo.Es loque
hoy conocemos como Equivalente Cierto en la teoría de decisión bajo
incertidumbre.
Otra interesante aportación de Bernoulli en este campo es la exposición de sus
ideasmedianteelsiguientediagrama,dondeelejedeabscisas,midelariquezadel
sujetoyeldeordenadaslosincrementosodecrementosdeutilidad.
Figura7BernoulliUtilidaddelaRiqueza
Para su realización, Bernoulli se plantea el siguiente problema, un sujeto se
proponejugaraunjuegoenelquepuedeganarunariquezaadicionaldecuantía
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 87
BCoBDoBEoBF;lasprobabilidadesdeganarsonP1,P2,P3yP4encadacaso.
LasutilidadesparacadaunadeesasgananciassonCG,DH,EL,FM.
Deestamaneralautilidadesperadadeljuegoserá:
𝑈𝐸 = 𝑃!𝐶𝐺 + 𝑃!𝐷𝐻 + 𝑃!𝐸𝑙 + 𝑃!𝐹𝑀
El valor de la Utilidad Esperada, estará comprendido entre la gananciamáxima
posible FM y la mínima CG (Figura 7 Bernoulli Utilidad de la Riqueza) y se
aproximamásaunouaotroenfuncióndelosvaloresdelasprobabilidades.
UnavezcalculadalaUtilidadEsperada,podemosbuscarestepuntosobrelacurva
sustituyéndoloenelvalordeU,elvalordeRquecorrespondaaestevalordeU,
será el Equivalente Cierto del juego, es decir la cantidad cierta que entregada al
jugadorleseríaindiferenteconlaparticipacióneneljuego.
EsdedestacarqueesteanálisisdeBernoullipuedegeneralizarseacasosenlosque
lacurvadeutilidadsealinealoinclusoconvexaenlugardecóncava,pudiendode
estamaneracaracterizarlasactitudesdelindividuorespectoalriesgo.
De esta manera podemos encontrar que para una curva lineal, el decisor será
neutroalriesgo,aversosilacurvaescóncavayamantedelriesgosiconvexa.
Von Neumann y Morgenstern (1944) (2 siglos más tarde) generalizaron los
hallazgosdeBernoulli.Estosautores,analizabanlosgustosdeunapersonasobre
tresbebidas(leche,caféyté).
Para simplificar, tomemos únicamente 2 bienes café y té y supongamos que,
nuestro sujeto prefiere el café al té. Ahora bien, ¿cuántomás? Para saberlo, von
NeumannyMorgensternpropusieronpreguntarlesipreferíaunatazadetésegura
o,comoalternativa,unatazadecaféconciertaprobabilidad.
Si, el individuo se mostraba indiferente entre ambas alternativas cuando la
probabilidaddetomarcaféeradeX=50%,vonNeumannyMorgensternconcluían
quelautilidaddelcaféeradoblequeladelté.
88 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Mediante ese método comparativo era posible calcular una función de utilidad
para cada sujeto, que atribuyera valor numérico al disfrute conseguido con
sucesivascantidadesdecadabien.
Calculada esa función de utilidad, para escoger entre alternativas el sujeto
compararía la utilidad esperada de cada alternativa, es decir, multiplicaría la
utilidaddecadaalternativaporsuprobabilidad,yelegiríaaquellaque la tuviera
másalta.EsteeselorigendelaTeoríadelaUtilidadEsperada(TUE).
Secomienzaentoncesadesarrollarunanuevaaproximación,lautilidadesperada,
a partir de la formalización de von Neuman y Morgenstern (Von Newman &
Morgenstern1944).
ElnuevoparadigmadejadeserelVME,parapasaraserlaUtilidadEsperada(UE).
Perosiempreenesteplanteamiento,lautilidadparallegarasuvaloresperadoes
multiplicadaporsuprobabilidadobjetivadeocurrencia.
La TUE se desarrolla básicamente a partir de los axiomas de ordenación,
continuidadeindependenciadelaspreferencias.
Elaxiomadeordenación requiereel cumplimientode lacompletitud (dadosdos
bienesAyBoAespreferidoaBoBespreferidoaAoambascosassonciertasen
cuyo caso el decisor es indiferente) y la transitividad (si A es preferible a B y B
preferible a C, entonces A es preferible a C, siendo A, B y C combinaciones de
bienes).
La continuidad supone que si J es débilmente preferido a K y K débilmente
preferidoaL,existeunaprobabilidadptalqueKesindiferenteaM(siendoMla
alternativacompuestaporlasdosalternativasJyLconprobabilidadesrespectivas
deocurrenciapy1-p).
La independencia se puede señalar del siguiente modo: supuesto que J es
débilmente preferido a K, entonces necesariamente la cesta (J, p; L, 1-p) es
débilmentepreferidaalacesta(K,p;L,1-p).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 89
La teoría económica continúa su avance el “Homo Economicus” estaba en plena
vigencia (Landreth & Colander 2006). Sin embargo, empiezan a encontrarse
anomalías,que“sonhechosuobservacionesquesoninconsistentesconlasteorías.”
(Thaler1991)
“eldescubrimientocomienzaaladvertiranomalías,porej.conelreconocimientode
que la naturalezaha violentado el paradigmaqueprevalece en la ciencianormal”
(Kuhn1962).
Cuando las anomalías son numerosas, se debe pensar que hay que iniciar la
búsquedadenuevos caminos.Aparecenentonesnuevosenfoquesquecriticanal
“homoeconomicus”.
Simon, Premio Nobel de Economía en 1978, entiende, desde el estudio de las
organizaciones, que quienes toman las decisiones, no son individuos
maximizadoresnidisponendeinformacióncompleta.Sonindividuosquedeciden
sobreloqueconocen.
Así,estableceteoríasdedecisioneseconómicasdelosindividuosquesebasanen
algoritmosqueestánimbuidosdemecanismoscognitivos.
Los agentes tienen incertidumbre sobre el escenario futuro y sobre el coste de
adquirirlainformaciónenelpresente.Estosdosfactoreslimitanlaposibilidadde
quelosagentespuedantomarunadecisiónracional.
Proponeel término “racionalidadacotada”.ParaSimon, eldecisor esunhombre
racional,pero conuna racionalidadacotada,por tanto,nomaximizanioptimiza,
sólo“satisface.”(Simon1955)
Asílosindividuos,aspiranaalcanzarunniveldesatisfaccióndado,siloconsiguen
serán felices, si no, pueden cambiar su nivel de aspiración o su decisión. Estas
reglas heurísticas (rules of thumb) son lo máximo que los agentes pueden
conseguirenelmundoreal,acotadoeincierto.
90 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Figura8ModelogeneraldelcomportamientodeadaptaciónsegúnSimon
Simonproponeunmodeloderealimentaciónformadoporunconjuntodebucles
(Simon & March 1961). El funcionamiento del modelo general propuesto,
responderíaalsiguienteesquema:
• Cuanto menor es la Satisfacción, mayor será la búsqueda de programas
alternativosqueemprenderáelindividuo.
• Amayorbúsqueda,mayorseráelvaloresperadodelarecompensa.
• Amayorvaloresperadodelarecompensa,lasatisfacciónserámayor.
• A mayor valor esperado de la recompensa mayor será su nivel de
aspiración.
• Amayorniveldeaspiraciónmenorserálasatisfacción.
A estas críticas de Simon, se agregarían las de Allais (1953), que haciendo
experimentos comprobó que el comportamiento de los individuos frente a
situacionesarriesgadasnocumplíalospostuladosdelautilidadesperada.
Allais alegó que algunos axiomas de la TUE no eran realistas. Tras varios
experimentos,presentódiversosejemplosqueconfirmabanquenuestrareacción
frenteaunavariacióndeprobabilidaddel1%esmuydistintasipasamosdel99al
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 91
100%(o,alrevésdel1al0%)quesipasamosdel20al21%.ydemostróqueese
efectocertezanoescompatibleconelaxiomadeindependencia(Allais1953).
La paradoja deAllais semanifiesta en la alarma social que suelen crear algunos
riesgosremotosperonuevos.
A este respecto, Manuel Conte (2007) comenta un ejemplo que atribuye a un
magistrado del tribunal supremo aficionado al jogging, que cuenta que muchos
bostonianos aficionados como él a este deporte preferían cruzar a pie una
peligrosa avenida llena de tráfico, que atravesar un túnel que había estado
recubiertodeamianto–materialclasificadocomocancerígeno-(Conte2007).
Allais,concluyequelameraprobabilidadnopodíausarseparacalcularlautilidad
esperadaenlatomadedecisioneseconómicas(Allais1953).
DanielEllsberg(1961),enunciaotratendenciaennuestrasdecisionesquenoestá
alineadaconlaTeoríadelautilidadesperada(Elsberg1961).Asícuandotenemos
que elegir entre diversas alternativas, rehuimos instintivamente aquéllas en las
quelasprobabilidadesnoestánclarasynosinclinamosporaquéllasenqueestán
biendefinidas.
EnestesentidoEllsbergplanteóelsiguienteexperimento:
Unaurnacontiene90bolasdonde30sonrojas.Elrestodelasbolassonamarillas
onegras,sudistribuciónesdesconocidaesdecirnoconocemos laproporciónde
bolasamarillasonegrasquehayenlaurna.
Aunamuestradepersonasseleplanteólaelecciónentredosjuegos:
• ApuestaA:Quiensaqueunabolarojaganaunacantidadmonetaria,
lasamarillasylasnegraspierden.
• ApuestaB:Quiensaqueunabolaamarillagana,elrestopierde.
LamayoríadelaspersonasoptaronporlaopciónA.
Después cambiamos las apuestas de unamanera que en ambos casos, las bolas
negrassondesdeahoraganadoras:
92 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
• Apuesta C: Quien saque una bola roja o negra gana, las amarillas
pierden.
• Apuesta D: Quien saque una bola amarilla o negra gana, las rojas
pierden.
En este caso, la mayoría de las personas escogen la D. Lo cual entra en
contradiccióncon ladecisiónanteriordeescoger laapuestaA,apesardeque la
bolanegraesganadoraenambasCyD,locualnoaportadiferenciaalgunaentre
ambasopciones..
Ellsberg explica éste resultado en base a la diferencia entre el riesgo y la
incertidumbre: en la noción de riesgo, la probabilidad es conocida (Ejemplo:
lanzamientodedados)peronoasíensituacióndeincertidumbre.
Las personas sometidas al test suponen prudentemente que la distribución
desconocidaentrebolasrojasyamarillaspuedetraerlesdesventajayporlotanto
escogen en ambas ocasiones bajo el riesgo conocido (1/3 en la primera prueba,
2/3enlasegunda)
LoqueocurreenlaparadojadeEllsbergesquelaspersonas,sevenatraídasporla
“tranquilidad”quesuponeunconocimientocompletodelasituación.
Enelprimercasosabemosqueeligiendoa),tenemosunaprobabilidaddel30%de
ganar, mientras que la opción b) es incierta y con ella no podemos ni siquiera
evaluarlasprobabilidadesdeganar.
En el segundo caso pasa lo mismo: sabemos seguro que con la opción b) la
probabilidad de ganar es del 60%, mientras que no podemos evaluar esa
probabilidadparalaopcióna).
Esaaversiónalaambigüedadresultacontrariaalaxiomadeindependencia.
AlgunosatribuyenalaparadojadeEllsberglasorprendentereticenciademuchos
inversoresinstitucionalesainvertirenactivosextranjeros(homebias).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 93
Otrosvenenellaelmotivodelrechazoquemuchosinversionistassientenporlos
activosderentavariable.
Todo lo anterior, junto a las aportaciones de Simon sentarían las bases para el
desarrollodela“ProspectTheory”,queañosdespuésdesarrollaríanAmosTversky
yDanielKahneman.
Estos autores, psicólogos, desarrollan su teoría, la Prospect Theory (TP)
(Kahneman&Tversky1979),enlaqueconcluyenqueparadeterminarlafunción
devalordeunadecisióneconómicanodebecalcularseporlaponderacióndelas
probabilidades,sinoporunafuncióndeponderación“quemideelimpactodelos
eventossobreladeseabilidaddelaprospectivaynosimplementelaprobabilidad
percibidadeloseventos”.
Estafuncióndeponderaciónlaconstruyeronapartirdelmétodoexperimental.
Ensu teoría,TverskyyKahnemanseapartande lanoción irrealderacionalidad
completa indicando el camino para construirmodelos en base a la racionalidad
acotada.
Su objetivo es realizar una descripción de cómo se toman las decisiones
económicas, intentando reflejar cómo laspersonas se comportanen realidad,no
cómoloharíansifuesenracionales.
SusdiferenciasesencialesconlaTeoríade laUtilidadEsperadaserefierenatres
grandescuestiones
• Ladefiniciónde las alternativas sobre las que versannuestras decisiones
humanas.
• Lavaloraciónquelesdamos.
• Laponderaciónque,alavistadesuprobabilidad,lesatribuimos.
DefinicióndeAlternativas,laimportanciadelmarcodereferencia
Laprospecttheorypartedequenuestralimitadacapacidaddejuicio,nosobligaa
simplificar (edit) los problemas de decisión que se nos plantean, y lo hacemos
siguiendociertasreglasheurísticas(heuristicrules)(Henderson&Quandt1985).
94 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Alenjuiciaralternativas,comparamosnovaloresabsolutos,comosuponelaTeoría
de la Utilidad Esperada, sino variaciones o cambios respecto a cierto nivel que
tomamoscomopuntodereferencia.Así,lasalternativaslasvemosentérminosde
gananciasopérdidasrespectoaciertoniveldereferencia.
Eseniveldereferenciasueleserel“statuquo”(factorsituacional),peropuedeser
tambiénelnivelpsicológicoalqueaspiramosoinclusoalgúnnivelarbitrarioque,
sindarnoscuenta,noshasugeridoaquélquenoshaplanteadolacuestión(factor
mediador).
La segunda regla, de relieve cuando nos enfrentamos a una serie de
acontecimientosencadenados,serefiereasucombinación:
Porejemplo,enelcasodeunagananciaseguidadeunapérdidamáspequeña,¿las
percibiremos psicológicamente como una ganancia neta o, por el contrario, las
mantendremosintelectualmenteseparadasylaspercibiremosdeformaseparada?
Unade lasprediccionesde laTPesque,aunquenosemodifiqueel fondode las
alternativas,uncambioenelmarcodereferencia(frame)puedealterarnuestra
elección, pues nos sentimos atraídos por las ganancias ciertas y rehuimos las
pérdidasseguras.
Ese efecto contexto (frame en la literatura anglosajona) queda ilustrado en este
experimento:
Leregalamosaunsujeto1.000eurosyledecimosque,enunasegundafase,tiene
queelegirentredospremiosadicionales:
a) 500eurosmás,seguros
b) 1.000eurosmás,peroconunaprobabilidaddel50%.
Casitodoelmundoprefierelos500eurosadicionalesyasegurándoseuntotalde
1.500.
Enunsegundoexperimento,regalamosaunsujeto2.000eurosyledecimosque,
enuna segunda fase, tienequeescogerentredosmultas,que se restaránde sus
2.000euros:
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 95
a) perder500euros,seguro
b) perder1.000euros,conunaprobabilidaddel50%.
Casitodoelmundoseinclinaahoraporlasegundaalternativa,porqueseresistea
perderconseguridad500desus2000euros.
Ahora bien, ese par de elecciones resulta paradójico, porque en ambos casos se
estádandoaelegirentrelomismo:
a) 1.500euros,seguros
b) 1.000ó2.000euros,conprobabilidaddel50%.
Comoenelprimeroseutilizaunmarcodereferenciadeganancias, laspersonas
suelenserconservadoras.
Comoenelsegundoelmarcodereferenciahacealusiónapérdidas,estáencambio
dispuestaajugársela.
Nuestro marco de referencia influye en nuestra "decisión final" (framework
effect).
ValoracióndeAlternativas:
Al igual que la Teoría de la Utilidad Esperada atribuye a cada resultado cierta
utilidad,laTeoríadelasAlternativasatribuyeacadaalternativa(entendidacomo
gananciaopérdidarespectoanuestroniveldereferencia)unciertovalor.
Esa funciónde valor tiene la forma aproximadade S comomuestra la siguiente
Figura.
96 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Figura9FuncióndeValorProspecttheory
Enmateriadeganancias,elvalormarginal,elqueatribuimosacadanuevaunidad
ganada,escadavezmenor(estoes,lacurvavaperdiendopendiente).
Por eso, en materia de ganancias somos conservadores, y preferimos una
gananciaciertaaotramayorperohipotética.
Enmateria depérdidas ocurre algo parecido: su impactomarginal es cada vez
menor.Poreso,nonosimportaarriesgarnosasufrirgrandespérdidassiconello
evitamosunapérdidamenorperocierta.
Así pues, a diferencia de la Teoría de la Utilidad Esperada, la Teoría de las
Alternativas pronostica que, en un escenario de pérdidas, somos amantes del
riesgo.
En las inmediaciones del origen de coordenadas, la pendiente de la curva en el
tramodepérdidas(estoesenelcuadranteinferiorizquierdo)esmuchomayorque
eneldeganancias(cuadrantesuperiorderecho).
Así, laSesasimétrica,ysutramodescendenteesmásverticalqueelascendente.
Esaasimetríareflejanuestraaversiónalaspérdidas(lossaversion).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 97
Siempre rechazamos una apuesta que nos ofrezca ganar o perder la misma
cantidadconunaprobabilidaddel50%,pueslaspérdidasnosduelenmásquelo
quenosalegrangananciasdeigualimporte.
Unamanifestacióndirectadeloanterioresel llamado“endowmenteffect”(efecto
dotación)
En general, pedimos mucho más por desprendernos de algo que ya tenemos
(pérdida)queloqueestaríamosdispuestosapagarporadquirirlo(ganancia).
Esteefectosemanifiestaclaramenteenelmercadodelavivienda,unabajadaen
lasexpectativasdeprecios,paralizaelmercado,losagentesprefierenapostarpor
unaposiblesubidafuturaqueliquidarelactivoyrealizarunapérdidasegurahoy.
Enelcapítulo4analizaremosestefenómenosobrelosdatosdelmercadoespañol
paraelperiodo2007-2015.
Ponderacióndealternativas
Al igual que ocurre en la Teoría de la Utilidad Esperada, en la TP los valores o
utilidadesatribuidosa cadaalternativa seponderanpor ciertopeso, antesde su
comparacióndefinitiva.
Conelfin,sinembargo,dereflejarlaparadojadeAllaisynuestrahipersensibilidad
a pequeños riesgos, la TP no pondera las alternativas con sus probabilidades
objetivas, sino con ciertos pesos decisorios (decision weights) que guardan una
relación no lineal con las probabilidades: son mayores que éstas cuando las
probabilidadessonbajas,pierdensensibilidad(pendiente)enlostramoscentrales
deprobabilidady larecuperandenuevoparaprobabilidadesmuyaltas,atraídas
porelimándelefectocerteza.
Enel siguientegráfico, se ilustra la relaciónque laProspectTheory suponeentre
probabilidadesypesosdecisorios.
98 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Figura10Ponderacionesdecisorias
Mientras, Kahneman y Tversky fueron los precursores de las primeras teorías
psicológicas que permitieron la fundación de este nuevo enfoque de estudio en
economíay finanzas,estecampoevolucionócon lasaportacionesdeleconomista
Richard Thaler. Thaler se dio cuenta de que las personas no actuaban de forma
racional cuando al investigar sobre el valor de la vida para su tesis doctoral,
preguntó a las personas cuánto habría que pagarles por aumentar un 0,001 su
probabilidad de morir. Encontró que la cantidad solicitada era inmensamente
mayorquecuándose lespreguntabacuántopagaríanpordisminuiren lamisma
cantidadsuprobabilidaddemuerte(Thaler2015)
Durante sus investigaciones, Thaler se fue convenciendo de que las teorías
económicas no recogían el comportamiento de las personas produciéndose
“anomalías”.Dichosestudios fueronpublicadosentreelaño1987y2001enuna
columnapublicadaenelJournalofEconomicsperspectivestitulada“Anomalies”
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 99
Tras la lecturadeltrabajodeKahnemanyTverskydondeenunciabanlaprospect
theory,sediocuentadequeadiferenciadelaeconomía,lateoríapsicológicatenía
encuentalairracionalidaddeloscomportamientos.
“En 1977-1978 comenzó la segunda amistad profesionalmás importante
demivida,laquedesarrolléconThaler,uneconomistajoven,bendecidopor
poseerunamenteafiladae irreverente.Muyprontonoshicimosamigos,y
nos hemos influido fuertemente demaneramutua. En 1982me encontré
conEricWanner,unpsicólogoqueenesemomentoeravicepresidentedela
Fundación Sloan. Quería promover la integración entre la psicología y la
economía.Unodelosprimerosproyectosconsistióenfinanciarlavisitade
Thalera launiversidaddeBritishColumbia,dondeyoestaba.Eseaño fue
unodelosmejoresenmicarrera.EltríosecompletóconeleconomistaJack
Knetsch.Formamosunbuenequipo:lasabiduríaylaimperturbablecalma
de Jack resistió el stress derivado del temperamento bullicioso deDick, y
misobsesionesperfeccionistas e impaciencias intelectuales” (Kahneman &
Tversky 1979)
A partir de este momento Thaler junto con un grupo de colaboradores (Colin
CamereryGeorgeLoewenstein,seguidosporRabin,DavidLaibson,TerryOdeany
SendhilMullainathanentreotros)comenzóacolaborarconKahnemanyTversky,
integrando economía y finanzas con psicología, algunos trabajos conjuntos
presentadostienengranrelevanciaenelcampoconductualaplicadoalaeconomía
ylasfinanzas..
Es en este punto donde podemos referenciar el nacimiento de la
Economía/finanzasconductualescomounalíneaclaramentedefinida.Pareceque
el comportamiento económico en tanto en cuanto es comportamiento humano,
respondeaaquelloscomportamientosanalizadosporlospsicólogos.Porotrolado
la excesiva racionalidad formal de los modelos económicos parece contener
anomalías (comportamientos del mercado alejados de las predicciones de los
modelos) quepuede ser sensato explorar desde este punto de vista o campode
investigación.
100 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
3.3 Psicología y Economía/Finanzas: patrones conductuales yanomalías
Antes de abordar el estudio de los patrones conductuales en el mercado de la
vivienda,parece interesanteanalizar losdesarrollosobtenidosenelcampode la
economíaylasfinanzasquehansidobastanteprolíficosenlosúltimosaños,sobre
todoaplicadosalcomportamientodelosinversoresenlosmercadosdevalores,ya
queesprevisiblequeloscomportamientosdetectadosenestosmercadospuedan
serreplicadosennuestroobjetodeestudio, laviviendaresidencial, cuestiónque
abordaremosenunapartadoposterior.
Loanalizadoenapartadosanterioresconstituyelabasedeloquehoyconocemos
como finanzas conductualesBehavioralFinance oBehavioralEconomics según el
campo de aplicación, disciplina que ha sido objeto de exploración por un
importantenúmerodeautoresenlasdosúltimasdécadas.
Parecequeenlosúltimosaños,hacobradoimportancialapuestaendudadelpuro
comportamiento racional en sentido neoclásico de los decisores. Citando a
Camerercuandoserefierealaaplicacióndelapsicologíaalcampodelasfinanzas:
“Unajovengeneraciónseestátragandoansiosamentetantapsicología
como puede para ayudar a explicar las anomalías de una forma
unificada”(Camerer&Loewenstein2002).
Esta prolífica producción ha generado una explosión demodelos, aplicaciones y
patronesdecomportamientoquecomoentodocrecimientorápidoharesultadoal
menosalparecerdelquesuscribeuntantodesordenadoyruidoso.Porestoparece
unabuena ideaelegir aunque seaporazarun sistemaclasificatorioquepermita
estructurarelproblema.
DeacuerdoconShefrin, el campodeestudiode las finanzas conductualespuede
dividirseentresbloquesprincipales(Shefrin2000)
1ErroresHeurísticos(Heuristic-drivenbias)
2Factoresrelativosalmarcodeladecisión(Frames)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 101
3Mercadosineficientes(IneficientMarkets)
3.3.1 ErroresHeurísticos(heuristic-drivenbias)
Estecampodelasfinanzasconductuales,intentaresponderalacuestióndesilos
participantes en los mercados cometen errores en base a que utilizan atajos,
“reglasheurísticas”,pruebayerror,enlatomadedecisiones(rulesofthumb).
Parecequeelgénerohumanonosigueunprocesamientodetipoalgorítmico,sino
quesujuicioestáfuertementeinfluenciado,cuandoseestáenincertidumbre,por
facilitadoresheurísticos(Nofsinger2005).
Loscomportamientosmásimportantesdetectadosenestecamposon:
• Juiciobasadoenestereotipos(Representativeness)
• Sobre-confianza(Overconfidence)
• Anclaje(Anchorage)
• Aversiónalaambigüedad(AversiontoAmbiguiti)
• ComportamientoGregario(HerdBehaviour)
Juiciobasadoenestereotipos:(Representativeness)
Unestereotipoesunaimagenmental,simplificadayconpocosdetallesacercade
algo.Esta imagen,noshacediscriminarde formapositivaonegativaunhechoo
predicciónenbaseaunainformaciónsimplificadaopatrónquehemosconstruido.
Es decir, las personas realizan juicios basados en estereotipos y, en este sentido
tiendenaelegiraquellascosasquelesonfamiliares.
Asíunindividuoquetomadecisionesbasándoseenestereotiposignorarálasleyes
de probabilidad que rigen el proceso e identificará procesos como típicos o
representativosdeunadeterminadaclase(PascualRuano2006).
Un efecto conocido en la literatura financiera es la reversión a la media. Este
efectopredicequecuandounavariabletomavaloresextremos, tienetendenciaa
retornarasusvaloresmediosalargoplazo.Esdecirunavariablecaracterizadapor
reversiónalamedia,secomportacomounpaseoaleatoriopuro.Concadasucesiva
102 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
desviacióndelamediaalargoplazo,aumentalaprobabilidaddequeelsiguiente
movimientoseaproximealamedia.
Sin embargo, parece que algunos decisores en los mercados financieros, no se
comportandeformacoherenteconesteenunciado.
AsíautorescomoThaleryDeBondt(1985)encuentranqueaunquelasaccionesde
empresas que en el pasado han experimentado pérdidas extremas en tres
ejercicios anteriores, han experimentado unmejor comportamiento que las que
hanobtenidogananciasextremas.Lasprevisionesdelosanalistastiendenatener
prejuicios basados en los sucesos recientes, así, los analistas sobrereaccionan,
siendo más optimistas sobre los valores con recientes ganancias extremas que
sobrelosquehanexperimentadopérdidasextremas(Shefrin2000).Esteefecto,es
conocidocomoefectoganador-perdedor(loss-winer)enlaliteratura.
Podríamos decir que el juicio basado en estereotipos es inconsistente con la
aplicacióndelaregladeBayes.Segúnésta,sedeberíacumplirquelaprobabilidad
deunaumentoenelpreciocondicionadoaquehahabidopérdidasanteriormente,
debería de ser igual a la probabilidad de tener pérdidas anteriormente
condicionado a que se produzca un aumento en el precio multiplicado por el
cocienteentrelaprobabilidaddegananciasydepérdidas.
𝑃 𝐻\𝐷 =𝑃 𝐷\𝐻 𝑃(𝐻)
𝑃(𝐷)
dónde𝑃 𝐴\𝐵 representa la probabilidad del suceso A condicionado con la
ocurrenciadeBy𝑃 𝐴 representalaprobabilidaddeA.
Elsesgoproducidoporeljuiciobasadoenestereotiposnosharíaactuarigualando
la probabilidad de ganancias condicionado a que hayan existido pérdidas con la
probabilidaddequehayanexistidopérdidascondicionadoaqueexistanganancias.
Deestemodo,aplicaríamos:
𝑃 𝐻\𝐷 = 𝑃(𝐷\𝐻)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 103
Uncasoparticularexplicadoenlaliteraturayqueilustraestecomportamientoes
laconocidacomofalaciadeljugador.
Tiramos una moneda (no trucada) cinco veces y obtenemos cara, ¿cuál es la
probabilidaddequeobtengamoscruzenlasextatirada?Silamonedarealmentees
notrucada,larespuestacorrectaes½yaquelatiradaesunsucesoindependiente.
Sinembargosipreguntamosaungrupodepersonassobreestaprobabilidad,estas
tenderán a primar la probabilidad de obtener cara, dada la experiencia anterior
produciéndoseasílafalacia.
Esta falacia, fueestudiadaporTverskyyKahneman(1974)bajoelenunciadode
“ley de los pequeños números” que básicamente nos indica que las personas
malinterpretamos la ley de los grandes números (la muestra debe de ser lo
suficientemente grande para que el promedio sea significativo) y aplicamos la
mismaleydeprobabilidaddemuestrasgrandesamuestraspequeñas,cuandoesto
noesestadísticamentecorrecto.
Excesodeconfianza(overconfidence)
Este fenómeno implica que los individuos sobreestiman sistemáticamente la
adecuacióndesusdecisionesy laprecisióndesuinformación.Esdecirtiendena
pensarquesonmás listosque lamedia,predicenmejor,hacen lascosasmejory
sobreestiman la fiabilidad de la información de que disponen especialmente
despuésdehabertomadovariasdecisionesquehanconducidoa laobtenciónde
éxito.
Esto afecta a las decisiones de inversión en tanto en cuanto la percepción del
riesgo se distorsiona. Por ejemplo, un inversor racional intentará maximizar la
rentabilidadtomandoelmínimoriesgoposible,uninversor“overconfident”noes
capaz de procesar el riesgo que toma, luego acometerá inversiones sin tener en
cuentaelriesgo.
En relación con los mercados financieros, el efecto de sobre-confianza hace
referencia al hecho de que los individuos suelen confiar excesivamente en su
104 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
capacidad para evaluar los valores de las empresas y a sobreestimar la
informacióndelaquedisponen(PascualRuano2006).
Este comportamiento implica que se producen dos fenómenos analizados por el
campodelasfinanzascognitivas(Nofsinger2005):
• PorunladoseproduceunaIlusióndeConocimiento:Laspersonastienden
a pensar que la precisión de sus previsiones depende únicamente de la
información.Aunqueestoseríaciertosisetienecapacidadparaprocesarla
correctamente,estonosueleserasí.
• SeproduceademásunaIlusióndeControl:Laspersonastiendenapensar
que pueden influir sobre eventos incontrolables. Los atributos que
refuerzan la ilusión de control son la “Elección propia”, “Secuencia de
Retorno, ¿cuándo se producen los retornos?”, “Familiaridad con la tarea”,
“Información”,“participaciónactivaenladecisión”,“experienciaanterior”.
Anclaje,ajusteyconservadurismo
El “anchoring” o anclaje consiste en anclarse en un determinado valor conocido,
queestomadocomocorrectoantelafaltademejorinformación.
Laspersonas tienenenmenteanclas (anchors)que serán conservadosa faltade
otra información incluso aun cuando esta información haya dejado de ser
irrelevante(Nofsinger2005).
Cuandounindividuoconsiguenuevainformación,ajustalareferenciapasadapero
siguedandounmayorpesoalareferenciainicialqueeselcentrodegravedadde
sureferencia,deestamanerasub-reaccionaráalestímulodelanuevainformación.
