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10/30/2012
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Riesgo, Costo de capital y
Presupuesto de capital 3 1. El Costo del capital accionario
2. Estimación del beta
3. Determinantes del beta
4. Extensiones del modelo básico
5. Estimación del costo de capital de “Internacional Paper”
6. Reducción del costo de capital
7. Resumen y conclusiones
Esquema de la sesión
Invierte en un proyecto
Empresa con
exceso de efectivo
Valor final del
Accionista
Paga dividendos en efectivo
Accionista
invierte en
activos
financieros
Una empresa con exceso de efectivo puede elegir pagar dividendos o realizar
una inversión de capital
Los accionistas desean que la empresa invierta en un proyecto sólo
si el rendimiento esperado sobre éste es al menos tan grande
como el de un activo financiero comparable
1. El costo de capital accionario
• Para estimar el costo de capital accionario de la
empresa, necesimos conocer tres cosas:
1. La tasa libre de riesgo,
FM RR −2. La prima por riesgo de mercado,
2
,
)(
),(
M
Mi
M
Mi
iσ
σ
RVar
RRCovβ ==3. La beta de la compañía,
• Desde la perspectiva de la empresa, el rendimiento
esperado es el costo de capital accionario:
)( FMiF RRβR −+=Ke=CAPM
1. El costo de capital accionario
RF
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Riesgo País
El riesgo país es un indicador que mide las
posibilidades de un país emergente de no cumplir
con el pago de la deuda externa (capital o intereses);
cuanto más crece el nivel del "Riesgo País" de una
nación, mayor es la probabilidad de que la misma
ingrese en moratoria de pagos o "default".
El riesgo país se mide con el EMBI (Emerging Markets
Bond Index), creado por JP Morgan Chase que da
seguimiento a la canasta de instrumentos de deuda
en dólares emitidos por distintas entidades
(Gobierno, Bancos y Empresas) en países
emergentes.
Principales fuentes de riesgo de incumplimiento de
una obligación:
• Riesgo Soberano: La poseen los acreedores de
títulos de estatales e indica la probabilidad de que
una entidad soberana no cumpla con sus pagos.
• Riesgo de Transferencia: Implica la imposibilidad
de pagar el capital, los intereses y los dividendos,
debido a la escasez de divisas.
• Riesgo Genérico: Está relacionado con el éxito o
fracaso del sector empresarial debido a
inestabilidad política, conflictos sociales,
devaluaciones o recesiones.
Riesgo País
¿Donde obtenemos los datos del CAPM?
1. El costo de capital accionario
)+ Spread Riesgo País( FMiF RRβR −+=Ke=CAPM
Risk Free Rate (RF) : Tasa libre de riesgo)
http://finance.yahoo.com/bonds
http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx
Riesgo del sector (β)-Beta desapalancado
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
β levered - Beta apalancado: Riesgo del sector con nivel de deuda de la empresa
Es una formula: βl = βu x ( 1 + (1 – T ) x Debt/Equity))
Market Risk Premium - Prima por Riesgo de Mercado (Rm - Rf )
www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/.../histretSP.xl...
Rp : Riesgo del país de la inversión (Emerging Markets Bond Index-EMBI)
http://www.mef.gob.pe/dnep/reporte/reporte_diario1.php
http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D
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Ejemplo
Supongamos que las acciones de Stansfield
una empresa editora, tiene una beta (β) de
2.5. Esta empresa tiene un financiamiento de
capital de 100%. Es decir, no tiene deuda.
Stansfield esta evaluando una cantidad de
proyectos que duplicarán su tamaño. Puesto
que tales proyectos son de similar riesgo a los
que maneja la empresa el beta promedio es
igual al que mantiene la compañía
actualmente.
Ejemplo (continuación)
)RR(βRKeCAPM FMiF −+==
%102.5%5 ×+=Ke
%30=Ke
Se asume una tasa libre de riesgo (risk-free rate)
de 5% y un premio por riesgo de mercado
(market risk premium) de 10%.
¿Cual es la tasa de descuento apropiada para la
expansión de la empresa?