Esteerrorsuelepresentarsesobretodoensituacionesnuevasoenaquellasenlas
queeldecisorseainexperto.
En un ejemplo proporcionado por Kaneman y Tvisky, éstos, propusieron a un
paneldepersonasunnúmeroaleatoriodel1al100,enestepuntolespreguntaron
sicreíanquelacifradepaísesafricanosmiembrosdeNacionesUnidaseramayoro
menor que ésta. Llegados a este punto les pedían una estimación del número y,
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 105
sorprendentemente,lapredicciónsiempretendíaalnúmeroaleatoriopresentado
inicialmente,comprobandoelfenómenodeanclaje(Tversky&Kahneman1974).
Estepuntoesmuy importanteendecisionesen incertidumbre.Esbienconocido
esteefectoennegociacionessalariales.Anteeldesconocimientodeambaspartes
de cualdebede ser el valordel salario, toda lanegociación se realizará sobre la
primeracifraquesepongaencimadelamesadenegociación.
En el caso de los mercados financieros, este fenómeno podría presentarse, por
ejemplo,cuandouninversortomacomovalordereferenciaparauntítuloelprecio
decompra.
A continuación se enuncian algunos estudios realizados sobre este tema en el
ámbitofinanciero
Porunlado,GriffinyKarolyi(1998)concluyenquelos inversoresanclanelratio
preciobeneficiodeunasaccionesalosnivelespreciobeneficiodeotrasempresas.
Estoexplicaríaquelospreciosdelasaccionesdecompañíasqueestánsituadosen
diferentes industriasperocentralizadosenunamismaciudad tienenvariaciones
mássimilaresquelasaccionesdeempresasdelamismaindustriaperosituadasen
diferente ciudad. Esto es contrario a lo que uno esperaría que los valores
fundamentales de la compañía son mejor definidos por la industria que por la
localización.
Asimismo,Shiller (2000)concluyóque la tendenciade los inversoresausareste
anclajerefuerzalasimilituddelospreciosdelasaccionesdeundíaalsiguiente.
Por otro ladoMullainathan y Thaler (2000) sostienen que los inversores suelen
dar mayores pesos a aquellos sucesos que recuerdan con facilidad ya sea por
vivenciaspropiasoporsereventosmásrecientes.
Aversiónalaambigüedad
Parece que tenemos mayor preferencia por la elección de aquellas alternativas
sobre las que conocemos la probabilidad que sobre aquellas en las cuales la
elecciónseproduceenunescenariodeincertidumbre.
106 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Esta idea es una manifestación clara de la paradoja de Ellsberg ya mencionada
anteriormente.
Unaconclusióndeestehechoesquelaspersonaspreferimosloquenosesfamiliar
a loquenoloesoesdesconocido.Esdecir,preferimoslaconsecuenciaconocida
ciertaalaincierta.
ShefrinmencionaelcasodelrescatedeLongTermCapitalManagementLTCMen
1996porpartedelBancodelaReservaFederaldeNuevaYork,éstaestablecióun
plan de rescate porque entendía que la quiebra de este fondo podría causar un
colapsoenelsistema financiero,por loqueprefirió tomar laapuestaseguraque
aceptarlodesconocido(Shefrin2000).
ComportamientoGregario(HerdBehavior)
El comportamiento gregario, se refiere a aquel fenómeno en el que las personas
siguen a la masa, por un periodo de tiempo, algunas veces a pesar de que la
informaciónlesindiqueotracosa(Laurens2006).
Estefenómenohasidoestudiadodesdeloscamposdelapsicologíaylasociología
y la economía donde según Laurens (2006) podemos encontrar los primeros
estudiossobreeltemaenel trabajosdeThorsteinVeblenen1899“Teoríadela
claseociosa”.
Todos los seres humanos estánmotivados por emocionesmuy parecidas que al
agruparse en una masa generan un comportamiento determinado. Cuando un
individuodeciderealizarunaoperaciónenunmercadoseestáintroduciendoenél,
pasandoa formarpartede lamasaque loconstituyeypor lo tanto,pasaaestar
influidoporelcomportamientodemasas(Dupuy1991).
¿Porquéseformanlasmasasyapareceelcomportamientodemasas?Elindividuo
necesita pertenecer a un grupo que le proporcione seguridad, pues la
supervivencia resulta más sencilla en grupo. De manera similar ocurre en los
mercados financieros, donde ante la multitud de emociones dispersas los
individuosbuscanenocasionesunlíderalqueseguir,convirtiéndoseenpartede
lamasa siguiendo una opinión, este líder puede ser común, un individuo al que
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 107
todos siguen, o simplemente una idea venida de otros es decir un punto de
referencia, la multitud parece ser caracterizada por la capacidad de contagio
(Dupuy1991).
La sociedad humana tiene unas pautas de comportamiento en las que la
comunicaciónjuegaunpapelfundamental.Unhechoindiscutibleesquelagentese
comunica demaneramás omenos regular con otra gente, y con frecuencia esa
genteconlaquesecomunicapiensadeformasimilar(Shiller2005).
Loqueinteresasaberprecisamenteesquéesloqueconduceaestepensamiento
similar pues si se conociera sería posible justificar las teorías que atribuyen las
fluctuaciones en los precios a la formación en el mercado de pensamientos
incorrectosoimperfectos(Doise1991).
Elproblemadelcomportamientogregario,esqueamplificalossesgospsicológicos,
origina que los individuos tomen decisiones en función del sentimiento, del
comportamientodelamasa,enlugardeutilizarelrigordelanálisisformal,esmás,
el sentimiento de arrepentimiento de una mala decisión es menor cuando el
individuo conoce que muchos otros han tomado la misma decisión (Nofsinger
2005).
Esposibleidentificardoscausasrelacionadasconlainformaciónquehacenquelos
individuos presenten pensamientos o juicios similares en instantes similares. La
primeraesqueestánreaccionandoa lamisma informaciónenelmismoinstante
de tiempo.Y la segundayquizámás importante,es la reacciónqueexperimenta
antelainformacióndelpensamientodelamayoría.
Estáclaroquelainfluenciasocialtieneuninmensopoderenlaopiniónindividual.
Estáempíricamentedemostradoquecuandounindividuoseenfrentaaungrupo
grandedegentequepiensademaneradistintaaél,suelecambiarsusrespuestas,
puessimplementeconsideraqueesdifícilqueelrestodelagenteestéequivocada
(Nofsinger2005).
Esta formade reacción responde a un comportamiento completamente racional,
puescadadíaesposibleobservarnumerososejemplosenlosquecuandoungran
grupo de gente es unánime en sus opiniones, estos aciertan. Otro aspecto
108 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
importante a tener en cuenta al considerar el comportamiento gregario, es la
transmisiónde informaciónboca aboca. Está empíricamentedemostradoque la
genteconcedemayorcredibilidadalosamigos,familiaresycompañerosdetrabajo
quealosmediosdecomunicación,encualquiertipodeinformaciónyenparticular,
enlareferentealainversión(Shiller2005).
Shiller yPound (1986)encuestarona inversoresparticulares sobre la causaque
leshizodecidirseporunaempresaenlaquehubieraninvertidorecientemente,y
solamente una pequeña proporción indicó a la información ofrecida por los
periódicos. Según estos autores, los medios de comunicación convencionales
tienen una profunda capacidad para extender ideas, pero su habilidad para
generarcomportamientosactivosestodavíalimitado(Pound&Shiller1986).
El comportamiento gregario puede actuar como una fuente de sobre o infra
valoración de activos, hecho que se manifiesta con cierta regularidad en los
mercadosmedianteepisodiosdeburbuja,unafasedemaníacolectiva,creaciónde
la masa en torno a un común, seguida de la disolución en multitud: pánico
colectivo.
3.3.2 Dependenciadelmarcoenelqueespresentadoelproblema(FrameDependence)
La cuestión que se plantea en este punto es ¿afecta la situación, el statu quo, el
cómoespresentadalainformación,alatomadedecisiones?
"Los objetos sujetos a elección son representaciones mentales, no estados
objetivosdelmundo."
La teoría económica tradicional, supone que las personas distinguen
perfectamentelainformaciónindependientementedelaformaenlaqueéstaleses
presentada.
Esdecirlaformanotieneinfluenciasobrelacomprensióndelfondodelproblema.
Las personas pueden identificar los flujos de caja de una inversión
independientementedecómolesseanpresentados.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 109
Kahneman y Tviski (1979) en suProspectTheory, cuestionaron esta hipótesis al
presentarque laspersonas tenemosdiferenteaversiónal riesgoenunmarcode
pérdidasqueenunodeganancias(Kahneman&Tversky1979)
Así, se han identificado algunos patrones de comportamiento que violan la
hipótesistradicionalcomoson:
• Aversiónalaspérdidas(lossaversión)
• DecisionesConcurrentes(concurrentdecisions)
• Presentaciónplacenteradelproblema(hedonicediting)
• Autocontrol
• Arrepentimiento(Regret)
• IlusiónMonetaria
Aversión a las pérdidas (lossaversión), también conocido comodisposition
effectoendowment
Tal comosehaexpuestoanteriormente,KanemanyTviskyen susexperimentos
establecieron una función de comportamiento ante el riesgo asimétrica de tal
maneraque laspersonas se comportande formaconservadoraen lasganancias,
siendomáspropensasaaceptarriesgosenunmarcodepérdidas.
Arrepentimiento(Regret)
Elarrepentimientohacereferenciaalhechodequelagentesienteremordimientos
expostcuandohatomadounadecisiónquehademostradosermalaalproducirun
resultadocontrarioalesperado.
Este hecho puede hacer que los individuos modifiquen su comportamiento de
manera que eviten la posibilidad de que se produzca este error y así evitar el
arrepentimiento posterior, lo cual puede llevarles incluso en ocasiones a
desarrollaruncomportamientodesacordeconlaracionalidad.
Untipoparticulardearrepentimientoesladenominadadisonanciacognitivaque
hace referencia al conflicto mental, experimentado por las personas ante falsas
110 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
expectativas.Sinosacostumbramosaverunacosadeunamanera,uncambionos
creaunacontradicciónytendemosaobviarelcambio.
Algunos estudios concluyen que las personas presentan una tendencia que les
conduceinclusoaalterarsuscreenciasparajustificarsusaccionespasadas.
Estasaccionesencaminadasaevitarelposiblearrepentimientoposterior,también
pueden ayudar a explicar algunos de los comportamientos relacionados con los
prejuiciosheurísticosanteriormenteanalizados.
Cuandounindividuotienequetomardecisionesendiferentesámbitossedistrae
de suobjetivoprincipal,KanemanyTvisky asemejaneste efecto a lahistoriade
UlisesenlaOdisea(Kahneman2003).
Autocontrol(SelfControl)
Ante una elección entre dos alternativas parece que las personas tenemos
tendenciaaelegiraquellaalternativaquenosresultemástentadoraaunquelaotra
seamanifiestamentemejor (preferimosunadietaabasedechocolatequeotraa
base de verdura, aunque la segunda sea evidentemente más eficaz) (Nofsinger
2005).
Presentaciónplacenteradelproblema
Anteunaconjuntodealternativaspreferimosaquellaquesenospresentadeuna
formamásatractiva.
IlusiónMonetaria
La dependencia del marco afecta a la forma en que las personas entienden los
efectosde la inflación.Normalmente laspersonaspiensanyrealizansuscálculos
en términos nominales no teniendo en cuenta la inflación y por ello la real
capacidadadquisitivadeldineroencadamomento.
Así el comprador de acciones normalmente valorará sus ganancias en términos
nominales, y esta ganancia nominal será la que influya en su percepción y en el
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 111
procesodenueva información y comono en sus emociones. Posiblemente si los
resultadosfueranpresentadosentérminosrealessusdecisionesseríanotras.
Esteefectoesparticularmenteimportanteenelmercadodelaviviendayaqueal
serunaoperacióninusualporpartedelasfamiliasyproducirseenunlargoplazo
detiempo,normalmentelasreferenciasfamiliaresdeltipo“comprélacasahace25
añospor6.000€yhoyvale100.000€”afectanalatomadedecisión,aunquequizá
elincrementoentérminosreales,descontandolainflación,nohayasidotal.
3.3.3 Mercadosineficientes
Este campo de Behavioral Finance se refiere a cómo la psicología y el
comportamiento irracional de los inversores afecta al comportamiento del
mercado. Es decir, este campo intenta analizar cómo los comportamientos
individuales irracionales debidos a los prejuicios cognitivos “cognitive bias”
anteriormenteanalizadosy losenmarcamientos (frames)puedengeneralizarsey
serlacausadeanomalíasenelcomportamientodelosmercados.
Las finanzas modernas basan su conocimiento en la hipótesis de mercados
eficientesenunciadaporEugeneFama(1965).Lahipótesisdemercadoseficientes,
supone que los mercados reflejan los valores fundamentales de los activos de
acuerdoconsunivelderiesgo.
Laprincipal aportaciónde estapartede las finanzas conductuales, es que enun
mercadodonde interactúanagentes racionalese irracionales, lospreciospueden
alejarsesignificativamentedesuvalorfundamentaldeunaformacontinuada.Esto
seríadebidoaquelasfuerzasquesupuestamentedeberíanmantenerlaeficiencia
delmercadocomoelarbitrajenoactúancomolateoríapredice(Shefrin2000).
Esta hipótesis supone que un mercado de valores es eficiente cuando la
competenciaentrelosdistintosparticipantesqueintervienenenelmismo,guiados
porelprincipiodelmáximobeneficio,conduceaunasituacióndeequilibrioenla
queelpreciodemercadodecualquiertítuloconstituyeunabuenaestimaciónde
suprecioteóricoointrínseco(valoractualdetodoslosflujosdecajaesperados).
112 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Dicho de otra forma, los precios de los títulos que se negocian en losmercados
financieros eficientes reflejan toda la información disponible y ajustan total y
rápidamente lanueva información.Además, se suponequedicha informaciónes
gratuita.
Siestahipótesisdeeficienciasecumple, laevolucióndelospreciosdelostítulos
deberíaajustarseaunrecorridoaleatorio,“RandomWalk”esdecir lospreciosde
unactivotomadoendiferentesmomentosdeltiempo,deberíanserindependientes
entresí,esdecirelmercadonotienememoria(Fama1998)
Roberts(1967)definiótresnivelesdeeficienciaparalosmercados
1 Eficienciadébil
2 Eficienciaintermedia
3 Eficienciafuerte
Lahipótesisdébilsuponequeelpreciodeuntítuloreflejatodalainformacióndela
serie pasada de precios, así nadie podrá tomar ventaja analizando dicha serie o
ideandopatronesde comportamientobasadosen lamisma. Segúnestahipótesis
ningúninversorpodrábatiralmercadoutilizandoinformaciónpasada.
La hipótesis intermedia añade a la anterior que los precios reflejan toda la
informaciónactualsobrelaempresaysuentorno.Laúnicaformadeobteneruna
ventajaenelmercadoseríadisponiendodeinformaciónprivilegiada.
Por último, la hipótesis fuerte, supone que los precios contienen toda la
información,existenteactualmente,yaseahistórica,públicaoprivada.
Lasanterioreshipótesisreposanenlabasedequelosinversoresrealizantantoel
análisisfundamentalcomoeltécnico,aunquenoobtenganventajasdeello.Estoes
lo que garantiza que el mercado pueda comportarse de una forma eficiente. El
hecho de que haya permanentemente inversores buscando ventajas en posibles
ineficienciasenelmercadoesloquegarantizalaeficienciadelmercado.
Sialgúninversorencontraraalgunaventaja,supropiaactuacióncompensaríala
ventajadetectada(Figura11)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 113
Figura11Hipótesisdeeficienciadelmercado;Fuente:Elaboraciónpropia
Es decir en la hipótesis de eficiencia de los mercados, subyacen las siguientes
cuestiones:
• Losinversoressonracionalesyvaloranlosactivosracionalmente.
• Si algunos inversores no son racionales, sus transacciones son
aleatoriasysecancelanunasconotras.
• Si los inversoresactuaran irracionalmenteenelmismosentido, los
arbitrajistas racionales actuarían en el mercado y eliminarían la
influenciadelosinversoresirracionalesenlosprecios.
ElcampodelBehavioralFinance,sostienequelosinversorescometenerroresala
hora de establecer los valores fundamentales de los activos (Nofsinger 2005).
Según su hipótesis, los inversores cometen sesgos al evaluar los activos y no se
comportan de forma racional tal y como prevé la hipótesis de eficiencia de los
mercados.
Respecto al primer factor (los inversores se comportan racionalmente), algunos
estudios demuestran que los inversores no se comportan racionalmente de
acuerdo con la información disponible o venden activos en ganancias y los
conservanenpérdidas(Kahneman&Tversky1979).
114 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Esto último es soportado por la Prospect Theory que enuncia una función de
aversiónalriesgodondelaprimaderiesgoesmenorenpérdidasqueenganancias
produciéndoseelefectoqueKahnemanyTverskymencionancomo“lossaversión”,
aversiónalaspérdidas.Estosuponequelosinversoresmantienenlosactivosaun
conociendosupérdidadevalorenelmercado.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 115
3.4 Factores de irracionalidad en la formación de precios en elmercadodelavivienda
The market for real estate, particularly individual
homes,wouldseemlikelytodisplayspeculativebooms
fromtime to time, since thepsychological salienceof
thepriceoftheplacesweseeeverydayandthehomes
weliveinmustbeveryhigh,andbecausehomeprices
aresuchapopulartopicofconversation.
RobertJ.ShillerIrrationalexuberance2005
Elmercadodeactivosinmobiliarioshasidomenosextensoenlainvestigaciónde
los factores de racionalidad limitada que otros activos. No obstante es posible
encontrar algunos estudios y trabajos sobre este tema que abarcan diferentes
aspectosconductualesendiferentesagentes.
Así algunos estudios abordan el análisis de comportamientos con racionalidad
limitada por parte de los expertos inmobiliarios centrado en los
Tasadores/Valoradores, en este sentido los estudios realizados tienen su semilla
en las teoríasde Simon (1955), que afirmanque el individuoobtiene soluciones
subóptimasysatisface,nomaximiza(Simon1955).
Así, Díaz (1987) analiza el comportamiento de los tasadores expertos
inmobiliarios en Estados Unidos y observa que sus métodos se apartan de la
ortodoxia académica aprendida (Diaz III 1987). El mismo autor constata dicha
apreciación,lautilizacióndemétodosheurísticosporpartedelosTasadores,asíse
encuentran evidencias de que éstos realizan una valoración preliminar y luego
enfocansuanálisisenlajustificacióndeesaprimeravaloración.
Otrostrabajosencuentranquetasadoresquerealizansutrabajoenmercadoscon
los que no están familiarizados, son influenciados por valoraciones anónimas.
Asimismountemarelevanteeslatendenciadelostasadoresabasar(“anclar”)sus
valoraciones a valoraciones previas realizadas. De estemodo se realizan nuevas
valoracionesbasándose en estas valoracionesprevias aunque las condicionesde
mercadohayanvariadosustancialmente(Gallimore1996).
116 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
La influenciade terceros (existenciade factormediador) esotrode los aspectos
estudiados por diferentes autores. Así, algunos trabajos concluyen que los
Tasadores tienen tendencia a modificar su valoración ante la respuesta de su
cliente(Gallimore&Wolventon2000).
Algunos trabajos analizan el anclaje generado alrededor del precio de oferta,
parecequehayunatendenciadelostasadoresarealizarsuvaloraciónenvalores
cercanosaestareferencia(Black&DiazIII1996).
Otro grupo de estudios, aborda esta problemática desde la perspectiva del
consumidor,básicamente
Los trabajos anteriores, se enfocan en aspectos o problemáticas concretas,
mientrasquequizáseltrabajoqueabordadesdeunpuntoglobal la influenciade
diversos factores psicológicos y sociológicos en el mercado de la vivienda es el
presentadoporShiller(Shiller2005).
Son muchos los patrones de comportamiento definidos por el campo de las
Finanzas Conductuales, Shiller (2005) aplica estos conceptos al mercado de la
viviendaidentificandoquepuedeserafectadoporcomportamientosirracionales.
Así, identificaqueelmercadode laviviendaes familiaraldecisor, “lospreciosy
rentabilidades de la vivienda son un tópico de conversación”. Este es un punto
importantealahoradegenerarcomportamientosgregarios.
Asimismo,muestralaexistenciadeunboom“actual”enlosprecios(año2006)de
laviviendaafirmandoquelaespeculaciónsobrelosmismoshatomadouncarácter
quehistóricamentenuncasehabíaproducido.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 117
Figura12TomadodeShiller2005IrrationalExuberancedatosactualizadosa2015
Partedelanálisisdelaevolucióndeprecios,comparándoloconeldelaevolución
delcostedeconstrucción,ytiposdeinterésasícomodelapoblación.SeIdentifica
queapartirdel2000sehaproducidounincrementoexponencialdelospreciosde
laviviendaenEstadosUnidosenunentornodecrecimientolinealconstantedela
población,caídadeloscostesdeconstrucciónydelostiposdeinterés.
Una de las razones que apunta Shiller es que hay una noción generalmente
aceptadadequelospreciosdelaviviendasiempresuben.Estohasidoclaramente
uno de los factores que han hecho que la demanda de vivienda tomase las
decisionesconsesgocognitivo“elladrillonuncabaja”(GarcíaMontalvo2008).
Esta creencia vendría reforzada por el efecto de la ilusiónmonetaria. Al ser un
hechoinfrecuenteparalasfamiliaslacompradevivienda,elpreciodereferenciaa
largo plazo (por ejemplo el precio de adquisición de la vivienda por sus
progenitoreshacetreintaaños)puedehabertenidoincrementosnominalesaltos,
cuando aplicando la corrección por la inflación el incremento real podría haber
sido inferior o incluso resultando en pérdida. Además dada la complejidad del
118 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
sistemaimpositivosobrelavivienda,posiblementenohanincorporadoestefactor
asuanálisisnieldelosaltoscostesdetransacción.
Shiller propone un modelo de realimentación para explicar la formación de
burbujasenelmercadoinmobiliario.Consideraqueexistentrestiposdefactores
que han precipitado la burbuja inmobiliaria y que constituyen la base para el
enunciadodeunateoríadelaformacióndeburbujasenmercadosespeculativos:
• FactoresEstructurales:
• FactoresCulturales
• FactoresPsicológicos.
FactoresEstructurales
En este punto Shiller distingue entre factores que han precipitado la burbuja y
aquellosquelaamplifican.
Comofactoresprecipitadores,Shilleridentifica
• Laexplosióndelasociedadcapitalistaydelapropiedad
• Los cambios culturales y políticos que han favorecido el éxito en los
negocios
• La política monetaria basada en tipos de interés bajos y expansión
monetariafavoreciendolaliquidez
• Laexplosióndemográfica
• La expansión de la información sobre negocios en los medios de
comunicación
• Las previsiones optimistas de los analistas, la expansión de los planes de
pensionesydelosfondosdeinversiónmobiliaria
• Lareduccióndelainflación
• Losefectosdeilusiónmonetaria
Estos factores se verían potenciados por mecanismos de amplificación que
funcionaríancomobuclesderealimentaciónquelospotenciarían,incidiendosobre
la confianza de los inversores así como sobre las expectativas de las futuras
rentabilidadesdelmercado.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 119
Además,noafectansimplementeenelsentidodereferenciarexpectativasenbase
avariacionespasadasde losprecios sinoqueesteefecto severíaagregadoa los
cambiosculturalesyencreenciasquelapropiaexperienciahagenerado.
FactoresCulturales
Loshechosrelevantesenelmercadoocurrengeneralmentesigrandesgruposde
personastienenunpensamientosimilar.ParaShiller,losmediosdecomunicación
son el vehículo imprescindible para diseminar ideas entre grandes grupos de
personas.Así,sonlosprincipalespropagadoresdelosmovimientosdepreciosen
sunecesidaddehacerlasnoticiasinteresantesparasuaudiencia.
En cierto sentido funcionan como un refuerzo para la opinión y el juicio
preformadopor laspersonasteniendociertacapacidadparamantenerel focode
atenciónsobreuntemadeterminado.
Losepisodiosdeexpansiónencortosespaciosdetiempodeunmercadodeactivos
suelen ocurrir en épocas en las que la percepción generalizada sobre el futuro
tieneungradodeincertidumbrediferentequeenelpasado,tornándosemásclara.
Estassituacionessonpopularmenteconocidascomonuevaera.
Unacaracterísticaevidentedelpasadosigloesqueelmundohavenidomejorando
losestándaresdeniveldevidadelaspersonas,disminuyendoenunaltogradoel
impacto de los riesgos económicos en los individuos; pero la característica
principalesqueestecrecimientonoocurredeunaformacontinua,sinoenpulsos.
FactoresPsicológicos
En opinión de Shiller (2005), hay dos clases fundamentales de factores
psicológicosqueafectanalatomadedecisionesenlaformacióndeburbujas:Los
fenómenosdeanclajeylosfenómenosdecomportamientogregario.
Respecto alanclaje, Shiller sostiene la existencia de unos anclajes cuantitativos,
que son valores que las personas toman como referencia para determinar si el
mercadoestáonosobrevaloradoyunaseriedeanclajesmoralesqueoperanenla
120 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
valoración de la fortaleza de las razones intuitivas o emocionales para tomar
decisionesdeinversióninter-temporal(consumoactualvsfuturo).
Los anclajes se refuerzan en base a la sobre-confianza de las personas en las
propiascreencias. Solemossobrevalorar laspropias ideasopensamientosyesto
hacequelosreforcemos.
Respecto al comportamiento gregario Shiller (2005) apunta que las causas de
dichocomportamientosebasanenunaobservaciónfundamentalsobrelasociedad
humana: “Laspersonasque se comunicanregularmenteentre sí,piensande forma
similar”.Enestesentido,partedelarazónporlaquelosjuiciosdelaspersonasson
similaresenunmomentodadoesquereaccionana lamisma información.Así la
informaciónsetornaenunfactorimportantedeinfluenciasocialquehacequeel
juicio de las personas no sea totalmente independiente, de esta manera las
personastomaríamoslasreferenciasdeotrosalemitirunjuicio.
En cierto modo copiar la decisión de otros nos evita costes de acceso a la
información e incluso de toma de decisión. Este hecho podría generar
comportamientogregario.
Por tanto una cuestión importante entonces es analizar cómo las personas
tomamoslainformacióndeotros,cómotransmitimoslainformación,quécanales
sonlosmásimportantesalahoradeincluirlainformacióndeotrosenlatomade
decisiones.
Shiller apunta que la actividad favorita de las personas es la conversación Esta
forma de comunicación es muy efectiva para intercambiar información sobre
cuestiones simples y concretas, peroparece sermenos eficaz a lahorade tratar
cuestionesabstractascomolasmatemáticasolasfinanzas.
En cualquier caso parece que la comunicación persona a persona se torna en la
forma de comunicación más efectiva debido a que permite la interacción, la
observación de emociones y el contexto de verdad, cooperación y certeza. Estos
aspectos se pierden en la comunicación escrita, de forma que las personas
encuentran dificultades para reaccionar ante este último medio. La televisión
podría incorporar todas lasanteriores característicaspero todavíanopermite la
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 121
interacción (está en camino). Así, los medios de comunicación actuarían como
extendedores de ideas, pero su capacidad para generar comportamientos, sería
limitada,noobstantesegúnShiller,puedentenerunpapeldereforzadores.
En este punto, la teoría matemática y los modelos de simulación dinámica
utilizadosparaexplicarepidemiaspuedeutilizarseparaentenderlatransmisióny
diseminación de actitudes e información que provocan mecanismos, bucles, de
realimentaciónquesoportanlaformacióndeburbujas.
Así la información se extendería entre unas personas y otras siguiendo el
comportamiento de una curva logística extendiéndolo como una infección
(Sterman2000).
Parecequeunadelasrazonesporlasqueelcontagiodeideasocurrerápidamente
es que las ideas en cuestión ya estaban antes en nuestro pensamiento.
Pensamientos en conflicto pueden coexistir al mismo tiempo en nuestramente,
perounpequeñocambioenelentornooenlaopiniónpública,puedeprovocarun
repentinocambiodecreenciascontradiciendolaopiniónanterior.
La limitación humana para poner atención a diversas cosas almismo tiempo es
compensada por la habilidad para pasar de un foco de atención a otro. En este
sentido la habilidad para poner atención a las cosas importantes es una
característicadelainteligencia.
Unodelosmecanismosqueutilizamosparaelegirenquéenfocarnuestraatención
es la elección basada en los otros. Así prestamos atención a aquello que es
socialmentedestacadoyenprincipioestopodríapermitiralgrupoactuarbienen
conjuntoaunqueenocasionespuedegenerarerrorescolectivos.Deestemodo,el
foco de atención sería transmitidomediante el boca a boca y reforzado por los
mediosdecomunicaciónqueensupapeldetransmisoresdeideaspuedenayudar
acontagiarestefocodeatenciónalolargoyanchodelmundo.
A partir de la tesis de Shiller han aparecido numerosos estudios que intentan
contrastarloscomportamientosirracionalesenelmercadodelavivienda.
122 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
AsíMayerySinai(2007)analizanelpapelrelativoquejueganlosfundamentalesy
la psicología del mercado (ilusión monetaria) en la dinámica de precios del
mercadoAmericanoparadosperiodosdeimportantecrecimientodeprecios1980
y 2000 aunque concluyen que los cambios se deberían a los fundamentales no
descartanlainfluenciadefactorespsicológicos.
García-Montalvo (2006) realiza un interesante análisis de las expectativas de
revalorizaciónde laviviendaenEspañaenunperiodolargobasadoen latécnica
de cuestionario. Analiza la inconsistencias en la formación de expectativas y, en
este sentido entiende que el exceso de confianza (overconfidence) fue un factor
muy importante en la explicación de la burbuja y que el factor preferencias
sociales afecta a que el equilibrio en la elección alquiler/compra muestre una
preferenciasobrelacompra(García-Montalvo2006).
Enesteestudio,realizadoenelaño2006sobreunamuestrade1.509compradores
de vivienda en los últimos 5 años así como sobre personas que señalaban que
pensabancomprarunaviviendaduranteeseaño,encuentraparaelcasoespañol
inconsistencias en las expectativas en base a que el 94,5% de los entrevistados
contestaron que la vivienda estaba efectivamente sobrevalorada (el 40%
considerabaquelaviviendaestabasobrevaloradamásdeun50%)mientrasquea
suvezun65%delosentrevistadosconsiderabaquelaelevadarentabilidaddelos
activosinmobiliariosfueunaconsideraciónmuyimportanteofueconsideradaala
horadecomprarunavivienda(García-Montalvo2006).
Parece haber una contradicción entre ambas opiniones. En este sentido algunas
preferenciassocialespuedeninfluirenlaconfusióndelosdemandantes.Elmismo
autor recoge una serie de creencias incorrectas, (“falacias”) que considera
implantadasenelmercadoEspañoldelavivienda(GarcíaMontalvo2008).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 123
Tabla2Falaciaspopularesenelmercadodelavivienda;Fuente:(GarcíaMontalvo2008)
a. “Elpreciodelaviviendanopuedebajar.”
b. “EnEspañaelpreciodelaviviendanuncahabajado.”
c. “Elsueloescadavezmásescasoy,portanto,esmáscaro.Estoimplicaque
elpreciodelaviviendaseguirásubiendo.”
d. “Lospreciosdelaviviendatienenquesubirrápidoparaconvergerconlos
preciosdeotrospaíseseuropeos”
e. “Los elevados costes de transacción de las viviendas impiden que se
puedanformartumoresensusprecios”
f. “Pagarunahipotecaessiempremejorquepagarunalquilerpues,alfinalla
viviendaesdemipropiedad”
g. “TodosloseuropeosdelnortequierenvenirajubilarseaEspaña”
Para García Montalvo, la pervivencia de estas falacias ha generados unas
expectativas muy optimistas sobre la evolución futura de la rentabilidad de la
inversiónenviviendaresidencialqueson,engranparte,lascausantesdelproceso
quesehavividoenelperiodo1995-2007ysusposterioressecuelas.
3.5 Algunasconsideracionessobrepatronesderacionalidadlimitadaenelmercadodelavivienda
Los modelos económicos tradicionales plantean un decisor perfectamente
racional: maximizador y que dispone de información completa y la procesa
perfectamente,obtienesuutilidadindividualporsimismoynoesinfluenciadopor
terceros ni por la masa en general, todo ello complementado con un
funcionamiento eficiente de los mercados, los precios contienen toda la
informaciónpresenteyfutura.
124 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
Elcampodelasfinanzas/economíadelcomportamientoabordaprincipalmentela
relajación de esta perfección maximizadora de los agentes y su reflejo en la
eficienciadelosmercados,intentandoexplicarporunladocómoesesatisfaceren
lugardemaximizaryaapuntadoporSimon(1955)producenefectosyresultados
no deseados, los principios y conocimientos básicos para la interacción en los
mercadosdeinversión,parecequenoseaprendeneneldíaadíaylosdiferentes
estudios realizados en el campobursátil nos demuestran que existen inversores
quesonfinancieramenteignorantes.
Por otro lado, en lo referente a la eficiencia de los mercados, parece que la
dinámica especulativade los precios haceque los precios en el “LargoPlazo” se
orienten hacia su valor fundamental, pero la alta componente psicológica en el
“corto plazo” hacen que los precios difieran de sus fundamentales. Es decir los
inversorespacientes tendríanunaventaja sobre los impacientes (ruidosos)dada
estasituación.
Encualquiercaso,ennuestraopinión,parecequeelproblemaparalosmercados
surgiríaporcuánlargoesese“cortoplazo”deruidoenlastransacciones.Yaque,a
mayor tiempodepermanenciade losmercadosendominantepsicológicamayor
realimentación se produce hacia los inversores, que verían sus profecías
“intuitivas” auto cumplidas, mayor capacidad entonces de contagio social de
inversoresimpacienteshacialospacientes(alfinyalcabolapacienciadebedeser
unafuncióndelavariabletiempo).
Esdecirlahipótesisdeeficienciadelosmercadossecumpliríasiempre,peropara
unplazomayorqueeldíaadía.
Enelcasodeexistenciadeburbujasdeprecios,uncasoevidentedeanomalía,los
modelostradicionalesnopuedenmásqueconfirmarladistanciadelosvaloresde
mercadoalosvaloresfundamentales,
Elcampodelasfinanzas/economíadelcomportamiento,queanuestroentenderes
unáreaenformación,aunquehatenidounalargapresenciadesdeloscomienzos
delacienciaeconómica,ganasusentidoenelaspectodeayudarnosacomprender
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 125
esefuncionamientoporimpulsopsicológicodelosmercadosenesosperiodosde
pérdidadeeficiencia.
Lasúltimasdécadashansidoprolíficasentrabajossobreestecampo,sobretodo,
aplicadoseneláreadelasfinanzasyenconcretoenlabúsquedadeexplicacionesa
anomalíasdecomportamientodetectadasenlosmercados,asíconceptoscomoel
anclaje (anchoring), la sobre-confianza (overconfidence), el comportamiento
gregario (herdbehavior), han sido incluidos entre otros comomarco de análisis
paraexplicarcuestionescomolaparecidavaloraciónenelmercadodeempresas
delmismosector,lapérdidageneralizadadevalorporpartedelosaccionistasde
la compañía absorbente en caso de adquisiciones de empresas , o el
comportamientosimilarentre losgestoresdefondosdeinversión,comoejemplo
dealgunasaplicaciones.
Quizáslamayorfacilidaddeaccesoalosdatosenlosmercadosfinancieros,haya
favorecidoquelaliteraturaenestecamporelacionadaconlossesgospsicológicos.
Noobstante,aunqueenmenormedida,sehanproducidoalgunasinvestigaciones
relativasalcampodelsectorinmobiliario.
Estasabarcanelcomportamientodelostasadores,queparecenrealizarsesgosen
elprocesodevaloracióntantoporlainclusióndelaopinióndesusclientescomo
porlanoutilizacióndelosmodelosytécnicasaprendidasparalavaloraciónyque
seríanlasquegarantizaríanlaracionalidadeconómica.Asícomoloscomponentes
psicológicosenlaformacióndelosprecios.
Relativoaestaúltimacuestión,elanclaje,lasobre-confianzayelcomportamiento
gregario,asícomofenómenosdeilusiónmonetaria,seríanlosprincipalesfactores
analizadosqueinfluyenenlatomadedecisionesrelativaalmercadodelavivienda
yquepodríanexplicarelcomponentenoracionaldelosprecios.
126 Capítulo3:Racionalidadpostneoclásica,patronesderacionalidadlimitada…
CAPITULO4
AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
128 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 129
4 AnálisisdelmercadodelaviviendaenEspaña(1995-2015)
Enestecapítulo,abordaremoslaevolucióndelmercadodelaviviendaenEspaña
duranteelperiodo,indagandoenlasfuentesestadísticasdisponiblesyanalizando
losdatosparaconfigurarelcomportamientodelmercadoenelperiodo1995-2015,
estableciendo las bases para determinar la compatibilidad del comportamiento
con la existenciadeunaburbujadeprecios consecuenciade tomadedecisiones
conracionalidadlimitadaenesteperiodo.
4.1 Informaciónyfuentesestadísticassobreelmercadodelavivienda
enEspaña
Paraabordarelanálisisdelmercadodelaviviendaesnecesarioaccederafuentes
estadísticasfiableshomogéneaseneltiempoydisponibles.
Un problema fundamental a la hora de abordar el estudio del mercado de la
viviendaenEspañaeslafaltadeinformación,lainformaciónsobrelospreciosde
laviviendaenEspañaesmuyimperfecta(GarcíaMontalvo2008).
EnEspaña,existentresfuentesprincipalesdedatossobrelaviviendaqueofrecen
accesopúblicoasusdatos:
• FuentesOficiales
• SociedadesdeTasación
• Portalesprivadosdevivienda
Enloquesigue,abordaremoslasdiferentesfuentesestadísticasdisponiblessobre
elmercadodelaviviendayqueseránutilizadasenlosanálisisquerealizaremosen
apartadosposteriores.Paraello,realizaremosunaclasificaciónenfuncióndeltipo
dedatos,expresandolasdiferentesfuentesexistentes:
• Preciosdeadquisición
• Transacciones
• Rentadeuso,alquileres
• Stockdeviviendas
• Flujodeviviendas
130 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
4.1.1 Preciosdeadquisición
Existendistintasfuentesdedatossobrepreciosdeadquisicióndelaviviendaenel
mercadoespañol,elaboradoscondiferentesmetodologíasyorigendedatos.
Las principales fuentes oficiales proceden del Ministerio de la Vivienda y el
InstitutoNacionaldeEstadísticaquepublicaun índicedepreciosde lavivienda.
Por otro lado diferentes portales inmobiliarios han comenzado a publicar un
seguimientodelospreciosofertadosatravésdesusservicios.
ElMinisteriode laVivienda/MinisteriodeFomento,publica, trimestralmente
losdatosdepreciosrelativosalmercadodelaviviendaenEspaña.
LaEstadísticadePreciosdeVivienda,elaboradapordichoministerio,tienecomo
principalobjetivoestimarelpreciodelaviviendaenpropiedaddelmercadodela
vivienda en España y sus Comunidades Autónomas, así como su evolución
trimestralyanual,atravésdelcálculodetasastrimestraleseinteranuales.
Así presenta el precio por metro cuadrado de las viviendas que son objeto de
compraventa en un determinado período de tiempo (trimestre) y cuyo valor de
tasación,conformeconlareglamentaciónexistente,vienefijadoporunasociedad
devaloración.
Porconsiguiente,lainformaciónutilizadaenelcálculodelospreciosdelavivienda
procededelaAsociaciónProfesionaldeSociedadesdeValoración(ATASA).
Losdatossepublicanbajotresclasificacionesbásicas:
• Enbasealadistribucióngeográfica:
• Comunidad/CiudadAutónoma
• Capitalesdeprovincia
• Enbasealacondicióndeviviendalibreoviviendaprotegida:
• Vivienda libre: si la vivienda accede libremente al mercado, se
denominaviviendalibre.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 131
• Vivienda protegida: si existen restricciones legales, sobreprecios,
superficies y otras cuestiones referentes al mercado hipotecario,
señaladasporley.
• Enfuncióndelaantigüedaddelavivienda:
• ViviendaNueva
• ViviendaAntigua
Launidadde observación es la vivienda que ha sido objeto de tasación por una
empresa tasadora, realizándose la estimación de precios sobre la totalidad del
universo de transacciones realizadas excluyendo únicamente aquellas viviendas
conunvalorsuperiora1.050.000eurosquesuponenel0,3%delastransacciones
paraevitarsesgosenelpromediodelastransacciones.
Desde 2005, en que semodificó lametodología, se realiza una ponderación del
promedioenbasealnúmerode transacciones,hastaesa fecha laponderaciónse
realizabaenbasealapoblacióndehecho.
Comocríticasaestafuentededatosdeberíamosincluirquenopresentaninguna
corrección hedónica por la calidad de los inmuebles. Además se ve sesgado por
utilizar precios de tasación y no de transacción. Esto implica que se produzcan
incentivos a la hora de realizar sobrevaloraciones (para cumplir el límite de
préstamo del 80% sobre el valor total, se realizan sobrevaloraciones de la
vivienda) lo que genera un bucle de realimentación ya que las tasaciones
realizadas son una fuente principal de información a la hora de realizar nuevas
tasaciones. Además no es posible acceder a los microdatos, “el Ministerio de la
Vivienda se ha negado sistemáticamente a facilitar a los investigadores los
microdatos que utiliza para obtener el índice agregado del precio de la vivienda”
(GarcíaMontalvo2008).
ElInstitutoNacionaldeEstadística(INE)publicadesdeeltercercuatrimestrede
2008 un índice de precios de la vivienda, con base 100 primer cuatrimestre de
2007.
Esteíndiceestácalculadoenbasealospreciosregistrales,esdecirlospreciosde
transacción elevados a documento público. Esto implica que el dato de partida
132 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
puedatenerunsesgosobreelpreciodelastransaccionesrealesyaquecomoeste
dato suele servir para el posterior cálculo de diversos impuestos, existen
incentivosparasumanipulación.
Esta estadística excluye las viviendas de protección oficial y las adquiridas por
institucionesfinancierasyempresas.
Los datos se segreganúnicamentehasta el nivel de región, nodisponiéndosede
informaciónpúblicaanivelprovincialomunicipalaunquepuedensegmentarselos
datosregionalesportramosdetamañodemunicipio.
PorotroladoelColegiodeRegistradorestambiénelaboraunaestadísticasobre
precios de la vivienda. Estos datos se presentan a nivel de provincia y están
basadosenelregistrodelapropiedad.Porestarazónsuelentenerunretardode3
a6semanassobrelopresentadoporelministeriodelaviviendaqueestábasado
en la información notarial. El motivo es que se tarda entre 3 y 6 semanas en
realizarelregistrounavezrealizadalaoperación.
Desdeelaño2004publicauníndicedepreciosdecomprasrepetidasbasadoenla
metodología presentada por Case y Shiller (S&P_Case-
Shiller_Home:Price_Indices_Methodology2014)queintentaevitarlainfluenciadel
factorheterogeneidadenelindicadordeprecios.
LasSociedadesdeTasaciónporsupartepresentansuspropiasestadísticassobre
preciosde lavivienda.AsíSociedaddeTasaciónS.A.publicaunaseriedeprecios
de laviviendadesdeelaño1985,mientrasqueTINSApublicaunaseriedesdeel
año2001,ambasseriesestánbasadasenlosvaloresdetasación.
Enlosúltimosañoshanaparecidounaseriedeportalesdeviviendabasadosen
tecnologíawebqueofrecenestadísticassobrelaevolucióndelospreciosdeoferta
deviviendapublicados.
AsíFotocasa,presentaunaseriedeprecios(precio/m2)yuníndiceambosbasados
en los anuncios publicados. Idealista.com otro gran portal inmobiliario ofrece
trimestralmente informacióndepreciosbasadoen los anunciosdenuevaoferta.
Otros portales como Facilísimo y Kyero, también proporcionan información de
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 133
preciosbasadoensusanuncios.Noobstante,estasfuentestienenelproblemade
basar los precios en anuncios, no en transacciones realizadas, así como de
definicióndelamuestrayfiabilidaddelametodologíautilizada.
4.1.2 Transacciones
Elnúmerodetransaccionesrealizadasasícomounacaracterizacióndelasmismas
es un indicador esencial para el análisis de cualquiermercado.Quizás este es el
datoparaelquepuedeencontrarseunainformaciónmásfiable,yaquesecuenta
conindicadoresvariadosdefuentesdiversas.
Así, podemos disponer de datos del número de transacciones inmobiliarias del
Ministerio de la Vivienda, o la Estadística Registral Inmobiliaria del Colegio de
Registradores de la Propiedad (ademásde las transacciones se recogen también
los precios de venta y la financiación hipotecaria a nivel nacional, autonómico y
provincialdesde2004).
También disponeos de datos procedentes de estadísticas financieras como el
númerodehipotecas suscritasy todo lo concernientea los créditoshipotecarios
(relación con la renta bruta por hogar, importes de las cuotas a pagar, esfuerzo
familiar,deducciones,tiposdeinterés,préstamosdudosos,etc.)delasestadísticas
trimestralesymensualesdelBancodeEspaña.
Podemosencontrar informaciónsobreesteaspectoeneldatode la inversiónen
viviendaporlaContabilidadNacionaltrimestraldelINE.
4.1.3 Rentadeuso:alquileres
Lainformaciónsobrepreciosdealquiler,datofundamentalencualquierdecisión
inmobiliaria,esmásescasaenelpanoramaEspañoldepublicacióndeestadísticas.
ElMinisteriodelaViviendapublicólaencuestasobreelalquilerdeloshogaresen
Españaenelaño2006módulodelaencuestasobretenenciayusodelavivienda
deloshogaresenEspaña.
134 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Dicha encuesta ofrece datos de precios medios por metro cuadrado/mes
provinciales,autonómicosynacionalesy lossegmentaenfuncióndetipologíade
alquiler(amuebladoysinamueblar),superficieytiempoderesidencia.
Enprincipioestaencuestanosofrecedatosestructuralesydecaráctertransversal
sobrelascaracterísticasdelalquilerenEspañaparaelañodepublicación.
Porotro lado, el INEdentrodel cálculodel ÍndicedePreciosalConsumo,ofrece
datosen formade índicesobre laevoluciónde lospreciosdealquilerenEspaña
conbase2006.
En este sentido aunque no disponemos de una serie temporal de datos sobre el
precio de alquiler de la vivienda podemos construirla en base a cruzar ambas
informaciones.
Porotrolado,elBancodeEspañapublicaunaseriederentabilidaddelavivienda
por alquiler, que igualmente nos permite obtener una estimación del precio por
metrocuadradoenunperiodo,aplicandodichaseriesobrelaseriedepreciosdela
vivienda.
4.1.4 StockdeViviendas
El stock de viviendas es una variable esencial a la hora de realizar cualquier
estudiosobreelparquedeviviendas.
En este sentido, el panorama estadístico Español adolece de una carencia de
informaciónactualizadaimportantereferidaaestavariable.
La fuente básica de información a la que nos podemos remitir es el Censo de
Población y Viviendas. Elaborado por el INE decenalmente, el Banco de España
elabora una estimación del número de viviendas de publicación mensual que
partiendo de los datos censales incorpora los flujos de entrada de viviendas
(viviendasterminadas)yestimaelflujodesalidaenbaseadepreciación(0,5%).
Elministeriode laviviendaporsuparteelaboradesde2004unaEstimacióndel
Parque de Viviendas en el que se recogen datos sobre los flujos anuales de
viviendas,tantodeentradacomodesalida,suusoygradodeocupaciónasícomo
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 135
su régimen de tenencia, además del número de viviendas iniciadas y finalizadas
mesames.
Encualquiercasoparece insuficienteelgradode informacióndelquesedispone
sobreelparquedeviviendas,sobretodosobresuusoyloqueesmásimportante
elestadoycalidaddelasviviendasvacías,alfinyalcaboéstassonlasqueconmás
probabilidadpodríanserocupadaspornuevasunidadesfamiliares.
4.1.5 Flujodeviviendas
EvidentementetanimportantecomoelconocimientosobreelStockdeViviendas
loeseldesuflujotantodeentradacomodesalida.
En cuanto al flujo de nueva oferta el Ministerio de Fomento informa sobre la
actividaddelaconstrucción,tantodeiniciativapúblicacomoprivada,eneláreade
la edificación y en el de la obra civil. La estadística del Ministerio de Fomento
recogemensualmentelaslicenciasmunicipalesdeobraylosvisadosdeedificación
de los Colegios de Arquitectos Técnicos y todas las características anexas
(localizaciones,presupuestos,promotores,etc.).Estonopermiteunconocimiento
precisodelaofertadeviviendaenunmomentodado(porejemplo,unvisadode
obra de nueva construcción no garantiza que la vivienda se construya en ese
mismomomento).
4.1.6 Algunoscomentariossobrelasestadísticasdelsector
Esevidentequedada la importanciadelsectorrelacionadocon laviviendatanto
en términos económicos como de uso, las propias características de
heterogeneidaddelbiendeintercambioylapocahabitualidaddelastransacciones
por parte de la demanda, la disponibilidad de información sobre el estado del
mercado, en todos sus parámetros debería de permitir la ayuda a la toma de
decisiones tanto por los individuos como por las empresas e inversores y los
generadoresdepolíticasdevivienda.
Unaprimeracríticaalosdatosestadísticosdisponiblesessucortohorizonte,dada
laduracióndelbienviviendaysutiempodepermanenciaenelpatrimoniodelas
familias, parece insuficiente. En principio, los datosmostrados públicamente no
136 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
alcanzan una antigüedad demás de 20 años (únicamente la serie de precios de
viviendadeSociedaddeTasación,seremontaalaño1985).
Además la información sobreel Stock (basadaenCenso) tieneunaactualización
decenal,loquehacequeinformacióncomoelnúmerodeviviendasvacías,eluso,
incluso el número de viviendas se actualicen con una periodicidad insuficiente
dejando laproduccióndedatosaestimacionesqueresultanbastante imprecisas.
Comoejemploelnúmerodetransaccionesdeviviendaen2006publicadasporel
ministerio de la vivienda fue de 950.000 cuando el número de hipotecas fue de
1.300.000(CuberoCalvo2007).Aunquepuedanformalizarsehipotecasparausos
distintosdelacompradeviviendas,estodeberíadesermarginal,ladiferenciade
350.000hipotecasmásquetransaccionesdevivienda,debedeincorporarunbuen
númerodecompra/ventasdeviviendanocontabilizadas.
Una cuestión adicional y que podría facilitar el análisis y comprensión de la
formación de precios en España, en tanto en cuanto la capacidad de atracción
territorial para el turismo tanto nacional como internacional, sería un mayor
detalle en la información sobre las segundas residencias. En este sentido, sería
interesantedisponerdeinformaciónseparadadepreciossobreestas.
Además,leinformaciónsobreelstockdeviviendasvacíasdeberíademejorarsey
actualizarsemás allá del censo decenal. La utilización de indicadores indirectos
comoelaccesoaserviciosporpartede lavivienda,cruzandodatosdecatastroy
registro con datos de consumo de servicios complementarios como gas,
electricidadyagua,podríadeterminarpatronesdeutilizacióndeviviendasydar
un conocimiento exhaustivo del uso del parque que permitiría a los diferentes
agentestomardecisionesinformadassobrelaactuaciónenelmercado.
Una información exhaustiva y continua sobre precios de alquiler facilitaría el
establecimientodemodelosdevaloraciónylaobtencióndeconclusionessobreel
mercado residencial basados en modelos de equilibrio de tenencia (Ayuso &
Restoy,2006;OECD,2006).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 137
4.2 EvoluciónycaracterísticasdelmercadodelaviviendaenEspaña
1995-2015
En el periodo 1995 a 2015 elmercado de la vivienda residencial en España, ha
representadounperfilcompatibleconlaformacióndeunaburbujadeprecioscon
unafasemaniacayunafasedepresiva..
Durante este intervalo de dos décadas, el mercado se ha caracterizado por una
importante variación en los precios. Así el periodo 1995-2007 corresponde a la
fasemaniacayha reflejadouna faseexpansivaconun incrementodel287%(en
tornoal23%deincrementoanual)mientrasqueenelperiodo2007-2015muestra
unafasedepresivaocontractivaconunadisminucióndel50,6%(entornoal6%
anual).
Figura 13 Evolución precio de la Vivienda en Términos Nominales 1995-2015; Fuente de
datos:MinisteriodelaVivienda
El comportamiento de esta serie es similar al de la que presenta el Colegio de
RegistradoresdeEspañaensuÍndicedepreciosComprasrepetidasqueutilizala
metodología de Case Shiller (S&P_Case-Shiller_Home:Price_Indices_Methodology
138 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
2014) para intentar evitar el efecto en el precio de la heterogeneidad del bien
vivienda(Figura14).
Figura14ÍndicedePreciodelaViviendadeComprasRepetidas,Fuente:Elaboraciónpropia
apartirdedatosdelColegiodeRegistradoresdeEspaña
Igualmente esta serie presenta un máximo en 2007 que supone un punto de
inflexiónenlospreciosdemercado.
En el periodo comprendido entre el primer trimestre de 1995 y el primer
trimestre de 2007, el precio medio de la vivienda en España, experimentó un
crecimientoen términosNominalescercanoal200%,según laseriededatosdel
MinisteriodeFomento;mientrasque fuealrededordeun300%según losdatos
delColegiodeRegistradores.
En términos reales la evolución de la serie es similar, con un incremento de
aproximadamente el 140% en el intervalo 1995-2007. Esto supone una tasa
internaderendimientopromedioanualdealrededordel7,48%entérminosreales
duranteelperiododefasedeascensodeprecios.Sitomamoslafaseascendentey
descendente,esdecir,elintervalo1995-2005elrendimientopromedioanualsería
del2,18%.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 139
Figura15Preciodelaviviendaentérminosreales(Euros2010);Fuente:Elaboraciónpropia
apartirdedatosdeMinisteriodeFomentoyEurostat.
Si tomamos una perspectiva a larguísimo plazo, el precio de la vivienda se ha
mantenido tradicionalmente bastante estable en términos reales, con un
incrementototaldeun100%enelperiodocomprendidoentre1880y2000(120
años)(Figura16), loqueimplicauncrecimientorealanualpromedioentornoal
0,58%(recordarqueel incrementopromedioanual en términos realesobtenido
paraelperiodo1995-2005esdel2,18%).Losincrementoshanidoacompañados
de incrementos de la renta real y una explosión en la inversión en vivienda
residencialqueseproduceapartirdelplandedesarrolloenlosaños50(Romero
Jordán,SanzSanz&PérezLopez2006).
Recordarqueelcensodepoblaciónyviviendasde1950,mostró lanecesidadde
construir 1.000.000 de viviendas para cubrir el déficit, siendo este hallazgo el
precursordelPlanNacionaldeViviendade1955quepreveía la construcciónde
másdemediomillóndeviviendasenunperiodode5años(Tamames1987).
140 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura16InversiónResidencial,preciorealyrenta(1885-2000);Fuente:(RomeroJordán,
SanzSanz&PérezLopez2006)
Hayquedestacarel importantediferencialentreelrendimientoanualdeprecios
en términos reales alrededor del 7,48% anual en el periodo 1995-2007 frente
0,58%anualenelperiodo1885-2000segúnlosmencionadosautores.
El episodio de crecimiento de precios ha sido generalizado en los países del
entorno Europeo, aunque el mercado español ha mostrado unas tasas de
crecimientomáselevadas.Enprácticamente todos lospaísessehaproducidoun
puntodeinflexiónenelaño2007(Figura17).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 141
Figura 17 Índice de precios vivienda principales países Europeos 2010=100; Fuente:
ElaboraciónpropiaapartirdedatosdeEurostat.
Noobstante,hayquedestacarloscasosdeJapónyAlemaniapaísesenloscuales
durante el periodo alcista se ha producido una caída constante en los precios
reales de la vivienda (Alemania resolvió la unificación en base a una fuerte
actividadconstructoraqueprovocóunasobreofertadeviviendaenesteperiodoy
Japónpartíadeunagravecrisis financieraen laquehabíaestado involucrada la
inversióninmobiliaria).
Así en el periodo 1995-2007 se ha producido un incremento en precios de la
vivienda en España, en coherencia con lo ocurrido en los países del entorno. A
partirdefinalesde2007,sehaproducidounpuntodeinflexiónenlatendenciaen
lamayoría de los países, comenzandoun descenso continuado de precios en un
procesodeajuste.
Tanto las fases de crecimiento como de decrecimiento de precios han ido
acompañadas por un ajuste en el número de transacciones realizadas en el
mercado(Figura18).
142 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura 18 Transacciones trimestrales de vivienda en España 2004-2015 ; Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeMinisteriodeFomento
La serie ha mostrado un máximo de 250.000 transacciones en el año 2006
sufriendo una rápida caída entre los años 2007 y 2008 estabilizándose en ese
momento en torno a las 100.000 viviendas trimestrales, esto supone 955.186
transacciones anuales en el año 2006 y niveles entorno a las 300.000
transaccionesanualesapartirde2010,unterciodelmáximoanualexperimentado.
Sepuedeconcluirqueenelperiodoanalizadopuedenobservarsedosetapasbien
diferenciadas.Unaprimeracorresponderíaalperiodo1995-2007conunafasede
fuerteincrementodepreciosenlíneaconloacaecidoenlamayoríadepaísesdel
entornoyacompañadaporunfuerteincrementodetransacciones.Lasegundafase
2007-2015 correspondería a un cambio en la tendencia con un descenso
continuadodepreciosacompañadodeundescensoenlastransacciones.
Acontinuación,profundizaremosenlascausasycomportamientosdelmercadoen
cadaunadelasfasesdefinidas.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 143
4.2.1 Fasedeexpansióndeprecios1995-2007
Duranteelperiodo1995-2007,sehaproducidounincrementocontinuadodelos
preciosdelaviviendalibreresidencialenEspaña.
Figura 19 Precio de la vivienda en términos nominales 1995-2007; Fuente: ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelMinisteriodeFomento.
En términosnominales, el preciopromediopara la vivienda libre en elmercado
Españolhavariadodesde los670,8€/m2elprimer trimestrede1995,hasta los
2085,2€/m2delúltimotrimestrede2007segúnlaseriededatospresentadapor
elMinisteriodeFomento(Figura19)loquesuponeunincrementodeun210,8%
en términosnominales enunperiodode12años, aplicandouna tasa internade
rendimientopromedioanualdel10%.
Las tasasdevariación interanualeshan comenzadouna fase ascendente apartir
delaño1997,mostrandounaaceleracióncrecienteenelincrementointeranualde
losprecioshastaeltercertrimestrede2003alcanzandounatasadeincrementode
precios interanualmáximade18,5%entérminosNominales(16,3%entérminos
Reales). A partir de esemomento comienza un proceso de desaceleración en el
incremento de precios, aunque continuaría manteniendo tasas interanuales
144 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
positivas hasta finales de 2007 (siempre sobre la base de precios por metro
cuadradopublicadosporelministeriodefomento)(Figura20).
Figura20Tasasdevariacióndepreciodelm2enEspaña;Fuente:Elaboraciónpropiaapartir
dedatosMinisteriodeFomentoyBancodeEspaña(DatosRealesapreciosde2010)
Lamentablementenosedisponededatossobreelnúmerodetransaccionespara
todoelperiodoconsiderado,estandodisponibleúnicamentelaseriepublicadapor
elcolegioderegistradoresapartirdelaño2004comomuestralaFigura21.
Figura21TransaccionesdeviviendaenEspaña.Fuente:Elaboraciónpropiaapartirdedatos
deMinisteriodeFomento
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 145
Noobstante,enlosdatosdisponibles,sepuedeapreciarlatendenciaalalzaenel
númerodetransaccionesentreelprimertrimestrede2004yelúltimotrimestre
de2006,donde sealcanzaronnivelesalrededorde las250.000 transaccionesde
vivienda trimestrales. El año 2006 ha mostrado el máximo en el número de
transaccionesconunacifrade955.186unidades(algunosautoresconsideranque
latasanaturaldeintercambiodeviviendasenEspañasesituaríaalrededordelas
250.000viviendas/año)(García-Montalvo,2006;Artola&Montesinos,2006).
Unbuenestimadordelaseriedetransaccionespodríaserelnúmerodehipotecas
concedidas(lamayoríadelastransaccionesinmobiliariasenEspañanecesitande
unpréstamohipotecarioparapoderserealizar).
Figura 22 Número de transacciones en vivienda 2004-2007. Fuente: elaboración propia a
partirdedatosdelColegiodeRegistradoresdeEspaña
Comparadas las dos series (Transacciones de vivienda e hipotecas constituidas)
sorprendeque(paraelperiodo2004-2007añosparalosquesedisponededatos
en ambas series) el número de hipotecas constituidas supera al número de
146 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
transaccionesdeviviendaregistradas.Estopodríaserdebidoaporunladoquelas
viviendasnoseanregistradasenelmomentodesuadquisiciónyporotroaquese
otorguenhipotecas,registradascomoadquisicióndevivienda,paraotrosfinesose
hayanconstituidohipotecassobreviviendasyaregistradas.
Noobstantea loanterior,podemos interpretarque la tendenciamostradapor la
serie del número de hipotecas constituidas es coherente con el incremento de
preciosproducidoysutendenciamuestraunaevoluciónparalelaenelnúmerode
transaccionesrealizadasenelmercadotalcómoseobservaenlaFigura22.
Esmás,seobservaunacorrelaciónmuyimportanteR2=0,92entreelnúmerode
hipotecasconcedidasyelpreciodelmetrocuadradodeviviendalibre.
Figura 23 Relación entre el número de hipotecas concedidas y el precio de la vivienda.