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Ejemplo (continuación)
Suponga que Stansfield Enterprises esta evaluando
los siguientes proyectos no mutuamente
excluyentes. Cada uno cuesta $100 y dura 1 año.
Proyecto Beta
del
proyecto
(β )
Cash Flows
esperados
para el
próximo
año
TIR
(Internal
Rate of
Return)
VPN
(Net
Present
Value )
30%
Decisión
A 2.5 $150 50% $15.38 Aceptar
B 2.5 $130 30% $0 Aceptar
C 2.5 $110 10% -$15.38 Rechazar
Uso de la SML (Security Market Line) para estimar la
tasa de descuento ajustada al riesgo para proyectos
Pro
yect
o
TIR
Riesgo de la empresa (beta)
SML
5%
Región de aceptación
Región de rechazo30%
2.5
A
B
C
VPN = $15.38
VPN = $0
VPN = -$15.38
La línea diagonal representa la relación entre el costo del capital accionario y la beta
de la empresa. Una empresa financiada solo con capital debería aceptar un proyecto
cuya TIR sea mayor que el costo de capital accionario y debería rechazar un proyecto
cuya TIR sea menor que el costo de capital accionario. (La gráfica supone que todos
los proyectos son tan riesgosos como la empresa)
Portafolio.– Es la cartera de todos los
activos de la economía. En la práctica, es
un índice bursátil amplio como el S&P
Composite, se utiliza para representar el
mercado.
Beta.– Sensibilidad del rendimiento de una
acción en relación al rendimiento de las
acciones del portafolio del mercado.
2. Estimación del Beta
• Teóricamente, el cálculo de beta es sencillo :
• Problemas1. La beta puede variar con el transcurso del tiempo.
2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado.
3. La beta recibe influencia del cambio del apalancamiento financiero y el riesgo del negocio.
• Soluciones– Los problemas 1 y 2 se pueden moderar con técnicas estadísticas más sofisticadas.
– El problema 3 se puede disminuir realizando algunos cambios en el riesgo del negocio y en el riesgo financiero.
– Revisar las estimaciones del beta promedio de empresas comparables en el sector.
2
M
2
i
M
Mi
σ
σ
)R(Var
)R,R(Covβ ==
2. Estimación del Beta
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• La mayoría de los analistas sostienen que las
betas son generalmente estables para las
empresas que permanecen en la misma
industria.
• Eso no quiere decir que la beta de una
compañía no puede cambiar.
– Cambios en la línea de productos
– Cambios en la tecnología
– Desregulación
– Cambios en el apalancamiento financiero
2. Estimación del Beta Uso de la beta de una industria
• A menudo suele afirmarse que se puede
estimar mejor la beta de una empresa
involucrando a toda la industria.
• Si las operaciones de la empresa son similares a
aquellas del resto de la industria, se debe
utilizar la beta de la industria.
• Si las operaciones de la compañía son
fundamentalmente diferentes a las del resto de
la industria, se deberá utilizar la beta de la
empresa.
3. Determinantes del beta
• Riesgo del negocio
– Naturaleza cíclica de los ingresos
– Apalancamiento operativo
• Riesgo financiero
– Apalancamiento financiero
Condición cíclica de los ingresos
• Acciones altamente cíclicas tienen altos
betas
– Evidencia empirica sugiere que las empresas
de alta tecnología, los minoristas y las
empresas automotrices fluctuan con el ciclo
del negocio.
– Compañias en las industrias de transporte,
alimentos y aerolineas son menos
dependientes del ciclo del negocio.
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Condición cíclica de los ingresos
• La ciclicidad no es lo mismo que la
variabilidad (acciones con desviaciones
estándar elevadas no necesitan tener
betas elevadas)
– Los estudios de cine tienen ingresos que son
variables, dependiendo de si producen
“exitos" o "fracasos", pero sus ingresos no
son especialmente dependientes del ciclo
económico.
Apalancamiento operativo
• El grado de apalancamiento operativo mide la
sensibilidad de una empresa (o proyecto) respecto
a sus costos fijos.