FuenteelaboraciónpropiaapartirdedatosdeMinisteriodeFomentoeINE
Teniendo en cuenta un ámbito internacional, el incremento de precios en la
vivienda en este periodo, ha sido generalizado, como puede apreciarse en la
siguiente columna de gráficos tomados de Ahearne et al (2005). Además, se
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 147
observa que en la evolución 1970-2005, el precio real de la vivienda ha sufrido
diversos picos de subidas y bajadas en la mayoría de los países. Para el caso
concretodeEspañaseapreciaunepisodiodefuerteincrementoyposteriorcaída
depreciosentrelosaños1970y1980yunposteriorepisodioentre1985y1995.
148 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 149
Figura24Evolucióndelospreciosrealesenelámbitointernacional.Fuente:(Ahearneetal.
2005)
ÚnicamentepaísescomoAlemaniaoJapónhanmostradodescensodepreciosen
esteperiododebidoacircunstanciaspropiasquehan frenadoesteavancede los
precios en el periodo 1995-2005. El caso de Alemania estaría justificado por
efectos del proceso de reunificación,mientras que el de Japón se explica por la
crisis financiera sobrevenida a finales de los 90 y que provocó una burbuja de
preciosinmobiliariosentre1980y1990(Ahearneetal.2005).
LaevolucióndelospreciosenEspañaenesteperiodohavenidoacompañadapor
unincrementodelstockdeviviendas.Enestesentido,elincrementoentrelosaños
1991y2011(añosenlosqueseharealizadoelcensodecenal)puedecuantificarse
enun46,5%pasandode17.206.363deviviendasen1991a25.208.623en2011
(24.034.966en2007segúnestimacionesdelBancodeEspaña).
150 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura25Censodeviviendas,clasificaciónenfuncióndeuso,Fuente:Elaboraciónpropiaen
baseadatosdelINE
4.2.1.1 Elparquedeviviendas:Usoyformadetenencia
Encuantoalaestructuradeuso,elcensode2011muestraunusodel72%como
viviendas principales. Por otro lado, las viviendas secundarias han multiplicado
por dos su peso frente al censo de 1970 alcanzando el 15% del parque de
viviendasen2011.
Hayquedestacarqueelnúmerodeviviendasvacíasascendíaen2011a3.443.365
un14%delparquedeviviendasproporciónquesehamantenidoestableentreel
13%yel16%enloscensosdelperiodo1970a2011(¡Error!Noseencuentrael
origendelareferencia.).
Tabla3Evolucióndelcensodeviviendasenfuncióndeuso1970-2011;Fuente:INE
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 151
Esta cifra situaría a España en el promedio de los países Europeos donde el
porcentajedeviviendasdesocupadasparaelaño2011sesituaríaenel14%según
elanálisisdelosdatospresentadosporEurostat(Figura26).
Figura26ProporcióndeViviendasDesocupadasen losprincipalesPaísesEuropeos2011;
Fuente:ElaboraciónpropiasegúndatosdeEurostat
Enestesentido,ladistribucióndelasviviendasvacíasenEspañaporcomunidades
autónomas es bastante homogénea, situándose la práctica totalidad de las
comunidadesentreel12%yel16%deviviendasvacías(Figura27).
Galiciaconun19%sería lacomunidaddemayorproporcióndeviviendasvacías
seguidadeLaRioja(18%)yMurciaconun17%.Enelotroextremo,laComunidad
deMadrid junto al País Vasco, Ceuta yMelilla situarían su parque de viviendas
vacíaspordebajodel10%(Figura27).
152 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura 27 Tanto por ciento de viviendas vacías por comunidad autónoma; Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
Respectoaladistribucióndelasviviendasvacíasportamañodelosmunicipios,el
80%delasmismassedistribuyenenmunicipiosconmásde5.000habitantes.
Figura 28 Número de viviendas vacías según el tamaño de los municipios; Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 153
Esto último implica la concentración del parque de viviendas desocupadas en el
mediourbanofrentealmediorural.
Encuantoalaimportanciadelproblemadeviviendasvacíasenfuncióndeltamaño
delosmunicipios,observamosquelosmunicipiosentre1.000y10.000habitantes
superan el 16% (Figura 29) quedando en las grandes ciudades ligeramente por
encimadel11%loqueimplicaunamayoreficienciaenelusoinmobiliarioenlas
grandesurbes.
Figura 29 Porcentaje de viviendas vacías en función del número de habitantes del
municipio;Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelINE
Enrelacióna lassegundasresidenciascomosehamencionadoanteriormente,se
haproducidouncrecimientomuynotableensuimportanciaestructuralycantidad
entreel censode1970yelde2011habiéndosedobladosu importanciarelativa
alcanzandoel15%sobreeltotaldeviviendasenpromedionacional.
La Comunidad de Castilla y León con un 25% de viviendas vacías, seguida de
Cantabria,ComunidadValencianayCastillalaMancha,sonlascomunidadesconun
mayor valor de esta variable, de acuerdo con los datos proporcionados por el
Censo de Viviendas de 2011, todas ellas con un porcentaje de viviendas
secundariassobreeltotaldemásdel20%.
154 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Porotrolado,lascomunidadesForaldeNavarra,juntoconelPaísVasco,Madridy
las ciudades autónomas de Ceuta y Melilla son las de menor proporción de
segundasresidencias,todasellaspordebajodel10%.
Figura30SegundasResidencias:%sobreeltotaldeviviendasporComunidadAutónoma;
Fuente:ElaboraciónpropiaenfuncióndedatosdeINE
En términos de importancia relativa, prácticamente el 50% de las segundas
residencias, se encuentran concentradas en tres Comunidades Autónomas:
Valencia, Andalucía y Cataluña, lo que es coherente con el uso vacacional de las
mismas.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 155
Figura 31 Segundas residencias% sobre el total nacional; Fuente: elaboración propia en
baseadatosdelINE.
Unavezanalizadoelcensodeviviendasenfuncióndesuuso,parece interesante
explotar la información referente a la forma de tenencia del servicio de las
viviendas, que nos permitirá obtener una idea de la amplitud del mercado de
alquileryeldepropiedad.
Encuantoalaformadetenencia,losdatosdelossucesivoscensosmuestranuna
preferenciaenEspañadelapropiedadsobreelalquilerhabiendopasadodel30%
deviviendasenalquilerenelaño1970al14%en2011.Retrocediendomásenel
tiempo, podemos observar que en épocas anteriores la importancia del alquiler
debíadesertodavíamayor.Lasiguientetablamuestraelporcentajedeviviendas
ocupadasporsupropietario,paralamedianacionalyenlasprincipalesciudades,
MadridyBarcelona.
Año España Madrid Barcelona
1950 45,9% 6,4% 5,1%
1960 51,9% 27,5% 11,2%
Tabla4Porcentajedeviviendasocupadasporsupropietario;Fuente:INE
156 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Se aprecia como en el 1950 en las grandes ciudades, más de la mitad de las
viviendasnoeranocupadasporsuspropietarios, loquesugiere lautilizacióndel
alquilercomométododeaccesoalserviciodelbienvivienda.
Figura 32 Evolución de la forma de tenencia de vivienda 1970-2011; Fuente: Elaboración
propiasegúndatosdelINE
Estaproporcióndeviviendasenalquiler,sitúaaEspañacuatropuntospordebajo
delamediadepaísesEuropeos(18%).Enesteentorno,elmáximousodelalquiler
se produce en Suiza con un 51% y Alemania con un 40%, quedando España a
nivelesparecidosaotrospaísesdelentornogeográficoyeconómico,comoReino
Unido,Francia,Italia,Noruega,PortugalyFinlandiacomosemuestraenlaFigura
33.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 157
Figura 33Propensión al alquiler en países europeos 2011; Fuente: Elaboraciónpropia en
baseadatosdeEurostat
ElpreciodelalquilerpromedioenEspañaparaelaño2006erade5,36€/m2/mes
según datos del informe sobre el precio del alquiler publicado por el entonces
MinisteriodelaVivienda(Ministerio_de_la_Vivienda2007).
La distribución de precios por comunidades autónomas,muestra unmáximo de
8,11€/m2enlacomunidaddeMadridyunmínimode2,79€/m2enExtremadura.
Estomarcaunadiferenciaacusadadecasiel200%entrelosextremosapuntando
alvalordelocalizacióncomounodelosprincipalesfactoresparaladeterminación
delpreciodelalquiler.
158 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura34Preciomediodelalquiler/m2/mes;Fuente:MinisteriodelaVivienda(actualmente
MinisteriodeFomento)
NoexistepublicadaunaseriedepreciosdealquilerrelativaalmercadoEspañol,
no obstante podemos basarnos en la serie publicada por el Banco de España
“Rentabilidaddelaviviendaporalquiler”yaplicarlasobreunaseriedepreciosde
vivienda.Asímismo,podemosdeotramaneraconstruirunaseriededatosenbase
a la serie de IPC vivienda referenciada a 2006 y los datos del estudio sobre el
alquilerenEspañapublicadoporelministeriodefomentopara2006.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 159
Figura35Rentabilidadbrutadelalquiler,acumuladodelos12últimosmeses;Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeBancodeEspaña
Aplicando (multiplicando) esta serie sobre la serie de precio de la vivienda por
metrocuadradodelMinisteriodeFomento,obtendríamosunaserieestimadade
preciodealquilerpormetrocuadrado.
Figura36Estimacióndelpreciodelalquiler;Fuente:Elaboraciónpropia.
La serie en términos nominales muestra una tendencia incremental hasta los
primerosmesesde2006cuándocomienzaunatendenciadecreciente.
160 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
El máximo de la serie para el periodo contemplado (1995-2007) es de 64,67
€/m2/añoenJuniode2005,mientrasqueelmínimoseproducealcomienzodela
serieenelprimertrimestrede1995conunvalorde39,64€/m2/año.Estosupone
un incremento nominal de un 63% en un periodo de 10 años, es decir, un
promediodel6,3%anual.
Figura 37 Variación trimestral del precio del alquiler 1995-2007; Fuente: Elaboración
propia
Porotrolado,lavariacióntrimestraldelpreciodelalquiler,oscilaentornoal1%
situándosebásicamenteentreel+2%y-2%
Laestimacióndelpreciodelalquilerapartirdelaseriedeinflaciónydelvalordel
preciodelalquilerparaelaño2006segúnelestudiodelministeriodefomento(en
esemomentoministerio de la vivienda) nos daría los siguientes resultados que
muestralaFigura38.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 161
Figura38EstimacióndelpreciodelalquilerbasadoenlaseriedeIPCalquilerdevivienda;
Fuente:Elaboraciónpropia
Estaseriesecomportadeformasimilaralaanteriorencuantoatendenciayorden
de magnitud aunque parece mostrar una volatilidad menor de las tasas de
variaciónynomuestrauncambiodetendenciaenelaño2005.Elmínimoestaría
alrededor de 38 €/m2/año a comienzos de 1995 (un valor equivalente al de la
estimaciónanterior,situándoseenJuniode2006,puntomáximodelaestimación
basadaenlaseriedelbajodeEspaña,en64,67€/m2/año(64,11€/m2/añoenla
serieanterior)loqueindicauncomportamientosimilarenesteintervaloenambas
seriesyunordendemagnitudequivalente.
Laprincipaldiferenciavendríadadaporelcambioenelpuntodeinflexiónquese
daenlaseriebasadaenlosdatosdelBancodeEspañayquenosedaenlaserie
basadaenlaseriedepreciosdelINE.
162 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura 39 Comparación entre estimaciones de precio de alquiler de vivienda. Fuente:
Elaboraciónpropia
Encuantoa la tasadevariación,oscilaparaestaserieentornoal1%trimestral,
próximaaladelaestimaciónanterior.
Noobstante,estastasasdevariaciónestánalejadasdelosincrementosproducidos
en el precio de la vivienda, pudiendo afirmar que el precio de la vivienda ha
aumentado en mayor medida que la renta de uso, un promedio trimestral del
2,27%enpreciodelaviviendafrentealaproximadamente1%enelalquiler.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 163
Figura40Preciodelalquilerestimado,tasadevariacióntrimestral1995-2007;Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
Figura41Preciodelavivienda,tasadevariacióntrimestral1995-2007;Fuente:Elaboración
propiaenbaseadatosdeMinisteriodeFomento
Esteincrementodeaproximadamenteeldobleenelpreciodeadquisiciónsobreel
preciodeuso,hahechoqueelequilibriopreciodelalquiler/preciodeadquisición
164 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
según los modelos de tenencia explicados, se haya desplazado a lo largo del
periodoconsiderado,comopuedeapreciarseenlaFigura42.
Figura42Alquiler frenteaadquisición1995-2007;Fuente:Elaboraciónpropiaapartirde
datosdeBancodeEspañayMinisteriodeFomento
Podemosobservarcómoalfinaldelperiodoconsiderado(año2007),elpreciode
adquisición de la vivienda sería prácticamente el doble que el valor de la renta
infinitaresultantedeactualizarelpreciodelalquileranualaltipodeinterésdela
hipoteca media para ese año, mostrando un desequilibrio claro y una
sobrevaloraciónmuyimportanteenelpreciodelapropiedaddelavivienda.
Enelperiodoconsiderado1995-2007,seobservacómolaseriecorrespondienteal
alquiler,oscilasobrelaseriedepreciodelavivienda.Seobservacómoelpuntode
partidaesunperiodo(1995-1997)concondicionesfavorablesalaadquisiciónya
queelvalordelarentaactualizadaesmayorqueeldelacompradevivienda.Le
sigueunperiodointermedio(1997-2006)enelcuallacompradeviviendahasido
más barata o indiferente al alquiler. Y finalmente un periodo que comienza en
2005 donde el precio de la adquisición se ha encarecido notablemente frente al
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 165
alquiler.Así,estaúltimasituaciónsedeberíasobretodoalasubidadelostiposde
interésylacaídadelospreciosdealquilerendichoperiodo.
Eneste sentido,el crecimientodepreciosenEspaña,hasido impulsadoporuna
demandacreciente.Respectoalcrecimientodeestademanda,unodelosfactores
fundamentalesquelohanfacilitado,eselfactordemográfico(Artola&Montesinos
2006). Por ello es conveniente analizar la evolución de la población para
contrastardichacorrelación.
4.2.1.2 Demandadevivienda:formacióndehogares,poblaciónyempleo
Endécada1995-2007,Españahaexperimentadounespectacularcrecimientodela
poblaciónydelacreacióndehogares(Artola&Montesinos2006),pasandodelos
39millonesdehabitantesacomienzode1995alos45millonesafinalde2007,lo
cualsuponeunincrementodel15%enunperiodode12años(casi6millonesde
habitantes).
Hay que destacar que dicho incremento comenzó a acelerarse a partir del año
2002 cuando sepasódeunas tasasde crecimientodepoblación interanualesde
entreel0,4%-0,5%atasassuperioresal1,5%.
Figura43Evoluciónde lapoblaciónporestratosdeedad1995-2007;Fuente:Elaboración
propiaenbaseadatosdeINE
166 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Lamayorvariacióndepoblaciónsehaproducidosobretodoenlosgruposdeedad
de 40 a 65 años que se ha incrementado en un 30% y supone un 59% del
incrementototal,yenelgrupodemayoresde65añosconunincrementodel26%.
Hayquedestacarqueelgrupodeedadentre20y40añosdondeseencontraríael
mayor grupo de candidatos a la formación de nuevas familias y el consiguiente
accesoalavivienda,hasufridounaumentodel15%,mientrasqueelgrupoentre0
y19hadisminuidoun11%demostrandolaaltacaídadelanatalidad(Figura44).
Figura 44 Variación de población 1995-2007 por grupos de edad%; Fuente: Elaboración
propiaenbaseadatosdeINE.
Este incrementodepoblaciónha reflejadounprofundo cambio estructural en la
evolución de las variables demográficas desde finales de los noventa, con un
proceso de formación de hogares creciente y flujos de inmigración elevados
(Martínez,Riestra&SanMartín2006).
Enestepunto,sedebedestacarlaimportanciadelavariablenúmerodehogares4,
quees laque realmentedirige la creacióndedemandadevivienda,másalládel
incrementodelapoblación.Porellopasamosaanalizarlaseguidamente.
4 Grupo de personas residentes en la misma vivienda familiar (INE, definiciones censales básicas, 2011)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 167
A finalesde2005habíaenEspaña15,5millonesdehogares, segúnestimaciones
delINE,un20%másqueen1998.
Figura 45 índice de evolución de población, hogares y vivienda 1960=100; Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
El ritmode crecimiento anual de hogares se situó en torno al 3% en el periodo
2001-2004,alcanzandoel3,6%enelaño2005.Estefenómenoeselresultadode
un conjunto de transformaciones coincidentes en el tiempo, entre las que cabe
destacar el aumento de la población impulsado por los flujos migratorios, el
crecimiento del empleo y los cambios en la estructura de las familias (Martínez,
Riestra&SanMartín2006).
168 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura 46 Tasa de variación interanual de Población, Hogares y Viviendas; Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
Cabe destacar dos cambios históricos que han caracterizado la evolución
demográficadelperiodo1970-2011.Porun lado la reduccióndel tamañode los
hogaresyporotroladoelconsumodemetroscuadradosporhabitantequeseha
duplicado.
Población Número de Hogares Número de Viviendas Personas/Hogar m2/persona
1960 30.582.936 7.028.651 7.726.423 4,35 23,4
1970 33.956.047 8.504.326 10.655.785 3,99 29,0
1981 37.742.561 10.153.895 14.726.859 3,72 36,1
1991 39.433.942 11.834.849 17.206.363 3,33 40,4
2001 40.847.371 13.591.000 20.823.369 3,01 47,2
2005 44.108.530 15.115.000 23.077.828 2,92 48,4
2011 46.667.175 18.083.692 25.208.623 2,58
Tabla5España:Principalesvariablesdemográficasydepoblación.Fuente:(Martínez,
Riestra&SanMartín2006)Nota:sehaampliadolatablaoriginalconlosdatosrecogidosen
elcensode2011
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 169
El incremento reciente en el número de hogares responde a un intenso
crecimientodelapoblaciónapartirdefinalesdelosañosnoventa.Así,entre1998
y 2005 la población residente en España se incrementó en un 10,7% siendo el
segundo país Europeo por crecimiento de habitantes, en promedio. Durante el
mismoperiodolapoblaciónEuropeaseincrementóenun3,2%depromedio.
Estefuerteincrementoenlapoblaciónhasidoconsecuenciadelaentradamasiva
detrabajadoresinmigrantes.Enestesentido,en2004residíanenEspañauntotal
de 3,7 millones de inmigrantes que suponían el 8,6% del total de la población
residente,mientrasqueen2007yasuponíanel10%delapoblación.Asimismoy
enmenormedidahasidodebidoalincrementoenelgrupodejubiladosdepaíses
de laUEqueresidenhabitualmenteenEspañasegún losdatospublicadosporel
INE.
Porotrolado,losresidentesdenacionalidadespañolahancontribuidotansoloen
un30%aestecrecimientodelapoblación,unincrementode1.673.494habitantes,
frentealaincorporaciónde3.882.469habitantesdeprocedenciaextranjeraentre
1998y2007.
170 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura47EvoluciónenelnúmerodehabitantesEspañolesyExtranjerosenEspaña.Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosINE
Conrespectoalorigendelapoblaciónextranjera,essobretododepaíseseuropeos,
seguidodelcontinenteamericano(principalmenteSuryCentroAmérica)(Figura
48).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 171
Figura48PoblaciónExtranjeraenEspaña;PadrónMunicipal2007porgrupodepaísesde
origen.Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
En 2007 los residentes extranjeros mayores de 60 años ascendían a 339.708,
segúnelpadrónmunicipal,el71%deloscualesprocederíandelaUniónEuropea
principalmente de Reino Unido (104.599) y Alemania (55.472), seguidos por
Francia,PaísesBajos,ItaliayBélgicaqueaportanenconjunto41.970residentes.
Así,losresidentesmayoresde60añossupondríanalrededordel10%deltotalde
inmigrantesyentreel0,7%-0,8%delapoblacióntotal.
En principio, como el crecimiento de la población basado básicamente en la
inmigración, el incremento en el número de hogares debería de haber sidomás
moderado que el de la población, dado el mayor tamañomedio de los hogares
configuradosporinmigrantesconrespectoalosnacionales.
Tamaño medio de los hogares (2007)
Encabezados por un español 2,85 personas
Inmigrantes procedentes UE 2,09 personas
Otros inmigrantes 3,72 personas
Tabla6Tamañomediodeloshogares.Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosINE
172 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Sin embargo el númerodehogares seha incrementadoaun ritmo superior a la
población,conritmosqueduplicanelcrecimientodelaanteriorvariable(Artola&
Montesinos2006).
Figura49HogaresyPoblación.Fuente:tomadodeArtola/Montesinos2006
Esto último sugiere que ha habido otras causas que han provocado este
incremento,diferentesdelapuraexpansióndelapoblación.
Enestesentido,cabedestacarquelaevolucióndelasvariablesdemográficasnoes
completamente exógena al sistema económico. Por ejemplo la evolución laboral
guarda una relación directa con la de ciertas variables demográficas (Martínez,
Riestra&SanMartín2006).
Estaúltimafuente,presentauninteresanteanálisisquemuestralaevolucióndela
formación de hogares medida como la formación del número de matrimonios
comparadaconelnúmerodeempleos.
Enelsiguientegráfico,seobservaestainterdependenciaentreempleoycreación
dehogaresestimadoatravésdelnúmerodematrimonios.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 173
Figura50España:Empleosymatrimonios;Fuente:Elaboraciónpropiaapartirdedatosde
INE
Escuriosoapreciarqueapartirdel2004serompeelsentidodelarelación,esto
sería debido al importante crecimiento de la población basado sobre todo en
trabajadoresinmigrantesqueseproduceapartirdelaño2004.
174 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura51Altasalaseguridadsocialdetrabajadoresextranjeros;Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeMinisteriodeEmpleoySeguridadSocial
Hay que destacar que en el periodo 1997-2007 se ha producido una intensa
creacióndeempleoatasassuperioresal2%.
Eneste sentido, elnúmerodeocupadoshapasadode16millonesen2002a20
millones en 2007, lo que implica un incremento de 4 millones de personas,
alrededordel26%deincrementoenunperiodode5años(Figura52).
Figura52PoblaciónOcupadaporgruposdeEdad2002-2007;Fuente:Elaboraciónpropiaen
baseadatosdelINE
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 175
Estefuerteincrementodelempleo,sehaproducidoenunentornodecrecimiento
económicocontinuadoaunritmoconstanteyquecomoresultadoarrojacifrasque
en2007casitriplicanlosvaloresde1995entérminosnominales
Figura53ProductoInteriorBrutoapreciosdemercado1995-2007.Fuente:Elaboración
propiaenbaseadatosdeINE
Evidentemente,existeunafuertecorrelaciónentrelavariableempleoylavariable
PIBcomopuedeapreciarseenlaFigura54.
Figura54EmpleovsPIB(2002-2007),Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
176 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
En términos absolutos, el mayor incremento del empleo, se ha producido en el
tramodeedadentre20y39añosconcasi2millonesdeocupadosmásen2007
queen2002.
Estructuralmente,porgruposdeedad,lacomposicióndelempleosehamantenido
estableporgrupos,conunpequeñoincrementoenelpesodelapoblaciónde40a
64años(Tabla77).
OcupadosporGrupodeEdad(miles)
2002 2007
Miles %/Total Miles %/Total Δ2002-2007
De16a19
años
364 2% 364 2% 0%
De20a39 8.965 54% 10.825 52% 21%
De40a64
años
7.044 43% 9.381 45% 33%
Masde65 109 1% 148 1% 36%
Total 16.482 100% 20.718 100% 26%
Tabla7Comparaciónnúmerodeocupadosporgruposdeedad2002-2007;Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeINE
Este incremento en el número de ocupados ha ido acompañado de una intensa
reducciónenlatasadeparo,quehapasadodevaloresentornoal11%en2002a
valoresen tornoal8%enel2007,una caídade3puntoseneste intervalode4
años(Figura55).
Sinosreferimosalasituaciónenelaño1995latasadedesempleosesituaríaen
torno al 20%, permitiendo reconocer la impresionantemejora del empleo en el
periodo1995-2007,másde12puntosporcentuales.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 177
Figura55TasadedesempleoenEspaña(2002-2007);Fuente:Elaboraciónpropiaapartirde
datosdeINE
Esta reducción, habeneficiadoespecialmente a losmenoresde25 añosquehan
pasadodel43%detasadedesempleoamediadosdelos90asituarseentornoal
20%apartirdel2001alcanzandoel15%en2007.
Losgruposdeedadentre25y39añostambiénhansufridounareducciónensus
tasasdedesempleosituándoseapartirdelaño2004pordebajodel10%.
Figura 56 Tasa de desempleo para los grupos de edad más proclives a la formación de
hogares2002-2007;Fuente:ElaboraciónpropiaapartirdedatosdeINE
178 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Estaimportantemejoraenelempleohaacompañadolaformacióndehogaresque
se han incrementado en 2,5 millones de unidades en el periodo 2002-2007 un
17,44%.Evidentementeexisteunaaltacorrelaciónentrelaelnúmerodehogaresy
elniveldeempleo.
Figura57HogaresvsEmpleo(2002-2007);Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelINE
Figura 58 Hogares clasificados por el número demiembros activos (2002-2007); Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelINE
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 179
Por otro lado, hay que destacar el importante incremento en los hogares con 2
miembrosactivos,quehasupuesto1,3millonesdenuevoshogaresenelperiodo
analizado,unincrementodel31%yunpesoestructuralparael2007del33%de
los hogares, lo que supone una rentamás alta por hogar en los nuevos hogares
creadosahabermásdeunmiembroconaccesoarentas.
Figura59Comparacióndelnúmerodemiembrosactivosporhogar2002vs2007.Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelINE
Loshogaresconningúnmiembroactivohanperdidopesopasandodel27%delos
hogaresen2002al25%en2007habiendotenidouncrecimientopordebajodela
media que se ha situado en el 11%. Esto ha supuesto un gran incremento en el
ritmo de creación de hogares, impulsando la salida de los jóvenes del ámbito
familiar.
Otro factor importante es el incremento de la tasa de divorcios, que supone un
desdoblamientodeloshogaresycontribuyealadisminucióndesutamañomedio.
En este sentido, el número de disolucionesmatrimoniales superó las 90.000 en
1998,alcanzandonivelesporencimadelos140.000en2006.
180 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura60EspañaDisolucionesdeMatrimonios1998-2007; Fuente: Elaboraciónpropia en
baseadatosdeINE
Otrofactorpoblacionalquehacontribuidoalincrementoenelnúmerodehogares
eslaelevacióndelaesperanzadevida(quesesitúaen84,1añosparalasmujeres
en 2007; 80 para los hombres; Figura 61) que junto con la mejora en las
condicionesycalidaddevidahahechopermitidolaindependenciacomohogares
delaspersonasdelaterceraedadporunmayornúmerodeaños.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 181
Figura61España:EsperanzadeVidaalNacer;Fuente:elaboraciónpropiaenbaseadatos
delINE
4.2.1.3 Accesibilidadalaviviendaporpartedelasfamilias
Unfactormuyimportantequepuedecontribuiralcrecimientodelademandade
viviendaeslamejoraenlaaccesibilidadalaviviendaporpartedelasfamilias.
El ratio de accesibilidad a la vivienda se mide como el cociente entre el precio
mediodeunaviviendaylarentabrutaanualporhogar.Seobservaqueesteratio
hapasadodeunvalorde3,8añosen1995a9añosen2007,esdeciren2007una
familiadeberíadedicarlarentade9añosparaelpagodelavivienda(Figura62).
182 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura62Preciodelavivienda/RentaBrutaporhogar1987-2007;Fuente:Elaboración
propiaapartirdedatosdelBancodeEspaña.
Esto se ha producido por el fuerte crecimiento de los precios en el intervalo
considerado,quehasidomayorqueelincrementoderentasdeloshogares.
Noobstantealoanterior,hanexistidofactoresenlamejoradelascondicionesde
financiación que han permitido que el esfuerzo apreciado por las familias haya
sidomásfavorable.
Porotro lado,podemosanalizarelratio“esfuerzo teórico anual”,quesedefine
como:
“Importedelascuotasapagarporelhogarmediano,enelprimerañotras
la adquisición de una vivienda tipo financiada con un préstamo estándar
porel80%delvalordelpiso,enporcentajedelarentaanualdisponibledel
hogar”
Observando losvaloresde laserieapreciamosque losnivelesparaesteratioen
2007sonequivalentesa losde1990,habiendoalcanzadounmínimodel20%en
1999, es decir que las familias deben dedicar una proporción de la renta bruta
anualequivalente,alrededordel45%(Figura63).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 183
Unacuestiónimportanteadestacareselefectodelafiscalidadenlaaccesibilidada
lavivienda,queenpromediopermiteunamejoraenelratiodeaccesoen8puntos
porcentuales,esdecir,lascondicionesfiscalesfavorablesalacompradevivienda,
han permitido reducir un 8% en promedio el esfuerzo anual realizado por las
familias.
Figura 63 Accesibilidad a la vivienda: Esfuerzo teórico anual 1987-2007; Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelBancodeEspaña
Los factores más importantes que han permitido esta mejora en el acceso a la
viviendahansido:
• Los bajos tipos de interés (la hipotecamedia se situaría entre el 3% y el
6%)
• El alargamiento en la duración de los créditos hipotecarios, que
prácticamente se ha duplicado pasando de 180 meses (15 años) en el
primertrimestrede1995a336meses(28años)enelcuartotrimestrede
2007
• Larelajaciónenlaproporcióndelcréditosobreelvalordelinmueble,“Loan
ToValue”(LTV)quesesituaríaen2007envaloresalrededordel90%5.
5 Estimando la ratio LTV como el valor del préstamo hipotecario medio por metro cuadrado publicado por el colegio de registradores sobre el precio por metro cuadrado publicado por el ministerio de fomento,
184 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura64Evolucióndelostiposdeinterésparaadquisicióndeviviendasyduraciónmedia
contratadaparanuevashipotecas.Fuente:ElaboraciónpropiaapartirdedatosdelBancode
España
Figura65Evolucióndetiposdeinterésreales;Fuente:Elaboraciónpropiaapartirdedatos
deINEyBancodeEspaña
Aestosfactoreshayqueañadirlaexistenciadetiposdeinterésrealesnegativosen
elperiodo2004 t2-2006 t4, loquegeneragrandes incentivosal endeudamiento.
Esto,unidoalafacilidaddeaccesoalcréditohafavorecidoelaccesoalacomprade
hay que destacar que este valor no tiene en cuenta aquellas transacciones que no han requerido de hipoteca, pero nos da una idea de la facilidad de acceso al crédito ofrecida por parte de las instituciones financieras.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 185
viviendaporpartedeloshogares(coneldobleobjetivodeinversiónyuso)ypor
otro lado ha generado la necesidad por parte de la demanda de inversión de
encontrar alternativas de inversión que les permitan obtener un rendimiento
positivo.
Enestalíneaunfactorimportanteenelcrecimientodelademandadeviviendasha
sido lademandadeviviendanoprincipalquepuedeconfirmarseen laevolución
delStock(Artola&Montesinos2006).
ComoseapreciaenlaTabla3enelperiodo1991-2001elmayorcrecimientoseha
producidoenelsectordeviviendasdesocupadasquealcanzanlos3,5millonesen
2004.
Este importante incrementoprobablementeesdebidoa laaltarentabilidadde la
inversiónenviviendafrenteaactivosalternativosalolargodelosúltimosañosya
lasexpectativasderevalorización.
Un análisis de alternativas de inversión puede efectuarse con la aplicación
desarrollada por MEFF y publicada en 2007 en su página web que compara la
evoluciónexpostdelarentabilidadendiferentesactivos(MEFF2008).
Así, la inversión de 100.000 € en activos alternativos Repo, Vivienda, IBEX 35,
FuturosobreIBEX35muestracómolaviviendahageneradounagrancapacidad
de rentabilidad que aunque inferior a la del IBEX o Futuro ha superado a la de
operacionesRepoampliamente (notarque la financiaciónhipotecaria enEspaña
estáreferenciadaalostiposdeinterésacortoplazo).
Asímismo,hayquedestacarlamayorfacilidaddeaccesoalactivoviviendadebido
alasmenoresrestriccionesparalaobtencióndefinanciacióndadalacapacidadde
garantíadelpropioactivo.
186 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura66Comparaciónderentabilidaddeinversionesalternativas;Fuente:MEFF
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 187
4.2.1.4 Ofertadenuevasunidadesenelmercadodeviviendas
Desdeelpuntodevistadelaofertaparecequeéstahareaccionadoalempujedela
demandayelnúmerodeviviendasiniciadashaexperimentadounincrementomuy
importanteenelperiodo1995-2007(Figura67).
Figura67Viviendasiniciadas;FuenteElaboraciónpropiabasadoendatosdelMinisteriode
Fomento
Se aprecia que el inicio de viviendas se ha triplicado en el periodo analizado,
situándoseenelentornodelas50.000viviendasiniciadaspormes.
Además,duranteelperiodo1995a2007sehanfinalizadoenEspaña5,2millones
deviviendas, loque implicaun ritmodealrededorde400.000viviendasañoEn
este sentido, durante el periodo 2002 a 2007, la formación anual de hogares ha
sidode498.000unidadesaño,317.000sitomamoselperiodoentrecensos1991-
2011.
188 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura68Númerodeviviendasfinalizadas;Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelMinisteriodeFomento.
Comoconclusión,elcicloalcistaenlospreciosdelmercadodelaviviendahasido
promovidoporsólidosfactoresdedemandaapoyadosenlaprolongadaexpansión
de la economía española, con un incrementomuy importante del empleo y una
situación de bajos tipos de interés y mejora del acceso al crédito lo que ha
provocadolacapacidaddelademandaparaformarhogares.
Este incremento de la demanda ha provocado una respuesta sólida de la oferta.
Aúnasí laimportantepresióndelademandahaprovocadounincrementodelos
precios que en términos reales ha superado anteriores booms del ciclo
inmobiliario.
4.2.2 Fasedeajustedeprecios2007-2015.
El año 2007 marcó un cambio en la tendencia del mercado de la vivienda en
España,yenprácticamentetodaslaseconomíasdelospaísesdesarrollados.
En lossiguientesapartadosanalizaremos loshechosocurridosy laevolucióndel
mercadoenesteperiodo.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 189
4.2.2.1 Precios,númerodetransacciones,ycréditocomoelementodisparadordelacrisis
ElniveldepreciosdelaviviendaenEspañaalcanzadoenesemomentocomenzaba
aestarfueradelalcancede lasfamiliasapesarde larelajaciónenlasnormasde
concesión de hipotecas por parte de la mayoría de las entidades del sistema
financiero.
Fue en esemomento cuandouna tomade conciencia por parte de los agentes y
entidadesdelsistemafinancieronorteamericanodeldesconocimientodelnivelde
riesgo asumido en productos financieros sintéticos, paquetizados basados en
créditoshipotecarios6,actuócomodisparadordeunacrisisdeconfianzaentrelas
entidadesfinancierasanivelglobal(Ubide2008).
Esto ha ocasionado una parálisis del crédito y una consiguiente paralización
económicaquehadesembocadoenrecesiónyquesehacaracterizadoenEspaña
porunaespectacularpérdidadeempleoyaumentodelastasasdedesempleo,que
ha afectado sobre todo en aquellos grupos en edad de formación de hogares
(Figura77).
La restricción del crédito se ha manifestado en la caída del importe de los
préstamos hipotecarios que han pasado de 246.045 hipotecas constituidas en el
último trimestre de 2007 a 163.543 en el último trimestre de 2008 lo que ha
supuestounacaídadel37%enelperiododeunaño.Elnúmerodetransacciones
deviviendaregistradasenelmismoperiodohandisminuidoun34%,pasandode
192.050transaccionesregistradasenelúltimotrimestrede2007alas125.412en
elmismoperiodode2008.
6 Para conocer más en profundidad el funcionamiento y definición de estos instrumentos financieros CDO´s, puede consultarse el trabajo de Satyajit (2005)
190 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
2007t4 2008t4 %Variación
Hipotecasconstituidas 246.045 163.543 37%
Númerodetransacciones 192.050 125.412 -34%
Tabla8Variacióndenúmerodehipotecasytransaccionesdeviviendas2007-2008;Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelINE
Una de las manifestaciones del aumento de conciencia del riesgo por parte del
sistema financiero es el fallo en el crédito hipotecario previamente concedido
consecuencia de la destrucción de empleo, observado en el incremento de
ejecucioneshipotecariasproducidasunpromediode80.000anualesquesumarían
400.000enlos5añosanterioresa2015.
Figura 69 Ejecuciones hipotecarias en los juzgados de primera instancia: Fuente:
ElaboraciónpropiaapartirdedatosdelConsejoGeneraldelPoderJudicial.
Hayquedestacarquetodavíaen2007elnúmerodehipotecassuperaentornoal
35%elnúmerodetransaccionesdeviviendaregistradas,noseráhastaelúltimo
trimestrede2011queelnúmerodetransaccionesregistradassesitúeporencima
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 191
delnúmerodehipotecas(Figura70).Estohasidocausadoporlafuerterestricción
crediticiaporpartedelasentidadesfinancieras.
Figura 70 Número de transacciones de vivienda y de hipotecas constituidas para la
adquisicióndevivienda(2007-2015);Fuente:ElaboraciónpropiaenbaseadatosdeColegio
deRegistradores.
Despuésdeestaimportantecaídaduranteelaño2008seproduceunacaídamás
progresiva en promedio pero con alta volatilidad hasta el primer trimestre de
2011cuandocomienzaunaestabilizacióndelnúmerodetransaccionesalrededor
de las 87.000 viviendas trimestrales (365.000 en 2014 frente a las 836.000 de
2007,un56%menos)(FabraGarcés2005).
Ladisminuciónenelnúmerodetransaccioneshaidoacompañadadeundescenso
en los precios, que en términos nominales han sufrido una caída promedio del
30%enelperiodocomprendidoentreelprimertrimestrede2015yelúltimode
2007pasandodeunpromediode2.085€/m2a1.458€/m2(Figura72).
192 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura71Preciodelaviviendaentérminosnominales2007t4-2015t1;Fuente:Elaboración
propiaapartirdedatosdelMinisteriodeFomento
Entérminosdevariaciónporcentualestahasupuestoundescensode4,3%anual
en un periodo de 7 años frente a la subida promedio del 12% anual medido
trimestralmenteparaunperiodoequivalentedetiempoenel intervalodesubida
deprecios(2000-2007).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 193
Figura72Tasasdevariacióndelpreciodelavivienda2007-2015;Fuente:Elaboración
propiaapartirdedatosdelMinisteriodelaVivienda
Esto en nuestra opinión, nos podría llevar a deducir el cumplimiento del efecto
endowment,parecequeelpreciohadescendidoenmayorproporciónenelperiodo
debajadadepreciosqueeneldesubida,loquepodríaindicarquelosinversores
han decidido tomar mayor riesgo en este periodo no sacando a la venta las
viviendas.
4.2.2.2 Hogares,poblaciónyempleo
Respectoalosfactoresfundamentales,seapreciaunadisminuciónenlavelocidad
deformacióndehogaresquehanpasadode16,8millonesafinalesde2007a18,3
millones amediados de 2015, lo que ha supuesto un incremento del 9% en un
periodode7años(aproximadamenteun1%anual)frentealincrementodel17%
en el periodo 2001-2007 (casi un 3% anual), es decir la tasa de crecimiento de
hogareshadisminuidoalaterceraparteenelperiododedescensodepreciosdela
vivienda.
194 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura 73 Hogares en función de miembros del hogar activos 2007-2015; Fuente:
ElaboraciónpropiaapartirdedatosdeINE
Además,laestructuradeloshogaresrespectoalnúmerodepersonasactivasenel
hogarhasufridounaimportantevariaciónentre2007y2015.Enestesentido,los
hogaresconningúnmiembroactivohancrecidoun18%yloshogarescon3omás
miembrosactivoshandecrecidoun21%,mientrasqueloshogaresconunoodos
miembrosactivosmantienenelpesoestructuralsuponiendoaproximadamenteel
65%deltotal.
Esta deceleración en la formación de hogares, ha ido acompañado por un
crecimientodelapoblaciónmoderadoyunimportantedeteriorodelempleo.
Así,lapoblaciónhaaumentadoun3%enelperiodo2007-2015,loquesuponeun
incrementoanualdemenosdel0,5%anual.Unfactoradestacaresladisminución
apartirdel2010delpesode lapoblacióndeorigenextranjeroquehaalcanzado
unmáximoeseañopróximoal12%deltotal.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 195
Figura 74 Evolución del número de habitantes 2007-2014. Fuente: Elaboración propia a
partirdedatosdelINE
Respectoa lavariacióndepoblaciónporgruposdeedad,destacar la importante
reduccióndelapoblaciónentre20y40añosquehacaídoun15%.Recordarque
en este grupode edad, se encuentran los individuosmás susceptiblesde formar
nuevoshogaresyporlotantogenerardemandadevivienda.
Por otro lado, se ha producido un claro envejecimiento de la población con un
fuerte incrementode lapoblaciónmayorde65años(queaumentaun15%)y la
situadaentrelos40ylos64añosquehaaumentadoun14%.
Esdedestacarelcambioenladireccióndelavariacióndelgrupodeedadentre0y
19 años (Figura 75) que ha aumentado un 3% (frente al descenso del 11%
acaecidoenelperiodo1995-2007segúnvimosenlaFigura44).
196 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura75PoblaciónporestratosdeEdad%devariaciónporestratosdeedad2007-2015;
Fuente:ElaboraciónpropiaapartirdedatosdelINE
En definitiva, se ha producido un crecimiento pobre de la población, con una
importantedisminuciónde lapoblaciónenedaddeformarhogaresyunfrenoal
crecimiento de la inmigración, lo que ha frenado la formación de hogares y por
tantolademandadevivienda.
Otro aspecto importante, es el impresionante incremento de las cifras de
desempleo, que ha crecido de forma espectacular pasando de valores casi
friccionalesen tornoal8%a finalesdel2007,asuperarel20%acomienzosdel
año 2011 y un máximo de prácticamente el 27% el primer trimestre de 2013
(Figura76).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 197
Figura76Tasadedesempleo2007-2015;FuenteelaboraciónpropiaenbaseadatosdelINE
Analizando la tasa de desempleo por grupos de edad, se observa cómo ésta ha
impactadofuertementeenlapoblacióndeentre20y30años,grupodeedadmás
susceptibledeformarnuevoshogares.
Figura77Tasadedesempleoparalosgruposdeedadmásproclivesalaformacióndehogar
2007-2015;Fuente:elaboraciónpropiabasadoendatosdelINE
198 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Lacifradeocupadoshadisminuidoun16%enelperiodoconsideradohabiendo
disminuidoun33%elempleoenlapoblaciónentre20y39años(Tabla99).
2007 2015
Miles %/Total Miles %/Total Δ2007-2015
De16a19años 364 2% 72 1% -80%
De20a39 a 10.825 54% 7.303 49% -33%
De40a64años 9.381 44% 9.943 49% 6%
Masde65 148 1% 138 1% -7%
Total 20.718 100% 17.455 100% -16%
Tabla9Poblaciónocupadaporgruposdeedadcomparación2007-2015
Así, podemos concluir que el número de hogares se hamantenido estable en el
periodo2007-2015conuntímidocrecimientodel3%.Estohasidocausadoporel
corte en la presión de la inmigración (desatada por la disminución drástica de
oportunidadesdeempleo)ladisminuciónenlafranjadepoblaciónsusceptiblede
generar hogares y el incremento en la tasa de desempleo en esta franja de
población,loquehahechodisminuirlapropensiónagenerarhogares.
4.2.2.3 Accesibilidadalavivienda
Respecto a los indicadores de acceso a la vivienda, el esfuerzo teórico anual
necesarioparaadquisicióndeunavivienda,haidodisminuyendo,pasandodeun
58%(46%sindeducciones)en2007avalorescercanosal30%delarentaanual
dedicadaa laadquisicióndeviviendaen2015(esdedestacar ladesapariciónde
deduccionesapartirde2013).
Edad
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 199
Figura78Accesibilidadalavivienda:Esfuerzoteóricoanual2007-2015;Fuente:
ElaboraciónpropiaenbaseadatosdelBancodeEspaña
La disminución de precios ha hecho que una familia pase de necesitar
aproximadamente9añosdesurentaparalaadquisicióndeunaviviendaen2007
aaproximadamente6añosen2015.
200 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura79Preciodelavivienda/RentaBrutaporhogar2007-2015;Fuente:Elaboración
propiaenbaseadatosdelBancodeEspaña
Enestesentido,sehaproducidounendurecimientodelasfacilidadesfinancieras
que ha dificultado el acceso al crédito. Esto se ha producido por un lado en
términos de disminución en la duración de las hipotecas concedidas, que han
pasadodetenerunaduraciónmediade336meses(28años)enelúltimotrimestre
de2007a275meses(23años)enelprimertrimestrede2015.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 201
Figura80Duraciónhipotecamediacontratadaenmeses2007-2015;Fuente:Elaboración
propiaapartirdedatosdelBancodeEspaña
La ratio LTV también se ha endurecido para un préstamo medio pasando de
valorescercanosal90%afinalesde2007acercanosal70%enelprimertrimestre
del2015loquesuponeunclaroindicadordelarestricciónalcréditohipotecario
porpartedelasEntidadesdelSistemaFinanciero.
Estos dos factores han reducido las posibilidades de acceso de los hogares a la
viviendaaunquesindudaelfactorprincipalhasidoelcortealcréditoporpartede
las instituciones financieras, hecho que aunque no es directamente observable,
puede deducirse del número de préstamos hipotecarios sobre el total de
transacciones.
202 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura81LTVestimado,Fuente:EstimaciónpropiaapartirdedatosdeColegiode
RegistradoresdeEspaña,INEyMinisteriodeFomento
Ladisminucióndelpreciode laviviendaha invertidoeldesequilibriorespectoal
modo de tenencia. Destaca que en 2015 el precio promedio de la vivienda en
España(1.458€/m2segúnelministeriode fomento)estaríamuypordebajodel
valorenfuncióndelarentadeusoestimada7(2.790€/m2en,funcióndelaserie
de inflación de alquiler, o 2.600 €/m2 estimado en función de la serie de
rentabilidadporalquilerdelBancodeEspaña).
Esdecir,en2015elvalordelaviviendaseríaentre1,91y1,78vecessuprecio,lo
queindicaríaunainfravaloracióndelavivienda.
Estainfravaloraciónempiezaaobservarseen2009cuandocoincidelatendenciaa
labajadelospreciosdelaviviendaconlasubidadelospreciosdealquiler(Figura
82).
7 Utilizamos como estimador del valor actual de la renta de uso el precio del alquiler por m2 actualizada al tipo de interés de la hipoteca media concedida en el periodo.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 203
Figura82Desequilibrioenelmodelodetenencia;2007.2015;FuenteElaboraciónpropiaen
baseadatosdelMinisteriodeFomento,INEyBancodeEspaña
4.2.2.4 Laofertadeviviendas
Laofertadenuevasunidadesporpartedelaconstrucción,hasidoconsecuentecon
eldescensoenelnúmerodetransaccionesyelcambiodetendenciaenlosprecios
producidoen2007.Enestesentido,sehareducidoenlaconstruccióndeviviendas
quepasaronde532.117en2007alordende80.000viviendasen2009habiéndose
producidoundescensodeaproximadamenteun85%continuandoapartirdeese
momento una disminuciónmás suave hasta estabilizarse en el orden de 29.000
viviendasiniciadasenelaño2014.
204 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Figura83España,Nºdeviviendasiniciadas2007-2015.Fuente:Elaboraciónpropiaenbase
adatosdeMinisteriodeFomento
Elnúmerodeviviendasincorporadasalstockhaseguidoelmismocaminoconun
pequeñoretardodeaproximadamentedosaños(debidoaltiempodeconstrucción
promedio de 3 años, las viviendas terminadas en 2007 fueron comenzadas en
2004-2005mayoritariamente).
Figura84Nºdeviviendasterminadas2007-2014;Fuente:Elaboraciónpropiaenbasea
datosdeMinisteriodeFomento.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 205
Así, se ha pasado de los 579.000 viviendas terminadas en 2007 a las 35.000 en
2014,loquesuponeunadisminucióndel95%enunperiodode7años.
No obstante, este retardo en la ralentización de la oferta, que ha ido muy por
detrás de la disminución de la demanda, ha provocado la aparición de un
importante stock de viviendas nuevas sin vender que alcanzó más de 600.000
unidades en el año 2009 y que ha ido disminuyendo a un ritmo lento
coherentementeconlaescasadedemandadeviviendasenelperiodo.
Hayquerecalcarquesegúnlafuenteestadística(MinisteriodeFomento)lasalida
de una vivienda de este stock no representa que deje de estar vacía, sino que
simplementehaperdidolaconsideracióndeviviendanuevaloqueimplicaquela
disminucióndeestestocknotieneporquéserdebidoalaocupacióndelavivienda.
EnlaFigura85,puedeobservarsecómoseproduceunaacumulacióndeviviendas
nuevas sin vender desde el año 2005, a partir del cual han crecido
espectacularmentedesdelas200.000unidadeshastalas600.000de2009.
Eldatopara2014,últimoañodelquesedisponede informaciónenesta fuente,
rondaríalas500.000viviendas,siendoelritmodesalidadelstockdeunas20.000
viviendasaño.
Figura85StockdeViviendasNuevasSinvender;Fuente:MinisteriodeFomento
206 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
El parque general de viviendas, según el censo de 2011, muestra cómo las
viviendasconstruidasentre2002y2011suponenel22%delstockdeviviendas
vacías,representandolasconstruidasdesde1980el40%.
En general, el parque de viviendas tiene una antigüedad joven, casi el 80% del
parquetienemenosde50años,deloscualeslamitadtendríanunaedadinferiora
35años.
Figura86Antigüedadstockdeviviendas;Censo2011.Fuente:INE
Asípodemosconcluir,queelperiodo2007-2015hasidounperiododeajustepara
elmercadodelaviviendaduranteelcuallarestricciónalcrédito,acompañadodel
ajuste hacia condiciones menos favorables a los tomadores, así como la
destruccióndeempleoquehaafectadosobretodoalosindividuossusceptiblesde
formar nuevos hogares y al freno e incluso expulsión de la inmigración, ha
producidounimportantefrenoalademandadeviviendas,reflejadoenelnúmero
detransacciones,conlaconsiguientecaídadepreciostantoentérminosnominales
comoreales.
La oferta ha reaccionado a esta caída de la demanda aunque el retardo en este
procesohageneradounimportantestockdeviviendasnuevasnovendidas.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 207
4.3 Evidenciasdeburbujadeprecios
Unavezexpuestosloshechos,lacuestiónesanalizarsielconstanteeimportante
incremento de precios ocurrido entre los años 1995 y 2007 ha respondido
únicamentealoscondicionantesfundamentalesdedemanda,ycualquierajustese
produciría de forma gradual. O por el contrario, responde a fenómenos
especulativosderealimentaciónbasados(totaloparcialmente)enlasexpectativas
desubidadepreciosenelmercadodelavivienda(3,5millonesdeviviendasvacías
conunincrementodel33%enelperiodo1991-2001).
Esdecir¿existíaunasobrevaloracióndelmercadodelaviviendaenEspaña?,¿esta
sobrevaloracióneracausadaporundesajustetemporalenteofertaydemanda?o
¿respondeamecanismosdeburbujadeprecios?
Ya a partir del año 2002 comienzan a aparecer diversos análisis que afirman la
sobrevaloracióndelmercadodevivienda.En laTabla10, se incluyenalgunosde
losprincipalesanálisispublicadosenesasfechasyqueindicabansobrevaloración.
Trabajo Enfoque Diferenciaentreelprecioobservadoyeldeequilibrio
alargoplazo%
AyusoyRestoy(2006) Financiero 20%
FMI(2004) Macroeconómico 20%
FMI(2005) Financiero 20%-30%
OCDE(2005) Financiero 13%
TheEconomist(2005) Financiero >50%
BCE(2006) Financiero 30%Tabla10Resultadosdealgunosestudiossobreelmercadodelaviviendarealizadosantesde2007;Fuente:BancodeEspaña
Puede apreciarse cómo, utilizando diferentes enfoques (macroeconómico y
financiero), lamayoría de los estudios obtienen desajustes en el precio entre el
equilibrioalargoplazoyelobservado,reflejandoefectivamentesobrevaloración.
A continuación se muestran los resultados y metodología de algunos de los
principalesestudiosmencionados.
208 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
AyusoyRestoy(2007)intentancontrastartreshipótesisbásicasparaelmercado
español:
• Hipótesisdeequilibrio
• Hipótesisdedesequilibrioalargoplazo
• Hipótesisespeculativa
Ladefinicióndelashipótesissemuestraacontinuación:
Hipótesis de equilibrio: el crecimiento del precio vendría completamente
determinadoporlaevolucióndesusdeterminantesfundamentalesdelargoplazo
como la renta, los tipos de interés o las variables demográficas. En estas
condiciones el precio de los inmuebles estaría en equilibrio y no cabría esperar
variacionesadicionalesenelmismoamenosquevariaranlasvariablessobrelos
quesefundamentan.
Hipótesis de desequilibrio a corto plazo: Aún asumiendo que los cambios
sufridos por el precio de la vivienda responden a sus determinantes
fundamentales,elnivelalcanzadosehayasituadotransitoriamenteporencimade
su valor de largo plazo como consecuencia de la existencia en el mercado de
rigidecesqueimpidenalaofertareaccionardemanerainmediataalademanda.
Enestecasoenelcortoplazoseproduciríaunexcesoderespuestadelosprecios
queseríaabsorbidagradualmenteenellargoplazo.
Hipótesisespeculativa:Enestecasoseasumiríaqueindependientementedelos
cambios motivados por las variaciones en los fundamentales, el precio pueda
aumentar por la existencia de expectativas de incrementos futuros en elmismo
que al producir mecanismos de realimentación terminarían generando un
crecimientodepreciosúnicamentesoportadoporexpectativas.Enesta casouna
variacióndeexpectativas,podríaprovocarunacaídarepentinadelosprecios.
Para contrastar estas hipótesis Ayuso y Restoy utilizan un modelo de enfoque
financieroformuladoapartirdelcomportamientodehogaresquedecidencuántos
bienes consumir y cuantos servicios de alojamiento demandar en funciónde los
precios y de unos y otros y de sus rentas. La vivienda se considera como un
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 209
componentemásde la carterade activosde las familias y como tal proporciona
unosrendimientosenformadealquileresodeserviciosdealojamiento.
Elmodelo de valoración financiera formulado permite obtener una ecuación de
equilibriopara la ratioentreelpreciode laviviendayelde losalquileres (ratio
similaralPERenmercadobursátil).
Como principal resultado Ayuso y Restoy obtienen que si bien la aplicación del
modelomuestra evidencias de sobrevaloración (30% sobre la senda de ajuste a
largoplazo)estadiferenciaresponderíaalahipótesis2esdecirnoresponderíaa
lahipótesisdeequilibrionialaespeculativa.
Figura87resultadosAyusoyRestoy(2006)
Aunasínodescartanquelasaltasrentabilidadesenelmercadodelaviviendano
puedan generar comportamientos especulativos que generen la formación de
burbujas.
Encualquiercasoelrechazodelahipótesisespeculativasehaceenbaseaqueel
diferencialcortoylargoplazoessimilaraldeotrassituacionesprecedentes.
PorotroladoenOECD(2005)seanalizasilospreciosestánonoalineadosconlos
fundamentales.
210 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Partendelautilizacióndeunmodelofinancierodeequilibrioenelmercadodela
vivienda similar al utilizado por Ayuso y Restoy, en este modelo el equilibrio
ocurre cuando el coste esperado de propiedad de una vivienda iguala al del
alquiler.
ElresultadoparaEspañamuestraigualmenteunindiciodesobrevaloracióndeun
13,4%paraelaño2004
Figura88PricetorentratioEspaña.Fuente:OECD(2005)
Como conclusión, los modelos analizados identifican claramente una
sobrevaloración aunque no son capaces de discernir eficientemente entre las
causas especulativas o fundamentales del desequilibrio a corto plazo en el
mercadodelavivienda.
Es posible que ambos efectos estén combinados en el mercado Español, lo que
produciríaefectosinesperadossobrelasituaciónfutura.
Ambosestudiosmencionados,partendelabasedeuncomportamientoracionalde
losagentes,elGapdetectadopodríadebersenoasituacionesdedesajusteentreel
cortoyel largoplazoporrigidecesdelmercado,sinoafactoresdeirracionalidad
enladecisióndelosagentesqueintervienenenelmercado.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 211
Porsuparte,FernándezyHon(2006)medianteunanálisisdelaelasticidadrenta
de la vivienda obtienen que el crecimiento en los precios entre los años 1998 y
2003 los situaba por encima de los precios del equilibrio a largo plazo,
concluyendolaexistenciadeunaburbuja.
La pregunta que debería hacerse es si ha existido una burbuja de precios en el
mercado de la vivienda en España en este periodo. Quizás una primera
aproximaciónseaobservarsilospatronesdefinidosporShiller(2005)yGalbraith
(1990)paralaexistenciadeburbujasdepreciosdeactivossecumplen.
Deestamanera,comoseindicóenelcapítuloanteriorrespectoalascondiciones
de burbuja enunciadas por estos últimos autores, se debería analizar el
cumplimientodelossiguientesfactores:
• Incrementosenelpreciodelactivo.
• Excitación colectiva ante el incremento de precios, acompañado de un
enfoquehaciaestetemaenlosmediosdecomunicación.
• Elbocaabocahabladehistoriasdepersonasganandomuchodinero,surge
laenvidiaenlosquenohansidoafortunados.
• Surgeuninteréscrecienteenelactivoafortunadoporpartedelpúblicoen
general,todoelmundohablasobreello.
• Aparecen Teorías sobre “laNueva Era” para justificar los incrementos de
preciossinprecedentes.
• Serelajanlosestándaresderestricciónalpréstamoporpartedelabanca.
Respectoal incrementodepreciosenelperiodo, esevidentequeenel intervalo
1995-2007 los precios de la vivienda en España crecieron a un ritmo sin
precedentes en términos nominales. Así, el boca a boca hablaba de grandes
ganancias en aquellos que adquirían una vivienda para venderla, incluso en
aquellosquelaadquiríanenobrayacababanvendiendoenpocotiempo(antesde
terminación)congrandesganancias,dehecholaviviendaseconvirtióenuntema
de conversación y de gran interés en España en el periodo de crecimiento de
precios (García Montalvo 2008). Unamuestra del interés es la presencia de los
términosCompraoVentadePisooViviendaenelbuscadorgoogle(Figura89)que
perdiófuerzaapartirdelaño2009peroquedealgunamanerademuestraquela
212 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
tendenciaaseruntemaenconsideraciónporlaspersonas,periodo2005a2009,
eraimportante,perdiendoporotraparteinteréshastalafecha.
Figura89Interésalolargodeltiempodelosconceptosvender/comprarvivienda/piso;
Fuente:GoogleTrends
Lasteoríasdenuevaeratuvieronuncaldodecultivoexcelenteen laentradadel
Euro que se produzco el 1 de Enero de 2002, que por supuesto supuso un hito
fundamentalenlaeconomíaespañolaydondelavivienda,pudoconstituirsecomo
un valor refugio. Una muestra de la prolongación hacia teorías explicativas del
valorde la vivienda, se encuentran en la colecciónde falacias que recogeGarcía
Montalvo(2005)paraelmercadoEspañol:
• “Elpreciodelaviviendanopuedebajar.”
• “EnEspañaelpreciodelaviviendanuncahabajado.”
• “Elsueloescadavezmásescasoy,portanto,esmáscaro.Estoimplicaque
elpreciodelaviviendaseguirásubiendo.”
• “Lospreciosdelaviviendatienenquesubirrápidoparaconvergerconlos
preciosdeotrospaíseseuropeos.”
• “Los elevados costes de transacción de las viviendas impiden que se
puedanformartumoresensusprecios.”
• “Pagarunahipotecaessiempremejorquepagarunalquilerpues,alfinalla
viviendaesdemipropiedad.”
• “TodosloseuropeosdelnortequierenvenirajubilarseaEspaña.”
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 213
Como puede apreciarse parece que todas estas “teorías” soportan la subida de
precios, y su condición de falacias subraya el cumplimiento de la hipótesis de
burbujadeShiller.
Comosehamostradoconanterioridad,seproducelarelajacióndelosestándares
bancarios en la concesiónde créditoshipotecarios, habiendopasado la duración
mediadelpréstamohipotecariomediode15añosen1995aprácticamente28en
2007, y situándose la proporción de valor del préstamo sobre la garantía de
préstamo constituida (LTV) en el 90% durante el año 2007. Todo ello en un
entornoenqueyadeporsílascondicionesfinancieraseranfavorables,conunos
tiposdeinterésquehabíanpasadodel10,9%en1995al3,4%en2007.
1995 2007
Duraciónmediadelpréstamo 15 28
LTV 80% 90%
Tiposdeinterés 10,9 3,4Tabla11Comparaciónfacilidadcrediticia1995-2005;Fuente:Elaboraciónpropia
Enresumenpodemosindicarqueseproduceelcumplimientodelospatronesde
burbujaespecificadosporShillerparaelmercadode laviviendaenEspañaenel
periodo1995-2007.
Finalmentepodemosañadiraesteconjuntodehipótesis lacondicióndenémesis
propuesta por Galbraith (1990), “tras el inevitable hundimiento, el culpable es el
impersonalmercado,produciéndoseunareformadelosinstrumentosfinancierosque
fomentaronlaexpansión”.
Así mismo, García Montalvo (2006) realiza un interesante estudio mediante la
técnica del cuestionario para estudiar las expectativas de revalorización en el
mercadode lavivienda.Dichoestudio, sebasaen lametodologíadeCase-Shiller
(2003) y encuentra inconsistencias en las respuestas que podrían contrastar las
hipótesis de racionalidad limitada en el comportamiento de los compradores de
vivienda. La fuente de información es una encuesta a 1.509 compradores de
viviendaenlosúltimoscincoañosasícomopersonascontactadasqueseñalanque
piensancomprarunaviviendadurante2005.