• El apalancamiento operativo aumenta a medida
que aumentan los costos fijos y los costos variables
caen.
• El apalancamiento operativo magnifica el efecto de
la ciclicidad del beta.
Volume
$
Fixed costs
Total
costs
∆ EBIT
∆ Volume
El apalancamiento operativo aumenta a medida que
aumentan los costos fijos y los costos variables caen
Fixed costs
Total
costs
Apalancamiento operativo Apalancamiento financiero y la beta
• El apalancamiento operativo se refiere a la sensibilidad
de la empresa a los costos fijos de producción.
• El apalancamiento financiero es la sensibilidad de la
empresa a los costos fijos del financiamiento (interés).
βAsset = Debt + Equity
Debt× βDebt +
Debt + Equity
Equity× βEquity
El beta de los activos de una empresa apalancada
(promedio ponderado de las betas de los elementos
individuales en el portafolio) es:
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Apalancamiento financiero y la beta
βAsset = Debt + Equity
Equity× βEquity
Si suponemos que la beta de la deuda es cero, tenemos:
Dado que el capital /(deuda+capital) debe estar por debajo de
1 para una empresa apalancada, se concluye que
βAsset < βEquity , si reacomodamos esta ecuación, tenemos:
βEquity = Equity
Debt1 +βAsset ×
La beta del capital accionario siempre será mayor que la beta
de los activos con apalancamiento financiero.
Apalancamiento financiero y la beta: Ejemplo
Considere Grand Sport, Inc., que actualmente esta
financiada sólo con capital y tiene una beta de 0.8.
La empresa ha decidido cambiar a una estructura
de capital de una parte de deuda y dos de capital.
Puesto que la empresa permanecerá en la misma
industria, la beta de sus activos deberá permanecer
en 0.8.
Sin embargo, suponiendo una beta de cero en su
deuda, la beta de su capital accionario sería:
Apalancamiento financiero y la beta: Ejemplo
βEquity = 2
11 +0.8 ×
βEquity = 1.2
Si la empresa tuviera una parte de deuda y una de capital en
su estructura de capital, la beta de su capital sería:
βEquity = 1
11 +0.8 ×
βEquity = 1.6
Sin embargo, mientras permanezca en la misma industria, la
beta de sus activos permanecerá en 0.8. Entonces, el efecto
del apalancamiento es el aumento en la beta del capital
accionario.
4. Extensiones del modelo básico
• La empresa versus el proyecto
• El costo de capital con deuda
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La empresa versus el proyecto
• Si la beta de un proyecto difiere de aquel
de la empresa, el proyecto deberá
descontarse a la tasa proporcional con su
beta .
• Por lo tanto, depende del riesgo del
proyecto y no del riesgo de la empresa.
El costo de capital con deuda
• El Weighted Average Cost of Capital (WACC) esta
dado por:
Equity + Debt
Equity × KEquity +
Equity + Debt
Debt × KDebt × (1 – Tax Rate)
rWACC = S + B
S× KS +
S + B
B× KB × (1 – Tax Rate)
WACC =
• Debido a que los gastos por intereses son
deducibles de impuestos se multiplican por
(1–Tax Rate)
5.- Estimación del costo de capital de International Paper
• Primero, se estima el costo del capitalaccionario y el costo de la deuda.
– Estimamos un beta de capital para estimar elcosto de capital.
– A menudo podemos estimar el costo de ladeuda mediante la observación de la YTM de ladeuda de la empresa.
• En segundo lugar, se determina el WACCmediante la ponderación de estos dos costosadecuadamente.
5.- Estimación del costo de capital de International Paper
Compañía Beta
Abitibi-Price Inc. 0.74
American Israeli Papr Mills. Ltd. 0.41
Boise Cascade Corp. 0.97
Glatfelter, P. H., Co. 0.57
International Paper Co. 0.83
Kimberly- Clark Corp. 0.90
Mead Corp. 1.14
Union Camp 0.85
Westvaco Corp. 0.97
Portafolio igualmente ponderada 0.82
Betas de empresa en la industria de pulpa y los molinos de papel
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• La beta de IP es 0.83 y el beta promedio de la
industria es 0.82; la tasa libre de riesgo es 3%
y la prima de riesgo de mercado is 8.4%.