214 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
Los datos recogidos muestran que un 45% de los compradores dan una gran
importancia a la rentabilidad futura del inmueble en su decisión de compra un
18%ledanalgunaimportanciaaunquesorprendeel36%delosencuestadosque
respondenquenolehandadoningunaimportancia8.
RentabilidadComoMotivaciónparalacompra
2000 2001 2002 2003 2004 2005 Futuros Total
GranImportancia
37,04 43,62 47,62 42,38 51,21 48,54 46,93 45,33
Algunaimportancia
18,06 19,46 16,67 17,62 15,46 20,39 20,18 18,42
Nolopensó 44,91 36,91 35,71 40,00 33,33 31,07 32,89 36,25
Total 100 100 100 100 100 100 100
Tabla12Importanciadadaporloscompradoresencuestadosalarentabilidad;Fuente:(García-Montalvo2006)
Encuantoalapercepcióndelriesgo,aproximadamenteun42%delosencuestados
suponequeexisteungranriesgoenlaadquisicióndevivienda.
PercepcióndeRiesgo Barcelona Madrid Murcia Coruña Valencia Total
Granriesgo 41.39 53.46 33.33 41.06 35.47 41.75
Algúnriesgo 38.89 22.99 32.93 28.46 35.81 31.81
Muypocoriesgo 19.72 23.55 33.74 30.49 28.72 26.44Tabla13Percepcióndelriesgoporpartedeloscompradoresdeviviendaencuestados;Fuente:(García-Montalvo2006)
Hayquedestacarqueentrelascausaspropuestasparalacompralosencuestados
indican que las más importantes son que en el futuro serán más caras, la
imposibilidadparacomprarenelfuturoyelcambioenlascondicionesfamiliares.
Es decir las expectativas de revalorización son sólidas en los compradores de
vivienda.
8 hay que destacar que según se explica en las especificaciones de la muestra, la mayoría de los compradores encuestados lo eran de vivienda principal.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 215
Causasparalacompra(0-5) 2000 2001 2002 2003 2004 2005FuturoEnelfuturonopodríacomprar 2.88 2.74 3.02 2.82 3.05 2.96 3.01Conversacionesconamigos 2.11 2.09 2.18 2.15 2.26 2.34 2.59Amigoshabíancompradorecientemente 1.32 1.28 1.36 1.32 1.51 1.63 2.00Noticiassobreelpreciodelavivienda 1.95 2.00 2.08 2.22 2.28 2.41 2.76Futuromáscaras 3.32 3.25 3.50 3.23 3.28 3.10 3.19Bajarentabilidaddelabolsa 1.25 1.24 1.48 1.06 1.00 1.43 1.58Cambioenlascondicionesfamiliares 3.02 2.66 2.67 2.54 2.22 2.83 3.06
Tabla14Causasparalacompra;Fuente:(García-Montalvo2006)
Porotrolado,losentrevistadosachacanlosaltospreciossobretodoalpreciodel
sueloLosbajostiposdeinterés,eldineronegroyloscompradoresextranjeros.
Causaatribuidaalosprecios 2000 2001 2002 2003 2004 2005Bajostiposdeinterés 3.55 3.63 3.63 3.48 3.72 3.50Escasarentabilidaddelabolsa 2.44 2.74 2.71 2.67 2.61 2.59Dineronegro 3.46 3.40 3.54 3.50 3.36 3.43Compradoresextranjeros 2.82 2.90 3.04 2.88 2.93 3.12Emigrantes 2.16 2.30 2.33 2.07 2.35 2.66LospreciossonbajosfrenteaEuropa 2.30 2.20 2.36 2.19 2.28 2.30AumentodelarentaenEspaña 2.47 2.54 2.44 2.51 2.39 2.24Aumentodeloscostesdeconstrucción 3.11 3.23 3.10 3.11 3.13 3.08Aumentodelpreciodelsuelo 4.16 4.08 4.18 4.03 4.14 4.09
Tabla15Causaatribuidaalasubidadelosprecios;Fuente:(García-Montalvo2006)
Encuantoalasexpectativasdecrecimientolosencuestadosesperanincrementos
mediosanualesdecasiel25%en lospróximos10años,prácticamente lamisma
cifraqueentiendenseharevalorizadolaviviendaenelúltimoaño,esdedestacar
que los encuestados suponen incrementos en el precio de la vivienda para el
último año superiores en 10 puntos porcentuales a los realmente producidos
(26,5%frentea16,4%real).
ExpectativasdeCrecimiento: 2000 2001 2002 2003 2004 2005 NoIncrementodepreciosenEspañaenelúltimoaño 24.06 23.62 23.94 26.90 23.66 22.66 25.93Incrementodepreciosensuciudadenelúltimoaño 25.26 25.94 26.32 26.39 25.17 24.46 26.35Incrementodepreciosreal 16.10 16.14 18.39 18.51 18.84 15.21 16.48Incrementomediodepreciosenlospróximos10años 24.13 21.40 21.35 22.97 24.87 21.70 24.59Tabla16Expectativasdecrecimientoenlosprecios;Fuente:(García-Montalvo2006)
Quizás lo más sorprendente son las expectativas de revalorización de los
compradores, destacando que más de un 60% de los encuestados esperan
216 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
revalorizaciones de más del 30%, aproximadamente un 40% esperan
revalorizacionesdelmásdel50%sobreelvalordecompra.
Expectativasderevalorización 2000 2001 2002 2003 2004 2005Menosdel10% 0 0 0,65 1,57 1,57 0Entre10y20% 10,45 13,33 5,19 13,61 10,47 12,37Entre20y30% 21,89 19,26 20,78 20,94 19,37 23,71Entre30y50% 24,88 27,41 39,61 29,32 29,84 26,8Másdel50% 42,79 40 33,77 34,55 38,74 37,11Másdel30% 67,67 67,41 73,38 63,87 68,58 63,91
Total 100 100 100 100 100 100Tabla17Expectativasderevalorización;Fuente:(García-Montalvo2006)
Endefinitiva, comoprincipal conclusiónde losdatosesposibleobservarque los
encuestadosesperanun23,4%derevalorizacióna10añosmientrasqueel94,5%
consideran que está sobrevalorada, incluso alrededor del 40% esperan una
revalorizacióndemásdel50%.Ademásloscompradoresconsiderancomofactor
desencadenantedelacompralasubidafuturadelosprecios.Escuriosovercómo
los factores atribuidos como causas del nivel de precios, tienen que ver con el
preciodelsuelo,eldineronegroylacompradeviviendaporextranjeros.
Esdecir, seproduceuna inconsistencia entre las creencias.Eneste sentido, esto
podría venir dado por una sobreestimación de las capacidades por parte de los
agentes en su capacidad de elección de vivienda así podrían pensar que son el
resto de viviendas las que están sobrevaloradas siendo la suya la que puede
revalorizarse de forma importante. El razonamiento es el siguiente: el resto han
elegido mal, yo he elegido bien, porque soy más listo, un caso claro de sobre-
confianza.
Noobstante,GarcíaMontalvo(2006)achacaestadiferenciaaunefectomomentum
contrastado en experimentos de comportamiento de mercado, en los cuales se
habríaobservadoquelosindividuosaunconociendoqueelvalorfundamentaldel
biendeintercambioespróximoa0pujanvaloresporencimadebidoaquesedan
cuenta de que hay pujadores que no toman sus decisiones guiados por los
fundamentales(Thaler1991).
En cualquier caso parece que la sobre-confianza y el optimismo de los agentes
tieneunpapelimportanteenelniveldepreciosacaecidoenEspañaenelperiodo
1995-2007.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 217
No obstante, la compra de vivienda que en la mayoría de los casos debe ser
financiada, no puede ser realizada por parte de las familias sin el filtro del
organismofinanciador.
Enestesentido,eltrabajodeAkinetal(2014)9abordaelpapeldelasinstituciones
financierasyel créditoenelcomportamientodelmercado,demostrandoque los
criteriosparaotorgamientodecréditoshipotecarioshansidomáslaxosdurantela
fasemaniacaque en ladepresivadurante la burbujadeprecios enEspaña en el
periodo1995-2015.
Paraellohanpartidodelanálisisdeunamuestradecréditoshipotecariosparala
cualsehadispuestodedatosrelativosasunominal,diferencial,valordetasación
de la vivienda así comoprecio demercado en elmomento de la transacción así
mismosehadispuestodelainformaciónrelativaalaentidadotorganteydedatos
caracterizadoresdelosdemandantes(ingresos,tipodecontratodetrabajo,estatus
laboral).
Estosautoresaprecianademásquelospreciosdetasación,superanenun29%a
lospreciosdemercadoduranteelperiododeboomdeprecios,concluyendoque
han existido incentivos por parte de los financiadores para presionar a los
tasadores a una sobrevaloración con el objetivo de incrementar su riesgo sin
cumplirlasregulacionesdecapitalmínimoemitidasporpartedelBancodeEspaña.
Estos autores además identifican que aquellas instituciones financieras con
mayores problemas de gobierno son aquellas que han ofrecido unas mayores
facilidadescrediticias.
Esdecir, el excesode confianzade las familiasha sidocubiertoporel excesode
confianzadeunamasacríticasuficientedeinstitucionesdelsistemafinancieroque
hanfacilitadoyocultadoelriesgorealasumidoporlasfamilias.
9 Notar que entre los autores de dicho trabajo se encuentra el propio García Montalvo.
218 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
4.4 ConsideracionessobrelaevolucióndelmercadodelaviviendaenEspaña1995-2015
Podemosconcluirqueelperiodo1995-2015hasupuestodosdécadasdeevolución
ycambioenelmercadodelaviviendaenEspañaquehaidoalapardelaevolución
delaeconomíageneral.
Esteperiodode20añossehacaracterizadoporunosbajos tiposde interés,una
fuerte expansión del crédito en el periodo 1995-2007 y un racionamiento del
mismoapartirde2007quecontinúahasta2015.
En este sentido, el crédito y la liquidez se han constituido como el driver del
crecimientoeconómicoyporendedelcrecimientoenelmercadodelavivienda.
Elcrecimientoeconómicogeneralizadoenlaprimeraetapadelperiodoestudiado,
hafacilitadounincrementodelademandadeviviendas,debidoalincrementoen
laformacióndehogaresylademandadesegundaviviendatantoporpartedelas
familiascomoporlainversiónextranjera.
Esteincrementoenlaformacióndehogaressehabasadoporunladoalapresión
de lapoblación, incrementadabásicamentepor la inmigración tantopormotivos
laboralescomoporelasentamientoennuestropaísdeextranjerosmayoresde60
años, en su mayoría jubilados, atraídos por la mejor calidad de vida que
proporcionaelclima.
Porotro,alamejoradelascondicionesyexpectativaseconómicasylaboralesylas
facilidades de acceso al crédito por parte de las familias. Con unamejora en los
ratios de accesibilidad y renta bruta por alquiler y una relajación de las
condiciones de préstamos (con mejoras progresivas de los ratios de LTV y
alargamientodevencimientos,enunentornodebajostiposdeinteréseinflación
contenida).
También ha influido en la formación de hogares el incremento del número de
rupturas matrimoniales y quizás la elevación en la expectativa de vida y las
condiciones y calidad de vida de los mayores que les permita mantener su
independenciacomohogarespormayortiempo(Artola&Montesinos2006).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 219
El incremento en la demanda de viviendas ha impulsado una fuerte subida de
preciosquehaduradohastaaproximadamenteelaño2007ysehacaracterizado
por una larga duración del periodo de crecimiento de precios (a la par que el
crecimientoeconómico)deaproximadamente10años.
Además,juntoconunfuerteincrementodelospreciosquesehanincrementadoen
más de un 200% en términos nominales (los incrementos anuales en ocasiones
han superado el 15% interanual10en términos reales, 16,3% el 4º trimestre de
2003), aunque en general la rentabilidad de la vivienda se ha mantenido por
debajodeladelIbex35.Elcostehipotecariorondaríael3%conunainflacióndel
2,6%esdecirelcostedelafinanciaciónentérminosrealesseríamuybajo.
Enestesentido,lasseñaleslanzadasporelmercadodelaviviendaeneseentorno
económico podrían ser interpretadas por los inversores especulativos como un
incentivo para la inversión en el mercado, teniendo en cuenta además que la
rentabilidadbrutaporalquilerenesemomentorondaríael5%.
Esdecir,seestaríaproponiendounainversiónqueconuncostedefinanciacióndel
3% nos podría dar una rentabilidad del 5% como renta de uso y que además
tendríarevalorizacionesanualesdemásdel15%anual(año2003).
La realidad de esta situación impulsaría en un entorno de crecimiento
generalizadoysensacióndeestabilidadenelempleoaunafuertepropensiónala
adquisición de viviendas por parte de las familias de nueva creación, que
preferirían la compra al alquiler. Además atraería compradores de segundas
residencias ypor supuesto la inversiónextranjera a laque lamodernizacióndel
país,lapertenenciaalaUniónEuropeaylainstauracióndelEurohangeneradola
suficiente confianza en la seguridad jurídica, política y monetaria para la
realizacióndeinversionesinmobiliariasenEspaña.
Es decir, como primera conclusión principal, podemos deducir que almenos en
una primera fase, el incremento de transacciones y por ende de precios en el
mercado de la vivienda en el periodo 1995-2007 se ha debido a factores
10 notar que en ese momento la inversión sin riesgo al mayor largo plazo posible en España (10 años en ese momento) rondaría valores ligeramente inferiores al 3%
220 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
fundamentales (incremento de número de hogares, aumento de las rentas
familiares).
Noobstante, no todo el incrementodepreciospodría ser explicadopor factores
fundamentales.Así,elimportantedesequilibrioentrelospreciosdeadquisicióny
alquiler del mercado indican una fuerte sobrevaloración que comenzaría a
producirse en el último trimestre del año 2005, siendo en 2007 el precio de la
viviendapormetrocuadradopromedioenEspaña,segúneldatopublicadoporel
ministerio de fomento, prácticamente el doble que el valor actual de la rentade
usoquegeneraría.
En este sentido, diferentes análisis basados en el equilibrio de tenencia y
publicadosapartirde2004,quehemosymencionadoanteriormente,apuntanen
estadireccióncorroborandoesteresultado.
Es decir, este dato indica una importante sobrevaloración en unmomento en el
cual el parque de viviendas había crecido ampliamente, y la oferta de nuevas
unidadescrecíaaunritmosuperioralaformacióndehogares.
Deestamanera,podemosafirmarquenohabríaescasez,almenosentérminosde
demandabasadaenfundamentales.Ysiestaseproduceseríaentodocasoenbase
a factores especulativos que en ese momento no eran soportados por factores
fundamentalesenbaseaescasezfuturadelbien11.
Podríamos afirmar entonces que estarían soportados por elementos de
racionalidad incompleta como podrían ser la sobre-confianza, el anclaje y un
comportamientogregariobasadoenla imitacióncolectivacomosededucedelos
análisisrealizadosporGarcíaMontalvoprecisamenteparaelmercadoespañol.
Adicionalmente,lacomprobacióndelospatronesdeburbujadeShilleryGalbraith
quehemosanalizadoenelcapítuloanterior,apuntanaunasimilituddeloshechos
acaecidos con los elementosdepatrónenunciados: Incrementosenelpreciodel
activo. Excitación colectiva ante el incremento de precios, acompañado de un
enfoquehaciaeste temaen losmediosdecomunicación.Elbocaabocahablade
11 Las previsiones de crecimientos futuros de la población y hogares tampoco eran muy halagüeñas en ese momento.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 221
historiasdepersonasganandomuchodinero, surge laenvidiaen losquenohan
sidoafortunados.Surgeuninteréscrecienteenelactivoafortunadoporpartedel
público en general, todo el mundo habla sobre ello. Aparecen teorías sobre “La
NuevaEra”para justificar los incrementosdepreciossinprecedentes.Se relajan
losestándaresderestricciónalpréstamoporpartedelabanca.
Cualquiersospechasobreestaevidenciaquedaconfirmadaconlacaídacontinuada
depreciosydetransaccionesenelmercadode laviviendaapartirdelaño2007
productodeunprocesode racionamientodel créditoporpartede lasentidades
financieras que han acumulado unos niveles de riesgo en sus activos en niveles
desconocidos12, lo que ha generado una desconfianzamuy importante entre las
entidades del sistema financiero que, por otro lado, parece que realizaban
prácticasderiesgodudoso.
Estadesconfianza sehadisparadoenbase auna crisisde confianzaglobal en el
sistema,generadoapartirde lapuestaenevidenciadeunamalapercepcióndel
riesgoenelmercadoamericanodondese comercianproductosqueempaquetan
hipotecascondiferenteriesgodesolvenciaapreciosdesolvenciamáxima.Hayque
destacar que a diferencia de las cédulas hipotecarias delmercadoEspañol estos
productosCDOs,traspasanelriesgodeinsolvenciaaltenedor.Este,alestaralejado
delactivoquegarantizalahipotecaeinclusodelascondicionesyestadorealdela
contrapartida final, en caso de tomar conciencia de cualquier riesgo, se
desprenderádelactivoacualquierprecioyseguramentegeneraráunprocesode
pánicocolectivocomoasísucedió.
Esdecir,unacrisisdepánicoenelmercadohipotecarioNorteamericano,genera
una crisis de confianza global en la cual las instituciones financieras dejan de
confiarenelcontrolsobreelnivelderiesgode losactivosdeotras instituciones
financieras,generandounaparálisisenlacirculacióndedineroentreentidadesy,
porende,unracionamientodelcrédito.
Para el caso español, el propio trabajo de Akin et al (2014) ya discutido, nos
muestracómo las instituciones financierasrealizabanprácticasdeocultacióndel
12 No se utiliza desconocidos como un eufemismo de elevados, se quiere indicar simplemente desconocidos, es decir, que no eran conocidos por las entidades.
222 Capítulo4: AnálisisdelmercadodelaViviendaenEspaña(1995-2015)
riesgoasumido,porloquenoesdeextrañarqueenelmomentodedisparodela
crisisnoconfiaranenelriesgomanifestadoporotrasentidades.
Este racionamiento del crédito ha provocado una drástica disminución de
operacionesenelmercadodelaviviendaenEspaña,conlaconsiguientecaídade
preciosyunimportanteparquedeviviendasterminadasnovendidasenmanosde
losconstructores.
Noobstantea loanterior, ladisminucióndelpreciode lavivienda,haproducido
una caída promedio del -5,3%anual (2008-2015) frente a una subida promedio
anual del 12,4% en el periodo 2000-2008 lo que podría ser una confirmación
aplicadaalmercadodelaviviendadelaprospecttheorydeKanemanyTchevinsky
mostrandouncomportamientodiferente(aversiónalriesgo)delosparticipantes
enelmercadosegúnqueelmarcoseadegananciasodepérdidas.Enestecaso,los
participantesenelmercadoprefieren,enelperiododecaídadeprecios,mantener
el activo (tomar el riesgo) mientras que en el periodo de subida de precios se
desprenderíandelactivoconmayorfacilidad(mayornúmerodetransacciones).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 223
CAPITULO5
Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
224 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 225
5 Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenel
mercadodelavivienda.
Unode losprincipalesargumentospara laexistenciadeburbujadeprecioses la
sobre-confianzadelosagentesqueparticipanenelmercado,contagiadaenforma
decomportamientocolectivo.
Por esto estimamos necesaria la construcción de un indicador que incluyendo
todos aquellos factores fundamentales en el precio de la vivienda, nos permita
identificar el nivel de riesgo percibido por los agentes y compararlo con el
mercado.
5.1 Medición del gap en la percepción del riesgo por parte de losagentes:unmodelobasadoenteoríadeopciones
Nuestroobjetivo esobtenerun indicadorde la existenciadeungradode sobre-
confianzaenelmercado,basadoenel comportamientodelmercadodel activoy
susmercadoscomplementarios.
Deesta formadispondríamosdeunamedidaadicionala losestudiosbasadosen
cuestionarios13, con un menor coste de adquisición de datos. Además, como
derivadadeloanteriorpretendemosobtenerunamedidadelaprimaderiesgoen
elmercadoinmobiliario.
En este sentido, si un individuo sufre de sobre-confianza, valorará el precio del
activoporencimadelpreciodemercado(Shefrin2000).
No obstante, en nuestra opinión, la sobre-confianza individual no es condición
suficiente para la formación de una burbuja de activo; el contagio de esta
característica generando un comportamiento gregario, sería el componente que
afectaríaalmercado(Dupuy1991).
Así, la pregunta que nos hacemos es si el comportamiento del mercado de la
viviendaenEspañaduranteelperiodo2000-2007respondeacriteriosdesobre-
confianzageneralizadaono.
13 Shiller (2003) y García Montalvo (2006)
226 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
En este sentido, la existencia de burbuja se reflejaría al aparecer una diferencia
entre el riesgo real (volatilidad) medido como la desviación típica del precio
históricodemercadoalargoplazoyladesviacióntípicaesperadaporlosagentes.
Nuestromodelo intenta de algunamanera equiparar la compra de una vivienda
conapalancamientoconunaopcióndecompra.
Lavolatilidad implícitadeunaopción14esmencionadaen la literatura financiera
como una posible medida de las expectativas de volatilidad del subyacente por
parte del mercado aproximándose al concepto de riesgo percibido (Poon &
Granger2003).
Nuestra aproximación al problema es considerar que la sobre-confianza
generalizada es el factor que genera la burbuja de precios ayudada
fundamentalmenteporlafacilidaddeaccesoalcréditotalcomohemosconcluido
encapítulosanteriores.
Así, intentamos determinar la volatilidad esperada en el mercado para cada
momento del tiempo en función de las variables relevantes para la decisión de
compradevivienda:
Variable Notación
• Preciodelavivienda P
• Costedelalquileranual R
• Gradodeapalancamiento ∝
• Tiposdeinteréshipotecarios r
• Duracióndelcréditohipotecario T
• Volatilidaddelpreciodelavivienda σ
Tabla18Notacióndevariables
Una posible medida de la volatilidad esperada en un mercado es la volatilidad
implícitadeunaopción, esdeciraquellavolatilidadquehacequeelpreciode la
opciónseigualealpreciodemercadodelamisma.
14 Aquella volatilidad que incluida en el modelo de valoración de opciones iguala el resultado de la valoración al precio de mercado.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 227
Entantoencuantonoexisteunmercadodeopcionessobreelpreciodelavivienda
en el mercado español, primeramente (Modelo I) establecemos un valor de
equilibriodearbitrajeparaelpreciodelaopciónenfuncióndelosparámetrosde
mercadoenelmomentodesuemisión.Esdecir,modelaremos lacompradeuna
viviendautilizandodeuda,comounaopcióndecompra.
SeguidamenteutilizandoelmodelodeBlackScholesparavaloracióndeopciones,
loadaptaremosalasvariablesdelmercadodelavivienda(ModeloII).
Por último (Modelo III) igualando el Modelo I y el Modelo II obtendremos la
volatilidadimplícitadelaopción.
5.2 ModeloI:Modelizacióndelacompradeviviendacomoopción
La ideaoriginal consisteen considerarquecuandoadquirimosunaviviendacon
apalancamiento, realmente estamos adquiriendo el flujo futuro de rentas que
generaesteactivoyasegurandoelpreciofuturodeadquisiciónalprecioactual.
La compra de una vivienda apalancada, puede equipararse a la adquisición del
derechodeusodelamismaadinfinitummáslacompradelderecho(opcióncall)a
adquirir esa vivienda al precio actual en la finalización delmismo (hipótesis de
daciónenpago).Suponeenprincipioelderechodeladquirentedelpréstamoaser
propietariodelaviviendaalafinalizacióndelpréstamoalprecioactual(precioen
elmomentodelacompra).
Coxetal(1979)equiparanelvalordeunaopciónalacompradeunadeterminada
cantidaddelactivo tomandounacantidaddedeuda.Así,unaopción decompra,
seríaequivalenteacomprarunadeterminadacantidaddeactivoyendeudarnos.
Paraelloproponenelsiguienteejemplo:
Supóngasequeelpreciodeunaacciónalprincipiodelperiodot=0(hoy)esS0=50y
al finaldelperiodopuedeserdeS*=25oS*=100.Estádisponibleenelmercado
una opción call con vencimiento al final del periodo y precio de ejercicio K=50.
Ademásesposibleprestarytomarprestadoal25%deinterés.
228 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
Considérese la siguiente cartera de cobertura (es decir queremos mantener el
valorde la cartera enelperiodo1eliminando cualquierpérdidaobeneficiopor
cambioenelvalordelaacción):
Importe
Suscribir3opcionesCall C
Comprar2accionesa50$ 100
Tomarprestadoal25% 40
Sea cual sea el resultado, la cartera tiene que deshacerse en la fecha de
vencimiento,asíenausenciadeposibilidadesdearbitraje,sucosteactualdebeser
iguala0.
Así:
3C+100-40=0
Luego:
C=20
En la siguiente tabla se muestran los diferentes valores de la cartera para los
escenarios definidos tanto en la fecha de vencimiento como en la de formación,
suponiendo que al vencimiento deshacemos todas las posiciones que habíamos
tomado en t=0, es decir, ejercitamos la opción call, vendemos las acciones y
devolvemoselpréstamo.
t=0(hoy) t=1(fechadevencimiento)
(deshacemostodaslasposiciones)
S*=25 S*=100
Suscribir3opcionesdecompra 3C 0 -150
Comprar2Acciones -100 50 200
Tomarprestado 40 -50=-40*(1+25%) -50
Total 0 0
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 229
Tabla19:Carterasinriesgo,tabladearbitraje.AdaptadodeCoxetal(1979)
Paraquenoexistanposibilidadesdearbitraje,elvalordelaopcióntienequeser
20yaquesi fuera15porejemplo,podríamosganar15 (5x3)sinasumirningún
riesgo(vendiendoent=0las3opcionespor15,vendiendoacrédito2accionesy
prestando40al25%).Porotrolado,sielpreciofuera25esclaroquerecibiríamos
ent=0unflujodecajade15.
Es decir para que no existan posibilidades de arbitraje, el valor de la cartera de
coberturaen t=0debedeser iguala0,ypor lo tantodebedecumplirseeneste
casoque
3C-2S+D=0
Esdecir,puedeinterpretarsecomoquelacarteraresultantedelacombinaciónde
determinada cantidad del activo y deuda, replicaría los rendimientos de una
opcióncall.
Paraelcasoquenosocupa,lacompradeunaviviendaestáasociadaenlamayoría
deloscasosalasuscripcióndeunpréstamohipotecario.
Estonospermitevalorarlaopcióndecompradeunaviviendaenelmomentodela
transacción inicial como la diferencia entre una determinada cantidad de activo
adquiridayladeudaasumida.
Imaginemos que nos ofrecen comprar un apartamento hoy al precio P=20 y
comprarunaopcióndecompraalprecioCconpreciodeejercicioK=20paraese
apartamento el próximo año, sabemos que el próximo año vamos a recibir un
ingresode20.
Así,podríamosseguirdosestrategiasequivalentes:
Estrategia1 Estrategia2
Comprarlaopcióndecomprahoy,yejercitarla
opcióndentrodeunaño
Comprar el apartamento hoy por 20 m € y
endeudarnosporesacantidadaltipor.
230 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
En ausencia de posibilidades de arbitraje y suponiendo que en el momento de
vencimiento de la opción deshacemos todas las posiciones, ambas estrategias
deberíanserequivalentes
Tabla20Estrategiasalternativasequivalentesparalaadquisicióndevivienda.Elaboraciónpropia
Instante Estrategia1 Estrategia2
t=0
Comprar la Opción de Compra
porimporteC
Endeudarnos por importe D al
tipor
Adquirir laviviendapor importe
P
t=1
Ejercitarlaopcióndecompra Devolver el préstamo por
importeDpagando los intereses
rxD
Vender la vivienda al precio de
mercadoent=1
Así, para prevenir beneficios del arbitraje sin riesgo en la línea de lo explicado
anteriormente debe cumplirse que en t=0 se iguale los flujos de efectivo de la
estrategia1conlosdelaestrategia2:
FlujosEstrategia1(t0)=–CFlujosEstrategia2(t0)=D–P
yportanto
𝐶 − 𝑃 + 𝐷 = 0
Sihacemos
𝐷𝑃 =∝ 𝑒𝑛𝑡𝑜𝑛𝑐𝑒𝑠 𝐷 = ∝ 𝑃
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 231
Entonces:
𝐶 − 𝑃+∝ 𝑃 = 0
Luego:
𝐶 = 1−∝ 𝑃
Esdecir,elpreciodelaopcióncallseríaaquellapartedelprecioquedesembolsa
sindeudaenelmomentodelacompra
Unacuestióninteresantequepodríaincrementarlasposibilidadesdeanálisissería
introducirelcálculodeestepuntodereferenciadelvalordelaopciónenbaseal
preciodeequilibriodelmodelodetenenciaenlugardelpreciodemercado.
Paraunafamiliaracionalquebasesudecisióndecompraenelvalorfundamental
delavivienda
𝑃 = 𝑅𝑟
15
BajolahipótesisdeRyrconstanteseneltiempo,suponemosparasimplificarque
losmercadosdealquilerydedeudasoneficientesyelprecioactualrecogetodala
informacióndisponiblesobrelafuturaevolucióndelosprecios.
Así,sustituyendoenlaecuación:
𝐶 = 1−∝𝑅𝑟
De esta manera podemos valorar de una forma simple la opción de compra
implícita en la compra de una vivienda apalancada tanto en base al precio de
mercadoP,comoenbasealaestimacióndelvalorestimadosegúnelequilibriode
tenenciaR/r.
Así, conceptualmente estaríamos definiendo la compra de vivienda apalancada
comolaadquisicióndelderechodeusomásunaopciónacomprar laviviendaal
precioactualenelmomentodelvencimientodelpréstamo.
15 Valor actual de una renta infinita supuestos R y r constantes en el tiempo.
232 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
5.3 ModeloII:Cálculodelpreciodelaopción
La volatilidad implícita ha sido ampliamente utilizada como un indicador del
riesgo asumido por los inversores más allá del indicador volatilidad media
histórica, yparamuchos autores esunamedidade la volatilidadpercibida en el
mercadodefinidacomolaconjunciónde lasexpectativassobrevolatilidadfutura
delosinversores(Natemberg1994).
Unaopcióndecomprasuponeelderechoporpartedesuposeedoraadquirirun
activo (activo subyacente) a un precio prefijado en un momento del tiempo
(opción tipo Europeo) o a lo largo de un periodo de tiempo (opción tipo
Americano)(Lamothe1993).
Para el cálculo del precio del valor de una opción de compra la literatura nos
proveededosmetodologíasbásicas.
Por un lado Cox et al (1979) proponen un modelo de valoración basado en el
métodobinomial.Estosautorespartendelamodelizacióndelvalordeunaopción
en funcióndeconsiderarenausenciadearbitrajequeelpreciodel subyacenteS
podrá aumentar su valor enunaproporción “u” conunaprobabilidadp ypodrá
disminuirloenunaproporción“d”conprobabilidad(1-p),esdecirsuponenqueel
subyacentesigueunprocesobinomialeneltiempo.
Por otro lado Black & Scholes (1973) presentan un modelo de valoración
alternativo en el que básicamente suponen que el subyacente sigue un proceso
estocásticodeltipo:
𝑑𝑆 𝑡 = 𝜇𝑆𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑑𝑥
donde
S(0)=S0
𝑥:esunprocesodeWiener16
Siendo:
16 Un tipo de proceso estocástico con tiempo continuo
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 233
S(t):Preciodelactivosubyacenteenelmomentot
Entonces:
ln (! !!!) ⇢ 𝑁𝑜𝑟𝑚𝑎𝑙( 𝜇 − !!
!𝑡,𝜎𝑡! !)
Básicamente nos indican que la variación del precio del subyacente sigue una
distribuciónNormaldemedia 𝜇 − !!
!yvarianza𝜎𝑡! !.
Lashipótesisimplícitasenelmodeloson:
• Nohayoportunidadesdearbitraje,nohayposibilidaddeobtenerbeneficio
sinriesgo
• Esposibleprestarytomarprestadoaunatasaconstanteyconocidadetipo
deinteréssinriesgo
• Es posible vender y comprar cualquier cantidad, incluso una fracción del
activosubyacente
• Lastransaccionesanterioresnoincurrenenningúncoste
• ElsubyacentesigueunmovimientoBrownianoconunaderivayvolatilidad
constantes.
Black & Scholes (1973) y Merton (1973) proponen el siguiente modelo de
valoraciónparaunaopciónCallEuropeaquegenereundividendocontinuo(una
viviendageneraunarentacontinuadeuso).
𝐶 𝑆!, 𝑡 = 𝑒!!(!!!) 𝐹𝑁 𝑑! − 𝐾𝑁(𝑑!)
Donde:
𝐹 = 𝑆!𝑒(!!!)(!!!)
𝑑! =1
𝜎 𝑇 − 𝑡ln
𝐹𝐾 +
12𝜎
!(𝑇 − 𝑡)
𝑑! = 𝑑! − 𝜎 𝑇 − 𝑡
Siendo
234 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
• 𝑁(. )La función de distribución acumulativa de una distribución normal
standard
• 𝑇 − 𝑡Tiempoavencimientodelaopción
• 𝑆!elprecioalcontadodelactivosubyacente
• 𝐾preciodeejercicio
• rtipodeinteréslibrederiesgo
• qrentacontinuadelsubyacente
• 𝜎eslavolatilidaddelactivosubyacente
Por facilidad de cálculo utilizaremos el modelo Black Scholes para valorar la
opcióndecompra.Puededemostrarsequeparaunnúmerosuficientedeperiodos
elvalorcalculadoconunouotrométodoconvergen(Cox,Ross&Rubinstein1979).
Nuestroobjetivoesvalorarlaopcióndecompradeunaviviendaendeudadaenel
momentodeladecisióndecompra.Porsimplicidad,supondremosqueelpréstamo
sedevuelveensutotalidadalvencimiento.
Así, valoraremosunaopciónde comprade tipoeuropeoenelmomento t=0 con
preciodeejercicioK=S0.
Losparámetrosdelmodeloseránlossiguientes:
• 𝑁(. )La función de distribución acumulativa de una distribución normal
estándar
• 𝑇 tiempoavencimientodelpréstamo
• 𝑆!elprecioalcontadodelaviviendaenelmomentodelacompra
• 𝐾preciodeejercicio=𝑆!• rtipodeinterésdelahipotecamediaconcedidaent=0
• qrentabilidadporalquilerdelavivienda
• 𝜎eslavolatilidaddelarentabilidadporvariacióndepreciosdelavivienda
BasándonosenlapropuestadeBlack&Scholes(1973)podemosexpresarelvalor
deestaopcióncomo:
𝐶 𝑆!, 𝑡 = 0 = 𝑒!!(!) 𝐹𝑁 𝑑! − 𝐾𝑁(𝑑!)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 235
Donde:
𝐹 = 𝑆!𝑒(!!!)!
𝑑! =1
𝜎 𝑇ln
𝐹𝑆!
+12𝜎
!𝑇
𝑑! = 𝑑! − 𝜎 𝑇
Nuestromodelobásicodepartidaincluyelassiguienteshipótesissimplificadoras:
a) Eladquirentedevivienda financia lamisma,sirviendoestacomogarantía
delpréstamoynopresentandogarantíasadicionales.
b) El préstamo es un préstamo americano con devolución del principal a su
vencimiento.
c) Noexisten costesde transacción (constitucióndehipotecani transmisión
devivienda)
d) Noexistenposibilidadesdearbitrajeentrealquilerycompra.
5.4 Modelo III: Cálculo de la volatilidad implícita de la opciónMOGER17
CombinandolosresultadosdeModeloIyModeloII,nuestroobjetivoescalcularla
volatilidadimplícitadelaopciónsegúnlaexpresióndelModeloIIigualandoéstaal
resultadoobtenidodelvalordelaopciónsegúnelmodeloI,estaesunaaportación
original y hemos decidido denominar a estemodeloMOGER (Modelo basado en
opcionesparaestimacióndelriesgo)
Así,delmodeloIdeducimoselresultado
𝐶 = 1−∝𝑅𝑟
MientrasqueelresultadodelmodeloII
𝐶 𝑆!, 𝑡 = 0 = 𝑒!!(!) 𝐹𝑁 𝑑! − 𝐾𝑁(𝑑!)
Donde:
17 MOGER: Modelo basado en Opciones para Estimación del Riesgo
236 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
𝐹 = 𝑆!𝑒(!!!)!
𝑑! =1
𝜎 𝑇ln
𝐹𝑆!
+12𝜎
!𝑇
𝑑! = 𝑑! − 𝜎 𝑇
Igualandoambosmodelosobtenemos
1−∝ 𝑃18 = 𝑒!!(!) 𝐹𝑁 𝑑! − 𝐾𝑁(𝑑!)
Donde:
𝐹 = 𝑆!𝑒(!!!)!
𝑑! =1
𝜎! 𝑇ln
𝐹𝑆!
+12𝜎!
!𝑇
𝑑! = 𝑑! − 𝜎! 𝑇
Donde𝜎! es la volatilidad implícita de la opción, es decir aquella volatilidad que
igualaelpreciodelaopciónenModeloIyModeloII.
Dadoqueestavariablenoesdirectamentedespejableen laecuación, tendráque
sercalculadapormétodositerativos.
Así si𝜎! > 𝜎podríamos concluirque lavolatilidadesperadapor losagentes𝜎! es
menor que la volatilidadmedia histórica del mercado𝜎, lo que constituiría una
medidadesobre-confianzadelosagentesalpercibirmenorriesgoqueelmercado.
Adicionalmente, podríamos calcular una medida de la prima de riesgo𝑃! de
mercadoquepodríacalcularseenbasealprecioquelosagentespaganporunidad
deriesgo,yquevendríamedidaporlaecuación:
𝑃! =𝜇 − 𝑟𝜎
Donde:
18 Igualmente como hemos visto en modelo I podemos sustituir P por R/r para obtener la volatilidad implícita para una operación realizada por un individuo racional (en términos de equilibrio de tenencia)
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 237
m:promediodelavariacióndelpreciodelactivor:tipodeinteréssinriesgos:volatilidaddelpreciodelactivo
Así,calculando𝑃! paravaloresde𝜎! 𝑦 𝜎podremoscompararelprecioporunidad
deriesgodemercadoypercibidoporlosagentes.
Enconclusión,elmodelopermiteobtenerunindicadordelaestimacióndelgrado
desobre-confianzamedidocomodiferenciaentrelavolatilidaddiferencialentrela
volatilidadimplícitaquehacequeelmodelolleguealequilibrioylavolatilidadreal
delpreciodemercado.
Estemodeloaportalanovedaddelacombinacióndelavariablerentabilidadsobre
el alquiler con la inclusión de las variables correspondientes al apalancamiento,
comoLTV(α)yDuracióndelpréstamo(T)teniendoencuentadeestamanerala
restriccióndecrédito,quedealgunamaneradeberíafuncionarcomoreguladordel
nivel de riesgo asumido. En este sentido, creemos que el modelo permite una
mejoraalincluirlasvariablescrediticiasentantoencuántoestassonlarestricción
alaccesoalaviviendaporpartedelasfamilias
5.5 AnálisisdeSensibilidaddelmodeloMOGER
Conelobjetivodeconocerelcomportamientodelmodelo,realizamosunanálisis
desensibilidaddóndemedianteclausula“ceterisparibus”estudiamoselefectoque
sobrelavariablevolatilidadimplícita,tienenvariacionesenlasvariablespreciodel
subyacente,tipodeinterés,preciodelalquiler,gradodeapalancamiento.
Dado que la variable a explicar no puede ser despejada delmodelo, y debe ser
calculadapormétodositerativos,lasimulacióneselúnicométodoparaconocersu
comportamiento.
Para ello se ha establecido un caso base realizando para cada variable una
variación en el intervalo -50% y +50% manteniendo el resto de variables
constantes.
Laeleccióndelcasobaseseharealizadoenbaseaunpreciopormetrocuadrado
de 1.000 €/m2. Este valor se ha elegido por comodidad en los cálculos y en la
238 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
posteriorinterpretacióndelosdatos.TambiénsehaestableciendounLTVdel80%
que parece estar en lamedia de los valores típicos. Igualmente, la duración del
préstamosehafijadoen25años.Yporúltimosehaelegidounarentabilidaddel
alquilerdel5%estableciendounarentabilidad financieradel5%paracentrarel
casobaseenlaigualdadentreambasvariablesypoderidentificarenlasimulación,
aderechae izquierda,aquellospuntosen losqueunade lasvariablesseamayor
quelaotrayviceversa.
P0 1.000
K 1.000
α 80%
T 25
R 5%
r 5%
Tabla21Simulacióndelmodelo:casobase
Losresultadosdelasimulacióndelmodelosepresentanacontinuación
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 239
Figura 90 Valores de la variable a explicar Sigma ante variaciones porcentuales de lavariablesdelmodelo;Fuente:Elaboraciónpropia
Como principales resultados que la volatilidad implícita establece la siguiente
relaciónconlasvariablesmodificadas:
P0 + Convexa
α - Cóncava
T + Cóncava
R + Cóncava
r - Convexa
240 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
Esdecir lavolatilidadimplícitaaumentaconincrementosdeprecio,duracióndel
créditoydelarentabilidaddelalquiler,ydisminuyeconincrementosdelostipos
deinterésydeLTV.
Estoescoherenteconelcomportamientodelmercado,yaquesiconsideramosla
volatilidadimplícitacomolaexpectativadevariacióndelpreciodelavivienda,la
rentabilidaddelalquileryladuracióndelashipotecassonvariablesqueinfluyen
en una expectativa de subida de precios, la subida de tipos de interés afecta en
sentidocontrario.
Por último, observamos que las variables que producen un mayor efecto en la
variación de la volatilidad implícita son la LTV, la duración del préstamo y la
rentabilidaddelalquileresdecirlasvariablesquefacilitanelaccesoalapropiedad
de la vivienda por parte de las familias y el precio del bien sustitutivo en el
momentodelacompra(elalquiler).
5.6 Aplicación del modelo MOGER sobre el mercado español en elperiodo1995-2015
Sehaprocedidoalaaplicacióndelmodelosobredossetdedatoscorrespondientes
al mercado español para el periodo 1995-2007. El primer Set corresponde a la
seriedepreciosdelaviviendaproporcionadaporelMinisteriodeFomento(MIFO).
Elsegundosetcorrespondealaserieconstruidaapartirdelíndicedepreciosdela
viviendaproporcionadoporelColegiodeRegistradoresdeEspaña(CORE).
Cada set de datos consta de una serie temporal de datos para el periodo 1994-
2015recogidatrimestralmente.
Los datos contemplados recogen aquellos necesarios para correr el modelo, es
decir:
• Preciospotdelaviviendapormetrocuadrado
• Precioanualdelalquilerpormetrocuadrado
• Tipodeinterésanualdelahipotecamedia
• LTV(LoantoValue),ratiopréstamosobreelvalordelagarantía.
• Duracióndelahipotecamediacontratadaenaños.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 241
5.6.1 AplicacióndelmodelosobreSetdedatos1MIFO
El set de datos 1 parte de la utilización de la serie de precios en términos
nominalesdelmercadodeviviendalibrepublicadaporelMinisteriodeFomento.
Básicamente esta serie presenta el precio promedio por metro cuadrado de la
viviendabasadoenlastasacionesrealizadasparaelperiodo1994-2015.Noseha
discriminadoentreprimeraysegundamanoenesteanálisis.Ademáslosdatosse
recogentrimestralmente19.
Paralaseriedealquiler,sehautilizadolaseriebasadaenlaestimacióndeprecioa
partirdelaseriederentabilidadbrutadelaviviendaporalquilerpublicadaporel
BancodeEspañayaplicadasobrelaseriedepreciosdelaviviendautilizadaenel
setdedatos.
Laduracióndelahipotecamediacontratadaestábasadaenlaseriepublicadapor
elColegiodeRegistradoresdeEspaña.Hayquenotarquedadoquehastaelprimer
trimestre de 2004 este dato se publicaba anualmente, se ha considerado que el
datoanualeselvigenteencadaunodeloscuatrimestresdelaño,apartirdeeste
puntotemporaleldatopresentadocomotrimestraleselpublicadocomotal20.
La relación préstamo hipotecario sobre valor de la garantía subyacente, se ha
estimadoapartirde lahipotecamedia concedidapormetro cuadradopublicada
porelColegiodeRegistradoresquesehaaplicadoenestecasosobre laseriede
preciopormetrocuadradodelMinisteriodeFomento,obteniendoasílaratioLTV.
Hayquedestacarqueeldatohipotecamediaconcedidapormetrocuadradosolo
estápublicadaapartirdelúltimotrimestredelaño2003,por loquedecaraa la
aplicación delmodelo se ha considerado que durante el periodo anterior a este
puntotemporallaratioLTVeradel80%21.
19 www.fomento.es 20 www.registradores.org 21 La ley 2/1981 de 25 de marzo de Regulación del mercado hipotecario, limitaba el préstamo al 80% del valor de tasación.
242 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
Figura91SetdedatosMIFORepresentaciónGráfica;Fuente:Elaboraciónpropia.
ResultadossetdedatosMIFO:
SehaaplicadoelsetdedatosMIFOalmodeloMOGERyhemosobtenidoelvalorde
la volatilidad implícita por elmétodo de iteraciones sucesivas eligiendo el valor
máscercanoa0paralavariableaexplicar22,obteniendolossiguientesresultados.
22 Parece lógico establecer como valor de referencia la variación nula del precio del subyacente
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 243
Figura92VolatilidadimplícitaMIFO;Fuente:Elaboraciónpropia
En el gráfico de resultados, se incluye junto con la evolución de la volatilidad
implícita, la evolucióndelpreciode la viviendaparapoder establecerpuntosde
referencia respecto al comportamiento de estos últimos. Se aprecia como la
volatilidadimplícitaevolucionaanticipandodealgunamaneraelcomportamiento
de los precios, (el bache descendente producido en 2001 podría ser debido a la
entradadeleuroen2002).
Figura93Volatilidadimplícitavsvolatilidadreal23MIFO;Fuente:Elaboraciónpropia
23 Ln de la volatilidad interanual histórica del subyacente
244 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
Utilizamoscomoindicadordesobre-confianzaladiferenciaentrelavolatilidadreal
del mercado y la volatilidad implícita, estimando como componente de burbuja
esteindicador.
Figura94Indicadordesobre-confianzamodeloMIFO;Fuente:Elaboraciónpropia
Analizadalaserieseapreciacómoenelperiodo1996-1999elindicadordesobre-
confianzamuestravalorespróximosa0 indicandoqueelmercadoresponderíaa
losfundamentales(Figura96).Durantelafasedesubidadeprecios1999a2008el
promediodelindicadordesobre-confianzasería0,085,esdecirpodemosafirmar
la existencia de una sobre-confianza por parte de los compradores de vivienda.
Esteindicadordeburbujahamantenidovaloressuperioresal0,1.Apartirde2008
elpromediodel indicadorseríade-0,098 , tomandovaloresnegativosentodoel
periodo, lo que nos indicaría la infravaloración de la vivienda por causas no
fundamentales.
Hayquedestacarelmayorvalorabsolutoenlapartededescensodelmercadoque
podríaserun indicadorde laconfirmacióndelefecto“endowment”manifestando
unamayoraversiónalriesgodelosagentesenunmarcodepérdidas(descensodel
mercado)queenunodeganancias(periododesubidadeprecios)
Porotrolado,sehaestimadolaprimaderiesgoenbasealavolatilidadimplícita
calculada. Los resultados muestran una evolución coherente con la mala
percepcióndelriesgoenlafasealcistaporpartedelademanda,mostrandovalores
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 245
positivospróximosa0hastaelaño2004(elpequeñobache2000-2002coincide
conlaentradadeleuro)ycomenzandounafaseascendenteconunpicoen2006
(t2)momentoenqueempiezaunafasedescendente,convaloresinferioresa0es
decir, los individuos tendrían que ser pagados por asumir el riesgo en dicho
periodo(Figura97).
Figura95Primaderiesgoestimadavspreciodelavivienda.Fuente:Elaboraciónpropia
246 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
5.6.2 Aplicacióndelmodeloalsetdedatos2CORE
Elsetdedatos2partedelautilizacióndelaseriedelíndicedepreciosdeventas
repetidasdelaviviendapublicadaporelColegiodeRegistradoresdeEspaña.
Esta serie presenta la evolución del precio registral de la vivienda para una
muestra de viviendas concreta (metodología de Case Shiller), con el objetivo de
eliminar el efecto de la heterogeneidad de la vivienda en el precio. Dado que el
modelonecesitaundatodepreciopormetrocuadradoy la serie sepresentaen
formadeíndice,lehemosdadoordendemagnitudenbasealaestimacióndeuna
seriedepreciospormetrocuadradoresultantedeaplicarsobrelaserieelprecio
delaviviendapormetrocuadradopublicadoporelministeriodelaviviendapara
el año2005enel trimestre1 (momentoenque la seriedel índice tomael valor
100).Losdatosseestimantrimestralmenteparaelperiodo1994-2005.
Paralaseriedealquiler,sehautilizadolaseriebasadaenlaestimacióndeprecioa
partirdelaseriederentabilidadbrutadelaviviendaporalquilerpublicadaporel
BancodeEspañayaplicadasobrelaseriedepreciosdelaviviendaestimadapara
estesetdedatos.
Laduracióndelahipotecamediacontratadaestábasadaenlaseriepublicadapor
elColegiodeRegistradoresdeEspaña.Hayquenotarquedadoquehastaelprimer
trimestre de 2004 este dato se publicaba anualmente, se ha considerado que el
datoanualeselvigenteencadaunodeloscuatrimestresdelaño,apartirdeeste
puntotemporaleldatopresentadocomotrimestraleselpublicadocomotal.
La relación préstamo hipotecario sobre valor de la garantía subyacente, se ha
estimadoapartirde lahipotecamedia concedidapormetro cuadradopublicada
porelColegiodeRegistradoresquesehaaplicadoenestecasosobre laseriede
precio por metro cuadrado estimada a partir del índice de precios de compras
repetidas del colegio de registradores y el precio pormetro cuadradopublicado
porelMinisteriodeFomentoparaelprimertrimestrede2005,obteniendoasíla
ratioLTV.Aligualqueparalaserieanteriorhayqueestacarqueeldatohipoteca
media concedida por metro cuadrado, solo está publicada a partir del último
trimestre del año 2003, por lo que de cara a la aplicación del modelo, se ha
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 247
consideradoqueduranteelperiodoanterioraestepuntotemporallaratioLTVera
del80%.
Figura96SetdedatosCORE.Fuente:Elaboraciónpropia.
248 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
ResultadosSetdedatosCORE:
SehaaplicadoelsetdedatosCOREalmodeloMOGERparaobtenerelvalordela
volatilidadimplícitaporelmétododeiteracionessucesivaseligiendoelvalormás
cercanoa0paralavariableaexplicar,yobteniendolossiguientesresultadosque
sonmuysimilaresalosmostradosconelsetdedatosMIFO.
Figura97SigmaimplícitavspreciodelaviviendaserieCORE;Fuente:Elaboraciónpropia
Enlafigura99seapreciacomolavolatilidadimplícitaevolucionaanticipandode
algunamanerael comportamientode losprecios,.Elpicoquecomienzaen1998
anticipa la futuras subidas de precios (el bache descendente producido en 2001
podríaserdebidoalaentradadeleuroen2002),mientrasqueapartirde2004,el
indicadordevolatilidaddisminuyehastaprácticamenteelvalor0eneltrimestre2
de2007,anticipandolafasedescendente.
Igualmente utilizamos como indicador de sobre-confianza la diferencia entre la
volatilidad real del mercado y la volatilidad implícita, estimando como
componentedeburbujaesteindicador.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 249
Figura98Indicadordesobre-confianzaCORE.Fuente:Elaboraciónpropia
Analizadalaserieseapreciacómoenelperiodo1996-1999elindicadordesobre-
confianzamuestravalorespróximosa0,indicandoqueelmercadoresponderíaa
losfundamentales.Durantelafasedesubidadeprecios1999a2008elpromedio
delindicadordesobre-confianzaseríapróximoa0,1,esdecir,podemosafirmarla
existenciadeunasobre-confianzaporpartedeloscompradoresdevivienda.
Esteindicadordeburbujahamantenidovaloressuperioresal0,1apartirde2007,
yelvalorpromedioestaríapróximoa-0,1,tomandovaloresnegativosentodoel
periodo, lo que nos indicaría la infravaloración de la vivienda por causas no
fundamentales.
Igualmente destacaríamos el mayor valor absoluto en la parte de descenso del
mercadoquepodría serun indicadorde la confirmacióndel efecto “endowment”
manifestandounamayoraversiónalriesgodelosagentesenunmarcodepérdidas
(descensodelmercado)queenunodeganancias(periododesubidadeprecios).
250 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
Figura99PrimaderiesgoviviendaCORE;FuenteElaboraciónpropia
Porotrolado,sehaestimadolaprimaderiesgoenbasealavolatilidadimplícita
calculada (figura 101). Los resultadosmuestran una evolución coherente con la
malapercepcióndelriesgoenlafasealcista,mostrandovalorespositivospróximos
a 0 hasta el año 2004, el pequeño bache 2001-2003 coincide con la entrada del
euro.Esdecir,losagentesnodeberíandeserremuneradosporasumirelriesgo,lo
queimplicaríaquenoexisteningunapercepcióndelriesgo.
Acontinuación,comienzaunafaseascendenteconunpicoen2006(t2)momento
en que empieza una fase descendente con valores inferiores a 0, es decir, los
individuos tendrían que ser remunerados por asumir el riesgo. Los valores
obtenidossoncoherentesconelfuncionamientodelmercadoyconlosresultados
que serían esperables ya que elmercado comenzó en esemomento una fase de
caídadepreciosydecongelaciónenlarealizacióndetransacciones,
5.7 Conclusiones sobre el modelo propuesto para la valoración delriesgopercibido
Elmodelodesarrolladopermitelaestimacióndelriesgopercibidoporlosagentes
y mediante la comparación con el riesgo histórico de mercado establecer una
medida indicador de sobre-confianza. Como derivada obtenemos un valor de
primaderiesgoporunidaddevolatilidad.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 251
Hemosmodelizadolacompradeviviendaapalancadacomounaopcióndecompra
Europea. Evidentemente, las hipótesis simplificadoras implícitas que hemos
utilizado (préstamo tipo americano, opción europea, obligación de mantener la
posición hasta vencimiento de préstamo) hacen perder exactitud al modelo,
aunquenoobstante,dadalacomplejidaddelmismoestasimplificaciónnosayuda
enlarealizacióndeéstaquedebedeserunaprimeraaproximación.Enunfuturo
elacercamientoaunasituacióndemercadomásrealdeberádellevarnoshaciala
aplicacióndelmismoutilizandopréstamosconamortizaciónypagode intereses
periódicoy lautilizacióndeopcionesejercitableshastavencimiento,esdecir,de
tipoamericano;ademásdeeliminarlahipótesisimplícitadedaciónenpago(que
porotrapartetambiénpodríaservaloradacomounaopción).
Tambiénhemossupuestoquenoexistencostesdetransacciónniimpuestos(que
suelenseraltosenelmercadodelavivienda).
Encualquiercasonuestroobjetivohasidoestablecerunmodelodeindicador,es
base a considerarque la volatilidad implícitade laopciónesunestimadorde la
volatilidad delmercado. Esto nos puede dar pie a realizar cálculos para varios
valores de la opción basados en precios demercado o en fundamentales y, por
supuesto, establecer referencias al 0 (caso en el que la opción sea 0, indicando
entoncesquelosagentespiensanqueelsubyacentenopuedebajardeprecio).
La ventaja fundamental delmodelo es que en cualquier caso tiene en cuenta las
variablesfinancierasrelevantesenlatomadedecisionesdevivienda,relativasal
modelodetendencia(preciodelalquiler)yalafinanciación(tipodeinterés,grado
deapalancamiento,duracióndelpréstamo).
Quizás un factor importante no incluido directamente en el indicador es el
racionamientodel crédito.Aunqueestepodría ser consecuenciadel sobre-riesgo
tomadoporlosprestamistasyasípodríamosdecirqueelindicadorpodríaserun
estimadordelsobre-riesgoacumuladoasumidoenunacarteradepréstamossobre
undeterminadotipodeactivos,enestecasoinmobiliarios.
Respectoalasimulación,elmodeloofreceresultadosparalavolatilidadimplícita
coherentesconloesperadoantevariacionesenlasvariablesexógenas,mostrando
252 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
la mayor sensibilidad ante variaciones en el grado de apalancamiento (LTV) la
duración y la rentabilidad del alquiler. Es decir el modelo predice mayor
volatilidad al incrementarse la facilidad del crédito y al variar la rentabilidad
fundamentaldelactivo.
Porotroladolosresultadosobtenidosenlaaplicacióndelmodelosobrelosdatos
del mercado español para el periodo 1995-2015 ofrecen unos resultados
coherentes con lo esperado y permiten observar una evolucióndel indicador de
sobre-confianzacompatiblecon el comportamientoesperadoycon laexistencia
deunaburbujaensusfasesmaniacaydepresiva.
Estosresultadosnoofrecendiferenciassignificativasensuaplicaciónsobreelset
de datos MIFO y CORE por los que las siguientes conclusiones se referirán
indistintamenteaunsetoaotro.Hayquedestacarquelatendenciaenlavariación
depreciosesequivalenteenambasseriesyqueelordendemagnituddelaserie
CORE viene dado por la serie MIFO ya que, dado que la serie CORE original es
presentadaenformadeíndice,sehautilizadoelpreciodelaserieMIFOenelaño
2007paratransformarlaseriepresentadacomoíndiceenunaseriedeprecios.
Elindicadordesobre-confianza,muestraquelavolatilidadimplícitaenlafasede
incrementodeprecios1995-2007hasidomenorquelahistóricadelmercado.En
conclusión, si tomamos la volatilidad implícita como estimador de la volatilidad
futura, los intervinientes en elmercado estarían suponiendo que el riesgo en el
mismoesmenorqueelrealmenteasumido,unclaroindicadordesobre-confianza
y optimismo. La propia generalización del comportamiento y su efecto sobre el
mercadonospermiteconcluirlaexistenciadecomportamientogregario.
El indicador en la fase de caída de precios muestra una inversión en su valor
indicandounasexpectativasdevariaciónmayoresalasreales.
Hayquedestacarelmayorvalorabsolutodelpromediodelindicadorenlafasede
caídadeprecios,loquenoshaceconcluircomoresultadocolaterallaexistenciade
efectoendowment.
Respecto a la prima de riesgo estimada, es de destacar el valor próximo a 0 en
prácticamente todo el periodo ascendente, indicando de algunamanera que los
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 253
agentesnodebenserremuneradosporlaunidadmarginaldevolatilidadasumida.
Es a partir de 2007 (comienzo del periodo descendente de precios) cuando la
prima de riesgo comienza a distanciarse del 0 y comienza a tomar valores
negativos.
Esto nos llevaría a concluir que es en estemomento cuando se ha tomado una
concienciadelriesgoylosagentesdeberíanserremuneradosporasumirelriesgo.
Endefinitiva,podemosconcluirqueensuaplicaciónsobrelosdatosdelmercado
españolparaelperiodo1995-2015,tantoelindicadordesobre-confianzacomoel
de estimación de prima de riesgo nos ofrecen resultados coherentes con lo
esperado.
Sería deseable disponer de un set de datos completo que incluya más de un
episodio de burbuja para poder realizar los contrastes estadísticos que nos
permitanhacerunaconfirmaciónrobustadelautilidaddeestosindicadores.
254 Capítulo5:Modelopropuestoparalavaloracióndelriesgopercibidoenelmercadodelavivienda
CAPITULO6
Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivosdeloscompradoresdevivienda
256 Capítulo6:Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivos…
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 257
6 Propuesta de algunosmecanismos para la atenuación de los
sesgoscognitivosdeloscompradoresdevivienda
Unavezanalizadoslosfactoresqueincidenenlatomadedecisionesporpartede
lademandarespectoalmercadode lavivienda,este trabajonoestaría completo
sinestablecerydefinirpolíticaseinstrumentosqueayudenalademandaatomar
decisiones mitigando los factores que inducen a la racionalidad limitada o
incompleta.Dada lanaturalezadeeste trabajo, sepresentanpropuestasbasadas
enmitigarfactorescognitivosqueincidenenlaformacióndeprecios.
Parecequelosmodelosdeburbujaespeculativapartendemecanismosdeeuforia
y sobre-confianza que masivamente extendidos expiran en una borrachera
colectivaquesiempreconllevaresacasinsospechadamentelargas.
Quizá, enmedio de la fiesta cualquiera que intente detenerla será públicamente
denostadoysometidoalaburlacolectiva(Thaler&Sunstein2008).
De Bondt (2003), por su parte, propone la mediación y asesoramiento
independiente y la formación financiera como herramientas para evitar las
burbujasdeprecios.
Asícualquieractuacióntienequevenirdadaporlageneracióndealternativasala
entradaenelmercado,elaseguramientodequelosindividuosqueaccedentienen
elconocimientosobrelasposiblesconsecuencias(evitarlosfallosdememoriayla
faltadeprocesodeinformaciónporlacomplejidad)ymejorarlainformacióntanto
delasposiblestransaccionesenelmercadocomodesusriesgos.
6.1 AhorroAlquiler
Unodelosfactoresqueimpidenlacorrectaelecciónentrealquilerypropiedades
lacomplejidadparaeldecisor.Estedeberealizarunaeleccióninter-temporalque
abarca todo su ciclo de vida, es decir, generar riqueza en las fases de vida
productivaparairlasconsumiendoenlasúltimasetapasdelajubilación.
Una de las principales razones para la compra de vivienda es asegurar la no
necesidaddepagoderentasdurantelaetapadejubilaciónantelaincertidumbre
258 Capítulo6:Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivos…
dequelarentaobtenidaenesafasedelavidaseacapazdecubrirlosserviciosde
viviendanecesariosparalafamilia(Ranney1981).
En este sentido, una propuesta de producto que aúne y separe los servicios de
viviendadelasnecesidadesfinancierasdelasfamiliasalolargodesuciclodevida
podría venir a marcar una referencia intermedia entre el alquiler puro y la
propiedad.