• Así, el costo de capital accionario es:
KE = RF + βi × ( RM – RF)
KE = 3% + 0.82×8.4%
KE = 9.89%
5.- Estimación del costo de capital de International Paper
• La tasa de la deuda de la empresa es 8% y la tasa de
impuesto a la renta (tax rate) es de 30%.
• La razón deuda valor es 32% y la razón de capital a
valor es 68%.
WACC = 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.30)
WACC = 8.52%
WACC = E + D
E× KE +
E + D
D× KD ×(1 – Tax Rate)
5.- Estimación del costo de capital de International Paper
8,52% es el costo de capital que se debe utilizar para descontar cualquier
proyecto en el que se cree que el riesgo del proyecto es igual al riesgo de la
empresa como un todo, y el proyecto cuenta con el mismo apalancamiento
que la empresa en su conjunto.
6.- Reduciendo el Cost of Capital
• ¿Qué es la liquidez?
• Liquidez, rendimientos esperados y
costo del capital
• La liquidez y la selección adversa
• Qué puede hacer la empresa
¿Qué es la liquidez?
• La idea de que el rendimiento esperado de las
acciones y el costo de capital de una empresa esten
positivamente relacionados al riesgo es
fundamental.
• Recientemente, algunos académicos han afirmado
que el rendimiento esperado de las acciones y el
costo de capital de una empresa estan
negativamente relacionados con la liquidez de la
empresa.
• Es difícil disminuir el riesgo de una empresa, es
mucho más fácil aumentar la liquidez de capital de la
misma. Entonces, se puede disminuir el costo de
capital mejorando la liquidez.
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Liquidez, rendimientos esperados y costo de capital
• El costo de comprar una acción no líquidareduce el rendimiento total que un inversionistarecibe.
• Los inversionistas demandan un rendimientoesperado elevado como compensación cuandoinvierten en acciones de alto riesgo, con unbeta elevada. Puesto, que el rendimientoesperado para el inversionista es el costo decapital para la empresa, este último se relacionapositivamente con el beta.
Liquidez y costo de capital
Liquidez
Un aumento en la liquidez, i.e. una reducción en costos de
transacción, disminuye el costo de capital de una empresa.
Liquidez y selección adversa
• Hay un número de factores quedeterminan la liquidez de una acción.
• Uno de esos factores es la selección
adversa.
• Esto se refiere a la idea de que individuoscon mejor información pueden tomarventaja de otras personas que tienenmenos información.
Qué puede hacer la empresa
• La empresa tiene un incentivo a bajar los
costos de transacción porque resultaría en
un menor costo de capital.
• Un fraccionamiento de las acciones
incrementaría la liquidez de las mismas.
• Un fraccionamiento de las acciones
también reduciría los costos de selección
adversa.
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• Las compañías también pueden facilitar la
compra de acciones por internet.
• Los planes de compra directa de acciones y los
programas de reinversión de dividendos en línea
les dan a los inversionistas pequeños la
oportunidad de comprar acciones a bajo costo.
• Las compañías pueden dar a conocer más
información. Esto cierra la brecha entre los
inversionistas no informados y los informados, lo
que disminuye el costo de capital.
Qué puede hacer la empresa 7.- Resumen y conclusiones
• El rendimiento esperado de cualquier proyecto de capital debe
ser por lo menos tan grande como el rendimiento esperado de
un activo financiero de riesgo comparable. De lo contrario los
accionistas preferirían que la empresa les page sus dividendos.
• El rendimiento esperado de cualquier activo depende de su β.
• El rendimiento esperado de un proyecto depende del β del
proyecto.
• El β del proyecto puede ser calculado considerando la industria
comparable o la ciclicidad de los ingresos y del apalancamiento
operativo del proyecto.
• Si la empresa usa deuda, la tasa de descuento es el rWACC.
• Para calcular el rWACC, el cost of equity and el cost of debt
aplicables al proyecto debe ser calculado.