Lapropuestaconsisteenofertaralasfamiliasunaviviendaenalquiler,incluyendo
enelmismounacuotaparalaconstitucióndeunarentaquepodríarecuperarseen
el momento de la jubilación. El capital obtenido, podría recuperarse en ese
momentoylafamiliacontinuarenlaviviendaalquiladapagandolascuotashasta
el abandono del hogar por causas naturales , o tomar el capital y finalizar este
alquiler o bien tener la opción a que el capital generado sirviese para pagar las
rentasdeusodelaviviendahastaelfallecimiento.
Esteproductoseríaunamezcladecontratodeseguro,contratodearrendamiento
yproductofinanciero.
Bajohipótesisdeconstanciaenlostiposdeinterés,elvaloractualdeestecontrato
paraeltomador,vendríadefinidopor:
𝑉𝐴 =𝐴
(1+ 𝑖)!!!!
!!!
Donde𝜖sería la esperanza media de vida del cónyuge más longevo A sería la
rentabilidad del alquiler e i el tipo de interés a largo plazo, se considera como
momento𝜃elmomentodetomadedecisión(edaddeemancipación).
Deestamanerapodríamosrealizarelcálculode larentaapagarporel inquilino
más la cuota de constitución de capital que pagaría hasta el momento de la
jubilacióndeformaqueestasigualaranelvaloractualdelalquilerdurantetodasu
vida.
Así:
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 259
𝐴 + 𝐵(1+ 𝑖)! =
𝐴(1+ 𝑖)!
!
!!!
!
!!!= 𝑉𝐴
Dondejeslaedadestimadadejubilación.
DeestamaneralacuotadeconstitucióndelcapitalB:
𝐵 =
𝐴(1+ 𝑖)!
!!!!
1(1+ 𝑖)!
!!!!
Asílacuotaapagarhastalajubilaciónsería:
W=A+B
Evidentementeelcostedeestecontratodeberíadesermenorqueeldelacompra
ya que al final de la vida no dispondría del bien como patrimonio familiar a
diferenciadelacompra.
Esdecir:
𝑉𝐴 <𝐴𝑖
Ladiferenciaentrecomprayestafórmuladeahorroalquilervendríadadapor
𝐴𝑖
(1+ 𝑖)!!!
que representaría el valor actual de la renta no transferida a los descendientes
mediantelaherenciadelaviviendaenpropiedad.
Un instrumentode este tipo supondría una alternativapara las familias entre el
alquiler puro y la compra, dándoles la opción a cubrir el riesgo de disponer de
suficientes recursos durante la fase de jubilación para cubrir las necesidades de
serviciovivienda.
260 Capítulo6:Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivos…
Por otro lado, nos permitiría aprovecharnos de una tercera alternativa situada
entreelalquilerylacompra,quepodríapolarizaralosdemandantesdevivienda
haciaelalquiler(aprovechandosuspropiossesgoscognitivos).
6.2 Obligación de realizar una simulación ante riesgos futuros a lahoraderealizarunacomprainmobiliariaconcréditohipotecario
Lacompradeviviendaesuneventocomplejoyquenoeshabitualparalasfamilias.
Estoimplicaqueelcompradordesconozcatodoslosefectosyconsecuenciasdela
decisión tomada, es decir se produce riesgomoral (moralhazard) en el sentido
económico.
Por esto sería conveniente incorporar en el momento de compra una serie de
simulacionesque lepermitieranconocer lasconsecuenciasde lavariaciónen las
principalesvariables(tiposdeinterés,volatilidaddeprecios,pérdidadeempleo…).
Este tipo de simulaciones serían muy convenientes en situaciones de
overconfidence,ycomportamientogregario(herdbehavior),yaquesituaríanacada
individuodentrodesusituaciónconcretapresenteyescenariosposibles futuros,
mostrando los efectos posibles de sus decisiones, que no tienen por qué ser los
mismosquelosdeotrosdecisores.
EnelmercadoEspañol,elactodecompradeunavivienda,parapoderserelevado
a documento público, ha de ser realizado ante notario o registrador de la
propiedad,enesteacto,seinformaacompradoryvendedordelascondicionesyse
lespreguntasihanentendidolascondiciones.Igualfórmulaesindicadaenelcaso
depréstamohipotecario.
En la realidad, normalmente los compradores responden “sí” a esta pregunta, la
negativaanularíaelactodecompraventa,quizásesdifícilmantenerelequilibrio
entre“deseo”y“conveniencia”porpartedeldecisor,lanegativasupondríaanular
laoperaciónporlaqueprecisamentehaacudidoalactonotarial.
Existendiversosfactoresemocionalesquehacenquelosindividuosevitenincluir
ensusfactoresdecisionaleslasposiblesdificultadesfuturasquegeneraelactode
compraventa(Nofsinger2005).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 261
Laobligacióndemostrarunasimulaciónpreviaquemuestrelasconsecuenciasde
la decisión ante diversos escenarios futuros en términos que cualquier persona
pueda entender, independientemente de su formación anterior, y del estado
emocional (normalmente excitado ante la mayor decisión de inversión y
financiación en la vida de una familia media) evitaría algunas transacciones
absurdasquedesgraciadamenteserealizaronenlaúltimafasedelaformaciónde
laburbujadepreciosdurantelosaños2006y2007.
Casanueva (2007) defiende este tipo de soluciones para productos financieros,
mostrandolasventajascognitivasparalosdemandantesdeproductosfinancieros.
6.3 Generacióndeunmercadopúblicodecompraventadeviviendas
Unodelosmayoresproblemasalahoradeestablecerelpreciodeunaviviendaes
porunladoconocertodaslasposiblesofertasenunazonayporotrodisponerde
preciosdereferencia.
Así mismo al no disponer de información sobre todas las unidades que desean
intercambiarse,resultadifícilelestablecercuáleselstockdeviviendasvacíasque
no se ofertan al mercado (conocer este stock de forma precisa permitiría
establecerpolíticasque favorecieran lanoexistenciaderecursosociososeneste
mercado,favoreciendolaeficienciasocial)
Unaposiblesoluciónaesteproblemaseríaestablecerunacentraldeintercambio
de viviendasde talmaneraque cualquieraquequisiera ofertar o demandaruna
viviendaalmercadotuvieraqueacudiralmismo,modeloequivalentealmercado
bursátil.
Laprincipaldificultadparaestasoluciónprovienedelaheterogeneidaddelbiende
intercambioydesuinmovilidad(sujetaaunaposicióngeográficaconcreta).Esto
suponequehabríaqueestableceralgúntipodeclasificaciónestándardeviviendas
que tuviera en cuenta factores como la localización, el estado de conservación,
tamaño,accesoaservicios,eficienciaenergética.
Actualmente un servicio equivalente es prestado por las sociedades de tasación,
aunquelaexperienciahademostradoqueexistenconflictosdeinteresesyqueel
262 Capítulo6:Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivos…
modo de remuneración genera bucles de realimentación que afectan a la
formacióndeprecios,esdecir,enmercadosalcistasseproducen incentivospara
sobrevalorarlosprecios.
6.4 Creacióndeunmercadodecoberturaderiesgosenprecioparaelmercadodelavivienda
La formación de burbujas en el mercado de la vivienda es un hecho que no es
fácilmentedetectableenelcortoplazo.Laposibilidadderealizarcoberturasobre
el valor de la vivienda permitiría por un lado a las familias y operadores
inmobiliariosdisponerdecoberturaparaelvalordecompradelaviviendaypor
otrodisponerdeunareferenciasobreelriesgodelmercadoenelmomentodela
compra.
En este sentido, Shiller propone la creación de mercados de derivados cuyo
subyacentesealaviviendadecaraafrenarburbujasespeculativas.
Enelmercadodelavivienda,nohaymaneradetomarposicionescortascuandose
detectaunaburbuja,exceptolaventadelaviviendaloquesuponeparalasfamilias
uncosteentérminosdeserviciosrecibidosyposiciónyadaptaciónsocial.
La posibilidad de tomar posiciones cortas en el mercado de la vivienda, con
instrumentosderivados,generaríareaccionesdelosinversoresprofesionalesante
laaparicióndeburbujasenunazona,podríanrealizarventasacortoenelmercado
defuturoscuandodetectaranoportunidadesdebeneficioyharíanquelatendencia
delprecioenelmercadode futurosbajara.Deestamanera, los compradoresde
viviendarealpodríantenerreferenciassobrelastendenciasfuturasenelmercado
ylaformacióndeburbujasseríalimitada.
En este sentido, en el mercado americano han aparecido instrumentos de
coberturabasadosenelíndice-CaseShillerdepreciosdevivienda(Shiller2008).
LaChicagoMercantileExchangecreóenelaño2007unmercadodefuturossobre
el precio de viviendas unifamiliares, que es el único mercado de futuros sobre
preciosdelavivienda.SegúnShiller,estemercadotieneunaescasaliquidezpero
setienengrandesesperanzassobresufuncionamiento(Shiller2008).
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 263
6.5 Establecimientodemecanismoseinstrumentosquefavorezcanlaamplituddelmercadodealquilerdevivienda
Unadelascausasquehanproducidodesequilibriosenelmercadodelavivienday
quehanorientadoalaspersonashacialacomprasobreelalquilereslaestrechez
delmercadodealquiler.
Porpartedelaofertaelalquilerdeviviendasesunnegocioatomizado,elstockde
inmuebles dispuestos para el alquiler está distribuido en pequeños particulares.
Estohacequelapercepcióndelriesgoporpartedelaoferta(impago,deteriorode
la vivienda, imposibilidad de transformarla en liquidez en caso de necesidad de
tesorería…)seagrandealnopoderdistribuirelriesgoentreunnúmerosuficiente
depropiedades.Normalmentelaocurrenciadeunsiniestrocausaríaundañograve
enlariquezatotaldeloferente.
Esto es debido en parte a problemas de los particulares para disponer de las
herramientasyconocimientossuficientesporpartedelademanda.
En este sentido las herramientas que permitan reforzar la concentración de
propiedades en alquiler así como la diversificación de riesgos, facilitarán el
mercado. Así las iniciativas tipo SOCIMI24(que son la versión española de los
REIT25)permitenlaconcentracióndeinmueblesconelobjetivodelalquilerenuna
escala diversificadora de riesgos, dando pie al surgimiento de una industria de
gestióndeactivosinmobiliariosresidencialesconcriterioseconómicofinancieros.
La obligatoriedad de registrar la vivienda como uso de alquiler así como los
contratosenunorganismoresponsable,permitiríaporunladoconocerenmayor
profundidad la situación del mercado y por otro la difusión de precios de
referenciacomplementariosalosentregadosporotrasinstitucionesprivadas.
24 Las SOCIMI (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria) son sociedades anónimas cotizadas cuya actividad principal es la adquisición, promoción y rehabilitación de activos de naturaleza urbana para su arrendamiento, bien directamente o bien a través de participaciones en el capital de otras SOCIMI.
25 REIT: Real Estate Investment Trust
264 Capítulo6:Propuestadealgunosmecanismosparalaatenuacióndelossesgoscognitivos…
6.6 Desarrollodetecnologíasqueacortenlostiemposdeproduccióndeviviendas
Unodelosproblemasprincipalesenelmercadodelaviviendaesellargoperiodo
deproducción.Así,anteunincrementoenlademanda,lareaccióndelaofertade
nuevasunidadesdeviviendatieneunacadenciaparasuentregadeunostresaños
demedia.
Esto es debido al anclaje de las tecnologías constructivas en procesos cuasi
artesanalesconescasoniveldeindustrialización.
Lautilizacióndetecnologíasyprocesosindustriales,podríareducirestostiempos
a meses, incluso días para el caso de viviendas unifamiliares (se han llegado a
construirhotelesdevariasplantasen3días).
Así, se evitarían retardos largos en la incorporación de nuevas unidades al
mercadoenelcasodepresióndedemandanofacilitandosubidascontinuadasde
precios contra una oferta rígida en el corto plazo. En definitiva flexibilizaría la
ofertadeviviendaenelcortoplazoevitandoquecualquierpresióndelademanda
setransmitieravíaprecio.
CAPITULO7
Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación.
266 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 267
7 Conclusionesfinalesyfuturaslíneasdeinvestigación
7.1 Conclusiones
Como resultado de la investigación desarrollada en los capítulos anteriores
extraemos las siguientes conclusiones generales, que presentamos siguiendo la
estructuraestablecidaenellistadodehipótesis/preguntasiniciales.
Elobjetivodeestainvestigación,esexplorarlaexistenciadecomportamientosde
racionalidad limitada por parte de la demanda de vivienda residencial
respondiendoalassiguientespreguntasrelativasalaexistenciaderelajacióndela
hipótesisde las expectativas racionales en la tomadedecisionesporpartede la
demandadeviviendaresidencial:
1. ¿Existe relajaciónde lahipótesisdeexpectativas racionalesen la tomade
decisionesporpartedelademandadeviviendaresidencial?
2. ¿Afectan estos patrones de irracionalidad almercado y a la formación de
burbujasdeprecios?
3. ¿Es posible definir un indicador de riesgo percibido a partir de los
parámetrosdelmercado?
4. ¿Podemosdiseñarmecanismosqueayudena losdecisoresa comportarse
evitando que los sesgos cognitivos provoquen situaciones socialmente no
deseadas?
Delestudiosobreelrecorridorealizadoporlaliteraturaexistente,elanálisisdelos
datosdelmercadoespañol1995-2015ylaaplicacióndelmodelooriginalMOGER
deindicadorderiesgopercibidodesarrolladoseconcluye:
1. ¿Existerelajacióndelahipótesisdeexpectativasracionalesenlatoma
dedecisionesporpartedelademandadeviviendaresidencial?
Se ha constatado la existencia de expectativas no racionales y una
percepción de riesgo sesgada por parte de los agentes, evidenciado en el
periodo1995-2015quepresentauncrecimientodelpreciode lavivienda
que no puede ser únicamente explicado por los valores fundamentales ni
por desequilibrios corto-largo plazo en el mercado. Esto ha sido
268 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
evidenciado a partir, en primer lugar, de la aplicación de los patrones de
burbujadepreciosdeShilleryGalbraith,siguiendopor laconstataciónde
estudiospreviosquemuestranevidenciasdedesequilibriosenelmercadoy,
porúltimo,por lavalidaciónmediante laaplicacióndeunmodelooriginal
de valoración de riesgo no fundamental que nos ha permitido observar
sesgos generalizados en la percepción del riesgo por parte de los
participantesenelmercado.
Podemosconcluirque:
1. El periodo 1995-2015 ha supuesto dos décadas de evolución y
cambioenelmercadodelaviviendaenEspañaquehaidoalaparde
laevolucióndelaeconomíageneral.
2. Almenos inicialmente, el incrementode transaccionesy,porende,
depreciosenelmercadodelaviviendaenelperiodo1995-2007se
hadebidoafactoresfundamentales.
3. Notodoel incrementodepreciospodríaserexplicadopor factores
fundamentales.Asíel importantedesequilibrioentre lospreciosde
adquisiciónyalquilerdelmercadoindicaunafuertesobrevaloración
que comenzaría a producirse en el último trimestre del año 2005.
Siendo en 2007 el precio de la vivienda por metro cuadrado
promedioenEspañaprácticamenteeldoblequeelvaloractualdela
renta de uso que generaría. En este sentido, diferentes análisis
basados en el equilibrio de tenencia publicados a partir de 2004
apuntanenestadirección.
4. Existen factorese ineficienciaspropiasdelmercadode lavivienda,
dada su característica de heterogeneidad y localización, que
favorecen la formación de comportamientos no racionales en el
mismo:
§ Algunos factores fundamentales como el acceso al crédito y
los tipos de interés tienen una alta significatividad en la
fuerte presión de la demanda en el mercado y pueden
considerarse como el caldo de cultivo sobre el que se
desarrollanloscomportamientosderacionalidadincompleta.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 269
§ Larigidezdelacurvadeofertapuedegenerar,antepresiones
dedemanda,unincrementodepreciosenelcortoplazoypor
endeunprocesodeburbujadeprecios.
§ La informacióndisponible por los agentes no es completa y
portantonoestaríantomandodecisionesbajolahipótesisde
informacióncompleta.
5. Lacomprobacióndelospatronesanalizadosapuntaaunasimilitud
de los hechos acaecidos con los elementos de patrón de burbuja y
comportamientonoracionalenunciados:
• incrementosenelpreciodelactivo,
• excitación colectiva ante el incrementode precios, acompañado
deunenfoquehaciaestetemaenlosmediosdecomunicación,
• interéscrecienteenelactivoafortunadoporpartedelpúblicoen
general,
• “Nueva Era” para justificar los incrementos de precios sin
precedentes,
• serelajanlosestándaresderestricciónalpréstamoporpartede
labanca.
Cualquier sospecha sobre estas evidencia queda confirmada con la caída
continuada de precios y de transacciones en elmercado de la vivienda a
partirdelaño2007yelamplioparquedeviviendasnuevasvacíasdenueva
construcciónqueapareceenesemomento.
2. En su caso, ¿cuáles son los patrones de racionalidad limitada que
puedenpresentarseeinduciralademandaacometererroresosesgos
ensusdecisiones?
El análisis de la existencia de sesgos cognitivos detectada, nos lleva a
concluirlapresenciadelossiguientes:
1. Elanclaje,lasobre-confianzayelcomportamientogregarioapoyada
en creencias sociales, así como fenómenos de ilusión monetaria,
seríanlosprincipalesfactoresanalizadosqueinfluyenenlatomade
270 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
decisiones relativa almercado de la vivienda y podrían explicar el
componentenoracionaldelosprecios.
2. Podríamos incluir también la existencia de efecto endowment, al
constatarunadiferenciasignificativaenlapercepcióndelriesgoen
el periodo de mercado expansivo y contractivo es decir
identificaríamosunadependenciadelmarcodedecisiónimportante.
Tras los análisis y discusiones realizadas podemos afirmar que el sesgo
cognitivo está basado en creencias y preferencias sociales (el precio no
puede bajar), en un exceso de influencia de las variaciones de precios
recientes pasados en la formaciónde las expectativas y en unperiodode
sobre-confianzageneralizadasobreunafasedeeuforiacolectiva.
3. ¿Es posible definir un indicador de riesgo percibido a partir de los
parámetrosdelmercado?
Comoconcluimosenelcapítulo5,elmodeloMOGERnospermite,apartir
de losparámetrosde funcionamientodelmercadode laviviendaydesus
complementarioscomoeldecréditoydealquiler,realizarunaestimación
delriesgopercibido.
Sobreelmodelodesarrolladoconcluimos:
1. Elmodelopermitelaestimacióndelriesgopercibidoporlosagentes
y, mediante la comparación con el riesgo histórico de mercado,
establece una medida como indicador de sobre-confianza. Como
derivadadeelloobtenemosunvalordeprimaderiesgoporunidad
devolatilidad.
2. Hemos modelizado la compra de vivienda apalancada como una
opción de compra Europea. Evidentemente, las hipótesis
simplificadoras implícitas que hemos utilizado (préstamo tipo
americano,opcióneuropea,obligacióndemantenerlaposiciónhasta
vencimientodepréstamo)hacenperderexactitudalmodeloaunque,
noobstante,dadalacomplejidaddelmismo,estasimplificaciónnos
ayudaenlaejecucióndeéstaprimeraaproximación.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 271
3. Enun futuro,elacercamientoaunasituacióndemercadomásreal
deberá de llevarnos hacia la aplicación del mismo utilizando
préstamos con amortización y pago de intereses periódico y la
utilización de opciones ejercitables hasta vencimiento, es decir, de
tipoamericano;ademásdeeliminarlahipótesisimplícitadedación
enpago(queporotrapartetambiénpodríaservaloradacomouna
opción).
4. Lavolatilidadimplícitade laopciónesunestimadordelvolatilidad
delmercado.
5. Elmodelotieneencuenta lasvariables financierasrelevantesen la
toma de decisiones de vivienda, relativas al modelo de tenencia
(precio del alquiler) y a la financiación (tipo de interés, grado de
apalancamiento, duración del préstamo). Esto nos permite
identificarelefectodelcomportamientodelsistemafinancieroysu
influencia en las decisiones de los demandantes de vivienda.
Además,eladecuadoconocimientodeestainfluenciaaproximaalos
organismos reguladores a determinar políticas adecuadas para
contenerelcomportamientodelsistema.
Respecto a la aplicación del modelo sobre los datos del mercado
Españolenelperiodo1995-2015.
Los resultados obtenidos en la aplicación delmodelo sobre los datos del
mercado español para el periodo 1995-2015 permiten observar una
evolucióndelindicadordesobre-confianzacompatibleconlaexistenciade
unaburbujaensusfasesmaniacaydepresiva.
Estosresultadosnoofrecendiferenciassignificativasensuaplicaciónsobre
el set de datos MIFO y CORE por los que las siguientes conclusiones se
referiránindistintamenteaunsetoaotro.
Así,comoprincipalesconclusionespodemoscitar:
1. Elindicadordesobre-confianzamuestraquelavolatilidadimplícita
enlafasedeincrementodeprecios(1995-2007)hasidomenorque
272 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
la histórica del mercado. Así, los intervinientes en el mercado
estarían suponiendo que el riesgo en el mismo es menor que el
realmenteasumido,confirmandolasobre-confianzayoptimismo.
2. La propia generalización del comportamiento y su efecto sobre el
mercado nos permite concluir la existencia de comportamiento
gregario.
3. Enlafasedecaídadeprecioselindicadormuestraunainversiónen
su valor, indicando unas expectativas de variación mayores a las
reales.
4. Elmayorvalorabsolutodelpromediodelindicadorseproduceenla
fase de caída de precios, lo que nos hace concluir la existencia de
efectoendowmentcomoresultadocolateral.
5. Respecto a la prima de riesgo estimada, es en 2007 cuando se ha
tomadounaconcienciadelriesgoylosagentesestaríanpagandopor
asumirelriesgo.
Seríadeseableeldisponerdeunsetdedatoscompletoqueincluyamásde
unepisodiodeburbujaparapoderrealizar loscontrastesestadísticosque
nos permitan hacer una confirmación robusta de la utilidad de estos
indicadores.
4. ¿Podemos diseñar mecanismos que ayuden a los decisores a
comportarse evitando que los sesgos cognitivos provoquen
situacionessocialmentenodeseadas?
Para mitigar en parte estos sesgos decisionales debemos actuar sobre el
mercado y sus características. Por un lado, intentando evitar los factores
desencadenantesdeconfusión,esdecir,reduciendolostiemposdeentrega
porpartede la oferta y, porotro lado, debemosactuar sobre los factores
desencadenantes de euforia colectiva. En este sentido, realizamos las
siguientespropuestas:
1. La mejora en la calidad de la información sobre el mercado de la
vivienda, favoreceríaunamejoraen latomadedecisionesdetodos los
agentes implicados en el mercado. Para esto sería interesante la
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 273
creación de un mercado institucional al estilo de la bolsa de valores
dondecompradoresyvendedorestuvieranqueacudirobligatoriamente
a ofertar o demandar la vivienda, sirviendo como cámara de
compensación en cobros y pagos. Esto permitiría un conocimiento
profundodelmercadodelavivienda.
2. Lamejoraenlaeficienciadelmercadodealquiler,incidiendosobrelos
problemas de la posible oferta atomizada, alto coste del riesgo, y
favoreciendolaaparicióndeverdaderascompañíasdedicadasalalquiler
de inmuebles residenciales, favorecería la amplitudde éstemercadoy
permitiríaunamayorestabilidadenlospreciosdelavivienda.
3. Laaparicióndeproductos con combinación rentadeusoygeneración
de renta para los años de vida no laboral, podría generar nuevas
alternativas a la propiedad por parte de las familias y, por otro lado,
servircomoreferenciacomparativaenladecisióndemododetenencia
delosserviciosdelbien.
4. Guiaralosagentesaconocerlasposiblesconsecuenciasdesudecisión
anteposiblesescenariosfuturosantesdeejecutarlacompra,evitaríaen
muchos casos situaciones futuras demasiado complicadas para las
familias. El acceso a un asesoramiento independiente por parte de las
familias y una formación financiera básica, podrían ayudar de alguna
maneraaevitarymitigarloscomportamientosnodeseados.
La formación de burbujas de precios es un episodio complejo donde convergen
multitud de factores desencadenantes. Estos tienen orígenes en aspectos
fundamentales, racionales y no racionales, que provocan desequilibrios
temporales en los mercados, normalmente con importantes efectos sobre la
economía.Dadoquelateoríaeconómicatradicional,entendiendocomoestalaque
basasucuerpoenhipótesisderacionalidadcompleta,noencuentraexplicacióna
laformacióndeestetipodeprocesos,pareceinteresanteexplorarnuevashipótesis
detrabajo.
Elconocimientodelascausasyefectosdeloscomportamientospsicológicosenlos
mercadosnospuedeaportarunavíaparaeldiseñodepolíticasymecanismosque
eviten el daño de los sesgos cognitivos. No obstante, este mismo conocimiento
274 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
utilizado como ventaja por algunos agentes manipuladores del mercado, puede
acarrearunaamplificacióndeldañoparaelresto.Parecequeenestepuntosurge
lanecesidaddeunnuevoparadigmadondeelpapeldelreguladorseacercaaun
mayorcontroldelamanipulaciónydelaveracidaddelainformación.
En cualquier caso, en el futuro, seguramente observaremos la formación de una
burbuja sobre éste u otros activos siguiendo los mecanismos definidos por
GalbraithoporShiller.Parecequeelsistemaeconómiconecesitaperiódicamente
unprocesodeeuforiaespeculativaamododeelementodisipativodeexcesosde
créditoyliquidez.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 275
7.2 Futuraslíneasdeinvestigación
Cuando se aborda un tema tan complejo como elmercado de la vivienda donde
anomalías e ineficiencias de diferente índole y origen afectan a la formación de
precios y al intercambio del bien, surgen por un lado un gran número de
cuestionesquesondifícilesdeabordarenunúnicoestudio,siempreycuandouno
quieraponerlefinyotrasquepodríanserderivadasdelmismoyquepodríanser
utilizadasenotrasinvestigaciones
LapresenteTesisdoctoralabreunavíadeanálisisydedesarrollodesoluciones
normativas,teniendoencuentaelcomportamientoylatomadedecisionesbasado
en la racionalidad incompleta de los agentes así como en la propuesta de
desarrollosquepodríanayudaraestabilizaryhacermássostenibleelmercadode
lavivienda.
Así,delostemastratadoshansurgido,bienporlimitacionesdelmodeloutilizado,
bienporresultadoscolaterales,multituddeextensionesytemasquepermitiránen
unfuturoeldesarrollodelaspropuestasplanteadasyanálisisrealizados.
Futuraslíneasbasadasenlaslimitacionesdelmodeloutilizado:
Aunque a lo largo de esta Tesis Doctoral hemos ido comentando diversas
limitacionesdelanálisisdesarrollado,podemosdestacarlaprincipalesqueson:
• El acceso aun set completo yhomogéneodedatos sobre las transacciones y
variables características de los mercados complementarios de crédito y
alquiler
o No se ha dispuesto de un set de datos completo que abarcara todo el
periodoconsiderado1995-2015, tantoanivelagregadonacionalcomo
porprovinciasycomunidadesautónomas.
o Un set de datos que permitiera la aproximación en el lago plazo al
problemaabarcandovariosperiodosdeburbujaayudaríaaobservarla
validezdelmodeloenvariosperiodosdeburbujadeprecios.
• Laspropiashipótesisdepartidaeimplícitasenelmodelo:
276 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
o Hipótesisdepréstamoconvencimientoalfinaldelahipoteca
o Hipótesisdeposibilidaddedaciónenpagoalvencimiento
Así en un futuro, solventando las limitaciones podríamos abordar los siguientes
aspectos
1. Respecto al modelo de valoración del riesgo en base a opciones, la
existenciafuturadeunsetdedatoscompletoqueabarqueperiodosdeno
burbujapermitirávalidarloensutotalidad.
2. Un set de datos completo con información sobre precios de alquiler por
comunidad autónoma, provincia inclusomunicipio, permitiría realizar un
análisis de corte transversal de los resultados delmodelo que permitiría
unavalidaciónmáscompleta.
3. Unamayorprofundizaciónenelmodelo,darápasoaabordaralgunasdelas
limitaciones planteadas en el mismo, como por ejemplo las hipótesis de
vencimientodelatotalidaddelpréstamoalfinaldelcontratohipotecarioy
dedaciónenpago(implícitaenelmodelo).
4. Respectoalmodelodecisional,sehaconsideradoquehayundecisorúnico
cuando, sin duda, ésta es una decisión conjunta en la que al menos
intervienen losmiembros del hogar. Dado que la compra de vivienda es
una operación en la que losmiembros de la unidad familiar tienen poca
experiencia, la intervenciónde otras personas cercanas al núcleo familiar
(padres, hermanos, vecinos, amigos) podría incorporar al núcleo de
decisión sesgos cognitivos como la IlusiónMonetaria o el establecimiento
depuntosdeanclaje.Noobstante,lahipótesisbásicaacontrastarseríasiel
hecho de incluirmayor número de personas en el soporte de la decisión
finalaportamayoromenorracionalidadaladecisión.
5. Además, en este sentido, destacar que la existencia de diferentes agentes
que intervienen como mediadores y facilitadores en la operación de
compraventa (agentes inmobiliarios, tasadores, entidades financieras)
colaboran en la generación de puntos de referencia en base a incentivos
diferentesalosdelasfamilias.Elestudiodeladinámicadelageneraciónde
preciodelaoperaciónmediantelainteraccióndeestosagentesabriríauna
víaparaelestablecimientodemecanismosderegulación.
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 277
Futuraslíneasbasadasenresultadoscolaterales:
1. Encuantoa lagestióndeentidades financieras,elanálisisdelconflictode
interesessurgidoenladireccióndelascajasdeahorros,dondequizássus
decisores finales eran parte interesada en la gestión urbanística y la
financiaciónpúblicaypolítica,esunáreadealto interés.Laaplicacióndel
modelo de valoración de riesgo percibido basado en opciones aplicado
sobrelacarteradeactivosinmobiliariosdecajasdeahorrocomparadocon
la banca podría indicar algún indicio de diferencias de comportamiento
entreambostiposdeinstitucionesfinancierasenlalíneadelosresultados
obtenidosporAkinetal(2014).
2. Respectoalareducciónenlostiemposdeproduccióndenuevasunidades,
desdeunpuntodevistaeconómico,generaríaunamayorelasticidadde la
ofertadeviviendasacortoplazo.Estoabremúltiplesvíasdeinvestigación
tantoenlagestióndeprocesosconstructivoscomoenlosdesuejecucióne
incluso diseño. Así, podrían abordar aspectos de costes de operación y
mantenimiento ahondando en temas como la eficiencia energética, la
industrialización del proceso y la mayor estandarización de procesos
constructivos. En este punto, el cuerpo conceptual y práctico de la
contabilidaddeberíatenersuhuecoenlosnuevosdesarrollossobreBIM26.
26 Build Information Model
278 Capítulo7:Conclusionesyfuturaslíneasdeinvestigación
Bibliografía
280 Bibliografía
Análisisdelaracionalidadenelprocesodeformacióndepreciosenelmercadodelavivienda 281
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